Aux chapitres 14 et 15, nous avons vu

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1 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services Sommaire Xxxxxxxx Les effets des variations monétaires sur le revenu national Les effets sur la monnaie des variations sur le marché des biens L analyse IS-LM La prise en compte de l inflation Résumé Applications Aux chapitres 14 et 15, nous avons vu comment le produit national d équilibre est déterminé en distinguant l équilibre macroéconomique sur le marché des biens et des services et sur le marché monétaire. Nous allons maintenant faire l analyse combinée de ces deux chapitres. À la section 1, nous découvrirons comment les variations de la masse monétaire modifient le revenu national. Nous étudierons la manière dont les variations du marché monétaire se diffusent au marché des biens et des services et la façon dont les changements monétaires influent sur le produit national. À la section 2, nous adopterons la position inverse en examinant l impact du marché des biens et des services sur le marché monétaire et le taux d intérêt. Par exemple, si la demande globale augmente et que les entreprises produisent des biens supplémentaires, le marché monétaire agit-il comme une contrainte à ce processus? Puis, à la section 3 du chapitre 16, nous combinons l analyse du marché des biens et des services et l analyse du marché monétaire pour obtenir un modèle très répandu en économie : le modèle IS-LM. Ce modèle aide à comprendre comment les deux marchés agissent l un sur l autre et comment un équilibre macroéconomique global est déterminé. Enfin, nous aborderons ces interactions qui apparaissent lorsque la banque centrale se fixe un objectif d inflation, ce qui est très courant de nos jours. Au fil de ce chapitre, comme aux précédents, nous verrons que les opinions des économistes peuvent diverger, et nous soulignerons les principaux points d entente et de désaccord. 1. Les effets des variations monétaires sur le revenu national Cette section est consacrée aux effets des variations de l offre de monnaie et du taux d intérêt sur l économie : comment cela pèse sur la demande globale et comment celle-ci, en retour, influe sur le revenu national. Une manière simple d aborder ces questions est d avoir recours à la théorie quantitative de la monnaie La théorie quantitative de la monnaie Les économistes classiques utilisent la version suivante de l équation quantitative de la monnaie : MV = PY Dans cette équation, M fait référence à l offre de monnaie, V est la vitesse de circulation de la monnaie, P est

2 520 Principes d économie l indice des prix et Y le revenu national réel. MV correspond aux dépenses totales de consommation. Ainsi, si la masse monétaire est de 100 milliards d euros et que chaque euro soit utilisé pour faire cinq transactions dans l année, cela veut dire que des dépenses d une valeur de 500 milliards ont été réalisées. MV est donc l équivalent de la demande nominale puisque l ensemble des dépenses correspond aux quatre éléments suivants : les dépenses de consommation (C), les investissements (I), les dépenses de l État (G) et les dépenses d importation moins les exportations (X M). Tous ces éléments sont mesurés en prix courant. PY est la valeur actuelle des biens produits par l économie (soit le PIB mesuré avec les prix d aujourd hui). La définition que nous avons retenue de MV et PY entraîne l égalité MV = PY, puisque MV et PY sont deux façons différentes de mesurer le PIB. MV mesure le PIB en termes de dépenses nationales et PY en termes de produit national (voir chapitre 12 pour ces notions). Les effets d une augmentation de l offre de monnaie. Comment une augmentation de l offre de monnaie (M) modifie-t-elle les autres éléments de la théorie quantitative de la monnaie? Cette variation se traduit-elle simplement par une augmentation des prix P, ou a-t-elle des effets sur le niveau réel de la production Y? La vitesse de circulation de la monnaie reste-t-elle constante? La relation entre la quantité de monnaie et les prix dépend fondamentalement des réactions de V et de Y. Ces réactions ont été au cœur de nombreux débats entre économistes, opposant notamment les keynésiens aux monétaristes et néoclassiques. Nous focalisons notre attention sur les effets d un accroissement de l offre de monnaie sur la demande globale (dépenses globales). Une offre de monnaie plus élevée entraînet-elle plus ou moins de dépenses? Parmi d autres termes, nous nous intéresserons à la variation de V. Au chapitre 18, nous étudierons les interactions entre la demande et l offre globales ; en d autres termes, nous nous intéresserons à la variation de Y. 1. Si V est constant : (a) une augmentation de 10 millions d euros de M donne-t-elle une augmentation de 10 millions de MV? (b) une augmentation de 10 % de M donne-telle une augmentation de 10 % de MV? 2. Si V et Y sont constants : (a) une augmentation de 10 millions d euros de M donnet-elle une augmentation de 10 millions de P? (b) une augmentation de 10 % de M donne-t-elle une augmentation de 10 % de P? 1.2. Le mécanisme de transmission du taux d intérêt Un des canaux de transmission des variations entre l offre de monnaie et la demande globale est le taux d intérêt. Cette transmission se fait en trois étapes (voir figure 16.1).

