` Mai 2010 SPROTT ASSET MANAGEMENT LP Une formule ratée Par Eric Sprott et David Franklin Il n y a rien de mal à consacrer un peu d argent au règlement d un problème. Il n y a rien de mal non plus à utiliser un peu d argent emprunté pour faire disparaître un problème, tant que vous avez les moyens de rembourser cet emprunt. Mais qu arrive-t-il si vous dépensez beaucoup d argent emprunté et que le problème ne disparaît pas? Si vous avez déjà vécu cette situation, vous comprendrez probablement les Européens. Ils viennent d affecter un billion de dollars au sauvetage de l euro, ce qui n a pas empêché le marché de battre en retraite à la fin de la semaine! Que s est-il passé? Après tout, cet argent était censé régler le problème. Et la somme était immense. Pourquoi le marché a-t-il réagi avec tant de dédain? À nos yeux, la réaction du marché confirme ce que nous soupçonnions depuis longtemps : ces sauvetages n ont pratiquement aucune valeur à long terme. Ils ne créent pas d emplois réels. Ils n améliorent pas la productivité. Ils ne font que prolonger l endettement précaire du secteur financier, au prix lourd pour les contribuables. Depuis le début de la crise financière, les gouvernements et les banques centrales pensent «sauvetage et stimulation» avec un impact certain depuis deux ans, mais pas le genre d impact qui amènerait une croissance réelle durable. Trois exemples récents illustrent la faillite de cette formule de «sauvetage et stimulation» : Exemple A : Les États-Unis Depuis le début de la crise financière, le gouvernement américain et la Réserve fédérale ont dépensé à profusion pour sauver les banques et stimuler l économie. Selon Neil Barofsky, enquêteur général spécial du programme de sauvetage des actifs à risque (TARP), les États-Unis ont consacré environ trois billions de dollars à divers programmes pour endiguer la crise financière. 1 Ce chiffre devrait être mis à jour en juillet. Cette somme comprend les programmes de stimulation comme la «prime à la casse», la prolongation de l assurance chômage, les dépenses en infrastructures, le programme d abordabilité des maisons ainsi que les activités de la Réserve fédérale. Pour mesurer les résultats de cette stimulation, nous en avons évalué l impact sur le PIB en examinant les recettes et les dépenses du budget fédéral américain. 1 Heflin, Jay (20 avril 2010). Government has spent $3 trillion (and counting) on financial crisis. The Hill. Récupéré le 27 mai 2010 de : http://thehill. com/blogs/on-the-money/banking-financial-institutions/93285-government-has-spent-3-trillion-and-counting-on-financial-crisis 1
Le tableau A présente la progression annuelle du PIB et des déficits budgétaires en dollars courants. L utilisation des dollars courants permet d avoir une idée de l impact en dollars réels des dépenses de stimulation sur l économie. Comme on le voit, les dépenses et promesses de stimulation faites depuis 2008 ont entraîné un déficit budgétaire de près de 2,5 billions de dollars pour une hausse nette de 200 milliards de dollars du PIB. Augmenter la dette de 2,5 billions de dollars pour n obtenir que 200 milliards représente un rendement atroce. Chaque dollar de déficit consacré à stimuler le PIB depuis 2008 a eu un impact net d à peine 9 cents. Il n est jamais bon de changer des dollars pour des dix cents, même si l argent vient de l État. Tableau A Impact de la stimulation et du déficit sur l économie 2 2008 2009 T1 2010 Impact net Évolution du PIB 3 363 800 000 000 $ (185 100 000 000 $) 36 900 000 000 $ 215 600 000 000 $ Recettes fédérales américaines 4 2 464 813 000 000 $ 2 044 758 000 000 $ 466 119 000 000 $ Dépenses américaines 3 145 282 000 000 $ 3 516 053 000 000 $ 795 048 000 000 $ Déficit (680 469 000 000 $) (1 471 295 000 000 $) (328 929 000 000 $) (2 480 693 000 000 $) Il faut aussi s inquiéter du coût de la création d emplois dans le cadre de l American Recovery and Reinvestment Act (programme de 787 