MICROSTRUCTURE DES MARCHES FINANCIERS

EVOLUTIONS ACTUELLES DE LA REFLEXION EN FINANCE MICROSTRUCTURE DES MARCHES FINANCIERS MASTER 2 FINANCE ET DEVELOPPEMENT DES ENTREPRISES 2014-2015 Présenté par : Aldjia AMARA Mirela BIRSAN Ngoné G. NDIOUR Microstructure des marchés financiers Page 1

SOMMAIRE I. MICROSTUCTRURE DES MARCHÉS 1. Définition 2. Enjeux 3. Problématiques majeures liées à la microstructure Structure et formation des prix Transparence Liquidité II. L ORGANISATION ET LA QUALITÉ DES MARCHÉS 1. Acteurs du marché et types de marché 2. L organisation des marchés avant et après la fragmentation 3. Les conséquences Au niveau de l organisation des marchés Au niveau de la qualité des marchés III. LES PRINCIPALES ETUDES THEORIQUES MADHAVAN (1992) BIAIS (1993) Microstructure des marchés financiers Page 2

L existence et le bon fonctionnement des marchés financiers sont traditionnellement associés à l idée héritée de Léon Walras du croisement de courbes d offre et de demande d un titre, d une monnaie ou d un produit dérivé. Ce modèle très simple repose sur des hypothèses qui ne sont pas vérifiées : l information y est supposée parfaite et gratuitement accessible à tous, les coûts de transaction liés au mécanisme d échange sont omis, prix et quantités sont considérés comme infiniment divisibles, les agents économiques enfin sont supposés se comporter de manière non stratégique, prenant les prix pour donnés et agissant indépendamment les uns des autres. La microstructure des marchés financiers essaie de lever ces hypothèses réductrices pour mieux expliquer la manière dont les différents mécanismes d échange affectent la formation des prix des titres. En effet, depuis 2007 la concurrence s est accrue entre les différentes places financières et l arrivée de nouvelles technologies s est traduite par des impacts importants sur les marchés financiers notamment sur leur organisation et leur qualité. Dans ce contexte, il est primordial pour les marchés financiers de connaître et de maîtriser les effets de leur spécificité sur leur bon fonctionnement. L analyse de cette liaison et l évaluation de la qualité du processus de formation des prix, l usage d asymétries d information fait par les différents intervenants de marché en vue de déduire des stratégiques sur les marchés utiles au régulateur est donc l objet de la microstructure. I. MICROSTUCTRURE DES MARCHÉS 1. Définition La microstructure des marchés est un domaine de recherche qui traite dans le détail des modalités de fonctionnement des échanges sur les marchés. Elle traite notamment de l'impact des règles et modes de fonctionnement sur les modalités de l'échange. Elle cherche également à analyser le processus de détermination des prix, les modalités de l'incorporation de l'information ainsi que la liquidité et ses conséquences. Microstructure des marchés financiers Page 3

2. Enjeux La microstructure est au centre de préoccupations de plusieurs acteurs - brokers - dealers - gestionnaires de portefeuille - organisateurs et régulateurs des marchés..car la compréhension des mécanismes de l'échange et des coûts engendrés est essentielle. Ainsi, trois enjeux peuvent être retenus quant à l intérêt de cette discipline. ENJEUX THÉORIQUES - Comprendre le fonctionnement des marchés - Comprendre la dynamique des prix ENJEUX PRATIQUES - Pour les investisseurs : Où investir? Quand investir? Comment investir? - Pour les marchés : Impacts de l organisation sur la qualité et le fonctionnement. ENJEUX NORMATIFS - Quels sont les meilleures structures de marché? - Comment doit s effectuer la supervision et la réglementation des marchés? 3. Problématiques majeures liées à la microstructure L étude de la relation entre l organisation et la qualité des marchés fait ressortir plusieurs problématiques. Cependant, compte tenu de la variété des thématiques et de leur contenu analytique souvent très élevé, notre étude se penchera uniquement sur trois problématiques jugés pertinents car apparaissant dans toutes les études académiques et méritant certaines critiques. Ces trois problématiques concernent la structure et la formation des prix, la transparence et la liquidité. Microstructure des marchés financiers Page 4

