ANALYSE DES DOCUMENTS COMMERCIAUX DES OPCVM ET DES OBLIGATIONS STRUCTUREES Points d attention au regard des évolutions des pratiques actuelles que commandent les nouvelles dispositions issues de la transposition de la directive 2004/39/CE du Parlement Européen et du Conseil concernant les marchés d instruments financiers et de sa directive d application 1 qui entreront en vigueur à compter du 1 er novembre 2007. Dans le cadre de la mise en œuvre de la démarche «meilleure régulation» initiée par l AMF en 2006, plusieurs évolutions des méthodes de régulation sont envisagées ou étudiées, l objectif étant d adapter l intervention du régulateur aux évolutions de la gestion d actifs tout en maintenant le haut niveau de qualité des OPCVM français et en préservant la compétitivité de cette industrie. Des propositions sont ainsi en cours de discussion sur les procédures d agrément des OPCVM. Elles ont pour ambition de recentrer l action du régulateur sur les zones de risque, de structurer le suivi des OPCVM et de renforcer le contrôle de leurs conditions de commercialisation. Sur ce dernier thème, les dispositions des Directives MIF relatives au contenu des documents commerciaux ont été transposées dans les articles L. 533-12 du code monétaire et financier et 314-10 à 314-18 du règlement général de l AMF. Ces dispositions entreront en vigueur le 1 er novembre 2007. Elles se cumulent avec les règles issues des directives OPCVM (pour les OPCVM coordonnés) et prospectus (pour les obligations structurées) relatives à la commercialisation sur le territoire national des produits financiers de droit étranger. Dans ce contexte, l'autorité des marchés financiers a procédé à l analyse d une trentaine de documents commerciaux d OPCVM et d obligations structurées de droit français ou étranger commercialisés en France, issus de la presse professionnelle et grand public. L objectif était de réaliser, au regard de la future réglementation issue des Directives MIF, un état des lieux des pratiques actuelles en matière de rédaction des documents commerciaux. Les décalages identifiés entre les pratiques actuelles et la future réglementation sont autant d éléments à prendre en compte par les promoteurs de ces produits dans l élaboration de leurs documents commerciaux postérieurement au 1 er novembre 2007. Bien que l analyse effectuée ait porté principalement sur des documents promotionnels d OPCVM et d obligations structurées, certaines des observations formulées trouveront naturellement à s appliquer aux autres produits financiers couverts par les directives MIF. Le constat est globalement satisfaisant, les documents analysés démontrent une réelle implication des différents acteurs dans une démarche de bonne commercialisation. Des efforts de pédagogie sont réalisés pour rendre compréhensibles des produits au profil rendement/risque parfois complexe. Une réflexion visant à la rédaction de principes de bonne conduite quant au contenu des documents commerciaux a d ores et déjà été initiée par la Profession. Dans ce contexte, l objectif de ce document est d informer la Profession sur les points qui semblent devoir être reconsidérés au regard de la future réglementation et de lui faire part de pratiques qui participent à l amélioration de la qualité de l information adressée à la clientèle. Les points identifiés s articulent autour des quatre thèmes suivants : - Présentation des performances passées de l OPCVM - Application qualitative de l information délivrée - Simulation sur les performances passées - Communication sur la fiscalité applicable aux souscripteurs d OPCVM 1 Directive 2006/73/CE de la Commission.
