La titrisation origine des crises ou opportunité de financement?

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 11 La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? Abdelilah EL ATTAR Enseignant chercheur Habilité Laboratoire «Economie et Management des Organisations» Faculté des Sciences Juridiques Économiques et Sociales Université Mohamed Premier Oujda, Maroc attarabdo@gmail.com Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 12 Résumé La titrisation est l une des créations de l ingénierie financière des années 70. Elle fut rapidement adaptée par la majorité des pays du monde. Cette technique a encouragé la création de nouveaux instruments financiers, qui non seulement ils ont drainé des ressources importantes vers des secteurs cibles, mais également ils ont permis d élargir la gamme des produits négociables à la disposition des investisseurs. L utilisation de la titrisation a connu un grand essor, donnant ainsi au marché boursier une poussée de grande ampleur, cependant les méfaits de cette création sur l économie financière se sont manifestés avec la crise de 2007, mettant en relief les risques que comporte cette technique. Afin de comprendre les relations existantes entre la titrisation et les crises financières, on essayera, dans ce travail, de montrer qu elles sont les risques liés à une opération de titrisation et qu elles sont les techniques utilisées pour limiter ces risques, pour répondre à la question : est-ce que la titrisation représente une opportunité de financement ou une source de crise? Mots clés : titrisation, Fond Commun de Créances(FCC ), Special purpose vehicule (SPV), Asset-Backed Securities (ABS), Asset-Backed Commercial Paper (ABCP), Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS)

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 13 Introduction Durant les dernières années, la finance a pris une place de leader dans la gouvernance du monde entier, elle a dépassé largement l économie réelle. Ainsi, toute crise dans la sphère financière peut détruire non seulement les agents financiers, mais elle atteint rapidement les agents économiques, c est le cas avec la crise des Subprimes. Les systèmes financiers sont des systèmes complexes. Cette complexité apparait au niveau des instruments et au niveau de la structure des systèmes financiers, qui repose sur l interdépendance entre des acteurs et des contreparties multiples. L ingénierie financière n a pas cessé de créer de nouveaux produits et de nouvelles méthodes d échange et d évaluation de ces produits; néanmoins, la pertinence de ces créations ne peut être évaluée à court terme, c est après le déclenchement des crises qu on s aperçoit de la défaillance de tels produits ou de telles techniques. La titrisation est l une de ces créations, apparut en 1970 au USA, fut rapidement adaptée par la majorité des pays du monde. Cette technique a encouragé la création de nouveaux instruments financiers qui non seulement ont drainé des ressources importantes vers des secteurs cibles, mais également ont permis d élargir la gamme des produits négociables à la disposition des investisseurs. L utilisation de la titrisation a connu un grand essor, donnant ainsi au marché financier une poussée de grande ampleur, cependant les méfaits de son utilisation sur l économie ne se sont fait sentir qu avec la crise. Afin de comprendre les relations existantes entre la titrisation et les crises financières, on essayera, dans ce travail, de montrer qu elles sont les risques liés à une opération de titrisation et qu elles sont les techniques utilisées pour limiter ces risques, pour répondre à la question : est-ce que la titrisation représente une opportunité de financement ou une source de crise? 1. Définition et mécanismes de la titrisation Afin de comprendre le concept de titrisation, nous allons présenter les différentes définitions du terme, les intervenants dans une opération de titrisation et les différents types de titre résultant de cette opération pour enfin étudier la titrisation au Maroc. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 14 1.1 Définition La titrisation a été définit comme 1 «un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours c'est-à-dire transformer en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le bilan». Le cabinet PricewaterhouseCoopers, définit la titrisation comme «une technique financière qui transforme un portefeuille de créances (prêts, créances commerciales ) ou d actifs non-financiers (contrats d assurance, immeubles, stocks ) en titres négociables (obligations ou autres), destinés à être cédés à des investisseurs». Les textes de lois des pays définissent la titrisation selon leurs besoins et leurs objectifs. Au Maroc, l Article 2 du projet d'amendement de la loi n 33-06 relative à la titrisation de créances, qui est en cours de discussion au parlement définit la Titrisation comme : «l opération financière qui consiste pour un organismes de placement collectif en titrisation (OPCT) à (i) acquérir, de manière définitive ou temporaire, des actifs éligibles auprès d un ou plusieurs établissements initiateurs, (ii) accorder des prêts à un ou plusieurs établissements initiateurs destinés à financer l acquisition ou la détention d'actifs éligibles et garantis par une sûreté, y compris par voie de propriété-sûreté ou (iii) garantir des risques de toute nature, y compris, des risques de crédit ou d'assurance, au moyen (i) de l émission de parts ou d'actions, et, le cas échéant, de titres de créance et/ou de certificats de sukuk et/ou (ii) du recours à l'emprunt sous toute forme, y compris sous la forme de garanties ou dérivés préfinancés». 1 Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur, «Finance d'entreprise» Dalloz- Sirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191 pages

