COMITE D INVESTISSEMENT COMPTE-RENDU DU 8 SEPTEMBRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ECONOMIQUE Etats-Unis Un deuxième trimestre dynamique Après un hiver compliqué du fait d une météo capricieuse et des grèves des dockers, le PIB américain a été révisé de manière significative à la hausse au 2ème trimestre de +2.3% en première estimation à +3.7%. Cette révision à la hausse s explique non seulement grâce à la contribution de la composante stocks, en général très volatile, mais aussi grâce à la révision à la hausse de la consommation (+3.1%), de l investissement résidentiel et non résidentiel et des dépenses du gouvernement. Alors que l activité des services reste au plus haut, l activité manufacturière se rapproche des 50 L ISM non manufacturier retombe légèrement en août à 59 (2ème niveau le plus élevé de la décennie), après un plus haut de 10 ans en juillet à 60.3. C est un élément supplémentaire pour ne pas passer en mode «Panique». Basée sur la relation historique avec la croissance économique américaine, le PIB serait sur un rythme de croissance d environ 4% (proche des +3.7% du T2). De toute évidence, la croissance ne devrait pas être aussi forte, néanmoins l économie américaine se porte bien. De son côté le secteur manufacturier, a été frappé par la hausse du dollar et la faiblesse de la demande mondiale, ce qui explique la faiblesse actuelle à 51.1. Toutefois, il ne représente que 12% de l'économie alors que les services 88% se portent apparemment très bien. Un environnement macroéconomique favorable Recul de 0.5 point du taux d épargne sur le dernier Salaires bien orientés (+0.2%), création d emplois autour des 200 000, la situation de plein emploi se rapproche Effet richesse positif grâce à la hausse des marchés boursiers Bonne tenue de l immobilier (Case Shiller en hausse) Chute du prix des matières premières : pour la première fois en un an, utilisation de la manne supplémentaire disponible utilisée pour consommer Ce document reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA Société de gestion de portefeuilles Agrément AMF N GP900 36 Agrément ORIAS n 09 049 834, 63, rue de la Victoire 75009 Paris Tel : 01 40 23 25 50 Fax : 01 40 23 25 90. Conçu exclusivement à des fins d information, il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. La responsabilité de la société ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus.
De plus l économie américaine étant une économie fermée et domestique, elle est capable de mieux résister à un ralentissement chinois. Pas de réel élément de stress pour le moment. Europe Un deuxième trimestre légèrement décevant mais pas inquiétant Avec +0,3% t/t (+1,0% en glissement annuel contre +1,2% il y a trois mois), la croissance de la zone Euro est ressortie légèrement inférieure aux attentes (+0,4%) au T2. Allemagne : robuste mais attention à l optimisme du consensus La croissance accélère outre-rhin par rapport au T1 avec une activité tirée par le commerce extérieur mais aussi par les dépenses des ménages et des administrations. L économie allemande n aura donc pas pâti de la crise grecque et des turbulences chinoises. Les ingrédients du succès étant toujours en place (accès aisé au financement, euro relativement faible, pétrole peu cher), et cette tendance positive va se poursuivre. Attention toutefois aux conséquences des évolutions récentes de la parité du RMB et à la faiblesse de l investissement qui militent pour une croissance 2015 en ligne avec celle de 2014 et non en forte accélération comme le prévoit le consensus. France : une insuffisance de l investissement révélatrice d un manque de confiance En dépit de la révision en hausse de la croissance au T1 (+0,7% vs +0,6%) la stagnation de la croissance en France a déçu. Les composantes offrent peu de raisons de se réjouir avec une consommation des ménages atone (+0.1% vs +0.9% au T1), un ralentissement de l investissement des entreprises (+0,2% vs +0,4%) et un nouveau recul de celui des ménages (-1,6% vs -1,2%). Le commerce extérieur contribue positivement, mais insuffisamment pour contrebalancer ces tendances médiocres, renforcées par un déstockage (-0,4%) important mais naturel après un T1 dynamique (+0,3%). Bref, sans la baisse de l euro, la croissance aurait pu être négative. Espagne : en pleine accélération avant les échéances