STRUCTURE ET FORMATION DES PRIX Selon Walras le prix résulte de la confrontation de l offre et de la demande. Toutefois, la formation des prix dépend de plusieurs autres paramètres. Parmi eux l existence de coûts de transaction, la transparence ou pas des marchés, l existence d asymétries d informations qui influencent directement la formation des prix souvent éloignés de sa «juste valeur». Ainsi mesurer la qualité de la formation des prix reste un enjeu à la fois théorique et pratique comme précédemment vu dans le thème concernant L EFFICIENCE DES MARCHES. TRANSPARENCE En microstructure des marchés la transparence est définie par O Hara (1995) comme «la capacité des participants au marché à observer l information relative au processus de transaction». Elle comporte deux dimensions : - La transparence pré-transactionnelle - La transparence post transactionnelle La première fait référence aux conditions dans lesquelles les transactions peuvent être réalisées et donc à la diffusion des différentes caractéristiques des ordres telles que les prix, les quantités et l identité des agents. Tandis que la seconde s intéresse à la diffusion des différentes transactions qui se sont effectuées. Il est à noter que la transparence financière fait désormais partie des normes réglementaires de la plupart des Etats. Ce concept est intéressant dans la mesure où elle révèle le type d organisation de marché et le mode de formation des prix. Egalement de l intérêt ou non d avoir un marché transparent ou opaque. LIQUIDITE La liquidité est la possibilité d'effectuer rapidement des transactions non négligeables sans provoquer de variation de prix importante. Théoriquement, pour qu un marché soit liquide certaines conditions doivent être remplies. Microstructure des marchés financiers Page 5

Parmi ces conditions : - l existence d'ordres pour des quantités importantes à des cours proches du cours coté - la possibilité d'exécution rapide des ordres (avant que de nouvelles informations n'arrivent et ne modifient la valeur fondamentale) En pratique, de multiples paramètres doivent être considérés tels que : - l immédiateté, c est à dire du temps nécessaire à la réalisation des transactions. - l étroitesse du marché (tightness), évaluée par le coût d un aller-retour (achatvente) instantané. A ce niveau, une distinction entre la fourchette affichée, la fourchette effective et la fourchette réalisée est effectué. - la résilience des prix, qui mesure la vitesse à laquelle les chocs sont absorbés par le marché. - la profondeur de marché (depth), qui désigne les quantités disponibles sur le marché pour exécution immédiate à un prix donné. II. L ORGANISATION ET LA QUALITÉ DES MARCHÉS 1. Acteurs du marché et types de marché ACTEURS Les acteurs du marché sont nombreux et interdépendants car ayant des relations interactives. Comme pour tout marché on peut distinguer les investisseurs, les coutiers, les brokers, les teneurs de marché (Market maker), et la liste n est pas exhaustive. Microstructure des marchés financiers Page 6

Ce dernier {(Market maker (TM)} a été à l origine de plusieurs théories et son utilité remise en cause ainsi que son rôle sur la liquidité et la formation des prix. Concernant ces théories on a : - BAGEHOT (1971) : THE ONLY GAME IN TOWN (le rôle du TM) - BLACK (1971): TOWARD A FULLY AUTOMATED STOCK EXCHANGE ( utilité du TM et du carnet d ordres) Le teneur de marché est également au cœur des modèles d inventaire et d asymétrie d informations. TYPES DE MARCHE On distingue les marchés gouvernés par les prix ou les ordres ou encore les structures hybrides. Pour chacun de ses types de marchés, le moment de l échange (cotation) peut se faire soit au fixing ou en continu. Marché gouverné par les prix ordres o Dirigé par les prix * Le teneur de marché affiche en permanence le prix d achat (Bid) et de vente (Ask). - Bid : prix perçu par le vendeur final, payé par le TM - Ask : prix payé par l acheteur final au TM - Bid < Ask * Tout ordre est transmis au TM * Toute transaction passe par le TM (négociation possible) Pas de transaction bilatérale directe * Fonctionne en continu Le TM prend ainsi le risque de liquidité, peut avoir à prendre des positions mal diversifiées, prend un risque informationnel si l investisseur est mieux informé que lui et est rémunéré par le bid-ask spread. o Dirigé par les ordres * Ordres d achat et de vente directement confronté * Liquidité assurée par les ordres à cours limité (pas de TM) * Les intermédiaires sont les courtiers qui ne font que transmettre les ordres Dans cette organisation de marché on peut avoir recours soit au fixing ou à la cotation continue. Microstructure des marchés financiers Page 7