Ce document n a pas pour objectif d être exhaustif ou de présenter un caractère normatif. Il constitue un état des lieux partiel permettant d amorcer la discussion avec la Place et a vocation à être complété au fil du suivi par l AMF des conditions de commercialisation des OPCVM et obligations structurées. La nouvelle réglementation introduit par ailleurs de nouvelles possibilités de communication, qu il s agisse de l utilisation des simulations sur performances passées ou de la communication sur les performances futures. Il convient de mener une réflexion conjointe sur les conditions et le périmètre d application de ces dispositions. L'Autorité des marchés financiers invite les personnes souhaitant réagir à cette analyse à envoyer leurs commentaires, avant le 25 septembre 2007, à l'adresse suivante: contact@amf-france.org THEME I PRESENTATION DES PERFORMANCES PASSEES DE L OPCVM 1.1 Dispositions issues de la transposition des Directives MIF La Directive MIF d application contient des dispositions relatives à l affichage des performances, celles-ci ont été transposées dans le règlement général de l AMF dans un nouvel article 314-13. Ces dispositions entreront en vigueur à compter du 1 er novembre 2007. Ce qui ne change pas 2 ou est précisé Ce qui change 2 La mention que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. (Art. 314-13 4 ) La performance ne peut être le thème central de l information communiquée. (Art. 314-13 1 ) Pas de performances sur des tranches inférieures à 12 mois (doctrine) L information doit fournir des données appropriées sur les performances passées couvrant les cinq dernières années ou toute la période depuis que l instrument financier ou l indice financier sont proposés ou existent si cette période est inférieure à cinq ans, ou une période plus longue à l initiative du prestataire de services en investissement. La période retenue doit être fondée sur des tranches complètes de douze mois. (Art. 314-13 2 ) Mention de l effet des frais si affichage de la performance brute. (Art. 314-13 6 ) 2
1.2 Caractère central de la communication (Article 314-13 1 du règlement général AMF) La performance passée est parfois utilisée comme argument principal de vente du produit financier et constitue le thème central de la communication. Les pratiques que nous avons identifiées sont les suivantes : - l affichage de la performance figure au centre du document ; - l affichage de la performance est manifestement disproportionné par rapport aux autres informations du document. La taille de la police de caractère est beaucoup plus grande que celle utilisée dans le reste du document, la couleur de la police contribue à axer la communication exclusivement sur la performance ; - l affichage de la performance est le seul point d information du produit. Ce type de présentation qui plus est si elle combine les différents éléments mentionnés ci-dessus est susceptible de soulever des difficultés dans le cadre de la mise en œuvre de la nouvelle réglementation. Il semble donc nécessaire de prendre en considération ces différents facteurs pour apprécier dans l avenir le caractère central de la communication dans l élaboration des principes de bonne conduite en matière de contenu des documents promotionnels. 1.3 Présentation des performances passées (Article 314-13 2, 3 et 4 du règlement général AMF) Les pratiques constatées relatives à la présentation des performances sont aujourd hui assez diverses, celles-ci devront toutefois évoluer pour certaines d entre elles afin de s insérer dans le nouveau cadre réglementaire résultant de la transposition des Directives MIF à compter du 1 er novembre 2007. Leur analyse au regard des futures dispositions du règlement général AMF a permis d identifier les points suivants : - Les performances sont parfois présentées sur une durée inférieure à cinq ans alors que l instrument financier a un historique supérieur à cette période. A cet égard, l affichage des performances sur la durée de placement recommandée serait préférable ; - la période de référence retenue porte parfois sur des tranches incomplètes de douze mois, ce qui ne sera plus possible après le 1 er novembre 2007; - l avertissement sur les performances passées n est pas systématiquement présent ou n est pas assez visible. A cet égard, la taille de l avertissement pourrait être proportionnée à la taille des informations sur les performances passées. Il ne devrait pas être relégué dans les «petites lignes» qui reprennent les mentions légales. Par ailleurs, au regard du principe de bonne information tel qu il sera défini à l article L. 533-12 du code monétaire et financier qui entrera en application à compter du 1 er novembre 2007, les points suivants peuvent soulever des interrogations au regard de la future réglementation applicable : - il n y a pas d indication de la performance sur la durée de placement recommandée ; - l information sur les performances n étant pas normée, la comparaison des produits demeure complexe ; l année civile pourrait (cf. prospectus des OPCVM) être une référence utile. La comparaison de performances capitalisées des indices calculés sans réinvestissement des dividendes paraît délicate au regard de l exigence de fourniture de données «appropriées». Il en va de même lorsque l indice n est pas l indicateur de référence de l instrument financier ou lorsqu un tel indicateur découle de son prospectus (cas des OPCVM) ou des objectifs affichés par l instrument financier ; - pour les OPCVM, il n y a jamais de renvoi à la partie B du prospectus ; - la présentation des performances peut-être réalisée sur la période la plus favorable à l instrument financier ; - l impact des frais de souscription et de rachat n est jamais pris en considération dans le calcul des performances passées.
