LA REFORME DE LA BOURSE

Pour publication au R.P.S., Novembre 1995 LA REFORME DE LA BOURSE Aperçu Général de la loi du 6 avril 1995 relative aux marchés secondaires, aux statuts des entreprises d'investissement et à leur contrôle, aux intermédiaires et aux conseillers en placement par Benoît Feron Avocat au Barreau de Bruxelles Chercheur à l'u.c.l.

TABLE DES MATIERES I. INTRODUCTION II. LES MARCHES SECONDAIRES EN INSTRUMENTS FINANCIERS A. NOTIONS 1. Instruments financiers 2. Marché réglementé 3. Bourse de valeurs mobilières B. ORGANISATION DES BOURSES DE VALEURS MOBILIERES 1. Le conseil d'administration 2. Le Comité de direction 3. La C.B.F. III. LES NOUVELLES CATEGORIES D'INTERMEDIAIRES ET LEURS ACTIVITES A. LES INTERMEDIAIRES AUTORISES A PRESTER DES SERVICES D'INVESTISSEMENT 1. Les entreprises d'investissement belges a) Classification b) Contrôle des entreprises d'investissement 2. Les entreprises d'investissement du droit d'un autre Etat membre de l'union européenne et des autres Etats 3. Les établissements de crédit B. LES AUTRES INTERMEDIAIRES FINANCIERS ET LES CONSEILLERS EN PLACEMENT 1. Les intermédiaires en instruments de placement portant sur des matières premières (article 117) 2. Les agents délégués (article 118) 3. Les conseillers en placement (articles 119 à 136) 4. Les intermédiaires en matière de commerce de devises (articles 137-138) IV. LES REGLES APPLICABLES AUX TRANSACTIONS SUR INSTRUMENTS FINANCIERS A. RECOURS OBLIGATOIRE A UN INTERMEDIAIRE AUTORISE 1. Principe 2. Exceptions B. OBLIGATION D'EXECUTER LES TRANSACTIONS SUR UN MARCHE REGLEMENTE (LA CENTRALISATION) C. REGLES DE CONDUITE A CHARGE DES INTERMEDIAIRES AUTORISES D. TRANSPARENCE ET DECLARATION DES TRANSACTIONS SUR INSTRUMENTS FINANCIERS (LE REPORTING) E. AUTRES REGLES RELATIVES AUX TRANSACTIONS SUR INSTRUMENTS FINANCIERS V. DISPOSITIONS DIVERSES ANNEXE : PLAN ET TABLE SYNTHETIQUE DE LA LOI

I. INTRODUCTION Dans le cadre de l'internationalisation des marchés financiers, notre législateur devait, pour le 1er juillet 1995 avec effet au 1er janvier 1996, transposer la Directive européenne 93/22/CEE du 10 mai 1993 concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières (la "Directive ISD") 1 ainsi que son complément, la Directive 93/6/CEE du 15 mars 1993 sur l'adéquation des fonds propres des entreprises d'investissement (la "Directive CAD") 2. Ces directives forment le supplément nécessaire des directives similaires déjà transposées en matière bancaire 3. La Directive 1 2 3 J.O.C.E. n L 141 du 11 juin 1993, pp. 27 à 46. Il faut également noter la proposition de modification de cette Directive, 95/C 253/06, J.O.C.E. n C 253/19 du 29 septembre 1995. J.O.C.E. n L 141 du 11 juin 1993, pp. 1 à 26 (et proposition de modification précitée, C 253/19). Et particulièrement la seconde directive du Conseil du 15 décembre 1989 visant à la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice (89/646/CEE), J.O.C.E. n L 386 du 30 déc. 1990, p.1; voyez aussi: Première Directive du Conseil du 12 décembre 1977 visant à la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l'activité des établissements de crédit et son exercice (77/80/CEE), J.O.C.E. n L 322 du 17 déc. 1977, p. 30; Directive du Conseil du 13 juin 1983 relative à la surveillance des établissements de crédit sur une base consolidée (83/350/CEE), J.O.C.E. n L 193 du 18 juillet 1983, p. 18; Directive du Conseil du 8 décembre 1986 concernant les comptes annuels et les comptes consolidés des banques et autres établissements financiers (86/635/CEE), J.O.C.E. n L 372 du 31 déc. 1986, p. 1; Directive du Conseil du 13 février 1989 concernant les obligations en matière de publicité des documents comptables des succursales, établies dans un Etat membre, d'établissements de crédit et autres établissements financiers ayant leur siège social hors de cet Etat membre (89/117/CEE), J.O.C.E. n L 44 du 16 févr. 1989, p. 40; Directive du Conseil du 17 avril 1989 concernant les fonds propres des établissements de crédit (89/799/CEE), J.O.C.E. n L 124 du 5 mai 1989, p. 16; Directive du Conseil du 18 décembre 1989 relative à un ratio de solvabilité des établissements de crédit (89/647/CEE), J.O.C.E. n L 386 du 30 déc. 1989, p. 14; Directive du Conseil du 6 avril 1992 sur la surveillance des établissements de crédit sur une base consolidée (92/3O/CEE), J.O.C.E. n L 110 du 28 avril 1992, p. 52; Directive du Conseil du 21 décembre 1992 relative à la surveillance et au contrôle des grands risques des établissements de crédit (92/121/CEE), J.O.C.E. n L 29 du 5 févr. 1993, p. 1; Directive du Conseil du 30 mai 1994 sur les systèmes de garantie de dépôts (94/19/CEE), J.O.C.E. n L135 du 31 mai 1994, p. 5. De nouvelles directives sont en préparation, concernant l'assainissement et la liquidation des établissements de crédit et des groupes bancaires

