Visiodent FR SDT FAIR VALUE: 3,7

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1 Guillaume Cauchoix 19 avril 2006 Visiodent FR SDT FAIR VALUE: 3,7 Données boursières K e 2007e Dern. Cours, 4,01 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): ,0 Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K ,4 Marge oper., % 4,6% 5,5% 13,0% 13,9% Nombre d actions, Résultat net part du K 4 268,2 Groupe Var. sur 1 an: 1,14-4,01 Marge nette, % -16,1% 4,1% 10,1% 10,2% VE, K ,4 BNA dilué, -0,36 0,09 0,23 0,24 Tréso, K ,0 PER n/s 46,2 17,8 16,5 Dettes, K 554,0 VE/CA 1,72 1,79 1,71 1,60 Source: fr.finance.yahoo.com, NexResearch. NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/CA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 3,7 PAR ACTION, 7% EN- DESSOUS DU DERNIER COURS. RESUME - CONCLUSION Un prompt rétablissement! Depuis notre initiation à l achat sur Visiodent, le titre a pris plus de 150%. Cette revalorisation justifiée nous semble désormais prendre des proportions excessives et nous amène à adopter une recommandation neutre sur la valeur. Le redressement spectaculaire du S a permis à Visiodent de nettement dépasser nos attentes en terme de REX et de résultat net, retrouvant ainsi la rentabilité nette et opérationnelle sur l année 2005 alors que nous ne l attendions qu en Cet impressionnant retournement est le résultat des efforts entrepris par le groupe pour améliorer sa rentabilité, adapter son offre à un marché mature et sérieusement renforcer sa démarche qualité. Comme nous le pensions, le S1 2005, avec la dépréciation des frais de développement liés au VRW, a été la dernière prescription faite à Visiodent et a marqué la fin des mauvaises nouvelles. Après de lourdes restructurations et plusieurs années de convalescence, Visiodent reprend le chemin de la croissance et surtout de la rentabilité. Ces très bons résultats nous amènent à revoir à la hausse nos estimations de bénéfices pour les années 2006 et suivantes, portant notre Fair value à 3,7. Après plusieurs années de restructuration, Visiodent retrouve progressivement la confiance des investisseurs et des utilisateurs. Dès 2006, l entreprise va pouvoir profiter d une structure de coûts parfaitement maîtrisée pour sensiblement améliorer sa rentabilité. 1

2 FAITS MARQUANTS Les résultats 2005 En 2005, le chiffre d affaires s est élevé à 9,1M, en baisse de 3,7% par rapport à Le résultat d exploitation ressort à 0,5M sur l année contre -0,2M au S Cette embellie est due au retour de la croissance du CA sur le S2, +5,7% en séquentiel, et au travail continu effectué sur la maîtrise des coûts. Ainsi, après six trimestres consécutifs de baisse d activité, Visiodent a retrouvé le chemin de la croissance. Aux T3 et T4 2005, la CA a respectivement augmenté de 3,5% et 5,9% en séquentiel. Avec 2,875M de CA, le T4 05 fut le meilleur trimestre réalisé par l entreprise depuis La croissance du CA est particulièrement notable à l international (hors filiales) où celui-ci est passé de 864K en 2004 à 1 301K en 2005, soit une croissance de plus de 50% sur l année. L aboutissement du plan de réduction des coûts a donné d excellents résultats. En pourcentage du CA, les achats de marchandises sont passés de 31,4% en 2004 à 23,5% en 2005 et les achats consommés, de 22,6% à 18,7%. Ce cost control drastique mené par le management a permis de dégager une marge d exploitation supérieure à 15% au S et d améliorer, une nouvelle fois, le taux de marge brute (71,3% contre 70,8% en 2004). L année 2006 bénéficiera également du licenciement de 8 salariés effectué en fin d année 2005 et qui devrait, selon nos estimations, avoir un impact favorable de 300K sur le REX en année pleine. Au final, le résultat net pdg ressort à 373K contre une perte de 1 531K en Les perspectives 2006 et 2007 L année 2005, et particulièrement le S1, aura achevé de purger les excès du passé. La filiale italienne est assainie et les frais de développement du VRW ont été provisionnés. Sur cette nouvelle base, l année 2006 se présente très favorablement en terme de rentabilité. L activité devrait continuer à être solide à l international (+13% de croissance estimée grâce à de nouveaux accords de distribution en Russie et en Corée), et devrait croître modérément en France (et dans les filiales italienne et espagnole), de sorte que nous anticipons une croissance du CA de 4,4% sur Par contre, selon nos estimations, l amélioration de la rentabilité sera beaucoup plus nette avec une marge d exploitation passant de 5,5% en 2005 à 13% en L accélération de la croissance du CA devrait être plus franche à partir de la fin 2006 et en 2007 avec la refonte complète de la codification des actes médicaux. Il a en effet été décidé de remplacer l actuelle codification dite NGAP (nomenclature générale des actes professionnels) par une nouvelle norme dite CCAM (classification commune des actes médicaux) à partir de fin Ce changement a entraîné la rédaction d un nouveau cahier des charges (1.40) relatif à la télétransmission des actes de santé. Visiodent a obtenu en octobre 2005 la certification de sa nouvelle version de logiciel de télétransmission. Ce bouleversement règlementaire va entraîner une forte demande en logiciels et contrats de maintenance à partir de la fin Adaptation de l offre produits Ces résultats valident la stratégie du management, que ce soit en terme de process opérationnel ou en terme d offre produits. Sur ce point, confronté à un marché mature, Visiodent a décidé de revoir son offre de produits de manière à améliorer la récurrence de son CA, sa visibilité et ses marges. Pour cela, plutôt que de vendre ses produits et d en assurer par la suite la maintenance, le groupe est progressivement en train d intégrer toutes ses prestations dans un contrat unique de location 2

