FOCUS TAUX CB RICHARD ELLIS I FRANCE NOVEMBRE 2009

FOCUS TAUX CB RICHARD ELLIS I FRANCE NOVEMBRE 2009

Pourquoi un focus sur les taux? Comment la banque fixe-t-elle le coût de mon crédit? Pourquoi un placement boursier doit-il être plus rémunérateur que le livret A? Quand les banques centrales annoncent le niveau de leurs taux directeurs, quel impact sur l économie? Pourquoi compare-t-on traditionnellement les rendements immobiliers au niveau de l OAT? Comment les détermine-t-on? Taux de capitalisation et taux de rendement, est-ce la même chose? On le voit, les taux font partie de notre quotidien, et pas seulement professionnel. Mais nous ne sommes pas tous familiers du fonctionnement des marchés financiers ou des problématiques d investissement immobilier. Certaines clés de lecture peuvent donc parfois nous manquer pour comprendre les mécanismes économiques sous-jacents à ces questions. Ce focus fournira, nous l espérons, quelques éléments de réponse. Intérêt, rendement, quèsaco? Intérêt et rendement sont en fait les 2 faces d une seule et même opération d échange d argent entre 2 entités, le taux d intérêt exprimant la rémunération due par le débiteur qui a reçu l argent en dépôt, le taux de rendement déterminant la rémunération perçue par le prêteur en échange de son financement. Plus généralement, la notion de rendement renvoie à l idée de rémunération de toute forme de placement ou d investissement : les produits d épargne, qui constituent en fait une forme de prêt à la banque dépositaire, l acquisition d un bien immobilier à des fins locatives, l achat d actions d entreprises cotées à des fins de rendement Ainsi, le taux d'intérêt d'un crédit (ou le taux de rendement d'un placement) correspond au rapport, exprimé le plus souvent en pourcentage et pour une période donnée, entre l'échéancier des flux financiers générés (sommes des intérêts versés ou des revenus perçus) et le montant de l'emprunt ou de l investissement. Il permet donc de mesurer de façon synthétique le coût pour l'emprunteur ou le gain pour l investisseur de l opération financière et d en apprécier le niveau relatif. Coût du temps et notion de risque Le concept d intérêt découle selon les théories économiques de 2 mécanismes : le prix du temps ou la récompense de l attente, celui qui prête ou qui épargne renonçant à la consommation immédiate de son argent ; le prix de la renonciation à la liquidité, le détenteur de monnaie préférant pouvoir disposer de son argent librement et à tout moment. Ainsi, tout placement ou immobilisation d argent doit donner lieu à rémunération et plus la durée d immobilisation est longue, plus la rémunération doit être élevée. C est pourquoi, en théorie, les taux longs sont supérieurs aux taux courts. Cette hiérarchisation temporelle se matérialise sous la forme d une courbe des taux à la pente généralement croissante. Par ailleurs, tout échange ou dessaisissement d argent implique une notion de risque puisqu il s agit d un pari sur l avenir, avec tous les aléas que cela comporte. En plaçant mon argent dans une banque, je prends le risque que celle-ci fasse faillite ou que le rendement de mon investissement soit grignoté par l inflation. En prêtant de l argent à quelqu un, je prends par exemple le risque de ne pas être remboursé. Ainsi, selon la nature du placement ou la solvabilité du débiteur, les risques de gagner moins qu espéré ou de perdre tout ou partie de son capital sont plus ou moins importants. C est pourquoi un investisseur réclamera, pour une même durée, un rendement supérieur pour un actif qui présente des caractéristiques de risque élevées que pour un actif sans risque : c est la notion de prime de risque ou de «spread». On parle aussi de couple rendement / risque : le livret A rapporte peu mais son gain est certain tandis qu un investissement boursier, volatil par nature, peut se révéler très rentable ou ruineux. L actif le moins risqué, pour lequel on considère que la prime de risque est quasi nulle, est le prêt accordé à l État : il s agit donc des obligations d État à court terme. La courbe des taux des obligations d État fournit donc, pour les différentes échéances existantes, la hiérarchie des taux considérés sans risque et constitue le point de référence pour toutes les mesures de rendement aux différents horizons temporels. 2