électorale L Espagne confirme son statut d économie la plus dynamique de la zone Euro avec une nouvelle accélération de sa croissance au T2 (+1,0% t/t après +0,9% au T1). L Espagne reste un exemple de réformes structurelles réussies. L amélioration du marché du travail et une inflation salariale modeste permettent de doper simultanément la consommation des ménages et l activité productive toujours soutenue par la faiblesse de l euro et la dynamique de l investissement. Les importations sont à nouveau en nette croissance, mais l érosion des excédents extérieurs est limitée par la dynamique exportatrice qui reflète l amélioration très nette de la compétitivité coûts de la péninsule. Dans ce contexte, il est probable Comité d investissement 2
que l attention des investisseurs continue à se focaliser sur le risque politique, qui explique pour une grande part le retard des indices boursiers espagnols vs le reste de la zone Euro. Italie : un news flow qui sera positif sur le plan macro et des réformes structurelles L Italie a confirmé que sa sortie de récession au T1 n était pas accidentelle. Certes la performance du T2 est inférieure aux attentes (+0,2% vs +0,3% attendus). A l instar des autres grandes économies de la zone, la consommation des ménages semble avoir également joué un rôle important. Sa contribution positive a toutefois été contrebalancée par la forte progression des importations qu elle a entrainée. Le rebond de l industrie, observé depuis le début de l année, semble désormais s accompagner d un frémissement de l investissement productif. Si l Italie est en retard par rapport à l Espagne sur le plan des réformes structurelles, ce dernier est appelé à se réduire. Les premiers décrets du Job Acts ont été publiés, la réforme des popolari (banques régionales) est lancée, et le gouvernement s est attaqué au problème des créances en souffrance. Les réformes des administrations publiques et des secteurs protégés seront discutées à la rentrée. Enfin, la réforme électorale se passe sans heurt et assure une bonne visibilité au gouvernement Renzi, sans risque politique, contrairement à l Espagne, d échéances anxiogènes. En conclusion, les mauvais chiffres de croissance sont en trompe l oeil et le S2 a de fortes chances d être meilleur que le T2. L accélération proviendra difficilement, en l absence de baisse du chômage, des ménages. En revanche, le dynamisme de l Allemagne, du Royaume-Uni, de l Espagne, conjugué à un euro toujours compétitif et une nouvelle baisse en valeur des importations énergétiques devrait doper la contribution positive du commerce extérieur. La consommation pourrait elle, bénéficier de la reprise de la baisse prononcée du pétrole depuis début juillet. Enfin la poursuite de la restauration des marges des entreprises, dans un contexte de financement toujours aisé, milite pour une reprise de l investissement productif si la confiance se rétablit, ce qui présuppose une stabilité des règles et de la politique économique en cours (CICE). Une activité manufacturière globalement stable en août Les dernières données PMI mettent en évidence une nouvelle expansion du secteur manufacturier de la zone euro. A 52.3, l indice PMI pour l industrie manufacturière ne se replie que très légèrement par rapport à son résultat final de juillet (à 52.4). En outre, l indice affiche à ce jour une moyenne trimestrielle de 52.4 au 3ème trimestre, moyenne légèrement supérieure à celle du 2ème trimestre (52.3). Le secteur manufacturier fait de nouveau preuve de résilience en août, soutenu par une accélération de la croissance de la production et des nouvelles commandes au cours du mois. Compte tenu du rapport historique entre l Indice PMI et les données officielles, les données sont pour l heure conformes à une croissance annuelle de la production industrielle de l ordre de 2 % au troisième trimestre, une hausse certes modérée mais représentant cependant une évolution positive. Les chiffres de l emploi s améliorent également, les effectifs manufacturiers enregistrant leur plus forte hausse depuis quatre ans. Sur le front des prix, la baisse du Comité d investissement 3
