Chapitre 4 : La balance des paiements et le marché des changes

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1 Chapitre 4 : La balance des paiements et le marché des changes Introduction : les contours de l économie monétaire internationale. I La balance des paiements A) Les règles de construction de la balance des paiements 1) Définition de la balance des paiements 2) Histoire et intérêt de la balance des paiements 3) Une comptabilité en partie double 4) La signification des termes crédit et débit B) L architecture de la balance des paiements 1) Les différentes postes de la balance des paiements 2) Les balances intermédiaires 3) La nouvelle présentation depuis 1993 C) L équilibre de la balance des paiements 1) Un équilibre comptable toujours vérifié 2) Les imprécisions statistiques 3) Le processus de retour à l équilibre D) Balance des paiements et analyse macro-économique 1) La théorie des stades de la balance des paiements 2) Balance des paiements et agrégats internes II Les taux de change A) Le marché des changes 1) Définition et importance 2) Les différents compartiments 3) Les différents comportements 4) Le rôle de la spéculation B) Les déterminants des taux de change à long terme 1) La parité des pouvoirs d achat 2) Le solde courant 3) Le taux d intérêt 4) La croissance économique C) Les déterminants des taux de change à court terme 1) Le modèle de sur réaction 2) Les modèles de choix de portefeuille 3) Les bulles spéculatives D) Les régimes de change 1) Typologie des différents régimes de change 2) Les caractéristiques des changes fixes 3) Les caractéristiques des changes flottants 4) Bilan

2 Chapitre 4 : LA BALANCE DES PAIEMENTS ET LE MARCHE DES CHANGES Dans les trois premiers chapitres, nous avons traité du commerce international. Pour cela, Il a été nécessaire de définir la nation. David Ricardo a proposé au début du 19ème siècle de définir la nation comme un bloc de facteurs de production, c est à dire que les facteurs de production sont supposés parfaitement mobiles à l intérieur de l espace national alors qu ils sont totalement immobiles entre nations. Si cette définition est très utile pour analyser les flux commerciaux internationaux, en revanche, elle n est pas suffisante pour analyser les flux monétaires et financiers internationaux. Dans les trois chapitres suivants, nous allons parler d économie monétaire internationale, c est parler des relations monétaires entre plusieurs nations. Une nation se définit au sens monétaire comme l espace sur lequel une monnaie circule principalement. Les mouvements monétaires et financiers entre les pays sont visualisés à travers la balance des paiements, document comptable qui retrace les opérations entre les résidents et les non résidents pendant une période donnée. L état de la balance des paiements influence à son tour le taux de change, qui lui-même influence la balance des paiements. La mondialisation a accru l ouverture des économies, les flux commerciaux et financiers internationaux se sont fortement développés, et le taux de change est une variable de plus en plus cruciale, d autant plus que depuis les années 1970 de nombreuses monnaies sont devenues flottantes. Dans ce chapitre, nous montrerons comment est construite la balance des paiements et à quoi elle sert ; nous analyserons les déterminants des taux de change et comparerons les changes fixes et flottants.

3 I) LA BALANCE DES PAIEMENTS A) Les règles de construction de la balance des paiements : 1) Définition de la Balance des paiements : La balance des paiements est un document comptable qui recense l ensemble des opérations économiques intervenues entre les résidents d un pays et les non-résidents au cours d une période donnée. Cette définition appelle 3 séries de précisions : 1- les agents concernés : La résidence est déterminée par le centre d intérêt économique et non par la nationalité. Un résident est une personne physique qui a une activité dans un pays depuis plus d un an, ou une personne morale ayant un ou plusieurs établissements dans le pays (filiale, succursale, agence, bureau, etc.). Ainsi, du point de vue de la balance des paiements de la France, l usine Toyota de Valenciennes est un résident et l usine Peugeot au Brésil un non-résident. 2- les opérations : La balance des paiements permet de distinguer trois types d opérations : commerciales, financières et monétaires. La balance des paiements retrace les flux d échange de biens (exportations et importations) et de services (tourisme, brevets, grands travaux, intérêts des dettes et créances, dividendes ), les flux financiers relatifs aux transferts d actifs (créances et dettes, investissements directs), les flux monétaires (modification du stock de devises détenu par les banques commerciales et la banque centrale). 3- la signification des chiffres enregistrés : Elle n est pas un inventaire de biens, services, capitaux ; elle décrit les mouvements de biens, services et capitaux entre les résidents et les non-résidents. Elle enregistre des flux et non des stocks. Ainsi, la balance des paiements permet de connaître la valeur des investissements étrangers réalisés au cours d une année mais non le montant de capital détenu par les non-résidents ; la variation des réserves de change mais non son montant. La balance des paiements est établie en monnaie nationale. Les transactions en devises sont dans un premier temps comptabilisées dans la monnaie considérée et pas la suite converties en monnaie nationale sur la base du cours du jour du règlement avec l étranger. 2) Histoire et intérêt de la Balance des paiements L intérêt de la balance des paiements est d avoir une vision précise des relations économiques internationales de ce pays. Au Royaume-Uni, les premiers relevés de transactions commerciales remontent au 13 ème siècle et les séries régulières à Des balances des paiements sont établies depuis En effet, les mercantilistes pensaient que l information sur les flux avec l extérieur étaient primordiales. Dans la pensée mercantiliste, la richesse d un pays est basée sur la quantité d or détenue. Or la balance des paiements va permettre de voir si le pays dégage ou non un excédent commercial susceptible de générer une entrée d or dans le pays. De nos jours, cette conception mercantiliste de la richesse est devenue semble-t-il dépassée, du moins en apparence. Pourtant les comptables nationaux souhaitent connaître les flux de devises qui entrent et sortent, et le solde. La situation est préoccupante si les sorties sont supérieures aux entrées car il faudra puiser dans les réserves de la Banque centrale. D où la mise en valeur des

