LES ENJEUX DU GOUVERNEMENT DE L ENTREPRISE

LES ENJEUX DU GOUVERNEMENT DE L ENTREPRISE Samia Mekious, chargée de mission, Direction de la régulation et des affaires internationales Étienne Cunin, chargé de mission, Direction des affaires comptables

Rapport introductif 29.11.2005 Les Entretiens 2005 de l Autorité des marchés financiers 22

Le gouvernement de l entreprise peut être défini comme le processus d élaboration et de contrôle des décisions de la direction d une société. Ce sont dès lors les principes du gouvernement d entreprise qui organisent l équilibre entre les pouvoirs respectifs des actionnaires et des dirigeants, ainsi que les différents moyens de contrôle dont disposent les actionnaires, les salariés ou des acteurs externes, en particulier les auditeurs. En raison de la généralisation croissante de la séparation entre propriété et direction de l entreprise cotée, la qualité du gouvernement d entreprise et sa transparence sont devenues, aux États-Unis puis en Europe, et notamment en France, un élément important de la valorisation de l entreprise vis-à-vis du marché. Contrôle et transparence ayant pour objet de rassurer les investisseurs sur la fiabilité de l information financière, clé du bon fonctionnement des marchés financiers, tous les acteurs de ces marchés y sont intéressés : investisseurs professionnels ou particuliers, dirigeants, actionnaires et salariés, analystes financiers, agences de notation, auditeurs, régulateurs, etc. Cette préoccupation identifiée, elle peut être abordée sous plusieurs angles. Tout d abord, les réponses peuvent être recherchées soit dans l aménagement des règles d organisation des sociétés (accroissement des pouvoirs de décision et de contrôle des actionnaires et renforcement de la responsabilité des dirigeants, par exemple), soit dans l amélioration de la transparence. En outre, les réponses peuvent être apportées soit par la réglementation, soit par l autorégulation. Bien évidemment, les approches de ces questions ont varié d un système juridique à l autre et d un sujet à l autre. En France, les interventions du législateur et du régulateur n ont pas été exclusives d une forme de responsabilisation des entreprises de leur propre initiative, même si la demande pouvait provenir des marchés. Les exigences législatives (loi sur les nouvelles régulations économiques en 2001, loi de sécurité financière en 2003 et loi pour la confiance et la modernisation de l économie en 2005) n ont donc pas freiné l autorégulation, pour tout à la fois renforcer les pouvoirs des actionnaires/investisseurs et améliorer leur information, et inciter les sociétés à se conformer aux meilleures pratiques identifiées dans ce domaine (rapports de place sur le gouvernement d entreprise). Le résultat est un progrès constant du marché français dans la recherche d un équilibre des pouvoirs au sein des sociétés faisant appel public à l épargne et dans leur transparence (I), qui devrait se poursuivre dans le cadre des initiatives en cours aux niveaux national et international en ce domaine (II). 23

Rapport introductif 29.11.2005 Les Entretiens 2005 de l Autorité des marchés financiers I Quels progrès? Les améliorations du régime de gouvernement d entreprise à la française ont été réalisées par diverses interventions législatives successives, ainsi que par la régulation financière, y compris par la voie de l autorégulation. 1.1 - Les impulsions législatives Du fait de l existence dans le code de commerce d un dispositif ancien hérité des lois de 1867 et 1966 sur les sociétés commerciales et généralement considéré comme efficace, qui fixe les pouvoirs respectifs des différents organes sociaux, les modifications législatives françaises récentes ont porté sur des points précis, sans refonte de l économie générale du système. Elles ont été principalement l œuvre de trois lois. La loi sur les nouvelles régulations économiques du 15 mai 2001 (loi NRE) 1 a posé le principe de la dissociation des fonctions de président du conseil d administration et de directeur général, tout en permettant un cumul de ces deux fonctions, imposé une plus grande transparence sur les conventions réglementées, les risques sociaux et environnementaux notamment et sur la rémunération des mandataires