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 15 D un point de vue comptable, la titrisation synthétique peut être assimilée, à un emprunt obligataire sécurisé par un portefeuille d actifs sous-jacent, engendrant pour la firme une augmentation de son niveau d endettement. Alors que la titrisation hors bilan peut être assimilée à une cession d actifs - l opération étant réputée suivre un schéma hors bilan - dont la conséquence immédiate se retranscrit à travers l augmentation de la rentabilité économique de la firme sans alourdir le montant de ses dettes. D après ce qui précède nous pouvons définir la titrisation comme une opération financière à travers laquelle des institutions intermédiaires transforment des actifs sous forme de titres financiers, les objectifs de cette transformation sans multiples et différent d une opération à une autre. Les objectifs de cette opération sont soit : le financements sur-mesure destinées aux investisseurs, le transfert des risques, la transformation d actifs peu performants en liquidités, en titres de créances négociables et liquides ou la transformation d un ou plusieurs actifs en vue d un réinvestissement ultérieur dans des éléments procurant un taux de rentabilité plus élevé. 1.2 Acteurs d une opération de titrisation Une opération de titrisation implique un ensemble d acteurs dont les rôles et les objectifs différent, en générale, se sont les textes réglementaires de chaque pays, qui définissent leurs rôles 2. - Le Cédant, appelé aussi initiateur c est l établissement qui veut se départir d un ensemble de ces actifs. Les textes réglementaires définissent la liste des établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de titrisation. - L arrangeur, le plus souvent une banque d affaire/d investissement ou une maison de titres spécialisée, ou un spécialiste de titrisation. Sa principale mission est la création d une «société ad hoc» ou SPV 3 («Special Purpose Vehicle») auquel vont êtres cédées les créances hypothécaires. La plupart du temps, l arrangeur est aussi chargé du placement, auprès d investisseurs, des titres issus de la titrisation. - Le FCC (Fond Commun de Créances) ou SPV (special purpose vehicule) dans les places anglo-saxonnes, copropriété qui n a généralement pas de personnalité morale et qui a pour objet exclusif l acquisition des créances d un ou de plusieurs initiateurs. Cette acquisition est financée par le moyen d émission de titres du FCC dans le public. 2 Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011. 3 On parle aussi des Fonds Communs de Placements en Français, le nom peut aussi changer selon la dénomination des textes de lois régissant la titrisation. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 16 - L établissement gestionnaire, personne morale chargée de la gestion d un FCC. La société gestionnaire a un rôle de mandataire et d administrateur. Elle gère le fonds et représente les intérêts des investisseurs. - L établissement dépositaire, est chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et de tout document assurant la validité des actifs. - L agence de notation, sa mission principale est l évaluation du risque lié au montage du fonds de créances et celui des titres cédés/émis. La notation est effectuée au moment de l émission des parts par le FCC. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le cédant. Noter un fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds. - L investisseur, qui peut être des institutions financières, des fonds d investissement, des assurances, des entreprises publiques, des particuliers etc - L autorité de Marché, son rôle diffère d un pays à l autre mais elle est présente pour surveiller et autoriser ce type de transaction. Le schéma ci-dessous résume le rôle des intervenants dans une opération de titrisation :

