BANQUE PRIVEE LETTRE D INVESTISSEMENT 1 ER TRIMESTRE 2015 DOCUMENT CONFIDENTIEL ET RÉSERVÉ À L USAGE DES DESTINATAIRES
Monaco, le 30 mars 2015 Lénine avait raison «Par des procédés constants d'inflation, les Gouvernements peuvent confisquer d'une façon secrète et inaperçue une part notable de la richesse de leurs nationaux. Par cette méthode, ils ne font pas que confisquer : ils confisquent arbitrairement et tandis que le système appauvrit beaucoup de gens, en fait il en enrichit quelques-uns.» - «Lénine avait certainement raison. Il n'y a pas de moyen plus subtil et plus sûr de bouleverser la base actuelle de la Société que de corrompre la circulation monétaire. Le procédé range toutes les forces cachées des lois économiques du côté de la destruction, et cela d'une façon que pas un homme sur un million ne peut prévoir.» Extrait de Les conséquences économiques de la paix John Maynard Keynes Il peut paraître paradoxal de mentionner une citation relative à l inflation dans un contexte où le prix du pétrole s est effondré de 50% en six mois et où chaque statistique confirme l absence de pression haussière sur le niveau général des prix à la consommation. Cependant l inflation est un objet polymorphe. Elle peut prendre plusieurs formes et différents visages qui ne sont pas nécessairement visibles par la majorité de la population. Elle apparaît parfois sous les traits d une bulle immobilière, une hausse des prix des denrées alimentaires, des matières premières ou bien des salaires de certaines catégories de la population (employés, fonctionnaires ). Elle est parfois visible sur les indicateurs traditionnels (indices de prix à la consommation) mais peut également rester cachée dans la sphère des marchés financiers. En revanche, dans tous les cas, l inflation a toujours pour effet de favoriser certains au détriment d autres. C est ce que Keynes et Lénine affirmaient. En abaissant le niveau des taux d intérêts à zéro, les banques centrales de la majorité des pays développés ont mis en place une forme d inflation particulière appelée «répression financière». La répression financière consiste à ne plus rémunérer les épargnants et à l opposé, à favoriser les débiteurs afin d éviter qu ils fassent faillite. C est ce que Keynes appelait élégamment «l euthanasie du rentier». La répression financière est une politique mise en place par les banques centrales lorsque l endettement de l Etat est devenu trop lourd. C est le cas des pays développés qui depuis l éclatement de la bulle immobilière américaine de 2008 ont repris à leur compte un ensemble de dettes privées afin d éviter la faillite de certains acteurs. Pour donner un ordre de grandeur à ce phénomène, la dette publique américaine est passée de 64% du PIB en 2007 à 104% aujourd hui. Dans le même temps, la dette publique française est passée de 64% du PIB à 95% aujourd hui et la dette du Royaume Uni de 43% à 85% du PIB (données FMI). - 1 -
Afin de soulager le poids des intérêts de la dette des Etats, les banques centrales américaine, anglaise, japonaise et désormais européenne ont alors abaissé le niveau des taux d intérêts nominaux à 0% et les taux d intérêts réels en territoire négatif (taux réel = taux nominal taux d inflation). Ainsi, après avoir abaissé progressivement les taux d intérêts à zéro, la banque centrale européenne (BCE) a finalement franchit le Rubicon en lançant son programme d assouplissement quantitatif. Le QE européen devrait entraîner mécaniquement une augmentation de la masse monétaire en circulation supérieure à 1000 milliards d euros soit 7% du PIB de la zone sur les 18 prochains mois. Le but avoué de la BCE est d obtenir une inflation «inférieure mais proche de 2%» et ce, même au prix d une répression financière c est-à-dire même si elle favorise certains au détriment d autres. Parmi les principaux bénéficiaires, citons les plus directement concernés : 1- Les Etats qui trouvent ici un moyen de se financer à coût quasi-nul 2- Les banques et les compagnies d assurance, principaux détenteurs d obligations, par ailleurs fortement incitées par une règlementation adaptée à prêter en priorité aux Etats 3- Les personnes fortunées et grands actionnaires, eux aussi détenteurs d actifs financiers Plus on s éloigne de ces trois acteurs et moins les effets de relance auront d impact. Les retraités et les petits épargnants font partie de ceux qui devraient le moins bénéficier d une amélioration de leur situation patrimoniale. L inflation se cache dans la valorisation des actifs financiers : Les obligations d Etats sont souvent assimilées à l actif sans risque. Le