Moniteur Suisse L'économie suisse poursuit son «super-cycle»

Transcription

1 Global Research Swiss Issues Conjoncture Septembre 213 Moniteur Suisse L'économie suisse poursuit son «super-cycle»

2 Impressum Editeur Giles Keating Head of Research for Private Banking and Wealth Management Oliver Adler Head Economic Research [email protected] Image de couverture Copyright: NOAA / MeteoSwiss (16. April 23) Impression GDZ print, Zürich Clôture de rédaction 6 septembre 213 Visitez notre site Internet Copyright Ce document peut être cité en mentionnant la source. Copyright 213 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés liées. Tous droits réservés. Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 2

3 Editorial Chère lectrice, cher lecteur Basé à Genève, le World Economic Forum (WEF) a récemment désigné la Suisse pays le plus compétitif au monde pour la cinquième fois consécutive. Parmi les raisons de ce succès figurent la force d innovation de notre industrie ainsi que la stabilité macro-économique du pays. Dans les faits, la croissance de l économie suisse devrait se révéler cette année encore meilleure que ce que laissaient attendre les pronostics, déjà jugés passablement optimistes. Et comme vous pourrez le lire dans notre analyse conjoncturelle en page 6, la croissance pour l année prochaine s annonce même encore plus vigoureuse: selon nos prévisions, la consommation privée restera robuste et les exportations s accéléreront. En dépit de toutes ces bonnes nouvelles subsiste toutefois un certain trouble. A l échelle mondiale, la question de la durabilité de la reprise faisant suite à la crise financière se pose. Une reprise obtenue à grand renfort de mesures de politique monétaire extrêmes, qui ont entraîné les bilans des banques centrales des grands pays industriels vers des plus hauts historiques et fait chuter les taux d intérêt à des planchers tout aussi vertigineux. Pour échapper à l environnement de taux zéro, beaucoup de capitaux ont fui vers des pays et des secteurs promettant à première vue des rendements attractifs. Dans de nombreux pays émergents, ces apports ont artificiellement prolongé le «super-cycle» d avant la crise. Aujourd hui, alors que la Banque centrale américaine s apprête à endiguer l afflux de liquidités, ces capitaux reprennent le chemin inverse, ce qui provoque des distorsions sur les marchés financiers des pays concernés. Reste à savoir si le super-cycle sera suivi d un atterrissage en douceur (ce que nous espérons) ou débouchera sur une crise. Nous détectons d ailleurs également un super-cycle s agissant de l économie suisse, qui pour l essentiel trouve également son origine dans le contexte international. Depuis la crise financière, des capitaux considérables ont cherché refuge dans le franc suisse une évolution encore renforcée par la crise de l euro. Cela a entraîné les taux d intérêt helvétiques vers des planchers encore plus bas qu ailleurs et l économie, notamment le secteur immobilier un peu comme dans certains pays émergents s est énormément accélérée. Deuxième pilier du supercycle suisse, l immigration reste très dynamique, renforçant ainsi la demande de biens, de services et de logements. Effet secondaire de ce super-cycle et c est là que le trouble prend sa source l endettement hypothécaire a connu une progression inhabituellement forte dans le pays. Contrairement aux banques centrales des pays émergents menacés par la crise, la Banque nationale suisse ne devrait pas relever les taux d intérêt durant un certain temps encore, car ceci augmenterait de nouveau la pression à l appréciation sur le franc. Avec un peu de chance, elle pourra éventuellement abandonner son cours de change plancher vis-à-vis de l euro voir notre article en page 13 pour en savoir plus. Cela signifie que l environnement de taux plancher, et donc la base même d une poursuite du super-cycle, va perdurer. D autres mesures de modération les fameuses interventions «macroprudentielles» paraissent toutefois indispensables. Car même si celles-ci provoquent des distorsions, il semble judicieux de juguler le super-cycle pour éviter qu il ne donne naissance à une crise. Dr. Oliver Adler Head Economic Research Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 3

4 Sommaire Conjoncture mondiale L accélération de la croissance aux Etats-Unis, la reprise au Japon et le désamorçage de la crise de l euro ont amélioré les opportunités d exportation pour la Suisse, même si la croissance des pays émergents a quelque peu ralenti. Conjoncture Suisse La croissance du produit intérieur brut (PIB) devrait accélérer à 2% en 214 (213: 1,8%). Le léger ralentissement de la dynamique intérieure devrait être surcompensé par le rebond de l industrie d exportation. Branches Le franc fort et la faible demande à l étranger ont mis les entreprises exportatrices suisses à rude épreuve. Dans l industrie, cette évolution a encore accéléré le clivage entre branches structurellement fortes et secteurs plus faibles. Débat en Suisse Sur la scène internationale, la Suisse est souvent encensée, voire enviée. Et pour cause, comme en attestent les chiffres: les finances publiques sont saines, le taux de chômage reste faible et la croissance économique est dynamique. Mais attention! L histoire a montré qu un excès de triomphalisme peut faire oublier de préparer correctement l avenir. Une bonne raison pour analyser plus en détail dix des qualités souvent prêtées à l économie suisse. Politique monétaire La Fed s apprête à mettre un terme à sa politique monétaire ultraexpansionniste, la reprise de l économie s affermissant aux Etats-Unis. La situation sur le marché du travail, à laquelle la Fed souhaitait remédier grâce à sa politique monétaire non conventionnelle, s améliore progressivement. La reprise s annonce aussi en Suisse et la Banque nationale suisse (BNS) mène également une politique monétaire sortant de l ordinaire par le biais du taux de change plancher avec l'euro de 1.2. Quand va-t-elle amorcer sa sortie? Immobilier La croissance du volume hypothécaire et sa comparaison avec le PIB sont souvent utilisées pour mesurer le degré de surchauffe du marché immobilier. Mais se limiter à l observation de l évolution actuelle occulte le fait qu il a fallu des décennies pour que se forme l important volume hypothécaire actuel, et qu il ne s agit pas d une nouveauté. Régions Quels sont les cantons suisses ayant le mieux tiré leur épingle du jeu sur fond de turbulences économiques mondiales en 211 avec crise de la dette dans la zone euro et forte appréciation du franc? Ce sont des cantons comme Neuchâtel et Schaffhouse, qui ont profité du boom de l industrie horlogère et de la forte demande asiatique. Le Valais et Zoug ont en revanche essuyé un repli de leur performance économique. Débat conjoncturel Les indicateurs avancés reposant sur des sondages sont devenus des instruments de base de la recherche conjoncturelle et apportent une précieuse contribution à l évaluation de l évolution économique future. Ils restent cependant très sensibles à la situation conjoncturelle prédominante et peuvent non seulement être influencés par des faits, mais aussi par les fluctuations de l état d esprit général Agenda politico-économique 26 Prévisions et indicateurs 29 Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 4