sociaux, y compris sous forme de stockoptions. Les instructions d application des règlements COB relatifs au contenu des prospectus ont été modifiées en 2002 pour tenir compte de ces nouvelles exigences 2. La loi de sécurité financière du 1 er août 2003 (LSF) 3 a, notamment, réformé le cadre du contrôle légal des comptes et mis de nouvelles obligations de transparence à la charge des entreprises et des investisseurs institutionnels. Pour les sociétés cotées, il s agit, principalement, de la publication des transactions des dirigeants sur les titres de leur société, la loi ayant repris une recommandation de la COB prévoyant de telles déclarations 4 et, surtout, de l obligation d établir un rapport sur le contrôle interne et le gouvernement d entreprise 5, dans la lignée des préoccupations qui avaient inspiré la loi Sarbanes- Oxley aux États-Unis. Les commissaires aux comptes doivent également présenter leurs observations sur la partie du rapport du président consacrée aux procédures de contrôle interne relatives à l élaboration et au traitement de l information comptable et financière 6. L AMF établit chaque année un rapport sur la base des informations publiées par les émetteurs 7. Pour les investisseurs, il s agit de l obligation faite aux sociétés de gestion de portefeuille, d une part, «d exercer les droits attachés aux titres détenus par les OPCVM, qu elles gèrent dans l intérêt exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts de ces OPCVM» et, d autre part, de «rendre compte de leurs pratiques en matière d exercice des droits de vote dans des conditions fixées par le règlement général de l AMF». Les sociétés de gestion doivent en particulier se justifier auprès des porteurs de parts ou actionnaires des OPCVM dès lors qu elles n exercent pas ces droits de vote 8. Enfin, tout récemment, la loi pour la confiance et la modernisation de l économie du 26 juillet 2005 (loi Breton) a renforcé la transparence de la rémunération des dirigeants 9. En effet, en raison de l émoi suscité dans l opinion publique par le montant des indemnités de départ de certains dirigeants, la loi Breton a modifié le code de commerce pour soumettre au régime des conventions réglementées les engagements pris par les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé Notes 1 Journal officiel du 16 mai 2001. 2 Instructions de décembre 2001 prises en application des règlements COB n 95-01, n 98-01 et n 98-08, publiées au bulletin mensuel COB de janvier 2002. 3 Journal officiel du 2 août 2003, n 364. 4 Recommandation n 2002-01 relative à la déclaration par les mandataires sociaux des transactions effectuées sur les titres de leur société, bulletin mensuel COB, février 2002, n 365. 5 Art. 122 de la LSF. 6 Art. 120 de la LSF. 7 Art. 122 de la LSF. 8 Art. 66 de la LSF, dont les mesures d application ont été insérées dans le règlement général de l AMF en novembre 2004. 9 Journal officiel du 27 juillet 2005. 24

d octroyer des rémunérations, indemnités ou avantages à un mandataire social à l occasion de la cessation ou du changement de ses fonctions 10. Cette modification vient lever les incertitudes pesant sur la rémunération des dirigeants (décision unilatérale du conseil ou convention réglementée) et unifier le régime applicable aux différentes formes de rémunération des dirigeants (avantages en nature, stock-options, «parachute doré» et compléments de retraite, par exemple). En outre, la loi Breton renforce l information des actionnaires sur le détail des rémunérations des dirigeants, en imposant d insérer dans le rapport de gestion : d une part, une description, en les distinguant, de tous les éléments (fixes, variables et exceptionnels) composant ces rémunérations et avantages, ainsi que des critères en application desquels ils ont été calculés ou les circonstances en vertu desquelles ils ont été établis ; d autre part, une mention des engagements de toute nature pris par la société au bénéfice de ses mandataires sociaux, correspondant à des éléments de rémunération, des indemnités ou des avantages dus ou susceptibles d être dus, en raison de la prise, de la cessation ou du changement de ces fonctions ou postérieurement à ceux-ci. Le rapport doit encore préciser les modalités de détermination