3 évolutive comprenant la mise à disposition du produit, son installation, sa maintenance et sa mise à jour. Ces contrats sont d une durée de 36 mois pour la solution complète, renouvelable tacitement, ou de 12 mois pour les solutions spécifiques. Cette nouvelle offre rencontre un accueil favorable des chirurgiens dentistes qui ne sont désormais plus obligés de mobiliser des capitaux importants pour s équiper de l appareillage indispensable à la pratique de la dentisterie, et qui conserve une liberté dans le choix de leur prestataire. Une nouvelle démarche qualité Une partie des difficultés de Visiodent sur son marché domestique était due à une moindre attention portée à la qualité de ses produits et de ses services. Cette dégradation progressive a transitoirement mis à mal la réputation de l entreprise auprès des praticiens, en l éloignant des besoins de ses clients. Visiodent a donc décidé de réagir énergiquement à ce problème en mettant en oeuvre les efforts nécessaires à l amélioration de la qualité globale de ses prestations. Ces efforts associés à des progrès au niveau des procédures internes visaient à obtenir la certification ISO 9001 en novembre Cette certification a effectivement été obtenue dans les temps pour la conception et la fabrication des produits ainsi que la maintenance et tous les services associés. Dans la continuité de cette démarche qualité retrouvée, les développements et améliorations des logiciels sont réalisés en interactivité avec les utilisateurs (PC et Mac) depuis un site Internet dédié. Les demandes et suggestions sont traitées et distribuées dans des mises à jour périodiques. Cette démarche vise une amélioration constante du produit et une fidélisation accrue du client en répondant plus efficacement à ses attentes. Alors que Visiodent perdait des clients au profit de ses concurrents lors des deux dernières années, nous pensons ces changements importants vont inverser cette tendance dès

4 VALORISATION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/CA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 3,7 PAR ACTION, 7% EN- DESSOUS DU DERNIER COURS. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 50% 2,9 Valorisation VE/CA 25% 4,8 Valorisation P/E 25% 4,3 Fair Value (moyenne pondérée) 3,7 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 4,01 Nombre d'actions, milliers Capitalisation, K Dettes moyens et long terme, K 554 Facteur beta 1,0 Prime de risque du marché 6,5% Taux sans risque 3,7% Coût des capitaux propres 10,2% Part des fonds propres dans l'entreprise 97% Coût de la dette 4,5% Taux marginal d'imposition 30,0% Coût de la dette après impôt 3,2% Part des dettes dans l'entreprise 3% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 9,9% Taux de croissance à l'infini 1,5% K 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e CA croissance CA 4,4% 7,4% 5,0% 5,2% 5,0% EBIT marge EBIT 13,0% 13,9% 14,8% 14,9% 15,0% EBIT*(1-tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

