Trente ans de déréglementation financière

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1 Trente ans de déréglementation financière Sommaire La globalisation des marchés financiers s'est réalisée en trois étapes principales Des pétrodollars aux eurodollars Réallocation, déréglementation et développement du marché international des titres L'essor des marchés de capitaux émergents (MCE) Le système financier actuel est traversé depuis le début des années 90 par une succession de crises financières Un système financier instable Une succession de crises financières La remise en cause du système financier La nécessaire réforme du système financier mondial Conclusion Pour en savoir plus par Sandrine Della Gaspera. Quels sont les bouleversements majeurs qu'ont connus les relations financières internationales au cours des trois dernières décennies? Sandrine Della Gaspera rappelle ici les trois grandes étapes - recyclage des pétrodollars et développement du marché des eurodollars, déréglementation des marchés financiers, essor des marchés de capitaux émergents - qui ont marqué la globalisation des marchés financiers. Elle analyse ensuite les grandes crises financières qui se sont succédé durant les années 90, avant de s'interroger sur la nature et les causes des principaux dysfonctionnements du système financier international. Ces trente dernières années ont été des années de bouleversements des relations financières internationales, marquées par une intensification des flux, l'ouverture des marchés, la création de nouveaux instruments financiers internationaux. Cette mobilité des capitaux est telle que l'on parle désormais de globalisation financière, dans le sens de la mise en place progressive d'un marché unique de l'argent au niveau planétaire. La globalisation débute par l'essor du marché des eurodollars, le développement du marché bancaire international, puis du marché mondial des titres, la déréglementation des marchés et finalement la création des marchés émergents. file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (1 sur 13)17/11/ :15:47

2 La globalisation financière est cependant certainement à l'origine de l'instabilité des marchés, et des crises boursières ou cambiaires qui ont secoué ces dernières années l'économie mondiale. La globalisation des marchés financiers s'est réalisée en trois étapes principales Des pétrodollars aux eurodollars Le début de l'internationalisation des transferts financiers date du recyclage des pétrodollars dans les années 70, et du développement du marché des eurodollars. Les accords de Bretton Woods, à la base du nouvel ordre monétaire international de l'aprèsguerre, ont pour but le retour à la croissance dans le cadre d'une stabilité des taux de change. Les flux internationaux de capitaux restent marginaux dans les années 50 et 60. La hausse du cours du pétrole à partir de 1973 entraîne un transfert de revenus entre les pays exportateurs et les pays importateurs de pétrole. Les premiers ont un niveau de consommation et d'investissement inférieur à leurs richesses nouvellement acquises, et placent leur épargne excédentaire auprès du système bancaire privé, en particulier sur le marché des eurodollars, qui est devenu, en quelques années, le coeur de la finance internationale. Les pays développés importateurs, quant à eux, ne désirent pas prélever sur leurs réserves de change pour régler leurs factures pétrolières. Ils ont donc recours à l'endettement extérieur. La plupart des pays de l'ocde connaissent par ailleurs des déficits budgétaires importants, en raison du ralentissement de la croissance, et financent le plus souvent ces déficits par emprunt auprès des grandes banques. Le marché bancaire international joue pleinement son rôle d'intermédiaire financier, collectant les dépôts, d'une part, des pays pétroliers, et accordant des eurocrédits, d'autre part, sur la base de ces dépôts. On rappelle que les eurodollars sont des dollars détenus par une banque à l'extérieur des États-Unis. Par extension, une euro-monnaie est un dépôt en monnaie dans une banque installée hors du pays émetteur de cette monnaie. Les eurocrédits, crédits internationaux adossés aux eurodollars, connaissent ainsi une forte expansion. Toute cette période est très favorable aux débiteurs qui tirent profit du système d'économie d'endettement. Avec des taux d'intérêt faibles en raison de l'abondance des fonds prêtables, et des taux d'inflation relativement élevés, les taux d'intérêt réels sont négatifs et créent une forte incitation à l'endettement. Les grandes banques servent d'intermédiaire également entre les pays du Sud : elles financent le déficit du Tiers monde grâce aux excédents de l'organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), mais ce système va accentuer le fractionnement entre les pays du Sud. Certains pays d'amérique latine (Brésil, Mexique), ou d'asie (Corée du Sud) parviennent à financer leurs investissements en empruntant des capitaux à des taux file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (2 sur 13)17/11/ :15:47

