GROUPE DE TRAVAIL SUR LES NOUVELLES FORMES D AUGMENTATION DE CAPITAL

GROUPE DE TRAVAIL SUR LES NOUVELLES FORMES D AUGMENTATION DE CAPITAL Rapport du groupe de travail Présidé par Jean-François LEPETIT Juin 2002 0200411

- 2 - SOMMAIRE Avant-propos I - NOUVELLES FORMES D AUGMENTATION DE CAPITAL A/ LA PRATIQUE AMERICAINE DES EQUITY LINES 1 - Des procédures différenciées en fonction de la qualité des émetteurs 2 - Des modes de placements progressivement assouplis a) Le Public Investment for Private Equity (PIPE) b) Les Equity lines B/ LES PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES PROJETS FRANÇAIS 1 - Les Equity lines a) L augmentation de capital par tranches successives b) L émission de bons de souscription d actions réservée à un intermédiaire 2 - Les projets d inspiration voisine II - PROBLEMATIQUE ET PROPOSITIONS A/ LES ASPECTS TECHNIQUES ET JURIDIQUES 1 Les objectifs et les conséquences de l Equity line a) Les objectifs poursuivis par l émetteur b) Les conséquences pratiques pour l émetteur et le marché 2 Les aspects juridiques a) Le risque de détournement de procédure b) La question du mode de détermination du prix d émission c) La préservation de l intégrité du marché

- 3 - B LES PROPOSITIONS DU GROUPE DE TRAVAIL 1 - Une gestion plus flexible des augmentations de capital pour l ensemble des sociétés cotées - Proposition 1 : Modification législative des règles d encadrement du prix d émission - Proposition 2 : Evolution du cadre réglementaire en faveur d un système de programme global d émission de titres 2 - L encadrement spécifique des opérations d Equity line dont les conditions particulières exigent des précautions supplémentaires - Proposition 3 : Transparence des détails du mécanisme vis-à-vis des actionnaires et du marché - Proposition 4 : Maintien d une stricte séparation entre marché primaire et marché secondaire du titre concerné - Proposition 5 : Prohibition de toute possibilité de manipulation des cours par l intermédiaire - Proposition 6 : Clarification des règles de tarification de l émission par l intermédiaire - Proposition 7 : Absence d interférence avec une procédure éventuelle d offre publique CONCLUSION

- 4 - Avant-propos La Commission des opérations de bourse a été saisie, au milieu de l année 2001, de plusieurs projets, dont certains très avancés, se rapprochant des Equity lines américaines. Afin de répondre aux demandes les plus urgentes, elle a fixé, dans un communiqué du 25 juillet 2001, quatre conditions d acceptabilité de ce type de financement. Soucieuse d éclairer sa réflexion et de mieux mesurer les enjeux de ces nouveaux produits, elle a demandé dans le même temps à l un de ses membres, M. Jean-François LEPETIT, de constituer un groupe de travail 1 pour apprécier la compatibilité de ces opérations avec le droit français et l'intérêt qu elles pourraient présenter pour la place de Paris. Le groupe de travail, qui s est réuni à plusieurs reprises entre le 8 novembre 2001 et le 5 avril 2002, a travaillé à partir de documents fournis par les services de la Commission et d entretiens avec divers professionnels des marchés financiers 2 ou autres personnalités compétentes. Sans chercher à expertiser chacun des projets, dont il n a d ailleurs pas eu connaissance dans le détail, le groupe de travail s est attaché à analyser, de manière générale, la faisabilité juridique et l opportunité de l introduction de ces produits et d autres formes récentes d augmentation de capital, avant de formuler des propositions pour la mise en oeuvre pratique des opérations primaires des sociétés françaises cotées. 1 Lire composition en annexe. 2 Voir annexes.

