Une histoire sans fin : de la tragédie grecque vers la comédie italienne?

15 juillet 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu, www.bcee-assetmanagement.lu

Une histoire sans fin : de la tragédie grecque vers la comédie italienne? Depuis plus de vingt ans, ce pays industrialisé connaît un endettement public dépassant son produit intérieur brut (P.I.B.). Aujourd hui les 1.843 milliards de dette étatique le positionnent au 4ème rang des plus importants débiteurs du monde après les Etats-Unis, le Japon et l Allemagne. Après la Grèce, l Irlande, le Portugal et l Espagne, le focus des investisseurs repose désormais sur l Italie. Pendant longtemps la dette italienne était considérée comme un investissement relativement sûr dont, certes on connaissait les faiblesses, mais dont on appréciait aussi les forces. Le problème du surendettement en Italie est tout sauf nouveau. Depuis plus de vingt ans, ce pays industrialisé connaît un endettement public dépassant son produit intérieur brut (P.I.B.). Aujourd hui les 1.843 milliards de dette étatique le positionnent au 4ème rang des plus importants débiteurs du monde après les Etats- Unis, le Japon et l Allemagne. Au sein de la population et de la presse italienne, l incompréhension est grande face à ce vent de panique qui s est emparé de leur pays cette semaine. Après que les investisseurs ont joué la carte de la Grèce, de l Irlande, du Portugal et de l Espagne, c est donc le tour de l Italie, telle est la perception fataliste de nombreux observateurs italiens. Quoique justifiable, cette argumentation est trop simpliste. Depuis qu au cours des deux derniers mois, les agences de notation Moody s et Standard & Poor s ont exprimé leurs réserves aussi bien sur la qualité des crédits de l Etat que de certaines de ses banques, les vieilles certitudes se sont évaporées. L Italie est aujourd hui sous les feux de la rampe et il y a bien une raison qui a déclenché la vague d incertitude. Il y a deux semaines le Ministre des Finances italien, Giulio Tremonti, a présenté son plan budgétaire visant à réduire le déficit budgétaire de manière conséquente. Au lieu de le soutenir dans ses efforts, le chef du gouvernement Silvio Berlusconi, s était alors ouvertement moqué de son ministre, à tel point que les marchés commençaient à douter que Tremonti allait pouvoir réaliser ses projets d austérité. Etant donné que Tremonti est perçu comme garant de rigueur par les marchés financiers, les rumeurs de son départ du gouvernement de Berlusconi

étaient accueillies comme une très mauvaise nouvelle pour les finances publiques du pays. Une fois de plus, Berlusconi a donc réussi à manœuvrer son pays au bord du gouffre. Les investisseurs n ont fait qu escompter ses prochaines erreurs. Etant donné que Tremonti est perçu comme garant de rigueur par les marchés financiers, les rumeurs de son départ du gouvernement de Berlusconi étaient accueillies comme une très mauvaise nouvelle pour les finances publiques du pays. Une fois de plus, Berlusconi a donc réussi à manœuvrer son pays au bord du gouffre. Les investisseurs n ont fait qu escompter ses prochaines erreurs. Heureusement Berlusconi qui, entretemps semble avoir compris le sérieux de la situation, a fini par soutenir son Ministre des Finances et hier le plan budgétaire, englobant des efforts d épargne encore plus sévères qu initialement prévus, a pu passer le Sénat avec succès. Une fois le plan budgétaire définitivement entériné par un vote au Parlement prévu ce soir, l Italie coupera ses dépenses de 79 milliards jusqu en 2014 et fera passer son déficit budgétaire de 3,9% aujourd hui à 2,7% du PIB en 2012 pour enfin rééquilibrer son budget à partir de 2014. Si l agence de notation Fitch a affirmé hier que l Italie est en bonne voie pour atteindre ses objectifs budgétaires de l année, les marchés continuent de scruter le sort politique de l auteur du plan de rigueur. La nervosité sur les emprunts italiens reste élevée. 35 30 25 20 15 10 5 Zone euro: Taux d'intérêts des obligations étatiques (maturités 2 ans) GRECE ITALIE ESPAGNE IRLANDE PORTUGAL ALLEMAGNE 35 30 25 20 15 10 5 0 2009 2010 2011 Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM 0

