Symposium international de la Banque de France Banques Centrales : Quelle voie suivre? Allocution d ouverture par Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France Paris, 7 novembre 2014 Mesdames et Messieurs, ladies and gentlemen, Je suis très heureux de vous accueillir à Paris à l occasion de ce symposium de la Banque de France. Cette manifestation récurrente permet de rassembler un grand nombre d experts du monde entier, non seulement des banquiers centraux, qui sont plus d une centaine dans cette salle, les cinq continents étant représentés, mais également des universitaires, des praticiens et des représentants d institutions financières, de gouvernements et d organisations internationales. Cette assemblée d une extraordinaire diversité fournira sûrement des réponses à la question ouverte de l avenir des banques centrales, comme l indique le titre de ce symposium : Banques centrales : quelle voie suivre? Jusqu ici les banques centrales sont considérées comme le seul acteur possible ou, comme le disent les Anglais, «the only game in town». Les attentes très élevées qui pèsent sur cellesci ne risquent-elles pas de se retourner contre elles à l avenir? Pour autant, chacun sait que les banquiers centraux n interviennent pas en vase clos lorsqu ils poursuivent leur objectif de stabilité monétaire et financière. Premièrement, la politique monétaire interagit avec la politique budgétaire, qui a laissé de nombreux pays aux prises avec une dette publique élevée après la Grande Récession. C est le thème de notre première session présidée par mon estimé collègue, Haruhiko Kuroda, Gouverneur de la Bank of Japan. Deuxièmement, les banques centrales et les instances de réglementation financière, qui travaillent en étroite coopération, ont dû s adapter aux importants changements que connaît l intermédiation 1
financière, en particulier au lendemain de la crise financière. Mon cher voisin européen, Jens Weidmann, Président de la Deutsche Bundesbank, présidera la deuxième session consacrée à cette question. Troisièmement, la mondialisation signifie que les flux transfrontières doivent être pris en compte et soulève la question de la portée et des limites de l autonomie des politiques économiques, non seulement dans les économies ouvertes de petite taille, mais également dans les grandes économies, en raison des effets de contagion et des effets de rétroaction qui en résultent. Ces questions seront abordées lors de la troisième session présidée par mon excellent ami Jacob Frenkel, Président de JPM Chase International et du Board of Trustees du G30. Enfin, pour couvrir tous les aspects de la question, qu espérer de mieux qu un panel sur l évolution du dosage des politiques macroéconomiques, et notamment des politiques monétaires, financières, macroprudentielles, budgétaires et structurelles? Ce panel sera constitué de cinq décideurs de premier plan, dont le modérateur ou, devrais-je plutôt dire, l aiguillon - sera un «pilier» de notre série de symposiums : Martin Wolf, que nous sommes nombreux à lire régulièrement dans le Financial Times. Ayant déjà présenté brièvement le programme et mentionné les présidents pour chaque session, je m abstiendrai d énumérer tous les intervenants, participants et panélistes de renom que je souhaite néanmoins remercier très chaleureusement par avance pour leurs contributions. Je souhaite toutefois souligner leur diversité en termes de formation et d expérience. Je souhaite également partager avec vous quelques réflexions sur chacune des sessions, ce qui - sans préjuger des discussions à venir - vise à favoriser les débats avec l assistance. Le premier thème abordé aujourd hui concerne les difficultés de la conduite de la politique monétaire en présence de dettes publiques élevées. De nombreuses questions se posent à propos, notamment, de ce qu on appelle la «prépondérance budgétaire», de l arbitrage entre soutenabilité de la dette et discipline budgétaire, des équilibres multiples et de l instabilité financière. Tout d abord, j examinerai brièvement de quelle façon une dette publique élevée accroît le risque de prépondérance budgétaire, c est-à-dire de perte d autonomie de la politique monétaire à cause de contraintes budgétaires. La faiblesse des taux d intérêt peut tout à fait se justifier par la situation spécifique du cycle conjoncturel ou par le risque de manquer durablement la cible d inflation. Elle facilite également la soutenabilité de dettes publiques plus élevées. Il est par conséquent nécessaire de vérifier si les risques liés aux considérations de soutenabilité de la dette publique ne pourraient pas à leur tour mettre en danger la stabilité des prix. Des taux d intérêt très faibles entraînent un autre risque très important, celui d entretenir l illusion que les gouvernements peuvent continuer d emprunter, plutôt que d effectuer des choix difficiles mais nécessaires, et reporter ainsi indéfiniment la mise en œuvre de réformes structurelles. Ces risques sont bien réels dans la zone euro. 2
