Covered Bonds et Titrisation

Covered Bonds et Titrisation Marie-Agnès Nicolet Présidente et Fondatrice REGULATION PARTNERS marieagnes.nicolet@regulationpartners.com +33 (6) 58 84 77 40 / +33 (1) 46 22 65 34 02/04/2014 1

I. Obligations sécurisées Principales caractéristiques Cadres légaux et cadres contractuels L émetteur est un établissement de crédit. Le portefeuille de couverture reste protégé de la faillite de l émetteur. Différents cadres législatifs en France (OF, OH ) et en Europe Supervision spécifique par des autorités publiques ou indépendantes La supervision inclut généralement la nomination par l autorité de tutelle d un contrôleur spécifique effectuant des contrôles réguliers sur le portefeuille de couverture. Obligation de transparence dans la plupart des cas : publications régulières par les émetteur des données des portefeuilles de couverture (montant, contenu, niveau de surdimensionnement, niveaux de Loan To Value, répartition géographique des actifs, différentes émissions d obligations sécurisées ). 2

II. Obligations sécurisées Eclairage européen Allemagne Pfandbriefe Loi allemande encadrant l émission des Pfandbriefe (PfandBG Pfandbriefgesetz) date du 22 mai 2005 et amendé le 26 mars 2009 afin notamment de renforcer les exigences de gestion du cover pool (introduction d une obligation de garder suffisamment de trésorerie et d actifs pour assurer à tout moment l ensemble des paiements à effectuer à un horizon de 180 jours). Le dernier amendement en date vise à garantir toujours plus de transparence aux détenteurs d obligations et doit être mis en application en ce début d année. Licence spéciale auprès de la BaFin pour émettre des Pfandbriefe. Possibilité d émettre 4 types de Pfandbriefe dont hypothécaires. Les porteurs d un même type de Pfandbriefe ont un recours privilégié envers le cover pool composé des actifs correspondants. En cas de défaut de la banque, il n y a pas d extension de la procédure de faillite aux portefeuilles de couverture et aux Pfandbriefe. L administrateur en charge de la procédure de liquidation judiciaire n a pas accès aux portefeuilles de couverture et ceux-ci passent sous la responsabilité d administrateurs spécifiques (Sachwalter). Sources : Fact Book 2013 - ECBC 3

II. Obligations sécurisées Eclairage européen Italie Obbligazioni Bancarie Garantite (OBG) La loi italienne encadrant l émission des obligations italiennes est la loi 80/2005 de mai 2005 Le gouvernement italien a notamment précisé les critères d éligibilité des actifs du portefeuille de couverture dans un décret publié le 14 décembre 2006. L émission est structurée en utilisant un véhicule de titrisation (SPV) qui acquiert les actifs grâce à un prêt accordé par la banque cédante (ou une autre banque), dont le remboursement est subordonné aux paiements dus aux porteurs d obligations sécurisées. Le SPV offre sa garantie aux porteurs d obligations sécurisées et aux contreparties de contrats de produits dérivés destinés à des fins de couverture. Les porteurs d OBG ont un double recours, envers le portefeuille de couverture (grâce à la garantie irrévocable et inconditionnelle du SPV) et l émetteur. Ils peuvent se retourner contre l établissement émetteur via le SPV qui représente leurs droits de manière exclusive en cas de liquidation judiciaire. L intégralité des montants obtenus dans la procédure de liquidation sont versés au portefeuille de couverture et sont utilisés afin de satisfaire les droits des porteurs de titres. En cas d insuffisance des montants recouvrés au terme de la procédure de liquidation, les porteurs peuvent de retourner contre la banque à rang de subordination égal (pari passu) avec les créanciers non sécurisés. Sources : Fact Book 2013 - ECBC 4