3 avantageux, alors que les pays les plus pauvres reçoivent une part de plus en plus faible des prêts internationaux car les créanciers préfèrent prêter aux pays en développement (PED) possédant des richesses potentielles et dotés de gouvernements stables. Au total, les pays d'amérique latine représentent la moitié de la dette des pays en développement à la fin des années 70. Le recyclage des pétrodollars peut donc être considéré comme le début de la globalisation financière avec un fort développement des flux Sud/Nord et Sud/Sud. Les montants traités par les euromarchés ont été multipliés par trois entre 1975 et Cette première étape de la globalisation prend fin avec la crise du Mexique de 1982 et les difficultés de paiement de plusieurs PED. Les pays en développement ont été confrontés à un double mouvement de détérioration des termes de l'échange (-15 % entre 1978 et 1982), et de hausse des taux d'intérêt. En effet, les États-Unis ont mené une politique monétaire d'inspiration monétariste donnant la priorité à la lutte contre l'inflation en freinant la création monétaire. La hausse des taux d'intérêt s'étend à l'ensemble de l'économie mondiale. Alors que leurs revenus stagnent, les PED doivent faire face à un alourdissement du service de la dette. En 1982, suivis d'autres pays du Sud, le Mexique menace de ne plus honorer ses dettes. Confrontées à un risque croissant d'insolvabilité des pays emprunteurs, les banques privées réduisent les prêts à destination des pays les plus endettés. En privant les PED des ressources dont ils avaient besoin, les banques accélèrent la crise financière. Réallocation, déréglementation et développement du marché international des titres Réallocation géographique des flux Les pays de l'ocde mettent dès 1980 la lutte contre l'inflation au premier rang de leurs priorités. Ils opèrent un resserrement général de leur politique monétaire, entraînant une hausse des taux d'intérêt. D'autre part les équilibres internationaux se modifient : - les excédents de l'opep disparaissent ; dans le même temps, les politiques d'ajustement imposées par le Fonds monétaire international (FMI) aboutissent à une réduction du déficit global des PED ; - les États-Unis cumulent désormais les déficits budgétaires, mais aussi commerciaux, en raison d'une moindre croissance entre 1983 et 1985 par rapport aux autres pays occidentaux, et d'importantes importations de produits manufacturés. Grâce à des taux d'intérêt élevés, les États-Unis ont pu attirer des capitaux afin de financer leurs importations. Pour la première fois en 1985, les États-Unis empruntent à l'extérieur plus qu'ils ne prêtent. Le Japon et l'allemagne sont leurs créanciers principaux, grâce à d'importantes capacités de financement issues de l'excédent de leur balance commerciale, et un fort taux d'épargne des ménages et des entreprises. file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (3 sur 13)17/11/ :15:47

4 Ces phénomènes expliquent les fluctuations des taux de change. L'afflux de capitaux vers les États-Unis se traduit par une demande croissante de dollars, et donc par l'appréciation de cette monnaie dont la valeur a doublé par rapport au deutschemark et augmenté de près de 30 % par rapport au yen. Dans les années 80, on assiste donc à un recentrage des flux financiers entre pays développés, le Japon et l'allemagne devenant créanciers des États-Unis. En revanche, les capitaux désertent, au cours des années 80, les PED à la suite de la crise de paiement de La part des pays du Sud dans les mouvements de capitaux internationaux se restreint. La charge de la dette (remboursement du capital et paiement des intérêts) devenant même supérieure aux nouveaux capitaux reçus, les PED financent pendant cette période la croissance des pays développés. On peut se demander, à ce propos, si les investisseurs ont réellement opéré, en excluant les PED de leurs choix, une allocation optimale des ressources financières dans l'économie mondiale entre pays et secteurs d'activité. Une profonde déréglementation des marchés financiers Afin de drainer