Des dettes publiques très élevées constituent également un facteur de fragilité financière. Les intervenants de marché s attendent par conséquent à ce que la banque centrale intervienne sur les marchés de la dette publique pour préserver la stabilité financière. En effet, dans des circonstances extrêmes, une banque centrale devrait atténuer les effets de chocs de confiance sur les rendements souverains en achetant des obligations d État. Cette action peut être justifiée s il existe des risques pesant sur la stabilité macroéconomique ou financière, si des mouvements auto-entretenus sur la dette publique sont susceptibles de compromettre l accès au marché ou, enfin, en vue d éviter les conséquences déflationnistes d un choc sur la dette publique. Cependant, il est tentant de sous-estimer les risques d inflation, en particulier parce qu ils ne se concrétisent qu avec un certain décalage, et les interventions des banques centrales risquent également d accroître l aléa moral s agissant des incitations des gouvernements à maintenir leurs finances en ordre. [Ces considérations expliquent pourquoi, lors de la mise en place des opérations monétaires sur titres (OMT), nous avons exigé que les interventions de banque centrale soient subordonnées à des ajustements résolus de la politique budgétaire, garantis de façon collective par les États membres de la zone euro.] En plus d attirer l attention sur les principaux arbitrages entre soutenabilité de la dette publique et politique monétaire, le grand mérite de la présentation du professeur Gita Gopinath réside dans l utilisation d un modèle formel permettant d étayer son analyse rigoureuse. Mme Gopinath montre notamment à quel point l engagement en faveur d une inflation faible est susceptible de modifier le niveau de soutenabilité de la dette publique. Cette analyse est particulièrement bienvenue, non seulement parce que les dettes publiques sont très élevées, mais également parce que, dans plusieurs régions du monde, l inflation reste obstinément faible en dépit de politiques monétaires extrêmement agressives. La seconde session examinera les évolutions de l intermédiation financière. Hyun Shin axera son intervention sur l essor du financement par émission d obligations dans l économie mondiale au cours des dernières années et sur les avantages et les inconvénients d un recours plus généralisé au financement de marché plutôt qu au financement bancaire. Certes, notre objectif en tant que régulateurs demeure relativement simple : il s agit tout d abord de garantir que les institutions financières, les infrastructures et les marchés remplissent correctement leur mission qui consiste à orienter l épargne vers des investissements productifs, avec efficacité et sans heurt. Notre tâche est cependant difficile car la finance est en constante évolution en raison des progrès technologiques ou en réponse aux modifications de la réglementation. Cela doit nous inciter à nous montrer à la fois déterminés et prudents dans le traitement de nombreuses questions, notamment celle 3
de savoir s il existe un dosage optimal entre le financement bancaire et le financement de marché. La crise financière a en effet mis en évidence au moins trois défaillances importantes de nos systèmes financiers, que ceux-ci soient axés sur les banques ou sur les marchés : un endettement excessif, une complexité excessive et une opacité excessive. Des actions correctives ont été mises en œuvre dans ces trois domaines. Premièrement, au cours des dernières années, le dispositif de Bâle III et diverses initiatives nationales ou régionales ont entraîné une recapitalisation importante du système bancaire et, en particulier, des institutions financières d importance systémique. Dans la zone euro, l évaluation complète des bilans de 130 grandes banques a montré l ampleur des progrès réalisés. Deuxièmement, des réformes importantes ont été entreprises afin de faciliter la résolution ordonnée des institutions financières importantes et complexes, fournissant ainsi de meilleures mesures incitatives ex ante à ces grands conglomérats financiers. Ces progrès peuvent