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 17 Source : Christophe LEJARD, «La Titrisation : Enjeux En Termes De Communication Comptable Et Financière», Thèse de Doctorat Université Montpellier 1, Soutenue publiquement le 12 décembre 2011 1.3 Types de titrisation Les opérations de titrisation sont des opérations complexes et variées. D un point de vue organisation de l opération, on peut distinguer deux grands types de titrisation, la première dite hors-bilan ou «on-balance sheet» et la seconde dite synthétique ou «off-balance sheet» : - La titrisation Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) est la plus connue, consiste, pour l entreprise, à céder une partie de ces actifs à une entité Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 18 spécifique FCC. Ce FCC émet alors sur les marchés financiers des titres gagés sur ces actifs afin d en financer l acquisition. - La titrisation synthétique, aussi appelée on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de l établissement initiateur. Elle permet à cet établissement d émettre des titres gagés sur des actifs qui restent inscrits à son bilan comme garantie. En termes de flux financiers, il existe trois types de titrisation 4 : - Titrisation Pass-through: est la manière la plus simple de structurer une titrisation. Les investisseurs acquièrent une participation directe dans le portefeuille d actifs titrisés et sont donc rémunérés régulièrement et directement des flux générés par le portefeuille. L initiateur a un simple rôle d intermédiaire. - Dette collateralisée : ou «collateralised debt» est très similaire à un emprunt adossée à des actifs (gagé par un actif). Le propriétaire des actifs financiers (l initiateur) lève des fonds en émettant des obligations qui seront garantis par un portefeuille d actifs dans son bilan. Ces actifs sont valorisés selon leur valeur de marché ou bien selon les flux futurs qu ils pourraient potentiellement générer. L obligation sécurisée est très semblable à une obligation classique avec une différence fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d actifs qui couvre l instrument de dette si l émetteur devient insolvable. - Titrisation Pay-through: dans ce dernier cas, l investisseur n acquiert pas une participation mais un instrument de dette. Comme le pass through, les investisseurs sont rémunérés par les flux générés de l actif sous-jacent mais ils n en sont pas propriétaires, ils n ont pas de participation directe dans le portefeuille titrisé, ils ont simplement investi dans un instrument de dette adossé à un pool d actifs. Les flux proviennent des actifs sous-jacents au véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs. Le schéma ci-dessous résume la structure d une opération de titrisation. 4 Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011.

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 19 Plus en détail, la structure d une opération de titrisation se présente comme suite : Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 20 Source : François Leroux, La titrisation. http://cetai.hec.ca/leroux/note%20pedagogique%20mic16.pdf 1.4 Typologie des titres émis lors d une une opération de titrisation Les titres crées lors d une opération de titrisation sont variés et dépend de la nature de l opération faite et des actifs titrisés, mais la majorité des montages décomposent ces titres en trois tranches: - Une ou plusieurs tranches prioritaires (senior) où l exposition aux risques est faible, les souscripteurs de parts n ayant à faire face aux pertes qu en cas d épuisement des tranches précédentes.

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 21 - Une ou plusieurs tranches subordonnées (mezzanine), absorbant les pertes restantes en cas d épuisement de la tranche résiduelle. - La tranche résiduelle (junior ou equity) où les éventuels défauts de paiement seront prioritairement imputés. L hétérogénéité des titres émis par le FCC découle de la nature diverse des actifs sous-jacents. Les titres issus d une titrisation sont usuellement désignés par le terme générique «Asset-Backed Securities» (ABS). Cependant, derrière cette appellation commune, subsiste une série d acronymes (ABS, RMBS, CDO, etc.) définissant, pour chacun d entre eux, un type précis d actifs. Le tableau ci-dessous détaille la typologie des principaux titres émis dans le cadre d une opération de titrisation. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 22 1.5 Titrisation au Maroc - Etats des lieux La loi 10-98 a introduit en août 1999 la titrisation au Maroc, elle a été mise en application en janvier 2002 dans un contexte de surliquidité bancaire et sans aucune incitation fiscale. Son champ d application était limité aux créances hypothécaires saines de 1 er rang, détenues exclusivement par des banques et destinées au financement de l acquisition ou construction de logements individuels. En Octobre 2008, la loi 33-06 relative à la titrisation vient pour élargir le champ d application de la titrisation à tout type de créances actuelles ou futures détenues par les entreprises publiques et les établissements de crédits, les délégataires de services publics et les sociétés d assurance et de réassurance. Malgré cet élargissement de la liste des créances éligibles par rapport à l ancienne, la titrisation n a pas connue un grand essor. Ainsi, le bilan de la titrisation au Maroc reste léger, depuis l introduction de la titrisation en 1999 jusqu au du mois de décembre 2008, trois opérations ont été réalisées par Maghreb titrisation concernant des créances hypothécaires détenues par le groupe CIH. Bilan de la titrisation au Maroc du 1999 au 2008 Source : Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011. Mais, depuis l introduction de la titrisation au Maroc, les encours des fonds de titrisation sont en croissance continue, ce qui a poussé le gouvernement à présenter un projet de loi plus développé sur la titrisation.