milliards de dollars destiné à créer des emplois réels aux États- Unis). La Maison-Blanche estime que le gouvernement doit dépenser environ 92 000 $ pour créer un emploi aux États-Unis. On justifie cette somme exorbitante en affirmant qu au niveau d emploi actuel, chaque emploi ajoute 105 000 $ au PIB américain, de sorte que «le contribuable en a pour son argent» 5. À première vue, il semble justifiable de dépenser 92 000 $ pour obtenir 105 000 $. Cependant, une analyse plus poussée révèle que le coût réel de conservation et de création d un emploi aux États-Unis a été de 117 933 $ de février à décembre 2009 6. C est beaucoup plus que 92 000 $ et plus que les 105 000 $ que chaque emploi est censé ajouter au PIB. Si ce chiffre est exact, l argent que le gouvernement américain consacre à stimuler l emploi dégage un rendement négatif. Pour compliquer les choses, le rendement supposé de 105 000 $ de chaque nouvel emploi ne tient pas compte du fait que les 92 000 $ (ou 117 933 $) dépensés pour le créer ont été EMPRUNTÉS. Pourquoi oublie-t-on toujours cet aspect des dépenses publiques? Il est illogique de dépenser 92 000 $ pour hausser le PIB de 105 000 $ si vous n avez pas les 92 000 $. Une fois ajoutés les frais d intérêt sur l emprunt de 92 000 $, cette dépense est-elle créatrice de valeur ou nous enfonce-t-elle dans la fosse? 2 Nous avons utilisé les chiffres du PIB en dollars courants publiés par le BEA pour déterminer l impact marginal du déficit actif sur le PIB. Le BEA ne produit pas d ensemble de données distinct, mais publie ce chiffre dans ses communiqués de presse. Notons aussi une divergence dans les chiffres du BEA. Tandis que le PIB en dollars courants a reculé de 185,1 milliards de dollars ou 1,3 % en 2009, on indique que le PIB réel a augmenté de 0,1 %. Cette divergence s explique par la désaisonnalisation du PIB réel et le fait que le pourcentage déclaré représente l augmentation réunie des quatre trimestres de 2009. 3 Bureau of Economic Analysis (26 mars 2010) Gross Domestic Product: Fourth Quarter 2009 (Third Estimate) and Corporate Profits, 4th quarter 2009. Récupéré le 25 mai 2010 de : http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/2010/gdp4q09_3rd.htm. 4 Financial Management Service, A Bureau of the United States Departement of the Treasury. Monthly Receipts, Outlays, and Deficit or Surplus, Fiscal Years 1981-2010. Récupéré le 25 mai 2010 de : http://www.fms.treas.gov/mts/index.html. Nous avons ajusté les flux de trésorerie sur l année civile pour les faire correspondre à la période de déclaration du PIB. 5 Executive Office of the President Council of Economic Advisers. (Mai 2009) Estimates of Job Creation from the American Recovery and Reinvest ment Act of 2009. Council of Economic Advisers. Récupéré le 27 mai 2010 de : http://www.whitehouse.gov/administration/eop/cea/ estimate-of-job-creation/ 6 McPheters, Lee (3 février 2010) What Is the Cost per Stimulus Job? Knowledge @ W.P. Carey. Récupéré le 27 mai 2010 de : http://knowledge. wpcarey.asu.edu/article.cfm?articleid=1857 2
Quoi qu il en soit de ces chiffres, le PIB est un très mauvais critère pour mesurer le rendement d un programme d emploi. Techniquement, le PIB représente la valeur de tous les produits finis et services produits dans une économie. Dans une entreprise, il correspond au revenu, qui n est ni un actif, ni un bénéfice. Les entreprises n embauchent pas de travailleurs pour accroître leur revenu marginal mais leur bénéfice marginal. Or, l approche de la Maison-Blanche maximisera les dépenses plutôt que les bénéfices. Au lieu de maximiser les dépenses, pourquoi ne pas maximiser l emploi réel en trouvant un moyen de créer un emploi pour moins que 92 000 $? Certains des quinze millions de chômeurs américains apprécieraient certainement un effort en ce sens 7. Exemple B : L échec du dernier sauvetage en Europe Dans un étalage de force visant à impressionner les marchés mondiaux, l