Pas UN mais DES taux Le mode de calcul d un taux d intérêt ou de rendement relève d une multitude de conventions prédéterminées, selon les usages de chaque pays et le contexte d utilisation, même si la mondialisation des marchés financiers et la création de l'euro ont permis d enclencher un processus de standardisation. Ainsi, en Europe continentale et aux États-Unis, les taux sont généralement calculés sur une base annuelle de 360 jours alors qu en Grande-Bretagne et dans certains pays du Commonwealth, ils le sont sur 365 jours. Par ailleurs, les taux utilisés auprès du grand public ne sont pas les mêmes que ceux des marchés financiers. Ainsi, sur les marchés monétaires, ce sont les taux au-jour-le-jour (applicables d un jour ouvré au suivant) qui prédominent. Pour les produits à destination des particuliers, ce sont plutôt les taux actuariels (calculés à partir de flux financiers actualisés) qui sont utilisés, leur affichage étant même imposé en France. Outre son mode de calcul, les modalités de fixation d un taux peuvent varier. Son niveau peut être déterminé à l avance pour toute la durée du prêt ou du placement : il est alors dit fixe. Il peut également varier, à la hausse comme à la baisse, dans le temps. Les taux variables sont en général indexés, soit sur l inflation, soit sur l un des taux de référence des marchés financiers, par exemple l'euribor. Entre les 2, il existe des variantes, l'indexation pouvant jouer de façon limitée (possibilité de caper la hausse comme la baisse) et par tranche de durée, par exemple par période annuelle. Un exemple : les rendements immobiliers, différents taux pour différents usages Lorsqu il n est pas acquis à des fins d occupation, l immobilier est un placement dont il convient de mesurer le rendement. Toutefois, selon que l on se positionne du point de vue du vendeur ou de celui de l acquéreur, on ne le calcule % pas de la même façon. Dans le 1 er cas, est exprimé le rapport entre le revenu de l immeuble et le montant réellement perçu par le vendeur, c'est-à-dire sa valeur vénale hors droits : c est le taux de capitalisation. Les investisseurs l utilisent classiquement dans leur information financière : combien me rapporte mon immeuble dans le cadre d un exercice courant de gestion, en pourcentage du produit net qui résulterait de sa vente? Le taux de rendement considère quant à lui le capital engagé par l acquéreur en y incluant les frais et droits de mutation (valeur vénale «acte en mains»). C est donc ce taux qui est exprimé dans le cadre de transactions. Mais dans la pratique professionnelle, taux de rendement et taux de capitalisation sont facilement confondus. De fait, dans les pays où la friction fiscale est quasinulle, à l image de l Allemagne ou des USA, le terme de taux de capitalisation est indistinctement employé dans les 2 acceptions. Par ailleurs, un taux peut s exprimer brut ou net. Dans le premier cas, les revenus pris en compte sont dits bruts et correspondent aux loyers versés annuellement par les locataires, exprimés hors taxes et hors charges locatives. Dans le second cas, sont considérés les revenus nets, soit le gain réel du propriétaire. Sont alors déduits des loyers bruts les frais courants liés à l'exploitation du bien qui sont engagés par le bailleur et qui ne seront pas remboursés par le locataire : systématiquement les charges et les taxes sur vacance, le plus souvent les grosses réparations, enfin les frais de gestion, les assurances, les impôts fonciers et les travaux d entretien courants si le bail ne permet pas de les refacturer. Concrètement, les taux bruts ne sont utilisés que par les services fiscaux, pour leurs approches par le revenu, et conventionnellement dans les estimations d immobilier résidentiel. Enfin, il est possible de distinguer entre les taux effectifs et les taux théoriques (ou de marché), selon que l on se réfère aux revenus réellement perçus par le propriétaire, qui dépendent des conditions économiques immédiates d occupation de l immeuble (niveau des loyers indexés et de la vacance), ou aux revenus potentiels qui découleraient de la location de la totalité des surfaces à des valeurs de marché. Taux effectif et taux théorique se confondent lorsqu un immeuble est intégralement occupé à des loyers de marché. Les taux de rendement théoriques, qui sont publiés par les professionnels de l immobilier d entreprise dans leurs analyses, ne sont pas calculés mais déterminés à partir de l observation du marché et des références de transactions réalisées sur des immeubles dont les conditions d occupation sont optimales (totalement loués à des valeurs de marché), lorsqu il y en a Ils sont ensuite repris par les experts, qui les utilisent comme donnée d entrée pour leurs évaluations d immeubles. Les taux effectifs sont quant à eux la résultante d un calcul. Les références de marché, l information financière communiquée par les investisseurs sont exprimées en taux effectif. 3