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 23 Source : Maghreb titrisation site web : www.maghrebtitrisation.ma Projet d'amendement de la loi n 33-06 relative à la titrisation de créances 5 En effet, ce projet a été soumis à la chambre des représentants le 06/12/2012 il vise à compléter et modifier la loi n 33-06 relative à la titrisation des créances. Ce projet s articule autour de trois axes majeurs 1- Élargissement de la base des personnes habilitées à titriser leurs actifs. Dans l état actuel des choses, seuls les établissements de crédit, les assurances et les établissements publics ont le droit de titriser leurs créances. Le nouveau projet de loi, ouvre ce droit pour toute personne, organisme ou entité, dont l Etat, à l exception des personnes physiques. 2- Élargissement de la base d actifs éligibles à la titrisation Ce projet de loi vise, aussi, l élargissement des actifs éligibles à la titrisation. La notion de créances est ainsi remplacée par la notion d "actifs éligibles", qui recouvre tant celle d actifs corporels, immobiliers ou mobiliers. L article 16 définit quatre catégories d actifs éligibles à une opération de titrisation: - les créances, - les titres de créances, - les biens immobiliers et mobiliers, - et tout autre actif qui serait défini le cas échéant par voie réglementaire. 5 Note de présentation du projet d'amendement de la loi n 33-06 relative à la titrisation de créances, Ministère de l Economie et des Finances. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 24 3- Introduction des Sukuks La nouveauté de ce projet est l introduction des Sukuks comme instrument pouvant être émis par les OCPTs (Organismes Collectifs de placements en titrisation des Sukuks). L émission de Sukuks est conditionnée par l obtention d une attestation de conformité aux prescriptions de la Shari'ah, auprès du Comité Shari'ah pour la finance. La section II du chapitre II du projet de loi définit les règles spécifiques aux émissions de certificats Sukuks qui peuvent être répartis en deux catégories : les Sukuks émis dans le cadre d un placement auprès d investisseurs marocains uniquement et les Sukuks émis auprès d investisseurs internationaux. 2. Avantages et inconvénients de la titrisation La croissance du marché de la titrisation est due à de nombreux avantages que présente cette opération. Cet état de fait est illustré par la figure ci-dessous, démontrant l attrait des firmes à la titrisation afin de financer leur activité. En France 6, l encours des titres émis par les véhicules de titrisation atteint 201,6 milliards d euros au 30 juin 2012. Il s est accru de près de 50 % depuis le 31 décembre 2009 (136,7 milliards). 6 Omar BIROUK et Laetitia CASSAN «La titrisation en France», Bulletin de la Banque de France N 190 4 e trimestre 2012.