3 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 521 Figure Effet d une hausse de l offre de monnaie : le mécanisme de transmission du taux d intérêt. M M Taux d intérêt r 1 r 2 L Taux d intérêt I Fuites et injections W J 2 J 1 Q 1 Q 2 I 1 I 2 Y 1 Y 2 Quantité de monnaie Investissement Revenu national Sur le marché de la monnaie, une hausse de l offre de monnaie de M à M engendre une baisse du taux d intérêt de r 1 à r 2 lorsque la quantité d équilibre augmente de Q 1 à Q 2 [voir figure 16.1(a)]. La relation entre l investissement et le taux d intérêt fait qu une baisse du taux d intérêt de r 1 à r 2 entraîne une augmentation de l investissement de I 1 à I 2 [voir figure 16.1(b)]. La représentation keynésienne des fuites et des injections montre qu à une augmentation des investissements correspond une multiplication du revenu national de Y 1 à Y 2 [voir figure 16.1(c)]. La figure 16.1(c) ne représente pas l augmentation finale du revenu national. Celle-ci est plus faible. En effet, une hausse du revenu national crée une demande plus forte de monnaie pour motif de transaction L 1. La courbe L va coulisser vers la droite [voir figure 16.1(a)], ce qui réduit la diminution de r. En conséquence, les investissements n augmenteront pas autant, ni le revenu national. L impact final d une augmentation de l offre de monnaie sur le revenu national va dépendre de l importance des effets à chacune de ces trois étapes. L importance de ces effets est déterminée par la forme des courbes et leur propension à se déplacer : Si la courbe L est faiblement élastique (oblique), la modification du taux d intérêt est plus forte. Si la courbe I est élastique (plate), la modification du taux d intérêt entraîne un changement important de l investissement. Si la droite des fuites (W) est plate, l effet multiplicateur sur le revenu national est plus important. Malheureusement, comme l ont remarqué les keynésiens, les effets à court terme des étapes 1 et 2 sont probablement faibles et difficiles à maîtriser.

4 522 Principes d économie Difficultés liées à l étape 1 : le lien entre la monnaie et le taux d intérêt. Une demande de monnaie élastique par rapport au taux d intérêt. Selon les keynésiens, la demande de monnaie pour des motifs spéculatifs varie fortement en fonction du taux d intérêt. Si les ménages anticipent une hausse du taux d intérêt (et donc une baisse du prix des obligations et des autres titres), ils seront très peu nombreux à souhaiter acheter ce type d actif financier. Par contre, la demande pour des actifs liquides comme la monnaie sera élevée. C est pourquoi elle est une fonction élastique par rapport au taux d intérêt (la courbe est plate) : une faible variation du taux d intérêt entraîne une forte variation de la quantité de monnaie. Il est même envisageable que, pour un taux d intérêt très faible, la courbe de la demande L soit représentée par une droite parfaitement horizontale, ce qui correspond à la situation où tout le monde pense que le taux d intérêt est au plus bas et, donc, préfère avoir de la monnaie plutôt qu un autre actif financier. Cette situation est représentée à la figure 16.2, où la courbe L est très plate. Une hausse de l offre de monnaie de M à M ne cause qu une diminution très faible du taux d intérêt de r 1 à r 2. À partir d un certain point, le taux d intérêt ne réagit plus. Toute variation supplémentaire à la hausse de M reste sans effet sur le taux d intérêt. La monnaie supplémentaire est perdue dans ce que les keynésiens appellent la trappe à liquidité. Figure Courbe de demande de monnaie élastique. M M M Taux d intérêt r 1 r 2 L Quantité de monnaie Keynes concevait la trappe à liquidité comme un cas particulier, correspondant à une économie en récession profonde. Dans une telle situation, l accroissement de la masse monétaire n aurait aucun effet sur l économie. Dans des périodes plus calmes, une expansion de la masse monétaire a probablement des effets sur le taux d intérêt. Le tableau 17.2 analyse la situation du Japon, qui, pendant une période, a connu une récession profonde. Cet exemple montre l absence d effets qu une augmentation de l offre de monnaie peut avoir sur une économie. Une demande de monnaie instable. Un problème plus récurrent pour la majorité des économies est celui de l instabilité de la courbe de demande de monnaie L, que de nombreux facteurs influencent. La demande de monnaie pour des motifs de spéculation est la plus volatile et dépend, entre autres :

5 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 523 Des changements dans le taux d intérêt des pays étrangers. Le taux d intérêt domestique doit s ajuster si celui des autres pays augmente sous peine que les capitaux quittent le pays et que le taux de change se déprécie. Des variations du taux de change. Lorsque le taux de change se déprécie, les autorités peuvent décider d augmenter le taux d intérêt pour attirer des capitaux, et donc revigorer la demande de monnaie domestique. Des déclarations faites par les gouvernements. Des nouvelles en provenance du secteur industriel. Les derniers chiffres de l inflation et de la croissance de la masse monétaire. S ils sont supérieurs aux anticipations des ménages, ceux-ci vont s attendre à une montée du taux d inflation et une politique monétaire plus restrictive. La courbe L est commandée par beaucoup de facteurs. Cela la rend instable, et ses mouvements sont difficiles à prévoir. n peut, pour ces mêmes raisons, critiquer une politique qui se fixe un objectif d offre monétaire. Une demande de monnaie volatile peut conduire à des variations importantes du taux d intérêt même lorsque l offre de monnaie est constante (voir figure 16.3). Ces fluctuations créent des incertitudes supplémentaires au niveau de l économie, ce qui accentue encore les variations de la demande de monnaie pour des motifs de spéculation. Se fixer un objectif d offre de monnaie peut ainsi accentuer la volatilité et la vitesse V de circulation de la monnaie. Figure Effet sur le taux d intérêt d une fluctuation de la demande de monnaie. M s Taux d intérêt r 2 r 1 L L Q 1 Quantité de monnaie Difficultés liées à l étape 2 : le lien entre les investissements et le taux d intérêt. Une demande de capitaux pour des investissements inélastiques. Dans les années 50 et 60, les keynésiens décrivaient les investissements comme indépendants du taux d intérêt (la courbe I de la figure 16.4 est quasiment verticale). Dans cette optique, une modification importante du taux d intérêt est nécessaire pour obtenir une variation minime des investissements. Dans la vision keynésienne, les investissements dépendent essentiellement du niveau de confiance des dirigeants d entreprises.

