DroIt DeS MarcHéS financiers

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1 DroIt DeS MarcHéS financiers Révision de la MIF : une chance oubliée de corriger les excès des marchés hubert de vauplane Directeur juridique et de la conformité crédit agricole sa Professeur associé université paris iipanthéon assas Président aedbf * les propos de l auteur n engagent que celui-ci et ne sauraient constituer une opinion du groupe crédit agricole. article paru dans Revue Banque n 733 février 2011, chronique droit des marchés financiers La consultation en cours sur la révision de la Directive MIf prendra fin le 2 février Si elle aborde de très nombreux sujets, elle occulte les causes de la crise financière récente : financiarisation extrême de l économie et autorégulation des marchés. La commission européenne se contente d une position technique qui pourrait trahir l absence d une vision à long terme sur le marché financier unique européen*. Dans le cadre de la révision de la Directive MIF, la Commission européenne a publié le 8 décembre 2010 un document de consultation couvrant un périmètre très large de sujets. Cette consultation est la dernière étape avant la publication de propositions législatives modifiant MIF, attendue pour mai De son côté, le CESR a également consulté les parties prenantes à plusieurs reprises en 2010 et a rendu ses avis techniques à la Commission [1]. La consultation, à laquelle il est possible d apporter des commentaires jusqu au 2 février 2011 dans le cadre de la procédure de consultation, est très détaillée (148 questions réparties entre 8 catégories). une nouvelle catégorie de système de négociation Le projet prévoit l introduction d une nouvelle catégorie de système de négociation : le «système organisé de négociation» (Organised Trading Facility ou OTF), pour couvrir toute négociation «organisée» en dehors des systèmes déjà réglementés par la MIF, qu elle soit bilatérale ou multilatérale. Il s agit là d ailleurs de l une des [1] sujets concernés : sujets micro-structurels ; protection des investisseurs et intermédiaires ; reporting des transactions ; transparence sur les marchés equity ; transparence sur les marchés non-equity. principales innovations de la consultation. Ces OTFs ne sont ni des marchés réglementés ni des MTFs mais incluent toute autre forme d organisation des transactions qui ne relève pas d opérations de gré à gré pures. En pratique, sont concernés par exemple les broker crossing networks. Des obligations spécifiques à ces OTFs sont également proposées, tout comme la création d un sousrégime pour les crossing networks à l intérieur de la nouvelle catégorie «système organisé de négociation». Le projet prévoit que dans certains cas, les crossing networks tomberaient sous le régime des MTFs ou des internalisateurs systématiques. Cette présentation des «voies de négociation» (trading venues) par la consultation sous-entend que tous les systèmes se valent et que la MIF doit être neutre par rapport au choix des investisseurs de privilégier tel ou tel système ou voie de négociation. Tel était déjà le cas de la MIF qui posait comme principe absolu la concurrence complète entre les systèmes, sans reconnaître aucune supériorité de l un (les marchés réglementés) par rapport à l autre (par exemple, les MTFs). On se souvient que la France et la Place de Paris avaient estimé qu une concurrence complète de ces systèmes pouvait conduire à une telle fragmentation de l offre et de la demande que celle-ci se répercuterait sur la fixation du prix, avec le risque que les prix des transactions ne reflètent plus l offre 46 Banque & Droit hors-série mars 2012

2 Retrouvez les chroniques de Hubert de Vauplane sur revue-banque.fr Il convient de s opposer à la présentation de la Commission plaçant sur un même plan, au nom d une «neutralité», ces OTFs avec les marchés réglementés et les MTFs. efficacement contre les abus de marchés (manipulation de cours, fausse information, utilisation d information privilégiée) dès lors qu il deviendra de plus en plus difficile de caractériser l atteinte au marché et à son fonctionnement. C est pourquoi il convient de s opposer à la présentation de la Commission plaçant sur un même plan au nom d une «neutralité» qui en l espèce n est pas pertinente ces OTFs avec les marchés réglementés et les MTFs. Il conviendrait ainsi que la Commission pose une distinction claire entre ces systèmes. et la demande. Alors que depuis la mise en place de la MIF en 2007, la fragmentation des carnets d ordres est devenue une réalité au point que l on peut s interroger sur la pertinence du prix des transactions dans certains systèmes, la Commission semble ignorer délibérément cette question pourtant cruciale. Sur ce point, il est probable que la position de la France n ait pas évolué et que celle-ci, par la voie de l AMF ou du Trésor, rappelle que tout instrument financier standardisé et suffisamment liquide comme par exemple les actions admises à la négociation d un marché réglementé ou négociées sur un MTF a vocation à être négocié en priorité sur un marché réglementé ou un MTF. En effet, ce qui caractérise ces systèmes, c est leur configuration ouverte, leur aspect multilatéral et non discrétionnaire, leur gouvernance et leur organisation et des règles de transparence prénégociation. Tel n est pas le cas des OTFs. Il ne s agit pas de lutter contre les développements technologiques et l innovation financière, mais de saisir l occasion de la révision de la MIF pour définir ce que l on entend et attend d un système de transaction (trading venues). Trop de concurrence dans la formation des prix altère la formation des prix et partant, n est pas bénéfique à l investisseur final qui ne sait pas ce que constitue «le prix de référence» pour sa transaction. Sans même évoquer les difficultés de lutter les dérivés dans le droit fil des recommandations du g20 S agissant des produits dérivés, la consultation de la Commission s inscrit dans le droit fil des recommandations du G20 et prévoit que tout dérivé standardisé et suffisamment liquide devrait être négocié sur un marché réglementé, un MTF ou une OTF «éligible», les critères de liquidité étant à définir par l ESMA. Mais les réserves exprimées plus haut sur les OTFs se retrouvent pour les produits dérivés : la création de cette nouvelle catégorie devrait être conditionnée à un besoin d harmonisation internationale et ne se justifierait que si la définition des «Swaps Execution Facilities» (SEF) aux États-Unis n était pas en cohérence avec celle des MTF (SEFs et OTFs devraient être comparables). le Trading haute fréquence encadré Quant à la question hautement complexe et controversée du «trading haute fréquence» (HFT) qui fait l objet de toutes les attentions du moment tant des régulateurs que des politiques au motif que cette activité apparue grâce aux bouleversements des technologies vient profondément changer le fonctionnement des marchés en favorisant la «spéculation» mais surtout la volatilité, la Commission propose d introduire une définition des «transactions automatisées». Seraient visées toutes les transactions impliquant l utilisation d algorithmes informatiques pour déterminer un ou tous les aspects de l exécution de la transaction tels que le timing, la quantité et le prix. Le HFT serait une sous-catégorie des «transactions automatisées». Une série d obligations est ainsi proposée pour encadrer le HFT, par exemple celle obligeant tous les high frequency traders à faire l objet d une autorisation Banque & Droit hors-série mars

3 La Commission propose un alignement des obligations réglementaires des MTFs avec les marchés réglementés (same business of same size = same rule and oversight). lorsqu ils dépassent un certain seuil. Reste la question de l introduction de tailles minimum pour les tick («pas de cotation»). promouvoir les marchés des pme Enfin, dans ce chapitre consacré aux structures de marché, la Commission propose un alignement des obligations réglementaires des MTFs avec les marchés réglementés («same business of same size = same rule and oversight») et une obligation de coopérer et d échanger des informations entre opérateurs pour améliorer la surveillance des marchés. Elle estime aussi nécessaire de prendre en compte les besoins particuliers des PME mais note que la MIF n est pas le bon instrument réglementaire. Elle propose l introduction d une définition du «marché des PME» et d un régime spécifique en vertu des dispositions relatives aux marchés réglementés et MTFs afin de promouvoir les marchés des PME vis-àvis des investisseurs. un régulateur dépassé par l innovation Technologique À la lecture de ce chapitre, on éprouve un sentiment mitigé. La Commission se trouve dans la situation classique de tout régulateur dépassé par l innovation technologique : devant l impossibilité de réglementer, elle préfère prendre acte des évolutions intervenues et bouleverser l architecture en place, sans s interroger sur les conséquences de ces innovations pour les investisseurs, et partant pour l économie. Devant un marché de plus en plus professionnalisé et délaissé par les «petits porteurs», le risque n est-il pas non plus de créer un marché à deux vitesses entre investisseurs professionnels et particuliers, mais un marché réservé aux seuls professionnels disposant de capacités technologiques pointues? Transparence pré- et postnégociation et consolidation des données S agissant de transparence pré- et postnégociation sur les marchés actions, les changements consisteraient principalement à ce que les waivers en prénégociation soient appliqués de façon cohérente (par rapport au contenu et à la calibration) et qu ESMA soit chargé de contrôler leur utilisation. Le large-in-scale waiver serait maintenu ; en postnégociation, les délais de publication et de reporting des informations seraient réduits. Pour les marchés autres qu actions, le régime de transparence pré- et postnégociation serait étendu à d autres marchés (i.e. toutes les obligations et produits structurés émis avec prospectus ou traités sur marché réglementé ou MTF, et les dérivés éligibles à la compensation centralisée) ; le régime postnégociation serait adapté à chaque classe d actifs et même chaque type d instrument dans cette classe d actifs. Les obligations de transparence seraient étendues aux instruments actions dérivés equity-like tels que, entre autres, les certificats représentatifs d actions (depositary receipts) et les fonds négociés en Bourse (exchange traded funds) représentatifs d actions. S agissant de la consolidation des données, la consultation propose la mise en place d une base de données consolidée européenne. Trois options sont proposées : une entité à but non lucratif établie et désignée par un acte législatif, similaire au modèle US ; une entité à but commercial désignée suite à un appel d offres public ; stipuler dans la MIF les conditions à remplir pour fournir une telle base de données et permettre à différents fournisseurs d offrir une base. La question fondamentale est la nature de ce service qui, pour un certain nombre de personnes, répond à la notion d intérêt général et qui dès lors, devrait être mise en œuvre par un opérateur public avec un financement par une taxe sur les PSI et les émetteurs. La consultation prévoit une réduction du coût des informations pour les investisseurs en exigeant la vente des informations pre- et postnégociation de façon dégroupée (unbundled) et en imposant la gratuité des données après un laps de temps de 15 minutes. marchés dérivés de matières premières Prenant en compte le développement et la spécificité des marchés de matières premières, la consultation crée un chapitre spécifique sur ces dernières dans la nouvelle partie sur les dérivés. Il s agit ainsi d élargir la définition d instruments financiers et de réduire le champ des exemptions aujourd hui applicables aux sociétés spécialisées sur les matières premières. Ainsi, toute entité qui fournit de la liquidité aux marchés de dérivés et qui détient de «larges positions nettes» ou interagit avec un client devrait être soumise à la MIF. On se souvient que lors des débats précédant l adoption de celle-ci, le lobbying de certains acteurs, en particuliers 48 Banque & Droit hors-série mars 2012