prix de ce dernier sert de référence à tout un chacun pour prendre des décisions rationnelles d investissement. En effet, investir sur un actif autre quel qu il soit (une action, une obligation d entreprise, de l immobilier locatif, etc ) ne se fait qu après avoir comparé le surplus de rémunération offert par rapport à un placement non risqué. C est ce que l on appelle la prime de risque. Par exemple, si le taux sans risque est à 5%, les actifs risqués devront offrir une rémunération potentielle supérieure à 5% pour être justifiables économiquement. A contrario, si le taux sans risque est proche de zéro, tout actif présentant une rémunération positive devient attractif et est donc acheté par les investisseurs. Par conséquent, en achetant des bons du trésor, actif "sans risque" par excellence, la banque centrale européenne ne modifie pas seulement le prix des bons du trésor mais influence (à la hausse) l'ensemble des prix des actifs financiers : les actions et les obligations d'entreprises notamment. En phase de répression financière, l inflation ne s opère pas nécessairement sur les prix de l économie réelle mais se concentre sur le prix des actifs financiers. Cela favorise naturellement les détenteurs de ces mêmes actifs financiers (les banques, les États, les actionnaires de sociétés cotées), défavorise ceux qui n'en n'ont pas et crée un creusement de richesse entre ceux qui bénéficient de cette politique et ceux qui n en profitent pas. Ces écarts de richesse sont de nature à aviver les tensions et diviser une société: les pauvres en veulent aux riches, les riches en veulent à l'etat, les grecs aux allemands, les entrepreneurs en veulent aux banquiers mais rares sont ceux qui sont en mesure de mettre le doigt sur l objet de ce mal-être. - 2 -
La hausse invisible du niveau de risques Comme souvent la hausse des marchés entraîne une perception faussée de la réalité. Les risques n ont pourtant pas disparus mais le fait qu il existe un acheteur de dernier ressort en cas de problème (les banques centrales) peut provoquer des comportements parfois négligents. Ainsi au fur et à mesure que le prix des actions et des obligations progresse, la dépendance au Quantitative Easing augmente jusqu à déconnecter les prix des actifs financiers de la croissance de l économie réelle (consommation des ménages, investissement et résultats des entreprises). Tout changement de politique monétaire devient alors un choix difficile qui peut entraîner une chute brutale des cours. C est le stade auquel est arrivée la banque centrale américaine qui a cessé ses programmes d achat d actifs mais ne semble toujours pas pressée de procéder à un premier relèvement des taux d intérêts. Nous profitons de la hausse mais restons très vigilants. Si la politique de taux zéro permet l expansion de la valorisation des actifs, elle a également pour conséquence de rendre rentables certains investissements qui ne l auraient pas été dans des conditions normales de taux d intérêts (des taux proches de la croissance nominale du PIB) et de maintenir en vie des projets voués normalement à la faillite. La politique monétaire extrêmement accommodante des banques centrales soulage les emprunteurs mais entraîne l accumulation de crédits finançant des projets faiblement rentables et extrêmement sensibles à tout facteur inattendu (hausse des taux ou baisse du prix de l actif financé). L illustration la plus récente de ce phénomène concerne l industrie pétrolière américaine. L effondrement des cours du baril de pétrole (passant de 100 USD le baril à moins de 50 USD aujourd hui) a ainsi entraîné la fermeture de nombreux projets liés à l exploitation de pétrole de schiste et la faillite de sociétés du secteur. Ces entreprises qui n étaient rentables qu à la condition que le pétrole demeure au-dessus de 70 USD le baril et financées par endettement ont mis la clé sous la porte. Fort heureusement, elles étaient pour la plupart financées par émission d emprunts obligataires sur les marchés financiers et non par crédits bancaires. Les pertes sont donc restées cantonnées aux seuls malheureux porteurs de ces obligations. En décidant de laisser les faillites s opérer, c est-à-dire en sacrifiant les prêteurs, il n y a pas eu de contagion sur le système bancaire et sur d autres secteurs de l économie. Stratégie d investissement Ce premier trimestre de l année 2015 a été riche en évènements marquants. Entre la mise en place du Quantitative Easing de la banque centrale européenne, la baisse du prix des matières premières et le renforcement notable du dollar américain (+10% depuis