Rien qu au cours de cette année, l Italie devra débourser environ 75 milliards d euros pour la charge d intérêt de sa dette. Cette prévision du gouvernement est basée sur l hypothèse d un taux d intérêt moyen de 4%. En dehors du risque politique, les marchés s intéressent à la situation économique du pays. On sait bien que ce qui compte n est pas seulement le volume de la dette, mais le fait qu elle soit soutenable ou non. Afin de mieux en juger, venons-en aux points forts et faibles du pays : Avantages et désavantages comparatifs de l Italie par rapport aux autres pays en difficulté + L Etat italien s est relativement peu endetté auprès d investisseurs étrangers : la dette externe de l Italie s élève à seulement 1/5ème du volume du PIB, ce qui est faible en comparaison avec les autres pays en difficulté (comme la Grèce, p.ex.). Les banques italiennes ont été réticentes à s engager dans les opérations de crédit internationales risquées. A l exception notable d Unicredit qui s est aventuré dans des opérations lourdement déficitaires en Europe de l Est, leur santé financière est relativement bonne. + Dans ce contexte, il convient de remarquer qu environ la moitié de la dette publique italienne appartient aux investisseurs locaux qui, du moins jusqu à présent, n ont pas souhaité vendre leurs obligations à la moindre mauvaise nouvelle. De plus, la durée moyenne des obligations étatiques italiennes s élève à presque sept ans, plaçant l échéancier de l Italie parmi les plus longs en Europe et l empêchant de devoir refinancer toute sa dette à court terme. + Si on exclut les paiements d intérêts que l Italie doit effectuer sur sa dette existante, on constate que l Italie est un des rares pays de la zone euro qui arrive à maintenir son solde budgétaire (primaire) en territoire positif. Ce solde budgétaire primaire positif a l avantage de rendre le pays moins dépendant des sources de financement extérieures pour les besoins budgétaires. En théorie, il suffirait aussi que la croissance économique redémarre (ce qui n est en réalité pas probable) pour pouvoir financer le coût accru des paiements d intérêts et ainsi stabiliser la dette publique. x 1,000 850 800 750 700 650 600 550 500 Italie: Dette externe brute vs solde budgétaire primaire 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 DETTE EXTERNE BRUTE DU GOUVERNEMENT (EN MILLIONS) BALANCE BUDGETAIRE PRIMAIRE CYCLIQUEMENT AJUSTEE (% DU PIB) (ECHELLE DROITE) Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM + A l inverse de l Espagne, l Italie ne connaît pas de bulle immobilière financée à travers un endettement hypothécaire excessif des ménages. Les jeunes italiens préfèrent souvent vivre dans la maison familiale (dont souvent le crédit hypothécaire a majoritairement été remboursé) au-delà de leur trentaine. L Italie ne souffrira pas d un dégonflement de ménages surendettés comme celui observé aux Etats-Unis actuellement. De plus, le secteur bancaire est protégé par une base de dépôts élevée par rapport aux crédits octroyés, ce qui l aide à limiter la contraction des actifs bancaires dans le cas d une dégradation de la situation. 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