4 industriels, avait conduit à la création de ce régime d exemption qui a montré ses limites lors de la crise, notamment en laissant hors du champ de compétence des régulateurs tout un pan des transactions réalisées sur les marchés dérivés de matières premières. C est ce qui explique la proposition de la Commission d obliger un reporting des informations sur les positions importantes de dérivés sur matières premières, information qui a ensuite vocation à être mise à la disposition du public sous forme agrégée. reporting : périmètre étendu et format commun Le périmètre des règles de reporting des transactions serait étendu pour l aligner avec la future révision de la Directive Abus de marché, c est-à-dire élargi : aux instruments admis à la négociation sur un MTF ou un système organisé de négociation ; aux instruments qui peuvent influencer la valeur d un instrument négocié dans un système réglementé ; aux «depositary receipts» dont la valeur dépend de celle d un instrument négocié dans un système réglementé ; aux dérivés de matières premières non-admis sur marchés organisés ; aux marchés réglementés, MTFs et systèmes organisés de négociation qui fournissent un accès à des sociétés non-autorisées. S agissant du contenu du reporting, la Commission prévoit la mise en place d un format européen commun avec un identifiant «client» et un identifiant «trader» ainsi que l harmonisation des contenus. À cet égard, on pourrait se demander s il ne serait pas préférable de confier à l ESMA ces reportings en en prévoyant par exemple un, centralisé et unique, qui se substituerait aux mécanismes locaux. Pour éviter le double reporting, les PSI ayant déjà rapporté à un trade repository selon la future Directive EMIR seraient exemptées de leurs obligations au titre de la MIF. Pourquoi sur-réglementer la commercialisation de produits d épargne alors que les activités et les produits à l origine de la crise ne font pas ou peu l objet d une réglementation harmonisée en Europe? protection des investisseurs et fourniture de services d investissement Il s agit là de l un des points les plus controversés de la proposition. Non pas tant ce qui concerne l extension de MIF à la vente de dépôts structurés par les établissements de crédit et aux banques qui vendent des instruments financiers qu elles ont émis, y compris lorsqu aucun conseil n est fourni, mais sur le durcissement d une réglementation de protection des investisseurs au nom d une meilleure protection de ceux-ci ce que personne ne conteste sans toutefois que ne soit établi une réelle nécessité d une telle modification. En effet, la crise financière de n a pas porté sur la commercialisation de produits financiers (même si l on a pu noter ici où là des abus dans la vente de produits complexes auprès d une certaine clientèle, souvent professionnelle d ailleurs), et les causes de cette crise ne sont pas à chercher dans ces produits mais dans l excès du marché immobilier et la diffusion du risque de crédit sous forme de titrisation. Par ailleurs, le modèle de la banque universelle en France a montré ses forces pendant la crise et au final, peu de clients ont eu à se plaindre de leur banque dans la commercialisation de produits d épargne. Pourquoi alors sur-réglementer cette activité alors que les activités et les produits à l origine de la crise ne font pas ou peu l objet d une réglementation harmonisée en Europe? Il y a là un paradoxe que l on ne s explique pas. des obligations plus lourdes et une réduction des avantages financiers Ainsi, les obligations applicables aux intermédiaires fournisseurs de conseil seraient plus détaillées, et l information au client sur les produits complexes (dérivés OTC, produits structurés) serait plus fournie et plus fréquente. Il est aussi prévu d élargir l obligation actuellement limitée aux seuls clients non professionnels de fournir des informations claires, complètes et précises sur les conditions d utilisation des instruments financiers à toutes les catégories de clients. La Commission suggère par ailleurs toute une série de changements en matière de rétrocession de commissions et autres avantages financiers («inducements») perçus par les établissements financiers en matière de gestion de portefeuille individuelle ainsi que ceux au bénéfice d un PSI se présentant comme fournisseur de conseils «indépendants». Ainsi, la consultation propose : la suppression de la possibilité de publier un résumé des «avantages financiers» ; l introduction d une obligation de reporting ex-post ; l harmonisation du contenu et du format de présentation des «inducements» aux clients ; l interdiction des rétrocessions à des tiers dans les cas de gestion de portefeuille et d intermédiaires fournissant des conseils indépendants. Banque & Droit hors-série mars

5 L interdiction des rétrocessions dans les mandats de gestion est dans la continuité de la règle existant actuellement en France pour les OPCVM. Par contre, s agissant de la perception d une rémunération par les distributeurs, la consultation considère qu un conseiller rémunéré autrement que par rétrocessions est préférable à un conseiller rémunéré par rétrocessions. Mais tel n est pas le cas. Les deux systèmes sont porteurs de conflits d intérêts. Il n y a pas donc pas lieu de réserver le terme «indépendant» aux seuls conseillers rémunérés ne percevant pas de rétrocessions. Plus largement, cette proposition part de l idée que le modèle de la banque universelle est porteur de conflits d intérêts au détriment du client contrairement à celui des conseillers de gestion «indépendants». Or, il s agit là d une idée préconçue que rien ne vient étayer. le maintien du régime de classement des clients Le texte de la consultation propose aussi le maintien du régime de classement des clients (alors que la pratique souligne l ambiguïté de certaines entreprises industrielles et commerciales qui veulent être traitées comme des non-professionnels mais qui souhaitent dans le même temps bénéficier de produits complexes) en apportant des modifications pour limiter le régime des contreparties éligibles, en en excluant les produits complexes et les entreprises non-financières. La proposition envisage ainsi de supprimer la présomption selon laquelle les clients professionnels ont le niveau nécessaire d expérience et de connaissance, ou encore d exclure les municipalités (collectivités publiques) de la catégorie contrepartie éligible ou client professionnel per se (suite aux difficultés rencontrées par certaines d entre elles, dans des produits dits «toxiques»), et ce, sans même distinguer selon leur taille ou leur sophistication (la Région Île-de- France par exemple, mais bien d autres collectivités de même catégorie, ne peut être considérée comme un non-professionnel!). Enfin, il est proposé d introduire un principe de responsabilité civile des sociétés d investissement en cas de non-respect des règles MIF (solution déjà existante en droit français suite à l évolution de la jurisprudence), ce qui se justifie compte tenu de l hétérogénéité des situations juridiques actuelles mais ne saurait conduire en l état à la création d un régime pan européen de responsabilité civile alors que les travaux de la Commission sur ce sujet particulier achoppent depuis plusieurs années, faute de consensus. On note aussi, parmi les mesures proposées, un renforcement des obligations relatives aux fonctions de conformité, gestion des risques et audit interne, et un élargissement des exigences organisationnelles au lancement de nouveaux produits, opérations et services. Dans le même esprit, les sociétés d investissement devraient adopter des dispositions particulières pour garantir la protection de leurs clients de détail dans le cas de transactions impliquant leurs instruments financiers. convergence du cadre réglementaire et des pratiques de supervision La Commission propose de supprimer ou réduire certaines options et discrétions nationales telles que celles relatives aux agents liés. Concernant les enregistrements des échanges téléphoniques et électroniques, une obligation serait introduite d enregistrer les ordres de clients concernant la réception et la transmission d ordres et d exécution d ordres, et les transactions conclues pour compte propre. La période de rétention minimum serait de trois ans. Les autorités compétentes auraient le pouvoir d enquêter dans le domaine des valeurs mobilières et des sanctions administratives seraient introduites. La consultation propose enfin de renforcer les pouvoirs de surveillance. Ainsi, l ESMA pourrait bannir certaines activités, produits et pratiques dans les cas où la protection des investisseurs ou l intégrité des marchés est menacée ; les superviseurs pourraient intervenir à n importe quel stade de la vie d un contrat dérivé, y compris pour réduire la taille de la position, et une plus grande coordination au niveau européen aurait lieu en ce qui concerne les demandes d explication et de documentation. une absence de vision À long Terme Au final, la consultation de révision de la Directive MIF ne paraît pas se pencher sur les réelles difficultés nées de la crise. Assez curieusement, les conséquences de celle-ci sont peu voire pas prises en compte mais surtout, les causes de cette crise sans précédent, à savoir une financiarisation à l extrême de l économie et une autorégulation des marchés, ne sont absolument pas remises en question. La Commission se contente d une réponse technique et cette position quasi-autiste reflète l absence de vision à long terme du marché financier unique européen postcrise. n 50 Banque & Droit hors-série mars 2012

6 Nouveauté La finalité des sanctions financières internationales est de provoquer un changement dans le comportement d un État, de dirigeants ou de personnes physiques ou morales. Les sanctions sont également utilisées afin de lutter contre le financement du terrorisme. Les sanctions sont devenues un instrument décisif de régulation internationale, sur les plans économique, financier et politique. Elles représentent un enjeu de première importance pour les établissements du secteur financier. Loin de se limiter aux seules restrictions des importations ou exportations, les sanctions visent aussi le gel des fonds et des ressources économiques, l interdiction de fournir des services d investissements, les restrictions en matière de produits d assurance ou de financement des entreprises, le blocage de transactions, etc. Au-delà de l obligation de se conformer au droit en vigueur, les opérateurs économiques doivent adapter leurs pratiques et orienter leurs stratégies de développement : les opportunités à fournir, voire maintenir, certains services en lien avec des États frappés de sanctions sont-elles bien réelles? quelles sont les conséquences pour l entreprise qui entretient des relations d affaires avec des personnes ou entités frappées de mesures restrictives? quels sont dès lors les décisions de direction générale qui s imposent pour se prémunir contre les risques de nature pénale, financière, disciplinaire ou d image? Les auteurs, experts et praticiens, présentent de façon claire et pédagogique les fondements et les enjeux liés à la mise en œuvre des sanctions financières internationales. Ils analysent les implications juridiques et les impacts organisationnels pour les entreprises assujetties. Destiné aux établissements financiers, cet ouvrage intéressera également les opérateurs économiques dont l activité a une composante internationale, facteur d exposition aux risques. LES SANCTIONS FINANCIÈRES INTERNATIONALES Sous la direction de Philippe Baumard David Hotte, Didier Morlet, Stéphane Sauteret et Vincent Soulignac 240 pages, 38 L ouvrage est complété par des Fiches Pays actualisées sur Commander cet ouvrage sur Internet : revuebanquelibrairie.com