5 Conjoncture mondiale Le contexte global s améliore L accélération de la croissance aux Etats-Unis, la reprise au Japon et le désamorçage de la crise de l euro ont amélioré les opportunités d exportation pour la Suisse, même si la croissance des pays émergents a quelque peu ralenti. Zone euro: le risque de récession et de crise diminue Etats-Unis: retour à une croissance plus vigoureuse Des pays émergents un peu moins dynamiques A l été 212, de nombreux investisseurs et beaucoup d entreprises craignaient encore que l euro dans sa forme actuelle puisse bien disparaître très prochainement. L annonce faite à l automne suivant par la Banque centrale européenne (BCE) de son intention de racheter des volumes illimités d emprunts d Etat afin de contenir le cas échéant les frais de financement publics a cependant permis de désamorcer cette situation. Les frais de financement plus bas pour les Etats (cf. figure 1), et donc pour les entreprises et les consommateurs, dans les pays plus faibles de la zone euro et le léger assouplissement de la politique de rigueur ont permis à l économie de renouer avec la croissance. Les enquêtes menées auprès des entreprises industrielles laissent présager une poursuite de la reprise en 214 (cf. figure 2). Bien sûr, de nombreux défis subsistent et seules des réformes structurelles seront à même de garantir une augmentation durable de la croissance. Ceci dit, la réduction des déséquilibres dans les finances publiques et les balances commerciales combinée à la garantie implicite donnée par la BCE réduisent le risque d un ravivement de la crise financière dans la zone euro. Le marché du travail américain poursuit son rétablissement, également soutenu par la normalisation de l activité sur le marché du logement. Après des années d expansion de son bilan, la Fed prépare les marchés à l interruption de ses rachats obligataires. La politique des taux devrait néanmoins rester très expansionniste et après les efforts d économie de cette année la tendance à la croissance s accélérer aux Etats-Unis. Les pays émergents devraient connaître une croissance un peu moins vigoureuse qu avant et après la crise mondiale. En Chine notamment, mais aussi au Brésil, la croissance des dernières années a été alimentée par une nette augmentation du volume de crédits octroyés. Or, ce moteur s est déjà affaibli et la progression plus lente d un endettement difficilement finançable à long terme est ainsi encore freinée. Il en résulte une croissance plus modérée (qui devrait cependant se révéler moins sensible à la crise), mais toujours plus robuste que dans les pays industrialisés. [email protected] Figure 1 Figure 2 Prime de risque par rapport aux emprunts d Etat allemands Les enquêtes indiquent une amélioration de la croissance En % / durée résiduelle 1 ans Indice des directeurs d achat 7, 6 6, Italie Espagne 55 5, 5 4, 45 3, Etats-Unis 2, 4 Zone euro 1, 35 Chine Seuil de croissance Source: Bloomberg Source: Bloomberg Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 5

6 Conjoncture Suisse L économie suisse poursuit son «super-cycle» La croissance du produit intérieur brut (PIB) devrait accélérer à 2% en 214 (213: 1,8%). Le léger ralentissement de la dynamique intérieure devrait être surcompensé par le rebond de l industrie d exportation. Faibles taux d intérêt et immigration dynamique Le super-cycle se renforce pour le moment de lui-même Croissance du PIB en 214: 2,% Immigration et taux d intérêt sont actuellement les piliers de l économie nationale. Depuis l entrée en vigueur de la libre circulation des personnes en 22, la Suisse a accueilli chaque année un nombre (net) d immigrants équivalent à la population de la ville de St-Gall. L immigration revêt par conséquent une grande importance tant pour l évolution de la consommation que pour le marché immobilier. Souvenons-nous: malgré la récession et la crise financière, la consommation privée a progressé de presque 3 milliards CHF entre 28 et 213. Notre analyse montre que cette croissance est attribuable pour près d un quart à l immigration (cf. figure 1). Les faibles intérêts hypothécaires allègent le budget des propriétaires immobiliers et grâce au couplage des loyers et des taux d intérêt celui des locataires au moins en partie. Pour s acquitter des taux d intérêt, un ménage verse aujourd hui 18 CHF de moins qu en 28 (cf. figure 2) soit la valeur d une petite voiture. L impact des taux d intérêt et de l immigration sur la croissance est encore renforcé par des effets en retour et les interdépendances: la croissance de la consommation stimule ainsi la création d emplois, laquelle influe positivement sur ces deux piliers majeurs de la croissance de la consommation que sont l immigration et les consommateurs. Alimenté par les taux d intérêt et l immigration, le boom de l immobilier favorise également la création de postes, qui attirent de nouveaux immigrants complétant le cercle. Simultanément, l endettement moyen des ménages augmente. L économie suisse se trouve manifestement dans un «super-cycle». Nous tablons sur une poursuite du super-cycle en 214. L immigration devrait se maintenir à son niveau actuel, la dynamique plus vigoureuse en provenance du Sud de l Europe compensant le ralentissement observé au Nord. Les taux d intérêt devraient certes augmenter, mais les taux des nouvelles hypothèques demeureront plus favorables que ceux des anciennes arrivant à échéance, d où le prolongement des économies liées au taux d'intérêt. A notre sens, la dynamique de l économie nationale ne devrait que légèrement ralentir. La croissance devrait se renforcer l année prochaine sous l effet conjugué du rebond de l industrie d exportation la récession touche à sa fin dans la zone euro, l économie américaine accélère et la situation sur le front des cours de change perd de son acuité et du retour de la propension à investir. Nous tablons sur une croissance du PIB de 2,%, contre 1,8% cette année. [email protected] [email protected] Figure 1 Figure 2 L immigration, pilier de la croissance de la consommation Epargne élevée grâce à de faibles taux d intérêt nominaux Parts dans la croissance de la consommation en % 1% 8% Economies d intérêts hypothécaires par ménage propriétaire par rapport à 28, en CHF 2' 18' 16' 6% 14' 12' % 1' 8' 2% 6' % Immigrants Population 4' 2' Source: Office fédéral de la statistique, SECO, Credit Suisse Source: Banque nationale suisse, FINMA, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 6