III. Les Obligations sécurisées françaises Les Obligations Foncières (OF) Cadre juridique Structure d'émission Actifs éligibles Obligations Foncières Articles L.513-2 et suivants du CMF (Créés par Ordonnance n 2013-544 du 27 juin 2013 - art. 4) Règlement n 99-10 du 9 juillet 1999 relatif aux sociétés de crédit foncier modifié par l'arrêté du 23 février 2011 Etablissement de crédit spécialisé : Société de Crédit Foncier (SCF), agrément obligatoire LTV de 60% pour les prêts cautionnés ou pour les prêts hypothécaires ; LTV de 80% pour les prêts garantis figurant à l'actif de la SCF consentis à des personnes physiques pour financer la construction ou l'acquisition de logements ou pour financer à la fois l'acquisition d'un terrain à bâtir et le coût des travaux de construction de logements ; LTV de 100% pour les prêts hypothécaires garantis par le FGAS (Fonds de Garantie à l'accession Sociale) ; Prêts cautionnés par un tiers (max. 35% du cover pool) ; Expositions à des entités du secteur public ; Billets à ordre hypothécaires (max. 10% du cover pool) ; Parts ou titres de créances émis par des organismes de titrisation français ou par des entités similaires régis par les lois d'un Etat membre de l'ue ou de l'eee, si leurs actifs sont consitutés d'au moins 90% de prêts sécurisés ou d'autres créances bénéficiant du même niveau de garantie et si ces titres bénéficient du meilleur échelon de qualité de crédit. Ces parts ou titres ne peuvent représenter plus de 10% du montant nominal de l'encours des OF. Valeurs de remplacement (max. 15% du cover pool) et produits dérivés à des fins de couverture 5

III. Les Obligations sécurisées françaises Les Obligations de Financement de l Habitat (OH) Cadre juridique Structure d'émission Actifs éligibles Obligations de Financement de l'habitat Articles L.513-28 et suivants du CMF (Créés par Ordonnance n 2013-544 du 27 juin 2013 - art. 4) Loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 avec les décrets n 2011-244 du 4 mars 2011 et n 2011-205 du 23 février 2011 Etablissement de crédit spécialisé : Société de Financement de l'habitat (SFH), agrément obligatoire LTV de 60% pour les prêts cautionnés ou pour les prêts hypothécaires ; LTV de 80% pour les prêts garantis figurant à l'actif de la SFH consentis à des personnes physiques pour financer la construction ou l'acquisition de logements ou pour financer à la fois l'acquisition d'un terrain à bâtir et le coût des travaux de construction de logements ; LTV de 100% pour les prêts hypothécaires garantis par le FGAS (Fonds de Garantie à l'accession Sociale) ; Parts ou titres de créances émis par des organismes de titrisation français ou par des entités similaires régis par les lois d'un Etat membre de l'ue ou de l'eee, si leurs actifs sont consitutés d'au moins 90% de prêts sécurisés ou d'autres créances bénéficiant du même niveau de garantie et si ces titres bénéficient du meilleur échelon de qualité de crédit. Ces parts ou titres ne peuvent représenter plus de 10% du montant nominal de l'encours des OF. Billets à ordre hypothécaires (max. 10% du cover pool) ; Valeurs de remplacement (max. 15% du cover pool) et produits dérivés à des fins de couverture 6

III. Les Obligations sécurisées françaises La Caisse de Refinancement de l Habitat (CRH) Cadre juridique Structure d'émission Actifs éligibles Caisse de Refinancement de l'habitat Article 13 de la loi n 85-695 du 11 juillet 1985 et article 36 de la loi n 2006-872 du 13 juillet 2006. Articles L.313-42 à L.313-49 du CMF, article L.513-3 du CMF, articles R. 214-21 et R.313-20 à R.313-25 du CMF Etablissement de crédit spécialisé : Caisse de Refinancement de l'habitat. Société privée dont le capital appartient aux banques françaises. LTV de 60% pour les prêts cautionnés ou pour les prêts hypothécaires ; LTV de 80% pour les prêts mis à la disposition du porteur de billet à ordre par la société émettrice de ce billet qui ont été consentis à des personnes physiques pour financer la construction ou l'acquisition de logements ou pour financer à la fois l'acquisition d'un terrain à bâtir et le coût des travaux de construction de logements ; LTV de 90% si le montant des créances mobilisées excède de 25% au moins celui des billets à ordre qu'elles garantissent) ; Prêts immobiliers garantis par le FGAS avec une LTV max. de 100% ; Prêts cautionnés par un tiers (max. 35% du cover pool) ; Prêts d'une durée résiduelle < 25 ans ; Prêts d'un montant restant dû < 1M 7