ISD a pour but principal l'instauration d'un passeport européen en matière de services d'investissement. En vertu de ce passeport, toute entreprise d'investissement européenne agréée dans son pays d'origine peut, via une succursale ou la libre prestation de services, fournir ce service dans tout autre Etat membre de l'union Européenne. La Directive ISD prévoit également de libéraliser l'accès direct aux bourses de valeurs mobilières au profit des établissements de crédit et à promouvoir les activités transfrontalières en valeurs mobilières sur une base électronique 4. Quant à la Directive CAD, elle entend renforcer les exigences prudentielles applicables aux entreprises d'investissement. La loi du 6 avril 1995 relative aux marchés secondaires, au statut des entreprises d'investissement et à leur contrôle, aux intermédiaires et aux conseillers en placement (ci-après "la Loi"), qui entre en vigueur le 1er janvier 1996 5, organise internationaux (Proposition de Directive modifiée, J.O.C.E. n C36 du 8 février 1988), les systèmes d'indemnisation des investisseurs (Proposition de Directive du 22 octobre 1993 (93/C321/11), J.O.C.E. n C321/15 du 27 novembre 1993), la surveillance de l'activité bancaire et des assurances (Position commune n 24/94 du 6 juin 1994, J.O.C.E. n C213/29, du 3 août 1994). 4 5 Sur la Directive ISD, voy. Feron B. et Wouters H., "La directive 93/22 dans le domaine des valeurs mobilières et son impact sur la loi du 4 décembre 1990", R.P.S., 1994 pp. 209 et s.; Feron B. et Wouters H., "Les directives services d investissement" : les relations avec les pays tiers", J.T. Droit Européen, 1994, pp. 172 et s.; Cardon de Lichtbuer M., "Les perspectives européennes : le projet de directive sur les services d'investissement", in Le nouveau droit des marchés financiers, Larcier, 1992, pp. 54 et s; M. DASSESSE, A. EWING, E. MARX, "Council Directive (EEC) 93/22 (Investment Services in the Securities Field)", Butterworths European Law Service, Banking and Financial Services, L 151 - i. Sur l'historique des premiers pas jusqu'à la première proposition, voy. J.M. FOMBELLIDA, "La proposition de directive concernant les services d'investissement", Cah. Droit Européen, 1989, pp. 583 et ss.; sur les divergences ayant ralenti la finalisation du texte final de la Directive, voy. encore A. BRUYNEEL, "La réforme financière de 1990, livre I", J.T., 1991, p. 553, n 13; J.M. GOLLIER et D. VALSCHAERTS, "Les transactions sur valeurs mobilières cotées ou non cotées", R.P.S.,..., n 6588, p. 6; voy. encore, en ce qui concerne la Directive, G. SCHRANS, "Europese richtlijn over dienstverlening bij effecten transacties", Rev. Banque, 1993, pp. 325-329; J.L. DUPLAT, "Het nieuwe institutionele kader van de effectenmarkten in België", Belgisch Financieel Forum, colloque du 11 octobre 1994, pp. 1-15. Le Roi peut avancer cette date (article 175)