5 Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes (tresorerie) nettes -724 = Valeur Valeur par action 2,9 Comparables boursiers Capit., millions VE, millions VE/CA 2005 VE/CA 2006 PE 2005 PE avril-06 Cours USA Schick Technologies Inc. $47,75 $808,9 $759,9 11,02 1,31 51,9 36,7 Patterson Companies Inc. $32,90 $4 570,0 $4 680,0 1,79 1,63 23,0 20,2 Quality Systems Inc. $29,40 $780,0 $705,5 6,06 4,67 18,0 13,2 Dentsply International, Inc. $55,90 $4 420,0 $4 660,0 2,60 2,51 19,6 17,6 Médiane 4,33 2,07 21,31 18,88 Moyenne 5,37 2,53 28,14 21,92 Valorisation VE/CA K CA 2006e VE/CA comparables, 2006e 2,1 = Valeur d'entreprise Dettes (tresorerie) nettes -724 = Valeur Valeur par action 4,8 Valorisation P/E BNA 2006e, 0,23 PER comparables, 2006e 18,9 Valeur par action 4,3 5

6 PROFIL ET ACTIVITÉ La société Visiodent conçoit, édite et distribue des progiciels et des systèmes d'imagerie numérique à destination des cabinets et des cliniques dentaires ; depuis la fin de l'année 2003, Visiodent équipe les centres de santé dentaires des Caisses Primaires d'assurance Maladie avec un logiciel Visiodent Libéral (adapté selon un cahier des charges spécifiques). Le Groupe a conçu et fait évoluer une gamme de solutions innovantes et complémentaires d'aide à la gestion, au diagnostic et à la communication, et qui fonctionnent sous les systèmes d'exploitation les plus courants : Windows et Mac OS. La gamme des progiciels sous environnement Windows Visiodent II Le logiciel Visiodent II propose à l'écran les outils que les chirurgiens-dentistes manipulent au quotidien : fiches patients avec annotations, ordonnances, devis, agenda, gestion et comptabilité. La fiche patient se présente comme un véritable dossier, permettant d'accéder à tout moment a l'ensemble des éléments qui constituent l'historique des soins. Avec Visiodent II, le praticien peut établir et suivre graphiquement le plan de soins et de traitement pour chaque patient. La dimension didactique de l'application, lui permet d'entretenir une meilleure communication avec ses patients. Grâce à une conception modulaire, Visiodent II peut à tout moment intégrer les dernières technologies (capteurs de radiologie numérique, caméra endo-buccale, radiologie panoramique numérique, scanner...) et obligations réglementaires. Visiodent XP A la différence de Visiodent II, la gestion comptable et l'agenda sont des fonctionnalités modulaires. Visiodent XP offre une ouverture vers des logiciels spécialistes de la comptabilité libérale (CIEL compta notamment). Une connexion directe au système RSV permet d'accéder naturellement à l'imagerie numérique. Stadent 2000 Stadent 2000 est dérivé du logiciel Visiodent II et destiné aux utilisateurs Stadent, fidèles à cette marque. Il présente une puissance et une rapidité d'exécution accrues. Mieux adapté aux exigences des environnements informatiques actuels, et conforme aux obligations réglementaires, il gère la télétransmission. La gamme des progiciels sous environnement Apple Gesdent 2 Lancé au mois de juin 2002, Gesdent 2 est la nouvelle référence, sur Mac OS, des produits de la gamme Visiodent. Fidèle à l'esprit qui a fait de Gesdent le numéro 1 des logiciels dentaires sur Mac, Gesdent 2 est un nouveau logiciel complet, polyvalent et intuitif. Entièrement réécrit en C++, 32 bits, il répond à toutes les attentes des chirurgiens-dentistes dans le quotidien de leur pratique, la convivialité en plus. Gesdent 2 est en adéquation avec son environnement informatique puisqu'il fonctionne sous Mac OS X, le dernier système d'exploitation Apple. Ainsi, le Groupe entend renouveler son parc d'utilisateurs sous Mac avec cette application. Les logiciels spécialistes Orthosta C'est le logiciel de référence pour la gestion informatisée des cabinets d'orthodontie. Orthosta intègre tous les paramètres spécifiques à cette spécialité et donne les moyens techniques au praticien de piloter son cabinet avec la précision du «temps réel». Nemoceph Ce logiciel d'analyse cèphalométrique intégrant différentes méthodes, l'utilisateur peut personnaliser propre méthode de cèphalomètrie. Il est reconnu comme logiciel majeur pour cette spécialité. 6