IV. Traitement dans le cadre de la Directive OPCVM IV Article 52 (4) La Directive européenne UCITS IV décrit les caractéristiques fondamentales d une obligation sécurisée dans son article 52 (4) Selon la directive, un organisme de placement ne peut investir plus de 5% de ses actifs dans des valeurs mobilières ou des instruments de marché monétaire émis par la même entité, afin de limiter le risque de contrepartie. La limite de 5 % peut être portée à 25% si toutes les conditions suivantes sont respectées : L obligation est émise par un établissement de crédit qui a son siège dans un Etat membre ; L établissement est légalement soumis à une surveillance spéciale des autorités publiques destinée à protéger les détenteurs d obligations ; Les sommes découlant de l émission de ces obligations sont investies, conformément à la législation, dans des actifs qui, durant toute la période de validité des obligations, peuvent couvrir les créances résultant des obligations ; En cas de faillite de l émetteur, ces actifs sont utilisés en priorité pour le remboursement du principal et le paiement des intérêts courus. Lorsqu un OPCVM investit plus de 5% de ses actifs dans les obligations précédemment citées, émises par un seul émetteur, la valeur totale de ces investissements ne dépasse pas 80% de la valeur des actifs de l OPCVM. 8

I. Titrisation Principales caractéristiques Technique financière de réorganisation de l actif d une entité économique : dans sa forme la plus simple la titrisation vise à convertir des actifs peu liquides en titres pouvant être négociés sur les marchés financiers. Les actifs titrisés sont cédés à un véhicule ad hoc (Véhicule de titrisation - Special Purpose Vehicle) émettant en contrepartie des titres (Titres adossés à des actifs Asset Backed Securities) pour en financer l acquisition. Le paiement des intérêts et du principal des titres émis est assuré par les flux de trésorerie produits des actifs cédés. La titrisation permet de transférer au moins partiellement les risques liés aux actifs cédés aux investisseurs. Dans une titrisation classique, les flux de trésorerie générés par le portefeuille d expositions sous-jacent sont utilisés pour rémunérer au moins deux strates ou tranches de risque différentes reflétant des niveaux variables de risque de crédit. 9

I. Titrisation Principales caractéristiques Intérêts de la titrisation pour le cédant La titrisation poursuit les objectifs suivants : La recherche d un financement Le transfert du risque aux investisseurs L amélioration de la structure du bilan (ratio de solvabilité) Types de produits Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) : adossement à des crédits hypothécaires résidentiels ; Commercial Mortage Backed Securities (CMBS) : adossement à des crédits hypothécaires commerciaux Types de risques: défaut du débiteur et liquidité des parts de fonds 10

I. Titrisation Principales caractéristiques Acteurs d une opération de titrisation «classique» Le cédant/originateur, établissement de crédit, société industrielle ou commerciale mobilise les actifs par le biais d un contrat de cession de créances au véhicule de titrisation. L arrangeur, banque d affaires ou maison de titres spécialisée en charge de la structuration de l opération. Il s occupe également le plus souvent de la syndication des parts sur le marché ou par placement privé. La société de gestion, gère le SPV / OT et représente les intérêts des détenteurs de parts. Elle surveille l exécution des cessions de créances, gère les fonds de trésorerie du SPV et vérifie que les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle surveille que les procédures sont suivies pour l obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de surveillance. Le dépositaire, contrôle les opérations de la société de gestion et conserve les preuves des créances titrisés. Le réhausseur de crédit, apporte sa garantie à l opération. Le servicer, collecte les flux de créances et les dépose sur un compte du fonds. Il gère la relation quotidienne avec les débiteurs et recouvre les montants non-payés. Les agences de notation, apprécient pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation, en évaluant le risque inhérent au montage du SPV et le risque du portefeuille des créances qui ont été cédées. Les investisseurs finaux. 11

II. La Titrisation en France Cadre juridique Les organismes de titrisation sont régis par les articles L.214-167 à L.214-190 et R.214-217 à D.214-240 du Code monétaire et financier. Depuis la transposition en droit interne de la directive AIFM, les organismes de titrisation deviennent des fonds d investissement alternatifs (FIA). Les FCC relevant de l article L.214-43 dans sa rédaction antérieure à la date de publication de l ordonnance n 2008-556 du 13 juin 2008, existants au jour de l entrée en vigueur de l ordonnance n 2013-676 du 25 juillet 2013, doivent se placer sous le régime des organismes de titrisation avant le 22 juillet 2014 (article 34). 12