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 25 Cependant, la titrisation comporte des inconvénients qui peuvent limiter ses avantages. 2.1 Avantages de la titrisation En plus des avantages en termes de financement, la titrisation présente des avantages multiples pour l initiateur et les investisseurs, en termes de gestion du bilan et de diversification. - Avantages en termes de financement Les modes de financement traditionnelles reposent sur une finance directe à travers le marché boursier via un appel public à l épargne (Marché obligataire), ou une finance indirecte via un recoure aux marchés interbancaires... Ces modes de financements restent néanmoins étroites, surtout lorsque les marchés sont peu liquides. Dans un contexte de manque de liquidité, la titrisation crée une large gamme de titres à rendement et risque variés, ce qui ouvre l accès à une large base d investisseurs. La titrisation renforce ainsi la liquidité. D une part, elle renforce la liquidité des créances sous-jacentes en les transformant en titres négociables. D autre part, le financement d un grand nombre d opérateurs engagés dans le processus de titrisation dépend de façon cruciale du maintien permanent de la liquidité de marché 7. 7 Banque de France, «La crise financière» Document et Débat N : 2 2009. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 26 Aussi, grâce aux méthodes de rehaussement de crédit, l initiateur peut bénéficier d un financement plus rapide et moins couteux qu un financement classique (Prêt ou émission obligataire). En effet, une entreprise notée BB peut émettre des titres notés AAA grâce à la cession d actifs de qualité, ainsi elle parvient à trouver des moyens de financement à un taux correspondant à une prime de risque AAA. -Transfert et segmentation des risques de crédit et de liquidité L opération de titrisation, permet le transfert du risque que les entreprises ne veulent pas porter dans leurs bilans à des agents qui sont d autant prêts à le supporter. Ainsi, la titrisation transfert et décompose le risque et la liquidité des actifs titrisés. L investisseur à travers l achat de ces actifs va bénéficier d une partie de leurs liquidités et d une partie de leurs risques. Le risque et le rendement des ces actifs va être déconcentré et dilué sur le marché financier. - Gestion des actifs du bilan La titrisation représente un outil puissant de gestion du bilan, elle assure par le biais de la cession de créances, un allégement du bilan des établissements de crédit et donc une réduction des besoins de ces derniers en fonds propres 8. En effet, la titrisation d actifs est considérée en comptabilité comme une vente, cette opération de sortie d actifs du bilan permet aux entreprises de restructurer leurs bilans, de libérer des fonds propres et d en améliorer la rentabilité. En remplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la pondération est nulle selon les normes prudentielles, les initiateurs d une opération de titrisation, spécialement les institutions financières, réduisent les exigences en capital, des accords de Bâle, ce qui permet d améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité. - Diversification de choix des titres financiers pour les investisseurs Les titres issus d une opération de titrisation ont une nature spécifique qui diffère des obligations et des autres titres financiers, ce qui permet aux investisseurs d élargir leurs champs de choix et de diversifier leurs portefeuilles pour réduire le risque. De même qu ils bénéficient parfois d une meilleure liquidité que les obligations. 2.2 Inconvénients Les inconvénients d une opération de titrisation sont en générale, faibles par rapport à ces avantages. Parmi ces inconvénients on peut citer : 8 Conseil National de la Comptabilité, «Normes comptables applicables a la titrisation des créances hypothécaires»

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 27 - la réduction de la qualité des actifs des initiateurs Cette réduction apparait lorsque l entreprise initiatrice d une opération de titrisation utilise les meilleurs actifs son bilan pour être titrisés, une fois l opération est effectuée, la qualité totale des actifs de cette entreprise va baisser et par suite sa notation va baisser, ce qui pose problème au cas ou elle aura besoin de souscrire un prêt. - Les coûts engagés par une opération de titrisation Comme on a vu, l opération de titrisation est complexe et plusieurs acteurs entre en jeux, ce qui engendre des coûts élevés. Ainsi peuvent être facturés des frais de gestion, des frais juridiques, des frais de souscription, des frais de notation demandés pas les agences, des frais d administration du processus, etc. Cependant, tous ces coûts sont incorporés dans les titres nouvellement crées, ce qui engendre une sorte d inflation sur le marché financier. - La taille minimale des entreprises Pour entamer une opération de titrisation il faut que les montants émis soient suffisamment importants pour bénéficier d économies d échelle et rentabiliser l opération. De fait, les petites et moyennes entreprises sont automatiquement éliminées de ce marché. 3. Risques de la titrisation Malgré ses nombreux avantages notamment en termes de liquidité et de distribution de risques, la titrisation est considérée comme la cause principale de la crise financière 2007-2008 qui a profondément bouleversé les marchés financiers internationaux provoquant une crise de crédit et de liquidité dont les conséquences étaient massives. Quelles sont les risques que comporte la titrisation et qui ont conduit à la crise? Peut-on considérer cette opération comme une opportunité de financement pour l économie? 