- 5 - I - NOUVELLES FORMES D AUGMENTATION DE CAPITAL L Equity line est un mode de financement, issu de la pratique nord-américaine, qui prend la forme d un engagement, pris sur une période longue (entre un et trois ans) par un intermédiaire financier ou un investisseur, de souscrire à des augmentations de capital par tirages successifs, dont le montant et la fréquence sont déterminés par l émetteur. A/ LA PRATIQUE AMERICAINE DES AUGMENTATIONS DE CAPITAL La réglementation américaine fait une distinction stricte, en fonction de la qualité de l émetteur, entre les différentes procédures d enregistrement des prospectus, en ce qui concerne aussi bien le type d information à communiquer au marché lors d une opération que le mode d instruction des documents par le régulateur. Les structures d émission et les modes de placement des titres ont été, en revanche, considérablement assouplis au cours des dernières années, avec l assentiment de la Securities and Exchange Commission (la SEC), de façon à permettre une liaison plus fluide entre placement primaire privé et revente secondaire de titres auprès du public. 1 - Des procédures différenciées en fonction de la qualité des émetteurs La réglementation américaine distingue les sociétés en fonction de leur éligibilité à la norme dite S-3, laquelle prévoit l établissement d un prospectus allégé pour les sociétés atteignant une capitalisation boursière de USD 75 MM, cotées depuis plus d un an et ayant satisfait à leurs obligations d information permanente du marché. Les sociétés éligibles à la norme S-3 bénéficient de la règle 415, qui leur permet de procéder à des augmentations de capital différées dans le temps suivant la technique dite du «shelf offering». L émetteur peut ainsi : - mettre en place un programme pluriannuel d émissions pouvant porter sur plusieurs catégories de titres, - et établir un prospectus simplifié indiquant un montant maximal à émettre, encadré par un plafond réglementaire de 10 % du capital de la société. La SEC instruit le document d information suivant une procédure accélérée ou par échantillon ex post. La mise en œuvre de ce programme se fait par tranches successives aux conditions de marché du moment. Les modalités de placement de chaque tranche sont libres et n exigent la publication d un supplément au prospectus initial qu en cas de placement des titres auprès du public (voir infra). Les sociétés non éligibles à la norme S-3 ne peuvent pas bénéficier de la règle 415 et doivent donc établir un prospectus complet, soumis à une instruction exhaustive par l autorité de contrôle.

- 6-2 - Des modes de placements progressivement assouplis Les sociétés cotées aux Etats-Unis, qu elles soient ou non éligibles à la norme S-3, peuvent traditionnellement utiliser deux procédés de placement de leurs titres : - le «Private placement» auprès d institutionnels, pour lequel aucun prospectus spécifique n est nécessaire si les titres ne sont pas revendus dans le public mais restent de négociabilité limitée entre investisseurs qualifiés (les «QIBs») ; - le «Public offering», pour lequel un prospectus décrivant les modalités de l opération doit être établi et sa pertinence vérifiée par la SEC avant le placement dans le public. La frontière entre ces deux types de placements s est néanmoins progressivement atténuée au travers de deux techniques principales : le Public Investement for Private Equity et l Equity line. a) Le Public Investment for Private Equity (PIPE) Le PIPE consiste en une augmentation de capital réservée à un ou plusieurs investisseurs qualifiés, suivie d une revente des titres dans le marché public secondaire après établissement et enregistrement d un prospectus auprès de la SEC. Initialement, la SEC exigeait une période minimale entre le placement privé initial et l enregistrement, du fait notamment de la décote importante obtenue par l investisseur privé par rapport au cours de bourse. Cette période a été progressivement réduite à moins de six mois puis, plus récemment, la SEC a autorisé l enregistrement du prospectus avant même la clôture du placement privé. Dans ce cadre, une quotité et un prix doivent être déterminés dès la conclusion du placement privé et l engagement de l investisseur est ferme dès l origine. En fonction du statut des émetteurs, éligibles ou non à la norme S-3, la taille du prospectus et ses modalités de contrôle seront ajustées par la SEC, permettant donc une sortie plus ou moins rapide des investisseurs initiaux dans le marché secondaire. Enfin, l investisseur initial n a pas de responsabilité particulière vis-à-vis du marché lors de la revente, la véracité du contenu du prospectus étant intégralement garantie par l émetteur. b) Les Equity lines Les Equity lines se sont développées à partir de 1998 aux Etats-Unis, où elles ont été utilisées par environ deux cents émetteurs. Elles consistent, comme le PIPE, en un accord initial entre un émetteur et un investisseur sur une augmentation de capital réservée, mais dont l exécution s effectue par tranches d émission de titres, qui, dès qu un prospectus est enregistré, peuvent faire ensuite l objet d une revente secondaire dans le marché.