7 DroIt DeS MarcHéS financiers Les projets de réforme relatifs aux produits dérivés en Europe hubert de vauplane* associé Kramer levin naftalis & frankel Professeur associé université paris ii panthéon-assas Président aedbf (europe) * les propos de l auteur n engagent que celui-ci et ne sauraient constituer une opinion des institutions qu il représente. article paru dans Revue Banque n 740, octobre 2011, chronique droit des marchés financiers L approche retenue par l europe pour réglementer les produits dérivés se caractérise par un éclatement des textes qui devront encadrer ces produits : du projet de règlement emir au texte sur les ventes à découvert, en passant par les réformes des directives MIfID et abus de marché. Sans oublier les discussions autour de l importante question du netting Alors que l Europe s enfonce dans la crise de la dette souveraine et de l euro et que les mesures législatives et réglementaires pour l endiguer tardent à entrer en application, les institutions européennes continuent d avancer sur les propositions de mesures faisant suite à la crise financière de 2008, notamment en ce qui concerne la régulation des produits dérivés. L approche retenue par l Europe pour réglementer les produits dérivés se caractérise par l éclatement des textes de référence au sein desquels les questions relatives à ces produits sont traitées. Il est donc nécessaire d examiner toute une série de textes pour avoir une vision holistique de la réglementation applicable aux produits dérivés en Europe. L idée sous-jacente à toutes ces réformes est que le mode de fonctionnement actuel des produits dérivés, sous forme de gré à gré principalement, n est pas transparent et qu il est source de risques pour la stabilité financière internationale[1]. Or, pour dissuader ou à tout le moins freiner l utilisation des produits dérivés de gré à gré, la solution la plus efficace ne passe pas par une [1] conseil européen, «proposal for a regulation of the european parliament and of the council on otc derivatives transactions, central contreparties and trade repositories», 6 sept. 2011, recital n 4. sur-réglementation, mais par le renchérissement de leur utilisation. Celle-ci peut prendre deux voies : la fiscalité, qui n est pas d actualité, et le besoin de fonds propres à mettre en face de ces opérations, qui est clairement au cœur des discussions. le projet de règlement emir La Commission européenne prévoit d établir un nouveau règlement européen, EMIR[2], relatif aux infrastructures de marchés, en particulier pour les produits dérivés[3]. Ce texte constitue le miroir de certaines des dispositions de la loi Dodd-Frank aux États-Unis, mesures qui s inscrivent dans la suite des décisions des sommets du G20. Les décisions prises lors de ces réunions sont au nombre de trois : les produits dérivés de gré à gré doivent, autant se faire que peut, être négociés sur des Bourses ou des plates-formes électroniques de négociation ; ils doivent être compensés par des chambres de compensation ad hoc, sans quoi ils feraient l objet d exigences de fonds propres supplémentaires pour leurs utilisateurs soumis aux contraintes règlementaires du Comité de Bâle ; enfin, ils doivent faire l objet d un reporting auprès d agences spécialisées (trade repositories). Ce sont ces mesures d encadrement qui sont transposées dans l ordre européen interne par le projet de règlement EMIR, présenté par la Commission européenne le 15 septembre 2010, après différentes consultations[4]. [2] European Market Infrastructures Regulation. [3] «produits dérivés et contreparties centrales : la proposition de règlement de l union européenne à la loupe», Revue Banque n 729, nov. 2010, p. 78 ; «la réforme financière aux états-unis», Revue Banque n 727, sept. 2010, p. 82. communiqué de la commission européenne, ip/10/1125, 15 sept [4] commission européenne, «driving european recovery», 4 mars 2009 ; 52 Banque & Droit hors-série mars 2012

8 D une manière schématique, le projet de Règlement européen, traite de trois problématiques : l obligation de compensation pour les opérations de produits dérivés de gré à gré (et partant, la définition des «classes» de dérivés qui devront faire l objet d une compensation, la mise en œuvre de cette définition étant laissé à l ESMA), le fonctionnement des chambres de compensation de produits dérivés, et celui des trade repositories. Plusieurs problèmes ont été soulevés lors des discussions au sein du Conseil[5] et du Parlement[6] : ainsi, dans quelle mesure cette proposition devait couvrir tous les produits dérivés ou bien seulement les produits dérivés de gré à gré (le compromis dégagé pendant l été semblant se diriger vers un champ d application restreint aux seuls dérivés OTC, sauf pour le reporting des transactions qui couvrirait toutes les transactions) ; la nécessité ou non de prévoir des exceptions pour certaines catégories d intervenants ou types de transactions (sont visées ici les opérations dites Intra Groupes qui ne nécessiteraient pas de compensation sous certaines conditions et qui feraient l objet de règles distinctes, selon qu il s agit de groupes financiers ou industriels et commerciaux) ou bien encore la difficile question de l accès à la liquidité de la BCE pour les chambres de compensation (à cet égard, on notera la récente action en justice intentée par la Grande-Bretagne contre la Banque Centrale Européenne (BCE) devant la CJUE sur la question de l accès à la liquidité en monnaie centrale en euro pour les chambres de compensation non localisée dans la zone euro), ou celle du rôle de l ESMA vis-à-vis des régulateurs nationaux. Tous ces points sont encore en discussion et le vote du Parlement européen est attendu pour la fin du mois de septembre la révision de mifid... La Directive MIF fait l objet d une révision entamée en 2010 par la Commission européenne (MIFID II)[7]. L un des objectifs de cette révision est d accroître la transparence sur les dérivés sur marchandises. Il est proposé une définition large des OTF (Organized Trading Facility), à côté de celle de marchés réglementés et MTF, afin d intégrer des obligations de transparence pour les opérations réalisées sur des plates-formes organisées mais en dehors des MTF et des marchés réglementés. De la même manière, le projet prévoit d étendre la transpacommunications de la commission du 3 juillet 2009 et du 20 octobre la question des produits dérivés et des infrastructures de marché a fait l objet d une consultation ouverte entre 14 juin 2010 et le 10 juillet [5] position du conseil européen du 20 juin [6] position du parlement européen du 24 mai [7] cf. cette chronique, «révision de la mif : une chance oubliée de corriger les excès des marches», Revue Banque, n 733, daté de févr. 2011, p. 76. Le nouveau règlement européen relatif aux infrastructures de marchés, en particulier pour les produits dérivés, constitue le miroir de certaines des dispositions de la loi Dodd-Frank aux États-Unis. rence pré- et post-transactions pour toutes les opérations quel que soit le mode de négociation (MTF, marchés réglementés, OTF ou gré à gré), dès lors, pour les produits dérivés, que ces opérations sont éligibles à une compensation par une chambre de compensation selon les termes prévus par le Règlement EMIR....eT celle de la directive abus de marché La Directive abus de marchés fait elle aussi l objet d une révision depuis novembre 2008 (MAD II), afin de tenir compte des évolutions intervenues depuis son adoption en Au-delà des modifications propres à la matière et liées aux changements opérés par le fonctionnement des marchés, comme, par exemple, l extension du champ d application de la directive aux MTF, la Consultation prévoit une série de mesures propres aux produits dérivés : l alignement de la définition des instruments financiers sur celle, plus large, de la Directive MIF, laquelle couvre par exemple les CFD[8], les dérivés de crédit et les dérivés climatiques, non visés actuellement par la Directive MAD. De la même manière, il est proposé de revoir la définition actuellement vague de l information privilégiée propre aux dérivés sur marchandises, ou encore d étendre l obligation de déclaration de soupçon aux produits dérivés de gré à gré. La Commission a annoncé qu elle publierait ses propositions relatives à MIFID II et MAD II en octobre l épineuse question du netting... La question du netting des produits dérivés est sans doute l une des plus complexes en la matière. Elle se situe au carrefour du droit des contrats et du droit de la faillite. Depuis plusieurs mois, cette question fait [8] Contract For Difference. Banque & Droit hors-série mars