l'épargne mondiale pour financer leurs déficits budgétaires croissants, les pays développés procèdent à une profonde déréglementation de leur système financier, plus favorable aux mécanismes de marché. L'abolition des réglementations a pour but de faciliter la circulation internationale de capitaux. On aboutit en dix ans à la constitution d'un vaste marché des capitaux dans lequel s'intègrent les marchés nationaux. Encadré [La déréglementation en France] Tout d'abord, les taux d'intérêt ne sont plus contrôlés par les pouvoirs publics mais librement déterminés par le marché. Aux États-Unis, la réglementation " Q ", qui plafonnait les taux d'intérêt, est abrogée en En France, il y a eu décloisonnement des activités bancaires et mise en concurrence des établissements (cf. encadré). Le contrôle des changes est complètement aboli en En 1990, en Europe, la création du marché unique des capitaux marque la fin de tous les systèmes de contrôle des changes nationaux. La suppression de la réglementation des capitaux accélère les échanges. Par exemple, les États-Unis suppriment en 1984 le prélèvement à la source de 30 % sur la rémunération des obligations détenues par les étrangers. Les principales places boursières dans le monde sont également déréglementées, à commencer par le " Big Bang " de la City à Londres, où, dès 1987, les charges d'agents de change sont mises en concurrence et doivent ouvrir leur capital à des investisseurs nationaux ou étrangers. Jusqu'alors, seuls des courtiers (brokers), intermédiaires qui enregistrent les ordres et procèdent aux cotations, et les contrepartistes (jobbers), pouvaient intervenir sur le marché des actions. Désormais, les personnes morales, et pas seulement les file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (4 sur 13)17/11/ :15:47

5 individus, peuvent devenir membres de la Bourse. Les compagnies d'assurance et les banques américaines et européennes prennent le contrôle de firmes de courtage afin de devenir membres de la Bourse et améliorer les performances de leurs placements. Cette concurrence se traduit par une baisse des coûts car les commissions versées aux intermédiaires deviennent libres. Le London Stock Exchange (LSE) devient l'international Stock Exchange(ISE) en 1987 et affirme sa position comme une des principales places financières dans le monde, loin devant Paris ou Francfort. Pour rester concurrentielles, les autres Bourses suivent l'exemple britannique et déréglementent leurs activités. Ainsi, à Paris, en 1987, le statut des agents de change est modifié et les charges d'agent de changes sont remplacées par des " sociétés de Bourse " dont le capital est ouvert à des partenaires extérieurs ( 1 ). Le développement du marché international des titres Les flux de capitaux se font dans le cadre du système bancaire international jusqu'au début des années 80, la finance directe prend le relais du crédit bancaire international, en parallèle avec le passage à l'intérieur des économies nationales du financement par crédit bancaire au financement par émission de titres. Lever des fonds directement sur le marché international des titres signifie par exemple, pour une entreprise française, emprunter des capitaux en dollars sur le territoire européen en émettant des obligations en dollars. Elle a également la possibilité de lever des fonds propres directement sur le sol américain ou ailleurs en cotant ses actions en dollars à la Bourse de New York. Les pouvoirs publics, aux côtés des investisseurs privés, ont recours également de plus en plus au financement par titres et non par crédit bancaire pour couvrir leurs déficits. En 1998, les prêts accordés par le marché bancaire international sont encore de 959 milliards de dollars, et les émissions nettes de titres de 678 milliards de dollars. Pour les différents acteurs de la finance internationale (investisseurs institutionnels, entreprises, banques, Trésors publics), le recours à la finance directe, et globale, répond à la volonté de trouver des solutions plus souples à leurs besoins de financement, et aussi moins coûteuses, grâce à la suppression du coût de l'intermédiation. L'essor des marchés de capitaux émergents (MCE) Au début des années 90, une vingtaine de nouveaux pays industrialisés, d'amérique latine (sept pays dont le Mexique et le Brésil), d'asie (neuf pays parmi lesquels Hong Kong et Taïwan) et quatre d'europe de l'est deviennent des marchés attractifs pour les investisseurs. Il s'agit de la troisième et dernière phase de la globalisation financière. Le plan Brady de 1989 met fin à huit années d'échec pour trouver une issue à la crise de la dette des pays d'amérique latine, depuis le défaut de paiement du Mexique de On utilise la technique de la titrisation pour gérer la crise de l'endettement des PED : le plan Brady autorise les banques à échanger une partie de leurs créances sur les pays endettés par file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (5 sur 13)17/11/ :15:47