- 7 - L Equity line se distingue toutefois du PIPE sur deux points fondamentaux : - le prix et la quotité ne sont pas déterminés lors de la signature de l accord initial entre l investisseur et l émetteur : chaque tranche est émise aux conditions de marché du moment et pour une quotité sur laquelle l investisseur a une certaine discrétion ; - la responsabilité de l intermédiaire est très largement accrue dans ce mécanisme, en ce qu il acquiert le statut d «underwriter» faisant peser sur lui des obligations juridiques lourdes vis-à-vis du public lors de la revente secondaire des titres. S agissant de l information requise, à moins que l émetteur ne soit éligible à la norme S-3 (ce qui n est pas souvent le cas puisque la plupart des émetteurs ayant utilisé cette technique aux Etats-Unis avaient une faible capitalisation), la SEC exerce un contrôle exhaustif et donc potentiellement long sur le prospectus annuel non simplifié exigé dans ce cas. En revanche, la SEC ne se préoccupe pas d encadrer les conditions financières de la transaction, notamment la taille de la décote initiale accordée à l investisseur (qui peut aller dans certains cas jusqu à 25 ou 30 % du cours de bourse). L aspect manipulation de cours par l intermédiaire lors des tirages et des reventes au public est couvert par la réglementation générale de la SEC en ce domaine. B/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES PROJETS FRANÇAIS Les projets présentés depuis environ douze mois à la COB ont pris des contours variables, mais toujours largement inspirés de l expérience américaine précédemment rappelée bien qu ils en différent ensuite sur des points très significatifs. 1 - Les Equity lines Deux techniques sont utilisées : l augmentation de capital par tranches successives et l émission de bons de souscription d actions réservée à un intermédiaire. a) L augmentation de capital par tranches successives L assemblée générale extraordinaire de l émetteur vote une augmentation de capital à exécution successive sur une période de deux ans reconductible, réservée à un intermédiaire financier qui s engage à souscrire les actions à émettre dans les conditions fixées par un contrat cadre. Aux termes de cette convention, l augmentation de capital se réalise dans les conditions suivantes : - nombre d actions limité et plafond global en euros déterminés par la résolution de l assemblée générale extraordinaire ;

- 8 - - prix d émission des actions nouvelles déterminable : il est fixé au moment de chaque augmentation de capital par le conseil d administration sur la base d une décote par rapport à la moyenne des cours de clôture de l action pondérée par les volumes, mesurés sur les X jours de bourse consécutifs suivant la date à laquelle la société aura notifié au souscripteur une demande de tirage («période de référence») ; - si le cours de clôture de la période référence est inférieur au prix minimum d émission des actions nouvelles («prix plancher»), engagement réduit du souscripteur au titre de l augmentation de capital et non prise en compte du cours de clôture pour le calcul du prix d émission des actions ; - engagement de souscription de l intermédiaire limité, pour chacun des tirages successifs, à X % des volumes quotidiens constatés durant la période de référence ; - délégation de deux ans donnée au Conseil d administration pour mettre en œuvre les modalités d application. b) L émission de bons de souscription d actions réservée à un intermédiaire (Schémas GENSET & LVL MEDICAL) La société procède à une émission de bons de souscription d actions (BSA) au bénéfice d un établissement de crédit. Dès leur émission, les bons, conventionnellement incessibles, peuvent être exercés à tout moment pendant une durée de deux ans et donnent le droit à leurs titulaires de souscrire des actions à un prix inférieur au cours de bourse des actions de la société au jour de l exercice. Les décotes présentées peuvent aller jusqu à 10 ou 15 %. Par une convention séparée, la société et la banque fixent leurs engagements réciproques ayant trait aux conditions d exercice des BSA : l exercice des bons par la banque est subordonné à l autorisation de la société émettrice. Celle-ci lui notifiera, en effet, au fur et à mesure de ses besoins, l ouverture du droit d exercer les BSA. La notification n indiquera cependant que le montant maximum d actions que la société souhaite émettre à la suite de l exercice des BSA. La banque, quant à elle, est tenue de souscrire un certain nombre d actions correspondant au montant le plus faible entre le montant notifié et un montant déterminé d actions, en application d une formule stipulée dans la convention, de sorte que les actions émises ne représentent pas plus de X % des volumes d échange observés sur le marché pendant les cinq jours de bourse précédant l exercice des BSA. La société émettrice s engage à notifier une demande d exercice d un nombre minimal de BSA correspondant à une ou plusieurs augmentations de capital d un montant global déterminé. En cas de non-respect de cette obligation, la banque pourra, après une période de dixhuit mois, exercer des BSA pour le nombre d actions correspondant au montant minimum fixé en euros.

