Quel est le "bon" système de Bretton-Woods?

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Pauline Dupuis
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1 aoűt 9 - N 359 Quel est le "bon" système de Bretton-Woods? Le Système Monétaire International de Bretton-Woods "normal" est un système où le pays dont la monnaie s'affaiblit doit passer à une politique monétaire (ou/et budgétaire) plus restrictive pour stabiliser son taux de change. Ce système génère donc un biais restrictif qui l'a fait rejeter (par les Etats-Unis au début des années 197, par les pays européens en 199, le Système Monétaire Européen étant un arrangement de change de type Bretton-Woods "normal"). Le Système Monétaire de Bretton-Woods "inversé" est un système où le pays dont la monnaie s'apprécie doit passer à une politique monétaire plus expansionniste pour empêcher les monnaies des autres pays de se déprécier ; ce système génère donc un biais expansionniste, un excès de création monétaire ; c'est le système qui est en place depuis les années 199. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Il est clair que ni Bretton-Woods "normal", ni Bretton-Woods "inversé" ne sont un système optimal en raison des biais (restrictif ou expansionniste) induits. Le système optimal est un système de Bretton-Woods "intermédiaire" où la charge de l'ajustement est partagée entre le pays à monnaie qui s'apprécie et le pays à monnaie qui se déprécie, ce qui est neutre en ce qui concerne l'offre de monnaie globale.

2 Le système de Bretton- Woods "normal" Le système monétaire international de "Bretton-Woods normal" mis en place après la seconde guerre mondiale prévoit que le pays dont la monnaie s'apprécie doit prendre des mesures correctrices, subit la charge de l'ajustement, et doit en particulier passer à une politique monétaire plus restrictive. Regardons la situation des Etats-Unis avant 1971, date de disparition de ce système. De 19 à 199, la balance commerciale des Etats-Unis se dégrade (graphique 1a), avec la perte de compétitivité liée aux pressions inflationnistes (graphiques 1b-1c, avec la guerre du Vietnam). En il apparaît des sorties de capitaux qui vident les réserves de change (graphiques 1d-1e) et conduisent à l'abandon du régime. Sur la période de changes fixes avant 1971 (graphique 1f), effectivement la politique monétaire des Etats-Unis a été restrictive, avec une baisse continuelle du ratio base monétaire (PIB (graphique 1g) et des taux d'intérêt réels assez élevés (graphique 1b). Graphique 1a Etats-Unis : PIB et balance commerciale Graphique 1b Etats-Unis : taux d'intérêt et inflation 1 PIB (volume, GA en %, G) Balance commerciale (en % du PIB, D) 1,5 1,,75, Taux d'intérêt à 3 mois CPI (GA en %) 1 1 1,5, - -,5 Sources : BEA, FoF, NATIXIS , Graphique 1c Etats-Unis : taux de change effectif nominal* (1 en 19:1) 11 1 Graphique 1d Etats-Unis : réserves de change et crédit total Crédit total (GA en %, G) Réserves de change (M ds $, D) (*) hausse = appréciation nominale Sources : BEA, FoF, NATIXIS Flash

Regardons la situation des Etats-Unis avant 1971, date de disparition de ce système.

3 Graphique 1e Etats-Unis : taux de chômage, flux de capitaux et balance commerciale Taux de chômage (G) Balance commerciale (M ds de $ par an, G) Flux de capitaux* (M ds de $ par mois, D) (*) variation sur un mois de réserve de change-balance commerciale du mois Sources : Datastream, BLS, BEA, NATIXIS ,5 1,,5, -,5-1, -1, Graphique 1f Taux de change Yen/$ (G) $/DM (D) ,,7,,5,, Graphique 1g Etats-Unis : base monétaire et M (en % du PIB en valeur) M (G) Base monétaire (D) 1,5 1, 9,5 9,,5, ,5 7, Le Système Monétaire Européen, de 197 à 199, est aussi une tentative de mise en place d'un système de change de type "Bretton-Woods normal" : le pays membre du SME dont la monnaie se déprécie trop par rapport à une ou plusieurs des monnaies des autres pays du SME doit passer à une politique monétaire correctrice pour ramener son taux de change à l'intérieur des bandes de fluctuation permises. Ce système a "explosé" en (graphiques a-b) en raison de l'ampleur de la restriction monétaire qui devait être mise en place par les autres pays pour stabiliser leur taux de change vis-à-vis du mark allemand (graphique c). Ces pays ayant jusqu'en 1991 une inflation nettement supérieure à l' (graphique d), leur compétitivité s'est dégradée d'où leurs déficits extérieurs (graphique e), le freinage de leur croissance depuis 19 (graphique f). Flash

change Yen/$ (G) $/DM (D) 5 1 3 5 7 9 7 71 7 73 7,,7,,5,,3 3 1 59 5 Graphique 1g Etats-Unis : base monétaire et M (en % du PIB en valeur) M (G) Base monétaire (D) 1,5 1, 9,5 9,,5, 57 5 1 3 5 7 9 7 71

4 Graphique a Taux de change contre DM 7,75 Graphique b : taux de change contre DM, Lire/DM (G) Peseta/DM (D) ,5,5,,375,35,5,3,,3,35 5 5,35, , ,3 1 Graphique c Taux d'intérêt à 3 mois 1 1 Graphique d Inflation (CPI, GA en %) Graphique e Balance commerciale (en % du PIB valeur) Graphique f Croissance du PIB (volume, GA en %) Les systèmes de change de type "Bretton Woods normal" éclatent donc parce qu'ils génèrent un biais restrictif pour les politiques monétaires qui finit par les rendre inacceptables. Le biais restrictif vient de ce que ce sont les pays dont la monnaie s'affaiblit qui doivent prendre des mesures correctrices. Flash