de ces engagements 11. Enfin, la loi impose aux commissaires aux comptes d attester spécialement dans leur rapport l exactitude et la sincérité des informations du rapport de gestion relatives aux rémunérations des dirigeants 12. Le législateur a donc procédé par touches successives mais les avancées réalisées sont importantes. Dans le cas de la loi NRE et de la LSF, des constats sont régulièrement publiés sur le respect de ces obligations législatives par les sociétés concernées et il semble que, malgré les contraintes que peut représenter l introduction de nouvelles obligations, les émetteurs se les approprient pour en faire des outils de communication avec le marché. 1.2 - La régulation financière Le rôle de l AMF n étant pas de recommander une structure de gouvernement d entreprise aux émetteurs soumis à son contrôle mais de s assurer de la bonne information des investisseurs dans ce domaine, c est sous l angle de la transparence que ce sujet est traditionnellement traité par l AMF. En effet, le postulat des interventions de l AMF en ce domaine, qui semble d ailleurs avoir également été celui du législateur pour les aspects «transparence» des réformes qui viennent d être évoquées, est que le renforcement de la transparence aura nécessairement un impact vertueux sur la mise en place ou l amélioration des règles de fond. Cela semble particulièrement vrai pour la position qui a été retenue par le législateur en matière de procédures de contrôle interne. Depuis les premières initiatives de place en matière de gouvernement d entreprise qu elle a encouragées dès 1993-1994, la COB (et aujourd hui, l AMF) a demandé aux émetteurs de décrire leur système de gouvernement d entreprise et d indiquer s ils appliquent les recommandations de place, en expliquant pourquoi ils s en écartent, le cas échéant 13. Les recommandations de place dont il s agit sont les rapports Viénot I et II, et le rapport Bouton, désormais consolidés dans un rapport intitulé «Le gouvernement d entreprise des sociétés cotées» publié en octobre 2003 par l AFEP et le MEDEF. Notes 10 Art. 8 de la loi Breton, modifiant les articles L. 225-42, L. 225-90, L. 225-22 et L. 225-79 du code de commerce. 11 Art. 9 de la loi Breton modifiant l article L. 225-102-1 du code de commerce. 12 Art. 9 de la Loi Breton modifiant l article L. 225-235 du code de commerce. 13 Recommandations de la COB pour l élaboration des documents de référence relatifs à l exercice 2002, bulletin mensuel COB, janvier 2003, n 375, p. 17s et recommandations AMF pour l élaboration des documents de référence relatifs à l exercice 2003, revue mensuelle de l AMF, mars 2004, n 1, p. 5s. 25

Rapport introductif 29.11.2005 Les Entretiens 2005 de l Autorité des marchés financiers Cet équilibre entre action du régulateur et initiatives d autorégulation n a pas été remis en cause depuis. En effet, dès la promulgation de la loi de sécurité financière, l AMF a mis en place un groupe de réflexion afin d assister les émetteurs et les commissaires aux comptes pour la première application des nouvelles obligations en matière de contrôle interne. Ces réflexions ont abouti à la publication par l AMF d orientations permettant aux émetteurs de connaître les modalités de publication des informations prévues par la loi et la position de l AMF en matière d évaluation du contrôle interne 14. Elles ont également abouti à des publications, par les associations représentatives des émetteurs, de lignes directrices les aidant à rédiger les nouveaux rapports exigés par la loi 15. Du fait de la transposition de la directive sur les prospectus 16, dont le règlement d application 17 prévoit une information sur le dispositif de gouvernement d entreprise de l émetteur, le niveau d information du marché français devrait rester élevé et de qualité, l harmonisation étant en outre un avantage considérable pour les investisseurs européens. En outre, la transposition de la directive transparence 18 devrait également renforcer la confiance des investisseurs dans les comptes publiés par les sociétés cotées, puisque la directive prévoit une attestation des personnes responsables sur la fidélité des comptes et du rapport de gestion, aussi bien pour les comptes annuels que semestriels. Le règlement général de l AMF devrait préciser l an prochain le contenu de ces nouvelles obligations pour une mise en œuvre au plus tard le 20 janvier 2007 19. Le bilan des publications des émetteurs en matière de gouvernement d entreprise et les éventuelles recommandations nouvelles figurent désormais dans le rapport publié chaque année par l AMF sur le gouvernement d entreprise et le contrôle interne. L amélioration du gouvernement d entreprise est un souci permanent des acteurs des marchés financiers, ce qui explique que soient régulièrement prises des initiatives importantes en France et à l international. II Quelles perspectives? 