- 9 - Enfin, l engagement pris par la banque d exercer des BSA à la demande de la société est plafonné. Une fois ce montant atteint, la banque n a plus l obligation de procéder à des souscriptions, mais est simplement titulaire d une option de souscription pour les augmentations de capital ultérieures. Ces deux types de produits répondent donc à une série de caractéristiques communes : - un prix de souscription calculé à partir d un cours moyen pondéré, calculé sur une période de référence, auquel une forte décote est appliquée en rémunération de l intervention et du risque pris par l intermédiaire ; - une période de tirage relativement longue (environ deux ans) ; - un plafond global en montant et un plafond par tirage fondé sur la liquidité du marché secondaire : chaque émission se calcule par rapport à un pourcentage du volume traité sur le titre pendant une période de référence prédéterminée ; - une fréquence des tirages dépendant de l émetteur, mais aussi de l évolution du cours de bourse ; - un cours plancher pré-défini en dessous duquel l émetteur ne peut effectuer de tirages ; - un engagement de l émetteur pour un montant minimum. A défaut, il engage sa responsabilité contractuelle et doit indemniser l intermédiaire. 2 - Les projets d inspiration voisine D autres projets, quoique différents des Equity lines déjà décrites, correspondent à des objectifs en partie similaires. Peuvent être cités à ce titre :? l émission de BSA réservée à un intermédiaire financier qui, après exercice, les rétrocède à un investisseur qualifié ;? l attribution gratuite à tous les actionnaires de BSA, à un prix déterminable, avec une durée d exercice plus ou moins longue (comprise entre trois et six mois). Le prix d exercice, ajusté quotidiennement, est établi avec une décote par rapport au cours de bourse de la veille. L émetteur envisage, dans ce second cas, d utiliser une autorisation d émission avec maintien du droit préférentiel de souscription pour l attribution de ces bons, ce qui lui laisse toute latitude juridique quant au niveau du prix d exercice par rapport au cours de bourse. Or, la décote du prix d émission se situe généralement entre 10 et 15 % dans ce type de projet. Le bon se présente alors comme un véritable substitut du droit préférentiel de souscription mais à un prix déterminable dans la mesure où l assemblée générale se prononce sur un prix d émission dont le mode de calcul est lié à l évolution du cours de l action sur les mois suivants.