6 des obligations émises par les États bénéficiaires, les fameux Brady Bonds. Ces obligations sont assorties d'un taux d'intérêt plus faible que celui du marché, et sont partiellement garanties par le FMI. Ce mécanisme a été expérimenté au Mexique, puis étendu à une vingtaine d'autres pays, dont l'argentine, le Brésil, le Venezuela. Ce plan ne contribue que faiblement à réduire la dette des PED. Mais ayant acquis une nouvelle stabilité, ces pays ont à nouveau accès au marché de capitaux internationaux, après de longues années de complète éviction. D'autre part, ces accords modifient les conditions d'insertion des pays émergents dans l'économie mondiale. En convertissant leurs stocks de crédits bancaires en obligations libellées en dollars et négociables sur les marchés de capitaux, les pays émergents se sont orientés vers la finance directe. Les flux ne sont plus des créances bancaires mais des placements sur le marché des actions et des obligations. L'aide accordée par les institutions financières internationales est assorti d'un vaste programme de libéralisation des marchés dans les pays en développement concernés : suppression du contrôle des changes, ouverture des frontières, privatisations, déréglementations, etc. Dans les années 90, les pays en développement redeviennent à nouveau importateurs nets de capitaux. Les fonds versés tendent à changer de nature. Les capitaux privés prennent le relais des fonds publics, tant les investissements directs que les placements financiers. De plus, les investisseurs institutionnels (fonds de pension américains et compagnies d'assurance japonaises) se substituent aux banques, dans le cadre de la finance directe. Le processus d'intégration des marchés développés et émergents a fortement contribué à développer les activités financières. Le marché financier global ainsi constitué permet aux investisseurs d'arbitrer aisément entre les différentes opportunités d'investissement, et des masses de capitaux considérables passent d'un État à l'autre dans le cadre d'une stratégie d'optimisation maximale des placements. La part des MCE dans la capitalisation boursière mondiale passe de 2,5 % en 1983 à 9 % en Le succès des marchés émergents tient aux rendements élevés de leurs actifs, qui sont par ailleurs faiblement corrélés avec les marchés des pays développés, ce qui permet aux investisseurs internationaux de diversifier leurs risques de portefeuille. Le système financier actuel est traversé depuis le début des années 90 par une succession de crises financières Un système financier instable Ces capitaux destinés aux marchés émergents ont tendance à être instables : ce sont des placements spéculatifs à court terme qui peuvent quitter le pays d'accueil s'il y a une baisse du taux de change ou en cas de chute des cours. Ainsi, l'asie reçoit 81 milliards de dollars nets en 1996, puis perd 97 milliards de dollars en 1997, et encore 69 milliards l'année file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (6 sur 13)17/11/ :15:47

7 suivante. Par ailleurs, on assiste à un décalage croissant entre la " sphère réelle " et le " sphère financière ". D'après les estimations de la Banque des règlements internationaux, le montant des transactions financières est cinquante fois plus important que la valeur des échanges de biens et de services. De même, lorsque le cours des actions gonfle sans que les performances de l'économie ne justifient cette envolée des cours, on assiste à la formation de " bulles spéculatives " comme celle qui a atteint contre toute attente les valeurs de la " nouvelle économie " : les cours sont parvenus à des sommets disproportionnés par rapport aux perspectives de profit réalisables par les entreprises en question. Alors que sous le régime de l'" économie d'endettement ", les risques d'impayés sont mutualisés et pris en charge par les banques, une partie du risque financier est désormais assumée par les détenteurs finaux de titres. Du fait de leur aversion marquée pour les risques, les investisseurs ont tendance à " sur-réagir " par rapport aux perturbations de l'environnement et leurs comportements mimétiques amplifient les mouvements du