la transposition de ces directives dans notre droit 6. Elle s'est, pour ce faire, largement inspirée de la structure et des dispositions de la loi du 22 mars 1993 relative au statut et au contrôle des établissements de crédit, qui a transposé en droit belge les directives bancaires 7. Elle n'en représente cependant pas une transposition minimaliste, le gouvernement en ayant profité pour faire voter par le Parlement une série de mesures destinées, d'après lui, à protéger les investisseurs, à promouvoir le capital à risque et à renforcer la capacité concurrentielle de la place financière belge 8. Selon M. Goldfinger, auteur d'un rapport à la demande du Ministre, l'objectif prioritaire de la transposition devait être de "renforcer la Bourse de Bruxelles et son autorité de marché" 9. Ceci allait de pair avec une redistribution des compétences entre les autorités de marché et la Commission Bancaire et Financière. Vu la longueur impartie au présent article, il n'était pas possible d'analyser en profondeur l'ensemble de la Loi 10. C'est pourquoi nous nous concentrerons principalement sur les nouvelles règles applicables aux opérations sur instruments financiers et sur les nouvelles catégories d'intermédiaires en cette matière. Les autres innovations apportée par la Loi, et notamment la délicate problématique de la répartition de pouvoirs entre les différentes autorités, ne seront que 6 7 8 9 10 M.B. du 3 juin 1995, pp. 15876 et s. Exposé des motifs, Sénat 1352-1 (1994-1995), p. 20 Voy. l'exposé introductif du Ministre des Finances dans le Rapport fait par M. Deprez au Sénat au nom de la Commission des Finances ("Rapport Deprez"), Sénat 1352-2 (1994-1995), pp. 3-7 Voy. aussi l'exposé de M. Goldfinger in Rapport Deprez, op. cit., pp. 8-12 Pour quelques critiques générales de la Loi et pour un relevé des erreurs matérielles dans la rédaction de la Loi, voy. Tyteca J., "Secundaire markten, beleggingsondernemingen, bemiddelaars en beleggingsadviseurs", T.R.V., 1995, p. 218; pour un bon résumé de la Loi, voy. aussi Vanassche C., Macq V., Van Cauwenberge A., "La loi du 6 avril 1995", Information Rapide Droit Commercial, 1995, pp. 99 et s.

partiellement abordées. Il sera également fait allusion à l'avant-projet de Loi dont la presse fait déjà état à l'heure où ces lignes sont rédigées, visant à "réparer" certaines carences apparues dans la Loi alors que celle-ci n'est même pas encore entrée en vigueur! 11 Notons encore que la Loi devant être suivie d'une quarantaine d'arrêtés d'application, différentes questions ne pourront être étudiées en détail, dans l'attente de ces arrêtés. A la date de rédaction du présent article, seul le texte de l'arrêté fixant les statuts de la Société de Bourse des Valeurs Mobilières de Bruxelles était approuvé par le Ministre. Il en sera tenu compte ci-après. Enfin, signalons que pour simplifier la tâche du praticien confronté à un texte dont les termes et l'agencement général pêchent parfois par un manque évident de clarté (la remarque vaut surtout pour le Livre Ier), une table synthétique de la Loi est fournie en annexe au présent article. II. LES MARCHES SECONDAIRES EN INSTRUMENTS FINANCIERS A. NOTIONS La Loi revoit en profondeur l'organisation des marchés. Avant d'aborder cette question, il convient de reprendre les définitions données par la Loi à certaines notions de base. 1. Instruments financiers L'article 1 par. 1 de la Loi reprend la définition fort large, prévue par la Directive ISD 12, d'"instrument financier" 13. 11 12 Tijd, 26 octobre 1995, P. 1 et l'echo, 28 octobre 1995, p. 24. Annexe de la Directive ISD, section B; ceci permettant de faciliter le régime de la reconnaissance mutuelle au sein de l'union (Exposé des Motifs, op. cit., pp. 6-7.

Cette disposition abroge l'article 1 de la loi du 4 décembre 1990 relative aux opérations financières et aux marchés financiers qui définissait les notions de "valeurs mobilières" et "d'autres instruments financiers". La nouvelle définition ne reprend plus expressément la notion de valeur mobilière, cette dernière étant intégrée dans la catégorie plus vaste d'instruments financiers 14. Ces derniers englobent également les instruments négociés sur les marchés monétaires, les futures, les contrats à terme sur taux d'intérêt ("FRA"), les swaps sur taux d'intérêts ou devises ou flux liés à des actions ou des indices d'actions ("equity swaps") et les options 15. Remarquons que, dans la hâte manifestée pour voter la Loi, le législateur a oublié d'adapter certaines dispositions de la loi du 4 décembre 1990 qui restent en vigueur et qui se réfèrent toujours aux termes "valeurs mobilières" et "autres instruments financiers", ces derniers n'étant pourtant plus définis 16. 13 14 15 16 Les instruments financiers sont définis comme : "- les "valeurs mobilières", ces dernières étant définies de façon large pour viser toutes catégories de titres habituellement négociés sur le marché des capitaux, c'est-à-dire les actions et valeurs y assimilables, les obligations et autres types de créance négociables ainsi que toutes autres valeurs négociables permettant d'acquérir de telles valeurs mobilières, les certificats d'actions, les warrants sur indice,..., à l'exclusion des moyens de paiement; - les parts d'organismes de placement collectif; - les instruments du marché monétaire, c'est-à-dire les catégories d'instruments négociés sur le marché monétaire tels que les bons du Trésor, les certificats de dépôt et les billets de trésorerie; - les contrats financiers à terme ("futures"); - les contrats à terme sur taux d'intérêt ("forward rate agreements" ou "FRA"); - les contrats d'échange ("swaps") sur taux d'intérêt ou devises ou les contrats d'échange sur des flux liés à des actions ou des indices ("equity swaps"); - les options sur tout instrument précité, en ce compris les options sur devises et sur taux d'intérêt." Cette définition peut être complétée par le Roi. Tossens J.F., "Le nouveau statut des entreprises d'investissement", la Bourse noir sur blanc, octobre 1995, n 13, p. 12. De plus, le Roi peut étendre la définition à d'autres droits et valeurs. Voir les dispositions citées par Vanassche C., Macq V. et Van