Evolutions réglementaires et impact financier I. Bâle III CRD IV / CRR II. Recommandations de l ABE en matière d actifs liquides III. Pondération du risque des Covered Bonds et des ABS sous CRD IV IV. Solvabilité II 02/04/2014 13

I. Bâle III CRD IV / CRR Liquidity Coverage Ratio Ce ratio, calculé mensuellement, vise à assurer que la banque maintient en permanence un niveau adéquat d actifs liquides, non grevés et de qualité élevée, susceptibles, en cas de grave crise de liquidité (bank run, baisse de 3 crans de la notation ), d être convertis en liquidités sans perdre (ou en perdant très peu) de leur valeur, pour permettre à la banque de faire face à ses besoins de liquidité pendant une période de 30 jours. Le LCR calcule le rapport entre le stock d actifs liquides de haute qualité et les sorties nettes de cash sur 30 jours lors d une période de crise aigüe. Approvisionnement d'actifs liquides de haute qualité Total des sorties nettes de trésorerie sur les 30 jours calendaires suivants 100% d'ici à 2018 Sources : Regulation Partners 14

I. Bâle III CRD IV / CRR Liquidity Coverage Ratio Le LCR entrera en vigueur comme prévu le 1er janvier 2015, mais l exigence minimale sera initialement fixée à 60% et augmentera progressivement chaque année pour atteindre 100% le 1er janvier 2018. Calendrier de mise en place progressive du LCR 1er janvier 2015 LCR 60% 1er janvier 2016 LCR 70% 1er janvier 2017 LCR 80% 1er janvier 2018 LCR 100% Sources : Article 460 (2) du CRR 15

I. Bâle III CRD IV / CRR Répartition des actifs éligibles au LCR 16

II. Recommandations de l ABE Uniformisation des définitions L'Autorité bancaire européenne (ABE) a publié le 20 décembre 2013 un rapport sur la liquidité (dans le cadre du LCR) dans lequel une uniformisation des définitions des actifs de qualité et de liquidité extrêmement élevés (extremely high quality liquid assets Extremely HQLA ) et élevés (high quality liquid assets HQLA ) est recommandée. Pour rappel, au lieu d actifs de niveau 1 et de niveau 2, la directive CRD IV se réfère aux Extremely HQLA et HQLA (article 416 de CRR) et exige que l ABE propose des critères pour établir la liste des actifs liquides éligibles dans un rapport à la Commission européenne (article 509 (3) et (5) de CRR). L ABE passe ainsi en revue les différents types de titres éligibles au LCR. 17

II. Recommandations de l ABE Traitement des Obligations sécurisées Exigences réglementaires supplémentaires pour les obligations sécurisées Dans la pratique, les obligations sécurisées émises en vertu d une réglementation respectant les caractéristiques suivantes, sont considérées par l ABE comme des actifs de niveau 1 : 1) les obligations sécurisées doivent être éligibles au traitement prévu à l article 129 (4) ou (5) du CRR ou à l'article 52 (4) de la directive 2009/65/CE ; 2) un permis spécial est exigé par le superviseur local pour l'émission des obligations sécurisées. Pour obtenir ce permis, l'émetteur doit respecter des exigences en matière de gestion des risques rendues strictes par rapport à celles qui s'appliquent aux régimes standards de supervision bancaire. 3) des rapports supplémentaires de contrôle ou de transparence doivent être appliqués à l'émetteur d'obligations sécurisées concernant le portefeuille de couverture, qui vont au-delà des exigences des régimes standards de supervision bancaire ; 4) Un niveau de surdimensionnement légal minimum est obligatoire ; 5) Le niveau d exposition aux risques de marché et de liquidité est réduit légalement ou contractuellement ; 6) En cas de défaut d un émetteur, les détenteurs d'obligations sécurisées disposent d un droit préférentiel aussi bien par rapport aux autres créanciers qu en ce qui concerne l accès prioritaire au portefeuille d actifs de couverture. 7) Des niveaux de LTV spécifiques entrent dans le calcul de la valorisation des actifs du cover pool. 18