On comprend bien que si les hommes politiques n arrivent pas à calmer les marchés, tous les efforts d austérité budgétaire seront en vain. + Remarquons encore que le tissu économique de l Italie est absolument incomparable avec celui d un pays comme la Grèce. L Italie possède une base industrielle avec une tradition et un savoir-faire établi ainsi que bon nombre des petites et moyennes entreprises solides. Passons désormais aux raisons économiques de la récente panique sur les emprunts publics italiens et ensuite aux raisons plus structurelles de la perte de confiance des acteurs financiers. - Cette semaine l Italie a présenté un plan de réduction du déficit budgétaire qui s élève à 48 milliards sur un horizon de quatre ans. A première vue, on constate que le gros des efforts d épargne est planifié pour fin 2013 et 2014. Sans surprise, ces efforts devront donc intervenir après les prochaines élections qui devraient avoir lieu au premier semestre 2013. Le délai d attente jusqu en 2013 pour s attaquer aux problèmes est jugé comme trop long par les acteurs financiers. - Même si la dette étatique appartient majoritairement aux Italiens, ceci ne l empêche pas d être surdimensionnée avec un ratio dette/pib avoisinant les 120%, donc le double de ce qui est préconisé par le Traité de Maastricht. La politique économique doit donc veiller à stabiliser la trajectoire de la dette. Or, depuis deux ans, l Italie emprunte plus d argent à l étranger qu elle investit dans l expansion de ses capacités productives. Ce sont pourtant ces investissements qui sont primordiaux pour pouvoir garantir le remboursement de la dette externe à travers les gains de productivité espérés. Si un pays importe plus de capital qu il n utilise pour élargir ses investissements dans sa productivité future, il risque l insolvabilité phénomène qu on peut observer en Grèce et au Portugal. - L Italie souffre d un manque flagrant de croissance économique. Le Fonds monétaire international estime que son PIB évoluera de 1% cette année et de 1,3% l année prochaine. La léthargie de la croissance économique entraîne forcément un manque de recettes fiscales qui pourraient aider à rééquilibrer le déficit budgétaire. - Sachant que le coût de refinancement de la dette est en train de croître dû au vent de panique sur les marchés, on peut douter de la capacité de l Italie à ramener sa dette à un niveau plus soutenable. Rien qu au cours de cette année, l Italie devra débourser environ 75 milliards d euros pour la charge d intérêt de sa dette. Cette prévision du gouvernement est basée sur l hypothèse d un taux d intérêt moyen de 4%. Jefferies International estime que rien qu une panique sur les emprunts d Etat entraînant une hausse du coût de refinancement à 6% provoquerait une surcharge de 35 milliards. On comprend bien que si les hommes politiques n arrivent pas à calmer les marchés, tous les efforts d austérité budgétaire seront en vain. Ces scénarios ne sont pas farfelus, car lors des deux derniers placements obligataires, l Italie a dû payer extrêmement cher pour attirer la faveur des investisseurs. A titre d exemple, pour des obligations à maturité 5 de ans, elle a offert le rendement le plus élevé depuis la récente crise financière en 2008 : alors qu en juin elle émettait ces obligations avec un taux de 3,9%, elle a dû offrir plus que 4,9%. Néanmoins, la demande pour les émissions italiennes dépassait de presque deux fois le volume offert. Le cas de l Italie est donc loin d être tranché.