THEME II APPRECIATION QUALITATIVE DE L INFORMATION DELIVREE A compter du 1 er novembre 2007, l article L.533-12 du code monétaire et financier dans sa nouvelle rédaction disposera que les documents commerciaux doivent présenter un contenu exact clair et non trompeur. Ces principes sont complétés dans le cadre de la transposition des Directives MIF, dans les articles 314-11, 314-12 et 314-18 du règlement général de l AMF. 2.1 Dispositions issues de la transposition des Directives MIF Ce qui ne change pas 3 mais qui est précisé Ce qui change 3 L information doit être exacte et s abstenir en particulier de mettre l accent sur les avantages potentiels d un instrument financier sans indiquer correctement et de manière bien visible, les risques éventuels correspondants (Art. 314-11 Al 2) Elle ne doit ni travestir, ni minimiser, ni occulter certains éléments, déclarations ou avertissements importants (Art. 314-11 Al 4) L information doit être suffisante et présentée d une manière qui soit compréhensible par un membre moyen du groupe auquel elle s adresse ou auquel il est probable qu elle parvienne (Art. 314-11 Al 3) L information doit inclure le nom du prestataire d investissement (Art. 314-11 Al1) l information n utilise pas le nom d une autorité compétente qui laisserait entendre que cette autorité approuve ou cautionne les produits (Art. 314-17) Des informations appropriées sont communiquées aux clients (Art.314-18) 2.1 Présentation équilibrée des caractéristiques du produit (Article 314-11 Al 2 du règlement général AMF) L analyse des documents commerciaux a permis d identifier des pratiques relatives à la présentation des produits qui suscitent des interrogations quant à leur maintien dans le nouveau cadre réglementaire. Plusieurs points nécessiteront en effet une réflexion au regard de la future réglementation : 3
- les inconvénients des produits sont parfois isolés à la fin du document. L utilisation de tableaux présentant les avantages et les inconvénients du produit peut permettre de répondre à l exigence d équilibre de l information ; - les risques du produit sont rarement abordés, cependant certains acteurs n hésitent pas à utiliser des moyens tels que des échelles basées sur le couple rendement / risque, par exemple, pour attirer l attention de l investisseur sur le profil de risque de l instrument financier. Ces pratiques sont intéressantes et contribuent à l équilibre de l information dans la présentation des produits ; - les documents commerciaux ont recours à la technique des renvois aux notes de bas de page pour mentionner des informations substantielles sur l instrument financier, relatives aux avertissements, aux commissions de souscription et de rachat, aux frais de gestion et aux périodes retenues pour l affichage des performances. 2.2 Compréhension du produit par la cible de clientèle à laquelle il est destiné (Article 314-11 Al 2 et 314-18 du règlement général AMF) L information donnée aux investisseurs doit être adaptée à la cible de clientèle visée. Dans certains cas, il est apparu que les documents commerciaux ne permettaient pas toujours de bien comprendre les caractéristiques principales du produit financier. La communication commerciale de certains produits présente des imprécisions voire des omissions qui peuvent être de nature à induire en erreur le souscripteur. Ainsi : - la communication sur des distributions de coupons annuels alors que le capital n est pas garanti à l échéance, - l utilisation de phrases type telle que «la performance recherchée sera proche de l indice x», - l omission d information sur les frais de l instrument financier, la stratégie d investissement et ses risques, - l utilisation de termes ambigus (effet amortisseur, turbo ) dont le sens commun ne correspond pas à la réalité économique du produit, - les rédactions laissant entendre qu un conseil est prodigué («la plupart des experts financiers jugent le moment opportun pour investir sur les marchés européens, c est donc le moment de souscrire le produit X»), sont de nature à induire en erreur le souscripteur sur la nature réelle du produit. La mention visible de l existence ou non d une garantie du capital investi et de la durée de placement recommandée peuvent contribuer à rendre l information suffisante et compréhensible. Certains documents commerciaux marquent une réelle volonté des différents acteurs d informer sur la gestion mise en œuvre au travers de l instrument financier. Néanmoins, cette information, par sa complexité ou son caractère ambigu, peut ne pas toujours être adaptée à la clientèle à laquelle on la destine. Cette situation nécessite un effort de simplification et de pédagogie qu il convient de poursuivre. L utilisation excessive d un vocabulaire trop technique ou jargonnant nuit à la bonne compréhension du produit par la clientèle à laquelle on le destine. Une information sur la clientèle cible, permettant de distinguer les instruments financiers destinés à une clientèle professionnelle des produits grand public, pourrait être de nature à éclairer le porteur dans sa décision d investissement. Ces différents points sont à reconsidérer au regard des nouvelles dispositions des article L. 533-12 I et II du code monétaire et financier et 314-11 et 314-18 du règlement général de l AMF applicables à compter du 1 er novembre 2007.