3.1 Risques Les risques générés par une opération de titrisation sont multiples et de degré varié, parmi ces risques on peut citer : - Le risque de défaillance des débiteurs Ce risque est similaire au risque de crédit habituel, il correspond à une estimation de la probabilité de défaillance du débiteur, et il peut également être lié aux conditions du marché et avoir un caractère systémique (cas de la crise des Subprimes). Dans le cadre de la titrisation, ce risque est lié aussi à la nature des créances titrisées. Cependant, le risque de défaillance des institutions financières est géré par des mesures biens définies, notamment par les accords de Bâles, mais pour les opérations de titrisations ce risque est supporté par une Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 28 multitude d investisseurs, est reste sans aucune mesure d aversion au risque. - Le risque de valorisation des titres Les titres issus d une opération de titrisation sont très variés, la gamme qui pourrait être créée est très large et en constante évolution. Il en résulte que les produits émis pourraient être trop complexes à assimiler et à appréhender, cette opacité rend parfois, ces produits très difficiles à valoriser par les agences de notation, ce qui complique la prise de décisions d investissement pour les investisseurs. - Le risque de remboursement anticipé Le remboursement anticipé des dettes est une opération sans risque dans l activité bancaire, mais après une opération de titrisation, ce remboursement devient une source de risque, car les profils de rémunération et de remboursement des titres cédés peuvent être affectés dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant l échéance. Les institutions de crédit qui détiennent les créances se trouvent dans l obligation de renégocier les conditions de l opération avec les investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque augmente en période de baisse des taux. - Le risque de dégradation de la notation La qualité des titres issus de la titrisation se base sur la notation de ces titres par les agences de notations. Il est possible que ces agences revoient à la baisse la notation de ces titres, créant ainsi un risque de perte. Cette perte sera supportée par les détenteurs de ces produits. Ainsi, le risque sera transféré à l ensemble du marché au lieu d être supporté par l entreprise initiatrice de l opération de titrisation. - Le risque de régularité des flux financiers Les titres de titrisation offrent à leurs détenteurs des flux financiers au cours de leurs vies, ces flux sont exposés au risque de non-paiement ou à une mauvaise synchronisation. Cela arrive lors de problèmes de paiement de la part du débiteur, ou du fait de difficultés techniques ou de solvabilité ou de liquidité liés à une inefficience ou à une défaillance des organismes jouant le rôle d intermédiaires et de contrôleurs des transactions des opérations de titrisation. - Le risque de changement de la réglementation La réglementation de la titrisation diffère d un pays à un autre et évolue en fonction de l évolution des marchés, cette évolution peut engendrer des risques en cas de durcissement des lois régissant les opérations de titrisation, c est le cas par exemple avec les nouveaux accords

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 29 de Bâle III ou la modification des normes comptables IFRS 9 pour les produits dérivés. 3.2 Techniques de réduction des risques Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une opération de titrisation, le législateur et les intervenants dans ce type d opération ont mis au point des techniques pour réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger les titres émis par le FCC d une possible sous-performance du sous-jacent. Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber le risque qui peut affecter la qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de rehaussement de crédit, moins il a de risques de faire défaut. Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés qui cherchent à valoriser les titres issus d une opération de titrisation pour que ces titres obtiennent une notation adéquate, elles utilisent plusieurs techniques. - La subordination Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de caractéristiques différentes selon leurs profils de risque. La subordination consiste à trier ces titres émis par le FCC et les classer en trois tranches selon leurs degrés de risque. On distingue trois principaux types de tranches 10 : - La tranche séniore, la moins risquée des tranches, avec une priorité de remboursement en cas de défaillance de l initiateur. - La tranche Mezzanine: ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente, et se fait remboursée en deuxième lieu. - La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son remboursement se fait en dernier lieu, il est conditionné aux remboursements des deux autres tranches. En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par l initiateur. Les premiers cash-flows serviront à honorer les tranches supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les tranches inférieures. - La valorisation des actifs et leurs notations Une fois, les titres sont classés, les agences de notation interviennent pour donner un avis sur la qualité de crédit d un émetteur de dette ou d un instrument financier. Cet avis qui est sous forme d une note ou d un «rating» indique aux investisseurs la capacité de l émetteur à honorer ses engagements et le niveau du risque associé à l instrument financier auquel ils