prix du pétrole a entraîné le premier recul des coûts dans le secteur depuis février tandis que les tarifs des fabricants restent relativement stables. L activité des services reste bien orientée L Indice d activité de services se redresse légèrement par rapport à son estimation flash (54.3) et s inscrit à 54.4, égalant ainsi le plus haut de 4 ans atteint en juin. Il signale ainsi en août une 25ème hausse mensuelle consécutive de l activité des prestataires de services de la zone euro. Des cinq économies couvertes par l enquête, l Irlande et l Espagne enregistrent les plus fortes hausses de l activité, les taux d expansion fléchissant toutefois dans chacun de ces deux pays. La croissance s accélère en revanche en Allemagne et en Italie, atteignant son plus haut niveau depuis respectivement 5 et 65mois. En France, l activité des prestataires de services augmente pour le 7ème mois consécutif. La hausse observée en août n est toutefois que modérée, le taux d expansion se repliant en effet à son plus bas niveau de la période de croissance en cours. Enfin, les dernières données de l enquête mettent en évidence une 45ème baisse mensuelle consécutive des tarifs, cette tendance globale résultant d une réduction des prix facturés en France et en Italie. La baisse du chômage sera un soutien au deuxième semestre et en 2016 à la consommation La baisse du taux de chômage est enclenchée dans la majorité des pays européens. En Italie, le taux a diminué de 0.7 point à 12% en juillet. La France reste le mauvais élève!!! Cette baisse sera un vecteur supplémentaire de confiance et de consommation lors des prochains trimestres. Les ventes au détail sont restées bien orientées cet été, grâce à la reprise du marché de l emploi mais surtout sous l effet de la faiblesse des matières premières (en particulier le pétrole). Europe: le risque chinois et le risque émergents L impact d une baisse d un point de la croissance économique en Chine serait négatif de -0.1 à -0.3% sur le PIB de la zone euro, alors qu en cas de baisse d un point de la croissance économique des émergents, l impact négatif serait de l ordre de -0.2 à -0.4% sur le PIB de la zone euro. La Chine ne représente que 3.3% des exportations européennes, en revanche, le bloc Emergents pèse 24.6% des exportations européennes. Précisons toutefois, que 50% de ce chiffre est réalisé avec les pays de l'europe centrale et de l Est. Peut-on, dans la situation actuelle, parler de crise des pays émergents? Comité d investissement 4
Du point de vue économique réel, il y a «simplement» une baisse de la croissance tendancielle des pays émergents depuis 4 ans pour des raisons structurelles (baisse de compétitivité et manque de réformes structurelles) et cycliques depuis 2011 (après une hausse de la dette et une détérioration de la balance courante en raison de politiques économiques très accommodantes menées après le choc Lehman Brothers), d'où un resserrement de l'écart avec les pays riches. Parler de crise étendue des pays émergents n aurait de toute façon guère de sens dans la mesure où le poids des pays émergents est aujourd'hui de presque 40 % du PIB mondial en dollars courants (et 53% en PPA): une crise généralisée des pays émergents signifierait donc nécessairement une crise globale. En 1997-98, le poids des pays émergents était de moins de 20 % du PIB mondial en dollars courants et d à peine de 35 % en PPA. Du point de vue des marchés de capitaux, il y a un certain stress (marchés financiers et des changes en particulier), généré par des flux nets sortants, mais ce stress n atteint pas des niveaux systémiques. La Fed serait-elle réellement insensible à une grave détérioration de la situation des pays émergents? Sur le fond, le mandat de la Fed est clair: il ne touche que l'économie américaine (inflation et emploi) et non pas l'économie mondiale. Il faudrait donc que la détérioration dans les pays émergents soit suffisamment marquée pour affecter sensiblement l'économie américaine: ce n'est évidemment pas le cas en l'état. Mais en 1982, sa politique de resserrement avait été interrompue à la suite du défaut mexicain d'août. Notons aussi que la crise mexicaine de 1994-95 avait contribué à interrompre le processus de hausse des taux (février 94 -février 95) et avait provoqué l assouplissement ultérieur de la Fed (juillet 1995-janvier 96). Enfin, la crise asiatique a contribué à interrompre le processus de resserrement monétaire entamé au printemps 1997 et a conduit à 3 assouplissements monétaires dans la foulée de la faillite de LTCM en 1998. De plus, il y a aussi aujourd'hui une question de communication: une remise en cause de la normalisation de la politique monétaire aurait sans doute pour conséquence d affoler les marchés plus qu'autre chose. Le cas de la Chine Pourquoi la PBoC a dévalué? 