Réponse de l Institut des Actuaires à la consultation publique de la direction générale du Trésor relative à la mise en place d un dispositif temporaire facilitant la commercialisation des contrats «euro croissance» La direction générale du Trésor a initié le 30 septembre dernier une consultation publique sur un projet de décret visant à faire participer les fonds euro croissance à la richesse présente, sous forme de plusvalues latentes, au sein des fonds en euros. A cette fin, la direction du Trésor a soumis à consultation deux projets de texte distincts. Dans les deux cas, l objectif poursuivi par le projet est de faire bénéficier les fonds euro croissance de la richesse latente des fonds en euros, en transférant des actifs en plusvalue latentes depuis ces derniers vers les fonds euro croissance. Ce transfert serait effectué sans réaliser la plusvalue latente au sein du fonds en euros, les actifs étant en revanche inscrits en valeur de marché au sein du fonds euro croissance. Les deux projets diffèrent en revanche quant à l élément déclencheur de ce transfert, qui est dans l option 1 assis sur le volume des conversions de l euro vers l euro croissance et dans l option 2 sur celui des prestations issues de l euro. Si le dispositif est dans tous les cas encadré, la seconde option est susceptible de mobiliser des volumes beaucoup plus importants que la première. L Institut des Actuaires est heureux de pouvoir contribuer à cette démarche et a réuni à cette fin un groupe de travail pour faire part de son analyse des textes présentés. La question de l équilibre de long terme du fonds en euros dans un contexte de marché où les taux obligataires resteraient durablement aux très bas niveaux actuels constitue une préoccupation d autant plus forte de l Institut, que les fonds en euros ont capté la très grande majorité des encours d assurance vie et occupent une position à part au sein du paysage français de l épargne. L Institut n a pas manqué à cet égard d animer en son sein et en lien avec les autres parties prenantes des réflexions sur les mesures qui pourraient être envisagées pour prévenir les difficultés potentielles des fonds en euros et qui méritent d être poursuivies. En revanche, la présente réponse s inscrit exclusivement dans le cadre de la consultation et ne reprend pas ces réflexions. Le groupe de travail réuni aux fins de cette consultation par l Institut des actuaires a recueilli des avis parfois très divergents. S agissant d un sujet dont les implications peuvent être importantes et qui peut rencontrer une sensibilité certaine autour de problématiques d équité du fonctionnement des fonds en euros, le groupe de travail a souhaité structurer son analyse autour de six axes afin de refléter tant les préoccupations prudentielles, largement partagées, que les considérations d équité ou d opportunité, nécessairement plus subjectives et tributaires de l angle d analyse: Equilibre du fonds euro à moyen long terme Développement de l offre eurocroissance Capacité d investissement de l assurance vie dans l économie réelle Intérêt pour les épargnants convertissant une partie de leur encours euro vers l euro- croissance Intérêt pour les épargnants maintenant leur épargne sur le fonds en euros Diversité et résilience de l offre d épargne Stabilité et lisibilité des règles risque d image
Le groupe de travail s est efforcé à travers cette grille de mettre en évidence les différences objectives et les éléments techniques les plus significatifs, impliqués par l une ou l autre option au regard du statu quo. Audelà de la diversité des avis qui ont pu être exprimés, et qui tiennent à des pondérations différentes, selon les acteurs, entre les différents axes de la grille, le groupe de travail, conscient de la nécessité d apporter des réponses aux difficultés prévisibles du fonds en euros, s est attaché à mesurer l efficacité des mesures proposées au regard des objectifs poursuivis et notamment à cerner l ampleur effective des transferts qui pourraient être mis en jeu. Il est important d avoir à l esprit qu une application maximale, vraisemblablement très majorante, des facultés ouvertes par le décret, maintiendrait en tout état de cause au sein du fonds en euros 80 % 1 de la richesse latente de ce fonds, et ce indépendamment des évolutions de marché. L observation annuelle de la mise en œuvre pratique, par les organismes d assurance, des dispositions projetées, serait de nature répondre aux sensibilités exprimées sur les questions d équité et à accompagner l usage responsable qui devrait être fait de ces dispositions, tant dans l intérêt global des assurés qu au regard des contraintes prudentielles du secteur. Par ailleurs, le groupe de travail s est interrogé sur certains points techniques : sort des produits financiers pendant le temps de latence durant lequel les provisions sont reconnues dans le canton eurocroissance et les actifs pas encore transférés défaut éventuel de représentation (a priori uniquement option n 1) pendant le même temps de latence (inscription différée prévue au 1 du II) robustesse des dispositions, moins explicites en option n 2 («inscrits sur la base de leur valeur») qu en option n 1 («inscrits sans modification de leur valeur»), excluant la réalisation des plusvalues latentes au sein du fonds en euro, notamment au regard des règles comptables. L Institut est à la disposition de la direction générale du Trésor pour approfondir l ensemble des points exposés dans cette note et son annexe. 1 Option n 2 appliquée sur 3 ans avec un plafond de 10 % applicable en flux et non en stock, sur la base d un taux de prestations (décès et rachats) d environ 7%.
