21 Février 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu, www.bcee-assetmanagement.lu
Faut-il s inquiéter des nombreux déséquilibres de la Chine? Les contraintes accrues de réserves minimales des banques commerciales doivent agir contre le dérapage de l inflation à la consommation ainsi que des prix immobiliers. La couverture de l actualité macroéconomique chinoise a souvent recours aux superlatifs. La Chine en tant que premier exportateur mondial et deuxième économie mondiale (en termes de PIB) n arrête pas de susciter des jalousies chez les partenaires commerciaux de l Occident. Sa croissance économique, ayant dépassé les 10% en 2010, est incomparable aux taux de croissance faiblards dans la zone euro (2%) et aux Etats-Unis (2,8%). Mais la montée en puissance de la Chine a également généré de nombreux déséquilibres qui tôt ou tard devront être corrigés. Aujourd hui, les observateurs de la superpuissance se concentrent souvent sur la présence d une inflation alimentaire incontrôlée (cf. graph. ci-dessous) qui héberge non seulement des risques économiques, mais également des risques politiques. D un point de vue économique, on a pu observer la réaction rapide de la banque centrale chinoise à la menace inflationniste : les taux d intérêts ont été relevés à deux reprises fin 2010. Pas plus tard que le jeudi dernier la banque centrale a décidé de relever le taux de réserve obligatoire des banques commerciales pour une deuxième fois cette année. Les contraintes accrues de réserves minimales des banques commerciales doivent agir contre le dérapage de l inflation à la consommation ainsi que des prix immobiliers. Cette décision de la banque centrale chinoise intervient seulement dix jours après son dernier relèvement du coût de refinancement des banques (cf. ci-dessous).
Malgré le net ralentissement annuel des prix immobiliers provoqué par ces mesures, il reste à craindre que la Chine connaîtra à moyen terme des turbulences financières résultant d un octroi de crédit trop laxiste au cours de la récente crise financière. En dehors de la menace inflationniste, la Chine a connu une évolution immobilière impressionnante au cours des dernières années. La valeur du stock de maisons existant revêt une trop grande importance dans la richesse économique du pays : on estime que le parc immobilier représente environ 3,5 fois le volume du PIB annuel. La construction immobilière représente à elle seule approximativement un quart de la valeur de l activité économique. On imagine aisément qu une correction des prix immobiliers devrait avoir un impact désastreux sur les chiffres de croissance du dragon chinois. Les exemples récents des crises immobilières américaine, irlandaise et japonaise devraient servir d enseignement. Ces trois pays ont également connu des marchés immobiliers surdimensionnés avant l éclatement de la bulle. Et l expansion immobilière de ces pays résultait aussi d une phase prolongée de taux d intérêts très bas qui incitait à la spéculation. Il est vrai que les dirigeants chinois essaient depuis presqu un an de brider cette spéculation en instaurant, p.ex., des conditions contraignantes à l acquisition de biens immobiliers multiples ou en limitant l octroi de crédit des banques. Plus récemment, Pékin a même introduit un règlement visant à dissuader les acheteurs étrangers de leurs acquisitions : les étrangers peuvent acheter un bien immobilier seulement après avoir payé cinq ans de taxes locales. De telles mesures risqueraient de faire dégringoler les ventes de maisons si elles étaient étendues sur les plus importantes villes chinoises. Alors qu au mois de janvier, les prix des nouvelles maisons ont continué de grimper dans soixante-huit des soixante-dix villes observées par le gouvernement, les freins législatifs à la spéculation immobilière continueront de peser sur les prix. Malgré le net ralentissement annuel des prix immobiliers provoqué par ces mesures, il reste à craindre que la Chine connaîtra à moyen terme des turbulences financières résultant d un octroi de crédit trop laxiste au cours de la récente crise financière. Une hausse des taux de défaut de ces crédits pourrait entraîner la Chine dans une crise financière dont les conséquences sont difficiles à prévoir. Il faut reconnaître qu au cours des dernières années, seule l importante croissance économique (et du volume total des crédits) a pu éviter l augmentation de la part des crédits en difficulté. Très probablement, un ralentissement mineur de la croissance (et de l octroi de crédit) suffira à l avenir pour dévoiler la faiblesse du secteur bancaire chinois. Tout comme aux Etats- Unis et en Europe, l Etat devra sauver la mise avec l argent du contribuable. Par analogie, ce transfert de richesse du secteur public vers le secteur bancaire sera accompagné d une faiblesse chronique des dépenses de consommation chinoise.
