Marchés Financiers. Prof. Georges Hübner Prof. Danielle Sougné

Marchés Financiers Prof. Georges Hübner Prof. Danielle Sougné

Organisation du cours Deux titulaires pour tous les groupes: Georges Hübner: organisation des marchés, marchés d actions, gestion de portefeuille; Danielle Sougné: marchés de titres à revenus fixes, marché des changes, marchés dérivés (contrats à terme, options, dérivés de crédit). Deux méthodes d apprentissage: 11 Cours Magistraux suivant la structure des ouvrages «Fundamentals of Investing», Eleventh Edition (Gitman et al.) et «Gestion de Portefeuille» (Cobbaut, Gillet et Hübner) 4 Séances de Travaux Pratiques Le planning des cours et travaux pratiques se trouve sur lol@. 2

Module I Introduction aux marchés financiers 3

Plan I. Introduction aux marchés financiers A. L investissement boursier et son environnement (Gitman ch. 1) B. Les transactions et les marchés financiers (Gitman ch. 2) C. Les returns et les risques financiers (Gitman ch.4) II. Introduction aux marchés d actions III. Introduction à la gestion de portefeuille 4

Plan I. Introduction aux marchés financiers A. L investissement boursier et son environnement (Gitman ch. 1) B. Les transactions et les marchés financiers (Gitman ch. 2) C. Les returns et les risques financiers (Gitman ch.4) II. Introduction aux marchés d actions III. Introduction à la gestion de portefeuille 5

I.A. L investissement boursier et son environnement 1. Instruments et processus d investissement 2. Instruments de placement 3. L exigence de liquidité (placement CT) 6

I.A. L investissement boursier et son environnement 1. Instruments et processus d investissement 2. Instruments de placement 3. L exigence de liquidité (placement CT) 7

1.1 Instruments et processus d investissement Le choix du placement est fonction de la richesse initiale de l investisseur, de ses objectifs et de son aversion par rapport au risque Différents types d investissement: Actifs financiers (actions, obligations, options, ) / actifs réels (terrains ) Investissement direct / indirect (SICAV, ) Risque faible / élevé Court terme / Long terme Domestique ou étranger (risque de change) 8

1.2 Structure du processus d investissement Fonctionnement du circuit financier Institutions financières - Banques - Caisses d épargne - Sociétés d assurances - Fonds de pension Prêteurs Transactions directes Emprunteurs Marché financier Mouvements de capitaux à CT Mouvements de capitaux à LT 9

1.2 Structure du processus d investissement Circuit financier: Lieu de rencontre entre agents à besoin de financement et agents à capacité de financement via un intermédiaire (institutions financières, marchés financiers) ou directement Prix d un actif est le résultat d un équilibre entre l offre et la demande qui varie selon les informations rendement-risque parvenant au marché Les marchés financiers rationalisent le processus de rencontre entre prêteurs et emprunteurs 10

1.2 Structure du processus d investissement Acteurs du circuit financier Etat (emprunteur net) Financement des collectivités Dépenses courantes de fonctionnement Entreprises (emprunteurs nets) Financement des opérations d exploitations Financement à court terme (besoins en fonds de roulement) Ménages (prêteurs nets) Le placement des ménages et l épargne transformée par les banques en prêts à l économie à MT et LT bouclent le circuit 11

I.A. L investissement boursier et son environnement 1. Instruments et processus d investissement 2. Instruments de placement 3. L exigence de liquidité (placement CT) 12

2. Les instruments de placement Les investisseurs disposent de nombreux instruments de placement, qui présentent des différences en termes d échéances, de durée de vie, de coût, de rendement, de risque et de fiscalité Placements à court terme Échéance 1 an Peu ou pas risqués Liquidité élevée Exemple : Comptes à terme, certificats de trésorerie, Actions ordinaires Fraction de capital de la société donnant un droit de propriété et un droit de vote Versement éventuel d un dividende 13

2. Les instruments de placement Les actifs financiers à revenu fixe Obligations Il s agit d un droit de créance à long terme Confère au détenteur le droit de percevoir des intérêts (coupons) et le droit au remboursement du capital Durée variable (8-15 ans en Europe, 20-40 ans aux Etats-Unis) La cotation des obligations sur un marché permet, après l émission, la revente/l achat de l obligation avant l échéance/après l émission Priorité pour le remboursement par rapport à l actionnaire en cas de faillite de la société Exemple Obligation d une valeur nominale de 1000 EUR, remboursable en une seule fois à l échéance au taux de coupon de 5% Chaque année à la même date, on perçoit : 0,05 x 1000 = 50 EUR A l échéance, l émetteur (emprunteur) remboursera 1000 EUR, i.e. la valeur faciale (ou nominale) de l obligation 14