2. Marché réglementé La Loi définit également la notion de "marché réglementé" (article 1 par. 3). Il s'agit de tout marché d'instruments financiers : - inscrit sur la liste élaborée par le Ministre des Finances et communiquée aux autres Etats membres et à la Commission; - de fonctionnement régulier; - fonctionnant sur la base des dispositions établies ou approuvées par les autorités compétentes; - imposant le respect des obligations de déclaration et de transparence prescrites en application des articles 20 et 21 de la Directive ISD. Selon la Directive ISD, un marché réunissant ces conditions et n'exigeant pas de présence physique doit être accessible à toute entreprise d'investissement, directement de l'etat membre dont elle est originaire, par le biais d'écrans informatiques 17. 3. Bourse de valeurs mobilières L'article 7 par. 1 de la Loi définit le terme "bourse de valeurs mobilières" comme "un marché où les transactions sont publiques et où quiconque peut, par l'entremise d'un intermédiaire admis à la bourse, acquérir ou céder des Cauwenberge A., op. cit., p. 101. 17 Article 15 par. 4 de la Directive ISD; sur ce point, Feron B. et Wouters H., op. cit., pp. 237-238.

instruments financiers inscrits à ce marché" 18. En vertu des lois précédentes, une société de la bourse de valeurs mobilières ("SBVM") administrait chaque bourse, et seules les sociétés de bourse pouvaient (devaient) y être associées et exécuter des ordres sur les marchés organisés par cette bourse 19. La Loi réforme totalement ce système et instaure une distinction entre les "membres d'une bourse de valeurs mobilières" ayant accès aux marchés organisés par cette bourse et les associés détenteurs de parts de la SBVM administrant cette bourse (articles 9 et 11 de la Loi) 20. Le Roi peut en outre créer d'autres marchés si "l'intérêt du développement de la place financière belge le justifie", en vertu des articles 30 à 35 de la Loi 21. En application des principes précités, le projet d'arrêté royal fixant les nouveaux Statuts de la Société de la Bourse des Valeurs Mobilières de Bruxelles (ci-après "SBVMB") vient d'être approuvé par le Ministre et sera publié incessamment au Moniteur 22. Ces nouveaux statuts (ci-après les "Statuts") prévoient que la SBVMB sera dotée d'un capital minimum de 300 millions. Le capital total ainsi que le nombre de parts en représentation de celui-ci sont illimités 23. La SBVMB comptera 18 19 20 21 22 23 L'article 7 prévoit aussi l'établissement des Bourses de Bruxelles et d'anvers. Cette définition implique que les transactions en options et futures puissent se traiter sur une bourse de valeurs mobilières, au contraire de ce qui était prévu par l'article 5 par. 1, al. 1 de la loi du 4 décembre 1990, avant sa modification par l'article 31 de la loi du 4 avril 1995 contenant des dispositions fiscales et financières (Tyteca J., op. cit., p. 219). Vanassche C.,..., op. cit., p. 104. Sur ce point, voy. Tyteca, op. cit., pp. 221-222. Sur cette question, voy. Vanassche,..., op. cit., pp. 108-109. Le Roi peut alors instituer les organismes chargés de l'administration de ces marchés. Ceci au moment de la rédaction de ces lignes, arrêtée le 28 octobre 1995. Cet arrêté (ci-après l'"ar") abrogera l'arrêté du 6 mars 1991. Article 5 des Statuts.