marché. Ce phénomène s'oppose à la théorie néoclassique qui considère les investisseurs rationnels et les marchés efficients, et explique que les prix des actifs soient si volatils. Les flux de capitaux importants et volatiles sont attirés par des perspectives de rendement élevés en comparaison du faible coût de l'endettement dans certains pays de la zone (Japon en particulier), mais financent en définitive des investissements de plus en plus précaires. Au plan géographique, des phénomènes de contagion affectent également les marchés dans des pays ou des régions normalement isolés les uns des autres. La multiplication des investissements de portefeuille transfrontaliers met les marchés émergents de titres au contact direct des marchés de titres des pays industrialisés. Un déplacement de fonds trop important peut submerger n'importe quel marché d'actions émergent, conduisant à la constitution de " bulles " d'actifs financiers. Enfin, la globalisation engendre un " risque systémique " accru. Il s'agit d'une incapacité des marchés à revenir à une nouvelle situation d'équilibre, après un moment de turbulence, par le simple jeu des mouvements d'achat et de vente des spéculateurs. Les marchés ne parviennent pas à se stabiliser par eux-mêmes, et l'intervention d'organismes extérieurs est nécessaire. La " crise systémique " est liée au fonctionnement du marché financier globalisé et ne peut être résolue que par une régulation extérieure. Une succession de crises financières La crise mexicaine de 1994 Pour attirer les investisseurs, le Mexique s'est donné comme priorité la lutte contre l'inflation et la stabilité du taux de change par rapport au dollar. Or le peso mexicain se file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (7 sur 13)17/11/ :15:47

8 trouve être surévalué en raison du déficit des échanges extérieurs consécutif à l'ouverture des marchés. A la suite d'un déficit extérieur record, le gouvernement mexicain se résout malgré tout à dévaluer la monnaie de 13 % le 20 décembre Il en résulte une crise de confiance des investisseurs qui commencent à spéculer à la baisse. Le 21 décembre 1994, le gouvernement doit laisser flotter sa monnaie et celle-ci perd plus de 60 % de sa valeur. De monétaire, la crise est devenue financière, bancaire puis économique. La crise s'étend ensuite à d'autres pays émergents, dont l'argentine, même si sa situation était un peu différente (croissance économique plus forte et inflation plus faible). En Asie, d'autres monnaies sont attaquées : à Hong Kong, en Thaïlande, Indonésie et Singapour. La crise mexicaine provient de la contradiction entre un taux de change fixe et un déficit des échanges extérieurs. Cependant l'ampleur de la crise est disproportionnée par rapport à la situation réelle de l'économie mexicaine. Elle s'explique par les comportements mimétiques des investisseurs qui ont perdu confiance dans la conduite du gouvernement. Ceux-ci prennent conscience de la fragilité des économies des pays émergents, et en particulier de l'incompatibilité entre une monnaie surévaluée et un financement extérieur par des fonds à court terme à vocation spéculative. La crise asiatique de 1997 Les économies asiatiques en 1997 semblaient entraînées par un élan de croissance continu, sous l'impulsion de huit pays : le Japon, suivi chronologiquement des " tigres " ou des " dragons " (Hong Kong, Corée du Sud, Singapour, Taïwan), puis de la Thaïlande et de la Malaisie, dont le décollage économique date des années 80. En 1997 éclate en Asie une crise de change très violente, initiée par la dévaluation inattendue du bath thaïlandais, le 2 juillet 1997, et suivie d'une spirale de dévaluations qui frappent à peu près toutes les monnaies des autres pays d'asie, traduisant une défiance extrême des marchés financiers à l'égard des pays concernés. La crise financière qui a suivi a entraîné une forte récession dans l'économie réelle des pays touchés et s'est étendue à l'ensemble des marchés mondiaux de capitaux. En Asie, ce sont tout d'abord les " bulles spéculatives " financières et immobilières qui sont à l'origine de la crise - des logements neufs construits pendant la période d'euphorie des années 90 sont restés vacants lorsque la bulle immobilière a éclaté - mais aussi les déficits de la balance des paiements. Ces déficits sont courants dans cette région où plusieurs pays montraient des signes de faiblesse : investissements lourds dans des opérations immobilières hautement spéculatives et surcapacités immobilières, notamment en Thaïlande, baisse des exportations due à l'appréciation du dollar et de la concurrence de plus en plus rude de la Chine. La crise asiatique revêt une dimension systémique évidente : qu'y a-t-il de commun en 1997 entre une Indonésie encore fortement dépendante de ses matières premières et la Corée, puissance industrielle membre de l'ocde? La crise s'est répandue comme une traînée de poudre, portée par la logique moutonnière des marchés. file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (8 sur 13)17/11/ :15:47

