DETTE GRECQUE : L EUROPE OU LE CHAOS POUR UNE «EUROPEANISATION» DE LA DETTE SOUVERAINE

DETTE GRECQUE : L EUROPE OU LE CHAOS POUR UNE «EUROPEANISATION» DE LA DETTE SOUVERAINE GRECQUE Par Julia Cagé, économiste à l Université de Harvard et à l École d économie de Paris Et Thomas Chalumeau, coordinateur du pôle «Économie et finances» de Terra Nova Le 6 juin 2011 L Europe ne sortira-t-elle donc jamais de la crise de sa dette souveraine? La Grèce est à nouveau au bord du gouffre et l Europe vacille. Alors que débutent ce lundi des discussions décisives pour déterminer les conditions d une nouvelle aide d urgence qui pourrait atteindre 60 milliards en faveur de la Grèce, l Europe continue à rechercher une solution durable. On pensait la Grèce à peu près sauvée du pire après l aide d urgence de 110 milliards d euros octroyée par les Européens et le FMI en 2010 en échange d une cure d austérité extrêmement sévère pour réduire ses déficits, associant privatisations (pour 50 milliards d euros), coupes budgétaires (pour près de 6,4 milliards) et hausses d impôts. Il n en est rien. La Grèce est en train d échouer dans ses efforts de stabilisation de ses ratios d endettement : son économie s enfonce, le semblant de consensus national sur les efforts demandés se lézarde (les syndicats viennent d appeler à une grève générale le 15 juin), et les experts de la troïka, mandatés par ses créanciers (FMI, Banque centrale européenne et Commission) viennent de rendre leur verdict après un examen minutieux des comptes publics grecs : la Grèce ne respectera probablement pas l engagement de réduire son déficit à 7.5 % du PIB à la fin de l année (contre 10,5 % l an dernier), condition de la poursuite du programme d aide de l Europe. Privée de tout accès aux marchés financiers jusqu en 2012, frappée par une nouvelle dégradation de sa dette par l agence de notation Moody s (de trois crans de B1 à Caa1 la ramenant, dans la catégorie spéculative, au niveau de la dette cubaine), la Grèce est prise à la gorge, alors que se profile l horizon d un «mur d échéances» sur sa dette obligataire de plus de 31 milliards d euros dès cette année, auxquels s ajoutent 12 milliards d intérêts à acquitter dans les tous prochains mois auprès de ses créanciers. Du coup, c est toute l Europe qui vacille : le système bancaire grec est au bord de la faillite, la Banque centrale européenne détient plus de 90 milliards d euros de prêts à ces mêmes banques grecques et serait elle-même déstabilisée par un défaut grec, et les Européens se divisent. La Grèce Terra Nova Note - 1/11

va-t-elle, peut-elle faire faillite? Et si la Grèce tombe, combien de temps pourront tenir l Irlande ou le Portugal? Dans ce contexte, la spéculation sur une possible «restructuration» de la dette souveraine grecque - c est-à-dire, sur un «défaut» de la Grèce à rembourser ses échéances en 2011 et 2012, lequel se traduirait par une dépréciation immédiate de 30 % à 40 % de l ensemble des titres détenus par les créanciers sur les marchés, a repris de plus belle, ébranlant l ensemble de la zone. Selon certains économistes, la question désormais ne serait plus de savoir si la restructuration aura lieu, mais quand et selon quelles modalités. En réalité, choisir la restructuration serait en fait la pire des solutions. Une telle décision serait déstabilisante pour l ensemble de la zone euro, et aurait des conséquences négatives à terme pour la Grèce qui se verrait refuser pendant plusieurs années l accès aux marchés financiers, comme après un défaut. En réalité, l Europe est prise au piège et n a guère le choix : un défaut ou une restructuration même «douce» de la dette grecque plongerait sans nul doute les marchés européens et la dette européenne dans le chaos. Continuer à verser encore davantage à un pays qui s avère de plus en plus incapable de respecter ses engagements ne fait que repousser le problème à plus tard et donc l aggraver. La Grèce se doit de rembourser l ensemble de sa dette, mais à des taux beaucoup plus raisonnables que ceux qui lui sont imposés aujourd hui. Ce qui suppose d avoir le courage de mettre en place la seule solution tenable sur le long terme : une «européanisation» totale de la dette grecque, c est-àdire le rachat par la Banque centrale européenne (BCE) et par le Mécanisme européen de stabilité (MSE) de l ensemble des titres de dettes obligataires souveraines, et le remboursement de l intégralité de sa dette par la Grèce directement à ces institutions, à des