2. Les instruments de placement Les actifs financiers à revenu fixe (suite): les «hybrides» Actions de préférence Titre de propriété similaire à l action ordinaire Mais Dividende garanti, paiement prioritaire sur celui de l action ordinaire et parfois cumulatif Priorité de remboursement en cas de liquidation de la société Obligations convertibles Titre à revenu fixe similaire à l obligation ordinaire Mais Donne la possibilité au porteur de devenir, sous certaines conditions, actionnaire de la société émettrice 15

2. Les instruments de placement Fonds d investissement Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) Organisés par la Directive Européenne UCITS IV (bientôt V) Reprennent les sociétés d investissement à capital variable (SICAV) ou «fonds ouverts» Société dotée d une personnalité morale (SA) qui a pour objet la gestion d un portefeuille de valeurs mobilières; Elle émet des actions Bénéficient d un passeport européen Fonds alternatifs Organisés par la Directive Européenne AIFMD Reprennent les sociétés d investissement à capital fixe ou «fonds fermés», mais aussi tous les fonds ouverts qui ne sont pas conformes aux UCITS Mis sur pied notamment pour des investissements illiquides (immobilier, participations non-cotées, ) Peuvent bénéficier d un passeport européen à certaines conditions 16

2. Les instruments de placement Les dérivés optionnels Options Confèrent à son acquéreur le droit (et non l obligation) d acheter (option d achat type call) ou de vendre (option de vente type put) jusqu à une échéance convenue une certaine quantité d actifs ou sous-jacents (actions, obligations, devises) à un prix fixé à l avance (prix d exercice) Perte maximale encourue limitée au montant de la prime versée (prix d achat de l option) Option d achat (type call) offre une couverture contre une hausse anticipée du cours de l action Option de vente (type put) offre une couverture contre une baisse anticipée du cours de l action 17

2. Les instruments de placement Options (suite) Le profit pour une option d achat (call) est égal au prix du sous-jacent moins le prix d exercice de l option moins la prime (S-K-p) Le profit pour une option de vente (put) est égal au prix d exercice de l option moins le prix du sous-jacent moins la prime(k-s-p) Relation entre le prix d exercice et le cours de l option Warrant CALL PUT K=S ATM ATM K<S ITM OTM K>S OTM ITM ATM: «At the money» ou à la monnaie ITM: «In the money» ou dans la monnaie OTM: «Out of the Money» ou en dehors de la monnaie Similaire à une option de type call. La différence réside dans le fait que c est l entreprise qui émet et garanti le warrant 18

2. Les instruments de placement Les dérivés non-optionnels Contrats à terme Obligation au vendeur (resp. acheteur) du contrat à terme de livrer (resp. prendre livraison) d une certaine quantité de marchandises ou d instruments financiers à une échéance convenue et à un prix fixé à la signature du contrat Peuvent être standardisés (financial futures) ou échangés de gré-àgré (forwards) Swaps Portefeuilles de contrats à terme Les obligations du vendeur et de l acheteur sont multiples et étalées dans le temps Les swaps de taux d intérêt (IRS) représentent le plus gros marché (en notionnel) du monde 19

2. Les instruments de placement Les dérivés structurés Fonds à levier: fonds dont le return est un multiple de l indice sous-jacent Certificats cappés ou floorés: participations à la hausse ou à la baisse mais bornées Turbos: similaires à des contrats à terme avec barrière désactivante Speeders: warrants illimités mais avec barrière désactivante 20

I.A. L investissement boursier et son environnement 1. Instruments et processus d investissement 2. Instruments de placement 3. L exigence de liquidité (placement CT) 21