La hiérarchie des rendements immobiliers L immobilier étant traditionnellement un placement long terme, son rendement est généralement comparé à celui des obligations d Etat à 10 ans. Un immeuble doit donc générer un niveau de rendement égal au taux sans risque augmenté d une prime d illiquidité pour le capital engagé et d une prime de risque (cf schéma ci-contre). En effet, un bien immobilier n a pas la liquidité des valeurs mobilières qui peuvent être rapidement arbitrées sur les marchés boursiers et financiers, une vente d immeuble prenant toujours plusieurs mois. Par ailleurs, le propriétaire d un local est confronté à l existence d un risque locatif purement immobilier : vacance du bien, défaillance du locataire, évolution du niveau des loyers de marché. Le niveau de ces primes d illiquidité et de risque dépend des caractéristiques de chaque marché (profondeur, fondamentaux locatifs offre, demande, loyers). Il fluctue donc fortement selon les localisations (plus ou moins recherchées) et les typologies d actifs (spécificité des produits, qualité des locaux, pérennité du bien), conduisant à une véritable hiérarchie des taux de rendement immobilier. Classiquement, les quartiers d affaires traditionnels sont réputés plus sûrs que les localisations périphériques et bénéficient de taux inférieurs. En commerces, ce sont les centres commerciaux et les emplacements n 1, les plus recherchés par les enseignes, qui affichent les rendements les plus faibles. Inversement, les investisseurs en locaux d activités ou en logistique exigent des taux plus élevés que pour les produits tertiaires. En effet, ce marché, essentiellement animé par des acteurs spécialisés, est moins profond, avec une élasticité des loyers inférieure et une durée de vie moyenne des actifs plus faible, réduisant d autant les possibilités de plusvalue à long terme. La construction d un rendement immobilier Etat du bien Situation locative Type de produits Localisation OAT 10 ans Prime de risque et d illiquidité Rendements immobiliers, coût de l argent, taux sans risque : l historique 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % Désinflation et baisse des taux financiers 2 % Krach d'oct. 87 Crise immobilière Bulle internet Crise des subprimes 1980 1985 1989 1993 1997 2001 2005 3T09 Euribor 3 mois OAT 10 ans Taux «Prime» activités / logistique Taux «Prime» commerces Taux «Prime» bureaux Paris Centre Ouest Sources : CB Richard Ellis, Banque de France 4

Les évolutions dans l appréciation du rendement immobilier La «banalisation» de l actif immobilier Pendant longtemps, le marché de l investissement immobilier est resté dominé par les acteurs institutionnels (banques, assurances, caisses de retraite ). Ces investisseurs, qui s appuient sur d importantes ressources stables et récurrentes génératrices de fonds propres, recherchaient traditionnellement des produits à faible risque procurant des revenus réguliers et garantissant la préservation du capital engagé. Privilégiant la détention long terme, ils ont longtemps développé une approche centrée sur le rendement net immédiat, avec pour horizon de référence le marché obligataire. Mais le paysage de l investissement immobilier s est profondément modifié ces 15 dernières années, avec l arrivée de nouveaux acteurs (fonds d investissement, foncières cotées) à la culture plus financière et développant une approche moins patrimoniale. Ainsi, l immeuble est désormais en grande partie considéré comme un support financier comme un autre, dont la rentabilité est à comparer avec celle des autres placements (produits boursiers ou instruments financiers), et que l on arbitre fréquemment. Aujourd hui, la stratégie des investisseurs est de plus en plus dictée par un calcul dynamique qui repose sur l estimation de la rentabilité globale de l actif dans le temps, en articulant rendement locatif et potentiel de plus ou moinsvalue en capital : c est la notion de taux de rentabilité interne (TRI). Les excès de la financiarisation Dans cette perspective, certains investisseurs ont raccourci leur horizon de rentabilité et se sont concentrés sur la réalisation rapide de plus-values élevées justifiées par une prise de risque importante, se positionnant comme des marchands de biens ou des développeurs. Surtout, le recours à l endettement s est généralisé, grâce à un coût de l argent attractif mais surtout à l important volume de crédit disponible et aux conditions d obtention auprès des banques facilitées qui prévalaient jusqu à l éclatement de la crise financière. L effet de levier qui en découlait permettait d afficher des taux de rentabilité interne des fonds propres mobilisés à 2 chiffres, rendant les performances immobilières comparables aux performances boursières. Avec des perspectives de TRI «dopées» par cet effet de levier, les valeurs vénales ont été poussées à la hausse, conduisant à un recul continu des rendements immédiats. Ainsi, lors du point