6 524 Principes d économie Figure Relation taux d intérêt/investissement. Taux d intérêt r 2 r 1 a I 2 I 1 Investissement I Aujourd hui, très peu de keynésiens adoptent encore cette vision un peu extrême. Des travaux plus récents font apparaître qu il n y a pas automatiquement opposition entre taux d intérêt élevé et investissement élevé. En effet, les keynésiens considéraient uniquement un déplacement le long de la courbe I, mais des observations montrent que des fractures structurelles de l économie peuvent la déplacer vers la droite. Dans cette situation, les investissements peuvent augmenter en même temps que le taux d intérêt. Par exemple, une hausse de la consommation peut créer simultanément une montée du taux d intérêt et des investissements plus forts. La figure 16.4 représente une courbe de demande de capitaux pour investissement I, avec une forte pente. Une hausse élevée du taux d intérêt de r 1 à r 2 ne crée qu une faible variation des investissements de I 1 à I 2. Tracez une courbe plus élastique qui passe par le point a et montrez comment un taux d intérêt élevé r 2 est compatible avec le niveau d investissement I 2 si la courbe se déplace. Cependant, même si les investissements en machines et en usines sont peu sensibles aux variations de la demande, d autres composantes de la demande totale le sont davantage, comme les investissements de stock ou les investissements en habitat des ménages. Une demande d investissement instable. Aujourd hui, on considère que le problème principal n est pas tant la forme précise de la courbe I mais le fait que ses déplacements soient erratiques et difficiles à prévoir car ils dépendent de la confiance des entreprises. À la figure 16.5, la courbe de demande d investissement initiale est I 1. Supposons que la banque centrale réduise le taux d intérêt de r 0 à r 1. Toutes choses égales par ailleurs, le niveau d investissement va augmenter de Q 0 à Q 1. En même temps, les dirigeants d entreprises anticipent une sortie de crise de l économie, le niveau de confiance est élevé, la courbe I se déplace en I 2, ce qui déclenche des investissements supplémentaires jusqu en Q 2. Par contre, si les entrepreneurs anticipent aussi une montée de l inflation, qui forcerait la banque centrale à relever le taux d intérêt, leur confiance faiblira. Dans ce cas, la courbe I se déplace en I 3, qui est associé à un niveau d investissement Q 3.

7 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 525 Figure Effets du taux d intérêt sur les investissements lorsque la demande d investissement est instable. Taux d intérêt r 0 r 1 I 2 I 1 I 3 Q 3 Q 0 Q 1 Q 2 Investissement En conséquence, une politique monétaire est efficace uniquement lorsque les dirigeants d entreprises le pensent. Cet effet psychologique a une influence considérable et nécessite une grande habileté politique pour le manipuler Le mécanisme de transmission du taux de change Il existe un autre mécanisme lié à celui du taux d intérêt. Il s agit du rôle d intermédiaire, tenu par le taux de change, entre les variations de l offre de monnaie et de la demande globale. Ce mécanisme se décompose en quatre étapes (voir figure 16.6). Le lien existant entre offre de monnaie et taux d intérêt fait qu une hausse de l offre de monnaie entraîne une baisse du taux d intérêt [voir figure 16.6(a)]. Une baisse du taux d intérêt national crée une fuite des capitaux vers l étranger pour profiter de taux supérieurs. L offre de monnaie nationale augmente sur le marché des changes, de S 1 à S 2, et simultanément la demande de monnaie nationale chute de D 1 à D 2. Le taux de change se déprécie alors de er 1 à er 2 [voir figure 16.6(b)]. Une dépréciation du taux de change de er 1 à er 2 provoque une augmentation des exportations X et, simultanément, une baisse des importations M, lesquelles deviennent plus onéreuses [voir figure 16.6(c)]. L effet multiplicateur de l augmentation des exportations (injections) et de la baisse des importations (fuites) sur le revenu national apparaît [voir figure 16.6(d)]. Les effets décrits à l étape 1 de la figure 16.6(a) sont plus importants que ceux de l étape 1 à la figure 16.1(a), laquelle représente une économie ouverte, c est-à-dire qui interagit avec des pays étrangers. Dans cette situation, les choix des entreprises et des ménages pour placer leurs capitaux sont beaucoup plus diversifiés, la demande de monnaie pour les motifs de transactions et surtout de spéculation est plus élevée. L importance de l étape 1 dépend des anticipations des individus relatives aux variations du taux de change : s ils supposent des variations faibles, l effet sera faible et inversement.

8 526 Principes d économie Figure Mécanisme de transmission du taux de change. M s M s S 1 S 2 Taux d intérêt r 1 r 2 L Taux de change er 1 er 2 D 1 D 2 Quantité de monnaie Monnaie domestique Taux de change er 1 er 2 M X Fuites et injections W 1 (= S + T + M 1 ) W 2 (= S + T + M 2 ) J 2 (= I + G + X 2 ) J 1 (= I + G + X 1 ) X 1 M 2 X 2 M 1 Exportations, importations Y 1 Y 2 Revenu national L étape 2 a des effets très importants. L internationalisation croissante des marchés financiers fait qu une variation positive même faible des taux d intérêt attire quasi instantanément des capitaux gigantesques. Les monétaristes et néoclassiques sont particulièrement attentifs à cet effet. Pour eux, les quantités de capitaux qui se déplacent ont des conséquences non négligeables et rapidement transmises à la demande globale. Les effets de l étape 3 sont relativement faibles à court terme. Les habitudes de consommation des ménages et des entreprises s adaptent beaucoup plus doucement. Néanmoins, à long terme, une différence de taux de change peut sérieusement handicaper ou avantager une économie. Ce problème est fréquemment évoqué concernant l écart entre la monnaie européenne et américaine et ses effets sur les importations et les exportations. Si les importateurs et les exportateurs pensent que le taux de change est à son minimum, que vont-ils faire (pensez aussi à la capacité des entreprises à stocker des biens)? L étape 4 correspond à l effet multiplicateur classique mais déclenché cette fois par les importations et les exportations au lieu des investissements. De même qu avec le mécanisme de transmission du taux d intérêt, l effet final ne sera pas aussi important que celui décrit à la figure La raison en est qu un accroissement du revenu national provoquera une hausse de la demande de monnaie pour motif de

