Groupe : Politique monétaire 23/11/2007 Beaume Benoît, Aboubacar Dhoiffir, Cucciolla Francesca Quel est l impact d une hausse du taux d intérêt? Situation et perspectives de la politique monétaire de la BCE.
Plan I] UNE POLITIQUE RESTRICTIVE DE LA BCE POUR CONTENIR L INFLATION A) LE MECANISME DE LA HAUSSE DES TAUX D INTERETS COMME OUTIL DE LUTTE CONTRE L INFLATION 1) Mécanisme 2) Les conséquences B) LA POSITION DE LA BCE PAR RAPPORT A LA POLITIQUE MONETAIRE ET LES DIFFICULTES RENCONTREES DANS LA MISE EN ŒUVRE DE CETTE POLITIQUE 1) Les difficultés de la mise en œuvre d une politique monétaire restrictive 2) Politiques monétaires restrictives : un frein à la croissance II] UN CONTEXTE ECONOMIQUE AGITE QUI RELATIVISE LA POSITION DE LA BCE A) LA CRISE DES MARCHES FINANCIERS POURRAIT AFFECTER A TERME LES ECONOMIES 1) Naissance de la crise 2) Les conséquences de la crise B) LA POSITION D ATTENTISME DE LA BCE FACE AUX DIFFICULTES DES MARCHES FINANCIERS 1) Une prudence plus pragmatique 2) Ayant montrée une redoutable efficacité Bibliographie Macroéconomie Olivier Blanchard, Daniel Cohen (4eme édition) Macroéconomie Sophie Brana, Marie-Claude Berguignan (3eme édition) 50 fiches pour comprendre les débats politiques et économiques La crise financière conduit à réviser les scénarios conjoncturels et de politiques monétaires, EcoWeek, 31 aout 2007,1-6 (document 3) Etats-Unis : politique monétaire : une priorité (activité) chasse à l autre (inflation), EcoWeek, 7 septembre 2007,5-6 (document 4) Zone euro La BCE plie mais ne rompt pas, Société générale, septembre 2007,12-13 (document 5) Zone euro pas de hausse de taux à l horizon, EcoWeek, 28 septembre 2007, 7-10 (document 6) 2
La politique monétaire est devenue un enjeu majeur depuis la mise en place de la zone euro et de la banque centrale européenne. Contrairement à d autres pays comme les Etats-Unis, la zone euro s est fixée comme objectif, la stabilité des prix, au détriment d autres variables économiques comme la croissance. La BCE a donc comme principal objectif la lutte contre l inflation, mais d autres missions lui sont également assignées, comme la conduite des opérations de change, la gestion des réserves de change des Etats membres et enfin elle doit assurer le bon fonctionnement des systèmes de paiement. Toutes ces missions doivent permettre la préservation de la valeur de l euro. La stabilité des prix est donc un objectif essentiel, car cela doit permettre de favoriser la croissance et l emploi dans les pays de la zone euro. Des taux de croissance acceptables sont nécessaires pour ne pas nuire au commerce extérieur de la zone euro. La BCE utilise des politiques monétaires restrictives, afin d éviter toute pression sur les prix, politiques qui ne sont pas sans conséquences sur la santé économique des Etats membre de la zone euro. Cette attitude peut être justifiée par le fait que la stabilité des prix est nécessaire à la sauvegarde de la compétitivité prix de la zone euro. Cependant compte tenu de la crise actuelle des marchés financiers, on peut se demander si les politiques monétaires actuelles sont encore adéquates. Nous traiterons dans un premier temps, les mécanismes utilisés par la BCE pour stabiliser les prix, ainsi que les limites de ce type de politique restrictive. Puis nous verrons les difficultés d intervention de la BCE dans le contexte de crise des marchés financiers. I] Une politique restrictive de la BCE pour contenir l inflation A) Le mécanisme de la hausse des taux d intérêts comme outil de lutte contre l inflation 1) Mécanisme La BCE ne peut pas augmenter directement le taux d intérêts, celle-ci doit faire varier la masse monétaire afin de faire varier les taux d intérêts. En effet les banques traditionnelles peuvent créer de la monnaie scripturale, qui n existe que par un simple jeu d écriture sur les comptes. Cependant une partie de cette création monétaire créée peut-être demandé sous forme fiduciaire. Les banques traditionnelles ont donc besoin de liquidités pour répondre à la demande. La masse monétaire disponible détermine donc les capacités de crédits des banques. Si les liquidités sont insuffisantes, les banques devront augmenter leurs taux d intérêts, afin de diminuer la demande de crédit. La BCE dispose de deux canaux d action pour faire varier la masse monétaire : les réserves obligatoires et les opérations d open market. Les réserves obligatoires, tout d abord, sont des réserves que les banques doivent constituer auprès de la banque centrale. Les réserves obligatoires représentent 2% des dépôts à vue et des dépôts à terme dont la banque dispose. Ces réserves devraient permettre de résoudre les problèmes de liquidité en cas de crise. Mais c est surtout un outil de politique monétaire important pour la BCE, en effet en faisant varier le taux de réserve obligatoire, celle-ci augmente ou diminue la masse monétaire. Si celle-ci décide d augmenter le montant des réserves obligatoires, la masse monétaire en circulation dans l économie est diminuée, 3