THEME III SIMULATIONS SUR LES PERFORMANCES PASSEES 3.1 Disposition issue de la transposition de la Directive MIF d application La Directive MIF d application dans son article 27. 5 définit les conditions d utilisation des simulations de performances passées dans les documents promotionnels. Cet article est transposé dans le nouvel article 314-14 du règlement général de l AMF et entrera en application le 1 er novembre 2007. Ce qui ne change pas 4 mais qui est précisé Ce qui change 4 Lorsque l information commerciale comporte des simulations des performances passées ou y fait référence, elle doit se rapporter à un instrument financier ou un indice financier et les conditions suivantes doivent être remplies : - la simulation des performances passées prend pour base les performances passées, ou y fait référence, de plusieurs instruments financiers ou indices financiers qui sont similaires ou sousjacents à l instrument financier concerné - un avertissement sur le fait que les chiffres se référant à des simulations des performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures 3.2 Domaine d application des dispositions relatives à l utilisation de performances passées L AMF avait jusqu à présent considéré que l utilisation de simulations sur les performances passées (back-testing) ne pouvait être envisagée pour les OPCVM. Seuls les OPCVM à formule utilisaient le backtesting pour illustrer le comportement de la formule dans différentes phases de marché et non pour donner des indications sur leur espérance de gain. L AMF avait adopté une position moins définitive pour les obligations structurées dans la mesure où elles étaient soumises à une réglementation différente en matière de contenu des documents commerciaux. La nouvelle réglementation ouvre cette possibilité à d autres produits, il conviendra donc d ouvrir des discussions afin de définir les modalités d application de cette disposition et le type de fonds pour lequel le back-testing peut être envisagé. Alors que celui-ci semble pouvoir être utilisé pour les instruments financiers offrant une exposition à une gestion passive, son utilisation pour les instruments financiers offrant une exposition à une gestion active est plus délicate. L application de cette nouvelle possibilité doit se faire dans le respect des dispositions de l article L. 533-12 du code monétaire et financier qui dispose notamment que l information à destination des clients doit présenter un contenu non trompeur. 4
THEME IV COMMUNICATION SUR LA FISCALITE APPLICABLE AU PORTEUR DU PRODUIT 4.1 Disposition issue de la transposition des Directives MIF Ce qui ne change pas 5 précisé mais qui est Ce qui change 5 Lorsque l information fait référence à un traitement fiscal particulier, est indiqué de façon bien visible que le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chaque client et qu il est susceptible d être modifié ultérieurement. 4.2 Pratiques identifiées relatives à la communication sur le bénéfice fiscal lié à la souscription de produits financiers (Article 314-16 du règlement général de l AMF) Les produits financiers auxquels sont associés des avantages fiscaux utilisent fréquemment l avantage fiscal comme argument principal de vente. Peu d entre eux attirent l attention de l investisseur sur le fait que l investissement doit être appréhendé au regard de la situation fiscale de celui-ci. Ces pratiques semblent devoir être reconsidérées au regard du futur article 314-16 du règlement général de l AMF. Par ailleurs, certains produits peuvent utiliser comme principal argument de vente l avantage fiscal attaché à la souscription de celui-ci au détriment d explications relatives : - à la gestion pratiquée et ses risques; - aux frais qui peuvent avoir un impact sur le bénéfice que procure l avantage fiscal ; - et, à la durée minimale de détention de certains d entre eux. Ceci concerne notamment les FCPR, FCPI et FIP. En effet, bien souvent les documents commerciaux indiquent la durée de blocage des fonds pour bénéficier de l avantage fiscal mais omettent parfois de communiquer sur la durée de blocage réelle qui atteint pourtant parfois 10 ans. Cette information figure généralement uniquement dans le document règlementaire. Ce point semble devoir être reconsidéré au regard des dispositions du futur article L. 533-12 I et II du code monétaire et financier. 5