1/ Améliorer les termes de l échange, 2/ Être éligible au SDR (Special Drawing Right) 3/ «Efficience» de la politique monétaire. Une dépréciation de 3% par rapport au dollar, n aura quasiment pas d effet sur la compétitivité et les exportations. Aujourd hui la compétitivité de la Chine n est pas remise en cause. En effet, les Etats-Unis et la zone euro voient augmenter leurs importations en provenance de Chine plus rapidement que celles en provenance du reste du monde. Comité d investissement 5
Le désarrimage du RMB au dollar s explique surtout par le fait que le peg était devenu insoutenable. Dans le sillage du dollar, le taux de change effectif du RMB s était en effet apprécié de près de 15% depuis l été dernier. L explication du ralentissement des exportations chinoises serait plus du côté de la demande mondiale que du côté de la compétitivité chinoise. La croissance se reprend légèrement au T2 grâce aux services alors que l industrie et la construction ralentissent encore La croissance chinoise se stabilise à 7% en glissement au 2ème trimestre 2015, comme au premier trimestre, soit légèrement au-dessus des attentes (6.8%). Elle reste toutefois tout juste en ligne avec la cible des autorités, à un plus bas depuis le 1er trimestre 2009; La croissance en rythme séquentiel repart quelque peu après le fort ralentissement début 2015, avec un rythme annualisé de croissance de 7% après seulement 5.5% au 1er trimestre. La bonne résistance de la croissance chinoise au T2 vient uniquement des services, alors que l activité industrielle et la construction continent de ralentir fortement, passant sous son niveau de début 2009. Ainsi, les services (désormais 49% du PIB) rebondissent à 8,9% en glissement annuel après 7,9% au T1, un plus haut depuis 2011. Au contraire, le secteur secondaire (42% du PIB) ne progresse que de 5,8%, un plus bas depuis au moins 15 ans. Cela va dans le sens du rééquilibrage de l économie, à la fois nécessaire et soutenu par les autorités. On sait que le problème de la Chine est un changement de modèle qu il n est pas facile de piloter sans à-coups conjoncturels. Mais les services ont été soutenus par l activité financière avec la bulle action, si bien que le ralentissement tendanciel se poursuit Les services financiers progressent de 17.4% en glissement au cours du 1er semestre 2015 après 10.5% en 2013 et 2014. Cela traduit la forte hausse des revenus liés à l intermédiation actions, avec la hausse des volumes échangés, des financements à crédit En dehors de ce secteur en bulle, la croissance des services a ralenti au 1er semestre et se stabilise juste au T2, autour de 7.3%. Les services financiers représentent aujourd hui 7.5% du PIB. Dès lors, le PIB hors services financiers croit de 6.1% au premier semestre 2015 contre 7.2% en 2014. Cela est cohérent avec la majorité des indicateurs qui suggèrent une croissance faible au 1er semestre. Toutefois, les dernières données avancées déçoivent de nouveau nettement, probablement impactées par la correction du marché actions Le PMI Manufacturier de Markit a baissé nettement cet été, il est passé de 49.4 en juin à 47.8 points en juillet et 47.1 en août, un plus bas depuis 2 ans. De même le PMI des autorités, moins réactif mais moins volatil, baisse pour la première fois de l année sous les 50 points. Les PMI des services ne sont pas beaucoup plus encourageants en se stabilisant seulement à des niveaux modérés. La baisse de ces indicateurs doit sans doute traduire l impact du bear market actions. Comité d investissement 6