- 10 - II - PROBLEMATIQUE ET PROPOSITIONS Le groupe de travail a tenu, en premier lieu, à procéder à une analyse des conséquences pratiques de ces divers produits, aussi bien pour l émetteur que pour le marché, et à définir en particulier les risques au plan juridique. Puis, dans un second temps, il a souhaité formuler une série de propositions qui ont à la fois pour objectif de faciliter la gestion des opérations primaires, dans l intérêt des émetteurs comme des actionnaires, tout en assurant la transparence et la pertinence des informations transmises aux investisseurs et en préservant le bon fonctionnement des marchés secondaires notamment contre les risques de manipulation de cours. A/ ASPECTS PRATIQUES ET JURIDIQUES 1 Les objectifs et les conséquences de l Equity line a) Les objectifs poursuivis par l émetteur? Une capacité de reconstitution des fonds propres malgré l adversité des marchés Il est de fait que les Equity lines 3 sont plutôt, aux Etats-Unis comme en France, destinées à des sociétés dont la situation financière ou la taille ne permettent pas de sortir sur le marché primaire par des techniques habituelles d émission. L Equity line permet à ce type d entreprises de s affranchir des contraintes de calendrier, de prix et de mode de placement qui entourent les augmentations de capital classiques et, par conséquent, de lever rapidement des capitaux dès que les conditions de volume et de prix fixées par la convention sont réunies.? Une faculté de respiration du capital utilisable au moment opportun Une fois la taille du programme déterminée et le calendrier des besoins de financement établi, la procédure s organise autour de l engagement de l intermédiaire financier de souscrire l intégralité des actions nouvelles au rythme décidé par l émetteur et permis par les conditions de marché. L émetteur dispose d une certaine faculté de choix dans la détermination de la date et du montant de chaque tirage et peut, par conséquent, limiter plus strictement la dilution liée à l émission d actions nouvelles à ses besoins. b) Les conséquences pratiques pour l émetteur et le marché? Un effet dilutif difficilement maîtrisé par l assemblée générale Le caractère déterminable du prix d une émission, dont la mise en œuvre est déléguée au conseil sur une longue période, donne peu de levier à l assemblée générale pour 3 On retiendra cette dénomination par commodité, étant observé que les projets en cours sont différents du modèle américain et qu une formulation française devra être trouvée ; on peut notamment songer à «lignes d actions».

- 11 - contrôler la dilution du capital de manière efficiente. Le risque est d autant plus élevé pour les actionnaires que les Equity lines, du fait de la situation financière des émetteurs concernés, portent en général sur des proportions très élevées du capital de la société (jusqu à 50 % dans certains dossiers présentés).? Une moindre visibilité pour le marché La mise sur le marché de titres à des dates imprévisibles et pour des quotités inconnues ne permet pas aux actionnaires d anticiper de façon précise les dilutions successives. Le montant de la ligne de financement n est lui-même qu indicatif et dépend in fine des conditions du marché du titre. Il existe ainsi une incertitude plus longue sur la réalisation ou non de l augmentation de capital envisagée et, par conséquent, de la capacité ou non de la société à couvrir ses besoins de financement prévisionnels.? Un coût élevé d émission Les frais liés à l émission sont élevés pour l émetteur par rapport à une émission publique : commission de mise en place, commission forfaitaire à chaque tirage et décote d environ 10 à 15 % lors de la souscription des actions. Selon les cas, la part respective des commissions (qui ont impact direct sur les résultats de l émetteur) et de la décote dans la rémunération de l intermédiaire est en outre très variable.? Une prise de risque transférée en réalité au marché Présentée comme souscrite par un intermédiaire financier, l Equity line est en fait destinée à être, au-delà de l apparence juridique d augmentation de capital réservée, absorbée par le marché au travers d une série de placements publics. La bonne information des investisseurs existants ou potentiels est donc impérative à chacune des différentes étapes du processus, de façon à éviter toute ambiguïté sur le fait que la mise en place d une Equity line entre un émetteur et un intermédiaire ne signifie pas un investissement de ce dernier au capital de la société. 2 Les aspects juridiques a) Le risque de détournement de procédure Si les opérations envisagées se présentent comme des augmentations de capital réservées à personne dénommée (un prestataire de service d investissement ou une société tierce) régies par les dispositions des articles L. 228-95 et L. 225-138 du Code de commerce, leur dénouement conduit, en revanche, à devoir les considérer comme produisant les effets des augmentations de capital par appel public à l épargne, les titres souscrits ayant vocation à être recédés immédiatement sur le marché, voire à être souscrits directement par le public.