9 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 527 transactions. Cela décalera la courbe L vers le haut [voir figure 16.6(a)]. Le taux d intérêt diminuera donc moins que sur l illustration. L effet final dépend également de la flexibilité du taux de change, selon que les gouvernements interviennent ou non pour réduire les variations. En cas d intervention des banques centrales ou du gouvernement, les effets ne seront pas ceux décrits. Taux de change ou offre de monnaie, il faut choisir Si un gouvernement décide d augmenter l offre de monnaie, le taux d intérêt va mécaniquement diminuer et, avec un taux de change flexible, la monnaie se déprécie. Mais que se passe-t-il si le gouvernement veut maintenir un taux de change fixe? Pour que cela soit possible, le taux d intérêt national doit être compatible avec les taux d intérêt étrangers. Ce qui signifie que le gouvernement n est plus libre de choisir son offre de monnaie : elle est devenue endogène. Le gouvernement doit choisir : soit manipuler l offre de monnaie mais ne pas contrôler le taux de change, soit fixer un taux de change mais ne plus décider librement de l offre de monnaie. Un gouvernement peut-il choisir à la fois l offre de monnaie et le taux s il est prêt à utiliser les réserves monétaires pour soutenir le taux de change? Encadré Équilibre de portefeuille Les monétaristes proposent un autre mécanisme de transmission. Selon eux, lorsque l offre de monnaie augmente, les ménages disposent de plus de liquidités qu ils ne le souhaitent. Ils vont se servir de cet excédent pour faire des transactions : une partie sous forme d achats d actifs financiers, une partie sous forme d achats de biens et services. La demande supplémentaire d actifs économiques (aussi bien d actifs financiers que de biens et services) entraîne une augmentation des prix de ces actifs. Cette augmentation réduit leur «rendement» respectif. Ce processus s arrête lorsque l équilibre est restauré dans le portefeuille de capitaux des ménages, c est-à-dire quand ces derniers ne détiennent plus d excédent de liquidités. n peut souligner que, du début à la fin de ce processus, il y aura eu augmentation de la consommation de sorte que la demande globale n aura pas cessé d augmenter. Le cadre théorique est donné par une approche d équilibre de portefeuille. Les ménages peuvent détenir leurs capitaux sous différentes formes : monnaie, actifs financiers (actions, obligations, etc.), actifs réels (maison, voiture, etc.). Ils disposent donc d une variété de placements plus ou moins liquides. Pensez-vous que ce descriptif corresponde au comportement des ménages lorsqu ils disposent d un excédent de liquidités?

10 528 Principes d économie Ce mécanisme a été critiqué par les keynésiens, notamment en ce qui concerne l origine de la monnaie ainsi injectée dans l économie. Deux origines peuvent être envisagées : Des dépenses publiques supplémentaires ou une réduction des impôts financés par une croissance de la masse monétaire. La demande globale augmente directement ou indirectement. Directement, lorsque l État fait des dépenses supplémentaires (G est une injection). Indirectement, lorsque les ménages profitent de cette hausse des dépenses ou de la réduction des impôts et consomment davantage. Néanmoins, cette explication est douteuse car on peut suggérer que c est l augmentation du revenu disponible des ménages qui est à l origine de la hausse de la demande globale et non pas un déséquilibre de liquidités dans le portefeuille des ménages. Le recours à des techniques monétaires. La banque centrale, comme nous le verrons au prochain chapitre, peut injecter de la monnaie supplémentaire dans l économie en rachetant des titres financiers. Cependant, les ménages et les entreprises n auront pas plus de capitaux, ils échangent simplement les titres financiers qu ils possèdent contre de la monnaie. Cet afflux monétaire n aura qu un effet très modeste sur la demande globale. Équilibre de portefeuille et mécanisme de transmission du taux d intérêt. La structure du portefeuille des ménages et des entreprises peut amplifier le mécanisme de transmission du taux d intérêt en rendant la courbe L plus ou moins élastique [voir figure 16.1(a)]. Dans l optique de l équilibre de portefeuille, la courbe L est moins élastique (plus verticale), une diminution du taux de change n a qu un effet modéré sur la quantité de monnaie demandée car les ménages se fixent un taux de liquidité et dépensent l excédent. Tracez une figure analogue à la figure 16.1(a) mais avec une courbe L plus verticale. Montrez quel sera l effet sur le revenu national d un accroissement de l offre de monnaie dans cette situation Vitesse de circulation de la monnaie : instabilité et stabilité L instabilité de V à court terme. La majorité des économistes s accorde à dire que la vitesse de circulation de la monnaie est instable à court terme si l offre de monnaie change. D une part, parce que les ménages et les entreprises peuvent conserver une partie de cette monnaie supplémentaire pour des motifs de spéculation. C est une fraction de la masse monétaire qui ne sert pas à faire de transactions immédiates et qui, donc, ne circule pas. D autre part, si les ménages et les entreprises ne consomment pas davantage, chaque euro ne sera pas employé aussi souvent. Ainsi, la vitesse de circulation peut diminuer. La demande de monnaie peut également varier d une façon inattendue en fonction des anticipations des individus. La vitesse de circulation est tributaire de ces changements de comportement de consommation et de placement des individus. Les variations de V sont alors difficiles à prévoir, ce qui rend le contrôle de la masse monétaire ardu et réduit la pertinence de la gestion de l économie à l aide des outils monétaires.

