Les conséquences de l'uem sur le système monétaire international

SPEECH/98/201 Yves-Thibault de SILGUY Membre de la Commission chargé des affaires économiques, monétaires et financières Les conséquences de l'uem sur le système monétaire international Conférence sur l'uem organisée par le Helsingin Sanomat Helsinki, le 15 octobre

Monsieur le Premier Ministre, Cher Collègue, Mesdames, Messieurs, Permettez moi tout d abord de remercier le journal Helsingin Sanomat pour m avoir offert cette occasion de prendre aujourd hui la parole devant vous. En tant que Commissaire européen en charge des affaires monétaires, je me réjouis de pouvoir m adresser à un auditoire finlandais de cette qualité. Par le hasard de la géographie et des découpages des méridiens, votre pays sera chronologiquement le premier à passer à l euro au 1er janvier 1999, une heure avant les allemands et deux heures avant les portugais. L Europe est à 77 jours du lancement de l Union économique et monétaire. Pourtant, l euro fait déjà sentir ses effets protecteurs, en plaçant les monnaies des futurs Etats participants à l abri de la tourmente financière. Les marchés ont besoin de confiance. Ils ont aussi besoin de signaux politiques. L Europe leur offre aujourd hui une combinaison des deux, en cumulant des performances économiques meilleures que ses partenaires grâce, entre autres, à l assainissement de ses finances publiques, et a une détermination politique forte des gouvernements à faire réussir l euro. Du fait de ses qualités intrinsèques de stabilité, l euro deviendra rapidement une importante monnaie internationale. Il offrira ainsi la possibilité de rechercher un meilleur équilibrage des relations monétaires mondiales. Ce sont les deux idées que je souhaiterais développer devant vous aujourd hui. I. Pourquoi l euro est-il appelé à jouer un rôle majeur sur la scène monétaire internationale? Parce que l euro a une triple vocation de monnaie de placement, de monnaie de transaction et de monnaie de réserve. A. l euro, monnaie internationale 1. Une monnaie internationale de placements financiers, tout d abord. La décision a été prise de basculer en euro toutes les nouvelles émissions de dettes publiques, dès le 1er janvier 1999 et le stock de dettes publiques, durant le courant de cette même année. Le marché des obligations en dollars est actuellement le premier au monde, avec un encours total supérieur à 8000 milliards de dollars, dont 4900 milliards de titres de la dette publique. Vient ensuite le marché des obligations en yen, d un montant équivalent à 4800 milliards de dollars, dont 2900 milliards de dette publique. L encours des obligations en devises européennes est par comparaison relativement modeste, puisque le marché le plus important - celui des obligations en Deutsche mark - atteint l équivalent de 1700 milliards de dollars. La réalisation de l Union économique et monétaire aura pour effet mécanique de transformer les titres libellés dans les monnaies des Etats participants en titres en euro. 2