ainsi que la capacité des banques à octroyer des crédits. Les taux d intérêts devront donc augmenter. La BCE peut également agir sur le marché monétaire, grâce aux opérations d open market. Ces opérations permettent aux banques de se fournir de façon régulière en liquidité. Etant donné que la BCE dirige ces opérations, elle décide à quel taux d intérêt s échangent les liquidités. Elle peut donc en augmentant le taux d intérêt, diminuer les liquidités dont peuvent disposer les banques. D autres moyens existent pour se fournir en liquidité, comme les facilités permanentes, mais le taux auquel s échange la monnaie est largement conditionné par le taux d intérêt pratiqué pour les open market. 2) Les conséquences En ce qui concerne la consommation et l épargne, une hausse du taux d'intérêt rend l'épargne plus attrayante dans le temps. La hausse provoque donc une hausse du taux d'épargne (substitution de la consommation future à la consommation présente) et donc une baisse de la consommation. En ce qui concerne l investissement, si les taux d intérêts augmentent l investissement diminue. En effet les taux d intérêts étant plus élevés, les crédits sont plus chers et les investissements deviennent alors moins rentables. Cependant l impact du taux d intérêt sur l investissement est un mécanisme assez lent. De plus financer l investissement par le crédit n est pas la seule solution, les entreprises peuvent également avoir recours à l autofinancement. Si l offre ne s adapte pas rapidement à la conjoncture, la consommation des ménages est affectée. L offre de biens devient donc supérieure à la demande de biens. Les prix doivent donc baisser pour que l offre s adapte à la nouvelle demande. Le mécanisme de la baisse des prix engendré par la hausse des taux d intérêts au niveau interne, est renforcé par les conséquences de la hausse des taux d intérêts au niveau externe. L augmentation des taux d intérêts rend les placements dans la zone considérée relativement plus attractif que dans le reste du monde. Ceci provoque une entrée massive de capitaux. Mécanisme d autant plus efficace en Europe étant donné que les capitaux y sont assez mobiles. La balance des capitaux est alors excédentaire, ce qui provoque une appréciation de la monnaie. L augmentation des taux d intérêts provoque donc une perte de compétitivité de la zone considérée et donc une diminution des exportations. Les prix doivent donc diminuer afin d améliorer la compétitivité, ce qui favorise la lutte contre l inflation. Si la politique monétaire restrictive menée par la BCE est efficace, puisque l inflation est restée relativement stable depuis la création de l euro, des difficultés peuvent néanmoins apparaître pour mener à bien ce type de politique. De plus cette politique de maintient de l inflation à un niveau raisonnable, peut être néfaste à d autres niveaux et notamment pour la croissance des Etats membres. B) La position de la BCE par rapport à la politique monétaire et les difficultés rencontrées dans la mise en œuvre de cette politique 1) Les difficultés de la mise en œuvre d une politique monétaire restrictive 4
En premier lieu, la masse monétaire qui est l élément central dans le contrôle du niveau des prix est difficile à contrôler. Les agrégats monétaires doivent mesurer au mieux la liquidité, ainsi que tous les actifs financiers qui sont proches de l état de liquidité. Cependant de nouveaux produits financiers apparaissent grâce au développement des nouvelles technologies, que les agrégats ne prennent pas forcement en compte. De plus le comportement des agents économiques peut changer, si un type d actif financier devient attrayant (comme les SICAV) et que les ménages décident massivement d y placer leurs liquidités, il faudrait normalement intégrer cet actif financier à la masse monétaire, au risque de la sous évaluer. Or la frontière entre liquidité et actif financier est floue. La définition de la masse monétaire n est pas évidente et ne favorise donc pas le contrôle de la liquidité en circulation dans l