souscrivent. En attribuant des notes à chaque tranche dans la structure, 9 IFRS : International Financial Reporting Standards 10 Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 30 l investisseur peut comparer le coupon qu il reçoit avec celui de caractéristiques similaires. Cependant la notation ne prend pas en compte tous les types de risques qui pourraient se manifester. En effet, elle ne reflète que l espérance ou la probabilité de perte sur un instrument financier due à un défaut dans le portefeuille sous-jacent, sauf que les produits structurés sont exposés à d autres types de risques tels que le risque de liquidité, risque de remboursement anticipé, risque de volatilité. - Le surdimensionnement ou «over-collateralization» Il s agit en effet d une suralimentation des fonds de créances afin d aboutir à une meilleure notation des titres émis, il se caractérise par une émission, par le FCC, d un montant nominal de titres plus faible que celui des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%) doit être déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi, le fournisseur du rehaussement (l établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle garanties de façon à ce que la valorisation globale des créances sousjacentes soit supérieure au nominal total des titres émis. - Excess Spread C'est l'écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et les intérêts à payer aux porteurs des titres titrisés. Le taux d intérêt servi sur les titres émis est inférieur au taux d intérêt moyen perçu sur les créances sousjacentes. En cas de dégradation des performances du sous-jacent, cet Excess Spread sera utilisé pour remboursement, et représente donc un support de crédit additionnel. - Le fonds de réserve Afin d éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de réserve peuvent être créés pour assurer la continuité des flux à payer aux investisseurs au cas où des retards de paiement sont constatés. - Dépôt de garantie Un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP dont le remboursement aura le même rang que la tranche la plus subordonnée. Cette somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si nécessaire. - Les produits dérivés Ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les fluctuations importantes des flux financiers. Enfin, différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour luter contre les risques issues des opérations de titrisations, comme les

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 31 garanties aux créances, la garantie du cédant, la garantie bancaire et bien sûr les contrats d assurance. 4. La titrisation produit à utiliser avec méfiance D après notre présentation ci-dessus, les risques de la titrisation sont multiples et les techniques pour les dépasser sont aussi multiples. Dans le tableau ci-dessous, nous avons regroupé les différents types de risque et les mesures prises pour lutter ou réduire ces risques. Types de Risque défaillance des débiteurs valorisation des titres remboursement anticipé dégradation de la notation régularité des flux financiers changement de la réglementation Mesures pour réduire le risque La subordination, La valorisation des actifs et leurs notations Dépôt de garantie Excess Spread Le surdimensionnement, Le fonds de réserve D après ce tableau, nous constatons que les risques les plus courants de la titrisation ont été dépassés par des techniques qui cherchent soit à limiter l impact de certain type de risque, soit à valoriser et à mettre en abris les titres émis, ce qui donne plus de légitimité aux opérations de titrisation comme moyen incontournable de financement. Cependant, la crise des Subprimes a montré les limites de ces mesures à faire face aux risques liés aux opérations de titrisation, de même qu elle a montré le degré d impact de ces risques sur l économie financière et l économie réelle, ainsi que la rapidité de leurs propagations. Lorsque nous comparons les risques liés aux produits sous-jacents à une opération de titrisation aux risques liés aux produits issus de cette titrisation, nous constatons qu ils ont été amplifiés, dans le schéma cidessous nous illustrons cette transformation. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 32 Schéma de la transformation des titres et des risques lors d une opération de titrisation Actifs sous-jacents - Prêt non hypothécaire - Créances commerciales - Créances hypothécaires - etc. Transformation de titres Actifs titrisés - Asset-Backed Securities (ABS) - Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) - Residential Mortgage- Backed Securities (RMBS) - etc. Risques avant la titrisation - Risque de crédit - Risque de remboursement anticipé Transformation et amplification des risques Risques après la titrisation - Risque de crédit - Risque de remboursement anticipé - Risque de stabilité des revenus - Risque de dégradation de la notation - Risque de défaillance des intervenants - Risque opérationnel lié au nombre élevé d intervenants - risque juridique - risque du marché, les titres sont négociés sur le marché boursier. Source : schéma conçu par l auteur Nous constatons que le nombre et les types de risque ont augmenté lors d une opération de titrisation cette augmentation est liée à la nature des produits titrisés et aussi au nombre élevé d intervenants. Une fois que le risque systémique atteint l économie, les détenteurs de ces produits entrent dans un cycle de détresse vue le nombre élevé de risques auxquelles ils sont confrontés, amplifiant ainsi, ces risques et mettant toutes les institutions impliquées dans ces opérations en périls.