Le volume global du marché des obligations en euro, à sa création, devrait ainsi avoisiner l équivalent de 7000 milliards de dollars, dont 4000 milliards d obligations publiques. Ce résultat est certes inférieur au marché des titres en dollar, mais largement supérieur au marché des titres en yen. Il constitue un plancher, qui intègre seulement la conversion mécanique des titres publics libellés en monnaie européenne. L assainissement des finances des Etats membre conduira naturellement à une réduction des émissions obligataires publiques. Mais ce phénomène sera compensé par deux autres facteurs : - premièrement, le développement d émissions en euro par des Etats tiers. La grande liquidité et la profondeur du marché en euro devraient réduire les coûts de transaction à un niveau comparable à celui du marché en dollar, contribuant ainsi à stimuler l émission de titres en euro. L euro sera, par exemple, beaucoup plus utilisé pour l émission de la dette des pays en développement que ne le sont aujourd hui les monnaies européennes. L euro est, d ailleurs, déjà choisi par un nombre croissant d émetteurs souverains, au nombre desquels figurent outre les Etats participants à l Union économique et monétaire l Argentine, l Ukraine, la Grèce, la Suède, la Slovénie ou encore le Brésil ; - deuxièmement, l accélération du mouvement de désintermédiation financière. Les entreprises pourront plus facilement lever des fonds directement sur les marchés. Il existe, en effet, une marge de progression importante, puisque les prêts bancaires représentent plus de la moitié des financements externes des entreprises européennes, contre un cinquième aux Etats-Unis. Le marché des obligations en euro devrait ainsi connaître un développement très rapide. J en vœux pour preuve que ce phénomène a déjà commencé. Les émissions en euro ont crû de 150% sur les cinq premiers mois de 1998. Depuis le début de l année, elles atteignent déjà un volume équivalent à 40% des émissions en dollar et leur encours total dépasse 100 milliards d euros. Monnaie internationale de placement, l euro deviendra également une monnaie internationale de transaction. 2. Ensuite, une monnaie internationale de transactions commerciales Les entreprises européennes emploieront tout naturellement l euro comme monnaie de facturation dans leurs échanges sur l espace européen, puisque les Etats membres effectuent 60% de leur commerce extérieur au sein de l Union. Mais l usage de l euro devrait s étendre au-delà des frontières de l Union européenne, principalement dans trois zones géographiques. En Europe centrale et orientale, tout d abord, puisque certains de ces Etats ancrent leur monnaie, en fait ou en droit, au Deutsche mark et que la plupart, candidats à l adhésion, effectuent une part croissante de leurs relations commerciales avec l Union européenne. En Afrique, ensuite, où il se substituera au franc français comme monnaie de référencedelazonecfa. 3

Il sera, enfin, probablement utilisé rapidement comme monnaie de facturation par les pays du bassin méditerranéen, compte tenu de leurs liens étroits avec l Union européenne et de la perspective de la constitution d une zone de libre échange euro méditerranéenne à l horizon 2010. Par ailleurs, l expérience montre que les pratiques commerciales peuvent évoluer sensiblement, quant au choix de la monnaie de facturation. Il n y pas de marché où le recours à l euro soit à jamais exclu. A titre d exemple, l aéronautique est traditionnellement un secteur où les produits se vendent en dollar. Or, dès 1997, Airbus a commencé à vendre des avions en euro. 3. Enfin, une monnaie de réserve L euro deviendra rapidement une importante monnaie de réserve. Il se substituera, en effet, à des monnaies européennes qui sont elles-mêmes de plus en plus utilisées. Il devrait, selon les analystes, représenter progressivement entre 25 et 35% des réserves des banques centrales. De nombreuses Banques centrales, notamment asiatiques, ont exprimé leur intention de basculer une partie de leurs réserves en euros. Nul ne peut prévoir avec certitude le rythme auquel l usage de l euro se développera sur les marchés. Ce sera sans doute assez rapide, car il sera une monnaie crédible, assise sur des politiques économiques saines dont la pérennité est garantie par l existence du pacte de stabilité et de croissance et gérée par une Banque centrale européenne indépendante dont l objectif est la stabilité des prix. Ce développement international de l euro appelle naturellement la seconde question à laquelle je voudrais essayer de répondre maintenant : II. Que pouvons-nous attendre de la création de l euro au niveau international? L euro nous offre la possibilité de rechercher un rééquilibrage du SMI et de participer plus activement à la gestion et à la prévention des crises. Tout d abord, A. Rechercher un rééquilibrage du SMI Les relations financières mondiales sont aujourd hui largement dominées par le dollar, utilisé dans 50% des transactions commerciales internationales et 80% des opérations sur les marchés des changes. Il existe une disproportion réelle entre le rôle commercial des Etats-Unis, qui représentent un peu moins de 18% des exportations mondiales, et l influence du dollar sur la scène monétaire internationale. Un tel déséquilibre ne favorise pas la stabilité du système monétaire international. En effet, la faible sensibilité des Etats Unis à l inflation importée n est pas de nature à faire des variations du cours de leur monnaie leur préoccupation essentielle. Ce n est pas là une critique à l égard des autorités américaines, mais tout simplement une conséquence inévitable du rôle prépondérant joué, en pratique, par le billet vert. Comme le disait un ancien Secrétaire au Trésor, James Connolly, "le dollar est notre monnaie, mais c est votre problème". Cette politique, qualifiée parfois de "benign neglect", n en a pas moins un impact réel sur le SMI et sur l Europe en particulier. L euro va changer cette donne. 4