deux classe d'associés : - les associés-membres des marchés administrés par la SBVMB (les"associés-membres"); - les associés-non membres de ces marchés (les "associés non-membres") 24. Pour acquérir la qualité d'associé-membre, les conditions suivantes devront être remplies 25 : 1 - être soit : 1) une entreprise d'investissement 26 agréée par la C.B.F. ou par l'autorité compétente d'un autre Etat membre pour prester les services d'investissement visés à l'article 46, 1, 1a, 1b et/ou 2 de la Loi; soit 2) une succursale d'une entreprise d'investissement relevant du droit d'un Etat non membre de l'union européenne agréée en vertu de l'arrêté pris en exécution de l'article 111 de la Loi; soit 3 un établissement de crédit de droit d'un Etat membre ou une succursale d'un établissement de crédit d'un autre état agréé en vertu des articles 79 et s. de la Loi du 22 mars 1993 relative au statut et au contrôle des établissements de crédit; 24 25 26 Article 10 par. 1 des Statuts. Article 10 par. 2 des Statuts. Sur la définition d'entreprise d'investissement, voir infra, Titre III.

2 - être constitué sous forme de société dotée de la personnalité juridique; 3 - être membre d'un des marchés administrés par la SBVMB; 4 - souscrire et détenir un nombre de parts sociales fixé en fonction de son capital souscrit conformément aux règles de l'article 11 des Statuts; 5 - s'engager à respecter les statuts et les différents règlements applicables. Quant à la qualité d'associé non-membre, elle pourra être détenue par des institutions boursières et financières autres que les entreprises d'investissement ou établissements de crédit précités (tels que Belfox,...), ou dont les titres sont inscrits à la cote d'une bourse de valeurs mobilières, moyennant souscription d'une part minimum 27. C'est le conseil d'administration qui déterminera chaque année le nombre minimum à détenir par chaque associé, en fonction de sa participation aux frais de fonctionnement 28. Les Statuts précisent encore les conditions relatives à la démission 29 ou l'exclusion 30 d'un associé. 27 28 29 30 Articles 10 par. 3 et 6 des Statuts. Article 11 par. 4 des Statuts. A noter que le conseil pourra également contraindre les associés-membres à souscrire à un emprunt subordonné émis par la SBVMB (article 12). Article 13 des Statuts. Article 14 des Statuts.

B. ORGANISATION DES BOURSES DE VALEURS MOBILIERES Selon le Ministre des Finances, s'appuyant sur le rapport de monsieur Goldfinger, la structure mise en place par la loi du 4 décembre 1990 faisait apparaître un certain déséquilibre en défaveur de l'autorité de marché 31. Le système mis en place par la Loi entend ainsi répondre (en théorie) à trois préoccupations : la proximité (de la transaction et de l'information), l'impartialité, et la connaissance des systèmes de marché 32. Ce système, particulièrement complexe en ce qui concerne la répartition des compétences (le découpage des articles et le style utilisé notamment sont parfois fort obscurs), mériterait à lui seul une étude juridique approfondie. La place nous manquant ici, nous nous contenterons de l'ébaucher sommairement, renvoyant au texte de la Loi et à d'autres auteurs pour le surplus 33. Chaque bourse de valeurs mobilières ( ci-après "Bourse") restera organisée par une SBVM, personne morale de droit public et dont les engagements sont réputés commerciaux (article 9 de la Loi). La structure de cette SBVM est profondément modifiée. En effet, si les associés seront toujours présents via l'assemblée générale 34, la direction et la surveillance de la Bourse seront dorénavant organisées autour des organes suivants : le conseil d'administration et le Comité de direction de la SBVM, ces deux derniers remplaçant la 31 32 33 34 Exposé des Motifs, op. cit., p. 11. Ibidem, p. 12. La structure finalement retenue est inspirée d'autres pays, notamment les Etats-Unis. Voy. à cet égard Valschaerts D., "La nouvelle organisation des marchés - Le rôle et les compétences du Comité de direction de la bourse", Séminaire Van Ham & Van Ham, 15 juin 1995, pp. 13-15. Vanassche C.,..., op. cit., pp. 105 et s.: Valschaerts D., op. cit., pp. 15 et s.; Tyteca J., op. cit., pp. 222 et s.. Sur les pouvoirs de l'assemblée générale, voy. l'article 29 des Statuts de la SBVMB.