7 L'imagerie numérique dentaire Le système RSV - Radiology System Visiodent Le RSV intègre un DSP (Digital Signal Processor), véritable intelligence capable de comprendre, d'analyser et de restituer à l'écran les informations transmises par le capteur après une courte exposition. La technologie «hot plug and play» du système permet de connecter alternativement les deux capteurs de tailles différentes (avec lesquels est proposé le RSV) et cela, sans aucune configuration matérielle ou logicielle. Ce mode de fonctionnement est unique dans son domaine. Grâce au logiciel RSV Imaging fourni avec le système, les clichés sont affichés instantanément et exploitables grâce à une palette d'outils uniques et exclusifs. Le système RSV fonctionne avec tous logiciels de la société, qu'ils soient sous PC ou Mac. Elégance, la caméra intra orale de Visiodent La caméra intra orale permet au praticien de saisir des images de la bouche du patient, tout comme une caméra numérique. Une fois gelées, ces images sont directement transmises au logiciel d'imagerie RSV Imaging et disponibles à l'écran. Elles peuvent être stockées dans le dossier du patient et permettent facilement d'opérer une comparaison avant/après traitement. Véritable outil de communication, elle permet au patient de mieux appréhender la nécessité d'un traitement dans le cadre d'un consentement éclairé. La radiologie panoramique numérique La panoramique dentaire est un instrument de radiologie qui permet de saisir un cliché panoramique de la dentition du patient. La prise du cliché se fait en quelques secondes et la radio panoramique une fois affichée peut être traitée de la même façon que n'importe quel autre radio numérique. La société Visiodent qui avait jusqu'à présent choisi de distribuer l'appareil de radiologie panoramique de la société japonaise Morita, a préféré engager au début d'année 2005 un partenariat avec un fabricant Coréen pour la fourniture d'appareils de radiologie panoramique en OEM, c'est-àdire sous la marque Visiodent. Le matériel Afin de fournir une prestation globale de qualité, Visiodent propose aux praticiens non- équipés ou qui souhaitent renouveler leur installation de leur fournir également du matériel informatique. Cela comprend les ordinateurs, imprimantes, scanners, lecteurs de cartes Sesam-Vitale, etc. Les services Le service formation Lors de l'installation de sa première acquisition, le praticien est formé sur site par un technicien Visiodent. Cette «prise en main» permet à l'utilisateur de se familiariser avec la nouvelle installation. Il est possible de compléter cette formation rapide par des séminaires de formation mis au point par un technicien formateur et délivrés au siège du Groupe. Ces séminaires sont destinés tant aux néophytes qu'aux praticiens confirmés qui souhaitent parfaire leurs connaissances des applications. Le service clients Ce service est composé de deux services : la maintenance et le service d'assistance téléphonique. Le premier se charge de gérer les contrats annuels des praticiens leur donnant accès notamment aux mises à jour de leurs applications. Ces mises à jour sont envoyées régulièrement et sont une «garantie» de leur système informatique puisqu'elles seules permettent l'évolution des applications Visiodent installées. La souscription au contrat annuel de maintenance permet également d'accéder au service de hot line. 7

8 PROJECTIONS FINANCIÈRES NF IFRS IFRS IFRS IFRS IFRS Chiffre d'affaires Production immobilisée Reprise amortissements, provisions, transfert Autres produits d'exploitation Total produits Achats de marchandises Variation de stock Achats consommés Impôts, taxes et versements assimilés Frais de personnel Dotations aux amortissements et provisions Autres charges d'exploitation Charges d'exploitation Résultat d'exploitation Produits financiers Charges financières Résultat financier Résultat courant des entreprises intégrées Résultat exceptionnel 108 Impôts sur les résultats Résultat net des entreprises intégrées Dépréciation des écarts d'acquisition Résultat net de l'ensemble consolidé Intérêts minoritaires Résultat net (part du groupe) Résultat net par action -0,20-0,36 0,09 0,23 0,24 0,26 Résultat dilué par action -0,20-0,36 0,09 0,23 0,24 0,25 Nombre d'actions Nombre d'actions dilué

9 GRAPHIQUE HISTORIQUE: VISIODENT VS CAC SMALL 90 Source : Euronext.com NexFinance Holdings est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers en mention ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexfinance holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes de nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet a : En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 9