Le rééquilibrage entre le poids relatif, au sein du SMI, des différentes monnaies et des zones commerciales qu elles représentent offrira la possibilité de rechercher davantage de coopération macro-économique et monétaire à l échelle internationale. Car, pour la première fois, tous les acteurs et pas seulement les européens - y auront intérêt. L apparition de ce nouveau pôle monétaire et cette relance de la coopération devraient avoir pour objectif d apporter plus de stabilité au système monétaire international. Pour atteindre cet objectif, l Europe doit définir une position commune et l exprimer de manière coordonnée sur la scène internationale. Les Ministres des finances apporteront une réponse à cette question d ici à la fin de l année. C est un enjeu majeur pour l Europe et pour sa crédibilité dans le monde. Le développement de la crise financière russe et asiatique doit, en particulier, inciter l Union à mettre en place des mécanismes pour répondre aux crises externes. B. Participer à la gestion des crises externes Si l Europe veut être à même de participer à la gestion des crises, il importe de mettre en œuvre des mécanismes de décision efficaces et rapides. A cet égard, trois types d actions devraient être envisagées : 1. Créer une structure comprenant des représentants, de la présidence du Conseil, du comité économique et financier et de la Commission. Cette structure devrait être organisée pour fournir un point de contact aux interlocuteurs de l Union européenne. Chacun connaît la fameuse question de Kissinger : "l Europe, quel numéro de téléphone?". Assurons nos partenaires qu avec l euro, ils sauront à qui s adresser. 2. Instituer un mécanisme de circulation de l information, qui permette la mise en contact rapide des Ministres des finances, de la BCE et de la Commission. Différentes formules sont à l'étude, telle la constitution d un circuit de vidéoconférence, utilisable en tant que de besoin. 3. Assurer une présence externe de la zone euro sur la scène internationale. Je pense en particulier à l envoi de missions conjointes ad hoc de représentants de la Présidence et de la Commission. Enfin, au delà de la simple gestion des crises, il y aussi la prévention de celles-ci. Dans ce domaine, l Union a un rôle à jouer : C. Proposer des solutions pour éviter la résurgence de crises financières Il n est pas question de revenir sur la liberté des mouvements des capitaux. Elle est le meilleur moyen de garantir l allocation optimale des ressources, c est à dire que l épargne mondiale soit utilisée de la manière la plus efficace possible pour l investissement industriel et la création d emplois, le développement des pays émergents et le financement des retraites. Pour toutes ces raisons, il serait contreproductif et économiquement absurde de remettre en cause la liberté de mouvement de capitaux. 5