9 l objet de nombreuses réflexions au sein du Comité de Bâle comme des différentes instances du G20 dans le cadre des discussions relatives aux plans de résolution et aux institutions financières systémiques (SIFI s)[9]. Il s agit à la fois de s assurer de l efficacité des dispositifs de netting en période défaut, tout en limitant dans certaines circonstances leur pleine efficacité! En Europe, la Commission a choisi d examiner cette question dans deux cadres : d une part, dans son projet d initiative législative relative à la gestion de la crise et à sa résolution[10] ; d autre part, dans le cadre d un nouvel instrument législatif propre à la question du netting en cas de survenance d un défaut d une institution financière conduisant à l adoption d un plan de résolution. Compte tenu de la complexité du sujet, la Commission a lancé, le 6 janvier 2011, une consultation technique auprès de certains experts[11]. Retenons que ceux-ci estiment que le cadre européen actuel n offre pas une sécurité suffisante quant à l efficacité du netting, et que l introduction de pouvoirs exorbitants au profit de l autorité chargée d administrer l établissement financier dans le cadre d un plan de résolution viendrait troubler encore plus la situation en créant des zones d incertitudes. les discussions au sein d unidroit Alors que l Europe ne s est pas encore prononcée sur les conditions de fonctionnement du netting en cas de crise, la question prend une dimension plus large avec l ouverture des débats au sein d Unidroit, l organisme chargé d harmoniser le droit au niveau mondial. Cette institution a lancé les premières consultations auprès des experts nationaux au début de l été À ce stade des discussions, il s agit déjà de se mettre d accord sur le champ du futur outil international s agira-t-il d une Convention internationale qui s impose directement dans l ordre interne de chaque État membre ou plutôt de principes sans force obligatoire, voire d un guide législatif à usage des pays qui veulent se doter d une législation efficace sur le netting? et surtout sur son contenu. Or, alors que jusqu à la crise financière de 2008, le netting bénéficiait de mesures de faveur exceptionnelles au bénéfice des créanciers en cas de faillite d une contrepartie, depuis ces événements, les pouvoirs publics et les régulateurs sont beaucoup plus réticents à accorder les mêmes bénéfices à ces créan- [9] cf. cette chronique, «gestion des crises bancaires et plans de résolution», Revue Banque, n , daté de déc. 2010, p [10] «legislative initiative on a framework for bank crisis management and resolution» : commission Work programme 2011, communication from the commission to the european parliament, the council, the european economic and social committee and the committee of the regions, com(2010) 623 final. [11] consultation disponible sur : crisis_management/index_en.htm#consultation2011. La tendance des gouvernements, tout comme celle des régulateurs bancaires au nom de la stabilité financière, consiste à ne plus accorder tous les avantages du netting en cas de défaut d une contrepartie. ciers. En effet, toute mesure qui favorise les créanciers conduit ipso facto à mettre la contrepartie en défaut dans une situation moins favorable, jusqu à, le cas échéant, prononcer une faillite, laquelle peut conduire l État de résidence de l entreprise en défaut à intervenir, y compris financièrement, dans la gestion de cette faillite. Autrement dit, c est l équation classique du droit de la faillite : convient-il, par des mesures législatives, de privilégier l entreprise en défaut ou au contraire ses créanciers? Fort de l expérience de la crise où les États et donc les contribuables ont dû venir au secours de nombreux établissements bancaires en difficulté, la tendance des gouvernements aussi bien en Europe qu aux États-Unis, tout comme celle des régulateurs bancaires au nom de la stabilité financière, consiste à ne plus accorder tous les avantages du netting en cas de défaut d une contrepartie[12]. Une telle approche remet en cause les principes de base du fonctionnement des marchés de produits dérivés qui ont guidé depuis plus de 20 ans l élaboration des différentes législations relatives au netting. Tel est le cas, par exemple, de deux mesures en discussion : permettre à l administrateur provisoire de choisir les contrats qu il va souhaiter continuer ou arrêter (risque connu sous l expression de «cherry picking») ; accorder le bénéfice d une période même très courte au sein de laquelle il sera impossible pour les contreparties de l établissement en défaut de prononcer l exigibilité anticipée de tous les contrats en cours. vers des exigences en fonds propres supplémentaires? Toutes ces discussions ne sont pas neutres économiquement, dans la mesure où in fine ces modifications peuvent conduire à des exigences de fonds propres supplémentaires pour les établissements financiers. En effet, grâce à l efficacité totale du netting en cas de faillite, les établissements de crédit ne calculent leurs besoins de fonds propres au regard du risque de contrepartie que sur une base nette (c est-à-dire après compensation ou netting) des contrats en cours, et non sur une base brute. Dès lors que cette efficacité est remise, même partiellement, en cause, il n est pas sûr que le bénéfice prudentiel pour les besoins de fonds propres jusque-là accordé demeure identique. Comme on le voit, ces discussions touchent de près à l ordre économique propre à chaque État (le choix de privilégier les créanciers ou le débiteur est un choix de politique économique), alors que les conditions de fonctionnement du netting ressortent plutôt de l ordre contractuel (l accord de netting). [12] communiqué, ip/11/10, 6 janv Banque & Droit hors-série mars 2012

10 Les débats au sein d Unidroit ne concerneront que les aspects contractuels du netting, et non les aspects réglementaires ou ceux du droit de la faillite. C est là une limite importante à la tentative d harmonisation mondiale de la matière. un projet de règlement européen sur les ventes À découvert... Plusieurs États membres européens ont adopté des mesures réglementaires, parfois contradictoires, visant à limiter, voire même interdire, les ventes à découvert à l occasion de la crise bancaire, puis de la crise sur les dettes souveraines[13]. Le 15 septembre 2010[14], la Commission européenne a publié une proposition de règlement sur les ventes à découvert, afin d instaurer un régime européen minimum en lieu et place des différentes réglementations nationales existantes, même si le nouveau texte laisse la possibilité aux États membres d intervenir directement dans des circonstances exceptionnelles, sous réserve de notifier de ces mesures l ESMA, qui tâchera alors de coordonner les actions de ces États sans pouvoir les bloquer. Autant dire que l ESMA devra faire la police avec son seul pouvoir de persuasion Le nouveau régime des ventes à découvert s appliquerait à tous les instruments financiers négociés sur un marché réglementé ou un MTF en Europe. Rien n est cependant prévu pour les OTF et, par définition, encore moins pour le gré à gré. Le projet met en place une obligation de déclaration des positions des vendeurs à découvert (qu ils résident en Europe ou en dehors de l Union européenne). Ainsi, en ce qui concerne les actions, le projet prévoit une déclaration aux autorités nationales compétentes pour toute position représentant 0,2 % du capital de la société émettrice et pour chaque 0,1 % supplémentaire ; au-delà de 0,5 %, cette déclaration sera publique....et sur les positions en instruments de dette souveraine Pour les positions relatives à des instruments de dette souveraine, le seuil de déclaration sera fixé par la Commission européenne, et celle-ci sera notifiée à l autorité compétente (mais pas au public). Le projet prévoit aussi de limiter les positions à découvert : selon la proposition, la vente à découvert ne serait autorisée que si le vendeur dispose des titres ou en [13] cette chronique, «dettes souveraines et abus de marché», Revue Banque n 737, daté de juin 2011, p. 70. [14] en ce qui concerne les ventes à découvert et les dérivés de crédit, la commission a lancé une consultation entre le 14 juin et le 10 juillet la question des dépositaires centaux de titres (csd) a fait l objet, quant à elle, d une consultation ouverte entre le 13 janvier et le 1 er mars Le projet européen de réglement des ventes à découvert s appliquerait à tous les instruments financiers négociés sur un marché réglementé ou un MTF en Europe. disposera au moment de la livraison aux termes d un prêt de titres ou de toute autre convention permettant de disposer des titres. Mieux : lors des discussions au sein du Conseil ECON, il a été décidé que les ventes à découvert sous forme de CDS sur titres de dettes souveraine ne seraient possibles que si le vendeur détient préalablement les titres de dettes ou a acheté lesdits titres au plus tard à la fin de la journée de Bourse où le CDS a été conclu. Autrement dit, la vente à découvert n est autorisée que si le vendeur n est pas à découvert! Comme on le voit, l actualité financière sur la crise de la dette grecque a largement influencé le contenu des discussions. De son côté, le Parlement européen a adopté, le 6 juillet 2011, le document amendé par le Conseil européen du 17 mai 2011 lequel a apporté un certain nombre de précisions, notamment quant aux exceptions à la prohibition des ventes à découvert, pour les opérations de pensions livrées, de prêts de titres ou de contrats à terme ferme, mais il ne s agissait là que d un vote indicatif. Le vote final du Parlement ne devrait pas intervenir avant la fin l europe est-elle en retard? Si l Europe a pris du retard par rapport aux États-Unis dans l adoption de son paquet législatif relatif aux produits dérivés, on conviendra, d une part, que les décisions prises dans le cadre du G20 étaient largement inspirées par la délégation américaine. Cependant, d autre part, tant que les dizaines (un peu plus d une centaine en réalité) de mesures d application de la loi Dodd Franck n ont pas été prises par la SEC et la CFTC, les États-Unis ne sont pas en mesure de dire que leur réactivité a été plus grande que celle des Européens. Qui sait d ailleurs si nous ne serons pas ici face à la fable de La Fontaine du lièvre et de la tortue? n Banque & Droit hors-série mars

11 ProDUItS DérIVéS Quelle qualification pour les contrats de change reportables? philippe goutay avocat à la cour freshfields Bruckhaus deringer llp article paru dans Revue Banque n 738, juillet-août 2011, expertise Dans la perspective d une harmonisation européenne des pratiques, l amf et l acp ont clarifié le cadre juridique applicable aux opérations de change à report tacite ou «rolling spot forex» ; celles-ci appartiennent bien à la catégorie des instruments financiers et leur réglementation relève des services d investissement et non des opérations de banque. Par une position du 31 mai 2011 de l Autorité des marchés financiers[1] (AMF) et de l Autorité de contrôle prudentiel[2] (ACP) et, à la même date, une position sous forme de questions réponses de l AMF ces deux documents étant accompagnés d un communiqué de presse[3], les autorités françaises de régulation bancaire et financière ont attiré l attention sur une activité qui avait connu un premier essor il y a cinq ans et qui retrouve un second souffle, en raison du renouveau des plateformes multilatérales de négociation de produits de change, proposant la conclusion de contrats appelés Rolling Spot Forex[4]. Au-delà du souci de qualification de ces contrats, qui a motivé les précisions aujourd hui formulées par l ACP et l AMF, est rappelé le régime juridique de l offre de ces produits qui se rattachent à la sphère des contrats financiers. les contrats de change reportables sont des contrats financiers Lorsque les premiers contrats de change reportables sont apparus en France, en 2006, ceux-ci étaient décrits comme des opérations de change scriptural au comptant incluant une opération de crédit, distinctes des transac- [1] [2] [3] [4] contrats de change reportables ou contrats de change à échéance indéterminée, selon la terminologie de l amf. tions de change à terme (contrat à terme ou option sur change notamment) relevant de la catégorie des instruments financiers à terme[5]. En effet, ces contrats avaient un terme inférieur à trois jours, terme historiquement considéré comme différenciant les opérations de change au comptant de celles à terme. Cette volonté d encadrement avait été motivée par la levée des dernières mesures de contrôle des changes et le souci d assurer l application des procédures de lutte contre le blanchiment de capitaux. Une nouvelle catégorie de société financière avait ainsi été créée, uniquement autorisée à conclure ce type d opérations. l apparition des contrats pour différence L entrée en vigueur des dispositions de transposition de la Directive sur les marchés d instruments financiers (Directive MIF) en novembre 2007 a fait apparaître dans la réglementation française de nouveaux instruments, notamment les contrats pour différence[6], basés sur les devises, qui ont amené les autorités à clarifier l analyse juridique pour ces derniers produits. Il s agit de contrats financiers (n étant pas négociables) ayant pour objet : la conclusion d un contrat d échange entre deux devises ; le paiement concomitant d une somme d argent à titre de couverture ; le paiement à l échéance du contrat d une différence, la livraison des devises n étant en principe pas prévue. Ces contrats engendrent un gain si le différentiel de cours entre les deux devises s apprécie et l investisseur est acheteur, ou si le différentiel de cours entre les deux devises diminue et l investisseur est vendeur. Le gain (ou la perte) est ainsi exprimé par une différence dont [5] voir la notice du cecei relative aux demandes d agrément en qualité de société financière de change scriptural au comptant ( ). [6] voir l article d a du code monétaire et financier. 56 Banque & Droit hors-série mars 2012