Graphique f Croissance du PIB (volume, GA en %) - - - - - - -1 7 9 9 91 9 93 9 95 - - -1 - - 7 9 9 91 9 93 9 95 - - Les systèmes de change de type "Bretton Woods normal" éclatent donc parce qu'ils

5 Le système de Bretton- Woods "inversé" Dans le système de Bretton-Woods "inversé" les pays à monnaie forte interviennent pour soutenir les devises des pays à monnaie faible. C'est typiquement le cas aujourd'hui entre les pays d'asie et les pays exportateurs de pétrole, d'une part ; les Etats-Unis d'autre part. Les pays d'asie et exportateurs de pétrole accumulent des réserves de change (graphique 3a), majoritairement par l'achat de titres en dollars, ce qui soutient le taux de change du dollar (graphiques 3b-3c-3d) malgré le déficit extérieur des Etats-Unis (graphique 3e). Graphique 3a Réserves de change (en Mds de $) Graphique 3b Taux de change RMB/$ Chine Japon,5,5 Ensemble des Emergents d'asie hors Chine y compris Inde Russie + OPEP ,5, 7,75 7,5 7,5 7,, ,5, 7,75 7,5 7,5 7,,75 3,7 Graphique 3c Taux de change : Riel d'arabie Saoudite/$ 3,7 13 Graphique 3d Taux de change : émergents d'asie hors Chine/$ (1 en 199:1) 13 3,755 3, ,75 3, ,75 3,7 3,75 3, ,735 3, ,73 3, Graphique 3e Etats-Unis : balance commerciale (Mds de $ par an ) -1 Graphique Ensemble des émergents y compris Russie + OPEP : flux de capitaux et réserves de changes mondiales (en Mds de $ par mois ) Flux de capitaux * de l'ensemble des émergents (yc Russie et OPEP) Variation sur 1 mois des réserves de change mondiales (*) = variation sur le mois des réserves de change - balance commerciale du mois Flash

Les pays d'asie et exportateurs de pétrole accumulent des réserves de change (graphique 3a), majoritairement par l'achat de titres en dollars, ce qui soutient le taux de change du dollar (graphiques

6 Ce besoin d'accumuler des réserves en dollar pour éviter la dépréciation du dollar n'a été interrompu que brièvement durant l'hiver -9 pendant que la forte aversion pour le risque provoquait un rapatriement de capitaux des pays émergents vers les Etats-Unis. Dès le deuxième trimestre 9, le besoin d'accumulation de réserves pour soutenir le dollar réapparaît (graphique ). La conséquence de cette situation où ce sont les pays à monnaie forte qui modifient leur politique monétaire pour stabiliser le taux de change des pays à monnaie faible est un biais expansionniste pour les politiques monétaires. L'accumulation de réserves de change ne peut en effet être stérilisée si elle doit avoir un effet durable sur les taux de change. Il en résulte donc une création monétaire très forte dans les pays qui accumulent des réserves (graphique 5a), d'où une très forte croissance de la liquidité mondiale (graphique 5b). 1 Graphique 5a Base monétaire (en monnaie nationale, GA en %) Japon Chine Ensemble des émergent s d'asie hors Chine + Inde Russie + OPEP Graphique 5b Base monétaire mondiale (*) En M ds de $ (G) GA en % (en $, D) GA en % (en monnaie nationale, D) (*) Etat s-unis, Canada, UE à 15, Japon, Chine, Inde, autres pays d'asie, PECO, Amérique latine y compris M exique Le système monétaire de Bretton Woods "inversé" génère donc un biais expansionniste pour les politiques monétaires. Synthèse : quel est le bon système? Le système monétaire international de type Bretton Woods normal génère un biais restrictif pour la politique monétaire, puisque les pays dont les monnaies s'affaiblissent doivent passer à des politiques monétaires plus restrictives ; ceci explique l'échec de ce système, par rejet de la restriction monétaire chronique induite. Le système de type Bretton Woods inversé qui s'est mis en place vis-à-vis des Etats-Unis implique que les pays à monnaie forte mettent en place une politique monétaire expansionniste pour empêcher la dépréciation des devises des pays à monnaie faible. Il génère donc un biais expansionniste pour la politique monétaire mondiale, avec croissance excessive de la liquidité mondiale. Le système optimal serait coopératif et neutre pour l'orientation de la politique monétaire : lorsqu'un pays subit un affaiblissement anormal de sa devise, il devrait y avoir à la fois politique monétaire plus restrictive dans ce pays et politique monétaire expansionniste (accumulation de réserves de change) dans les pays dont les monnaies s'apprécient. Ce n'est absolument pas le système vers lequel on se dirige après la crise, puisqu'on voit aujourd'hui à la fois le besoin d'une forte accumulation de réserves de change en dehors des Etats-Unis (graphique a) et une politique monétaire très expansionniste aux Etats-Unis (graphique b). Flash

La conséquence de cette situation où ce sont les pays à monnaie forte qui modifient leur politique monétaire pour stabiliser le taux de change des pays à monnaie faible est un biais expansionniste

7 7 5 Graphique a Réserves change mondiales en Mds $ Niveau (G) Variations sur 1 mois (D) Graphique b Etats-Unis : taux Fed Funds et base monétaire Taux Fed funds (G) Base monétaire (GA en %, D) Flash

Fed Funds et base monétaire Taux Fed funds (G) Base monétaire (GA

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