Equilibre du fonds euro à moyen long terme Développement de l offre euro- croissance Capacité d investissement de l assurance vie dans l économie réelle Intérêt pour les épargnants convertissant une partie de leur encours euro vers l eurocroissance Intérêt pour les épargnants maintenant leur épargne sur le fonds en euros Diversité et résilience de l offre d épargne Stabilité/lisibilité des règles et risque d image Maintien de la situation actuelle Décret option n 1 Décret option n 2 L L L L L L voire K L L L J J J J L L L L J L L K J K K K ou J L L L L J J J J J L L L L L
Equilibre du fonds euro à moyen long terme L L L En cas de pérennisation durable du contexte de taux bas, l épuisement de la richesse obligataire latente du fonds en euros conduira mécaniquement à la quasidisparition des revenus pour l assuré, une gestion surcontrainte pour l assureur, avec un coût en fonds propre substantiel et en fonction du niveau de taux atteint, des contraintes de marge et jusqu à des pertes sur les encours euros. La dilution du fonds euro est relativement forte, avec une composante inévitable tenant à l échéance des obligations et au versement des coupons et une composante plus maîtrisable liée aux nouveaux versements. En cas de remontée des taux, on peut penser que si le secteur surmonte la phase de remontée, il retrouvera un environnement relativement viable, tout en ayant perdu la compétitivité que lui conférait mécaniquement la baisse des taux. Il n y a cependant aucune raison de privilégier un scénario où les taux se stabiliseraient durablement, et à un niveau supérieur au niveau actuel. L L Cette option ouvrirait un développement de l eurocroissance reposant essentiellement sur les conversions, mais qui serait très fragilisé si intervenaient des flux de collecte du même ordre que les conversions ou a fortiori supérieurs. Or, le succès de l euro croissance amènerait vraisemblablement de tels flux (cf. infra). Dès lors, si une situation de marché associant de forts mouvements de conversion et de faibles mouvements de collecte est certes possible, d autres combinaisons moins favorables peuvent se produire et limiter l effet de ce dispositif, qui peut alléger le portefeuille en euros, n est pas bien adapté à soulager les flux se portant aujourd hui vers les fonds euros et qui sont un facteur majeur de dilution. L voire K Cette option, en partant d une autre base de référence pour guider la richesse de l euro vers l eurocroissance, permet aux organismes d assurance de mobiliser une part beaucoup plus importante de la richesse du fonds euro et pourrait donc conduire à un développement significatif de l euro croissance. Selon l ampleur prise, les difficultés prudentielles de l euro pourraient être significativement allégées dans la proportion de la réduction ou de la moindre croissance des provisions mathématiques (sans que les raisons inhérentes au fonds euros luimême ne soient diminuées pour autant). La mise à disposition d un support plus crédible au sein de l assurance vie peut également laisser espérer une meilleure maîtrise globale de flux au sein du marché de l épargne dans un contexte de taux très incertain. Or, ces flux ayant un effet direct sur le best estimate (lois de rachats) mais également sur l équilibre économique des organismes (activité commerciale et point mort lié aux encours sous gestion), ces éléments de stabilité doivent également être pris en considération. A l inverse, la mobilisation des richesses du fonds euro étant corrélée uniquement aux sorties brutes, de ce fait, elle est susceptible d exposer pleinement le fonds en euros à l effet dilutif des nouveaux versements, ce qui pourrait affecter négativement la solvabilité de long terme de ce fonds. En outre, la faculté d affecter à un actif cantonné, sans possibilité de retour, une richesse de plus en plus utile à la position prudentielle du fonds en euros, requiert un usage responsable et qui anticipe les besoins futurs.