7 Conjoncture Suisse La croissance des exportations devrait doubler Nous tablons sur une accélération de la croissance des exportations à 5,% en 214 (après 2,% en 213) suite à la reprise économique dans les principaux pays acheteurs, UE en tête. A cela s ajoute que le renchérissement devrait rester plus faible en Suisse qu à l étranger, ce qui équivaut à une dépréciation réelle du franc, puisque les coûts augmentent moins rapidement pour les entreprises helvétiques que pour leurs concurrents internationaux. Par ailleurs, l effet d une modification statistique intervenue dans le recensement des exportations d électricité et faisant en sorte que les chiffres actuels semblent plus mauvais qu avec l ancienne méthode va s estomper en 214. L Administration fédérale des douanes (AFD) estime la réduction du volume des exportations de marchandises imputable à ce changement à environ 3-5 milliards CHF, soit 1% des exportations totales. [email protected] Exportations de marchandises Indice, nominal, désaisonnalisé, moyenne sur 6 mois, janv. 25 = Allemagne France Europe périphérique (GIIPE) Etats-Unis Total Source: AFD, Credit Suisse (GIIPE: Grèce, Italie, Irlande, Portugal, Espagne) Ralentissement de la croissance de la consommation En 214, la croissance de la consommation devrait rester inférieure au niveau de 213 (1,6% contre 1,8%). Le cercle vertueux alimenté par les taux d intérêt, l immigration et la création d emplois se poursuit, mais la consommation privée perd un peu de sa dynamique. Outre certains effets de saturation les achats de voitures ont p. ex. été précipités pour profiter des «actions d euro-rabais» et cette demande fait maintenant défaut, la faible progression des salaires réels freine la croissance. Les salaires nominaux devraient certes augmenter de,8% en 214 (après,8% en 213), mais le retour en territoire positif du renchérissement (,6% après -,1%) fera stagner le pouvoir d achat, d où une hausse des salaires réels d un tiers moins élevée qu en 213. [email protected] Consommation privée Evolution des salaires en rythme annuel 3.% Evolution salaires réels 2.5% Evolution salaires nominaux 2.% Inflation 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Taux de chômage en légère progression Nous tablons sur une légère augmentation du taux de chômage en 214 à 3,3% et une poursuite de la lente dégradation de la situation sur le marché du travail perdurant depuis maintenant deux ans. La hausse tendancielle du chômage concerne pratiquement toutes les branches, construction en tête en dépit de la création continue de nouveaux emplois dans le secteur. De toute évidence, les modifications structurelles surcompensent ici l embellie conjoncturelle. Le recours à la réduction de l horaire de travail reste négligeable et tend à diminuer légèrement. Marché du travail Emploi (désaisonnalisé) et taux de chômage (moyenne sur 12 mois) dans la construction 335, 8% Emploi construction Taux chôm. construction (axe de droite) 33, 7% 325, 6% 32, 5% 315, 4% 31, 3% 35, 3, % 1% [email protected] Source: Office fédéral de la statistique, SECO, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 7