le début de l année contre Euro), les marchés ont trouvé un ensemble de raisons justifiant une hausse continue des actifs risqués. L'environnement actuel se caractérise par des valorisations élevées sur les marchés actions et sur les obligations. Nous le savons. Tant que cette politique de répression financière est à l'œuvre, investir sur les actions et obligations d entreprises malgré des prix élevés devrait continuer de produire des effets bénéfiques sur les portefeuilles. C est un marché de tendance. Comme nous vous l avons décrit plus haut, à l instar des interventions monétaires de la part des banques centrales américaine, japonaise et anglaise, l Europe s engage dans la voie de la répression financière qui n est qu une forme déguisée d inflation portant essentiellement sur le prix des actifs financiers. Le positionnement des portefeuilles s oriente donc tout logiquement en faveur des actifs favorisés par les politiques monétaires. Les actions européennes, les obligations d entreprises européennes et les obligations des Etats périphériques de la zone Euro font partie des classes d actifs que nous privilégions. Les actifs américains nous paraissent en revanche s inscrire dans une dynamique différente. En effet, la banque centrale américaine devrait amorcer en 2015 une première hausse de ses taux directeurs. Si l économie américaine semble être en plein essor (le chômage baisse, la consommation accélère et les - 3 -
profits des entreprises sont toujours orientés à la hausse), l un des facteurs de soutien majeur à la hausse du prix des actifs est sur le point de disparaître, à savoir la politique monétaire expansionniste. Nous sommes conscients que les valorisations des marchés d actions et d obligations ne sont désormais plus bon marché. Nous sommes donc particulièrement attentifs à tout mouvement de retournement de tendance. L un des impacts négatif de la répression financière est la concentration des risques dans les valorisations boursières. Les actifs se corrèlent et rendent la diversification inopérante. La trésorerie court terme même sans rémunération, devient dès lors l une des options de couverture d un portefeuille les plus efficaces. C est un outil que nous saurons utiliser le temps que durera cette période particulière. Sébastien Cavernes Chief Investment Officer DISCLAIMER Document non contractuel et non constitutif d une recommandation d acquérir ou de céder des instruments financiers ou d autres produits financiers. Avertissement : les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche figurant dans cette présentation sont une explication objective et indépendante du contenu des recommandations et reflètent le sentiment de Edmond de Rothschild Gestion (Monaco) sur les marchés, leur évolution, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer une quelconque offre ou proposition d'investissement ni un quelconque engagement ou garantie de Edmond de Rothschild Gestion (Monaco). Lorsque les informations sont fournies par des tiers, tels que des prestataires spécialisés dans la fourniture de services financiers ou des marchés réglementés, Edmond de Rothschild Gestion (Monaco) n'assumera aucune responsabilité quant à leur qualité et leur exactitude. Ces informations ne sont données qu à titre purement indicatif par Edmond de Rothschild Gestion (Monaco) et ne sauraient être interprétées comme une confirmation par Edmond de Rothschild Gestion (Monaco) ou comme reflétant une valeur financière exacte. Le lecteur est tenu de vérifier personnellement auprès des sources citées les informations fournies par Edmond de Rothschild Gestion (Monaco). En aucun cas, la responsabilité de Edmond de Rothschild Gestion (Monaco), ou d une autre entité du Groupe Edmond de Rothschild, ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires, analyses et données chiffrées qui sont données à titre informatif. Il appartient et il est particulièrement recommandé à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment de Edmond de Rothschild Gestion (Monaco), en s entourant de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer notamment de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Elles peuvent par ailleurs être affectées par une fluctuation des taux de change. Il est expressément stipulé que ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Les informations figurant dans cette présentation ne peuvent être ni reproduites ni utilisées, en tout ou en partie. Les Terrasses 2 avenue de Monte-Carlo BP 317 98 006 Monaco Cedex MONACO T. +377 97 98 29 13 F. +377 97 98 22 18 www.edmond-de-rothschild.mc - 4 -