Commission de la bourse actuelle, la C.B.F. et, enfin, le Commissaire du gouvernement 35. Comme aujourd'hui, ce dernier représentera auprès des SBVM l'autorité de tutelle qu'est le Ministre des Finances. Quant aux trois autres organes précités, ils recevront les compétences suivantes : 1. Le conseil d'administration Le conseil d'administration définira la politique générale de la Bourse, assurera la surveillance de la gestion exercée par le Comité de direction et fixera la contribution annuelle des membres aux frais de fonctionnement de la Bourse (articles 13 et 14 de la Loi). Il représentera la Bourse dans tous les actes engageant celle-ci ainsi qu'en justice 36. En ce qui concerne la SBVMB, les Statuts prévoient que le Conseil sera composé de dix administrateurs élus par l'assemblée générale parmi les administrateurs, gérants et membres de la direction des associés-membres de la SBVMB, qui prendront part au vote au prorata de chacun dans le capital, sous réserve des règles visées aux articles 16 et 17 et 33 des Statuts 37. Trois administrateurs représenteront les petites entreprises d'investissement (capital de moins de 50 millions). Le Président et le Vice-Président seront des personnalités extérieures, nommées par le Roi. 35 36 37 Les organes actuels resteront cependant en place jusqu'à l'entrée en fonction des nouveaux organes (article 163 de la Loi). Au moment de la rédaction du présent article, aucun arrêté d'application de la Loi n'était encore finalisé. Vu la volonté de publier certains de ces arrêtés le plus rapidement (et notamment les statuts de la SBVMB et le règlement de la Bourse), il est fort probable que les arrêtés seront déjà publiés à la date de publication de l'article. Article 24 des Statuts. Ainsi, chaque associé ne pourra voter pour un nombre de votes excédant 10 % des parts présentes ou représentées (article 33) et ne pourra voter que pour quatre candidats maximum.

2. Le Comité de direction Le Comité de direction est doté de compétences qui revenaient auparavant tantôt à la Commission de la Bourse, tantôt à la C.B.F.. Ses membres, qui seront nommés pour six ans, agiront en collège et, pour certaines fonctions, en toute indépendance et en toute autonomie par rapport au conseil d'administration et aux intermédiaires (article 15 par. 1). Le Comité de direction aura tout d'abord pour mission d'assurer l'ensemble de la gestion de la Bourse dans le cadre de la politique générale définie par le conseil d'administration (article 15 par. 2). Le Comité de direction interviendra également comme autorité de marché, entièrement autonome et sous le seul contrôle de la C.B.F., chargée du contrôle de deuxième ligne (articles 16 et 4 de la Loi). Ses compétences précises en tant qu'autorité de marché sont définies aux articles 17 à 19 de la Loi. Outre les missions classiques qu'il reprend à l'ancienne Commission de la Bourse (articles 17 et 18), le Comité de direction sera chargé de certaines missions nouvelles de contrôle, relevant préalablement de la compétence de la C.B.F., dans les domaines suivants 38 : 38 Article 19 - Ce renforcement des pouvoirs de l'autorité boursière a fait l'objet de sérieux débats en Commission du Sénat, certains estimant que l'organisation du marché et le contrôle devaient être confiés à deux instances différentes, d'autres considérant qu'il était dans l'intérêt de la Bourse que ces missions y soient concentrées (Rapport Deprez, op. cit., pp. 51-52). Le texte exact de l'article 19, particulièrement lourd, est le suivant : "Le comité de direction assure la transparence, l'intégrité et la sécurité des marchés organisés par la bourse de valeurs mobilières. A cette fin, il veille à l'application des lois et règlements relatifs aux transactions sur ces marchés, aux modalités d'exécution et de dénouement de ces transactions, au bon fonctionnement de ces marchés et au respect des obligations et interdictions dont la loi lui confie le contrôle. Il veille particulièrement au respect du règlement de la bourse et du règlement du marché. Le Comité de direction veille : 1 en ce qui concerne les intermédiaires agissant sur les marchés

- informations occasionnelles (article 19-2, a) : le Comité se chargera du contrôle du respect des obligations en matière d'informations occasionnelles par les sociétés cotées, prévues par l'arrêté Royal du 18 octobre 1990; cette attribution de compétence est cependant en contradiction avec l'article 34 de la loi du 4 décembre 1990, qui donne pouvoir au Roi de confier cette compétence à la C.B.F. et qui n'est pas abrogé par la Loi 39 ; la question se pose d'autant plus que la C.B.F. restera de toute façon compétente pour le contrôle de l'information périodique visée par l'arrêté précité du 18 septembre 1990 40 ; - transparence (article 19-2,b) : le Comité est chargé du respect par les émetteurs de valeurs mobilières 41 des règles de transparence prescrites par la loi du 2 mars 1989; cette loi prescrivant surtout des obligations à charge des actionnaires (les boursiers, notamment : a) au respect des dispositions des articles 36 à 40; b) au respect du règlement de la bourse et du règlement du marché visés à l'article 10; c) au respect des décisions prises par le comité de direction, en exécution de l'article 17, 6. 2 en vue d'assurer l'égalité de traitement des actionnaires et la correcte information du public, notamment : a) à l'observation, par les émetteurs de valeurs mobilières, des dispositions légales et réglementaires en matière d'informations occasionnelles; b) à l'observation, par les émetteurs de valeurs mobilières, des dispositions prévues par le chapitre Ier de la loi du 2 mars 1989 relative à la publication des participations importantes dans le capital des sociétés cotées en bourse et réglementant les offres publiques d'acquisition. Tout manquement constaté est immédiatement communiqué à la Commission bancaire et financière; c) à l'observation des dispositions prévues par le livre V de la loi du 4 décembre 1990." 39 40 41 Vanassche C.,..., op. cit., p. 107. Rapport Deprez, op. cit., p. 77. Le législateur utilise à nouveau une notion (valeur mobilière) dont il abroge par ailleurs, dans la même loi, la définition.