Développement de l offre euro L L L croissance L euro croissance se heurte à un double obstacle : Technique, car aux conditions de taux actuelles et sans richesse initiale, la diversification permise par une garantie à 100 % est très limitée pour que le produit fonctionne bien ; une garantie à 80 % ne peut avoir une diffusion significative sur un marché habitué au 100 % : Commerciale, car les perspectives de performance sont mécaniquement en retrait sur les 10 années qui viennent par rapport à l euro en raison de la richesse accumulée par ce dernier. La vente d euro croissance à la place de l euro et a fortiori l arbitrage de ce dernier vers l euro croissance pourraient donc être des pratiques considérées comme contestables. Ce risque de défaut de conseil lié au contexte économique défavorable explique aussi la diffusion confidentielle de l euro croissance. J Par construction, l option n 1 assure aux encours convertis de l euro vers l euro croissance des conditions de départ équivalentes, en les faisant bénéficier d un niveau de richesse latente identique, puisqu à chaque converti, une part proportionnelle de la richesse latente du fonds euro est affectée parallèlement à la PCDD. Cependant, le succès de l eurocroissance passe évidemment par la collecte de nouveaux versements et pas seulement par la conversion des encours existants. Or, cette collecte diluera la richesse apportée grâce au décret, et désamorcerait d autant plus vite la dynamique de développement qu elle serait rapide. Cette solution comporte donc une rétroaction négative qui risque d en limiter rapidement les effets. Cette option serait donc adaptée à un développement de l euro croissance par conversion des encours en euros et son succès dépend directement du rapport entre conversions et collecte nette. Une conversion rapide de 20 % du portefeuille, ce qui peut paraître très ambitieux, permettrait d accueillir une collecte nette significative avec une dilution modérée. En revanche, de faibles volumes de conversion condamneraient à une collecte nette encore plus faible. J J J L option n 2 permet la constitution au sein du fonds eurocroissance d une richesse latente alimentée à partir d une assiette bien plus importante que l option n 1, à savoir l ensemble des prestations du fonds en euros (hors arbitrages). Le décret prévoit de limiter cette richesse latente à 10 % de l actif (avec une ambiguïté quant à l application de cette limite, à savoir s il s agit d une limite permanente attachée au stock ou à la dotation annuelle durant la période de 3 ans). Cette option ne comporte pas la même rétroaction négative que la précédente. Même en cas d afflux importants sur l eurocroissance, elle permet la mise à disposition d une richesse latente en proportion des encours, ab initio à 10 % de ces derniers.
Capacité d investissement de l assurance vie dans l économie réelle L L L Aucun développement de l euro croissance d une part, et gestion très contrainte d un fonds euros dont la capacité de diversification vers des actifs volatils diminue rapidement concourent à réduire encore davantage l implication de l assurance vie dans l économie réelle. L Cette option limiterait par construction la richesse transférée à l euro croissance à la proportion présente dans les fonds en euros. Ce niveau est un maximum, amené à se réduire par l effet de dilution de la collecte supplémentaire, incertain dans son ampleur. La capacité de diversifier l investissement dans l économie réelle serait sensiblement tributaire de cet effet, potentiel, de dilution. J Pour les raisons évoquées plus haut, l option n 2 pourrait conduire à un développement significatif de l euro croissance du fait de l apport de richesse en provenance du fonds euro. Ces encours bénéficieraient d une capacité de diversification réelle, avec 10 % de PCDD. Il est donc important pour la cohérence du dispositif, que le degré de liberté ouvert soit utilisé avec la préoccupation d assurer durablement la viabilité du produit en faisant un usage économe de cette richesse, sans céder à une politique de rémunération de court terme. Cette richesse libre est en effet indispensable à la diversification du fonds. Des simulations ont montré qu il faut au moins 20 % de PCDD + Provision de diversification pour un fonctionnement efficace d un euro croissance.