2.1 - En France Les principales initiatives en cours en France visent à améliorer les droits des actionnaires et à renforcer la communication sur le contrôle interne et le gouvernement d entreprise. 2.1.1 - Le renforcement des droits des actionnaires a) L exercice des droits de vote L AMF a constitué en février 2005 un groupe de travail, présidé par Yves Mansion, membre de son collège, chargé d analyser la question de l exercice des droits de vote en assemblée générale. En effet, un projet de directive était annoncé par la Commission européenne pour la fin de l année 2005, visant notamment à l amélioration des conditions de vote transfrontière, à la suite d une consultation publique de la Commission sur le sujet. C est également cette année que les dispositions du règlement général de l AMF, relatives à l obligation pour les sociétés de gestion d OPCVM de rendre compte de l exercice des droits de vote attachés aux titres détenus par les OPCVM entraient en vigueur. Après analyse du processus technique et juridique du Notes 14 Gouvernement d entreprise et contrôle interne obligations de publication des émetteurs faisant appel public à l épargne, revue mensuelle de l AMF, mars 2004, n 1, p. 39s. 15 Document AFEP/MEDEF intitulé «L application des dispositions de la loi de sécurité financière concernant le rapport du président sur les procédures de contrôle interne mises en place par la société» et note du comité juridique de l ANSA du 5 novembre 2003, n 3267. 16 Directive 2003/71/CE du 4 novembre 2003, concernant le prospectus à publier en cas d offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l admission de valeurs mobilières à la négociation, Journal officiel de l Union européenne n L 345, p. 64s. 17 Règlement CE n 809/2004 du 29 avril 2004, Journal officiel de l Union européenne n L. 149, p.1s. Cf. notamment les points 14 à 16 du schéma de prospectus figurant en annexe I au règlement. 18 Directive 2004/109 du 15 décembre 2004 sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, Journal officiel de l Union européenne n L. 390, p. 38s. 19 La partie législative de la transposition a été insérée dans la loi Breton mais ces dispositions n entreront en vigueur que le 20 janvier 2007, date limite de transposition. 20 Journal officiel de l Union européenne n L 142 p. 12s. 21 Article 12. 22 Article 7 du projet de loi, complétant l article L. 432-1 du code du travail. 26

déroulement des assemblées générales, le groupe de travail a émis une série de recommandations fondées sur quatre principes directeurs : accessibilité de l information (mise à disposition des informations utiles avant et après l assemblée), qualité du déroulement de l assemblée générale, fluidité du traitement du vote et responsabilité des investisseurs. Ces recommandations, soumises à consultation en octobre dernier, devraient donner lieu à des propositions de modifications législatives et réglementaires. b) Les droits des actionnaires en cas d offre publique d acquisition La directive européenne du 21 avril 2004 sur les offres publiques d acquisition (directive OPA) 20 comporte des dispositions relatives au déroulement des offres publiques dans l Union européenne, à l information à publier à l occasion de l opération, à la répartition des rôles entre les différentes autorités compétentes par exemple lorsque l offre n a pas lieu sur le territoire du siège de la société cible ou encore aux mesures de défense pouvant être adoptées par une société cible en cas d offre jugée hostile. Toutefois, les dispositions relatives aux mesures de défense sont d application facultative pour les États membres. Un