Même un doublement de la capacité de prêt cumulée du fonds de sauvetage de 750 milliards à 1.500 milliards ne peut pas rassurer, car, avec la dette publique de l Italie de 1.843 milliards, ses besoins de refinancement dépassent de loin les capacités d un fonds de sauvetage même élargi. On ne serait donc pas surpris de voir prochainement une modification plus profonde du mandat de l EFSF. La publication des résultats du stress test des banques européennes prévue pour ce soir sera peut-être son prochain catalyseur. Les expositions aux dettes souveraines des établissements seront davantage scrutées que l échec d une minorité de banques dont le marché s est de toute façon déjà fait une idée. La dette italienne est too big to fail, mais quid des Eurobonds? Que faire donc pour rassurer les marchés financiers? Lundi dernier, l Eurogroupe s est dit prêt à améliorer la flexibilité et la capacité de son fonds de sauvetage (EFSF), mais n a pas précisé les termes exacts de cet engagement. Même un doublement de la capacité de prêt cumulée du fonds de sauvetage de 750 milliards à 1.500 milliards ne peut pas rassurer, car, avec la dette publique de l Italie de 1.843 milliards, ses besoins de refinancement dépassent de loin les capacités d un fonds de sauvetage même élargi. On ne serait donc pas surpris de voir prochainement une modification plus profonde du mandat de l EFSF. Alors qu aujourd hui ce fonds de sauvetage ne peut qu acheter des nouvelles émissions des pays européens, il serait envisageable de lui transférer le pouvoir de racheter également la dette existante des pays en difficultés actuellement. L idée d une telle modification du mandat de l EFSF irait en direction d un fédéralisme accru, car il instaurerait de facto une sorte de «garantie» pour les émissions européennes. Cette garantie devrait ultimement rassurer les marchés. On ne serait plus très loin de l idée véhiculée par Jean-Claude Juncker en début d année, quand il proposait, ensemble avec le Ministre des Finances italien, l émission d obligations profitant d une garantie de tous les Etats membres de l Union européenne. L émission de telles obligations, appelées Eurobonds, pour la dette publique pouvant aller jusqu à 60% du PIB tels que fixés par les critères de Maastricht, n a pas abouti jusqu à présent. Pour les Allemands, une telle démarche équivaudrait à créer une union de transfert dans laquelle les pays pauvres pourraient compter sur le soutien des pays riches. Elle craint évidemment de devoir payer la facture des négligences budgétaires des pays de la périphérie de la zone euro. Une détérioration de la crise nécessaire pour enclencher les prochains pas de la construction européenne L Europe semble trébucher d une panique à l autre à un rythme de plus en plus soutenu. Alors que l Italie a réagi par un plan budgétaire conséquent, ficelé dans un temps record de trois jours, la crise est loin d être derrière nous. La publication des résultats du stress test des banques européennes prévue pour ce soir sera peutêtre son prochain catalyseur. Les expositions aux dettes souveraines des établissements seront davantage scrutées que l échec d une minorité de banques dont le marché s est de toute façon déjà fait une idée. Un prochain sommet d urgence semble s annoncer. Une fois de plus, on discutera des modalités du prochain plan de sauvetage de la Grèce et on a déjà entendu dire que les milieux politiques souhaitent soutenir les banques malmenées par la crise. Faute de solutions structurelles et pour dépanner les pays en danger, la BCE pourrait temporairement acheter des obligations pour lesquelles il n existe pas suffisamment de demande privée. En théorie, elle peut créer l argent nécessaire à une intervention dans le marché obligataire même sans accord parlementaire. Par contre, pour chaque euro qu elle crée (pour racheter de la dette souveraine), elle doit par la suite en retirer un aux banques commerciales auxquelles elle fait crédit : ces opérations de stérilisation limitent logiquement le potentiel d intervention de la BCE, car de nombreuses banques européennes (et surtout les banques grecques) dépendent vitalement de ses crédits. Le fait que le marché obligataire italien dépasse la taille cumulée de ceux de la Grèce, du Portugal, de l Irlande et de l Espagne, illustre bien que la BCE ne peut fournir qu un soutien limité en temps et en volume. Il est compréhensible que la BCE ait exprimé son désarroi face au rôle de pompier que certains politiciens aimeraient lui octroyer. Sa crédibilité est en jeu.

Le coût d un échec de l Union économique et monétaire est plus important que le coût d une mutualisation de la dette à travers la création d une forme de garantie européenne pour une partie du marché obligataire souverain européen. Il faudra donc une solution fiscale et non pas monétaire. Pour ramener les trajectoires d endettement à des niveaux plus soutenables, il faut des années sinon des décennies. Pour rassurer les marchés durant ce long chemin, un élargissement du mandat du fonds de sauvetage du secteur financier pourrait permettre au fonds de partiellement racheter la dette souveraine existante et de prendre la relève de la BCE. L obstacle principal à une telle option est le bloc des pays nordiques (Allemagne, Pays-Bas, Autriche) qui s opposent à la création de facto d une union de transfert dans laquelle les mauvais élèves de la zone euro n auraient plus intérêt à agir de manière responsable. Tôt ou tard et à défaut d une vraie solution pour les problèmes du surendettement, tous les pays vont devoir comprendre leurs propres enjeux nationaux dans la crise. Le coût d un échec de l Union économique et monétaire est plus important que le coût d une mutualisation de la dette à travers la création d une forme de garantie européenne pour une partie du marché obligataire souverain européen. Non seulement, l éclatement de l union monétaire provoquerait une appréciation massive des devises nationales des pays riches (voire le contraire dans les pays pauvres), mais aussi devraient-ils craindre de ne pas revoir l argent prêté aux pays en difficultés. La crise de l endettement doit toutefois s aggraver encore substantiellement avant que les prochains pas de la construction de l Union économique et monétaire puissent être entamés. Avec chaque nouveau vent de panique on se rapproche un peu plus de la création d un Ministère des Finances européen qui pourra enfin contrôler, coordonner et diriger de manière efficace le sort budgétaire de ses pays membres. La menace d une nouvelle crise financière mondiale devrait suffire pour que les dirigeants européens se remettent autour de la table. Mike Schmit, Senior Economist BCEE Asset Management

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