11 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 529 La stabilité de long terme de V. Pour les monétaristes, la vitesse de circulation de la monnaie est stable à long terme. Les seules modifications sont dues à des changements institutionnels qui sont prévisibles (voir encadré 16.2). Parmi les justifications de cette stabilité à long terme, le fait qu une durée suffisamment longue se soit écoulée a permis que les effets des mécanismes de transmission de taux d intérêt et du taux de change se soient entièrement propagés. Une autre explication est liée à l inflation et à ses conséquences sur le taux d intérêt. Supposons une augmentation initiale de l offre de monnaie qui entraîne une diminution du taux d intérêt et de V. Si la masse monétaire continue d augmenter, les ménages vont plus consommer, ce qui va pousser les prix vers le haut et créer de l inflation. Le taux d intérêt nominal augmente suite à l inflation (même si le taux d intérêt réel reste inchangé). Les ménages qui prennent leur décision de placement sur la base du taux intérêt nominal (le taux affiché par les banques) vont placer leurs liquidités, la demande de monnaie se réduit, et la vitesse de circulation de la monnaie V augmente. Dans certains cas extrêmes, la vitesse peut même être supérieure à celle de la situation initiale. C est le cas lorsque les ménages et les entreprises, anticipant une hausse supplémentaire des prix, font immédiatement leurs dépenses de consommation et d investissement, ce qui augmente V. Ce type de spéculation est de nature à déstabiliser une économie et créer de l hyperinflation (voir encadré 13.3). Considérant que la vitesse de circulation de la monnaie est prévisible à long terme, les monétaristes voient la politique monétaire comme l outil de gestion le plus approprié pour contrôler la demande globale à long terme. De nos jours, la plupart des gouvernements se fixent un objectif d inflation, et c est le rôle des banques centrales de contrôler la demande globale en choisissant le taux d intérêt le plus adéquat. Dans ce cas, l offre monétaire doit être ajustée progressivement pour que le taux d intérêt choisi soit le taux d intérêt d équilibre. Cet ajustement nécessite que la banque centrale prévoie le niveau réel du revenu national Y et le niveau de prix P. Le choix d un objectif d inflation est abordé à la section 4 de ce chapitre. Le chapitre 17 détaille les opérations de politiques monétaires. Stabilité et instabilité de la vitesse de circulation de la monnaie Comment évolue la vitesse de circulation de la monnaie? Est-elle relativement stable, et ses variations sont-elles prévisibles à long terme comme le suggèrent les tenants de l approche monétariste ou, au contraire, connaît-elle des fluctuations imprévisibles à court terme comme le suggèrent les keynésiens? La réalité ne donne pas de résultats aussi tranchés que le supposent ces deux explications. Encadré 16.2 Calcul de V Comment déterminer V? L approche la plus simple consiste à utiliser la formule MV = PY d où on déduit V = PY/M. Il «suffit» alors de mesurer le PY et M. PY correspond au PIB exprimé en monnaie courante et M à la masse monétaire de référence.

12 530 Principes d économie Encadré 16.2 (suite) La figure 16-A représente l évolution de la vitesse de circulation de la monnaie au sein de la zone euro selon deux manières. La première utilise l agrégat monétaire M1 comme indicateur de la masse monétaire, la seconde l agrégat monétaire M3 (voir chapitre 15). Figure 16-A - Évolution de la vitesse de circulation de la monnaie au sein de la zone euro. 4,5 4 3,5 M1 M3 3 2,5 2 1,5 1 0, Source : PIB, M1 et M3 de la zone euro : CDE, V M1 et V M3 nos calculs. La vitesse de circulation M3 connaît une diminution relativement constante sur la longue période. Ce phénomène s explique par la maîtrise de l inflation des principaux pays de la zone euro et par la différence entre le taux d intérêt et le taux d inflation. Détenir de la monnaie liquide étant de moins en moins intéressant, les entreprises et les ménages préfèrent placer leurs capitaux dans des titres monétaires moins liquides. La proportion de monnaie M3 augmente, entraînant une diminution de la vitesse. La vitesse M1 connaît davantage de variations. Nous pouvons distinguer deux grandes périodes, et Pendant la première période, la vitesse de la circulation augmente. Cela correspond à la multiplication des cartes de crédit. Les ménages détiennent alors moins de monnaie, et, mécaniquement, celle dont ils disposent circule plus rapidement. Le ralentissement de la période s explique par une diminution de la croissance de l emploi des cartes de crédit et par une baisse de l inflation qui réduit les avantages liés à la détention de monnaie. La masse monétaire M1 correspond à la monnaie fiduciaire en circulation en dehors des banques et aux dépôts bancaires. Si nous calculons la vitesse uniquement sur la base de la monnaie en circulation, nous obtenons des chiffres plus importants (entre 30 et 20 sur la période considérée).

13 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services Les effets sur la monnaie des variations sur le marché des biens Lorsqu une des composantes de la demande globale change (C, G, I, X M), à quels effets peut-on s attendre sur le marché de la monnaie? La quantité de monnaie agit-elle comme une contrainte sur la croissance de revenu national? L augmentation d une des composantes va-t-elle se faire au détriment d une autre variable? Par exemple, si les dépenses publiques augmentent, les investissements privés vont-ils diminuer? 2.1. Effets sur la monnaie d un accroissement des injections Supposons que le niveau de confiance des agents économiques augmente et, en conséquence, que les investissements soient en hausse. Supposons également que la quantité de monnaie disponible dans l économie soit fixe. L augmentation des investissements aurat-elle un effet multiplicateur complet sur l économie (voir figure 16.7)? Figure Effets monétaires d un accroissement des injections. r 2 M s M s W, J W J 2 J 1 Taux d intérêt r 1 L L Y 1 Y 2 Y Quantité de monnaie (a) Le marché des biens et services (b) Le marché de la monnaie À la figure 16.7(a), la hausse des investissements est représentée par celle des injections de J 1 à J 2. Toutes choses égales par ailleurs, le revenu national augmente pour atteindre Y 2. Cet accroissement se traduit également par une hausse de la demande de monnaie pour motif de transactions, L devient L [voir figure 16.7(b)]. Si la banque centrale n augmente pas l offre de monnaie, la demande de monnaie supplémentaire va entraîner une hausse du taux d intérêt jusqu à r 2. Cela décourage les investissements, et l augmentation finale des injections sera plus faible que J 2, comprise quelque part entre J 1 et J 2. De plus, la hausse du taux d intérêt encourage les ménages à épargner, et ces fuites font se déplacer W vers le haut. L effet sur le revenu national sera également plus faible. Dans le cas extrême, il n y a aucune augmentation du revenu national. Toutefois, si la banque centrale réagit à la hausse des investissements en augmentant son offre de monnaie à M, le taux d intérêt ne change pas et l effet sur le revenu national sera maximal.