- 12 - Aucune disposition législative n assujettit les bénéficiaires d une augmentation de capital réservée à la conservation des titres souscrits dans la durée 4. Pour autant, l entrée au capital d un investisseur à des conditions favorables (décote) accompagne, en principe, un partenariat financier ou industriel et, de ce fait, les actions ainsi émises ont généralement vocation à être durablement conservées. Dès lors, il pourrait être considéré comme contraire à l objectif poursuivi par le législateur. La question est probablement plus complexe lorsque l augmentation de capital résulte de l exercice de BSA. Comme précédemment indiqué, l augmentation de capital est souscrite par le porteur du bon qui n est pas nécessairement le souscripteur du bon, sauf bien entendu à prévoir l incessibilité du bon. On peut ainsi relever que la Commission a été amenée, en 1987, à refuser le projet d une société non cotée qui souhaitait procéder à une émission gratuite de BSA aux actionnaires qui, pour la plupart, devaient les remettre immédiatement et gratuitement à la disposition du public. Elle a, en effet, considéré, eu égard aux circonstances de fait (mise à disposition gratuite du public, faible durée d exercice rendant impossible l organisation d un marché) «que l opération envisagée visait moins la création d une véritable valeur mobilière, que la possibilité, par le détour des bons de souscription, d ouvrir le capital de la société au public en s exonérant des dispositions propres aux augmentations de capital de ce type». 5 La même année 6, la Commission a appelé l attention des émetteurs sur l interprétation qui devait être faite des dispositions de l article L. 225-138 du Code de commerce relatives aux augmentations de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit d une ou plusieurs personnes. Elle a précisé, à cet égard, qu une augmentation de capital régie par les dispositions susvisées ne pouvait être réalisée au profit d un très grand nombre de personnes, y compris lorsque ces personnes appartiennent à une catégorie déterminée, sous peine d être constitutives d un détournement de la loi. La Commission reconnaît toutefois implicitement la licéité du mécanisme de la prise ferme et ce en dépit de la contradiction qui existe entre ce mécanisme et la notion d opération publique. Sur ce point, elle indiquait dans son rapport annuel de 1992 7 que «le preneur bénéficie, en dehors des formes prévues par la loi, d une opération réservée» et imposait le respect de certaines conditions pour éviter tout risque de requalification de l opération de prise ferme. 4 Le législateur a toutefois fixé des règles spécifiques pour la réalisation des augmentations de capital par appel public à l épargne, lesquelles diffèrent selon que les titres émis confèrent ou non à leurs titulaires les mêmes droits que les actions anciennes (articles L. 225-136 et L. 225-137 du Code de commerce). 5 Bulletin COB janvier 1987 n 199. 6 Rapport annuel COB 1987, p. 113. 7 Rapport annuel COB 1992, p. 158.

- 13 - b) La question du mode de détermination du prix d émission Par principe, le prix d émission ou ses critères de détermination doivent être fixés selon les règles posées à l article L. 225-138 du Code de commerce relatif aux augmentations de capital réservées à personne(s) dénommée(s), à savoir «par l assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes». Tel est bien le cas dans les montages proposés, la résolution autorisant l émission des actions précisant que le prix est fixé à partir des cours de bourse de la période de référence minorés d une décote prédéterminée. A raison de la nature réelle de l opération, destinée à être placée auprès du public, il pourrait toutefois être considéré que ce prix devrait respecter les règles applicables aux augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription et être, en conséquence, «au moins égal à la moyenne des cours constatés ( ) pendant dix jours consécutifs choisis parmi les vingt derniers jours de bourse précédant le début de l émission ( )» (article L. 225-136 du Code de commerce). Or, l application de cette règle interdirait les décotes envisagées. Cette motivation des Equity lines correspond à une recherche récurrente du marché pour s affranchir des règles entourant le prix des émissions en France. Ainsi, outre la mise en place de l Equity line, il convient de citer d autres techniques comme l attribution de bons par l émetteur à l ensemble des actionnaires, suivie d une cession des bons à un syndicat bancaire, qui, après les avoir exercés, peut les replacer auprès d investisseurs sans avoir à respecter la règle des «dix parmi les vingt», ou encore l émission d actions à bons de souscription d actions (ABSA). c) La préservation de l intégrité du marché Il convient de rappeler ici qu au-delà des engagements contractuels, la réglementation de droit commun relative à l utilisation d une information privilégiée ou à la manipulation de cours demeure applicable. En conséquence, l émetteur ne saurait impunément effectuer un tirage dans une période précédant la communication au marché d une information pouvant avoir une incidence significative sur le cours de son action. Par ailleurs, dans le montage de type Equity line, l émetteur notifie sa demande de souscription à l intermédiaire qui dispose d un délai pendant lequel s établissent le ou les cours de bourse de référence et la quotité maximale susceptible d être souscrite. Il apparaît donc nécessaire de prévoir à tout le moins que le souscripteur ne peut pas intervenir sur le marché pendant cette période afin d éviter tout risque de manipulation de cours ou d utilisation d information privilégiée. A cette fin, le régulateur a d ores et déjà posé un certain nombre de conditions, telles qu énoncées dans le communiqué de presse de la Commission des opérations de bourse en date du 25 juillet 2001 et actualisées sur la base de la pratique opérationnelle, et qui portent à la fois sur des principes de transparence de l opération, d absence de manipulation de cours dans le marché secondaire et de prise de risque effective par les intermédiaires sur la transaction primaire.