taux beaucoup plus raisonnables. Concrètement, nous proposons que l Europe examine sans tarder le rachat par la Banque centrale européenne (dans la limite de ses capacités bilantielles) et par le Mécanisme européen de stabilité de l intégralité des titres obligataires souverains grecs détenus par les créanciers privés, au cours actuel du «marché», soit un taux inférieur entre 30 % et 40 % au nominal des titres. Cette «européanisation» de la dette grecque permettrait d abaisser significativement le taux d intérêt appliqué au nom de la solidarité européenne et surtout empêcherait les risques de contagion aux pays fragiles de la zone euro. En contrepartie, nous proposons que l Union européenne s engage résolument dans la voie d une plus grande intégration européenne, par deux chemins parallèles. En premier lieu, sur le cas grec, en exigeant de durcir encore son droit de regard sur les dépenses budgétaires grecques et sur ses choix essentiels à sa compétitivité. Parallèlement au niveau communautaire, en actant dans les statuts un Terra Nova Note - 2/11

saut fédéral majeur : celui de doter le Conseil des ministres des Finances d un véritable droit de véto général en Europe sur certaines décisions de politique économique nationale, lorsqu un pays à sollicité l aide de la zone euro, en attendant la création, dans un second temps, d un véritable «Ministre des Finances de la zone euro», comme l a proposé Jean-Claude Trichet. Lequel aurait des responsabilités directes dans (1) la surveillance des politiques budgétaires et de compétitivité ; (2) la supervision et la réglementation du secteur financier intégré de l Union et (3) la représentation de la confédération européenne auprès des institutions financières internationales. Les Européens ne sortiront de la crise grecque que par davantage d Europe! L Europe ne peut plus attendre : la Grèce s enfonce chaque jour un peu plus dans ses difficultés économiques, financières et sociales. L Europe est également prise en étau face à des contradictions insurmontables : doit-elle continuer encore davantage à aider la Grèce qui a déjà bénéficié de l ouverture de plusieurs milliards de lignes de refinancement de la part du Fonds européen de stabilisation? Ou courir le risque d un défaut de la Grèce, lequel plongerait sans nul doute le reste des marchés européens et de la dette européenne dans le chaos? En réalité, l heure des choix douloureux arrive. La proposition d une restructuration de la dette grecque doit être écartée. Elle déstabiliserait l ensemble de la zone euro. Seule une «européanisation» de la dette constitue une solution crédible à la crise. L ERREUR DE LA RESTRUCTURATION L idée que la restructuration serait inéluctable à terme et la seule solution à même d empêcher un défaut de la Grèce est une erreur. Certes, l Europe doit éviter à tout prix de courir le risque d un défaut de la Grèce, lequel plongerait sans nul doute le reste des marchés européens et de la dette européenne dans le chaos. Mais restructurer la dette grecque ne permettra pas d éviter un tel chaos. L ARGUMENT DES TENANTS DE LA RESTRUCTURATION La dette souveraine grecque s élève aujourd hui à 327 milliards d euros. Elle est détenue principalement par les banques et investisseurs grecs (pour 24 %), les banques centrales (20 %) et les autres banques notamment européennes (pour environ 15 % à 20 %), les prêts de l Union européenne et du FMI ne représentant que 11 % et 4 % de ce total respectivement (voir annexe en page 11). En dehors du «masque à oxygène» fourni par les lignes de refinancements du FMI et du Fonds européen de stabilité financière (FESF), la Grèce n a virtuellement plus accès aux marchés financiers. Ses dernières émissions à 6 mois se sont faites à un taux totalement prohibitif de près de 5 %. Selon les tenants de la restructuration, sans celle-là, la Grèce ne pourra affronter le «mur de remboursements» qu elle connaîtra en 2012 et 2013. Dès 2012, la Grèce devra en théorie émettre 40 milliards d euros sur les marchés financiers, et plus de 80 milliards d euros en 2014, pour rembourser à la fois ses échéances obligataires et les prêts bilatéraux reçus du FMI et de l Union Terra Nova Note - 3/11