4 sources d entrées et de sorties de devises. De plus, la balance des paiements présente un intérêt pour la politique économique, c est un indicateur dont disposent les responsables économiques et monétaires d un pays. La tenue de balance des paiements est donc liée à l augmentation du rôle de l Etat. Concernant la France, avant 1945 les autorités ne publiaient pas de balance des paiements. Seules des statistiques douanières permettaient de connaître les opérations entre le France et l extérieur. C est en 1945 que les autorités françaises ont pour la première fois dressé une balance des paiements complète, pour surveiller le niveau des réserves en or et en devises, et pour faire face aux besoins d informations statistiques des planificateurs. En France dès l origine, la Balance des Paiements a été mise en place par le Fonds de stabilisation des changes qui centralisait toutes les opérations réalisées avec l extérieur et autorisait ou non les transferts de devises. On était dans une période où existait un contrôle des changes sévère. Depuis la suppression de ce Fonds en 1959, c est la Banque de France qui élabore la Balance des Paiements, en utilisant deux sources statistiques principales : les douanes et les banques qui doivent transmettre à la Banque de France les récapitulatifs de leurs opérations avec l étranger. Le FMI a proposé en 1948 une méthode d établissement de la Balance des Paiements qui a inspiré l ensemble des pays adhérents à cette organisation. Cette organisation internationale a édité un Manuel de la Balance des Paiements. 3) Une comptabilité en partie double : La Balance des Paiements se présente sous la forme habituelle d un document comptable : pour chaque opération, on trouve un flux créditeur, un flux créditeur et un solde. La partie double est un principe fondamental de toute comptabilité. Toute transaction doit être comptabilisée deux fois : une fois suivant sa nature économique (biens, services, capitaux), et une fois suivant le mode de règlement (devises, crédit, etc.). La 1 ère correspond à l enregistrement de l opération elle-même, c est l opération autonome. La 2 ème correspond à son financement, c est l opération induite. En effet, dans une économie monétaire, tout acte économique a une traduction monétaire. La comptabilité enregistre l un et l autre. Chaque transaction est donc inscrite deux fois : une fois au crédit, une fois au débit. Cette règle de la partie double ne connaît aucune exception, même en cas de dons ou d annulation de dettes. NB : il existe cependant deux différences avec la comptabilité d entreprise : - la balance des paiements n a pas pour mission de calculer un bénéfice ou une perte. - l ordre de présentation débit/crédit est inversé : Balance des paiements Comptabilité d entreprise Crédit Débit Débit Crédit 4) La signification des termes crédit et débit : De manière arbitraire, les montants enregistrés dans la colonne «crédit» sont affectés d un signe + et les montants enregistrés dans la colonne «débit» sont affectés d un signe. Les termes de crédit et débit n ont pas de relations directes avec le sens qu ils ont dans le langage de tous les jours. Il faut bannir les connotations positives ou négatives associées à ces vocables. Le critère d enregistrement des opérations au crédit et au débit est une affaire de convention. Alors justement, qu inscrit-on au crédit et au débit? Une note d information de la Banque de France apporte l explication suivante : «Un chiffre + (crédit) traduit une diminution des avoirs, qu ils soient réels, financiers ou monétaires, tandis qu un chiffre (débit) traduit une augmentation. ( ) En conséquence, les diminutions d actifs sont retracées au crédit et les augmentations d actifs au débit. Ces principes sont applicables pour toutes les catégories d actifs.»

5 Principe : Toute opération qui diminue le patrimoine des résidents s inscrit au crédit (+) Cas principaux : - une exportation = diminution des avoirs réels des résidents - une vente de titres à un non-résident = diminution des avoirs financiers - un virement bancaire d un résident à un non-résident = diminution des avoirs monétaires - un dépôt d un non-résident dans une banque résidente = hausse des engagements d une banque résidente vis à vis d un non-résident A l inverse, toute opération qui accroit le patrimoine des résidents s inscrit au débit (-) Cas principaux : - une importation = augmentation des avoirs réels - un investissement à l étranger = augmentation des avoirs financiers - un achat de titre à un non-résident = augmentation des avoirs financiers - un remboursement d emprunt à un non-résident = diminution des engagements Prenons un premier exemple concernant les biens et services. Renault-Flins vend des Clio pour un montant de à des concessionnaires japonais et la FNAC achète des ordinateurs fabriqués en Corée du Sud pour une valeur de Les sommes sont réglées par voie bancaire. Opérations Crédit Débit Solde Exportation Importation Balance commerciale : Avoirs et engagements du secteur bancaire Balance des capitaux : Total Balance des paiements 0 Les exportations sont ainsi enregistrées sous leur aspect négatif d appauvrissement physique de la nation. Selon J.M. Siroën, pour atténuer le caractère contre intuitif de cette écriture, il fut décidé que les exportations se verraient attribuer un signe positif. Voici un deuxième exemple ayant trait aux flux de capitaux. Toyota créée une usine à Valenciennes pour et Renault achète 35% du capital de Nissan pour une valeur de Les sommes sont également réglées par voie bancaire. Prenons d abord l opération de Toyota, ses avoirs augmentent suite à cette implantation, inversement les avoirs des résidents français baissent car ces derniers ont vendu à Toyota des terrains, des machines, des équipements, etc. Et qui dit baisse des avoirs des résidents, dit inscription au crédit (+). L opération de Renault au Japon correspond à une hausse des avoirs des résidents car Renault possède un stock d action plus élevé, ce qui est comptabilisé au débit (-). Opérations Crédit Débit Solde Investissement étranger en France Investissement français à l étranger Balance des capitaux à long terme = Avoirs et engagements du secteur bancaire Balance des capitaux à court terme = Total Balance des paiements = 0 Dans le cas ci-dessus, Renault achète des titres de propriété à des Japonais. Donc un résident importe des titres, ce qui est comptabilisé par un signe négatif dans la balance des paiements. On peut en tirer une règle générale qui nous sera utile par la suite :

6 Une exportation de biens, services ou titres => baisse des avoirs des résidents => signe (+) Une importation de biens services ou titres => hausse des avoirs des résidents => signe (-) La note d information de la Banque de France citée plus haut mentionne une deuxième façon d enregistrer les opérations. «Les flux résidents => non-résidents s inscrivent au crédit (cessions d actifs par les résidents) ; les flux non-résidents => résidents s inscrivent au débit (cessions d actifs par les non-résidents). Les deux manières de procéder aboutissent rigoureusement au même résultat car «toute diminution du patrimoine des résidents (crédit) correspond à une cession d actifs par les résidents aux nonrésidents. Toute augmentation du patrimoine des résidents (débit) provient d une cession d actifs par les non-résidents aux résidents.» On peut rajouter une troisième manière d enregistrement des flux. Les flux qui génèrent une entrée de devises sont notés au crédit (les exportations), les flux qui génèrent une sortie de devises au débit (les importations). Par exemple, une importation d inscrit au débit car si la marchandise entre, les devises sortent. Le tableau ci-dessous résume les trois méthodes d enregistrement, qui aboutissent évidemment au même résultat. A vous de choisir celle que vous maîtrisez le mieux. Crédit (signe +) Débit (signe -) Diminution du patrimoine des résidents Augmentation du patrimoine des résidents Flux des résidents vers les non-résidents Flux des non-résidents vers les résidents Flux générant une entrée de fonds Flux générant une sortie de fonds B) L architecture de la Balance des paiements Les deux premières sous-parties font référence à l ancienne présentation. 1) Les différents postes de la Balance des paiements : a) Les transactions courantes Poste 1 : Biens : Les exportations correspondent à des ventes de marchandises à des non-résidents Les importations correspondent à des achats de marchandises à des non-résidents les transactions sur marchandises sont évaluées sur une base FAB tant à l importation qu à l exportation puisque les services liés au commerce extérieur (transport, assurances ) sont comptabilisés sous d autres rubriques. FAB = franco à bord = les prix des marchandises n incluent ni les frais de transport, ni ceux d assurance. Par opposition, un prix CAF (= coût assurance fret) inclut ces éléments. Poste 2 : Services : Les services comprennent les poste suivants : transport, assurance, services de gestion, tourisme, services financiers, services juridiques, redevances et droits de licence, achat et vente de brevets, négoce international, services de communication et d information, services culturels et récréatifs, services divers aux entreprises, locations. Poste 3 : Revenus de facteurs : Il s agit des revenus du travail et des revenus du capital. Ces derniers s appellent aussi revenus d investissement : revenus des IDE et revenus des investissements de portefeuille, c'est-à-dire les intérêts et dividendes. Quand une entreprise française construit une usine au Canada, les profits rapatriés en France sont considérés comme une exportation de revenus du Canada vers la France.