3. L exigence de liquidité La liquidité importante permet de convertir rapidement un actif en espèces, avec une perte de valeur très faible, voire nulle Exemple: Compte d épargne vs. action et obligation Les placements à court terme permettent de constituer une réserve de fonds Rémunération perçue à la fin de la période de placement ou de certaines sous-périodes (ex. compte d épargne) Rémunération sous forme d intérêts précomptés (prix acquisition < prix achat), la différence constitue la rémunération (ex. Certificats de Trésorerie à taux fixe, billets de trésorerie Les placements à CT sont peu risqués (hormis risque de contrepartie ou inflation importante) car les émetteurs sont de première qualité, leur rendement est cependant bas Leur rendement baisse dès que les taux d intérêts baissent 22

3. L exigence de liquidité Il existe de nombreuses manières d estimer la liquidité d un marché, qui est un concept très délicat à circonscrire. Généralement, on utilise quatre indicateurs complémentaires: L immédiateté: la rapidité avec laquelle une transaction peut être effectuée à un coût déterminé La largeur: le coût d un «aller-retour» (achat-vente quasi simultané sur le marché). La fourchette ou «bid-ask spread» en est la meilleure approximation. La profondeur: la taille maximale d un ordre qui ne génère pas une modification du prix. La résilience: le temps nécessaire pour que le prix revienne à la normale après une transaction importante. L importance croissante des hedge funds, qui utilisent un haut degré de levier financier, a généré un intérêt renouvelé pour la liquidité. La crise financière a montré à quel point un manque de liquidité sur le marché (en l occurrence interbancaire) pouvait avoir d influence sur l économie «réelle». 23

Plan I. Introduction aux marchés financiers A. L investissement boursier et son environnement (Gitman ch. 1) B. Les transactions et les marchés financiers (Gitman ch. 2) C. Les returns et les risques financiers (Gitman ch.4) II. Introduction aux marchés d actions III. Introduction à la gestion de portefeuille 24

I.B. Les transactions et les marchés financiers 1. Les marchés des valeurs mobilières 2. L organisation des marchés des valeurs mobilières 25

I.B. Les transactions et les marchés financiers 1. Les marchés des valeurs mobilières 2. L organisation des marchés des valeurs mobilières 26

1. Les marchés de valeurs mobilières Les différents types de marchés des valeurs mobilières Marchés monétaires Marchés de capitaux Marché primaire Marchés secondaires Marchés organisés Marchés de gré à gré Marchés au comptant Marché dérivés Marché des options Marché des contrats à terme (futures) 27

1. Les marchés de valeurs mobilières Marchés monétaires Ces marchés se concentrent sur l achat et la vente de titres à revenus fixes à court terme (maturité inférieur à un an) Ils constituent le lieu où les institutions financières s échangent au jour le jour les liquidités Marché de gros, avec un risque crédit très limité Marchés de capitaux Par différence: tout ce qui n est pas monétaire: Produits dont l échéance est supérieure à l année Produits, même à court terme, qui ne sont pas à revenus fixes 28

1. Les marchés de valeurs mobilières Marchés primaires Nouvelles émissions (actions, obligations) lors de l introduction en Bourse (IPO). Il n existe pas de cotation préalable Émissions de titres déjà cotés (Offre publique, Offre de droits, Placement privé) Marchés secondaires Après leur émission, les titres sont échangés sur le marché secondaire Contrairement au cas du marché primaire, la transaction n engage pas la société émettrice Il assure la liquidité et offre un mécanisme de cotation permanente des titres reflétant leur valeur à tout instant donné, sur la base des meilleures informations disponibles 2 types : marché organisé et marché de gré-à-gré ou «over the counter» (OTC) Un marché organisé est un système centralisé confrontant l offre et la demande comme le NYSE, l AMEX ou l EURONEXT 29

1. Les marchés de valeurs mobilières Marchés dérivés Marché des options Marchés organisés placés sous le contrôle d une chambre de compensation (contrepartie de tout ordre), assure la liquidité et garantit la bonne fin des opérations Transactions réalisées sur des marchés de gré à gré directement entre acheteurs et vendeurs (privées) avec risque de contrepartie Exemple : CBOE (Chicago Board Options Exchange) Les teneurs de marchés sur les marchés de gré à gré assurent une cotation en continu et la liquidité (contrat de contrepartie), ce qui autorise la revente de l option comme sur les marchés organisés Aujourd hui les compensations sont gérées par des systèmes informatisés qui évitent les liens directs entre acheteurs et vendeurs et réduisent les coûts de transactions 30