économie. Il apparaît d autre part que le lien entre le taux d intérêt et l inflation n est pas aussi évidant qu il n y parait. En effet, d autres facteurs peuvent influencer l inflation : la mondialisation qui ne cesse de croître et donc la concurrence que se livrent les entreprises, peut également expliquer le maintient des prix à un niveau stable. D ailleurs lorsque les politiques monétaires restrictives des années 1970, qui ont été menées afin de mettre un terme aux records d inflation, ont pris fin, les prix sont malgré tout restés stables. Enfin, si les prix à la consommation paraissent relativement stables, l inflation s est déplacée vers l immobilier ou encore vers les actions, dont les prix connaissent de fortes variations. Des bulles spéculatives sont apparues en dépit des politiques monétaires restrictives menées. (Bulle informatique en 2000 ou encore bulle immobilière en 2002). Cependant mener des politiques monétaires encore plus restrictive avec une hausse des taux d intérêts ne semble pas envisagées, car elles nuiraient à la croissance des pays de la zone euro. 2) Politiques monétaires restrictives : un frein à la croissance Si une politique monétaire restrictive doit pouvoir permettre de contenir l inflation, celle-ci entraîne des conséquences néfastes sur les économies nationales. Tout d abord au niveau interne, l augmentation des taux d intérêts, entraîne une augmentation de l épargne et une baisse de la consommation et de l investissement à cause de l augmentation du coût des crédits. Ceci va entraîner une baisse de l activité économique et donc un ralentissement du PIB. La hausse des taux d intérêts az donc un effet direct et néfaste sur les économies nationales. Cet effet s est produit dans les années 1990, avec la réunification allemande. La Bundesbank avait le rôle de leader dans le SME. L Allemagne connaissait alors une croissance forte, et la banque centrale allemande a augmenté ses taux d intérêts afin d éviter un éventuel effet de surchauffe. Etant donné que le change entre les pays adhérents au SME était fixe, les autres pays ont du à leur tour augmenter leurs taux d intérêts. Mais la demande dans ces pays n étant pas aussi forte qu en Allemagne, la conséquence a été une forte baisse de l activité. D autre part au niveau externe, la hausse des taux d intérêts va attirer les capitaux étrangers. La balance des capitaux va de ce fait devenir excédentaire et la monnaie va s apprécier. Les pays concernés, deviennent donc moins compétitifs, leurs exportations vont donc diminuer en conséquent. Cette conséquence externe va également entraîner une baisse de la production au niveau national et donc dégrader le taux de croissance des pays concernés. Cependant la BCE maintient officiellement son objectif principal de stabilité des prix, bien qu il soit apparu que celle-ci était malgré tout sensible à la croissance des pays de la zone euro. 5
II] Un contexte économique agité qui relativise la position de la BCE A) La crise des marchés financiers pourrait affecter à terme les économies 1) Naissance de la crise A l origine de cette crise se trouvent des organismes de crédits américains (subprime). Ces sociétés de crédits se chargent de fournir des crédits à des clients dont la solvabilité est incertaine, en contrepartie elles demandent un taux d intérêt élevé. Ces organismes de crédits émettent des titres qui sont détenus par d autres agents. Les sociétés qui possèdent des subprimes, gagnent lorsque les emprunteurs honorent bien leurs engagements et perdent dans le cas échéant. Ces sociétés sont bien souvent des institutions financières traditionnelles. Or à cause des politiques monétaires restrictives, les emprunteurs des sociétés subprime ont eu des difficultés à rembourser ces sociétés, étant donné que ces emprunts se font à taux variable. Quand les banques traditionnelles ont fait savoir qu elles étaient affectées par la baisse des cours des organismes subprimes, les autres institutions financières ont hésité à leur prêter la monnaie dont elles avaient besoin pour fonctionner. Pour compenser ce manque de liquidité, les banques traditionnelles ont du vendre massivement des titres qu elles détenaient sur le marché des actions. Ce qui a fait mécaniquement baisser le prix des marchés, à cause de l excès de d offre. 