groupe de travail, présidé par Jean-François Lepetit (ancien président de la COB et du CMF), a été chargé de conseiller le gouvernement sur les différentes options de transposition possibles. Le projet de loi de transposition, en cours d examen au Parlement, donne aux actionnaires de nouvelles prérogatives en termes de contrôle et de transparence et s inspire des conclusions du rapport Lepetit sur les mesures de défense. Tout d abord, en période d offre, les actionnaires devront être consultés préalablement à la mise en œuvre par les dirigeants de toute mesure susceptible de faire échouer cette offre (art. 10 du projet de loi), toute délégation éventuellement consentie antérieurement à cette fin aux dirigeants étant suspendue pendant la même période. En outre, lorsqu une mesure de défense de ce type aura été décidée avant le début de la période d offre mais n aura pas été totalement mise en œuvre, elle devra être approuvée ou confirmée par les actionnaires. Par voie de conséquence, l article L. 225-129-3 du code de commerce, introduit en 2004, en vertu duquel «toute délégation de l assemblée générale est suspendue en période d offre publique d achat ou d échange sur les titres de la société, sauf si elle s inscrit dans le cours normal de l activité de la société et que sa mise en œuvre n est pas susceptible de faire échouer l offre», est abrogé par le projet de loi. Conformément au principe de réciprocité admis par la directive OPA 21, des mesures de défense pourront être mises en œuvre par les dirigeants seuls (sans approbation de l assemblée générale) lorsque l initiateur de l offre ne sera pas lui-même soumis à des dispositions identiques ou équivalentes en cas d offre publique. Dans une telle hypothèse, les dirigeants de la société cible pourraient donc mettre en œuvre des mesures de défense anti-opa, autorisées préalablement par une assemblée générale réunie dans les dix-huit mois avant que l offre ait été rendue publique. Le projet de loi complète par ailleurs la liste des informations à faire figurer dans le rapport de gestion dès lors que celles-ci pourraient avoir une incidence en cas d offre publique (pouvoirs des dirigeants, accords de changement de contrôle, liste des titres ayant des droits spéciaux, restrictions à l exercice des droits de vote, règles de nomination ou remplacement des dirigeants, etc.). En outre, en cas de dépôt d une offre, les dirigeants de chaque entreprise concernée doivent réunir «immédiatement leur comité d entreprise respectif pour les en informer», le comité d entreprise de la cible décidant ou non de procéder à une audition de l initiateur de l offre. Il peut également se prononcer sur le caractère amical ou hostile de l offre et doit recevoir des dirigeants de l initiateur, dans les trois jours de sa publication, la note d information relative à l offre 22. La loi devrait entrer en vigueur à l expiration du délai de transposition de la directive, soit au plus tard le 20 mai 2006. 27

Rapport introductif 29.11.2005 Les Entretiens 2005 de l Autorité des marchés financiers 2.1.2 - Le contrôle interne Comme elle le fait depuis la publication de ses premières recommandations en la matière 23, l AMF entend continuer à encourager les émetteurs à se doter des moyens qui leur permettront de procéder à l évaluation de leurs systèmes de contrôle interne et à communiquer au marché le résultat de cette évaluation, sous la forme d une assurance négative le cas échéant. L objectif de convergence vers les meilleurs standards internationaux, annoncé dès la publication de ses recommandations en janvier 2004, reste une priorité pour l AMF et devrait être rappelé dans son prochain rapport sur le sujet, dont la publication est prévue pour la fin 2005. Dans le même temps, et comme annoncé lors de la présentation de son premier rapport sur le sujet, en janvier 2005, l AMF a confié à un groupe de travail le soin de préparer le choix et/ou l adaptation d un référentiel de contrôle interne à l usage des sociétés françaises soumises aux obligations prévues par la LSF. Le référentiel devrait permettre de constituer un outil de gestion au service des entreprises faisant appel public à l épargne. Il pourrait également, en parallèle, contribuer à une plus grande homogénéité des rapports des présidents sur le contrôle interne, afin d en faciliter la lecture pour les investisseurs. Le projet devrait aboutir avant la fin du premier semestre 2006. Le référentiel doit en outre être confronté aux référentiels développés dans les juridictions étrangères significatives dans le domaine boursier, en particulier le référentiel COSO 24, afin de permettre d éviter une duplication des contraintes de «reporting» en relation avec le contrôle interne. L objectif est également d anticiper les initiatives européennes, en particulier les modifications qui devraient résulter des directives de droit des sociétés. 