bas atteint mi-2007, les taux pour des actifs tertiaires «prime» dans les meilleures localisations de la capitale étaient descendus sous le niveau de l OAT 10 ans, conduisant à une prime de risque immobilière négative. «Back to basic» La crise financière de 2008, le resserrement drastique des volumes disponibles et des conditions de crédit ont mis fin aux excès du recours à l effet de levier, rendant à nouveau centrale la problématique de la disponibilité des fonds propres et de leur rémunération. Ils ont par ailleurs annulé toute perspective de plus-value rapide, replaçant (temporairement?) l investissement immobilier dans une perspective défensive de long terme. La notion de rendement locatif immédiat est donc redevenue centrale, avec la reconstitution d un «spread» largement positif, associée à un examen plus strict des fondamentaux immobiliers (type d immeubles, localisation, loyers, qualité des locaux, état locatif). 5

Les taux courts et le rôle directeur des banques centrales C est l un des rôles assignés aux banques centrales : établir les taux directeurs qui réguleront l économie. Les taux directeurs sont les taux d'intérêt au-jour-le-jour fixés par la banque centrale d'un pays ou d'une union monétaire. Le principal, le taux de refinancement minimum, correspond au coût auquel les banques commerciales d un pays peuvent se refinancer, en général à très court terme (quelques jours), en empruntant des liquidités auprès de leur banque centrale. Ce taux détermine le coût de l argent sur le marché monétaire et constitue ainsi le véritable étalon du coût du crédit pour l ensemble de la sphère économique. En effet, plus les ressources des banques sont chères, moins elles sont disposées à prêter et plus le crédit est coûteux. La demande de financements, dans ce cas, diminue, ce qui affecte à leur tour les dépenses d investissement des entreprises et de consommation des ménages, impactant le niveau global de l activité économique. C'est donc en agissant, via sa politique monétaire, sur les conditions et sur le volume du crédit distribué, que la banque centrale régule l activité économique. Elle influe ainsi sur l'évolution des prix (l inflation) et sur le taux de change de sa monnaie, dont le contrôle constitue sa deuxième principale mission. Comment se répercute le taux de refinancement sur la sphère économique? Via le marché monétaire interbancaire, où les banques se reprêtent l argent entre elles un peu plus cher. Dans la zone Euro, l Euribor («Euro interbank offered rate», soit en français : taux interbancaire offert en euro) en constitue le principal taux de référence. Il correspond, pour une échéance donnée (allant de 1 semaine à 12 mois), au niveau moyen calculé chaque jour du coût auquel un échantillon prédéterminé de 57 grandes banques établies en Europe se prêtent entre elles. Il est publié par la Fédération Bancaire Européenne (FBE). De nombreux taux de crédit et d'épargne à court terme en découlent, puisque les banques répercutent ensuite ce «loyer», augmenté de leur marge et d une prime de risque (qui dépend de la qualité de l emprunteur), sur les intérêts des prêts qu'elles accordent à leurs propres clients. Ainsi, les taux variables des crédits aux particuliers et aux entreprises, immobiliers notamment, sont généralement indexés en France sur l Euribor. De la même façon, la rémunération de certains produits d épargne réglementés, à l image du livret A, découle en partie de ces mêmes taux interbancaires. Niveau de l Euribor mécan Politique monétaire d Détermine le niveau et le pour les banque Activité des banqu Se reprêtent l argent sur le marché interbancaire avec une prime par rapport au coût du refinancement Activité des entrepr Dépenses d investissement des entrepr Les marchés obligataires, unive Si les taux directeurs, via le marché monétaire, guident les taux courts, pour le moyen et le long terme, ce sont les obligations d État. On considère en effet que le taux sans risque dans une devise et pour une période donnée est le taux d'intérêt constaté sur le marché des emprunts d'état de pays considérés solvables pour la même devise et la même période. La rentabilité d un investissement à moyen ou à long terme est donc à considérer par comparaison avec le rendement servi par l obligation d État de même échéance. Or, c est le libre jeu de la confrontation entre l'offre (niveau des déficits publics et donc de l émission obligataire) et la demande (appétit des investisseurs pour les placements sans risque et crédibilité de l État émetteur) sur le marché obligataire qui cote à chaque instant les taux longs. Les banques centrales n ont donc, en théorie, aucune influence sur eux. 6