7 Poste 4 : Transferts unilatéraux : Il s agit des opérations sans contrepartie monétaire ou réelle, comme l envoi gratuit de médicaments dans un PED, l envoi par les travailleurs immigrés de fonds dans leur pays d origine, l aide versée par le gouvernement aux PED. Ces 3 derniers postes (services, revenus de facteurs, transferts unilatéraux) constituent ce qu on appelait les invisibles dans l ancienne présentation de la Balance des paiements car ils ne se matérialisent pas par des mouvements visibles de marchandises. b) Les mouvements de capitaux à long terme Le long terme est fondé en principe sur une durée supérieure à un an. L idée de «long terme» recouvre 3 types d opérations : - les crédits octroyés ou reçus dont l échéance est supérieure à un an - tous les IDE car un IDE est un phénomène marqué par une certaine durée de vie, en général supérieure à un an. L idée n est pas choquante même si elle n a pas un caractère systématique - les investissements de portefeuille : un achat d action, même s il porte sur un faible % du capital de l entreprise, est considéré comme un investissement à long terme car une action est un titre de propriété qui a une durée de vie supérieure à un an. Mais la détention d une action peut être de courte durée, surtout depuis le mouvement de libéralisation financière des années Poste 1 : les crédits commerciaux Il s agit des crédits à l exportation des résidents, des crédits à l importation des non-résidents. Exemple : exportation qui ne sera payée que dans 2 ans => crédit sur la ligne exportation et débit sur la ligne crédits commerciaux Poste 2 : les investissements directs Toute prise de participation de plus de 10% dans le capital d une entreprise. Volonté de contrôler l entreprise. Les investissements français à l étranger => sortie de fonds (importations de titres de propriété ou hausse des avoirs) => débit (-) Les investissements étrangers en France => entrée de fonds (exportation de titres de propriété ou baisse des avoirs) => crédit (+) Les IDE correspondent à : - la création de succursales - la souscription d actions en nombre suffisant pour assurer le contrôle de la société nouvellement constituée ou déjà constituée - l achat de biens immobiliers par des résidents - le financement des déficits d exploitation des filiales et des succursales - les prêts à long terme entre maisons-mères et filiales Poste 3 : les prêts Opérations de crédits qui ne sont pas directement liées au financement du commerce extérieur et qui ne revêtent pas la forme obligataire. Prêts consentis en francs ou en devises. Prêt d un résident => sortie de fonds (importation de titres de créances ou hausse des titres de créances) => débit (-) Emprunt d un résident => entrée de fonds (exportation de titres de créances ou baisse des avoirs en titres) => crédit (+) Quand un résident français emprunte 1000$ à un américain, il lui vend un titre, à savoir la promesse de rembourser plus tard ces dollars avec intérêt. L emprunt représente une exportation de titres (et une entrée de devises), donc est enregistrée au crédit (+). Inversement, quand un résident français fait

8 un prêt à un agent étranger, le compte capital est débité ; le prêt représente une importation de titres et une sortie de capitaux. Poste 4 : les investissements de portefeuille Il s agit des émissions, achats et ventes de valeurs mobilières par les non-résidents en France et par les résidents à l étranger. Quand il s agit de prises de participation, le montant du capital détenu ne doit pas excéder 10% du capital de la société, sinon cela est considéré comme un IDE. Le principe d enregistrement est le même que pour les IDE. Achat d une action française par un non-résident => entrée de fonds => écriture au crédit. Achat d une action étrangère par un résident => sortie de fonds => écriture au débit Résumé à propos de la balance des capitaux : exemple de la France Crédit (+) Débit (-) Investissements étrangers en France Investissements de portefeuille étrangers en France Emprunt Investissements français à l étranger Inv. de portefeuille français à l étranger Prêts c) Les mouvements de capitaux à court terme Poste 1 : le secteur privé non bancaire Crédits commerciaux, avances à la commande, prêts et placements à court terme. Exemple : avance de 3 mois octroyée par une entreprise française à une de ses filiales étrangères. Crédit d un exportateur à un acheteur étranger => assimilable à une sortie de fonds => inscription au débit Poste 2 : le secteur bancaire La plupart des opérations financières et monétaires internationales transitent par les banques, d où le rôle essentiel de ce poste. Lorsqu une entreprise française paie un fournisseur étranger, elle doit effectuer son règlement en francs ou en devises par l intermédiaire de sa banque. Celle-ci se mettra en relation avec son correspondant étranger (une banque étrangère) qui débitera son compte pour créditer celui du fournisseur étranger. Les avoirs de la banque résidente à l étranger diminuent. Les banques peuvent aussi prendre l initiative d accorder des crédits internationaux, en monnaie nationale ou en devises. Enfin, elles effectuent des opérations de change pour le compte des résidents, et notamment des opérations à court terme pour ceux qui veulent se protéger contre d éventuelles variations du taux de change. Poste 3 : le secteur officiel Le secteur officiel détient les réserves de change indispensables pour assurer la défense de la monnaie nationale. Les avoirs correspondent aux réserves officielles en or, en devises, aux créances vis à vis des organismes internationaux (FMI, FECOM). Les engagements correspondent aux dettes du secteur officiel vis à vis des organismes internationaux (FMI, FECOM). Matériellement, ces réserves se présentent sous la forme d avoirs déposés sur des comptes de banques étrangères, de bons du Trésor étrangers, d or.

9 2) Les balances intermédiaires Dans la balance des paiements, les opérations sont enregistrées en fonction de la nature des échanges : biens, services, capitaux à court terme ou à long terme. En allant du haut vers le bas, on fait apparaître 5 balances. Il s agit de «balances-gigognes» construites sur le modèle des poupées russes, chacune comprenant la précédente. a- la balance commerciale : Exportations et importations de biens. Son contenu exprime la spécialisation d un pays et son solde est un indicateur de sa compétitivité. Attention : ce qui est positif ou négatif d un point de vue comptable ne l est pas forcément d un point de vue économique. Un pays riche et en forte croissance peut avoir un déficit commercial, et inversement un pays pauvre et en récession peut connaître un excédent commercial. Nous reviendrons sur ce point dans le chapitre sur les déséquilibres externes. b- la balance des transactions courantes ou balance courante : Biens, services, rémunérations des salariés et revenus d investissements. Elle exprime le besoin (-) ou la capacité (+) de financement d un pays. C est souvent son solde qui est visé improprement quand les journalistes parlent du déficit ou de l excédent de la balance des paiements. c- la balance de base : BTC + balance des capitaux à long terme. Il s agit des opérations à caractère durable. Son solde traduit le résultat des opérations les plus stables d un pays, celles qui correspondent à ses forces profondes et qui sont moins susceptibles d être influencées par les facteurs les plus volatils (spéculation, politique monétaire). d- La balance globale ou balance des opérations non monétaires : Balance de base + balance des capitaux à court terme du secteur privé non bancaire L idée est d observer tous les mouvements indépendamment de leurs règlements monétaires, et mettre à part ces règlements. Cela permet de connaître l origine des variations de la masse monétaire induites par les échanges avec l extérieur. Excédent de la balance globale => augmentation des créances sur l étranger du secteur public ou du secteur bancaire => expansion de la masse monétaire. Exemple : la Banque de France accroît ses créances sur l étranger en achetant des devises = > création de francs en contrepartie => hausse de la masse monétaire. Les opérations qui entrent dans le calcul de la balance globale sont appelées opérations autonomes, par opposition aux opérations induites qui sont des opérations monétaires. Celles-ci sont considérées comme résultant des précédentes. Elles regroupent les mouvements de capitaux à court terme du secteur bancaire et du secteur public (réserves officielles, avoirs sur le Fonds Européen de Coopération Monétaire, avoirs sur le FMI, DTS ). Ces mouvements représentent la variation de la position monétaire extérieure laquelle compense le solde de la balance globale. Par construction, le solde de la balance globale et la position monétaire extérieure sont égaux mais de signe opposé. Si la balance globale dégage un solde positif, la position monétaire est affectée d un signe (-) : il y a augmentation des avoirs (hausse des créances sur l étranger, augmentation du stock de devises) ou diminution des engagements des résidents. Le problème est de savoir où passe la ligne qui sépare les opérations autonomes des opérations induites. En France, on choisit de faire passer la ligne au-dessous du poste «capitaux à court terme