2.2 Et à l international 2.2.1 - Les travaux de la Commission européenne a) Les 4 ème et 7 ème directives La proposition de modification des 4 ème et 7 ème directives européennes s inscrit dans le contexte du plan d action, adopté en 2002, de modernisation du droit des sociétés et de renforcement du gouvernement d entreprise visant à renforcer la confiance envers les états financiers et les rapports de gestion publiés par les sociétés européennes. La Commission a prévu de réexaminer ce plan d action et de lancer à ce titre une consultation avant la fin de l année. Selon la Commission, les actionnaires et les autres parties intéressées doivent disposer d informations fiables, complètes et aisément accessibles, et les informations concernant les structures de gouvernement d entreprise des sociétés cotées revêtent une importance essentielle pour les marchés de capitaux ainsi que pour les investisseurs européens. Ce souci a justifié pour la Commission européenne la modification des directives comptables visant, entre autres dispositions, à instituer une déclaration sur le gouvernement d entreprise et le contrôle interne pour les sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé et dont le siège statutaire est situé en Europe. Cette modification devrait être soumise au Parlement européen en novembre 2005. Cette déclaration sur «le gouvernement d entreprise» dont la directive prévoit le contenu minimum devrait constituer une partie spécifique et clairement identifiable du rapport de gestion des sociétés. Toute société cotée de l Union devrait donc fournir au minimum aux actionnaires certaines informations sur la structure du gouvernement d entreprise, leur indiquer si Notes 23 Cf. supra note 14. 24 Un groupe de travail (le «Committee of Sponsoring Organizations» ou «COSO»), constitué par la «Treadway Commission» aux États-Unis («National Commission on Fraudulent Financial Reporting») a publié, en 1992, une étude intitulée «Internal Control Framework», plus connue sous le nom de «COSO Report». Le «COSO Report» est devenu depuis un référentiel reconnu, aux États-Unis et au plan international, pour l évaluation des systèmes de contrôle interne. 25 La notion d entité d intérêt public a été élaborée par le comité de l audit de l Union européenne lors des travaux relatifs au contrôle légal des comptes et figure à l article 2 de la directive. Elle inclut les entités présentant un intérêt public significatif par leur activité, leur taille ou le nombre de leurs employés et notamment les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé et les établissements financiers et l assurance. 28

la société applique un code de gouvernement d entreprise, volontairement ou parce qu elle y est soumise, ou si elle applique des dispositions allant au-delà de celles prévues par le droit national. Dans le cas où la société applique un code de gouvernement d entreprise, volontairement ou non, la société doit adopter une approche de type «comply or explain» («appliquez ou expliquez»). Le contrôleur légal ou le cabinet d audit, quant à lui, devra faire un rapport au comité d audit sur les questions fondamentales soulevées par le contrôle légal, notamment les faiblesses majeures du contrôle interne en rapport avec le processus d élaboration de l information financière. b) La 8 ème directive Par ailleurs, le projet de 8 e directive européenne sur le contrôle légal des comptes qui a fait l objet d un accord politique au Conseil après son adoption fin septembre par le Parlement européen prévoit que les entités d intérêt public 25 devront être dotées d un comité d audit, qui sera