ismes de formation des taux e la banque centrale coût du refinancement s commerciales Stratégie des investisseurs Anticipations d évolution de l inflation Aversion / goût pour le risque es commerciales Alimentent l économie en liquidités grâce aux dépôts et aux liquidités empruntées Coût du crédit Évolution des prix à la consommation Taux des emprunts d État (OAT) Situation des marchés financiers Hiérarchie des taux longs et attentes de rendement ises et particuliers ises, de consommation des ménages Politiques et dépenses publiques Niveau des déficits : volume d offre obligataire, crédibilité de l émetteur Les acteurs Les déterminants économiques Les interactions rs de référence des taux longs Toutefois, la courbe des taux veut que généralement la rémunération sur le long terme dépasse celle du court terme. Ainsi, une variation du taux directeur provoque, toutes choses égales par ailleurs, un déplacement de la courbe des taux, au moins sur sa partie courte, qui impactera le plus souvent les attentes de rendement sur le long terme. Par ailleurs, tout créancier qui prête de l'argent sur 5, 10 voire 30 ans veut voir sa rémunération garantie contre l'érosion monétaire. Ainsi, lorsque les marchés anticipent une reprise de l inflation, les exigences de rendement long terme augmentent en proportion. Et plus l incertitude qui affecte ces anticipations est forte, plus la remontée est importante. La crédibilité des banques centrales dans leur capacité à juguler l inflation, via leur stratégie monétaire et leur politique de taux directeurs, influe donc indirectement sur le niveau des taux longs. 7

Les taux immobiliers dans la pratique des experts Le rôle d un expert est de déterminer avant tout la valeur vénale d un bien à une date t, c'est-à-dire le montant estimé auquel un immeuble serait échangé à cette date en tenant compte de son état locatif, dans le cadre d une transaction équilibrée entre 2 parties consentantes et informées. Aussi, les taux de rendement immobilier sont-ils pour lui de simples outils qui lui permettent soit de construire cette valeur (taux de rendement théorique), soit de l analyser dans une optique de benchmark (taux de rendement effectif initial, potentiel, à la réversion). Si l expert dispose de plusieurs méthodes dont il confronte les résultats pour déterminer la valeur d un immeuble, la prise en compte des revenus générés par l immeuble occupe une place centrale, via notamment la technique de «capitalisation du revenu net». Celle-ci consiste, dans un premier temps, à déterminer la valeur vénale théorique de l immeuble si celui-ci était loué en intégralité aux loyers de marché, puis à l ajuster en tenant compte de l état locatif de l immeuble. Pour cela, l expert détermine, à partir des références locatives dont il dispose, la valeur locative de marché de l immeuble à laquelle il applique un taux de rendement théorique (ou de marché), à partir, là encore, des comparables de transactions à l investissement connus. Cette valeur vénale théorique est ensuite corrigée en calculant bail par bail la plus ou moins-value dégagée par la situation locative. L exemple : un immeuble de bureaux intégralement loué à 2 preneurs. Valeur locative de marché (VLM) : 0,9 M / an HT HC. Taux de rendement de marché ou théorique : 5 %. Valeur vénale théorique de l immeuble : 0,9 M / 0,05 = 18 M droits inclus. Situation locative Locataire 1 Il paie 700 000 / an pour une VLM de 500 000 / an. Sur-loyer annuel de 200 000. Hypothèse : bénéfice du sur-loyer acquis avec certitude au propriétaire jusqu à la prochaine fenêtre de sortie triennale (possibilité légale de rupture du bail) du locataire, dans 1 an. Actualisation de cette tranche de sur-loyer à un taux fixé ici à 5 % : 0,2 M / (1+0,05) 1 = 0,19 M. Plus-value dégagée par ce bail : environ 190 000. Locataire 2 Il verse 300 000 / an pour une VLM de 400 000 / an. Sous-loyer annuel de 100 000. Hypothèse : par prudence, l expert considère que l entreprise restera en place jusqu à l échéance de son bail, dans 6 ans. Actualisation de cette tranche de sous-loyer au même taux de 5 % : 0,1 M / (1 + 0,05) 1 + 0,1 M / (1 + 0,05)² + 0,1 M / (1 + 0,05) 3 + 0,1 M / (1 + 0,05) 4 + 0,1 M / (1 + 0,05) 5 + 0,1 M / (1 + 0,05) 6 = 0,51 M Moins-value dégagée par ce bail : environ 510 000. Valeur vénale de l immeuble compte-tenu de son état locatif (que l on résumera par VV CT EL) : correspond au prix auquel cet immeuble serait susceptible d être acquis 18 M + 0,19 M - 0,51 M = 17,68 M droits inclus. Indicateurs de la performance réelle et potentielle de l immeuble calculés par l expert à partir de cette valeur : Taux de rendement effectif initial (somme des loyers perçus sur VV CT EL droits inclus) : 1 M / 17,68 M = 5,66 % ; Taux de rendement effectif potentiel, c'est-à-dire corrigé