9 Des mécanismes cumulatifs présentent des similitudes avec la crise née de la dévaluation du peso mexicain en 1994 : il s'agit de la brutale contraction bancaire et du recul des dépenses publiques qui ont suivi l'effondrement des marchés et du système financier, eux-mêmes résultant des dévaluations successives. Mais l'engrenage asiatique revêt certaines spécificités : tout d'abord l'interconnexion d'économie très dépendantes des marchés extérieurs, en premier lieu du marché japonais, et ensuite l'incapacité du Japon, du fait de ses propres difficultés, à jouer auprès des pays les premiers touchés - la Thaïlande et l'indonésie - le rôle de prêteur en dernier ressort tenu par les États-Unis à l'égard du Mexique. La crise financière russe Le 17 août 1998, après avoir tenté de défendre sa monnaie sans succès, le gouvernement de Russie annonce qu'il laisse le rouble se dévaluer et qu'il suspend pour quatre vingt-dix jours le remboursement de sa dette extérieure. Cette crise semble répondre à des critères classiques de crises financières : déséquilibre budgétaire hors de contrôle, endettement public élevé, inflation non maîtrisée, comptes extérieurs très déséquilibrés. La crise de défiance se propage rapidement. Entre le 15 juillet et le 15 octobre, la Bourse de Moscou perd 80 %, celle du Brésil 57 %, Francfort 37 % et Paris 32 %. La Russie est la première victime non asiatique de la crise financière de Le pétrole représentant son premier poste d'exportation, la Russie a souffert de la contraction de ses ventes en Asie. Dans le même temps, la Russie a subi un retournement de confiance général des investisseurs pour les marchés émergents, et une fuite des capitaux. Le système financier international est exposé à un risque grave de rupture lors des crises de l'automne Un effondrement n'a vraisemblablement été évité que grâce aux interventions officielles qui ont pris deux formes. Tout d'abord le sauvetage du fonds spéculatif américainlong Term Credit Management (LTCM) afin que le dénouement de ses positions spéculatives, qui aurait été la conséquence normale d'une mise en faillite, ne déstabilise pas le marché. Ensuite la Réserve fédérale a assoupli les conditions de liquidité aux États-Unis en procédant par trois fois à la diminution de ses taux directeurs. Les autres turbulences Les menaces qui pèsent sur l'équilibre du système financier international sont permanentes, et chaque tourmente fait resurgir les craintes d'une crise financière généralisée, au travers d'un mouvement massif de défiance des investisseurs vis-à-vis des pays émergents. Ainsi, en 2000, l'argentine, en récession depuis deux ans, souffre de difficultés de paiement. Alors que la parité entre le peso et le dollar est inscrite dans la loi depuis 1991, le pays est incapable de rembourser sa dette extérieure, estimée à 153 milliards de dollars. L'aide du FMI et de la communauté internationale, pour un total de 39,7 milliards de dollars, évite à la crise de s'étendre à d'autres pays. file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (9 sur 13)17/11/ :15:47

10 En février 2001, les autorités turques laissent flotter la livre turque pour faire face à la crise financière que traverse le pays. Le système de change fixe, qui permettait une dépréciation contrôlée de la livre, était au coeur d'un plan adopté en décembre 1999 avec le FMI pour contenir l'inflation. Le pays devra faire face à l'accroissement de la charge de sa dette, libellée en dollars. La remise en cause du système financier Les crises financières récentes sont-elles la sanction d'une mauvaise gestion ou bien la manifestation d'une crise plus générale de la finance " globalisée "? Les dysfonctionnements du système financier international sont multiples. Une déréglementation trop brutale : la crise asiatique a rendu incontournable la question de la déréglementation financière dans les pays émergents. Était-il nécessaire de libéraliser les mouvements de capitaux si rapidement, sans prendre le temps de mettre en place des structures d'encadrement et de contrôle du marché comme il en existe dans les pays