La titrisation origine des crises ou opportunité de financement? 33 Conclusion Tous au long de notre exposé nous avons mis en relief l importance de la titrisation dans le financement de l économie à travers des processus compliqués mais très organisés. Vue le nombre élevé de risque émanant des opérations de titrisation, les initiateurs de ces opérations ont essayés d éliminer sinon de minimiser ces risques moyennant des techniques avancées. Le résultat de ces opérations est encourageant et permet la résolution des problèmes de liquidités pour les institutions financières et le problème de financement de l économie. Néanmoins, le problème majeur de la titrisation réside dans la complexité du montage de ces opérations et dans l ampleur du risque exante qui pourra l atteindre. L origine de ces problèmes réside dans la nature des produits sousjacents de la titrisation qui sont en générale des créances, ce qui implique l augmentation de la taille de l économie monétaire au détriment de l économie réelle. L insuffisance de capital entraîne un recours excessif à l emprunt ce qui conduit à une fragilité excessive de l économie. Pour que le modèle de titrisation fonctionne, il faut réduire la grande déconnection entre la répartition du risque et celle du capital dans le système 11. La solution est d ouvrir la titrisation aux actifs réels pour donner à la création monétaire issue de cette opération un support matériel de référence dans les situations de crise. C est le cas avec les nouveaux textes de lois régissant la titrisation dans le monde. Au Maroc, dans le projet d'amendement de la loi n 33-06 relative à la titrisation de créances, il élargie le champ des produits sous jacents à une opération de titrisation par le terme «actifs éligibles» incluant aussi bien les actifs incorporels et corporels comme les actifs immobiliers. On ajoute à cela, les pratiques des agents boursiers qui perturbent la stabilité et le cours normal des marchés boursiers transformant, ainsi les produits titrisés aux produits de spéculation très risqués, ce qui a conduit au déséquilibre de ces marchés et par suite aux crises. 11 Jean-Pierre Landau, Sous-gouverneur de la Banque de France, «Réflexions sur la titrisation et les turbulences financières», Paris EUROPLACE, Forum financier de New York, 22 octobre 2007. Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

Abdelilah EL ATTAR 34 Références bibliographiques 1. Banque de France, «La crise financière» Document et Débat N : 2 2009. 2. Autorité des marchés financiers, «La notation en matière de titrisation», 31 janvier 2006, 3. Banque de France, Direction de la Stabilité financière, «Innovation, produits structurés et stabilité financière» document de travail, 2008. 4. Carine Romey, Bastien Drut, «Une analyse de la notation sur le marché des RMBS«Subprime» aux Etats-Unis», Autorité des marchés financiers, Risques et tendances - n 4, Janvier 2008. 5. Christiande Boissieu, «La titrisation: une mise en perspective», Revue D'économie Financière, 2000. 6. Conseil National de la Comptabilité, «Normes comptables applicables a la titrisation des créances hypothécaires» 7. Hervé Touraine, Fabrice Grillo, «Opération de titrisation internationales: aspects juridiques», Revue D'économie Financière, 2000. 8. Jean-Pierre Landau, Sous-gouverneur de la Banque de France, «Réflexions sur la titrisation et les turbulences financières», Paris EUROPLACE, Forum financier de New York, 22 octobre 2007. 9. Olivier Lacoste, «Comprendre les crises financières», Éditions Eyrolles, 2009, 158 pages. 10. Omar BIROUK et Laetitia CASSAN «La titrisation en France», Bulletin de la Banque de France, N 190, 4 e trimestre 2012. 11. Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur, «Finance d'entreprise» Dalloz-Sirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191 pages. 12. Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011.