européenne. Un échéancier a priori intenable. Le gouvernement grec vient d ailleurs d annoncer qu il ne serait pas en capacité de revenir sur les marchés financiers l an prochain. La Grèce connaîtra cette année sa troisième année consécutive de récession, et une contraction du PIB de près de 3,5 % (après une chute de - 4.5 % en 2010) d après les dernières projections de la Commission européenne. En conséquence, les déficits publics pourraient rester de l ordre de 9,5 % du PIB et la dette publique grecque continuer à progresser en 2011 de près de 15 points, pour atteindre 158 % du PIB avec un taux de chômage de près de 15 %! En % du PIB 2010 2011 2012 Croissance du PIB - 4,5-3,5 1,1 Déficit public - 10,5-9,5-9,3 Poids des intérêts de la dette 5,6 6,7 7,4 Déficit primaire - 4,9-2,8-1,8 Dette publique (en % du PIB) 143 % 158 % 166 % Taux de chômage 12,6 15,2 15,3 Source : Commission européenne, mai 2011 Or, selon un rapport publié récemment par le Financial Times, la seule stabilisation des déficits grecs imposerait à la fois un retour des taux d intérêts appliqués à sa dette de long-terme de 16 % aujourd hui à 6 %, une croissance nominale du PIB relevée à 4 % par an et de dégager un excédent primaire avant intérêts de 3,2 % du PIB! Une équation impossible. L ampleur de ses déficits et de sa dette, et le niveau très élevé des taux d intérêts réels qui lui sont appliqué sur les marchés rendent tout ajustement illusoire, alors que le prix social des engagements pris par Athènes auprès de Bruxelles et du FMI est déjà très élevé. La Grèce ne pourra compter éternellement sur des émissions à très court terme prohibitives et sur les 110 milliards d euros de prêts accordés par le FMI et l Union européenne l an dernier. Ainsi, selon les tenants de la restructuration, une restructuration de la dette souveraine grecque pourrait prendre deux modalités très différentes dans ses implications. La première consisterait à annoncer et à mettre en œuvre la restructuration de la dette grecque dès aujourd hui, ce qui pourrait avoir des conséquences dévastatrices, alors même que les principales banques créancières européennes n ont pas encore reconstitué leur matelas de fonds propres, dans le cadre des nouvelles règles de solvabilité imposées par Bâle III. Dans un scénario «maximal», la décote sur les titres pourrait atteindre, dans les conditions de marché actuelles, jusqu à 50 %! Ceci équivaudrait aujourd hui à imposer dès 2011 des pertes immédiates de près de 19,2 milliards aux pays de l Union européenne, dont 5 milliards à la charge de Terra Nova Note - 4/11

l Allemagne, selon les calculs de Mark Wall, économiste chez Deutsche Bank et cité par l AGEFI 1. Avec 30 % de «haircut», la perte s élèverait encore à plus de 11 milliards d euros. Les banques grecques tout particulièrement, qui financent aujourd hui 18 % de leur bilan grâce aux fonds de la BCE, seraient menacées de crise de liquidité, puisqu il deviendrait brutalement difficile, sinon impossible, à la BCE de continuer à leur prêter contre du collatéral grec. Une telle restructuration poserait en outre la question de la contagion à d autres pays : après la Grèce, serait-ce alors le tour de la dette de l Irlande, puis du Portugal? A ce titre, elle déstabiliserait très probablement les marchés, accélérerait la fuite des investisseurs des dettes souveraines en Europe, et ferait exploser les conditions de refinancement des économies les plus fragiles de la zone euro à court terme, rendant encore plus difficile leur ajustement financier. La seconde modalité de la restructuration selon ses défenseurs, serait une restructuration dite «ordonnée» de la dette souveraine grecque en 2013, après que les banques européennes, et notamment les banques allemandes, très largement exposées, ont pu reconstituer un niveau de fonds propres satisfaisant. Dans cette hypothèse, la décote pourrait certes encore atteindre jusqu à 30 % ou 40 % de la valeur nominale des titres, laquelle pourrait être complétée, en outre, par un nouveau rééchelonnement des remboursements. Les pertes pour le système bancaire européen continueraient à se compter en dizaines de milliards d euros, mais deviendraient toutefois acceptables. Car entre temps, une portion importante de la dette détenue par les banques européenne aura été remboursée et rééchelonnée par les financements, à taux plus avantageux en outre pour la Grèce, du FMI et de l Union européenne : de 15 % aujourd hui, cette proportion pourrait atteindre plus du tiers dans 2 ans. En 2013, en outre, plusieurs recapitalisations seront intervenues dans le secteur bancaire européen notamment au bénéfice des banques européennes les plus exposées, et deux années supplémentaires de profits auront été dégagées par ces établissements, venant