8 Conjoncture Suisse Les prix repartent à la hausse en 214 Nous pensons que le niveau des prix repartira à la hausse dans les mois à venir, au terme de presque deux ans de renchérissement négatif. D une part, les avantages de change liés à la vigueur du franc sont de moins en moins répercutés; d autre part, les prix augmentent sur les marchés mondiaux, notamment ceux du pétrole. Il ne peut cependant pas être question de pression inflationniste, le taux d utilisation des capacités et la hausse des salaires étant trop faibles. En outre, grâce à leur corrélation avec les taux d intérêt et en dépit de l envolée des prix de l immobilier, les loyers ne connaissent qu une augmentation modérée. Nous tablons pour 214 sur une hausse de l indice des prix à la consommation de,6%, après un repli de,1% en 213. [email protected] Inflation Contributions à la croissance en % Denrées alimentaires Alcool Vêtements Logement/énergie Mobilier Santé Transports Télécommunications Loisirs Enseignement Hôtels/restaurants Autres Source: Office fédéral de la statistique; à partir d août 213: prévision Credit Suisse L activité d investissement reste soutenue Jusqu au début 213, la croissance des investissements était alimentée par les faibles taux d intérêt et la nécessité d optimiser les processus afin de rester compétitif sur fond de vigueur du franc. Depuis, le récent rebond sur les marchés financiers a encore attisé la propension à investir, puisqu une valorisation plus élevée de l entreprise incite à des investissements de remplacement et d extension. De fait, la hausse du cours de l action s accompagne souvent d un accroissement des investissements d équipement, les liens de causalité n étant toutefois pas vraiment établis. Par ailleurs, la reprise durable de l économie mondiale augmente la demande d investissements. Pour 214, nous tablons sur une accélération de la dynamique d investissement à 4,% (après 2,% en 213). [email protected] Investissements d équipement Variation par rapport à l année précédente, en % Investissements d équipement réels (axe dr.) Source: SECO, Bloomberg Swiss Market Index (SMI) Le bâtiment réaccélère Les investissements de construction repartent à la hausse cette année et compensent le repli temporaire de 2,9% de 212. Toutefois, la pénurie de capacités empêche toujours la branche de transformer l intense activité de planification de nouvelles surfaces commerciales et d habitation en croissance de son chiffre d affaires et de réduire le nombre de logements en construction. La demande de travaux de génie civil restera élevée en 214. Le financement de ces travaux étant actuellement assuré par le faible niveau des taux d intérêt, le chiffre d affaires devrait demeurer à un niveau élevé. Pour 214, nous tablons sur une croissance des investissements de construction de 2,%. [email protected] Investissements de construction Volume trimestriel désaisonnalisé et non désaisonnalisé, en mio. CHF 13' 12'5 12' 11'5 11' 1'5 1' 9'5 9' Source: SECO Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 8

9 Branches Le franc fort renforce le clivage dans l industrie Le choc lié au franc fort et à la faible demande à l étranger a mis les entreprises exportatrices suisses à rude épreuve. Dans l industrie, cette évolution a encore accéléré le clivage entre branches structurellement fortes et secteurs plus faibles. Branches structurellement fortes: nouveaux records d exportations en dépit du choc économique Fidèles à la maxime schumpeterienne de la «destruction créatrice» et un peu comme les révolutions technologiques, les chocs économiques se soldent toujours par des gagnants et des perdants. L évolution stylisée des chiffres des exportations meilleur indicateur pour évaluer l état de l industrie d exportation reflète l accentuation du clivage entre branches structurellement fortes et secteurs plus faibles dans le sillage du choc de la demande lié à la crise de 29 et de la rapide appréciation du franc (figures 1 et 2). Les branches structurellement fortes ont bien résisté, p.ex. l industrie pharmaceutique. Grâce à un excellent positionnement produits innovants et demande peu sensible au prix, les exportations de la branche affichent aujourd hui un niveau record historique, dépassant de 12% le maximum atteint avant la crise. L industrie pharmaceutique caracole d ailleurs depuis des années en tête de l évaluation chances-risques du Credit Suisse. L industrie horlogère se porte également bien, ses exportations devançant même de presque 25% leur niveau d avant la crise. Egalement classée parmi les gagnants dans la figure 1, l industrie alimentaire est principalement orientée sur le marché national et n obtient qu une évaluation chances-risques moyenne dans notre modèle sectoriel. La branche dispose cependant aussi d entreprises axées à l international, qui bénéficient d un excellent positionnement structurel et établissent régulièrement de nouveaux records d exportations. Secteurs plus faibles: report plus marqué de la chaîne de création de valeur vers l étranger La faible demande et la vigueur du franc ont en revanche lourdement pesé sur de nombreux secteurs de l industrie traditionnelle. Les machines et l électrotechnique, avec 114 employés principal secteur industriel du pays, ont ainsi vu leurs exportations s effondrer de près de 25% par rapport au maximum atteint avant la crise (figure 2). La situation est encore plus sombre dans le papier et le textile, en proie à des problèmes structurels. Pour l industrie du papier, les recettes à l exportation se sont repliées de 4% depuis leur plus haut de la mi-28. Dans ces branches, il faut s attendre à ce qu une grande partie de la demande étrangère disparue ne revienne jamais. La mutation structurelle renforce notamment le report vers l étranger d une partie de la chaîne de création de valeur p.ex. l industrie de l habillement: les sièges internationaux ainsi que les fonctions d administration et de service ont davantage été implantés en Suisse, tandis que la base industrielle a généralement quitté le pays. Les précédentes phases de mutation structurelle accélérée nous enseignent cependant qu à long terme, l industrie devrait ressortir renforcée du «carcan du franc». [email protected] Figure 1 Figure 2 Branches exportatrices: les gagnants Branches exportatrices: les perdants Exportations nominales (somme sur 4 trimestres), indexée: 1 = valeur trimestrielle maximale avant la crise. Durée de la crise: T4/28 à T1/21 Exportations nominales (somme sur 4 trimestres), indexée: 1 = valeur trimestrielle maximale avant la crise. Durée de la crise: T4/28 à T1/ Industrie des machines et de l'électrotechnique Textile Papier Total (hors électricité) Industrie pharmaceutique Industrie horlogère Industrie alimentaire Total (hors électricité) Maximum avant la crise Minimum pendant la crise Maximum après la crise Actuellement 5 Maximum avant la crise Minimum pendant la crise Maximum après la crise Actuellement Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 9