12 le montant est proportionnel à l effet de levier procuré par le contrat et au montant notionnel dudit contrat. Il convient de relever que ces contrats sont résiliables à tout moment (le gain ou la perte étant cristallisés, l investisseur percevant alors les gains ou devant contribuer aux pertes), mais qu en pratique, cette résiliation s opère automatiquement dès que les pertes potentielles égalent le montant de la couverture. De ce fait, le client ne perd jamais en pratique plus que la couverture remise au prestataire. une clarification nécessaire Ces caractéristiques économiques renvoient immanquablement à celles des contrats financiers : effet de levier et couverture. L introduction en droit français de la catégorie des contrats pour différence a ainsi donné une assise juridique incontestable à cette qualification. Cependant, la qualification repose également sur l existence d un terme qui peut être supérieur à deux jours ou à ce qui s observe généralement sur les marchés au comptant de devises[7], à savoir le fait de convenir dès le départ (i) que le contrat est à durée indéterminée ou (ii) d un report tacite en fin de journée, sauf survenance d un événement (pertes supérieures à la couverture remise au prestataire). La clarification apportée était d autant plus nécessaire qu une telle qualification était retenue par certaines autorités étrangères[8] : il aurait été pour le moins étrange qu une entreprise d investissement européenne sollicite le droit d offrir en France ses services sur ces produits sur la base de la Directive MIF, alors qu une telle activité aurait été considérée en France comme bancaire (et donc relevant plutôt de la Directive de consolidation bancaire). la caractérisation en service d investissement L AMF a souhaité attirer l attention sur deux conséquences principales attachées à cette qualification. La première est la caractérisation en service d investissement de toute activité répondant à l une des définitions procurée à l article L du Code monétaire et financier. Sur ce sujet, cependant, l AMF apporte une précision intéressante : elle souligne que ces contrats financiers doivent être considérés comme des produits «complexes» au sens de l article L du Code monétaire et financier. Cela impose de facto au prestataire de service d investissement de procéder au test d évaluation du caractère approprié lors de l entrée en relation avec un client, alors que celui-ci en est dispensé dans le cadre du [7] voir sur ce critère l article 38 2 du règlement d application de la directive mif. [8] par exemple, la Financial Services Authority qualifie ces contrats de «Contracts for Differences» ou de «Futures» (FSA Handbook Glossary, février 2011, p. r 29). Il est rappelé l interdiction de démarcher des investisseurs pour leur proposer des produits dont le risque maximum de perte n est pas connu lors de la souscription. service d exécution simple qui s applique exclusivement aux instruments non complexes[9]. L AMF a par ailleurs pris la précaution de préciser que le caractère complexe de ces contrats financiers ne se confondait cependant pas avec la notion d instruments financiers complexes visés à la position et qui concernent plutôt les titres de créances complexes (tels les certificats indexés). ces produits peuvent-ils faire l objet de démarchage? La seconde conséquence tient au fait que les règles sur le démarchage peuvent trouver à s appliquer (dès lors toutefois que l on ne se trouve pas dans un des cas visés à l article L du Code monétaire et financier). En particulier, il est rappelé l interdiction de démarcher des investisseurs pour leur proposer des produits : dont le risque maximum de perte n est pas connu lors de la souscription ou peut être supérieur au montant de l apport initial ; ou qui ne sont pas admis aux négociations sur les marchés réglementés (ou sur un marché étranger reconnu). Cette précision appelle deux commentaires. D une part, rappelons que, par exception, des instruments dans le cadre d opérations normales de couverture peuvent être proposés à des personnes morales. Il est en outre admis par la profession bancaire que ces produits de couverture peuvent ne pas être négociés sur un marché réglementé[10]. D autre part, si le contrat-cadre conclu avec le prestataire prévoit que toute transaction sera clôturée si la couverture détenue par le prestataire vient à être d un montant inférieur à la perte constatée, un tel produit ne tomberait pas dans la catégorie visée par l interdiction de démarchage[11] mentionnée ci-dessus, puisque le risque de perte serait limité au montant de la couverture. la vigilance des régulateurs En synthèse, il convient de retenir que les contrats de change reportables sont des instruments financiers relevant du monopole des prestataires de services d investissement et que leur commercialisation doit faire l objet d une attention particulière. Sur ces deux points au moins, l ACP et l AMF ont affirmé leur vigilance sur le respect de ces principes. n [9] les instruments non complexes sont définis à l article du règlement général de l amf. [10] voir sur ce sujet ph. arestan, Démarchage bancaire et financier et conseillers en investissement financier, rb édition, 4 e édition, p. 148, n 149, citant la communication de la fbf n 2004/149 du 26 mai [11] on en voudra pour preuve que si tel devait être le cas (c est-à-dire si les «rolling spot forex» présentaient intrinsèquement et nécessairement un risque illimité de perte), il n aurait pas été utile de préciser l interdiction du démarchage lié aux produits non négociés sur un marché réglementé ou un marché étranger reconnu. Banque & Droit hors-série mars

13 DroIt BaNcaIre et financier Les opérations de change à report tacite ou «rolling spot forex» Jean-louis guillot conseiller à la Direction générale groupe Bnp paribas pierre-yves Bérard responsable des affaires juridiques du pôle Investment Solutions groupe Bnp paribas article paru dans Revue Banque n 739, septembre 2011, chronique droit bancaire et financier Les opérations de change à report tacite, ou «rolling spot forex», entrent dans la catégorie des instruments financiers. Il en résulte un renforcement de la protection des investisseurs, au regard notamment des modalités de commercialisation de ces produits. Dans un communiqué de presse en date du 31 mai 2011, l Autorité des marchés financiers (AMF) et l Autorité de contrôle prudentiel (ACP) ont rendu publique leur position relative au régime juridique des opérations de change à report tacite, ou «rolling spot forex[1]». Les rolling spot forex sont des CFD (contrats financiers pour différences financial contracts for differences) qui permettent de prendre une position sur le forex : l investisseur souhaite réaliser une plus-value sur la différence de prix à l achat puis à la vente d un sous-jacent, en l occurrence une monnaie, et s expose donc à un rapport de change entre deux monnaies. Ce sont des contrats de change à échéance fin de journée, reportables tacitement, qui offrent aux clients un fort effet de levier et leur permettent, grâce à l échéance reportable tacitement, de choisir le moment opportun pour déboucler leurs positions. Ce type de produits n était jusqu à présent pas qualifié d instrument financier et, bien que véhiculant un risque important (exposition à un taux de change avec un effet de levier, pertes pouvant potentiellement être supérieures au montant investi), il était proposé aux particuliers, notamment sur Internet, par des intermédiaires ne disposant pas toujours des agréments requis pour exercer [1] voir aussi sur ce sujet l article de philippe goutay (freshfields Bruckhaus deringer), «quelle qualification pour les contrats de change reportables?», Revue Banque n 738, daté juillet-août 2011, p. 48. en France. Des investisseurs parfois néophytes, sans les connaissances ni l expérience nécessaires pour apprécier les risques encourus, se portaient ainsi acquéreurs de tels produits. une nouvelle qualification Juridique L AMF et l ACP ont voulu mettre fin à cette situation en prenant position sur le régime juridique applicable aux opérations de change à report tacite. Cette position consiste à soumettre ces produits aux dispositions de l article L du Code monétaire et financier (CMF) relatif aux instruments financiers, et non plus à celles de l article L concernant les opérations de banque. Cette nouvelle qualification juridique emporte des conséquences importantes au regard de la situation des prestataires qui offrent ces services d investissement, et de l application de la Directive MIF[2]. la qualification Juridique des contrats de change À report TaciTe l La qualification initiale : des opérations de change au comptant assorties d un crédit Les opérations de change à report tacite ont une échéance tacitement reconductible d une journée. Elles ne rentraient donc pas dans la catégorie des «instruments financiers à terme» de l article L du CMF[3], lequel renvoie à une liste fixée par décret. [2] l ordonnance n du 12 avril 2007 relative aux marchés d instruments financiers transpose en droit français la directive n 2004/39/ce, dite mif, du 21 avril [3] l article l du cmf dispose que : «I. Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers. II. Les titres financiers sont : 1. Les titres de capital émis par les sociétés par actions ; 2. Les titres de créance, à l exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ; 3. Les parts ou actions d organismes de placement collectif. III. Les contrats financiers, également dénommés instruments financiers à terme, sont les contrats à terme qui figurent sur une liste fixée par décret.» 58 Banque & Droit hors-série mars 2012