Cependant, les difficultés importantes rencontrées dans certains pays et ce, de plus en plus fréquemment (crise mexicaine en 1995, crise du sud-est asiatique en 1997, crise russe en 1998), démontrent que la liberté des mouvements de capitaux doit être accompagnée d une réelle transparence, d une véritable surveillance et d une constante vigilance. 1. Un besoin de transparence. - A l égard des épargnants tout d abord. Aujourd hui toutes les entreprises qui souhaitent faire appel à l épargne publique sont astreintes à une obligation de transparence à l égard de leurs actionnaires potentiels. La communication sur les résultats des entreprises, sur les motivations de leurs augmentations de capital ou de leur émissions obligataires est soumise à des normes très précises. Ces règles doivent être strictement appliquées. Des organismes internationaux comme l IOSCO et le FESCO y travaillent chaque jour. Il serait normal que des organismes de placement financier, comme les "hedge funds", soient astreints à ce même principe de transparence. - A l égard des autorités de surveillance ensuite. La situation est aujourd hui asymétrique. Les banques centrales, le FMI, la BRI sont tenus à une publication régulière et détaillée de l état des réserves officielles et de leur emploi. Aucune obligation de ce type n existe pour les opérations menées sur les marchés financiers par les banques ou les fonds d investissement. Cela empêche l analyse précise des crises et de leur gestion. Il conviendrait que les efforts menés pas la Communauté financière internationale dans son ensemble aboutissent rapidement à une meilleure transparence de la part du secteur privé, qui est co-responsable de l évolution des marchés financiers et du déclenchement de la crise. 2. Un besoin de surveillance L histoire financière nous apprend qu à l origine de toutes les crises, se trouve une prise de risque excessive de la part des acteurs financiers par rapport à une situation économique donnée. C est pourquoi la globalisation du système bancaire s est accompagné de la mise en place de règles prudentielles d abord au niveau national puis au niveau international pour éviter qu un comportement trop risqué d une banque ne menace la viabilité du système dans son ensemble. Ainsi, les ratio Cooke ont été mis au point par la BRI pour éviter que des faillites bancaires ne fassent peser un risque systémique, à la lumière des errements de la banque Herrstadt. La mise en œuvre de ces règles prudentielles doit être effectives pour l ensemble du système bancaire. C est pourquoi le G7 a demandé à M. Hans Tietmeyer un rapport rapide sur cette question. Mais il faut aller plus loin : certains fonds d investissement disposent aujourd hui d un effet de levier tel - jusqu à 80 fois le montant des capitaux qui leur sont confiés - qu ils font peser un véritable risque systémique sur l ensemble du secteur financier. La récente opération de sauvetage de LTCM en est la preuve. Aussi convient-il de définir le plus tôt possible, au niveau international, européen et national, de véritables règles prudentielles, inspirées des ratio Cooke, pour éviter la prise de risque excessive par les fonds d investissements ou tout autre organisme financier. La surveillance prudentielle doit être générale. 6

3. Un besoin de vigilance. Les mesures que je viens décrire seraient utiles pour éviter qu une crise financière ne se généralise et n entraîne des répercutions excessives sur l économie réelle. Cependant, elles ne suffisent pas à prévenir l apparition de telles crises. Seule la conduite de politiques économiques saines peut y contribuer. La responsabilité première revient donc aux pays concernés. Mais il faut aussi que les organismes financiers internationaux disposent de l autorité politique et des moyens financiers nécessaires. A cette fin l idée de renforcer le caractère politique des organes dirigeants du FMI méritent d être soutenu. En outre, la situation actuelle rend urgente l augmentation des quotes-parts du FMI. A ces conditions seulement le FMI, la banque mondiale et le G7 seront en mesure à la fois de favoriser la conduite de politiques économiques saines par les pays émergents, et ayant recours à des conditionnalités appropriées, et à responsabiliser d avantage le secteur financier privé. Il serait, en effet, injustifiable que celui-ci compte sur des injections de fonds publics dans les pays en crise pour garantir le remboursement de crédit consenti trop facilement à des pays parfois mal gérés. L écrivain et homme politique français André Malraux rapporte, dans un de ses ouvrages, ces mots de Charles de Gaulle : "On ne fait rien de sérieux, si on se soumet aux chimères, mais que faire de grand sans elles?". La création d une monnaie européenne a longtemps été une utopie, un rêve de visionnaires. Le 1er janvier 1999, ce sera une réalité. Il appartient à l Europe et à ses responsables politiques d en tirer toutes les conséquences afin que l union prenne la place qui lui revient sur la scène monétaire mondiale et apporte sa contribution à l adaptation du système monétaire mondial. Je vous remercie pour votre attention. 7