- 14 - d) Le soutien abusif de crédit D aucuns ont vu dans les montages proposés une opération de crédit dissimulée derrière une augmentation de capital réservée, l intermédiaire n ayant pas vocation à demeurer durablement dans le capital de l émetteur. Aux termes de cette analyse, l intermédiaire apporte un concours financier à court terme aux fins de refinancement d une entité qui, en raison de son activité et/ou des conditions de marché, se voit refuser les concours bancaires classiques. Il en résulte que l opération pourrait être analysée en une ouverture de crédit assortie soit d une compensation de créances soit d une procédure d apport en nature selon que l on considère que sont réunis ou non les critères de liquidité et d exigibilité des créances, objets de la compensation. L intervention de l intermédiaire auprès d une société qu il sait être en difficultés financières serait ainsi susceptible de constituer un soutien abusif en ce qu elle retarde l ouverture d une procédure de redressement ou qu elle donne à croire aux autres créanciers à la possible continuation de l activité de l émetteur. Sans préjuger de l interprétation souveraine des Tribunaux, il apparaît qu un tel raisonnement fait fi de l entrée certaine au capital de l émetteur d actionnaires (un intermédiaire financier recédant immédiatement les titres émis dans le marché secondaire) qui seront tenus aux droits et obligations non de créanciers mais bien d actionnaires. Par ailleurs, les opérations visées jusqu à présent par la Commission des opérations de bourse et qui sont destinées à être in fine supportées par le marché secondaire, n ont pas vocation à permettre à des sociétés en grande difficulté financière de bénéficier d une technique de refinancement subsidiaire par rapport aux méthodes traditionnelles de sollicitation du crédit ou du capital. La Commission est ainsi amenée à refuser la délivrance d un visa à des sociétés qui sont dans l incapacité de produire des comptes ou auxquelles les commissaires aux comptes opposent un refus de certification des comptes en raison de l incertitude pesant sur la continuité de l exploitation. B/ PROPOSITIONS DU GROUPE DE TRAVAIL Les Equity lines offrent indéniablement une plus grande souplesse que l augmentation de capital classique pour un certain type de sociétés évoluant dans des secteurs d activités fortement consommatrices de trésorerie et confrontées à un contexte de forte volatilité des marchés. Du fait des risques non négligeables qu elles peuvent entraîner pour les investisseurs, leur mise en œuvre doit cependant s accompagner de précautions particulières afin d assurer au marché une visibilité correcte sur l opération et ne pas fausser son fonctionnement quotidien. Au cours de leurs travaux, les membres du groupe de travail ont, en outre, constaté qu un certain nombre de techniques, plus ou moins complexes et analogues aux Equity lines, se sont également développées dans le seul but, en fait, de s affranchir des contraintes qui régissent aujourd hui les augmentations de capital des sociétés cotées et notamment de la règle des «dix parmi les vingt».