de l impact de la vacance (somme des loyers perçus + VLM des surfaces non louées sur VV CT EL droits inclus) : se confond ici avec le taux de rendement effectif initial car il n y pas de vacance ; Taux de rendement à la réversion, c'est-à-dire le rendement théorique de l immeuble lorsque celui-ci sera reloué à 100 % aux loyers de marché (VLM de l immeuble sur VV CT EL droits inclus) : (0,5 M + 0,4 M ) / 17,68 M = 5,09 %. L ensemble de ces taux peuvent être déclinés en brut ou en net, selon la nature des loyers prise en compte au numérateur. Taux de capitalisation : retenir au dénominateur non plus le prix d acquisition (VV CT EL droits inclus) mais le prix de vente (VV CT EL hors droits). Droits de mutation : en moyenne 6,2 % de la valeur d achat pour un immeuble ancien (1,8 % si l immeuble est en régime de TVA). Taux de capitalisation effectif initial de l immeuble : 1 M / (17,68 M / 1,062) = 6,01 %. 8

Le taux de rentabilité interne Alors que les taux de rendement sont essentiellement des outils d évaluation immobilière, le taux de rentabilité interne est un instrument d aide à la décision d achat pour l investisseur, qui lui permet d apprécier la performance globale d un actif immobilier et de la comparer avec ses objectifs de rendement (rémunération des fonds propres, comparaison avec d autres supports de placement). En effet, il synthétise à la fois le rendement généré par les revenus locatifs et la plus ou moins-value en capital dégagée au terme de la période de détention prévue. Mathématiquement, le TRI indique le niveau plafond du taux d actualisation permettant de préserver la rentabilité d un projet d investissement, c'est-à-dire de conserver positive la valeur actuelle nette (solde entre la somme actualisée des «cash-flows» attendus et le montant de l investissement initial). Pratiquement, le différentiel entre le TRI prévisible et le coût du capital engagé doit permettre de dégager une prime de risque suffisante au vu des caractéristiques propres à l investissement immobilier et des exigences de rémunération de l investisseur. Cette méthode nécessite d anticiper dans le détail et suivant plusieurs jeux d hypothèses (évolution des valeurs locatives, risque de vacance, travaux) les flux positifs et négatifs de trésorerie générés par l actif («cash-flows») avec leur date prévisionnelle d occurrence et en les actualisant, c est-à-dire en tenant compte du coût du temps. Les «cash-flows» correspondent à la différence entre l ensemble des recettes générées par un immeuble (loyers, produits financiers des dépôts de garantie, revente) et l ensemble des dépenses, y compris les impôts sur le revenu et les éventuels frais financiers (intérêts et remboursement d emprunt). Il s agit donc du revenu net, auquel on soustrait les dépenses afférentes au bien et au propriétaire (IR, financement, amortissements). «Un tient vaut mieux que deux tu l auras» : le principe de l actualisation Coût du temps, notion de risque, de ces 2 concepts découle une idée simple : un euro certain aujourd hui, que l on peut placer sans risque contre rémunération, vaut toujours plus qu un euro espéré mais incertain demain. Ainsi, pour déterminer si un investissement sera ou non rentable, il convient de ramener à la valeur d aujourd hui l ensemble des bénéfices futurs que l on espère en tirer pour rendre comparables des flux qui ne se réalisent pas à la même date : c est le principe de l actualisation. Prenons l exemple simplifié d un immeuble dont l horizon de détention est de 5 ans et dont les «cash-flows» prévisionnels sont stables durant cette période, s élevant à 1 M par an. En retenant un taux d actualisation de 5 %, la somme des «cash-flows» actualisés sera : 1M / (1 + 0,05) 1 pour la 1 ère année + 1M / (1 + 0,05)² pour la 2 ème année + 1M / (1 + 0,05) 3 pour la 3 ème année + 1M / (1 + 0,05) 4 pour la 4 ème année + 1M / (1 + 0,05) 5 pour la 5 ème année. Le choix du taux d'actualisation est une variable clé de cette méthode de valorisation et peut changer fortement le résultat. Dans le cadre d un calcul de TRI, le taux choisi reflète le plus souvent le coût moyen pondéré des ressources mobilisées (coût d immobilisation des fonds propres et coût de la dette), augmenté d'une prime de risque dépendant de la nature de l investissement. Pour les fonds propres, on se réfère en général au coût d opportunité, c'est-à-dire au rendement que l on aurait obtenu de façon sûre en plaçant ce capital sur les marchés financiers (taux sans risque des obligations d État). Le coût de la dette dépend lui des taux en vigueur sur le marché interbancaire. Dans le cadre d évaluations immobilières, il est d usage de retenir le niveau de l OAT 10 ans augmenté d une prime de risque et d illiquidité variable selon les caractéristiques de l actif immobilier, la conjoncture économique et la solidité des hypothèses locatives retenues pour l établissement des flux futurs. 9