Au total, la croissance devrait se stabiliser légèrement en dessous de la cible des autorités, mais le risque de «hard landing» a progressé Malgré les assouplissements budgétaires et monétaires marqués, l activité ne rebondit pas encore nettement après le ralentissement de début 2015. D un côté, les autorités ont rapidement réagi à l absence de reprise de l activité et à la correction du marché actions, ce qui favorise une stabilisation de l activité au second semestre. D un autre côté, les conditions financières restent assez restrictives avec une poursuite du ralentissement des crédits (en raison de la réduction du shadow banking) et un change qui reste assez élevé (pour limiter les sorties de capitaux). Au total, l indicateur avancé stagne de nouveau en juin et reste à un niveau suggérant une croissance plus proche de 6.5% que de 7%. Conclusions Le ralentissement actuel illustre les nombreux freins liés aux excès du passé qui persistent: surinvestissement et surcapacités dans les secteurs soutenant historiquement la croissance, niveau de dette très élevé ), qui limitent la transmission du soutien des autorités à la croissance. Les autorités ont les moyens financiers et politiques d éviter un accident à court terme. Mais la gestion du ralentissement structurel et du rééquilibrage de l économie après des années d excès reste un exercice difficile et périlleux. Un ralentissement durable de l économie chinoise aurait des répercussions multiples sur l économie mondiale ; bien au-delà des simples relations commerciales qu elle entretient avec ses voisins et les pays exportateurs de matières premières. Ses excédents courants, des marchés de capitaux peu ouverts et une devise longtemps maintenue à un cours artificiellement bas ont fait de la Chine un des tous premiers financiers de la planète. En ayant fortement nourri le super cycle des cours des matières premières, la Chine a dynamisé la croissance des pays émergents, en s intégrant à la division internationale du travail, le pays a rallongé les lignes géographiques de production, contribuant à faire augmenter le volume des échanges mondiaux. Un changement de régime de la croissance chinoise bouleverserait les équilibres actuels. Il contribuerait à un «recouplage» des rythmes de croissance entre économies développées et économies émergentes. Il affecterait le cours de nombreuses matières premières, et impliquerait de nombreuses mutations de l industrie mondiale. Pour de nombreux groupes industriels en effet, la forte croissance de la Chine et de ses voisins était devenue, ces dernières années, une véritable alternative au manque structurel de croissance organique en Europe (constructeurs automobiles, biens d équipement, luxe, aéronautique défense notamment). Un changement de régime de la croissance en Chine, couplée à une amélioration ténue de la croissance potentielle en Europe, ne manquerait pas de redistribuer les cartes sur la perception, par les marchés actions et crédit, des groupes les plus exposés à cette zone géographique. Les différents indicateurs disponibles confirment le ralentissement de la croissance en Chine. A court-moyen terme, il vient de la perte de compétitivité-coût de l'industrie, de l'épuisement de la relance de la construction comme méthode de Comité d investissement 7
soutien de l'activité et de la perte d'efficacité de la politique monétaire expansionniste. A long terme, il vient du recul des gains de productivité, avec l'affaiblissement de l'investissement et la déformation de la structure de l'économie vers les services, ainsi que du vieillissement démographique. La nature du ralentissement est particulière : il touche à peine la consommation des ménages (hors automobile), avec les hausses rapides des salaires et la faiblesse de l'inflation ; il concerne surtout les exportations et l'investissement des entreprises, en particulier l'investissement en machines et équipements de l'industrie. Bien sûr, il faut tenir compte de ce que les autorités chinoises vont continuer de lutter contre le ralentissement de la croissance. Le gouvernement central est in fine le seul acteur disposant de réelles marges de manœuvre financières pour relancer l investissement. Or la part du gouvernement central représente seulement 4% du total de l investissement, il ne peut donc pas prendre entièrement le relais des gouvernements locaux, même s il serait à même de jouer un rôle de «sauveur en dernier ressort». Ce document est exclusivement conçu à des fins d information. Il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. Les données contenues dans cette présentation ne sont ni contractuelles ni certifiées par le commissaire aux comptes. Il reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA et sa responsabilité ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus. Comité d investissement 8