notamment chargé du suivi du processus d élaboration de l information financière, du contrôle de l efficacité des systèmes de contrôle interne, de l audit interne le cas échéant et de la gestion des risques de la société. Les États membres détermineront si le comité d audit doit être composé de membres non exécutifs de l organe d administration et/ou de membres de l organe de surveillance de l entité contrôlée et/ou de membres nommés par l assemblée générale des actionnaires de l entité contrôlée. Au moins un membre du comité d audit doit être indépendant et compétent en matière de comptabilité et/ou d audit. Malgré cette position de principe, le comité d audit ne devrait pas se généraliser dans tous les États membres puisque la directive précise que les États membres peuvent permettre que les fonctions attribuées au comité d audit soient exercées par l organe d administration ou de surveillance dans son ensemble. Les États membres veillent à ce que le contrôleur légal ou le cabinet d audit qui effectue les contrôles légaux d une entité d intérêt public confirme chaque année par écrit au comité d audit son indépendance par rapport à l entité d intérêt public contrôlée, communique chaque année au comité d audit les services additionnels fournis à l entité contrôlée, et examine avec le comité d audit les risques pesant sur l indépendance du contrôleur légal ou du cabinet d audit et les mesures de sauvegarde prises pour atténuer ces risques, comme indiqué par le contrôleur légal ou le cabinet d audit. c) Les recommandations de la Commission européenne En outre, la Commission européenne a publié, le 6 octobre 2004, deux recommandations sur le gouvernement d entreprise des sociétés cotées. Elle y préconise notamment de renforcer le rôle des administrateurs indépendants et propose des orientations sur l information et le contrôle de la rémunération des administrateurs. Étant donné les différences d approche en matière de gouvernement d entreprise dans les traditions nationales, la Commission a veillé à accorder aux États membres la souplesse nécessaire pour l application des principes énoncés dans ses recommandations. Cependant, «les États membres sont invités à prendre les mesures nécessaires pour promouvoir l application de ces recommandations pour le 30 juin 2006 et à notifier à la Commission les mesures qu ils ont prises pour s y conformer afin de permettre à celle-ci de suivre la situation de près et d apprécier, sur cette base, la nécessité de prendre des mesures supplémentaires». d) Le projet de directive sur le droit de vote transfrontière Enfin, il est rappelé qu un projet de directive européenne relatif notamment à l amélioration des conditions de vote transfrontière est attendu avant la fin de l année. 2.2.2 - D autres perspectives a) Les initiatives individuelles Aux États-Unis, l évolution se poursuit, la Securities and Exchange Commission (SEC) ayant récemment encore assoupli les dispositions relatives à l entrée en vigueur de l obligation de «reporting» sur le contrôle interne (section 404 de la loi Sarbanes-Oxley). En effet, dans un 29

Rapport introductif 29.11.2005 Les Entretiens 2005 de l Autorité des marchés financiers communiqué du 21 septembre 2005, la SEC a précisé qu elle accordait un délai supplémentaire d un an pour les émetteurs, y compris les émetteurs étrangers, considérés comme des «non accelared filers», c est-à-dire des émetteurs dont le flottant est inférieur à 75 millions de dollars. Ces derniers devront respecter les exigences de la section 404 de la loi Sarbanes-Oxley pour les exercices clos à compter du 15 juillet 2007. Les émetteurs dont le flottant est supérieur à 75 millions de dollars n ont, quant à eux, que jusqu au 15 juillet 2006. Des initiatives intéressantes ont également vu le jour au Royaume-Uni et aux Pays-Bas. Le «Combined Code on Corporate Governance» 26 applicable aux sociétés britanniques cotées sur le London Stock Exchange pour les exercices ouverts à compter du 1 er novembre 2003 prévoit que le conseil d administration doit établir et maintenir un système de contrôle interne dont il doit, au moins une fois pas an, évaluer le caractère effectif, afin d en rendre compte aux actionnaires. Il s agit principalement de déclarations du conseil