Effet de levier, risque de taux : l impact du financement sur le rendement immobilier Interview de Philippe Deloffre, Directeur - EMEA Debt Advisory CBRE, Responsable France En quoi la disponibilité et le coût du crédit influent-ils sur la rentabilité des actifs immobiliers? Rares sont les investisseurs immobiliers à financer intégralement en fonds propres leurs acquisitions. La plupart fait appel, pour une part plus ou moins importante, au crédit. C est toujours vrai aujourd hui, même si la crise financière a incontestablement conduit à une forte révision à la hausse des exigences d apport en «equity». L intérêt de recourir à des financements externes pour un investisseur est double : accroître sa capacité d engagements et améliorer la performance économique intrinsèque de l immeuble grâce à l effet de levier. Pour l illustrer, prenons un exemple volontairement simplifié. Un investisseur achète, intégralement en fonds propres, pour 20 M un immeuble qui lui rapporte annuellement 1 M de loyers. Le taux de rendement de son investissement est donc 1 M / 20 M soit 5 %. Imaginons maintenant qu il ait investi 10 M de ses capitaux et contracte pour le solde un crédit in fine (sans amortissement) à un taux d intérêt de 3 %. Il encaisse toujours 1 M de loyers par an, dont il faut cependant déduire 10 M x 3 % soit 300 000 euros d intérêts d emprunt. Son placement ne lui rapporte donc annuellement plus que 700 000, mais qui sont à considérer au regard du montant des capitaux réellement engagés et non du prix d achat de l immeuble. Le taux de rendement obtenu s élève donc à 700 000 / 10 M soit 7 %. L effet de levier permet ainsi de gagner 200 points de base par rapport au rendement immobilier initial. Plus le poids de l emprunt et le différentiel coût du crédit / rendement immobilier initial sont importants, plus l effet de levier est élevé mais le risque financier pris aussi! Mais l utilisation massive de l effet de levier et l exposition aux marchés financiers qui en découle n ont-ils pas ajouté au risque immobilier un nouveau risque financier spécifique? Rappelons tout d abord que l investissement immobilier est en compétition avec les autres classes d actifs et notamment l investissement alternatif (principalement le «private equity» et les «hedge funds»). Pour la plupart de ces secteurs, le recours généralisé à l effet de levier a de fait conduit à une surenchère des rendements offerts aux investisseurs. Cela étant dit, il est vrai que les performances qui découlent de l effet de levier dépendent étroitement de la bonne santé des marchés financiers, en particulier de la disponibilité du crédit et de son coût. Nous avons tous pu constater comment la crise financière de 2007 et le «credit crunch» qui s en est suivi ont précipité l effondrement des volumes engagés dans l immobilier, bien avant que la crise économique n impacte négativement la confiance des investisseurs dans les perspectives de «cash-flows». Par ailleurs, le recours significatif à la dette rend le rendement immobilier dépendant de l évolution des taux d intérêt. En effet, les financements d immobilier d entreprise sont généralement contractés à taux variable, ce qui instaure un aléa très fort dans les espérances de «cash-flows». Si les taux courts s envolent durant la durée de l emprunt, le service de la dette s alourdit d autant, grevant fortement les revenus perçus et la rentabilité réelle de l investissement. L effet de levier peut ainsi se transformer en véritable «coup de massue» pour les finances d un investisseur. C est la raison pour laquelle les prêteurs demandent que le risque de taux soit couvert par l emprunteur. Ainsi, les marchés financiers ont développé des produits permettant à l investisseur de contrôler et de limiter les risques liés à la fluctuation des taux d intérêt. Ce sont les dérivés sur taux, qui sont utilisés en complément d un crédit basé sur l Euribor et permettent soit de transformer un taux variable en un taux fixe (ou vice-versa), soit de définir un taux maximum tout en profitant de conditions plus avantageuses du marché, soit de fixer dès aujourd hui un taux pour un emprunt futur. Il existe différents produits : les swaps de taux ou «Interest Rate Swap», qui servent à fixer un taux à moyen/long terme ; les swaps de taux à départ différé, qui servent à fixer un taux à moyen/long terme mais pour un financement prévu d ici quelques mois ou années ; les options sur taux (Cap, Floor, Collar), qui permettent, moyennant paiement d une prime, de fixer un taux maximum pour un emprunt à moyen/long terme, voire de déterminer une bande de fluctuation avec un taux plafond et un taux plancher ; les swaptions, qui offrent le choix, moyennant paiement d une prime, d entrer ou non dans un swap de taux à une date définie et à des conditions fixées aujourd hui. 10