Intérêt pour les épargnants convertissant une partie de leur encours euro vers l eurocroissance L L La richesse latente présente au sein du fonds en euros et l option implicite due à sa valorisation en valeur comptable qui protège l assuré, en cas de remontée des taux, des moins- values obligataires rendent la souscription d un euro croissance désavantageuse en l état, d autant que ce dernier n ayant qu une très faible capacité de diversifier son actif, son espérance de rendement est très inférieure à celle de l euro, et en outre plus volatile. K Le transfert de la richesse latente à chaque conversion mettrait l euro et l euro croissance sur un pied d égalité, avec à l avantage de l euro croissance une diversification supérieure des actifs apportant une meilleure espérance de rendement en contrepartie d une garantie qui ne serait plus qu au terme. Ce transfert de richesse permet également d accorder une garantie de 100 %, ce qui est vraisemblablement un passage obligé pour engager une transition d un régime à l autre. Cependant, la dilution par les nouveaux versements réduira cet avantage en proportion de leur volume. Si les nouveaux versements sont supérieurs aux conversions, la richesse disponible tomberait sous le seuil de viabilité et ferait retomber l euro croissance dans des difficultés voisines de celles qu il connaît actuellement en l absence de tout dispositif d amorçage. Dans ces conditions, les épargnants ayant converti une partie de leur épargne en comptant sur la viabilité du dispositif pourraient être d autant plus déçus. Si les nouveaux versements restent minoritaires, le dispositif sera efficace, mais pas en mesure de détourner des flux de cotisations nouvelles de l euro vers l euro croissance. J La limite de 10 %, sauf si elle doit s apprécier en termes de stock de PCDD, permettrait à l épargne présente sur un fonds euro croissance de bénéficier du même niveau de richesse latente que sur un fonds euros, voire plus selon la pratique des organismes d assurance. Cette assiette large permettant d alimenter le canton euro croissance immunise vraisemblablement ce dernier contre le risque d une pénurie de PCDD ce qui est techniquement un avantage substantiel du dispositif pour les épargnants y investissant.
Intérêt pour les épargnants maintenant leur épargne sur le fonds en euros K La pérennisation des taux bas condamne l épargnant à voir son revenu s étioler, à des niveaux quasi- nuls et inférieurs aux taux obligataires. La contraction générale de la richesse le rendra de toute évidence plus tributaire encore qu aujourd hui de la qualité des clauses contractuelles de participation aux bénéfices. A défaut, il est vraisemblable qu une part de plus en plus importante des produits financiers sera par l effet mécanique de la baisse des revenus des actifs affectée aux frais contractuels et à faire face aux engagements de taux garantis subsistants, faibles mais non négligeables en période de taux très bas. En cas de remontée des taux, l épargnant est exposé à un risque supplémentaire dont les conséquences peuvent être individuellement très préjudiciables, à savoir la suspension des rachats pour juguler des sorties massives en dehors du fonds en euros. Cette possibilité doit être prise en considération, avec en outre les effets très négatifs qu elle emporterait inévitablement en termes de confiance durablement perdue dans l assurance vie et de grave inéquité entre ceux qui seraient K Par construction du dispositif, la richesse relative du fonds euros resterait inchangée. Comme les montants de conversion, pour les raisons évoquées plus haut, seront vraisemblablement faibles, l effet sera de toute façon limité, avec la persistance toutefois d un effet relutif dans la mesure où les fonds euro croissance attireraient une petite partie des nouveaux versements, qui serait sinon partie s investir sur le fonds en euros et donc le diluer. Si la collecte nouvelle sur les fonds euro- croissance reste limitée par rapport au volume de conversions, la mesure apparaît adaptée aux attentes des épargnants qui convertiraient. K ou J La part de richesse du fonds en euros redirigée vers l euro croissance étant assise sur les prestations, elle permet de capter tout ou partie de l effet relutif des prestations au bénéfice du fonds eurocroissance. Or, cet effet relutif bénéficiait exclusivement au fonds euro luimême et surtout, compensait l effet dilutif des reversements et des échéances obligataires à l actif. La perspective d un appauvrissement relatif du fonds en euros doit donc être prise en compte. Mais il est difficile de prévoir cet effet, qui peut soulever, ou non des questions d équité, selon son ampleur,. Mais cette dernière demeure toutefois incertaine car conditionnée au comportement des assurés. D abord, car elle est liée, par la règle des 10 %, à l encours recueilli par les fonds eurocroissance. Ensuite, il est vraisemblable qu une part significative de ces flux se serait portée à défaut sur le fonds en euros luimême. Il convient donc de mettre en balance l effet relutif de ces flux nouveaux sur le fonds euros, où ils «captent» la richesse latente, à savoir en moyenne pour le marché environ 18 % du fonds (en incluant la PPE et la réserve de capitalisation) et le même effet sur le fonds euro croissance, où par leur arrivée, ils captent, indirectement une part de la richesse latente du fonds en euros, dans la proportion imposée par le décret. Si la question de l équité doit être discutée, elle ne peut recevoir une réponse univoque, car dépendante des profils individuels d épargne (recours ou non à l euro croissance notamment), de la compréhension des règles implicites du fonds en euros et, in fine, du scénario économique qui se réalisera et dont dépendront les avantages relatifs d un produit par rapport à un autre.