conforter leurs résultats. La perte de la BCE, qui affiche aujourd hui plus de 76 milliards de dettes souveraines périphériques, serait a priori davantage «supportable» par l institution, dans la mesure où la BCE a acheté les obligations grecques à leur prix de marché et non à leur valeur faciale. Attendre jusqu en 2013 permettrait aussi au stock de dette grecque détenu par la BCE, de maturité plutôt courte, de diminuer progressivement. Enfin, selon les tenants de cette option, pour atteindre 2013, une renégociation des maturités avec les créanciers, portant notamment sur le remboursement des emprunts émis et venant à échéance en 2012-2013, mais sans appliquer à ce stade de décote au principal ou au taux d intérêt, pourrait être envisagée, et ce dans l immédiat. L incidence sur les banques européennes serait d autant plus limitée que celles-ci devraient pouvoir bénéficier d un traitement comptable et réglementaire favorable à cette opération, qui en outre ne déclencherait pas d obligation de paiement d indemnités de la part 1 Alexandre Garabedian, «Une restructuration immédiate de la dette grecque est jugée dangereuse», Agefi du mardi 19 avril 2011 Terra Nova Note - 5/11

d institutions détenant des CDS («credit-default swaps»), ces instruments de couverture contre le risque souverain. Une solution d attente, et un premier pas vers le traitement plus global prévu en 2013, en quelque sorte. POURQUOI LA RESTRUCTURATION SERAIT UNE ERREUR En réalité, même en considérant cette deuxième option, la restructuration serait une grave erreur. Une telle restructuration immédiate ou à venir serait un facteur clé susceptible de déclencher une crise systémique sur la dette. En effet, en termes de conséquences, une restructuration est équivalente à un défaut. Après une restructuration comme après un défaut la Grèce aura du mal, voire ne pourra pas pendant plusieurs années, revenir sur les marchés financiers. De manière plus importante encore, l ensemble de la zone euro sera déstabilisée par une telle décision qui verra l explosion de la prime de risque sur les marchés financiers et mettra en péril la solvabilité du Portugal, de l Espagne, de l Irlande, et peut-être d autres pays encore. De plus, et pour la même raison, une restructuration ne pourra être interprétée que comme un défaut sur une partie de la dette : cela risque d'entraîner une opposition encore plus forte contre de futures interventions de sauvetage de la part de l'europe, et d'augmenter, notamment en Allemagne, la volonté de sortir de la zone euro, en renforçant chez les Allemands le sentiment d avoir une fois encore «fait confiance» à un pays qui non seulement a vécu à grands frais ces dernières années quand l Allemagne se serrait la ceinture à coups de restrictions salariales, mais une fois encore fait appel à la solidarité européenne plutôt que de supporter seul les conséquences de ses erreurs passées. Enfin, en restructurant une partie de la dette grecque aujourd hui, on ne ferait que repousser le problème à plus tard. De fait, il est plus que probable que la Grèce à supposer qu elle tienne jusqu en 2013 se retrouve à nouveau, et ce malgré la restructuration qui aura eu lieu, en situation de non solvabilité en 2014, 2015 ou 2016. La situation de la Grèce aujourd hui est en grande partie le fruit des errements de l année passée : si l Union européenne et en particulier l Allemagne avait eu le courage (ou l intelligence) de venir au secours de la Grèce bien plus rapidement qu elle ne l a fait, plutôt que de tergiverser pendant des mois avant de finalement mettre en place le FESF en faveur de la Grèce, mise en place qui s est accompagnée d une intervention jointe du FMI, sa situation serait bien meilleure aujourd hui car elle n aurait pas à rembourser les nombreuses émissions de très court terme à taux prohibitifs qu elle a dû multiplier. Il faut aujourd hui mettre fin à cette multiplication de solutions insatisfaisantes de court terme qui ne laissent envisager que des lendemains encore plus sombres, et prendre enfin la seule décision qui fasse sens sur le long terme et donnera un peu de consistance à ce projet de gouvernance économique européenne dont tout le monde parle beaucoup sans que rien de concret ne soit fait : une européanisation de la dette grecque. Terra Nova Note - 6/11