10 Industrie textile Industrie du papier Impression Matières plastiques Industrie des machines Electro/instr. de précision Total industrie Industrie des métaux Industrie du bois Industrie alimentaire Industrie horlogère Chimie/pharma Swiss Issues Conjoncture Moniteur des branches Situation contrastée dans l industrie Marche des affaires dans l industrie L industrie a certes connu une légère embellie ces derniers mois, mais la part des entreprises évaluant leur situation comme mauvaise prédomine toujours. De grandes disparités existent entre les différents secteurs industriels, sans qu une tendance au nivellement soit visible. L industrie chimicopharmaceutique fait office de locomotive grâce à la forte croissance de ses exportations. Le climat reste positif dans le secteur horloger, même si la demande en berne sur le marché chinois a eu un effet fortement modérateur au premier semestre 213. Le lent redressement de l industrie des machines, initié à la fin 212, a subi un léger contrecoup durant les mois d été 213. La situation reste très tendue dans les branches structurellement faibles, comme le textile, le papier et l imprimerie. Solde des évaluations positives et négatives en % [email protected] Source: Institut de recherche conjoncturelle de l EPFZ (KOF), Credit Suisse Les écarts se sont légèrement resserrés dans l industrie exportatrice Sur le front des exportations, les disparités entre branches se sont légèrement réduites. Amorcée il y a deux ans, la perte de dynamique des exportations horlogères s est poursuivie. La contribution à la croissance du groupe montres et instruments de précision est cependant restée positive en juin et juillet, notamment grâce à la forte progression de ces derniers. La contribution du groupe machines, électrotechnique et métallurgie est restée négative, même si la dynamique s est améliorée depuis le début du deuxième trimestre. Après le repli de l industrie horlogère parmi les grandes branches exportatrices, seule l industrie chimico-pharmaceutique s inscrit actuellement encore en tant que pilier de la croissance. Celle-ci a par ailleurs profité de la hausse relativement forte des prix à l exportation au deuxième trimestre. [email protected] Exportations par groupes de branches Contributions à la croissance en % (YoY), base: moyennes sur 12 mois 15% 1% 5% % -5% -1% Reste (hors électricité) Montres et instruments de précision Machines, électrotechnique et métallurgie Pharmacie/ chimie Total (hors électricité) -15% 6/26 6/28 6/21 6/212 Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse Stagnation dans le commerce de détail, reprise dans l hôtellerie/restauration Le premier semestre 213 a été morose pour le commerce de détail. Si le secteur de l alimentaire a légèrement progressé, le commerce du non-alimentaire s est replié en raison de la persistance de l érosion des prix ( 2,5% au S1) et de la mauvaise météo du printemps. En revanche, l hôtellerie/restauration se remet lentement des très mauvaises années touristiques 211/212. Avec une croissance des nuitées de 1,5% en glissement annuel au S1 213, cette reprise adopte toutefois un rythme relativement lent. La croissance a été soutenue autant par les clients suisses que les touristes étrangers, notamment en provenance de Chine (+22% au S1), des pays du Golfe (+11%) et des Etats-Unis (+45%). Les nuitées du principal marché, à savoir l Allemagne, ont en revanche reculé de 3%. Chiffre d affaires du commerce de détail et nuitées Variation par rapport à l année précédente, en %. Base: moyennes sur 3 mois 15% CA nominal commerce de détail Nuitées 1% 5% % -5% -1% [email protected] Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 1

11 Débat en Suisse Dix idées reçues au sujet de l économie helvétique Sur la scène internationale, la Suisse est souvent encensée, voire enviée. Et pour cause, comme en attestent les chiffres: les finances publiques sont saines, le taux de chômage reste faible et la croissance économique est dynamique. Mais attention! L histoire a montré qu un excès de triomphalisme peut faire oublier de préparer correctement l avenir. Une bonne raison pour analyser plus en détail dix des qualités souvent prêtées à l économie suisse. 1) La Suisse a surmonté le creux de croissance des années 199 L immigration occulte la faiblesse de la productivité Le niveau des taux d intérêt est dicté par l étranger L avantage de taux se réduit une fois corrigé de l inflation Le frein à l endettement va bientôt être testé Entre 2 et 212, l économie suisse a certes connu une croissance plus marquée que l UE (1,8% par an, contre 1,5%). Mais si l on mesure la croissance économique à l aune de l évolution démographique, la Suisse perd du terrain. La croissance par habitant atteint alors presque 1% en Suisse et 1,2% dans l UE. De toute évidence, la Suisse affiche toujours un certain retard en matière de croissance de la productivité retard qui découle tout simplement de sa politique en matière d emploi: en Suisse, même les personnes moins productives sont intégrées au marché du travail, ce qui fait baisser la productivité moyenne, tout en maintenant le taux de chômage à un bas niveau. Simultanément, le cloisonnement du marché intérieur et la mutation structurelle vers des branches à faible création de valeur limitent la croissance de la productivité, ce qui reste inquiétant. 2) La Banque nationale est indépendante La Banque nationale suisse (BNS) est indépendante sur le plan institutionnel, mais pas sur le plan économique, comme le démontre l exemple du cours de change plancher. Le niveau du taux LIBOR à 3 mois le «taux directeur» de la BNS dépend ainsi actuellement grandement des décisions de la Banque centrale européenne (BCE). Tant que la BNS se concentre sur la défense du cours de change plancher, elle ne peut pas relever les taux d intérêt en Suisse, car des taux plus élevés rendraient le franc plus attractif, ce qui ferait grimper son prix le cours de change. En temps «normal», lorsque la politique monétaire de la BNS n est pas centrée sur le cours de change, mais sur le taux directeur, elle peut certes édicter elle-même ce dernier, mais les cours de change restent tributaires d événements internationaux ce qui limite également la marge de manœuvre de la BNS au vu de l importance du cours de change pour la Suisse. 3) Les taux d intérêt sont bas L «illusion monétaire» fait apparaître un niveau de taux d intérêt plus bas qu il ne l est réellement. D un point de vue économique, le taux d intérêt nominal n est pas très parlant. Ce n est que corrigé de l inflation que la valeur «réelle» permet une évaluation probante des intérêts versés. Le nombre de minutes qu une personne doit travailler ou les biens de consommation auxquels elle doit renoncer pour s acquitter des taux d intérêt constituent p. ex. des valeurs réelles. Pour simplifier, l inflation contribue d une certaine manière au paiement des intérêts. Or, cela fait des années que l inflation est faible en Suisse et même négative actuellement. Contrairement à l étranger et à la Suisse des années 199, elle ne soutient donc pas les débiteurs, ce qui relativise l avantage de taux nominal. 4) Les finances publiques sont durablement saines Les finances fédérales ont récemment été encadrées par le frein à l endettement, mais le prochain test pourrait se révéler (trop) rude: sans programme d allègement et sur fond d exigences en hausse, la Confédération pourrait se voir confrontée d ici quelques années à des déficits que le frein à l endettement lui interdit. En outre, la planification financière table sur une reprise économique durable, ce qui semble quelque peu optimiste. La volonté de se «serrer la ceinture» sera-t-elle au rendez-vous après des années de hausse des dépenses? Rien n est moins sûr. Le Conseil national en tout cas a rejeté le dernier programme d allègement dès cet été. De leur côté, les assurances sociales ne se sont pas dotées d un frein à l endettement, alors que les futurs problèmes y sont d ores et déjà évidents. Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 11