III. Pondération du risque sous CRD IV Traitement des Obligations sécurisées Pondération du risque des CB selon l'approche standard (Présence d'une notation des CB) Qualité de crédit 1 2 3 4 5 6 Notation des CB AAA à AA- A+ à A- BBB+ à BBB- BB+ à BB- B+ à B- CCC+ Pondération du risque des CB 10% 20% 20% 50% 50% 100% Sources : Article 129 (4) du CRR 19

III. Pondération du risque sous CRD IV Traitement des positions de titrisation L actif pondéré d une exposition de titrisation ou de retitrisation est calculé en multipliant le montant de la position par le coefficient de pondération suivant : Pondération du risque d'une position de titrisation ou de retitrisation notée selon l'approche standard Qualité de crédit 1 2 3 4 Tous les autres échelons Evaluation externe de crédit AAA à AApar un OEEC A+ à A- BBB+ à BBB- BB+ à BB- B+ et moins Positions de titrisation 20% 50% 100% 350% 1250% Positions de retitrisation 40% 100% 225% 650% 1250% Sources : Article 251 du CRR 20

IV. Solvabilité II La Directive Solvabilité II (qui devrait entrer en vigueur en janvier 2016) a pour but de moderniser et d harmoniser les règles de solvabilité applicables aux entreprises d assurances afin de renforcer la protection des assurés, d inciter les entreprises à améliorer leur gestion des risques et d assurer une application harmonisée de la réglementation européenne. L ancienne marge de solvabilité développé par Solvabilité I est désormais remplacée par : Le ratio Minimum Capital Requirement (MCR) : montant minimum des capitaux propres en-dessous duquel l assureur perd son agrément ; Le ratio Solvabilité Capital Requirement (SCR) : montant cible des capitaux propres qui est calculé soit à partir du modèle standard proposé par le régulateur soit à partir d un modèle développé en interne mais validé par le régulateur sachant qu il sera bien évidemment possible de panacher modèle standard et modèle interne en fonction des spécificités de l entreprise. Le ratio SCR représente l exigence de capital. Il correspond au montant de fonds propres à détenir pour limiter la probabilité de ruine à 0,5%. Le SCR est basé sur le profil de risque de l organisme. 21

IV. Solvabilité II SCR Le SCR peut se calculer de plusieurs façons différentes : Formule standard calibrée uniformément sur le marché européen ; Modèle interne développé par l assureur et après autorisation par le superviseur ; Combinaison des deux méthodes. Sous l approche standard, l organisme doit calculer la perte subie en cas d événement défavorable lié à une trentaine de facteurs de risque. Pour tenir compte de la probabilité faible de réalisation simultanée de tous ces événements, la formule standard introduit des corrélations entre ces facteurs de risque et permet ainsi à l organisme de constater des bénéfices de diversification. L'approche de la formule standard est actuellement en cours de définition et calibrage au travers d études quantitatives d impact (QIS) réalisées en pratique par l AEAPP. Les pondérations en capital nécessaires au calcul du ratio SCR sont évaluées à l aune de plusieurs types de risques de marché (taux d intérêt, taux de change, illiquidité, risque de spread, risque de concentration ) 22

IV. Solvabilité II SCR Exigences de capital réglementaire Source: ACPR 23

IV. Solvabilité II Risque de spread Les obligations sécurisées bénéficient d un traitement préférentiel dans les sous-modules du risque de spread et du risque de concentration. Facteurs de risque de spread des obligations : Instrument / Echelon de qualité de crédit Jusqu'à 5 ans Entre 5 et 10 ans Duration modifiée maximum Obli. séc / 0 0,7% * duration 3,5% + 0,5% * (duration -5) 178 ans Obli. séc / 1 0,9% * duration 4,5% + 0,5% * (duration -5) 176 ans Titrisation / 0 7% * duration 7% * duration 6 ans Titrisation / 1 16% * duration N/A 5 ans Sources : Spécifications techniques de l'aeapp 24

IV. Solvabilité II Risque de concentration L autre sous-module dans lequel les obligations sécurisées bénéficient d un traitement spécifique est celui du risque de concentration. De manière générale, de plus fortes charges en capital sont imposées en cas d exposition importante à une contrepartie. Les obligations sécurisées remplissant les critères de l article 52 (4) de la directive OPCVM et notée au moins AA bénéficient d un seuil de contrepartie de 15% (contre 3% pour des obligations d entreprises notées au moins AA). 25