industrialisés? Cette déréglementation brutale des marchés financiers dans les pays émergents a sans doute accru la fragilité du système financier international en rendant les capitaux plus volatiles. Michel Aglietta recommande aux pays qui n'ont pas encore libéralisé leurs systèmes financiers " une ouverture ordonnée et progressive, l'adoption de directives internationales, ainsi que la production de meilleures données de marché " ( 2 ). Un ancrage contesté des monnaies au dollar : afin de rassurer les investisseurs potentiels, plusieurs pays émergents ont choisi d'ancrer leur monnaie par rapport au dollar. Cette situation a conduit à des taux de change réels insoutenables au regard des déficits des transactions courantes accumulés. La surévaluation des taux de change et un endettement lourd en devises rendent les pays très vulnérables à tout renversement des anticipations. Les crises asiatique, russe et brésilienne des années et la crise du peso mexicain en sont l'exemple. Un renchérissement du dollar peut rendre par ailleurs très délicat le remboursement des dettes. L'ancrage des monnaies est d'autant plus néfaste lorsque les cycles économiques ne sont pas en phase, comme ça a été le cas entre l'asie et les États- Unis en A partir de là, deux solutions se dessinent : la dollarisation complète des économies, avec l'accroissement des problèmes déjà soulevés, ou bien l'instauration de monnaies locales flottantes, sans zone cible ni bande de fluctuation définies. Cette deuxième solution, en attirant les spéculateurs, renforcerait les risques de déstabilisation des marchés financiers. Pour sortir de ce dilemme, certains économistes ont lancé l'idée d'une monnaie unique en Asie, car une plus grande intégration régionale semble bien aller dans le sens de l'histoire. La difficulté à contenir des taux de change fixes dans un contexte de forte mobilité internationale des capitaux. Au Mexique comme en Asie, en Russie comme au Brésil, la crise financière est d'abord apparue sous la forme d'une crise de change. Dans les pays émergents où les tensions inflationnistes sont, en général, plus vigoureuses que dans les pays industrialisés, la fixité du change provoque une appréciation progressive du taux de change réel, une perte de compétitivité et un déficit de la balance des paiements. Après file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (10 sur 13)17/11/ :15:47

11 avoir longtemps fermé les yeux, les marchés ont condamné des régimes de changes intenables. Une insuffisante maîtrise des risques bancaires dans un contexte de garanties implicites (ou ressenties comme telles par les autorités de surveillance), ainsi que l'absence de culture de marché. Ainsi au Japon, la faiblesse de la supervision bancaire est telle que les créances irrécupérables des banques sont estimées à 300 milliards de dollars en Les interférences entre les appartenances familiales, politiques et économiques sont caractéristiques du modèle asiatique de développement. Les banques japonaises ont manqué de prudence dans l'attribution de leurs lignes de crédit, en raison des liens privilégiés les unissant à d'autres entreprises du même groupe (les Zaibatsu), et du soutien politique qu'elles pensaient obtenir. Des phénomènes de sur-réaction affectent les marchés financiers. Il est surprenant de constater que les monnaies asiatiques, dont la surévaluation en terme effectif réel était au maximum de 10 % avant juillet 1997, ont été propulsées quelque temps plus tard à des niveaux de moitié inférieurs à leur valeur initiale. La nécessaire réforme du système financier mondial La fréquence des crises a clairement augmenté par rapport aux années 70, et celles-ci tendent à être beaucoup plus sévères qu'auparavant. Au Mexique, en 1995, comme en Thaïlande, en Malaisie et en Corée en 1998, la chute du PNB s'est établie entre 6 % et 8 %. Ces reculs sont d'autant plus importants que ces pays connaissaient les années précédentes une croissance comprise entre 6 % et 10 % par an. Les pertes subies par l'argentine, le Mexique ou le Brésil dans les années 80 n'étaient pas si élevées. Plus fréquentes et plus graves, les crises seraient également moins prévisibles. Ce sont bien les acteurs du " miracle économique " asiatique, célébré par la Banque mondiale, qui ont été frappés de façon soudaine en 1997, malgré leur croissance trentenaire conduite dans un contexte macroéconomique jugé satisfaisant. De même, le Mexique était considéré comme un " bon élève " de l'amérique latine par le FMI, ce qui n'a pas empêché l'effondrement du peso en décembre