LES AUTRES SOLUTIONS ENVISAGEES Au-delà de la volonté de restructurer la dette grecque, d autres solutions sont envisagées. UNE AIDE SUPPLEMENTAIRE Les pays de la zone euro envisagent aujourd hui une nouvelle aide financière, estimée par Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la BCE, à 60 ou 70 milliards d euros, qui passerait par de nouveaux financements du FESF. La condition probable en serait un nouveau durcissement du programme d ajustement budgétaire, comme il en ressort des conclusions qui viennent d être remises cette semaine par les experts de la «Troika» au Président de l euro-groupe jean-claude Juncker : accélération des privatisations, nouvelles réductions des dépenses publiques et hausses des recettes. Mais cette option soulève de nombreuses oppositions. Selon certains, alors que la Grèce a déjà perçu des sommes considérables (plus de 110 milliards d euros l an dernier), elle relève de la fuite en avant pour l Europe : toujours plus d aides financières, pour toujours plus d incertitudes sur la résolution de la crise. En outre, l Allemagne d Angela Merkel a déjà exclu tout nouveau paquet en faveur de la Grèce, tant que celui négocié au tournant de l année 2011 n aura pas été dûment mis en œuvre et expertisé Finalement, en se présentant elle-aussi comme une solution de court terme (on augmente aujourd hui l aide à la Grèce, sans aucune garantie que cette augmentation soit suffisante et que le même problème ne se représente pas demain), cette option ne peut être considérée comme un moyen pour l Europe de sortir définitivement de la crise de sa dette souveraine. A tout le moins, elle permet de gagner encore un peu de temps pour apporter les vraies réponses. UN DEFAUT UNILATERAL DE LA GRECE La seconde option serait dramatique : l annonce unilatérale par la Grèce de son incapacité à rembourser ses créanciers. Cette mise en défaut de la Grèce, non concertée ni ordonnée sur le plan européen signifierait la sortie de facto de la Grèce des mécanismes de solidarité de la zone euro. Le paiement des intérêts et du capital de sa dette, aujourd hui principalement contractée auprès des banques européennes et de la BCE, serait brutalement interrompu. Les implications d une telle annonce seraient incalculables sur la stabilité de la monnaie unique et sur la zone euro. Elle le serait aussi sur le plan économique et social pour la Grèce. Elle s apparenterait à une véritable «suicide politique» selon le représentant italien au Conseil d administration de la BCE, Lorenzo Bini Smaghi. UNE PARTICIPATION DU SECTEUR PRIVE Il semblerait que la solution vers laquelle on s oriente principalement aujourd hui soit une participation du secteur privé. Une telle participation s effectuerait soit via un roulement «volontaire» des positions des investisseurs quand les titres qu ils détiennent arrivent à maturité, soit via un reprofilage de la dette qui consisterait à allonger les maturités des obligations en circulation. Le tout, dans le cadre d une nouvelle aide à la Grèce pour couvrir les échéances obligataires attendues en 2012, Terra Nova Note - 7/11

ainsi que d un engagement renforcé d Athènes en matière de privatisations et de hausse des recettes fiscales. L une et l autre de ces options s exposent à des difficultés techniques importantes et présentent des risques pour la suite de la zone euro. La raison en est due notamment au mécanisme des «CDS» («credit default swaps»), ces instruments de couverture contre le risque de défaut aujourd hui détenus par milliards d euros par les créanciers de la Grèce (les grandes banques européennes, les hedge funds, et la BCE). Pour la Grèce, il est probable qu un échange volontaire de titres aurait besoin d être suffisamment coercitif pour assurer un taux élevé de participation. En effet, faute de clauses d action collective dans 90 % des obligations grecques, il faudrait obtenir l accord de tous les détenteurs de titres pour une restructuration volontaire, ce qui est difficilement réalisable. Or, un degré de coercition trop fort pourrait pousser le comité ISDA, l association basée à Londres qui réunit les acteurs du marché des CDS et composée notamment de 15 des principales grandes banques d investissement mondiales, à interpréter cette décision comme «un défaut», même partiel, de la Grèce, déclenchant le paiement par les banques créancières de ces instruments 2. Le risque serait monumental pour la zone euro, compte tenu des sommes importantes en jeu (5,2 milliards de dollars). Les banques européennes dans leur ensemble seraient à nouveau en première ligne, ce qui ferait courir un risque systémique à la zone euro. Et cela créerait un