14 Retrouvez les chroniques Jurisprudence bancaire sur revue-banque.fr Ce décret, codifié à l article D A du CMF, vise différents contrats à terme parmi lesquels figurent ceux relatifs à des devises (art A I 1). L échéance courte (une journée) des contrats de change à report tacite avait cependant conduit à ne pas les considérer comme étant «à terme». Cette position avait été confirmée en 2005 par le Comité des établissements de crédit et des entreprises d investissement (CECEI)[4]. Le CECEI, saisi à l occasion d une demande d agrément pour ce type d activité, avait qualifié ces produits de «change au comptant incluant une opération de crédit». Cette position avait été justifiée par l effet de levier, souvent important, inhérent à ces opérations. L investisseur verse en effet un montant qui ne correspond qu à une fraction de la valeur du sous-jacent. Pour le solde, le CECEI considérait qu il s agissait d une opération de crédit, ce qui impliquait, pour les intermédiaires offrant ces services, l obtention d un agrément de société financière, et non pas d entreprise d investissement. Les opérations de change à report tacite étaient ainsi soumises aux dispositions de l article L du CMF relatif aux opérations bancaires. Le CECEI analysait les rolling spot forex comme des opérations au comptant en ne déduisant aucune conséquence de leur reconduction tacite. La solution était discutable et l AMF ainsi que l ACP ont souhaité revenir sur cette analyse. l La qualification d instrument financier adoptée par l AMF et l ACP L AMF et l ACP ont adopté une position qui se rapproche plus de l esprit des contrats considérés. Leur analyse repose sur l article 38 du règlement CE n 1287/2006 du 10 août 2006 «portant mesures d exécution de la Directive 2004/39/ CE», dite Directive MIF. Cet article, qui s applique aux contrats financiers de marchandises, donne des précisions sur ce qu il faut entendre par «contrat au comptant», par opposition aux contrats dérivés. Le deuxième paragraphe de cet article dispose que : «on entend par contrat au comptant un contrat de vente d une matière première, d un actif ou d un droit, en vertu duquel la livraison doit intervenir dans le plus long des deux délais cidessous : deux jours de négociation ; la période généralement acceptée sur le marché de la matière première, de l actif ou du droit en question comme étant le délai de livraison standard. Toutefois, un contrat n est pas un contrat au comptant si, indépendamment de ses stipulations expresses, il est entendu entre les parties que la livraison du sous-jacent sera reportée et ne sera pas exécutée dans le délai visé au premier alinéa.» [4] cf. le rapport annuel du cecei. Ce type de produits, bien que véhiculant un risque important, était proposé aux particuliers, par des intermédiaires ne disposant pas toujours des agréments requis pour exercer en France. Un raisonnement par analogie peut être tenu concernant les opérations de change à report tacite. Celles-ci sont en pratique reportées sans formalité. Partant de ce constat, l AMF et l ACP en déduisent que les rolling spot forex sont des contrats à terme et non pas au comptant, qu ils répondent à la définition d instruments financiers et doivent dès lors être soumis aux dispositions de l article L du CMF. À l appui de leur argumentation, les régulateurs français énoncent, dans leur prise de position, qu une analyse identique est faite par les autres autorités européennes (voir Encadré 1). Toutefois, même si cette nouvelle position de l AMF et de l ACP repose sur un argument de texte et répond à une volonté d harmonisation avec les solutions adoptées par d autres régulateurs européens, il y a lieu de relever que la raison mise en avant dans le communiqué de presse de l AMF et de l ACP est la volonté d assurer une meilleure protection des investisseurs. La qualification d instrument financier a en effet des conséquences importantes à cet égard. les conséquences du nouveau régime Juridique des rolling spot forex Les conséquences sont de trois ordres. Elles se rapportent à l agrément du prestataire qui effectue les opérations de change à report tacite ainsi qu aux règles applicables à la commercialisation de ces produits, ce qui en définitive permet un meilleur fonctionnement du passeport européen. l L agrément du prestataire La qualification d instrument financier implique, pour la commercialisation de ces produits, un agrément de prestataire de services d investissement[5]. Ces services[6] sont l exécution d ordres pour compte de tiers (c est-à-dire le fait de conclure des accords d achat ou de vente portant sur un ou plusieurs instruments financiers pour le compte d un tiers), la réception et transmission d ordres pour le compte de tiers lorsque l ordre est reçu et transmis à un autre «prestataire de services d investissement ou à une entité relevant d un État non membre de la Communauté européenne et non partie à l accord sur l Espace économique européen et ayant un statut équivalent, pour le compte d un tiers[7]», éventuellement le conseil en investissement ainsi que la gestion de portefeuille pour le compte de tiers. En France, cet agrément est délivré par l ACP. Quant aux prestataires dont le siège ou la direction effective se trouve dans l Espace économique européen, et qui contractent avec des clients résidant en [5] cf. art. l du cmf. [6] cf. art. l et d du cmf. [7] art. d du cmf Banque & Droit hors-série mars

15 Cette nécessité d un agrément empêche les distorsions de concurrence avec des établissements peu régulés pour ces opérations dans leur pays d origine France, ils doivent être agréés dans leur État d origine et disposer d un passeport européen afin d agir dans le cadre de la libre prestation de services. À défaut d agrément, le prestataire s expose à des sanctions pénales visées aux articles L du CMF pour les personnes physiques et L du CMF pour les personnes morales. Sont prévues une peine d emprisonnement de 3 ans et une amende d un montant de euros, multiplié par 5 pour les personnes morales (soit euros). Cette nécessité d un agrément empêche les distorsions de concurrence avec des établissements peu régulés pour ces opérations dans leur pays d origine, et qui offraient leurs services à une clientèle en France, notamment sur Internet. L AMF, dans son communiqué du 31 mai 2011, a clairement visé cette situation en précisant que «la clarification du cadre juridique était d autant plus nécessaire que certains de ces intermédiaires ne disposent pas toujours des agréments requis pour exercer en France». l Les règles applicables à la commercialisation des rolling spot forex renforcer la protection des consommateurs est la principale motivation de l AMF et de l ACP. À cet égard, l agrément de prestataire de services d investissement impose le respect de diverses obligations qui, pour une grande part, résultent de la transposition en droit français de la Directive MIF. Aux termes de l article L II du CMF, il appartient ainsi au prestataire, en vue de fournir un service autre que le conseil en investissement ou la gestion de portefeuille, de demander à ses clients non professionnels, y compris les clients potentiels, des informations sur leurs connaissances et leur expérience en matière d investissement, pour être en mesure de déterminer si le service ou le produit proposé aux clients ou demandé par ceux-ci leur convient. Une obligation de mise en garde incombe au prestataire s il estime, sur la base des informations fournies, que le service ou l instrument financier ne sont pas adaptés[8]. Pour le service de conseil en investissement ou celui de gestion de portefeuille que le prestataire peut également être amené à rendre dans le cadre d opérations de change à report tacite, celui-ci doit en sus s enquérir de la situation financière et des objectifs d investissement des clients, notamment des clients potentiels[9]. Des instruments financiers complexes. L AMF a pris soin de préciser, dans ses réponses aux questions relatives aux opérations sur le forex qui furent publiées [8] sur l obligation de mise en garde du prestataire de services d investissement, voir J.-l. guillot et p.-y. Bérard, «l obligation de mise en garde du banquier à l égard des investisseurs non-avertis», Revue Banque n 733, p. 83 ; «l obligation d information et de conseil et la preuve de son exécution», Revue Banque n 737, p. 79. [9] art. l i du cmf. la position britannique n Au royaume Uni, le «Financial Services Authority» (FSA) a également adopté la qualification d instruments financiers pour les rolling spot forex. Le FSA a été à cet égard bien plus rapide que les régulateurs français dans rolling spot forex la mesure où, dès mars 2007, le «Perimeter Guidance relating to MiFID» cataloguait ces opérations en tant qu instruments financiers parmi les dérivés sur devises. La réglementation du FSA leur est donc applicable. dans le cadre de sa prise de position sur les opérations de change à report tacite, que celles-ci constituent des instruments financiers complexes. Ces instruments sont par conséquent en dehors du champ d application de l article du règlement général de l AMF qui définit les instruments financiers non complexes. Il en résulte qu en aucune façon les rolling spot forex ne peuvent relever du régime de l exécution simple visé à l article L III ; le prestataire est toujours tenu de s informer des connaissances et de l expérience du client non professionnel en matière d investissement pour, au besoin, être à même de formuler une mise en garde. L interdiction du démarchage. La protection des investisseurs est également assurée par l interdiction du démarchage concernant les opérations de change à report tacite. Cette interdiction résulte de l article L du CMF aux termes duquel ne peuvent faire l objet de démarchage : les produits dont le risque maximum n est pas connu au moment de la souscription ou pour lesquels le risque de perte est supérieur au montant de l apport financier initial ; les instruments financiers qui ne sont pas admis aux négociations sur les marchés réglementés ou sur les marchés étrangers reconnus. l Un meilleur fonctionnement du passeport européen Une clarification du régime juridique des rolling spot forex était nécessaire afin de renforcer la protection des investisseurs non professionnels. Ceux-ci, par le passé, se voyaient en effet proposer des produits complexes à effet de levier sans nécessairement être en mesure d apprécier les risques encourus et sans toujours être mis en garde par le prestataire desdits risques. Le renforcement de la réglementation induit par la prise de position de l AMF et de l ACP a le mérite de faciliter le bon fonctionnement du passeport européen, en évitant les distorsions de concurrence avec des établissements étrangers sans l agrément de prestataire de services d investissement. n 60 Banque & Droit hors-série mars 2012