Les crises financières récentes ont ranimé les débats anciens sur l'organisation des relations financières et la nécessité de renforcer l'ordre financier mondial. En décembre 1997, Robert Rubin, alors Secrétaire américain au Trésor, s'est référé au concept nouveau d'" architecture financière internationale ". Cette expression a rencontré beaucoup de succès mais la maigreur des résultats frappe en comparaison des promesses affichées pour améliorer la stabilité financière internationale. La réforme du système monétaire et financier international aborde les points suivants : - améliorer le fonctionnement des marchés financiers par une régulation renforcée et une file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (11 sur 13)17/11/ :15:47

12 plus grande transparence des opérations ; - renforcer la prévention et la surveillance ; élaborer un cadre de réponse aux crises financières, s'appuyant notamment sur une participation accrue du secteur privé dans la résolution des crises ; - placer la notion de " gouvernance " au centre des missions des institutions financières internationales, et notamment du FMI ; - améliorer la capacité d'action du FMI tant en terme de volumes financiers que sur la nature de l'assistance fournie, dans un contexte marqué par le débat lancé par la publication du rapport de la commission Meltzer en mars 2000 ; - mieux conseiller les pays émergents dans leurs choix monétaires et financiers, notamment en matière de régime des changes. Signe encourageant, la régulation financière internationale a considérablement avancé depuis la création en février 1999 du Forum de stabilité financière (FSF), qui a pour objectif de mieux traiter les vulnérabilités financières internationales les plus importantes. Présidée par le Directeur général de la BRI, c'est une enceinte légère composée d'experts de haut niveau dont la mission est de donner des propositions sur des sujets sensibles, comme les mouvements de capitaux à court terme, les fonds d'investissement à fort levier financier, les centres offshore, la mise en oeuvre de normes et de codes internationaux en matière financière, etc. Conclusion L'esprit des réformes envisagées actuellement évolue vers une plus grande considération des effets dépressionnistes dramatiques des crises financières pour les populations concernées, qui ont payé un lourd tribut en termes d'emploi et de niveau de vie. Le " consensus de Washington " correspond à une idéologie dépassée. Cette expression a été forgée par l'économiste britannique John Williamson en 1990 pour nommer les politiques néolibérales alors recommandées, aux pays d'amérique latine, par les institutions internationales, le FMI et la BRI, toutes deux situées à Washington, et par le gouvernement américain. Le consensus de Washington recouvre en fait une dizaine de réformes fondamentales, axées sur la stabilité macroéconomique, le libéralisation du commerce, les privatisations, etc. L'erreur de la communauté internationale, inspirée par les théories libérales, a sans doute été de penser qu'il suffisait de remplacer l'état par le marché, alors qu'il aurai plutôt fallu transformer le modèle étatique, c'est-à-dire substituer l'état de droit à l'état interventionniste et étatique. file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (12 sur 13)17/11/ :15:47

13 Dans le cadre d'une réflexion plus générale sur la notion de bien public, le renversement idéologique des institutions de Bretton Woods semble aujourd'hui bien engagé. L'accent est mis sur la réduction de la pauvreté, sur l'importance des problèmes sociaux, et sur la nécessaire appropriation par les gouvernements et les sociétés des réformes proposées dans le cadre de l'assistance multilatérale. Pour en savoir plus Aglietta M., " La maîtrise du risque systémique international ", Économie internationale, n 76, 4e trimestre Boissieu Ch. de, " Mutations du systèmes français ", Revue française d'économie, n 1, Les Notes bleues de Bercy, n 200, 1er au 15 février 2001, " Réformes du Système monétaire international " ( 1) Depuis 1996, le monopole de négociation des sociétés de Bourse est aboli. Ces dernières sont remplacées par des Entreprises d'investissement. ( 2) Michel Aglietta, " La maîtrise du risque systémique international ", Économie internationale, n 76, 4e trimestre 1999, Paris, La Documentation française, p. 43. Les cahiers français, n 301 (03/2001) Page 64 Auteur : Sandrine Della Gaspera (Professeur agrégé). file:///f /prépa/prépa2/cours/90 paiements/092trente ans de déréglementation financière.htm (13 sur 13)17/11/ :15:47