12 5) Contrairement à l Europe, la Suisse est capable d entreprendre des réformes L Europe du Sud en passe de doubler la Suisse en matière de réforme des retraites Un salarié sur trois travaille dans une grande entreprise Les dettes immobilières prédominent Garantir la prévoyance vieillesse est un thème déjà ancien, l allongement de l espérance de vie suffisant à lui seul à altérer son équilibre dans les prochaines années. L espérance de vie d un homme après le départ à la retraite s établit aujourd hui à 18,8 années; au moment de la création de l AVS en 1948, elle n était que de 12,4 ans. Cependant, l âge de départ à la retraite (65 ans) est resté inchangé et aucun relèvement ne semble se dessiner dans un avenir proche. Même les pays du sud de l Europe agissent plus vite, que ce soit par vertu ou nécessité: tout comme le Danemark, la Norvège et sept autres pays de l OCDE, l Espagne et l Italie ont décidé ou déjà mis en œuvre un relèvement de l âge de départ à la retraite à 67 et 68 ans. 6) La Suisse est le pays des PME Certes, 99,7% des structures du pays sont des petites et moyennes entreprises (PME), qui emploient 66,6% des salariés. En comparaison internationale, cela n a cependant rien d extraordinaire. Dans l UE, 99,8% des entreprises sont ainsi des PME, avec une part dans l emploi de 67,4%, des chiffres donc supérieurs à ceux de la Suisse. En outre, les grandes entreprises ne se limitent pas à employer un Suisse sur trois leur poids dans le PIB semble disproportionné, puisqu elles sont fortement surreprésentées dans les branches à forte création de valeur. Plus d un tiers des salariés des grandes entreprises travaillent en effet dans l un de ces secteurs, contre seulement 2% des employés des PME. 7) Les ménages suisses ne s endettent pas Le ménage moyen suisse (2,2 personnes) affiche un endettement de plus de 2 francs, soit un endettement global de plus de 7 milliards de francs presque un record mondial en comparaison avec le PIB. En y regardant de plus près, cette montagne de dettes perd cependant un peu de sa hauteur. Les ménages suisses affichent principalement des dettes hypothécaires; 95% des crédits sont ainsi couverts par des biens immobiliers, la part des crédits à la consommation est donc faible. Les plus de 66 milliards de francs de dettes hypothécaires sont de fait couverts par plus de 16 milliards de francs de valeurs immobilières. En outre, la part du revenu allouée à l acquittement des intérêts est relativement faible, et les autres éléments de fortune assez importants. La Suisse n est toutefois pas un pays à très faible endettement. 8) Les Suisses travaillent dur De plus en plus de congés, également en Suisse L excédent commercial repose sur les prestations de services Seules quelques rares branches créent des emplois Les Suisses profitent eux aussi de plus en plus de loisirs, le nombre de semaines de congés annuels pour les employés étant passé de 4,6 en 1996 à 5 en 212. Selon une enquête de la société de conseil Mercer, la Suisse occupe ainsi une place en milieu de tableau en comparaison internationale. Même classement en ce qui concerne le temps hebdomadaire moyen de travail pour un poste à plein temps (42 heures en 211, contre une moyenne de 42,4 heures pour l OCDE). Le temps de travail est surtout plus important dans les pays émergents, comme le Mexique et la Turquie. 9) L industrie est la principale contributrice à l excédent suisse face à l étranger Ce ne sont pas les exportations industrielles, mais celles de prestations de services qui sont responsables de l important excédent commercial de la Suisse. En moyenne, la contribution du secteur des services a été plus de quatre fois subapérieure à celle du commerce de marchandises ces dernières années. Le fait qu une part importante de cet excédent soit générée par des secteurs hautement spécialisés (comme le négoce de matières premières) relativise cependant quelque peu son poids en matière d emplois, et donc en tant que moteur de la prospérité. 1) Le marché du travail suisse est robuste La situation sur le marché du travail semble plus positive qu elle ne l est réellement. Des emplois ont certes été créés depuis le début de la crise économique, mais cette progression se concentre sur quelques secteurs, à savoir la santé, la fonction publique et la construction ainsi que les branches qui lui sont proches. A plus long terme, la situation est similaire: au cours des 2 dernières années, quelque 25 postes ont été créés dans la santé, l éducation et la fonction publique, tandis que plus de 1 postes disparaissaient dans l industrie. L on peut donc au moins s interroger sur la prétendue robustesse du marché du travail suisse. [email protected] [email protected] Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 12