précédent dans l histoire (aucun défaut souverain n a en effet jamais impliqué le marché des CDS à grande échelle), que l Europe mettrait des années à payer via des primes de risque appliquées à leurs taux d intérêts plus élevés. Un tel scénario fait frémir les dirigeants européens, qui réfléchissent actuellement à un moyen de l éviter sans trouver encore la clé. En toute hypothèse, même si une de ces options était retenue, une fois encore, tout ceci ne ferait que reporter vraisemblablement le problème à plus tard, et quand le problème se représentera (très rapidement), le risque systémique pour l ensemble de la zone euro sera encore plus élevé. UNE SEULE SOLUTION VIABLE A LONG TERME : L EUROPEANISATION DE LA DETTE La seule solution vraiment audacieuse politiquement et qui donnera du sens à une Europe économique, et à une gouvernance économique de l Europe, mais surtout, la seule solution qui permettra à l Europe de sortir définitivement de la crise de sa dette souveraine, est une 2 Les CDS portant sur la dette souveraine de l Europe occidentale peuvent être débouclés dans les cas suivants : lorsque le pays est en défaut de paiement, lorsqu il décrète un moratoire sur sa dette et lorsqu il procède à certaines formes de restructuration (réduction des intérêts ou du principal, délai de paiement, extension de maturité ) à la condition stricte que cette restructuration contraigne légalement tous les porteurs de l obligation. Ce qui exclut tout échange basé sur le volontariat. Terra Nova Note - 8/11

européanisation de la dette, c est-à-dire une reprise de l ensemble des titres de dettes obligataires souveraines grecques détenus par l ensemble des autres acteurs par l'europe, et plus précisément la BCE et le Mécanisme européen de stabilité, en contrepartie d une intégration politique et budgétaire encore plus poussée. En effet, ce qu'il faut, c'est que la Grèce paie, mais qu'elle paie à des taux beaucoup plus raisonnables que ceux auxquels elle se trouve confrontée aujourd hui. Concrètement, nous proposons que l Europe examine sans tarder le rachat par la Banque centrale européenne (dans la limite de ses capacités bilantielles) et par le Mécanisme européen de stabilité de l intégralité des titres obligataires souverains grecs détenus par les créanciers privés, au cours actuel du «marché», soit un taux inférieur entre 30 % et 40 % au nominal des titres. En contrepartie, nous proposons que l Union européenne s engage résolument dans la voie d une plus grande intégration européenne, par deux chemins parallèles. En premier lieu, sur le cas grec, en exigeant de durcir encore son droit de regard sur les dépenses budgétaires grecques et sur ses choix essentiels à sa compétitivité. Parallèlement au niveau communautaire, en actant dans les statuts un saut fédéral majeur : celui de doter le Conseil des ministres des Finances d un véritable droit de véto général en Europe sur certaines décisions de politique économique nationale, lorsqu un pays à sollicité l aide de la zone euro, en attendant la création, dans un second temps, d un véritable «Ministre des Finances de la zone euro», comme l a proposé Jean-Claude Trichet. Lequel aurait des responsabilités directes dans (1) la surveillance des politiques budgétaires et de compétitivité ; (2) la supervision et la réglementation du secteur financier intégré de l Union et (3) la représentation de la confédération européenne auprès des institutions financières internationales. Dans l immédiat, une telle «européanisation» de la dette grecque permettrait d abaisser significativement le taux d intérêt appliqué au nom de la solidarité européenne et surtout empêcherait les risques de contagion aux pays fragiles de la zone euro. La Grèce ne ferait pas défaut sur sa dette ce qui en outre rassurerait les marchés financiers. Nous avons évidement conscience des critiques qui pourraient être adressées à une telle solution. Tout d abord, certains souligneront qu une fois encore cela reviendrait à favoriser le secteur financier privé qui se verrait rembourser l intégralité de la dette grecque quand une restructuration créerait bien évidemment des pertes pour ce secteur. Mais, d une part, il n y a aucune raison pour que le secteur financier privé (et par exemple les banques grecques) doive supporter le coût d une restructuration. La plupart des agents financiers privés qui détiennent de la dette grecque ne sont pas à l origine de la crise actuelle et n ont donc pas à en supporter les