2) Les conséquences de la crise Il résulte de cette crise, un manque de liquidité sur le marché interbancaire, lié à une augmentation de l incertitude sur ce marché. Le marché interbancaire ne parvenait donc plus à fonctionner aux taux d intérêts fixés par les banques centrales. Les banques centrales (FED comme BCE) ont du injecter massivement des liquidités, afin de répondre aux besoins du marché. La BCE a ainsi, courant août, injecté 90 milliards d euros, afin de stabiliser les marchés financiers. Ce manque de liquidité sur le marché interbancaire, a permis de maintenir les prix à un niveau stable, sans que la BCE n ait eu besoin d intervenir. L incertitude qui s est installée sur les marchés financiers, qui en a entraîné la crise, pourrait se répercuter sur les économies des Etats membres de la zone euro. En effet les banques, manquant de liquidités, pourraient réduire le nombre de leurs crédits et augmenter le taux d intérêt qu elles pratiquent. Certains acteurs ont du même coup subit des pertes nettes importantes. Tout ceci pourrait avoir les mêmes conséquences qu une politique monétaire restrictive et donc jouer un rôle de frein sur la croissance économique. B) La position d attentisme de la BCE face aux difficultés des marchés financiers 1) Une prudence plus pragmatique Mise sous pression par la crise, la BCE adopte une position attentiste. La crise a engendré un «niveau élevé d incertitude» via la réapparition des risques sur les marchés 6
financiers et des éventuelles répercussions sur l activité économique. Ces incertitudes conduisent la BCE à attendre de disposer de données complémentaires afin de mieux apprécier les conséquences de la crise. Compte tenu du ralentissement économique, de la diminution des pressions sur les prix et la monté des tensions sur les marchés financiers et monétaires Par ailleurs même si la croissance économique devrait atteindre 2.6% en 2007, soit un niveau nettement supérieur à son potentiel à long terme, les perspectives ne sont pas brillantes. Des risques de ralentissement de la zone euro qui pourraient s accentuer au cours des prochains mois. Les perturbations qui affectent aujourd hui les marchés peuvent peser sur l activité par le biais de différents mécanismes : D abord par une dégradation de la confiance des ménages et ensuite par un ralentissement plus marqué qu attendu de l économie américaine. Même si aujourd hui la zone euro est devenue moins sensible à l économie américaine, en effet les exportations vers les Etats-Unis ont sensiblement diminué pour s établir à 14% des exportations de la zone euro. Mais le ralentissement américain se fera quand même ressentir, les économistes estiment que la réduction d un point de la croissance américaine pèserait sur le PIB de la zone euro à hauteur de 0.5%. 2) Ayant montrée une redoutable efficacité On peut dire que le cycle actuel de resserrement monétaire a probablement atteint son pic, avec un taux de refinancement à 4%. Sans oublier que l appréciation de l euro a dépassé 1.4150 dollar le 25 septembre 2007. C'est-à-dire son niveau le plus élevé depuis son lancement. Un ralentissement plus marqué outre atlantique et les baisses attendues du taux des fonds fédéraux pourraient exacerber les tensions sur l euro et la parité euro/usd pourrait approcher de 1.45 prochainement. Si l appréciation de l euro pouvait permettre d endiguer l inflation, elle pourrait également peser sur l activité économique et affecter la politique monétaire. Lors des précédents cycles de politique monétaire aussi bien en phase expansionniste qu en phase restrictive, le taux directeur de la BCE a toujours évolué à l inverse de l euro. En outre l estimation des analystes est fonction des réactions des taux d intérêts, ce qui révèle un lien direct entre l évolution des taux de change et la politique des taux d intérêts de la BCE. Un taux de change élevé réduisant d autant les possibilités d une relèvement des taux d intérêts. Les politiques monétaires menées par la BCE ont fait leurs preuves en terme d efficacité depuis 1999. Même si ces politiques peuvent apparaître comme contraignantes pour les Etats membres, elles ont permis de maintenir l Europe dans une position confortable vis-à-vis du commerce extérieur. La crise actuelle connue par les marchés financiers, pourrait avoir des conséquences sur les économies des Etats membres, ce qui oblige la BCE à s adapter à cette nouvelle conjoncture. Cependant la politique monétaire restrictive menée par la BCE n est pas remise en cause. La BCE se contente actuellement d assurer au mieux le bon fonctionnement des marchés, mais elle reprendra, dès que le contexte le permettra, la hausse des taux d intérêts afin de limiter les pressions éventuelles sur les prix. 7