14 532 Principes d économie Supposons que l État décide de réduire ses dépenses G tout en maintenant le même niveau d imposition. Son budget est alors excédentaire : (a) Quel impact cette décision a-t-elle sur le revenu national? (b) Quel est l effet sur la demande de monnaie et sur le taux d intérêt? (c) Sous quelles conditions cette décision modifie l offre de monnaie à la hausse? (d) Sous quelles conditions cette décision laisse l offre de monnaie intacte? (e) Quels sont les effets respectifs de (c) et (d) sur le taux d intérêt? 2.2. Effet d éviction Un autre exemple de contrainte liée à la masse monétaire est connu sous le nom d effet d éviction financier. Il correspond à la situation où une hausse des dépenses publiques réduit les investissements privés. Supposons qu un État ait un budget en équilibre mais décide d augmenter les dépenses publiques sans augmenter les impôts. Le budget sera alors en déséquilibre (G < T). Le gouvernement doit financer ce déficit en empruntant de la monnaie contre des bons du Trésor. Cette situation peut également être représentée par la figure Une augmentation des dépenses publiques correspond à une hausse des injections (J 1 à J 2 ) et, toutes choses égales par ailleurs, à une croissance du revenu national qui atteint Y 2. La hausse du revenu national entraîne une hausse de la demande de monnaie et deux situations peuvent se présenter : soit la quantité de monnaie offerte peut varier, et dans ce cas le taux d intérêt reste à r 1, soit M est fixe et le taux d intérêt augmente à r 2. Si M peut augmenter, il n y a pas d effet d éviction. À l inverse, si M est fixe, le taux d intérêt augmente et décourage les investisseurs privés. Les injections vont baisser sous J 2. Dans le cas extrême, les injections retrouvent leur position initiale J 1 et le revenu national retombe à Y 1. Encadré 16.3 Effet d éviction pour une économie ouverte Y a-t-il un effet d éviction lorsqu une économie est ouverte? C est-à-dire lorsqu un pays a des échanges avec des pays étrangers et un système de change flexible? Supposons qu un État augmente ses dépenses publiques sans augmenter l offre de monnaie, ce qui correspond à une politique exclusivement budgétaire. Que se passe-t-il? La hausse des dépenses publiques entraîne une hausse de la demande de monnaie [voir figure 16.7(b)]. La hausse de la demande de monnaie provoque celle du taux d intérêt, ce qui produit une éviction des investissements privés. La hausse du taux d intérêt attire des capitaux étrangers, ce qui apprécie le taux de change. Un taux de change plus élevé se traduit par une réduction des exportations (injections) et une hausse des importations (fuites), ce qui amplifie l effet d éviction.

15 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 533 Ainsi, dans une économie ouverte avec un taux de change flexible, une expansion budgétaire sera «évincée» non seulement par un taux d intérêt plus élevé mais aussi par un taux de change plus élevé. Nous avons fait l hypothèse que la hausse du taux d intérêt attire des capitaux étrangers et augmente le taux de change. Existe-t-il des effets, liés à la demande d importations, qui peuvent modérer cette hausse? Encadré 16.3 Jusqu où peut aller l effet d éviction? Lorsqu une politique budgétaire est menée avec restriction de l offre de monnaie, la taille de l effet d éviction dépend de deux facteurs : La réactivité (élasticité) de la demande de monnaie à une modification du taux d intérêt. Si la demande est relativement élastique [voir figure 16.8(a)], une augmentation de la demande se traduit par un déplacement horizontal de la courbe L à L et ne correspond qu à une faible modification du taux d intérêt. En revanche, lorsque la demande de monnaie est inélastique [voir figure 16.8(b)], alors la variation attendue du taux d intérêt est beaucoup plus forte. Comme nous l avons souligné à la section 1, les keynésiens décrivent la courbe de demande de monnaie comme une courbe élastique [voir figure 16.8(a)] et les monétaristes comme une courbe inélastique [voir figure 16.8(b)]. Aussi, pour les keynésiens, la variation du taux d intérêt est plutôt faible. Figure Conceptions différentes de la demande d investissement. M s M s Taux d intérêt r 2 r 1 L L Quantité de monnaie Taux d intérêt r 2 r 1 L L Quantité de monnaie (a) Keynésiens (b) Monétaristes La réactivité (élasticité) des investissements à une modification du taux d intérêt. Selon les keynésiens, les investissements sont peu influencés par les variations du taux d intérêt. Les dirigeants d entreprises sont comparativement plus sensibles au marché des biens et des services pour leurs produits qu à celui du taux d intérêt. Ainsi, à la figure 16.9(a), il n y a qu une très petite variation des investissements suite à une modification substantielle du taux d intérêt. Les monétaristes ont une opinion opposée et pensent que les investissements réagissent fortement aux variations du taux d intérêt [voir figure 16.9(b)].