Aujourd hui, quelles sont les principales sources de financement disponibles pour un investisseur immobilier? Les marchés de capitaux immobiliers (et les financements de type CMBS, c'est-à-dire la titrisation) s étant refermés depuis juillet 2007 (crise des «subprimes») et l automne 2008 en Europe, les financements d origine bancaire représentent la quasi-totalité de la liquidité disponible pour l investissement immobilier. Les banques ont toujours une approche très sélective du crédit avec un niveau de «Loan To Value» (montant de la dette nette rapporté à la valeur de l actif) prudent et des marges élevées. Leur choix se porte sur les actifs les plus sécurisés, avec une prédilection pour les quartiers d affaires traditionnels parisiens. Ailleurs, les banques sont très attentives à la qualité de l actif (ce qui donne un avantage aux constructions nouvelles, surtout si elles sont certifiées HQE ou BREEAM) et à son emplacement. Les stratégies «value added» ne trouvent donc pas facilement leur financement, mais Debt Advisory a été capable de relever ce challenge à plusieurs reprises en 2009. Depuis le début de l année, les banques étrangères ont animé le marché, notamment les banques allemandes qui ont progressivement retrouvé la capacité de se refinancer sur le marché obligataire «Pfandbrief». À l inverse, les banques françaises ont été, à quelques exceptions près, absentes du segment des grandes transactions. Cependant, nous avons observé que les banques régionales ont participé activement au financement de l investissement immobilier mais pour des tickets de taille réduite, et donc à travers des opérations compliquées de «club deals». Par ailleurs, les sociétés de crédit-bail répondent à un nombre croissant de demandes, même si ce mode de financement demeure essentiellement adapté à l investissement de long terme. Enfin, malgré leurs résultats semestriels encourageants, les analystes financiers ne prévoient pas d amélioration signifiative de la situation économique des banques françaises. En effet, si certaines remboursent les prêts accordés par l État au 1 er trimestre 2009, c est grâce à des ressources nouvelles levées sur le marché obligatoire et dans un but d optimisation des coûts de refinancement. Cela ne signifie donc pas qu elles soient redevenues liquides pour autant. Dans ce contexte, le risque de refinancement apparaît de plus en plus important. Les besoins de refinancement de la dette immobilière en France sont évalués à environ 20 milliards d euros, ce qui crée un climat de surenchère dans la mesure où le marché n a pas la capacité d absorber ce montant. Même si les prêts portant sur des actifs de qualité peuvent faire l objet d extension sur une ou sur plusieurs années (à l image de ce qui s est produit en Grande-Bretagne en 2008), une partie significative va poser problème car les ressources des banques ne sont pas suffisantes en l état. EMEA Debt Advisory a développé des solutions pour refinancer complètement des transactions avec des prêteurs alternatifs (nouveaux entrants non-banques) ou pour «dé-leverager» les financements existants avec des financeurs subordonnés spécialisés (financement de capex, préfinancement d un plan de cession). QUELQUES SOURCES : Charte de l expertise en évaluation immobilière, 2006 GRUSON P., Les topos : les taux d intérêt, Dunod, 2005 BANQUE DE FRANCE, Les mesures non conventionnelles de politique monétaire, Focus n 4, avril 2009 www.wikipedia.fr www.vernimmen.net (glossaire financier) ÉTUDES ET RECHERCHE VALUATION CAPITAL MARKETS DEBT ADVISORY Aurélie Lemoine Tél. 01 53 64 36 35 aurelie.lemoine@cbre.fr Denis François Tél. 01 53 64 36 81 denis.francois@cbre.fr Nicolas Verdillon Tél. 01 63 64 35 23 nicolas.verdillon@cbre.fr Philippe Deloffre Tél. 01 53 64 36 43 philippe.deloffre@cbre.com Christelle Bastard Tél. 01 53 64 37 30 christelle.bastard@cbre.fr Jérôme de Laboulaye Tél. 01 53 64 36 12 jerome.delaboulaye@cbre.fr CB Richard Ellis, novembre 2009 Bien que puisées aux meilleures sources, les informations que nous publions ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de CB Richard Ellis ou du groupe CB Richard Ellis. La reproduction de tout ou partie du présent document est autorisée sous l'expresse réserve d'en mentionner la source. CB Richard Ellis Ressources - Groupement d'intérêt Economique - Siège social : 145-151, rue de Courcelles 75017 PARIS - Siren : 412 352 817 - RCS Paris 11

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