Le fixing est par nature gouverné par es ordres. Dans le cas du continu on peut avoir le système du carnet d ordres c est-à-dire les ordres sont accumulées et exécutées en continu selon des règles prédéfinies ou la criée qui signifie que la transaction se réalise dès que deux courtiers sont d accord sur un prix d échange. o Structure Mixte Le fonctionnement est en continu avec fixing à l ouverture. Le marché est organisé par un spécialiste TM et teneur de carnet d ordres et les prix affichés sont ceux du TM et /ou des ordres à cours limité du carnet. 2. L organisation des marchés avant et après la fragmentation ORGANISATION DU MARCHE AVANT 2007 : AVANT l arrivée du MIFID 3. ACHETEURS 4. MARCHE REGLEMENTE VENDEURS BROKERS ORGANISATION DU MARCHE APRES MIFID SMN VENDEURS Marché règlementé ECN DARK POOL ACHETEURS Microstructure des marchés financiers Page 8

Avant 2007 on avait un marché centralisé. Tous les ordres étaient transmis en un seul lieu (Plateforme d échange) et on avait un seul prix à tout moment. L arrivée du MIFID a eu pour effet de désagréger le marché. Ainsi on a plusieurs marchés et plusieurs lieux donc des prix différents. Avec cette fragmentation on a plusieurs multiples de cotation ie le titre peut être coté sur plusieurs marchés. Les transactions peuvent s effectuer hors du marché principal (compensation des ordres internes au courtier). Enfin des marchés de gré à gré apparaissent et le débat sur la transparence devient de plus fréquent sur ce type de marché. 5. Les conséquences La fragmentation du marché a eu plusieurs conséquences tant au niveau de l organisation que de la qualité des marchés. Au niveau de l organisation des marchés De nouvelles entités voient le jour comme les Dark Pool, les Systèmes Multilatérales de Négociation (SMN), les Electronic Crossing Network. Ces nouvelles organisations concurrencent le marché règlementé et leur mode de fixation de prix remet en question la transparence financière et donc la liquidité des titres. Sur le plan technologique le développement du trading algorithmique et notamment du trading à haute fréquence a eu des conséquences majeures pour l organisation des marchés. Son développement soulève des questions fondamentales sur la régulation du marché. Le HTF se caractérise par des stratégies visant à exploiter des opportunités d investissement de courte durée. Des temps d accès au marché (latence) très faibles sont donc nécessaires à leur succès. On note les effets du HFT sur la microstructure, des effets sur l accès au marché et des effets sur la structure tarifaire des marchés. SUR LA MICROSTRUCTURE Le HFT a eu pour effet d atomiser la liquidité dans le temps et dans l espace. Dans le temps, il a considérablement accéléré la fréquence d arrivée et de modification ou d annulation des ordres et d occurrence des transactions en carnet. Certains ordres peuvent désormais avoir des durées de vie de l ordre de la microseconde et les techniques d exécution se rapprochant des limites physiques de transmission de l information (microondes). Microstructure des marchés financiers Page 9

SUR L ACCES AU MARCHE Le HTF a eu recours à des services de co-localisation de manière à avoir des temps de latence plus faibles. SUR LA STRUCTURE TARIFAIRE La concentration par les intermédiaires du flux d ordres a permis réduire les coûts de négociation. Au niveau de la qualité des marchés La fragmentation a favorisé la concurrence entre lieux de négociation et a permis de réduire les coûts de transactions. D après Hendershott, Jones et Menkveld (2010), la fragmentation et l utilisation de technologies de trading automatisées permettent de réduire les phénomènes de sélection adverse et d augmenter la liquidité. Cependant atomisation de la liquidité engendre mécaniquement l accroissement de la volatilité de très court-terme. Foucault, Roell et Sandas (2003) montrent que les fournisseurs de liquidité qui utilisent des algorithmes et accèdent rapidement au marché font face à des risques de sélection adverse moindres ce qui a des effets bénéfiques sur la liquidité et l efficience de la formation des prix donc la transparence. Ainsi une désagrégation du marché accroît la liquidité, renforce la résilience aux chocs, réduit la volatilité transitoire des prix et augmente l efficience informationnelle du marché. III. LES PRINCIPALES ETUDES THEORIQUES Les modèles de Madhavan et Biais ont été retenus et font une comparaison entre deux types de marchés différents selon leur organisation et structure. Pour Madhavan la distinction entre marchés dirigés par des prix et marchés dirigés par des ordres (enchère périodique) est la base du modèle tandis que Biais part de la différence entre marchés centralisés et fragmentés. Microstructure des marchés financiers Page 10