16 534 Principes d économie Figure Conceptions différentes de la demande d investissement. Taux d intérêt r 2 r 1 Taux d intérêt r 2 r 1 I I I 2 I 1 I 2 I 1 Investissement Investissement (a) Keynésiens (b) Monétaristes De ces représentations découlent des implications de politiques économiques. Puisque les monétaristes pensent que les variations du taux d intérêt ont des influences fortes sur les investissements, contrôler ce taux est pour eux plus important que pour les keynésiens L offre de monnaie est-elle exogène ou endogène? L offre de monnaie est exogène (c est-à-dire déterminée d une façon indépendante aux autres facteurs économiques) si elle peut être fixée par les autorités et qu elle ne soit pas influencée par la demande globale ou le taux d intérêt. La courbe M est alors verticale [voir figure 16.8(b)] et elle se déplace uniquement si les autorités monétaires décident de la modifier. L offre de monnaie est endogène (déterminée par les autres facteurs économiques étudiés), si elle répond à la demande globale et, donc, à la demande de monnaie. Autrement dit, quand les banques augmentent ou diminuent le crédit en fonction de la demande des clients. La courbe de demande de monnaie est croissante [voir figure 16.8(a)]. Plus la courbe d offre de monnaie est élastique, moins elle agit comme une contrainte sur le marché des biens et des services, et les effets d éviction entre les dépenses publiques et privées sont moins importants. Les monétaristes extrêmes supposent que l offre de monnaie est totalement exogène, tandis que la position des keynésiens extrêmes consiste à décrire l offre de monnaie comme totalement endogène. La quantité de monnaie disponible croît au rythme de la demande. En réalité, l offre de monnaie est en partie exogène et en partie endogène. Les autorités sont en mesure de l influencer, mais les banques ont une grande latitude pour créer de la monnaie via des crédits pour répondre à la demande de leurs clients. Si les autorités souhaitent maîtriser l offre de monnaie, elles doivent limiter cette latitude offerte aux banques (la part endogène).

17 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 535 Nous verrons au prochain chapitre que les autorités de nombreux pays connaissent des difficultés pour contrôler l offre de monnaie. C est pourquoi elles agissent indirectement en contrôlant le taux d intérêt qui influe sur la demande de monnaie. 3. L analyse IS-LM 3.1. Le marché des biens et des services et le marché de la monnaie Nous avons vu qu il existe deux marchés différents, tous les deux très importants au niveau macroéconomique : le marché des biens et services et le marché de la monnaie (et des capitaux). Chacun d eux a été analysé à l aide d un modèle distinct. Pour le marché des biens et des services, nous avons employé la représentation keynésienne des fuites et des injections : tout changement dans celles-ci entraîne un changement du revenu national. Par exemple, une augmentation des dépenses publiques déplace la courbe J des injections vers le haut et débouche sur un accroissement du revenu national. En d autres termes, une augmentation de la demande de biens et services entraîne une croissance dans la production de biens (sous l hypothèse qu il y ait suffisamment de ressources inemployées dans l économie). Le marché de la monnaie a été représenté à l aide de la demande de monnaie, L, de l offre de monnaie, M, et de leurs influences sur le taux d intérêt. Une modification de l offre de monnaie provoque une variation du taux d intérêt d équilibre. Les politiques monétaires pèsent directement sur ce marché en influant sur la demande ou sur l offre de monnaie. Ces deux marchés s influencent mutuellement : les variations sur l un créent des variations sur l autre. Prenons le cas d un accroissement de l investissement : il a un effet direct sur le marché des biens et des services mais, également, un effet indirect sur le marché de la monnaie (voir figure 16.7). L effet sur le marché des biens et des services est visible à la figure 16.7(a), où l augmentation des injections conduit à une croissance (avec un effet multiplicateur) du revenu à Y 2. L effet sur le marché de la monnaie est décrit à la figure 16.7(b). L accroissement du revenu national cause une hausse de la demande de monnaie pour motif de transactions et, mécaniquement, une hausse du taux d intérêt à r 2. Cela, en retour, influe sur le marché des biens et des services, car un taux d intérêt plus élevé réduit les investissements et donc le produit national. L incidence d une augmentation de l offre de monnaie sur ces deux marchés a été décrite aux figures 16.1 et L augmentation de l offre de monnaie réduit le taux d intérêt et, en dopant les investissements, elle conduit à l amélioration du revenu national. Par la suite, ce nouveau revenu national agit sur le marché de la monnaie : un revenu plus élevé équivaut à une plus forte demande de monnaie ce qui entraîne une augmentation du taux d intérêt. Le principal handicap de cette analyse est qu elle nécessite au minimum deux représentations différentes. Nous allons maintenant combiner ces analyses en un seul graphique : cette modélisation est connue sous l acronyme IS-LM.

18 536 Principes d économie Ce modèle permet d analyser les effets des changements qui se produisent sur l un des marchés, sur le revenu national et le taux d intérêt simultanément. En d autres termes, nous représentons les équilibres du marché de la monnaie et du marché des biens et des services en un seul graphique. Le nom IS-LM provient des deux courbes représentées : la courbe IS, fondée sur l équilibre du marché des biens et des services, et la courbe LM, fondée sur l équilibre du marché de la monnaie La courbe IS Construction de la courbe IS. Pour expliquer la construction de la courbe IS, nous avons recours à la figure qui est scindée en deux parties. La partie supérieure représente le graphique, maintenant habituel, des fuites et des injections des keynésiens, où, dans un souci de simplification, nous avons fait l hypothèse que l épargne est la seule fuite et que les investissements sont les seules injections. Ainsi, à l équilibre, S = I (J = W). La partie inférieure du graphique correspond à la courbe IS. Cette courbe représente toutes les combinaisons du taux d intérêt (r) du revenu national (Y) pour lesquelles I = S. Figure Équilibre sur le marché des biens et des services : construction de la courbe IS. Injections et fuites S 1 (W 1 ) S 2 (W 2 ) I 2 ( J 2 ) I 1 ( J 1 ) Y 1 Y 2 Revenu national Taux d intérêt r 1 r 2 a b I = S ( J = W ) Y 1 Y 2 Revenu national Supposons que le taux d intérêt initial soit r 1. L épargne et les investissements sont touchés par le taux d intérêt. Toutes choses égales par ailleurs, à un niveau donné d intérêt r 1 correspond une combinaison donnée d épargne et d investissement (S 1 et I 1 dans la partie supérieure de la figure). Le revenu national d équilibre, Y 1, correspond à la situation où I 1 = S 1. Au point a, à la partie inférieure de la figure, le marché des biens et des services est à l équilibre.