L appréciation du yuan n est donc pas la solution miracle au manque de compétitivité relatif des exportations américaines et européennes. et ses partenaires occidentaux est partiellement expliqué par la sous-évaluation de sa devise. Mais il ne faut pas oublier que c est surtout le facteur du prix de la main-d œuvre qui sous-tend la compétitivité chinoise. Les revenus des Chinois ne représentent qu une fraction minuscule de ceux que connaissent les Américains (voire les Européens). Les ouvriers américains gagnent souvent plus de dix fois plus que leurs concurrents chinois. N oublions pas non plus que ces ouvriers chinois travaillent souvent dans des usines hautement productives d entreprises occidentales. L appréciation du yuan n est donc pas la solution miracle au manque de compétitivité relatif des exportations américaines et européennes. Elle ne l est pas non plus pour résorber le déséquilibre commercial impressionnant entre la Chine et ses partenaires commerciaux. Le plus grand déséquilibre économique chinois et même mondial, réside aujourd hui dans l excédent commercial de la Chine avec ses plus importants partenaires commerciaux que sont les Etats- Unis et l Union européenne. Les exportations massives créent régulièrement des tensions diplomatiques entre la Chine et les Etats-Unis voire l U.E., qui se plaignent de la sous-évaluation de la devise chinoise qui soutient artificiellement la compétitivité des exportations chinoises. Force est de constater qu au cours des dernières années la Chine a entrepris des efforts pour permettre l appréciation du yuan, qui, néanmoins, ne fluctue toujours pas librement par rapport aux devises de ses principaux partenaires commerciaux. Certes le déséquilibre commercial entre la Chine
Néanmoins, il ne faut pas confondre performance économique et performance boursière. Aussi longtemps que les investisseurs restent convaincus que les pays riches restent sur une solide trajectoire de sortie de crise, ces marchés continueront de surperformer les marchés asiatiques. Et pourtant le modèle de croissance de la Chine, aujourd hui trop axé sur les exportations, devra tôt ou tard être réorienté vers le marché intérieur. Ceci équivaut à dire que la Chine devra exporter moins, mais consommer plus sur son propre territoire. L appréciation de sa devise est une voie possible pour soutenir le pouvoir d achat et donc les dépenses de consommation des ménages chinois. Vu l énorme stock de réserves de devises de la banque centrale chinoise, majoritairement libellé en dollars, cette appréciation sera graduelle et son rythme sera déterminé selon l agenda des dirigeants chinois. Une appréciation trop rapide du yuan par rapport au dollar provoquerait des moins-values importantes sur ces réserves. Toute rhétorique protectionniste de l Occident ne pourra accélérer l appréciation du yuan par rapport au dollar et à l euro. Seules les réformes économiques chinoises, visant à élargir la protection sociale et le pouvoir d achat des ménages, pourront mener vers un rééquilibrage progressif de la balance commerciale. Etant donné que les marchés des actions tentent toujours d anticiper les bénéfices futurs des entreprises, l optimisme de l après-crise s est envolé sur les bourses chinoises. Au cours des deux dernières années, les indices chinois ont connu une sousperformance de 10% à 20% par rapport aux indices des autres marchés émergents. Les tendances observées au début de l année incitent à penser que les acteurs financiers continueront à substituer des investissements dans les marchés développés, à ceux dans les marchés émergents. Cette réallocation des actifs s est traduite par une sousperformance boursière des bourses asiatiques par rapport à celles des pays développés, des pays d Amérique latine et même d Europe (cf. graph. à droite).
Mike Schmit, Senior Economist BCEE Asset Management Si, à court terme, ce comportement se justifie, nous restons persuadés qu à moyen terme les perspectives économiques et boursières des marchés émergents asiatiques, entre autres de la Chine, resteront meilleures que celles des pays industrialisés. Néanmoins, il ne faut pas confondre performance économique et performance boursière. Aussi longtemps que les investisseurs restent convaincus que les pays riches restent sur une solide trajectoire de sortie de crise, ces marchés continueront de surperformer les marchés asiatiques. Aujourd hui les pressions inflationnistes, la surchauffe du marché immobilier, la hausse probable des défauts de paiements des crédits ainsi que la réaction de la banque centrale chinoise inquiètent les investisseurs. Il faudra que, ensemble avec les milieux politiques, la banque centrale essaie de reprendre le dessus sur l évolution de l activité économique et des prix. A ce stade, tout dérapage pourrait devenir chronique et mener inéluctablement à la prochaine crise. Nous estimons pourtant que les dirigeants chinois l ont bien compris et qu ils agiront quitte à voir leur bourse sousperformer. Sur le chemin vers la prochaine crise bancaire en Chine, l investisseur devrait s abstenir d investir dans des valeurs du secteur immobilier et financier. Les déséquilibres et les fragilités économiques étant relativement bien connus par les acteurs financiers aujourd hui, nous ne pouvons pas exclure l apparition de surprises négatives supplémentaires en Chine à court terme.
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