1. Les marchés de valeurs mobilières Marchés de capitaux Marché des contrats à terme (Futures) Ici, contrairement aux options, les contrats à terme constituent des engagements irrévocables, «à terme ferme» Exemple: CBT (Chicago Board of Trade), NYMEX, CME, 31

1. Les marchés de valeurs mobilières Tendances générales du marché Les fluctuations du marché sont souvent dues aux anticipations des investisseurs, aux variations de l activité économique et à la politique économique visant à stimuler ou à ralentir l activité Haussière (bull) Marchés favorables et liés à l optimisme des investisseurs, à la reprise économique et aux politiques de soutient du gouvernement Exemple: Période de janvier 1998 à juin 2000, depuis mars 2009 Baissière (bear) Marchés défavorables liés au ralentissement de l économie (voire récession), incertitudes des investisseurs Exemple: Période de juillet 2000 à décembre 2002, juillet 2007 à mars 2009 32

1. Les marchés de valeurs mobilières Faillite Lehman 11 septembre période baissière période haussière période baissière 33

1. Les marchés de valeurs mobilières Sources de fluctuations épisodiques De temps en temps les marchés subissent des «chocs» liés à des événements exogènes 34

I.B. Les transactions et les marchés financiers 1. Les marchés des valeurs mobilières 2. L organisation des marchés des valeurs mobilières 35

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Marché dirigé par les ordres/par les prix Le marché d agence ou dirigé par les ordres: Le carnet d ordres (d achats et de vente) est centralisé. Pour un ordre, on retrouve 3 grandes séries d indications: Sur le sens de l opération : achat ou vente Sur le nombre et le nom des titres à négocier Une limite de validité: «jour» «à date déterminée» «à révocation» A chaque moment, il existe une fourchette entre le meilleur prix d achat et le meilleur prix de vente en suspens. 36

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Exemple de fixation du prix: Demande Offre Cours Quantité Cumulé Cumulé Quantité Cours Tout prix 500 500 106 200 700 105 250 950 5150 1700 105 104 550 1500 3450 1250 104 103 850 2350 2200 600 103 102 1000 3350 1600 450 102 101 3000 6350 1150 400 101 750 250 100 500 500 Tout prix 37

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Le marché de contrepartie ou dirigé par les prix: Pour chaque titre négociable, l autorité désigne une série de «teneurs de marchés» qui affichent en continu une série de prix d achat (bid) et de vente (ask). On les appelle les «spécialistes». A ces prix, le TdM s engage à négocier tout ordre qui lui est transmis. Le TdM se rémunère grâce à la fourchette (spread). Par rapport au marché dirigé par les ordres, cette organisation Permet d assurer la liquidité du marché Mais ne garantit pas l unicité du prix (système d enchères avec compétition entre TdM). 38

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Marché continu ou marché de fixing Le marché continu permet des transactions à tout moment Il ne peut être organisé que pour des titres très liquides Le marché de fixing Permet des transactions à des moments fixes de la journée La collecte des ordres est donc progressive et le prix d équilibre est fixé sur la base consolidée. 39

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Marchés segmentés A l opposé de la consolidation des ordres, certains développements amènent à ce que les mêmes instruments soient négociés en parallèle sur plusieurs marchés. Les Electronic Communication Networks (ECN) en sont le principal vecteur. Il s agit de courtiers électroniques permettant de négocier des titres des marchés réglementés mais aussi OTC. Il n y a désormais plus d intermédiaire (centralisateur ou TdM) car les investisseurs négocient entre eux au meilleur prix. Ces ECN contrôlent désormais les principales bourses (NYSE- Euronext). 40

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières Exemple: organisation du NYSE et de NYSE Arca modèle hybride NYSE Direct+ (algorithme) Spécialiste (enchère) Source: NYSE-Euronext 41

2. L organisation des marchés des valeurs mobilières La directive Européenne MiFID («Markets in Financial Instruments»), applicable depuis Novembre 2007, oblige toute société de courtage à fournir la preuve que les transactions ont été effectuées au meilleur prix (traçabilité). Cela pousse certains (gros) opérateurs à créer des marchés internes parallèles aux marchés organisés. On parlera de Marché tertiaire pour l échange sur le marché OTC de titres cotés sur un marché réglementé; Marché quaternaire pour l échange sans intermédiaire (grâce aux ECN) de titres cotés sur un marché réglementé; 42