13 Politique monétaire Vers un changement de cap? La Fed s apprête à mettre un terme à sa politique monétaire ultra-expansionniste, la reprise de l économie s affermissant aux Etats-Unis. La situation sur le marché du travail, à laquelle la Fed souhaitait remédier grâce à sa politique monétaire non conventionnelle, s améliore progressivement. La reprise s annonce aussi en Suisse et la Banque nationale suisse (BNS) mène également une politique monétaire sortant de l ordinaire par le biais du taux de change plancher avec l'euro de 1.2. Quand va-t-elle amorcer sa sortie? L acceptation du cours plancher est importante pour sa crédibilité L économie s est accommodée du cours de change de 1.2 Il y a deux ans, la BNS justifiait l introduction du cours plancher avec l'euro par trois arguments: l «extrême surévaluation du franc», constituant une «grave menace pour l économie suisse» et recelant le «risque de développements déflationnistes». A l époque, cette mesure exceptionnelle de la BNS avait été largement admise et soutenue à l échelle internationale, parce que nul ne contestait la surévaluation du franc et les risques en découlant. Cette acceptation générale a renforcé la crédibilité de la politique de la BNS et donc les attentes des marchés quant au maintien du cours plancher. Pour le défendre, la Banque nationale ne devait ainsi (probablement) intervenir qu entre avril et août 212, alors que la crise de la zone euro atteignait son point culminant, en procédant à des achats massifs d euros. Depuis, la situation a évolué dans les trois domaines ayant conduit à l instauration du cours plancher. Premièrement, le franc est moins surévalué que deux ans auparavant, notamment parce que sa «juste valeur» a évolué: les prix ont augmenté plus lentement en Suisse que dans la zone euro (et dans certains cas ont même reculé), d où un désavantage de coût moins important pour l économie helvétique. Nous estimons la valeur d équilibre du franc face à l euro à 1.35, soit un écart d'environ 1% par rapport au cours actuel écart qui n a rien d exceptionnel (cf. figure 1). Deuxièmement, le niveau actuel du taux de change ne soutient certes pas encore l industrie d exportation, mais ne représente plus une «menace de mort». Troisièmement, le risque de déflation est faible. Le taux d inflation, mesuré à l aune de l indice des prix à la consommation, devrait revenir en terrain positif (cf. figure 2). La hausse des prix à l exportation et la robustesse de la consommation privée indiquent également que le risque de déflation n est plus aussi marqué. Figure 1 Figure 2 Baisse progressive de la «juste valeur» Renchérissement négatif grâce à la baisse des prix des biens d importation EUR/CHF Variation par rapport à l année précédente, en % Taux de change écart type -1 écart type Juste valeur EUR/CHF YoY, % Jan 1 Jan 3 Jan 5 Jan 7 Jan 9 Jan 11 Jan 13 Biens et services nationaux Biens et services importés IPC global Source: Bloomberg, Credit Suisse Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 13