sortis «à temps» et les autres. En tout état de cause, les changements prévus par l option n 1 comme par l option n 2 doivent d une part s inscrire dans un cadre juridique sûr et non susceptible de remise en cause, et d autre part apporter un avantage collectif significatif et donc ne sauraient consister en un jeu à somme nulle. Cette dernière condition dépend crucialement de la capacité de diversification des investissements susceptible d être mise ne œuvre grâce à l euro croissance. Enfin, la faculté ouverte doit être utilisée avec discernement en étant attentif aux enjeux d équité, ce dont un suivi de la mise en œuvre du dispositif pourrait rendre compte.
Diversité et résilience de l offre d épargne Stabilité/lisibilité des règles et risque d image L L L La situation des taux d intérêt hypothèque de façon évidente l avenir du fonds en euros, sur lequel l assurance vie s est massivement développée, sans que d autres supports comme les unités de compte ne parviennent à capter plus de 20 % du marché. L absence de mesure condamnerait le marché à rester monoproduit et perpétuerait sa fragilité structurelle. J J Le statu quo est par définition neutre visàvis des règles de participation aux bénéfices, au demeurant largement ignorées des assurés. A l inverse, à long terme, les inquiétudes que peuvent alimenter certains scénarios au sujet du fonds en euros, laissent également envisager des risques d image, indissociables des difficultés prudentielles possibles, et d autant plus sensibles si le marché demeurait aussi tributaire qu actuellement du seul fonds en euros. L La transition entre un modèle dominé de façon écrasante par le fonds euro, liquide, garanti en permanence avec effet cliquet et performant vers un modèle plus réaliste et plus en phase avec les fondamentaux financiers sera difficile. Une mesure insuffisante risquerait de condamner durablement à l échec le produit. Comme indiqué plus haut, ce dispositif permet un amorçage des fonds par conversion, mais serait pénalisé dans le cas d une collecte nette trop forte. L L Ce schéma ne conduit certes à aucun appauvrissement relatif du fonds en euros lorsque les assurés choisissent la conversion au lieu de rester dans ce fonds, et respecte une stricte neutralité pour les plusvalues latentes du fonds en euros au niveau de l épargne convertie. En revanche, le seul principe du transfert peut être contesté (en l absence du dispositif, toute la richesse resterait dans le fonds), ainsi que le changement de règles qui y conduit. J J J La résilience d un système tient notamment à la diversité des solutions qu il est à même de mettre en œuvre pour s adapter à des circonstances susceptibles de changements rapides et à un environnement incertain. La promotion d une plus grande diversité de l offre d épargne assurantielle participe de cette dynamique vertueuse. L amorçage réussi de l eurocroissance donnerait ainsi une chance supplémentaire aux épargnants comme aux professionnels de se réorienter à leur avantage vers des produits plus viables. Il conviendrait durant la transition d être attentif aux enjeux d équité qui pourraient prendre, selon les situations particulières des sociétés et les pratiques retenues, une importance plus ou moins grande. L L L Les mêmes critiques que pour l option 1 peuvent être retenues, avec toutefois des différences sensibles : le fonds en euros subit également un appauvrissement relatif (il voit son taux de richesse latente diminuer). Le lien moins direct que dans l option n 1 entre le transfert et son fait générateur l expose davantage à la critique. Le fait que cette option n 2 puisse effectivement dévier vers l euro croissance des flux qui ne viendront pas diluer l euro contrebalance ces critiques mais est difficilement audible. Dans ces conditions, malgré le caractère très technique du débat, le risque d image apparaît non négligeable.