La différence entre les deux modèles est perceptible par la manière dont l information est transmise et les effets que ces informations peuvent avoir sur les agents participants sur les marchés. 1. MADHAVAN (1992) Madhavan compare le marché dirigé par des prix avec le marché dirigé par des ordres. Sur ces marchés on aura deux types d acteurs : les teneurs de marché (fournisseurs de liquidité) et les investisseurs (demandeurs de liquidité). Madhavan Hypothèses : - différence entre les deux marchés dus à l information fournie aux participants - teneurs de marché non averse au risque et en concurrence pour les flux d ordres - à quel prix s exécute l ordre du demandeur de liquidité? Les teneurs de marchés sont neutres au risque ils sont en concurrence pour l exécution des flux d ordres données. Sur les marchés dirigés par les prix les investisseurs agents informés placent leurs ordres après avoir observé les prix sur le marché car les teneurs d ordres fournissent les prix en permanence. Donc on n as pas une confrontation directe de l offre et de la demande. A l opposé dans les marchés dirigés par des ordres (connu comme marché d enchères) tant les demandeurs que les offreurs de liquidité placent leurs ordres sans connaitre le prix d équilibre. Leurs décisions sont fondées sur leurs anticipations rationnelles et des comportements des autres agents sur le marché (on peut parler ici d un phénomène de mimétisme). Ici l offre et la demande se confrontent directement. Ce marché génère une asymétrie d informations trop forte et entraine certains coûts de recherches d informations concernant les prix étant donné que les agents ne peuvent pas observer le prix coté. Ainsi, pour l auteur de la distinction entre ces deux marchés se trouve dans la conséquence des échanges parce qu elle conduit à des différences dans l information fournie aux participants. Microstructure des marchés financiers Page 11

Madhavan exemple dans la réalité : Les titres les plus liquides, sont les moins touchés par l asymétrie informationnelle et sont en général cotés sur des marchés continus (transactions rapides, prix inclus l info vite) alors que les titres moins liquides sont plus souvent traités sur des marchés de fixing (certaine fréquence de transaction, prix en fonction de l offre et la demande). 2. BIAIS (1993) Le modèle de Biais (1993) propose une comparaison entre un marché centralisé et un marché fragmenté. On retrouve les mêmes acteurs que dans le modèle précédent c'est-à-dire les teneurs de marche et les investisseurs. Biais Hypothèses : - les fournisseurs de liquidité font preuve d aversion au risque et sont en concurrence pour absorber les flux d ordres. Biais suggère que les marchés dirigés par les prix sont des marchés fragmentés sur lesquels les offreurs de liquidité ne peuvent observer qu une fraction des flux de la totalité des ordres. Donc les agents fournisseurs de liquidité cette fois font preuve d aversion au risque et ils sont en concurrence pour absorber les ordres des demandeurs de liquidité comme précité dans l hypothèse de base. Si les fournisseurs de liquidité observent les cotations sur un marché centralisé cette information n est sera plus disponible sur un marché fragmenté ou les négociations sont bilatérales. Il faut aussi spécifier le fait que le marché fragmenté est caractérisé par un grand nombre de fournisseurs de liquidité ce qui conduit à une baisse de la fourchette des prix (Bid Ask Spread). Lorsque les cotations des concurrents ne sont pas connus les agents faisant preuve d aversion au risque sont prêts à réduire le gain réalisé sur les transactions ce qui permet d augmenter la possibilité de réaliser cette transaction. Comme conclusion on peut retenir qu une plus grande transparence améliore l offre de liquidité permettant aux offreurs de liquidité de mieux distinguer les investisseurs informés des non informés et donc de mieux gérer le risque d anti sélection (Sélection Adverse). Microstructure des marchés financiers Page 12

Egalement, on voit bien que selon le type de marche on a certains bénéfices ou avantages en fonction de l information qui fait référence aux prix, donc les agents informés ont plus d avantages dans ces circonstances. Le manque d informations entraine l existence d une aversion au risque des fournisseurs de liquidité et des coûts de recherche pour les agents. Microstructure des marchés financiers Page 13