16 DroIt DeS MarcHéS financiers Dettes souveraines : la question des dettes «odieuses» hubert de vauplane Directeur juridique et de la conformité crédit agricole sa Professeur associé université paris iipanthéon assas Président aedbf * les propos de l auteur n engagent que celui-ci et ne sauraient constituer une opinion du groupe crédit agricole. article paru dans Revue Banque n 735, avril 2011, chronique droit des marchés financiers La notion très ancienne de «dettes odieuses» permet à un gouvernement, en cas de passage d une dictature à un régime démocratique, d annuler les dettes contractées par son prédécesseur. Si cette doctrine a encore une base juridique fluctuante, elle rappelle qu il n est plus possible de prêter sans conséquence aux régimes les plus autoritaires. Au moment où se conjuguent un vent de liberté et de démocratie dans de nombreux pays d Afrique et du Moyen-Orient et, pour les plus pauvres d entre eux, un état des finances publiques désastreux, la question du remboursement des dettes publiques prend une actualité nouvelle, d autant plus que le débat est alimenté par une notion juridique intéressante, celle de «dettes odieuses», mise en avant par certaines ONG. De quoi s agit-il? Pour dire les choses simplement : un État est-il toujours tenu juridiquement de rembourser ses créanciers? Le débat est ici d ordre juridique, car l histoire économique nous apprend que de nombreux pays, à commencer par les plus vieilles démocraties européennes, ont tous ou presque, à un moment ou un autre de leur histoire, refusé d honorer leurs engagements financiers vis-à-vis de leurs créanciers. Et l idée, encore saugrenue il y a quelque temps, d un non-remboursement de certaines dettes publiques commence à émerger de la part des économistes les plus «orthodoxes [1]». Mais si l on s en tient à l aspect juridique de la question, la réponse classique est positive : un État est juridiquement tenu à ses engagements contractuels et donc au remboursement de ses dettes (Pacta sunt servanda). [1] «haircut sur les dettes souveraines de la zone euro : est-ce une bonne idée?», note mensuelle, recherche économique, natixis, janvier Toute la question est celle de la hiérarchie de valeurs entre principes juridiques. Certaines valeurs universelles ne doivent-elles pas primer sur les principes de la force obligatoire et de l intangibilité du contrat? Notamment lorsqu il s agit de respecter une «norme impérative de droit international», ce que les juristes anglo-américains appellent le principe du Jus cogens. Or, certains traités internationaux, comme par exemple la Convention de Vienne sur le droit des traités de 1969, prévoient la nullité d actes contraires au Jus cogens, lequel regroupe en autres l interdiction de mener des guerres d agression, de pratiquer la torture, de commettre des crimes contre l humanité et le droit des peuples à l autodétermination [2]. N est-il pas temps que les créanciers (donc notamment les banques) s inquiètent du sort de l argent qu ils prêtent et de l «honorabilité» de leurs débiteurs? Le risque est clair : leur créance peut être annulée [3]! une doctrine ancienne La doctrine de la «dette odieuse» tout comme les notions d état de nécessité, de force majeure même fait partie de l «arsenal» juridique que certains débiteurs pourraient être tentés d utiliser pour ne pas rembourser leur dette. Cette doctrine est apparue en 1883, lorsque le Mexique refusa de rembourser la dette contractée par l empereur Maximilien en promulguant une loi dite «de règlement de la dette nationale» qui déclarait : «Nous ne pouvons pas reconnaître, et par conséquent ne pourront être converties, les dettes émises par le gouvernement qui prétendait avoir existé au Mexique entre le 17 décembre 1857 et le 24 décembre 1860 et du 1 er juin 1863 au 21 juin 1867». Quelques années plus tard, après la guerre d indépendance de Cuba contre l Espagne, les États-Unis, qui avaient aidé les insurgés cubains, [2] cf. «dettes illégitimes : l actualité de la dette odieuse. position du cadtm», 28 août [3] on dit aussi parfois que la dette est «répudiée», mais le terme n est pas adéquat. Banque & Droit hors-série mars

17 refusèrent que Cuba payât les dettes contractées par le régime colonial espagnol et obtinrent gain de cause, via le Traité de Paris, en En 1923, dans le cadre d un arbitrage rendu entre la Grande-Bretagne et le Costa Rica, le président de la Cour Suprême américaine, agissant en qualité d arbitre dans le cadre d un contentieux suite au refus du Costa Rica d honorer la dette contractée par l ancien dictateur Frederico Tinoco auprès de la Royal Bank of Canada, accorda droit au Costa Rica, au motif que «la banque doit prouver que l argent fut prêté au gouvernement pour des usages légitimes. Elle ne l a pas fait». D autres cas y firent référence. Ainsi, sous la Restauration, les dettes de Bonaparte sont refusées comme contraire aux intérêts des Français. Après la guerre de Sécession aux États-Unis, les Nordistes refusent d assumer la dette sudiste, contractée pour défendre un système basé sur l esclavage. Après la Première Guerre mondiale, le Traité de Versailles déclare nulles les dettes contractées par le régime allemand du Kaiser pour coloniser la Pologne ; de ce fait, elles ne peuvent être à la charge de la nouvelle Pologne reconstituée. Trois critères cumulatifs pour définir une dette «odieuse» Cette doctrine a été formalisée par Alexandre Nahum Sack, ancien ministre du tsar Nicolas II émigré en France après la Révolution de 1917, et professeur de droit à Paris. En 1927, il écrivait : «Si un pouvoir despotique contracte une dette non pas selon les besoins et les intérêts de l État, mais pour fortifier son régime despotique, pour réprimer la population qui le combat, cette dette est odieuse pour la population de l État entier. Cette dette n est pas obligatoire pour la nation : c est une dette de régime, dette personnelle du pouvoir qui l a contractée ; par conséquent, elle tombe avec la chute de ce pouvoir.» La doctrine était née. Elle allait d abord susciter une curiosité, voire un intérêt, avant de sombrer très vite dans un long oubli. Depuis quelques années, elle connaît une nouvelle jeunesse. Il a fallu attendre 2003 pour que cette doctrine soit reformulée en des termes plus modernes dans un rapport du Centre for International Sustainable Development Law de l Université de McGill (Canada). Celui-ci définit trois critères cumulatifs qui fondent le caractère «odieux» d une dette : l absence de consentement : la dette a été contractée par un régime despotique ou dictatorial en vue de consolider son pouvoir ; l absence de bénéfice : les fonds ont été dépensés de façon contraire aux intérêts de la population ; la connaissance des intentions de l emprunteur par les créanciers. La condition la plus complexe à cerner est celle de la Il doit s agir pour le nouveau régime démocratique de donner un signe aux créanciers qui, aujourd hui, pensent que l argent n a toujours pas d odeur. qualification du régime qui a contracté la dette. Si la doctrine s accorde à y voir des dictatures, reste à s entendre sur ce concept lui-même. L histoire du XX e siècle a montré que certains régimes élus démocratiquement pouvaient conduire à des dictatures. Dès lors, par régime despotique ou dictatorial, il faut entendre tout gouvernement qui ne respecte pas les principes fondamentaux du droit international tels que les droits humains fondamentaux définis dans les nombreux traités et conventions internationaux. La seconde difficulté a trait à l absence de bénéfice pour la population. Comment mesurer ce qu est l intérêt «contraire» de la population? Le financement d hôpitaux, d écoles, ou d infrastructures doit-il être condamné? Et si la réponse est positive, comme l estiment les ONG engagées dans la défense de ce concept, jusqu où aller et où s arrêter? Qu en est-il aussi des remboursements d intérêts de prêts mis en place avant le changement de régime? C est d ailleurs pour faire face à ces difficultés que certains États confient à des comités ou commission ad hoc le soin d effectuer un audit de dettes contractées par le régime précédent, afin de classer celles qui répondent au critère de l absence de bénéfices pour la population. Aujourd hui, cette doctrine [4] est de plus en plus souvent invoquée par les ONG pour permettre aux États surendettés en transition démocratique de trouver une réponse juridique à leurs problèmes financiers. L ONU y a consacré une étude très complète [5]. La doctrine juridique débat sur sa pertinence [6]. La Banque Mondiale s en préoccupe! Certes pour considérer qu il s agit d une notion vague, d un concept fourre-tout [7]. une mise en œuvre liée À un changement de régime politique La question de l annulation d une dette souveraine pour «dette odieuse» ne se pose toutefois qu en cas de changement de régime, après passage d un système «tyrannique» ou «dictatorial» à un régime «démocratique». Seule, en effet, une démocratie peut exciper de cette notion de «dettes odieuses» pour refuser d honorer les dettes du régime précédent. Ce qui, là encore, revient à s interroger sur ce que l on entend par démocratie Dans le passé, la notion de «dettes odieuses» a d abord été invoquée, comme on l a vu, lors des décolonisations espagnoles en Amérique centrale. Mais le concept n était [4] pour une analyse complète de la doctrine, cf. anaïs Tamen, «la doctrine de la dette odieuse ou l utilisation du droit international dans les rapports de puissance», Master International Politics, université libre de Bruxelles, voir également le site internet [5] The Concept of Odious Debt in Public Inernational Law, cnuced, n 185, July [6] s. Jayachadran et m. Kremer, «odious debt», American Economic Review, mars 2006, vol. 96, n 1, p. 82. [7] Odious Debt : some considerations, World Bank, september Banque & Droit hors-série mars 2012

18 pas encore formé tel qu il se formule aujourd hui. De la même manière, lors des décolonisations britanniques et françaises, entre 1945 et les années 1960, aucun des États nouvellement indépendants n utilisa cette notion pour s affranchir du poids de la dette contractée par son colonisateur, celui-ci ne répondant pas à l un des exigences posées par la notion encore balbutiante de «dettes odieuses», à savoir une dette contractée par un régime non démocratique. Depuis lors, le droit international prévoit la «non-transférabilité» des dettes issues d une colonisation [8]. Plus curieusement, lors des nombreuses alternances démocratiques en Amérique centrale et du Sud au cours de 30 dernières années, tout comme lors de l accession à des régimes démocratiques des ex-pays de l Est, voire de la CEI, aucun de ces pays n a recouru à cette notion pour ne pas rembourser sa dette. Au cours des années 1980 et 1990, la doctrine de «dettes odieuses» aurait pu être invoquée par de nombreux gouvernements ayant succédé à des régimes illégitimes et despotiques : en Amérique latine après la chute des dictatures militaires (Uruguay, Brésil, Chili, Argentine, [8] convention de vienne de 1978 sur la succession d états en matière de traités et convention de vienne de 1983 sur la succession d états en matière de biens, d archives et de dettes (non encore en vigueur). Seule une démocratie peut exciper de cette notion de «dettes odieuses» pour refuser d honorer les dettes du régime précédent. Équateur, Paraguay, Bolivie, etc.), aux Philippines après le départ de Marcos en 1986, au Rwanda après le génocide de 1994, en Afrique du Sud à la fin de l apartheid, au Zaïre après le renversement de Mobutu en 1997, en Indonésie à la chute de Suharto en 1998 Jusqu au début des années 2000, aucun État n a fait valoir cette doctrine afin d annuler unilatéralement ses dettes ou d en appeler à un arbitrage. C est à l occasion de la guerre d Irak contre Saddam Hussein que cette notion est réapparue de la voix des États-Unis d Amérique : l administration américaine commença à l invoquer auprès de la France, de l Allemagne et même de la Russie (!), les trois plus grands créanciers du régime de Saddam Hussein, afin d alléger le fardeau du nouveau régime mis en place par leurs soins [9]. Depuis le milieu des années 2000, cette doctrine fut utilisée en Amérique latine lors de l accession de gouvernements de gauche confrontés à des lourds problèmes d endettement : en 2005, le gouvernement du Paraguay déclara nulle la dette contractée auprès de certaines banques européennes [10], [9] les 10 et 11 avril 2003, la dette odieuse apparaît dans le discours de l administration Bush. celle-ci demande à la france, à l allemagne et à la russie (opposées à la guerre contre l irak) de renoncer à leurs créances sur l irak. Toute la presse internationale relaie en long et en large. [10] dans le discours du président du paraguay devant l assemblée générale de l onu du 3 octobre 2005, celui-ci déclara, à propos du prêt contracté par le régime Banque & Droit hors-série mars