être observés tant en Europe, où l Union bancaire constitue une avancée majeure, qu à l étranger. Enfin, la portée de la réglementation a été étendue aux produits et aux marchés qui demeuraient trop opaques en dépit de leur importance systémique, comme par exemple certaines grandes catégories de dérivés OTC. Cela dit, il reste encore beaucoup à faire pour stimuler les nouveaux mécanismes d intermédiation afin de diversifier le financement de l économie lorsqu un canal unique, tel que le système bancaire, ne peut satisfaire la demande. Le financement des petites et moyennes entreprises dans la zone euro en est un bon exemple. À cet égard, notre nouveau programme d achat d ABS dans l Eurosystème vise clairement à stimuler ce marché naissant afin de diversifier les sources de financement des entreprises de taille moyenne, qui ne bénéficient pas encore d un accès direct aux marchés financiers, et de dégager ainsi des marges de manœuvre dans le bilan des banques pour financer les entreprises plus petites. Dans un contexte de mondialisation croissante, la troisième session tentera de concilier l autonomie des politiques des banques centrales avec les flux internationaux de capitaux. Le professeur Hélène Rey revisitera son hypothèse innovante selon laquelle, malgré des taux de change flexibles, le trilemme de Mundell se réduit en réalité à un dilemme en raison du «Cycle Financier Mondial». Certes, la mondialisation n implique pas nécessairement qu il est impossible de limiter les effets de contagion. À titre d illustration, je prendrai la zone euro : depuis que notre cycle d activité diffère de celui des États Unis, l Eurosystème a été capable de déconnecter l ensemble de la courbe des rendements, en zone euro, de la hausse attendue des taux d intérêt américains. Mais la zone euro est une grande économie. 4
En revanche, certaines économies de marché émergentes ont fait l expérience douloureuse de la capacité des flux de capitaux à déstabiliser leurs systèmes financiers nationaux. Cela soulève plusieurs questions, notamment : comment optimiser la taille et l utilisation des réserves de change tout en les combinant avec des instruments multilatéraux? Comment renforcer la capacité de résistance et éviter le protectionnisme financier susceptible de se dissimuler derrière les politiques macroprudentielles? Les économies de marché émergentes ont accumulé des réserves de change, développé des marchés obligataires en devises locales pour éviter les asymétries de devises et recouru à des outils macroprudentiels, voire même au contrôle des capitaux. Les réponses multilatérales ont également été améliorées. À ce propos, je voudrais citer l extension des filets de sécurité à l échelle mondiale, y compris la diversification des facilités de prêts du FMI, et une coopération plus étroite entre les banques centrales, grâce à un dialogue approfondi et à la mise en place de nombreuses lignes de swap internationales. Le symposium de ce jour se conclura par un panel traitant de l avenir du dosage des politiques macroéconomiques qui serait susceptible de permettre de répondre à nombre des défis évoqués précédemment. En particulier, si les banques centrales ont manifestement joué un rôle clé dans le policy mix mondial ces dernières années, elles ne peuvent, à elles seules, traiter tous les problèmes. Autrement dit, parmi les questions posées au panel, il pourra être demandé jusqu à quel point les banques centrales peuvent aider les gouvernements à gagner du temps, et combien de temps elles peuvent combler les besoins de financement de l économie en attendant que les réformes structurelles ne portent leurs fruits. En effet, l action des banques centrales ne peut pas remplacer des réformes structurelles décisives, qui sont nécessaires pour accroître l offre et la demande agrégées et pour renforcer la résistance aux chocs de nos économies. Toutefois, je ne me substituerai pas au panel et je vais donc conclure brièvement cette introduction avec la certitude que chacun d entre vous va participer aujourd hui à un partage fructueux d expériences. Les banquiers centraux se rencontrent souvent à l occasion de forums internationaux, comme ceux organisés sous les auspices de la BRI, du FMI ou du G20, etc. Cela dit, j espère que le symposium d aujourd hui représentera une opportunité particulière pour stimuler cet échange de vues et y associer les universitaires, les institutions financière et le grand public, en raison de sa diffusion en direct sur internet. Je vais donc sans plus attendre céder la parole à Haruhiko Kuroda. 5