Union européenne a créé un fonds d emprunt sans précédent de près d un billion d euros mis à la disposition des pays de la zone euro éprouvant des difficultés financières. La Banque centrale européenne s est dite prête à acheter des obligations d État et privées de la zone euro «pour assurer la profondeur et la liquidité du marché». La Réserve fédérale américaine, la Banque du Canada, la Banque d Angleterre, la Banque centrale européenne et la Banque nationale suisse ont annoncé l activation de facilités temporaires de swap en dollars US pour fournir de la liquidité. On n a jamais vu autant d organismes coordonner un même effort de sauvetage et y contribuer autant! Quel a été l effet de cette campagne de choc? Après un bref redressement obligataire, les actions, les obligations et l euro (vis-à-vis du dollar US) ont baissé à la fin de la semaine, tandis que l or, baromètre de la peur, gagnait près de 6 % en euros. Ce qui nous amène au nœud du problème Exemple C : Des banques surendettées Les banques se trouvent à l épicentre de la crise financière. Pourquoi? À cause de leur dette. Nous avons mesuré leur endettement dans notre article Don t bank on the Banks en novembre 2009. À titre d investisseurs boursiers, nous nous inquiétons de l impact de l évolution de l actif sur le capital- Tableau B Endettement des banques allemandes INSTITUTION IMMOBILISATIONS CORORELLES (EN MILLIARDS) 8 CAPITAL-ACTIONS CORPOREL ORDINAIRE (EN MILLIARDS) 8 RATIO D ENDETTEMENT DEUTSCHE BANK AG 1 658 27,4 60:1 COMMERZBANK AG 842 6,8 124:1 DEUTSCHE POSTBANK AG 237 3,0 77:1 LANDESBANK BERLIN AG 143 1,9 75:1 Source : Bloomberg, Sprott Asset Management LP 7 Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor. (7 mai 2010) The Employment Situation-April 2010. Récupéré le 27 mai 2010 de : http://www. bls.gov/news.release/pdf/empsit.pdf 8 Chiffres déclarés par chaque institution au T1 terminé en mars 2010 3
actions corporel ordinaire des banques. Les lecteurs noteront que l organisme de réglementation financière allemand a récemment interdit les swaps sur défaillance à découvert d obligations d État de la zone euro et interdit la vente à découvert des titres de dix banques et assureurs allemands. On ne s étonnera donc pas d apprendre que, selon leurs dernières déclarations, les banques allemandes sont parmi les plus endettées du monde. Le tableau B illustre l endettement des quatre plus grandes institutions financières allemandes en mars 2010. Commerzbank est la plus endettée des banques allemandes à 124:1. Ceci signifie qu une baisse d à peine 0,8 % de la valeur de ses actifs ferait disparaître l avoir corporel des actionnaires. Or, combien de catégories d actif ont baissé de 0,8 % depuis le dernier rapport de Commerzbank en mars? Presque toutes sans doute (sauf l or, évidemment). D où l interdiction récente des ventes à découvert d actions de banques allemandes. Elles sont trop vulnérables pour supporter l ire du marché. Les banques allemandes ne sont pas seules. La plupart des grandes banques du monde sont trop endettées. Les gouvernements peuvent continuer à «sauver et stimuler», mais cela ne donnera pas grand-chose à long terme à moins que l on désendette le système bancaire. D ici là, le sauvetage des banques revient à jeter de l argent dans un puits sans fond. Lorsqu il est question de sauvetage et de stimulation, rappelez-vous surtout que le gouvernement dépense votre argent et celui de vos enfants. Les chiffres laissent fortement supposer que cet argent n est pas dépensé à bon escient. Il faut des emplois réels et une croissance réelle plutôt que des banques plus grosses et plus endettées. Le marché ne s y trompe pas. La vigueur récente de l or au milieu de données économiques apparemment «déflationnistes» confirme les doutes du marché sur l intervention gouvernementale dans le système financier. Inutile de dire que nous restons baissiers. 4
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