10 du secteur privé non bancaire». Ainsi, pour bien distinguer mouvements économiques et mouvements monétaires, on scinde la balance des paiements en 2 parties : - «au-dessus de la ligne» : opérations sur biens et services, capitaux à long terme et à court terme du secteur privé non bancaire - «au-dessous de la ligne» : flux de capitaux à court terme bancaire et officiel permettant de régler un solde excédentaire ou déficitaire des mouvements économiques. e- La balance des règlements officiels : Une partie de la balance des capitaux concerne l achat ou la vente d avoirs officiels de réserve par les banques centrales. Les banques centrales achètent ou vendent souvent des réserves internationales sur les marchés des changes afin d influencer les conditions macro-économiques de leurs économies. La balance des règlements officiels met en relation d un côté le compte courant, le compte capital en dehors du secteur officiel et de l autre côté le secteur officiel. Elle indique le déséquilibre de paiements que les transactions sur les réserves officielles doivent couvrir. Pour un pays, un chiffre positif dans les avoirs et engagements du secteur officiel signifie que le déficit courant ou des capitaux hors réserves officielles a été couvert par les autorités monétaires du pays. Cela indique que les réserves internationales détenues par la banque centrale diminuent et/ou que les banques centrales étrangères (les non résidents) détiennent plus de monnaie nationale et/ou que le pays a emprunté à des banques centrales étrangères. L expression «déficit de la balance des paiements» utilisé souvent par les économistes fait généralement référence à cette situation. Cela signifie que les réserves officielles du pays diminuent. Symétriquement, un chiffre négatif dans les avoirs et engagements du secteur officiel signifie que les réserves internationales détenues par la banque centrale augmentent. Prenons un exemple : une voiture a été exportée des USA vers la France pour une valeur de dollars. L acheteur français change des francs en dollars auprès de la Banque de France pour payer l achat. Dans la balance des paiements française, l importation est enregistrée négativement pour euros dans la balance commerciale, la contrepartie est l enregistrement de dans le compte capital au titre des avoirs français sur les USA. La France a importé une voiture et «exporté» des dollars. Balance des paiements de la France Crédit Débit Balance commerciale Réserves officielles La balance des paiements permet de mesurer la hausse ou la baisse des réserves de change mais pas leur niveau. Les réserves sont utiles en tant qu amortisseur des chocs. Le FMI recommande d en détenir au moins l équivalent de 3 mois d importations. L enregistrement des opérations dans la balance des paiements Crédit (+) Débit (-) Flux commerciaux Exportations de biens et services Importations de biens et services Flux financiers Exportations de titres Investissement étrangers Emprunts des résidents Importations de titres Investissements à l étranger Prêts des résidents Flux monétaires Exportation de devises Baisse du stock de devises Importation de devises Hausse du stock de devises

11 3) La nouvelle présentation : A partir de 1993, conformément au 5 ème manuel du FMI, la présentation de la balance des paiements a changé. Trois innovations majeures ont été introduites : - Une nouvelle approche des transactions courantes : les services, de plus en plus importants, ont été séparés des revenus. La notion d invisibles a disparu. - La création d un compte de capital comprenant les transferts en capital (remise ou réaménagements de dettes, conversion en actifs, etc.) - La création d un grand compte d opérations financières regroupant aussi bien les opérations à long et court terme. En effet, la multiplication des instruments financiers ayant fait perdre de sa pertinence à la distinction long terme / court terme, on peut vendre à tout moment des obligations même si leur durée est très longue. La balance de base a de ce fait disparu. La balance des paiements est désormais structurée de la manière suivante : 1. Compte de transactions courantes 1.1. Balance des biens et services Balance des biens Balance des services 1.2. Balance des revenus Revenus du travail Revenus du capital 1.3. Balance des transferts courants Aide au développement Versement au budget européen Transfert des travailleurs immigrés 2. Compte de capital 2.1. Remise de dette 2.2. Achat ou vente de brevet, droits d auteur 3. Compte financier Investissement direct Investissement de portefeuille Produits financiers dérivés Prêts et crédits Avoirs de réserves 4. Erreurs et omissions À l intérieur du compte financier il est intéressant de repérer les opérations ayant affecté les avoirs de réserves. Le solde de ces opérations constitue la variation des avoirs de réserve. Cette dernière concerne les mouvements d or monétaire, les droits de tirage spéciaux, les positions de réserve au FMI pour la Banque de France, et les avoirs en devises étrangères (en monnaie ou en titres) pour la Banque de France et les autres banques. Il est à noter que ces modifications entrainent une nouvelle définition de la balance globale. La ligne principale séparant la balance des opérations non monétaires (le haut de la balance) de la variation de la position monétaire extérieure (le bas de la balance) n est plus tracée comme précédemment. Jusqu en 1993, on séparait les opérations de la balance globale (ou des flux non monétaires) des mouvements de capitaux à court terme du secteur bancaire et officiel. C est ce solde qui était égal, au signe près, à la variation de la position monétaire extérieure. L inconvénient est qu il ne pouvait que partiellement être rapproché de la création monétaire résultant des opérations avec l étranger, à court et à long terme. On s est orienté vers un solde de la balance globale égal au solde du compte courant, du compte en capital et du compte financier hors les flux à court et long terme du secteur bancaire et de la Banque de France. Une variation des avoirs de réserve a des conséquences macroéconomiques importantes : Une augmentation des avoirs de réserve est une source de création monétaire pour les banques. Chaque fois qu une banque porte des devises à la Banque centrale, son compte à la Banque centrale est crédité en monnaie centrale. Elle dispose donc d une capacité supplémentaire de refinancement des crédits qu elle accorde. Une augmentation des avoirs de réserve procure à la Banque centrale des moyens supplémentaires pour intervenir sur le marché des changes si elle souhaite. NB : Un excédent de la balance globale se traduit par une augmentation des avoirs de réserve qui est enregistrée avec un signe négatif (en débit).