19 Chapitre 16 La monnaie et les marchés des biens et des services 537 Que va-t-il se produire si le taux d intérêt change? Supposons qu il diminue à r 2. Les investissements vont augmenter, et l épargne va se réduire. Ces variations sont décrites dans la partie supérieure du graphique : l investissement monte à I 2, l épargne décroit à S 2. Ces variations donnent lieu à un nouveau revenu national Y 2 (pour lequel I 2 = S 2 ). Cet équilibre correspond au point b de la partie inférieure de la figure En reliant le point a et le point b, nous obtenons la courbe IS. Elle représente tous les équilibres sur le marché du travail (I = S) en fonction du taux d intérêt : à un taux d intérêt bas correspond un revenu national élevé et inversement. Élasticité de la courbe IS. L élasticité de la courbe IS (la réaction du revenu national à un changement du taux d intérêt) dépend de deux facteurs : (a) les variations des investissements et de l épargne suite à un changement du taux d intérêt, (b) de l importance de l effet multiplicateur. Les variations des investissements et de l épargne suite à un changement du taux d intérêt. Lorsque l investissement et l épargne réagissent plus fortement à une modification du taux d intérêt, les déplacements des courbes I et S sont plus importants et, de ce fait, l effet sur le revenu national est plus marqué. Enfin, plus l effet sur le revenu national est fort, plus la courbe IS est élastique. L importance de l effet multiplicateur. L importance est donnée par 1/pms (ou 1/pmw dans la version avec l intégralité des fuites). La propension pms dépend de la pente de la courbe S : plus elle est plate, plus le multiplicateur sera fort. Ce multiplicateur plus important entraîne de plus fortes variations du revenu national suite à une modification de l épargne. Ainsi, plus la courbe S est plate (partie supérieure de la figure 16.10), plus la courbe IS l est aussi (partie inférieure de la figure 16.10). Dans un modèle plus complet, où les injections correspondent à trois éléments (I, G et X) et les fuites à trois autres éléments (S, T et M), comment est déterminée la forme de la courbe IS (qu il conviendrait, en l occurrence, d appeler JW)? Les keynésiens supposent que la courbe IS est plutôt inélastique. Ils justifient cette représentation par le fait que les investissements et l épargne ne réagissent que faiblement aux variations du taux d intérêt. À l opposé, les monétaristes supposent que les investissements et l épargne réagissent plus fortement aux changements de taux d intérêt, de ce fait la courbe IS est relativement élastique. Déplacement de la courbe IS. Un changement de taux d intérêt correspond à un déplacement de a vers b sur la courbe IS (voir figure 16.10). Un changement de tout autre déterminant de l épargne ou des investissements va déplacer la courbe IS dans son intégralité. Ce déplacement provient de la modification du revenu national d équilibre pour un taux d intérêt donné. Un accroissement de l investissement induit par un autre facteur qu une baisse du taux d intérêt déplace la courbe IS vers la droite. D une façon similaire, pour chaque taux d intérêt,

20 538 Principes d économie une baisse de l épargne (et donc une hausse de la consommation) déplace la courbe IS vers la droite. Dans un modèle plus complet, où tous les éléments des fuites et des injections sont pris en compte, la courbe IS (I = S) devient une courbe JW (J = W). La logique et les déplacements de cette courbe sont identiques à ceux de la courbe IS. Ainsi, une augmentation des dépenses de l État (G) ou une réduction des impôts (T) déplacent la courbe JW vers la droite. Dans ce modèle plus complet, quels autres facteurs peuvent provoquer un déplacement de la courbe JW : (a) vers la gauche, (b) vers la droite? 3.3. La courbe LM La courbe LM concerne l équilibre sur le marché de la monnaie. Elle représente toutes les combinaisons de taux d intérêt et de revenu national pour lesquelles l offre de monnaie est égale à la demande de monnaie (M = L). Construction de la courbe LM. La construction de la courbe LM est représentée à l aide d une figure en deux parties. Celles-ci sont, cette fois, côte à côte et non plus l une sous l autre (voir figure 16.11). Cette disposition est due au fait que nous utilisons le même axe vertical r, à la place de l axe horizontal Y. La partie gauche correspond au marché de la monnaie, avec les courbes d offre de monnaie M et de demande de monnaie L. Figure Équilibre sur le marché de la monnaie : construction de la courbe LM. M L = M Taux d intérêt r 2 r 1 L L Taux d intérêt r 2 r 1 c d Quantité de monnaie Y 1 Y 2 Revenu national À chaque niveau de revenu national sont associées une quantité de monnaie demandée pour un motif de précaution et une quantité demandée pour un motif de transaction pour obtenir un certain niveau de demande L. Supposons qu à un niveau de revenu national Y 1 corresponde une courbe de demande de monnaie L (voir la partie de gauche de la figure 16.11). Pour une offre de monnaie M, le taux d intérêt d équilibre se fixe à r 1.