sur l existence d un système de gestion des risques, d informations sur le processus d évaluation et d une déclaration de responsabilité du conseil sur le contrôle interne et son évaluation, toute explication devant être fournie si l une quelconque de ces informations ne peut être présentée 27. b) Le rôle des organisations internationales Pour mémoire, les principes de l Organisation de coopération et de développement économique (OCDE) sur le gouvernement d entreprise, qui constituent une charte commune à tous les États membres, ont été revus en avril 2004. Cette année, l OCDE a décidé de mettre en place une méthodologie d évaluation du système de gouvernement d entreprise des États membres, ayant pour objet de déterminer de quelle manière les principes édictés par l OCDE y sont observés. L Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) vient de créer un groupe de travail chargé, en coopération avec l OCDE, d analyser l application de l un de ses principes de gouvernement d entreprise relatif au «jugement objectif et indépendant» du conseil d administration (principe VI, point E) et d explorer les pistes de réflexion sur la protection des actionnaires minoritaires. Par ailleurs, l OICV a publié, en octobre 2002, un document relatif à l indépendance des auditeurs externes et une série de principes communs relatifs à la supervision de la profession, à destination des États membres souhaitant mettre en place ou améliorer leur système. Ces travaux ont été menés par le comité technique de l OICV à la suite de la faillite d Enron. Aux Pays-Bas, le code Tabaksblat reprend les principes et les bonnes pratiques applicables aux sociétés néerlandaises en matière de gouvernement d entreprise. Il recommande notamment un bref descriptif et une attestation sur l efficacité du contrôle interne. Le code s applique aux exercices ouverts à compter du 1 er janvier 2004. Notes 26 Combined Code on Corporate Governance (Combined Code), publié en juillet 2003 et annexé aux Listing Rules du London Stock Exchange. 27 Les principes du Combined Code relatifs au contrôle interne sont complétés par des directives à l attention des émetteurs (Internal Control Guidance for Directors on the Combined Code, document plus connu sous le nom de Turnbull Report) élaborées par The Institute of Chartered Accountants in England and Wales, en septembre 1999, et annexées au Combined Code. 30

Conclusion Les actionnaires individuels, investisseurs et analystes s expriment de plus en plus sur leurs attentes en matière de gouvernement d entreprise, aussi bien en termes d organisation des entreprises que de transparence. Les agences de notation et les analystes financiers intègrent dans leurs travaux une part toujours croissante d éléments purement qualitatifs relatifs à l organisation des pouvoirs au sein des sociétés analysées. De nombreux investisseurs professionnels déclarent prendre en compte cette composante dans leur prise de décision d investissement. Des initiatives voient régulièrement le jour en matière d évaluation non financière des entreprises, sur la base de critères purement qualitatifs, tel le respect de bonnes pratiques en matière de gouvernement d entreprise. Faut-il reconsidérer l équilibre existant entre les règles impératives d organisation ou de transparence applicables aux sociétés et l autorégulation? Faut-il encourager les interventions de certains acteurs, parfois extérieurs, comme les administrateurs indépendants ou les experts indépendants, avec quelle légitimité et dans quelles limites? Comment permettre aux assemblées générales de jouer plus efficacement leur rôle? Les relations entre émetteurs et auditeurs doivent-elles évoluer? Quelle responsabilité pour les administrateurs? Autant de questions dont l examen mérite d être approfondi à l aune des attentes des différentes parties prenantes. Le souci des autorités françaises a été de répondre à ces attentes en exigeant des émetteurs les éléments indispensables de transparence permettant aux investisseurs de comparer les performances des différentes sociétés cotées, tout en laissant à ces dernières la flexibilité nécessaire à l organisation de leur entreprise dans un cadre bien compris de liberté et de compétition des acteurs économiques. 31