12 C) L équilibre de la balance des paiements : 1) Un équilibre comptable toujours vérifié Par construction, la balance des paiements est toujours équilibrée. Si les achats de biens et services des résidents aux non-résidents excèdent les ventes, le déficit ainsi généré sera compensé par des entrées nettes de capitaux ou par des prélèvements sur les réserves. Il est intéressant de comprendre comment cet équilibre se réalise. Il est parfois question dans la presse d une balance des paiements déficitaire ou excédentaire. Cette expression est inadaptée car par définition la balance des paiements est équilibrée. En fait ce sont les sous-balances ou balances intermédiaires qui peuvent être excédentaires ou déficitaires. Mais l usage du mot «balance» est malheureux car une balance est une construction comptable équilibrée. Il devrait être question de solde, à la fois expression et mode de règlement du déséquilibre, permettant l équilibre comptable de la balance. Comme toutes les transactions internationales créent automatiquement deux entrées équivalentes dans la balance des paiements, le total du crédit est nécessairement égal au total du débit. C est un équilibre comptable, rien de plus. Il nous indique qu il n y a pas d erreur dans l enregistrement. Pour expliquer cet équilibre, prenons une version simplifiée de la balance des paiements en prenant deux balances seulement, celle des transactions courantes et celle des capitaux. En vertu de l écriture en partie double, la balance des transactions courantes et celle des capitaux s équilibrent nécessairement. On a donc : Solde de la balance courante + Solde de la balance des capitaux = 0. Cet équilibre de la balance des paiements se constate ex-post, à posteriori. La question majeure est de savoir comment parvient-on à ce solde nul. Prenons l exemple du Japon et des USA sur la période Le Japon connaît un excédent courant vis-à-vis des USA. Logiquement il doit connaître un déficit du reste de la balance des paiements pour arriver à l équilibre, ce que nous avons appelé auparavant la balance des capitaux. Ce qui pourrait vouloir dire que le Japon connaît un «déficit de la balance des capitaux». Mais cette façon de présenter les choses prête à confusion car les Japonais sont justement connus, sur cette période, pour exporter leurs capitaux vers les USA, à travers des achats de firmes ou de bons du Trésor nord-américains. Par conséquent, au lieu de balance des capitaux, on devrait parler de balance des titres : les résidents nippons achètent des titres (actions, obligations) à des résidents américains plus qu ils n en vendent, ils sont donc importateurs nets de titres. Japon : excédent courant et déficit de la balance des titres USA : déficit courant et excédent de la balance des titres Titres Flux nets : ================= USA ================= Japon Biens et services Introduisons maintenant la variation des réserves de change pour expliquer le phénomène d équilibre de la balance des paiements. Si on note BC la balance courante, BF la balance des opérations financières (hors avoirs de réserves), et R la variation des réserves officielles de change, on a : BC + BF R = 0 ou encore BC + BF = R Le solde de la balance globale est égal aux variations des réserves officielles de change. Ainsi lorsque les résidents sont exportateurs nets de biens et services, et de titres (c'est-à-dire dans le langage courant importateurs de capitaux), les réserves de change augmentent. Inversement, quand les résidents sont importateurs nets, les réserves de change diminuent. Quand les économistes parlent d équilibre de la balance des paiements, ils font référence généralement à l équilibre de la balance globale. Cet équilibre est atteint quand la variation des

13 réserves officielles de change est nulle, soit : BC + BF = 0. Cette situation coïncide normalement avec l équilibre sur le marché des changes car l offre et la demande de devises sont égales. Dans le cadre du système de Bretton Woods, les taux de change fixes devaient être assurés pas des interventions des autorités monétaires à l aide de ces réserves de changes, d où l importance d en posséder. Le solde de la balance globale était considéré comme un bon indicateur de l état de la balance des paiements. L approche monétaire de la balance des paiements correspondant au modèle de Polak (1957) du nom d un chercheur du FMI, tente d expliquer l origine d un déficit ou d un excédent. Le solde de la balance globale reflète les déséquilibres sur le marché de la monnaie. Un excès d offre de monnaie interne aboutit à un déficit courant puisque la monnaie en excédent est exportée contre des marchandises qui entrent dans le pays. On peut alors définir un montant de crédit intérieur à ne pas dépasser pour stabiliser les réserves extérieures. Dans ce modèle le taux de change est supposé fixe, mais ce n est pas toujours le cas. 2) Les imprécisions statistiques Le poste «erreurs et omissions» : Les deux balances ne s équilibrent pas toujours parfaitement. La différence vient de ce que les inscriptions au crédit et eu débit ne sont pas effectuées simultanément à l occasion de chaque transaction, à l aide d un seul et même document, comme l exigerait un véritable système de comptabilité en partir double. Les diverses rubriques peuvent être remplies à partir de documents pouvant provenir de sources statistiques différentes. La valeur d une importation peut venir d un rapport des douanes tandis que la valeur à créditer au compte capital peut venir d un rapport d une banque où le chèque a été déposé. Ces données peuvent différer au niveau de leur définition, de leur précision et du moment de leur enregistrement. Le mystère du surplus manquant : Les pays pris isolément peuvent avoir des déficits ou des surplus de leur balance courante afin d emprunter ou d investir à l étranger. La somme de tous les déséquilibres individuels doit nécessairement tendre vers zéro. Les statistiques montrent que le monde pris dans son ensemble connaît un déficit substantiel du compte courant : 38.5 milliards de $ en 1980, 122 milliards en 1991, 144 milliards en Le déficit courant est devenu le lot commun de toutes les grandes zones de l économie mondiale. Le FMI a montré que les paiements d intérêts en expliquent sans doute une bonne partie car dans certains cas les paiements d intérêts obtenus de l étranger sont crédités sur un compte bancaire étranger et ne sont pas déclarés aux autorités du pays d origine. De plus, l enregistrement des frets maritimes est aussi en cause car une grande partie de la flotte maritime mondiale est enregistrée dans des pays où les gains faits sur les frets ne sont pas transmis au FMI. En outre, certains pays ne recensent pas comme entrées les profits réinvestis par les FMN et il est difficile d évaluer l activité des centres financiers «offshore» 3) Les processus de retour à l équilibre de la balance des paiements Modes d ajustement de la balance selon les régimes de change Régime de change Mode d ajustement Flottement pur Changes fixes Flottement impur Variations du taux de change Variations des réserves officielles Variation des taux de change et des réserves officielles L équilibrage en changes flexibles : Si la balance globale est en excédent, c'est-à-dire une demande excédentaire de monnaie nationale sur le marché des changes, on assiste à une appréciation de la monnaie nationale, les produits nationaux sont moins compétitifs, ce qui provoque une dégradation de la balance courante. Inversement, si la balance globale est en déficit, la baisse de la monnaie nationale qui s en suit provoque, sous certaines