détenteurs des titres) et non des émetteurs, cette compétence semble plutôt limitée, le contrôle des détenteurs restant de la compétence de la C.B.F. 42 ; - délit d'initié (article 19-2 c) : le Comité hérite du contrôle du respect des dispositions du Livre V de la loi du 4 décembre 1990, relatif au délit d'initié; l'article 186 de cette loi, qui confiait cette mission à la C.B.F., n'est cependant pas abrogé! On peut donc en conclure que cette dernière resterait compétente en la matière, sauf pour les membres de la bourse, tout en ayant perdu ses pouvoirs d'investigation prévus à l'article 28 de la dite loi (qui est lui abrogé), qui autorisait la C.B.F. à demander aux intermédiaires le nom de leur client! La Loi, qui définit à l'article 20 les pouvoirs d'investigation du Comité de direction 43, a négligé de transférer expressément ce pouvoir d'investigation précis au Comité de direction. On peut dès lors se 42 43 Dans l'exercice de sa mission, la C.B.F. se verra cependant privée des pouvoirs d'investigation que lui avait octroyés l'article 28 de la loi du 4 décembre 1990, cet article étant abrogé par la Loi. L'article 20 par. 1 et 2 précise que : "Par. 1er. Le comité de direction dispose, à l'égard des membres des marchés organisés par la société d'une bourse de valeurs mobilières des pouvoirs de surveillance et d'investigation les plus étendus pour assurer la bonne fin de ses missions telles que définies par les articles 16 à 19. Il peut obtenir de ces membres toutes les informations utiles à cet effet. Il recueille auprès des autorités de marché étrangères les informations nécessaires. Par. 2. Le comité de direction peut ordonner qu'il soit mis fin aux pratiques contraires aux règlements de la bourse de valeurs mobilières, lorsque ces pratiques sont notamment de nature à : 1 fausser le fonctionnement des marchés; 2 procurer aux intéressés un avantage injustifié qu'ils n'auraient pas obtenu dans le cadre normal du marché; 3 porter atteinte à l'égalité de traitement et d'information des actionnaires et des investisseurs; 4 faire bénéficier les émetteurs et les investisseurs des agissements des membres de la bourse de valeurs mobilières contraires à leurs obligations professionnelles."

demander si l'article 20 contient implicitement un tel pouvoir sans lequel toute investigation s'avérerait vaine 44. Selon nous, il est possible de soutenir que le libellé de l'article 20, qui confère au Comité "les pouvoirs de surveillance et d'investigation les plus étendus pour assurer la bonne fin de ses missions", englobe le pouvoir d'investigation précité 45. Le législateur aurait cependant été mieux inspiré de le prévoir explicitement pour éviter toute controverse. Sensible aux critiques qui s'élèvent déjà sur ce texte voté trop rapidement, le gouvernement finalise déjà un nouveau projet de loi réformant l'article 20 (avant même son entrée en vigueur!). Le projet, s'inspirant le la loi du 4 décembre 1990, donne au Comité de direction tous pouvoirs pour obtenir des informations de toute personne suspectée d'avoir commis une infraction à la législation au respect de laquelle veille le Comité de direction. Le Comité pourra également intenter une action en cessation financière et pourra collaborer avec les autres autorités de contrôle 46. Notons enfin que la C.B.F. reste compétente en matière d'approbation du prospectus d'inscription. La procédure d'approbation sera vraisemblablement simplifiée par arrêté royal pris en vertu de la Loi (tel est en tout cas le souhait du Ministre) 47 mais restera probablement du ressort de la C.B.F.. 44 45 46 47 Voy. sur cette délicate question les excellents développements de Tyteca J., op. cit., p. 227, qui relève encore d'autres problèmes mettant en lumière la faiblesse évidente de rédaction de cet article 19 de la Loi, qui n'est certes pas un modèle de travail législatif. Voy. encore Vanassche,..., op. cit., pp. 108-109. Dans le même sens, Tyteca J., Ibidem. L'Echo, 28 octobre 1995, p. 24. Exposé des Motifs, p. 3.