conséquences. D autre part, à supposer même que cela soit le cas, et qu il faille punir le secteur financier pris dans son ensemble pour avoir provoqué la crise des subprimes dont nous subissons encore les conséquences, le coût en serait bien trop élevé, car cela entraînerait une crise systémique dont nul ne peut envisager l ensemble des conséquences négatives. Le fait qu il n y aura aucune perte pour le système bancaire européen peut en fait être vu comme l une des conséquences positives de cette solution. Certains souligneront également qu une européanisation de la dette serait avantageuse pour la Grèce. Cet argument nous semble faux pour deux raisons. D une part, parce que si l alternative à Terra Nova Note - 9/11

l européanisation est le défaut unilatéral de la Grèce qui ne peut faire face à ses charges de remboursement, une européanisation de la dette qui suppose un remboursement complet de sa dette par la Grèce mais à des taux beaucoup plus raisonnables, représente de fait une charge de remboursement plus importante pour la Grèce. D autre part, par rapport à une restructuration, il est loin d être sûr que la charge de remboursement totale de la Grèce soit au final moins élevée en cas d européanisation, mais l européanisation, en évitant le recours à des taux prohibitifs, évitera définitivement à terme le risque de défaut. De plus, le rachat par la BCE et par le Mécanisme européen de stabilité de la dette grecque ne se fera pas sans contrepartie. Ainsi, il y aura un coût élevé pour la Grèce en termes de rigueur et de surveillance renforcées, avec la poursuite de l ajustement budgétaire à Athènes et le retour à une trajectoire soutenable des finances publiques. Il faudrait rajouter à cela une contrepartie politique forte : la soumission par la Grèce (et à termes par l ensemble des pays européens) de leur budget au Parlement européen, pour son approbation dans les grandes lignes, la répartition plus fine étant toujours décidée par les parlements nationaux. Finalement, certains diront qu un tel rachat revient à créer un précédent pour la suite. Certes. Mais cela fait longtemps au moins un an, depuis le début de la crise de la dette souveraine qu un tel précédent aurait dû être mis en place. Il représentera aujourd hui la première marche essentielle sur le chemin de la gouvernance économique européenne, qui exige une meilleure intégration des politiques économiques et budgétaires nationales, laquelle peut aller, dans les circonstances extrêmes auxquelles nous assistons la dérive financière d un pays menaçant la survie même de la zone euro jusqu à une forme de mise sous tutelle, sur le plan budgétaire et de politique salariale, d un pays ayant bénéficié d une aide de la zone euro, mais ne parvenant pas à assurer l austérité budgétaire exigée en retour, à l image de la Grèce actuellement. Une évolution indispensable pour éviter les risques systémiques et donner un peu de sens à l idée de solidarité européenne. Somme toute, cette solution de l européanisation apparait ainsi justifiée au regard de la gravité de la crise actuelle et des risques de contagions à d autres pays européens. A quel prix? Le rachat de la dette grecque demandera sans doute notamment à la BCE d émettre de la monnaie, mais dans la conjoncture macroéconomique actuelle, où les tensions déflationnistes dominent, cela pourra se faire sans inflation (c est-à-dire sans coût pour le citoyen européen) en jouant sur l effet de surprise. CONCLUSION Les décideurs européens ont tort aujourd hui comme hier de chercher à gagner du temps sur la crise grecque. Ils ne font que repousser le problème et surtout que l aggraver, comme ils l ont déjà fait il y a un an. Certes, il faut éviter un défaut désordonné et subi de la Grèce faute d anticipation. Contrairement à une idée de plus en plus répandue aujourd hui, il faut également éviter une restructuration de la dette souveraine grecque. Terra Nova Note - 10/11

Le seul scénario crédible pour sortir enfin l Europe de la crise qui est aujourd hui la sienne est l européanisation de la dette grecque, première pierre de la gouvernance économique européenne et reflet de la solidarité entre les pays membres de la zone. ANNEXE La répartition de la dette grecque (à fin mars 2011, estimations en Mds ) Prêts autres, 23 Prêts FMI, 15 Prêts UE, 38 Obligations investisseurs domestiques, 86 Obligations autres, 73 Obligations banques Zone Euro, 46 Obligations banques centrales, 72 Source : Agefi Terra Nova Note - 11/11