14 conditions, une amélioration de la compétitivité des produits domestiques. C est la fameuse courbe en J. Ainsi, dans un système de changes flottants pur, la seule variation du taux de change permet de corriger tout déséquilibre de la balance globale. L équilibrage en changes fixes : Dans l étalon or, le rééquilibrage se fait par les flux internationaux d or. Cela a été décrit par Hume (1752) et Stuart Mill. Un déficit de la balance courante se traduit par une baisse des réserves en or, ce qui entraine une baisse de la masse monétaire en circulation, une baisse des prix nationaux et une restauration de la compétitivité. Dans les faits, ce mécanisme n était pas totalement appliqué (cf. la balance courante anglaise excédentaire au 19 ème siècle). Dans le système de changes fixes avec monnaie-étalon, l équilibrage se fait par les réserves officielles de change. Supposons un excédent de la balance globale associé à une augmentation des réserves officielles de change, cela induit une hausse de l offre de monnaie domestique, en l absence de politique de stérilisation des réserves de change. L équilibre sur le marché domestique de la monnaie peut être rétabli par une hausse du revenu national (hausse des importations) et/ou du niveau général des prix (baisse de la compétitivité) et/ou une baisse du taux d intérêt (sorties de capitaux). En raison de ses conséquences sur la balance courante et celle des capitaux, la hausse de la masse monétaire permet de rétablir l équilibre de la balance globale. Parfois les banques centrales mettent en place une politique de stérilisation des réserves de change. Par exemple, en cas de hausse des réserves de change, la banque centrale peut diminuer les autres postes à son actif, comme les créances sur l Etat ou l économie, de manière à éviter toute modification du passif, donc de la masse monétaire. Mais cette politique n est pas tenable à moyen et long terme. En effet, dans l exemple précédent où se produit une augmentation de réserves officielles, la banque centrale doit réduire le montant des créances sur l Etat et l économie. Ce type de politique doit par définition cesser lorsque ces deux postes deviennent nuls. Dans la situation inverse où le pays connaît un déficit de la balance globale et une baisse des réserves de change, si la banque centrale refuse la nécessaire baisse de la masse monétaire, il y a un risque que les réserves officielles deviennent nulles et que la banque centrale ne puisse plus intervenir sur le marché des changes et se voit contrainte de dévaluer la monnaie nationale. Si les opérateurs s aperçoivent de l épuisement des réserves officielles, ils peuvent se mettre à croire à une baisse imminente du taux de change. On parle alors de «crise de la balance des paiements» et il peut y avoir des sorties massives de capitaux du pays. Ce processus a une implication importante sur la politique monétaire : en changes fixes, la masse monétaire domestique est déterminée à long terme par les variations du solde de la balance globale, elle devient une variable endogène sur laquelle les autorités n ont plus de contrôle. Le rôle du taux d intérêt : Les banques centrales possèdent un autre moyen d action : les taux d intérêt. En effet, la parité non couverte des taux d intérêt établit que les mouvements internationaux de capitaux sont déterminés par les rendements attendus des placements domestiques et étrangers. En cas de hausse de la rémunération des titres étrangers, les capitaux domestiques sortent du pays. En cas de hausse de la rémunération des titres domestiques, les capitaux entrent dans le pays, ce qui permet de renforcer la valeur de la monnaie nationale. Cependant, cette relation est basée sur l hypothèse de neutralité vis-à-vis du risque. Si l opérateur éprouve de l aversion au risque, il va chercher à diversifier son portefeuille. Or la théorie financière établit qu il existe une corrélation entre le rendement et le risque d un placement. Ainsi, pour réduire le risque global de son portefeuille, l opérateur peut choisir de placer une partie de sa richesse à l étranger même si sa rémunération est inférieure à celle des actifs domestiques. La présence d une prime de risque peut expliquer l écart de rémunération entre les actifs domestiques et étrangers. Ainsi certains pays, jugés risqués par les investisseurs, peuvent augmenter leur taux d intérêt sans forcément voir les capitaux étrangers affluer.

15 D) Balance des paiements et analyse macroéconomique 1) La théorie des stades de la balance des paiements : a) Présentation Appelée aussi théorie de la croissance transmise par les mouvements de capitaux, cette théorie développée par T. Boggs (1922), Charles Rist (1933) et A. Cairncross (1957) indique qu il existerait une relation stable entre le niveau de développement d un pays et sa balance des paiements. Le pays commence à recevoir des capitaux, qui permettent une croissance des revenus, lesquels entrainent une croissance de l épargne locale et le pays exporte à son tour des capitaux. on distingue traditionnellement 4 étapes. a- l étape du pays jeune emprunteur : BC déficitaire, balance des revenus aussi (paiement d intérêts), balance des capitaux positive. Exemple : les pays neufs qui s ouvrent à l échange, les Etats-Unis avant 1914, de nombreux PED aujourd hui. b- l étape du pays emprunteur adulte : le pays commence à décoller et accroît ses exportations, BC excédentaire, déficit de la balance des transactions courantes (le pays s acquitte du service de la dette accumulée antérieurement), balance des capitaux positive car l entrée nette de capitaux reste nécessaire pour faire face au service de la dette constituée antérieurement. c- l étape du pays jeune prêteur : BC excédentaire, balance des revenus de capitaux d abord négative devient positive, déficit des capitaux car l épargne interne est supérieure à l investissement. au plan interne et car le solde courant est positif. Exemple : France de 1880 à 1914, Etats-Unis de 1918 à 1971, Japon depuis les années d- l étape du pays prêteur adulte : BC déficitaire, balance des services excédentaire (fret et négoce), fort excédent des revenus de capitaux car le pays reçoit les revenus de capitaux exportés précédemment, excédent courant et déficit de la balance des capitaux. Au plan interne, l épargne est inférieure à l investissement, une partie de l investissement est financée par les rémunérations des capitaux placés à l étranger. Le pays devient rentier. Au plan externe, le pays assure le rôle de bouclage du SMI. Exemple : la Grande Bretagne au XIXème siècle qui est le créancier du monde en asseyant encore plus sa prépondérance sur la livre sterling. Le tableau suivant, construit à partir du livre de Bye et De Bernis 1, schématise les relations entre balance des paiements et balance interne. Balance Balance des Balance des Balance interne commerciale revenus de capitaux capitaux ( S I) Jeune emprunteur Emprunteur évolué Jeune prêteur + - puis Prêteur évolué M. Bye et G. Destanne de Bernis, Relations économiques internationales, Dalloz, 1987, p. 239.

16 b) Intérêt et limites de cette analyse Cette théorie est optimiste car elle promet à tout pays jeune de devenir un jour rentier et se trouve compatible avec la conception du sous-développement comme simple retard (Rostow). Tous les pays peuvent devenir riches à la double condition du libre-échange des produits et des capitaux. Par exemple, les NPI sont soit dans une situation d emprunteur adulte (Mexique, Brésil) soit de jeune prêteur (Taiwan, Corée du Sud) Inspirée de l expérience historique de la GB et des USA, cette théorie des étapes de la balance des paiements semble décrire certaines évolutions historiques de long terme mais ne doit pas être considéré comme un schéma obligé et mécanique. On peut lui opposer trois limites : - les PMA sont des pays jeune emprunteur mais leur situation semble bloquée car l épargne locale n arrive pas à relayer l endettement extérieur. - il est impossible que tous les pays atteignent le dernier stade (à qui prêter dans ce cas?) - les USA sont redevenus emprunteurs nets, ce qui ne cadre pas avec leur niveau de développement. Plus globalement, les Etats développés privés en grande partie de leur force de production mais continuant à vivre au-dessus de leurs moyens ont dû s'endetter... et de plus en plus auprès de ceux qui avaient suffisamment de liquidités, c'est-à-dire les pays émergents. En quelques années, la Chine est ainsi devenue le premier prêteur des Etats-Unis. Ce que l on peut résumer sous la formule : Anciens riches débiteurs des anciens pauvres. Cela explique pourquoi cette théorie, qui a eu longtemps la faveur des experts, soit quelque peu tombée en désuétude. 2) Balance des paiements et agrégats internes On peut faire apparaître un lien entre le solde des transactions courantes et l équilibre I/S. En effet, la balance des opérations courantes est le pur reflet de la balance interne mesurée par l écart entre l investissement (I) et l épargne (S). Y = biens et services produits chaque année sur le sol national M = importations Y + M = ensemble des ressources dont dispose la nation, utilisées pour la consommation (C), l investissement (I), les exportations (X). Il vient : Y + M = C + I + X => Y = C + I + X M (1) De plus, Y est aussi le revenu dont disposent les nationaux (salaires, profits, loyers, rentes, etc.). Ces revenus sont soit consommés, soit épargnés : Y = C + S (2) Il s agit d équation de définitions, toujours vraies. (1) et (2) => C + I + X - M = C + S => I + X M = S => X M = S I Solde de la balance commerciale = différence entre l épargne et l investissement. Il ne s agit pas d une théorie qu il faudrait vérifier ; c est une identité comptable incontournable, une contrainte mathématique que toute théorie doit respecter pour rester cohérente. Cette formulation permet d envisager 2 cas : 1 er cas : X<M => S<I. L excès d investissement par rapport à l épargne est comblé par l épargne étrangère. Le pays consomme et investit plus qu il ne produit, il connaît un besoin de financement. (Cas des EU dans les années 2000). 2 ème cas : X>M => S>I. L excès d épargne par rapport à l investissement prend la forme d exportation de capitaux. Le pays produit plus qu il ne consomme et n investit, il possède une capacité de financement. (Cas de la Chine et du Japon dans les années 2000). Dans une économie ouverte, il n y a pas nécessairement égalité entre l épargne et l investissement. L excès d épargne domestique sur l investissement est égal au solde de la balance commerciale. Conclusion sur la balance des paiements : Depuis l origine, la balance des paiements renvoie à la notion de nation. Le dépassement de la nation, avec le développement des firmes transnationales ou dans le cadre d union commerciale ou monétaire, remet en cause son utilité et son importance comme guide pour la politique économique. Pourtant, la balance des paiements permet de mesurer la hausse ou la baisse des réserves de change. C est la plaque tournante avec le marché des changes que nous allons analyser maintenant.