19 et répéta encore récemment cet argument devant le Brésil [11]. En 2008, le président de l Équateur décida de ne plus payer sa dette extérieure, estimant celle-ci «illégitime». À l inverse, on a vu des États créanciers annuler unilatéralement les dettes envers certains pays! Ainsi, en 2006, la Norvège a reconnu sa responsabilité dans l endettement illégitime de 5 pays (Équateur, Égypte, Jamaïque, Pérou et Sierra Leone) et a décidé d annuler une part de ses créances envers ces pays. les difficultés d application En 2011, le vent de liberté qui souffle sur de nombreux pays d Afrique et du Moyen-Orient pourrait favoriser un nouveau succès de cette doctrine. Devant le poids de leur dette publique [12], certains tentent même d acclimater ce concept au cas des pays européens! Mais il s agit d un dévoiement de la notion de «dettes odieuses» : le poids du remboursement d une dette ne doit pas juridiquement autoriser le débiteur à ne pas honorer ses engagements. La difficulté à laquelle sont confrontés les régimes démocratiques arrivés au pouvoir après une dictature et qui invoquent la notion de «dettes odieuses» est celle du retour sur le marché de la dette, une fois la décision d annulation prise. En effet, quelle crédibilité accorder à un gouvernement qui annule les engagements pris par le régime précédent sur des critères dont la mise en œuvre peut parfois relever plus de considérations politiciennes internes (comme en Équateur en 2008) que de véritables arguments juridiques fondés sur le droit international? Cette option ne constitue-t-elle pas une échappatoire facile pour les gouvernements qui n ont pas d autre alternative que leur mise en défaut par les créanciers? Invoquer une dette illégitime ou odieuse est plus facile pour un gouvernement devant son opinion publique que le non-respect d engagements contractuels clairement définis. Et c est là où se trouve la limite de la notion. Les conditions de sa mise en œuvre sont généralement laissées à l appréciation du gouvernement qui l invoque, ce qui peut laisser un doute quant au bien-fondé de l exercice de cette faculté, et ce, malgré la présence de commissions «indépendantes» en charge de mesurer les bénéfices apportés à la population par l utilisation des fonds issus de telle ou dictatorial auprès d une banque suisse : «Cet acte frauduleux a été le fait de fonctionnaires d une dictature corrompue, qui en collusion avec un groupe de banques internationales, cherchent à nous dépouiller de ressources dont en toute urgence notre pays a besoin». on retrouve dans ce discours les 3 éléments de la doctrine de la dette odieuse : absence de consentement : la dette a été contractée par un fonctionnaire corrompu de la dictature de stroessner ; absence de bénéfice : le consul s est enrichi personnellement et la population n en a pas bénéficié ; connaissance de ces deux éléments par les créanciers. [11] la cour des comptes du paraguay a récidivé récemment en déclarant illégale une dette de 4 milliards de dollars contractée auprès du Brésil. [12] En 2006, la Norvège a reconnu sa responsabilité dans l endettement illégitime de 5 pays et a décidé d annuler une part de ses créances envers ces pays. telle dette, parfois même sous le contrôle des juges. Ceci est d autant plus vrai pour la dette dite «externe», émise dans une monnaie étrangère (dollar, euro, franc suisse ou livre sterling ) et dont le contrat d émission est soumis à un droit et des tribunaux compétents différents de celui du débiteur (et donc sur laquelle il n exerce aucun contrôle). Pour ces «dettes externes», le débiteur ne peut unilatéralement déclarer sa dette comme «odieuse» ou «illégitime». Il peut, par contre, demander un arbitrage ou saisir les tribunaux compétents aux termes du contrat d émission pour qualifier la dette comme «odieuse». Seul le recours à un arbitre ou un juge au conflit (comme ce fut le cas dans le différent qui opposa le Costa Rica et la Grande Bretagne) en charge d examiner les trois conditions requises pour qualifier une dette d «odieuse» permettra à cette doctrine de sortir de son confinement idéologique actuel pour devenir une solution juridique. Par ailleurs, toute autre solution unilatérale risque de mettre ces régimes en situation d exclusion des marchés et des financements privés, tout au moins pendant un certain temps. C est ce que les économistes appellent la perte de réputation de «bon payeur» ou le «risque de répudiation». Mais ces mêmes économistes reconnaissent dans le même temps qu une «répudiation» peut parfois s avérer plus efficace que le défaut et la persistance des remboursements [13]! la responsabilité des créanciers Au final, la question du surendettement des États les plus pauvres est avant tout une question de gouvernance de politique économique internationale. L arrivée des juristes dans le débat des dettes publiques et l utilisation de certaines notions, comme précisément celle des «dettes odieuses», ne doivent pas être utilisées à des fins de gestion des dettes souveraines, mais comme des décisions hautement symboliques et politiques dans la période de transition qui suit la chute d un régime totalitaire. Il doit s agir pour le nouveau régime démocratique de se débarrasser du poids financier du régime précédent. Et ainsi, de donner un signe aux créanciers qui aujourd hui pensent que l argent n a toujours pas d odeur, et qu il est toujours possible de prêter aux régimes les plus autoritaires sans aucune conséquence pour eux. L annulation de leur créance devient aujourd hui possible. Leur responsabilité, civile mais aussi parfois pénale, peut aussi être recherchée mais il s agit là d un autre débat. n [13] c. Barraud, «la répudiation de la dette souveraine et ses conséquences : le cas de l équateur», colloque du centre d études monétaires et financières, 2009, université de Bourgogne. 64 Banque & Droit hors-série mars 2012

20 DroIt DeS MarcHéS financiers Dettes souveraines et abus de marché hubert de vauplane Professeur associé université paris ii panthéon-assas Président aedbf (europe) * les propos de l auteur n engagent que celui-ci et ne sauraient constituer une opinion du groupe crédit agricole sa. article paru dans Revue Banque n 737, juin 2011, chronique droit des marchés financiers ces derniers mois, de nombreuses rumeurs ont contribué à déstabiliser les marchés des dettes souveraines. Les enquêtes en vue d identifier les sources s avèrent difficiles. et le cadre règlementaire européen sur le marché des dettes souveraines et des instruments dérivés liés reste largement insuffisant au niveau européen pour lutter contre ces manipulations de marchés. «La Grèce menace de sortir de l euro [1]», «La Grèce a décidé de rééchelonner sa dette» ; «L Irlande plombée par une rumeur bancaire [2]», «Des experts gouvernementaux allemands et français s attendent à ce que le Portugal ne puisse bientôt plus se financer sur le marché [3]» Depuis plusieurs semaines, les médias économiques et financiers de toutes les langues et de tous les pays regorgent de ce type d informations. Sitôt diffusées dans le marché par les agences de presse, voire par les réseaux sociaux privés, aussitôt démenties par les institutions (BCE, Commission européenne, FMI) ou États en cause, ces informations, ou plutôt ces rumeurs, provoquent une forte volatilité des marchés, en premier lieu sur les titres [1] le 7 mai 2011, le site internet du magazine allemand Der Spiegel indiquait que la grèce menaçait de sortir de l euro lors d une réunion avec la commission européenne. la rumeur a été aussitôt démentie tant par la grèce selon le ministre grec des finances, «de tels articles constituent une provocation, sapent l effort de la Grèce et de l euro et servent des jeux spéculatifs» que par les autres états de la zone euro, mais n a pas empêché d affecter le cours de l euro face aux autres devises. [2] le 22 mars 2011, l écart de rendement entre les emprunts d état irlandais et allemands à deux ans atteignait son niveau le plus élevé depuis le lancement de l euro, suite à une rumeur relative à un problème de paiement de coupon par la banque allied irish Bank (reuters, 22 mars 2011). [3] Der Spiegel, 8 janvier cette information, bien que démentie par la commission européenne a pourtant été reprise par reuters le lendemain matin qui citait un «senior euro zone source». le surlendemain, cette information est alors reprise dans la plupart des journaux (Le Monde, Libération ). ici, le problème est que l information, bien que démentie à plusieurs reprises, a été reprise par reuters. or, les informations diffusées par cette agence de notation sont lues instantanément dans toutes les salles de marchés. de dettes de ces États en situation économique et financière délicate, mais aussi des titres des États considérés comme «les prochains sur la liste» et même les États «non périphériques» de la zone euro, affectant du même coût la valeur de l euro. Les États semblent impuissants face à ces rumeurs. S il est clairement impossible de les contrôler, il semble surtout que tous les efforts pour les démentir ne suffisent pas à convaincre les marchés que la situation est «sous contrôle». Que faire alors? Certains n hésitent pas à brandir la menace d enquête, voire même de sanctions. Ainsi, en mai 2010, alors que l euro était soumis à des fortes pressions spéculatives, l AMF indiquait ouvrir une enquête sur les rumeurs de marché qui déstabilisaient la zone euro. Son président précisait même que «ce serait un pur scandale» s il s avérait que certains opérateurs agissant sur les marchés faisaient partie «d établissements aidés par l État» en 2008 et 2009 pour faire face à la crise financière internationale [4]. En avril 2011, suite à la diffusion d un mail d un trader d une grande banque internationale [5], le gouverne- [4] le président de l amf considérait même qu «aucun comportement ne justifie ce qui se passe aujourd hui. Nous avons les moyens d enquêter et il y aura des sanctions». [5] Le Figaro, 22 avril le texte du message mis en cause indiquait : «Au cours des 20 dernières minutes, les rumeurs sur une restructuration de la dette grecque au cours du week-end de Pâques se sont intensifiées. Les spreads augmentent [ ] tandis que les cours des titres bancaires en Bourse sont en baisse. Ces derniers jours, les discussions sur une restructuration ou un rééchelonnement de la dette grecque se sont intensifiées, en dépit des démentis officiels grecs et étrangers. Si un événement tel se produisait, il serait crucial d en connaître les termes, puisqu un abandon de créance aurait une portée Banque & Droit hors-série mars