3. La C.B.F. Dépouillée de certaines compétences importantes, la C.B.F. devient chargée du contrôle "en seconde ligne" de l'autorité de marché (articles 4 et 5). Cette compétence n'est pas une répétition de la compétence de l'autorité de contrôle, mais un contrôle de l'exercice sérieux et correct des compétences de cette autorité 48. Il s'agit d'un contrôle des procédures en général et non de chaque dossier concret 49. III. LES NOUVELLES CATEGORIES D'INTERMEDIAIRES ET LEURS ACTIVITES A. LES INTERMÉDIAIRES AUTORISÉS A PRESTER DES SERVICES D'INVESTISSEMENT En application des directives ISD ET CAD, Le Livre II (articles 44 à 116) de la Loi règle le statut des entreprises d'investissement, qui regroupe les sociétés de bourse, les sociétés de gestion de fortune et les sociétés de courtage en instruments financiers. Le Livre III (articles 117 à 139) règle le statut des conseillers en placement et des autres intermédiaires financiers, à savoir les intermédiaires en instruments de placement portant sur des matières premières, les agents, ainsi que les intermédiaires en matière de commerce en devises 50. 48 49 50 Rapport Deprez, op. cit., p. 55. Sur cette compétence de la C.B.F. et les différents problèmes qu'elle pose, voy. Carton de Tournai G., "Le contrôle en seconde ligne de la Commission bancaire et financière", séminaire Van Ham & Van Ham, 15 juin 1995. Parallèlement à cette réforme, il faut noter que le gouvernement a préparé un avant-projet visant à introduire en droit belge un statut similaire aux E.K.I. de droit hollandais ("Effecten Krediet Instellingen"), qui sont des établissements de crédit en valeurs

En application de la Directive ISD 51, les entreprises d'investissement, ainsi que les établissements de crédit, pourront bénéficier, pour les activités pour lesquelles elles sont agréées dans leur pays d'origine, du passeport européen et exercer dans les autres Etats membres ces activités, soit via une succursale 52, soit en libre prestation de services. A leur encontre, l'etat d'accueil ne pourra prendre que des mesures appropriées pour prévenir ou sanctionner, sur son territoire, leurs agissements violant les règles de conduite et les règles d'intérêt général qu'il aura arrêtées 53. 1. Les entreprises d'investissement belges a) Classification Les entreprises d'investissement belges sont définies par la Loi comme "les entreprises de droit belge dont l'activité habituelle consiste à fournir à des tiers des services d'investissement à titre professionnel", ainsi que les "entreprises de droit étranger qui exercent cette activité en Belgique" (article 44 de la Loi). La Loi exclut cependant de cette définition une série d'entreprises qui répondent à cette définition mais qu'il n'est pas nécessaire ou souhaitable de soumettre au régime des entreprises d'investissement, soit parce qu'elles relèvent déjà d'un secteur réglementé (les établissement de crédit ou les mobilières, dont le capital est moins élevé que les établissements de crédit classiques et qui ont l'avantage, par rapport aux entreprises d'investissement, de pouvoir recevoir et utiliser les dépôts de fonds des clients (sur ce point, Feron et Wouters, op. cit. p. 231). 51 52 53 Article 1(2) de la Directive. La succursale est définie à l'article 46-5 de la Loi. Article 19(6) de la Directive ISD; Tossens J.-F., op. cit., p. 10. Sur la notion de règles d'intérêt général, voy. Feron B. et Wouters H., op. cit., p. 217.

entreprises d'assurances) soit parce qu'elles prestent des services qui ne peuvent pas réellement être considérés comme prestés à des tiers (les entreprises gérant exclusivement un système de participation des travailleurs ou ne fournissant de services qu'à leur entreprise mère ou leurs filiales) ou, encore, parce qu'elles ne les prestent que de manière accessoire dans le cadre d'une autre activité professionelle elle-même réglementée (article 45). Les "services d'investissement" visés dans cette définition sont eux-mêmes définis à l'article 46-1 de la Loi, comme étant : "services d'investissement : tout service cité cidessous, fourni à des tiers : 1.a) la réception et la transmission, pour le compte d'investisseurs, d'ordres portant sur un ou plusieurs instruments financiers 54 ; b) l'exécution de ces ordres pour le compte de tiers; c) la mise en rapport de deux ou plusieurs investisseurs permettant ainsi la réalisation, entre ces investisseurs, d'une opération portant sur un instrument financier; 2. la négociation pour compte propre de tout instrument financier; 3. la gestion, sur une base discrétionnaire et individualisée, de portefeuilles d'investissement dans le cadre d'un mandat donné par les investisseurs lorsque ces portefeuilles comportent un ou plusieurs 54 Pour la définition d'un instrument financier, voir ci-avant, article 1 par. 1.