17 II) LES TAUX DE CHANGE A) Le marché des changes 1) Définition et importance La B.R.I. révélait qu en avril 2010 un montant quotidien de milliards de $ 2 se trouvait traité sur les marché des changes. Chiffre que l on peut comparer aux milliards de $ d exportations mondiales de biens et services pour 2009 (les chiffres de 2010 ne sont pas encore disponibles). Les transactions quotidiennes sur le marché des changes représentent donc l équivalent de trois mois d échange de biens et services, ou encore 50% des réserves mondiales de change (8 000 milliards de dollars). Les plus importantes places mondiales sont Londres, New-York, Tokyo, Singapour, Hongkong, Zurich, Paris. Le marché des changes est le lieu où s achètent et se vendent les devises, c est-à-dire les monnaies étrangères convertibles. Il est donc au centre des relations antre les pays. La confrontation entre l offre et la demande permet la détermination d un prix qui est le taux de change entre deux monnaies. Le taux de change est le prix de la monnaie d un pays exprimé par rapport à la monnaie d un autre pays, autrement dit la quantité d une devise étrangère qui peut être acquise avec une unité de monnaie nationale. L écriture des cotations fait l objet de deux conventions : La cotation au certain, utilisée dans les pays anglo-saxons, indique le nombre d unités monétaires étrangères équivalant à une unité de monnaie nationale. Ex : 1 euro = 1.40 $ La cotation à l incertain, utilisée à Paris, indique le nombre d unités monétaires nationales correspondant à une unité de monnaie étrangère. Ex : 1 $ = 0.71 euros. Lorsque l euro s apprécie, son cours côté au certain s élève, et son cours côté à l incertain baisse. Le marché des changes ne connaît pas de frontières, il y a un seul marché des changes dans le monde, les transactions sur une devise de font en même temps à Paris, Londres ou New-York, et les taux de change sont cotés en continu 24 heures sur 24. De par son caractère planétaire et son organisation largement auto-réglementée, le marché des changes apparaît comme un marché parfait au sens où les cours reflètent à tout instant toute l information disponible. Le taux de change n est pas forcément constaté sur le marché des changes, il peut être imposé par les autorités monétaires et/ou le gouvernement, notamment dans les pays où il n existe pas de véritables marchés de l argent ou quand les autorités pratiquent le contrôle des changes. Les entrées et/ou sorties de devises doivent être justifiés auprès des autorités monétaires, la détention des devises est réglementée voire interdite. Il vise en général à défendre la valeur d une monnaie. Le taux de change est un des déterminants de la compétitivité, puisque le prix des produits nationaux en monnaie étrangère s en déduit, ainsi que le prix des produits étrangers en monnaie nationale. C est aussi un symbole de la puissance d un Etat, la dévaluation étant souvent considérée par l opinion commune comme une défaite ou un échec. Le taux de change est donc un indicateur essentiel. Après avoir décrit le fonctionnement du marché des changes, nous analyserons comment se déterminent les taux de change et de quelle manière ils agissent sur l économie à travers les politiques de change. Le tableau suivant, extrait des statistiques de la BRI, donne la répartition des opérations sur le marché des changes par devises. 2 rubrique final summary tables.

18 Currency distribution of global foreign exchange market turnover 1 Currency US dollar 86,8 89,9 88,0 85,6 84,9 Euro... 37,9 37,4 37,0 39,1 Deutsche mark 30, French franc 5, ECU and other EMS currencies 16, Japanese yen 21,7 23,5 20,8 17,2 19,0 Pound sterling 11,0 13,0 16,5 14,9 12,9 Australian dollar 3,0 4,3 6,0 6,6 7,6 Swiss franc 7,1 6,0 6,0 6,8 6,4 Canadian dollar 3,5 4,5 4,2 4,3 5,3 Hong Kong dollar 1,0 2,2 1,8 2,7 2,4 Swedish krona 0,3 2,5 2,2 2,7 2,2 New Zealand dollar 0,2 0,6 1,1 1,9 1,6 Korean won 0,2 0,8 1,1 1,2 1,5 Singapore dollar 1,1 1,1 0,9 1,2 1,4 Norwegian krone 0,2 1,5 1,4 2,1 1,3 Mexican peso 0,5 0,8 1,1 1,3 1,3 Indian rupee 0,1 0,2 0,3 0,7 0,9 Russian Rouble 0,3 0,3 0,6 0,7 0,9 Chinese renminbi 0,0 0,0 0,1 0,5 0,9 Polish zloty 0,1 0,5 0,4 0,8 0,8 Turkish new lira... 0,0 0,1 0,2 0,7 South African rand 0,4 0,9 0,7 0,9 0,7 Brazilian real 0,2 0,5 0,3 0,4 0,7 Other currencies 8,9 6,5 6,6 7,6 4,8 All currencies 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 1 Because two currencies are involved in each transaction, the sum of the percentage shares of individual currencies totals 200% instead of 100%. 2) Les différents compartiments : Le marché au comptant : La livraison des devises a lieu dans deux jours ouvrables qui suivent la date de la négociation, au cours de change arrêté par les deux parties. Comme il y a un risque de change notamment pour les exportateurs et les importateurs dès qu ils signent un contrat commercial libellé en monnaie étrangère, d autres marchés existent pour le limiter. Le marché à terme : le cours des devises est fixé immédiatement mais les devises ne seront livrées qu ultérieurement. Les contrats à terme sont des engagements fermes d acheter ou de vendre une quantité convenue d un actif, à un prix fixé à l avance et à une date ultérieure. La couverture à terme consiste pour un opérateur à prendre une position à terme de même montant et de sens inverse à sa position de change. Les futures sont la traduction anglaise de contrats à terme. les contrats à terme sur devises : les «futures» : Un contrat à terme sur devises représente un engagement à acheter ou vendre, à une date donnée, et pour un prix fixé au départ, un montant déterminé de devises.

19 Ils ont été introduits le 16 mai 1972 à Chicago (International Money Market), puis à New York, Londres et Singapour. Contrairement aux opérations à terme auprès des banques, ce sont les contrats qui sont négociés et non les devises elles-mêmes. Ils permettent de mettre en jeu des sommes importantes en ne versant au départ que le montant du dépôt de garantie. Prenons un exemple adapté de l ouvrage de Jean-Yves Carfantan 3. Un Américain achète le 1 er juin des voitures miniatures allemandes. A cette date, la valeur des voitures est de 1 DM, soit compte tenu du taux de change en vigueur 1DM=0,5$, 0,5$. Il ne règlera son fournisseur allemand en DM qu au 1 er décembre. Cependant il ignore quelle sera alors le taux de change $/DM. Pour se protéger contre une baisse du dollar qui augmenterait la valeur de son achat, il va acheter des futures en DM, c'est-à-dire s engager à prendre livraison dans six mois d une certaine quantité de DM au taux de 0,5$. Imaginons que le dollar se soir déprécié, avec 1DM = 0,55$. Pour payer son fournisseur allemand, l Américain doit débourser 5 cents de plus que prévu. Mais sur le marché des futures, l Américain achète les DM à 0,5$ (prix du contrat) et les revend à 0,55$, il gagne ainsi 5 cents par DM. Sa perte sur le marché des changes est effacée par son gain sur le marché des futures. Dans l hypothèse où le dollar monte, par exemple au taux de 1DM= 0,45$, l Américain devra débourser moins de dollars pour payer les voitures. Le gain sur le marché des changes compensera la perte sur le marché des futures. Ce système d assurance ne peut fonctionner que dans la mesure où le risque de change est transféré à d autres acteurs. Il a fallu que l Américain trouve sur le marché des futures une contrepartie, c est à dire un spéculateur qui accepte de vendre des DM contre des dollars. Nous reviendrons sur le rôle des spéculateurs dans un instant. Le marché à terme a un inconvénient : une fois engagés, les agents ne peuvent se rétracter même si l évolution du marché est défavorable à une des deux parties. Dans notre exemple, au cas où le dollar s apprécie, la couverture de change empêche l Américain de bénéficier de la plus-value. Il peut donc être tenté d acheter une option de vente (put), qui lui donne la possibilité d acheter des DM dans six mois, au cours prévu aujourd hui, mais sans y être obligé. En cas d appréciation du dollar, il suffit de ne pas exercer l option et d acheter les DM au comptant. Compte tenu de cet avantage, une option est plus chère qu une commission de vente à terme. les options sur devises : Une option sur devises est un droit d acheter (call) ou de vendre (put) une devise contre une autre devise, à une certaine date et à un certain prix. L acheteur de l option paye une prime au vendeur et exerce ou non son droit selon l évolution du taux de change. Les options sur devises ont été massivement utilisées lors de la crise du SME en 1992 lors de laquelle Georges Soros a gagné 1 milliard de $ en spéculant contre la livre. Avant la sortie de la du SME le 16 septembre 1992, les opérateurs ont acheté à leur banque des options de vente de contre DM à un prix proche du cours plancher de la dans le mécanisme de change européen soit 2,7780 DM pour 1, pensant que la allait tomber à un cours plus bas. Les opérateurs anticipaient la dévaluation de la, ce qui se produisit après le 16/09/1992 car la fut dévaluée. Les opérateurs ont exercé leurs options et vendu leur à un cours supérieur au cours du marché. Le marché des options sur devises s est développé dès 1982 à Philadelphie, puis à Chicago, à Londres, et à Paris depuis ) Les différents comportements : a) la couverture (hedging) : Les taux de change ayant, au moins à court et moyen terme, un caractère assez imprévisible, les agents économiques qui opèrent en devises se protègent par des opérations de couverture. Un 3 J.-Y. Carfantan, Les finances du monde, Seuil, 1989, p. 152.

20 agent se couvre quand il prend sur le marché une position inverse de celle engendrée par l opération qu il veut couvrir. Exemple : un importateur français qui paye ses achats en dollars supporte une dette dont le montant en francs est aléatoire. Si l agent anticipe une hausse du dollar, il peut chercher à se couvrir contre cette hausse en achetant du dollar. La valeur de sa dette en francs n est plus aléatoire mais certaine. Signalons pour information que le terme hedge funds n a rien à voir avec un comportement de couverture puisque ce sont des fonds hautement spéculatifs. b) l arbitrage Les opérations d arbitrage sont celles qui proviennent des imperfections du marché (coûts de transaction et d information). Les agents qui repèrent certains écarts de cours peuvent en tirer profit par des opérations d arbitrage. Ces opérations font elles mêmes disparaître les écarts de cours qui leur ont donné naissance. Si par exemple le taux de change de l euro/dollar est de 1.40 à Paris et de 1.42 à New-York, les arbitragistes vont acheter l euro à Paris et le revendre à New-York, ce qui va faire augmenter son cours à Paris et le faire baisse à New-York pour atteindre le même niveau, par exemple c) la spéculation Contrairement à celui qui se couvre face aux fluctuations possibles du taux de change, le spéculateur cherche à tirer parti des fluctuations des taux de change dans l espoir d obtenir un gain. En matière de taux de change, la spéculation consiste à acheter une monnaie dans l espoir de la revendre plus cher, ou vendre une monnaie dans l espoir de la racheter moins cher. Il y a spéculation à partir du moment où l on espère tirer un profit d une différence entre un prix actuel certain et un prix futur incertain. En ce sens nous sommes tous des spéculateurs car nous cherchons tous à anticiper les prix futurs : un consommateur avance ses achats s il pense que les prix vont augmenter, un entrepreneur s engage à produire s il pense dégager une marge bénéficiaire. La spéculation est donc un phénomène fondamental de la vie économique, dans la mesure où l incertitude en est aussi un phénomène fondamental. Le comportement d arbitrage est différent : un arbitragiste est quelqu un qui cherche à tirer un profit à partir d une différence entre deux prix certains. Par exemple, il effectue des achats et des ventes de devises s il y a un écart entre le taux de change au comptant et le taux de change à terme. Le thème de la spéculation ayant fait couler beaucoup d encre, nous allons y consacrer un paragraphe entier. 4) Le rôle de la spéculation Spéculer signifie prendre un risque, dans l espoir d un gain ultérieur. Aux yeux de certains, le spéculateur est une personne malfaisante qui n hésite pas à déclencher des crises graves toutes les fois où il peut y trouver un intérêt personnel. Cette opinion est souvent utilisée par les gouvernements : en cas de crise monétaire, il est politiquement plus facile de dénoncer les spéculateurs, qui agissent dans l ombre, donc difficilement identifiables, que d avouer des fautes de gestion. Le premier ministre de Malaisie, Mohamad Mahathir déclarait en 1998 après la crise asiatique qui avait fait plonger les bourses et les monnaies asiatiques : «Il faut protéger la société des faiseurs de profit sans scrupules. Les transactions sur devises devraient être illégales. Acheter de l argent n est nécessaire que lorsqu on veut financer du commerce réel 4». Qu en est-il vraiment? D abord, la spéculation apparaît comme un transfert du risque des agents qui y sont hostiles à ceux qui en sont preneurs. Le spéculateur produisent et vendent un service : la protection contre le risque de change. Il accepte, en espérant un gain, de prendre un risque que les autres participants ne souhaitent pas courir. 4 Le Monde, 6 octobre 1998.