14 La BNS dispose d une certaine marge de manœuvre du fait de l absence de risque d inflation La BNS devrait souhaiter revenir à la gestion des taux d intérêt Une politique de change peu probable pour des raisons politiques Le cours de change plancher devient superflu dans le meilleur des scénarios Malgré ces améliorations, la BNS n est dans l immédiat pas contrainte d adapter sa politique monétaire. La BNS est et reste avant tout la garante de la stabilité des prix et aucun risque d inflation ne menace actuellement au vu de l utilisation toujours réduite des capacités globales de production et de l atonie des marchés du travail. Seules des prévisions d inflation signalant un taux de renchérissement évoluant vers la limite supérieure de sa «marge de confort» (%- 2%) pourraient remettre la politique non conventionnelle de la BNS et donc le cours plancher en question. Le seuil de EUR/CHF à 1.2 devrait en outre être accepté comme surévalué encore un certain temps les modèles de mesure de la «juste valeur» étant trop imprécis pour qu un consensus contraire du marché se développe de sitôt. Même les inquiétudes quant à la formation d une bulle immobilière ne devraient pas justifier une sortie immédiate de la politique monétaire non conventionnelle. S agissant des risques présents sur le marché immobilier, la BNS mise dans un premier temps sur les effets des mesures «micro et macroprudentielles» (volant de fonds propres, etc.). Ceci dit, la BNS a tout intérêt à réfléchir dès maintenant à la forme que doit prendre sa politique à plus longue échéance, car il importe que les mesures prises dans l intervalle s inscrivent dans la droite ligne des objectifs à long terme. De notre avis, la BNS va probablement souhaiter revenir à la régulation du LIBOR à 3 mois par le biais de la gestion des liquidités sur le marché monétaire. Premièrement, elle n a toujours considéré le cours plancher que comme une «solution d urgence». Deuxièmement, ledit cours plancher lui a fait perdre une bonne partie de son indépendance en matière de politique monétaire. Elle n est en effet plus en mesure de relever les taux d intérêt de manière autonome, car des taux plus élevés rendraient le franc plus attractif, ce qui ferait grimper son prix le cours de change. Troisièmement, la focalisation sur le marché des devises a presque fait péricliter le marché monétaire national, pourtant si important. Du point de vue économique, la focalisation à plus long terme de la politique monétaire de la BNS sur le cours de change peut certes être une option, p. ex. (comme le pratique Singapour) en réduisant les fluctuations du taux de change par le biais d un rattachement à un panier de devises, ou cas extrême en optant pour la fixation définitive du taux de change du franc avec l'euro. Nous reprendrons cette thématique dans une prochaine édition du Moniteur Suisse. Ces deux variantes impliqueraient très probablement des interventions régulières sur le marché des changes. La deuxième se traduirait en outre par un renoncement (formel) à toute politique monétaire indépendante, ce qui ne ferait certainement pas l unanimité à l échelon politique. Et c est surtout en raison de cette adversité politique que la possibilité d une modification permanente du concept de politique monétaire de la BNS et d une focalisation sur le cours de change nous semble peu probable. Trois scénarios sont envisageables pour le retour à une orientation sur les taux d intérêt et l abandon du cours de change plancher. Dans le meilleur des cas, le risque d inflation reste faible et le cours plancher inférieur à la «juste valeur» jusqu à ce qu une reprise économique dans la zone euro et surtout une baisse des primes de risque sur les emprunts des pays de l'europe du Sud entraînent une dépréciation durable du franc suisse. La BNS pourrait alors initier un prudent retour à une politique de gestion des taux. Dans une première phase, cela devrait se faire indirectement, en réduisant progressivement les liquidités excédentaires détenues actuellement par les banques sur leurs comptes de virement. Cette réduction permettrait d une part de réanimer le marché monétaire mis à mal et, d autre part, de tester les effets des modifications de la politique monétaire sur le cours de change. Pour ce faire, la BNS procéderait comme en 21 au «rachat» de liquidités en émettant des emprunts (Bons de la BNS) ou des «reverse repurchase agreements». Les répercussions de ces mesures sur les taux d intérêt et le cours de change dépendraient pour l essentiel de l environnement économique et de marché mondial. Avant de pouvoir lancer le processus, la BNS n aurait probablement d autre choix que d élargir la marge de fluctuation du LIBOR à 3 mois. Dans une deuxième phase, elle pourrait ensuite abroger le cours de change plancher. Nous tenons pour acquis que la BNS aura recours à une communication explicite avant de lancer ces mesures, et n omettra pas d indiquer qu elle ne tolérera aucune appréciation trop rapide du franc. Finalement, la BNS pourrait relever explicitement l objectif LIBOR, cette étape ne semblant toutefois réaliste que si la Banque centrale européenne (BCE) signalait ne serait-ce que son intention de normaliser ses taux directeurs. Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 14

15 Ecueils en vue pour la BNS si le scénario devait se révéler moins favorable Une sortie avant la fin 214 probable uniquement en cas de reprise marquée dans la zone euro Si le risque d inflation devait augmenter en Suisse ce qui sur les marchés attiserait les attentes d une politique plus stricte de la BNS ou si le cours plancher devenait nettement supérieur à la «juste valeur», la politique monétaire de la Banque nationale deviendrait inconsistante et elle serait contrainte d agir. Les marchés des changes pourraient prendre cette inconsistance comme prétexte pour attaquer le cours de change plancher, forçant la BNS à intervenir une fois de plus. Ces interventions entraîneraient une nouvelle augmentation de la base monétaire, et donc une politique plus expansionniste encore et encore plus inconsistante. Dans une telle situation, la BNS n aurait que peu de choix. Premièrement, elle pourrait réagir par une baisse unique du cours de change plancher (c.-à-d. tolérer une appréciation du franc). Pour rendre cette baisse crédible aux yeux des marchés, l appréciation devrait cependant être substantielle. Deuxièmement, la BNS pourrait accepter une marge de tolérance plus importante autour de l objectif de cours, par exemple en introduisant une marge de fluctuation autour d un cours de change central éventuellement «glissant» avec l euro. Troisièmement, elle pourrait, comme mentionné précédemment, temporairement introduire un panier de devises, option que nous jugeons toutefois peu probable, puisqu elle indiquerait le passage à une politique de change orientée sur le long terme. Finalement, la BNS pourrait également «oser» abolir le cours de change plancher même dans ce scénario. Au vu des possibles répercussions économiques et politiques, cela nous semble toutefois plutôt improbable. En raison d une éventuelle brusque appréciation, la BNS subirait en effet des pertes comptables substantielles sur ses réserves de devises, tandis que la pression pourrait de nouveau fortement augmenter sur l industrie d exportation risques que la BNS devrait tenter de minimiser selon nous. Du point de vue actuel, l abandon rapide du cours de change plancher semble assez peu probable. Si la reprise économique dans la zone euro devait cependant s accélérer et le franc commencer à se déprécier plus fortement, le scénario le plus favorable pourrait se présenter, permettant à la BNS un retour progressif à une politique de gestion des taux et un abandon formel du cours de change plancher. Pour des motifs de cohérence monétaire à long terme, cet abandon nous semble dans ce cas tout à fait indiqué. Il est cependant plus probable que cette sortie soit reportée jusqu au moment où la Fed relèvera ses taux directeurs et où la BCE réfléchira à prendre la même voie ce qui selon nos prévisions actuelles ne devrait intervenir qu à la mi-215. Plus cette sortie est retardée, et plus le risque nous semble croître que la BNS soit contrainte d ajuster le cours de change plancher et même de réorienter sa politique monétaire vers une focalisation sur les cours de change. [email protected] [email protected] Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 15

16 Moniteur Politique monétaire Les réserves de devises de la BNS atteignent 438 mrd CHF La paire EUR/CHF se négociant au-dessus du cours plancher de 1.2, la Banque nationale suisse (BNS) n a plus acheté de volumes significatifs de devises depuis août 212. Ses réserves de devises sont ainsi restées globalement stables à 438 mrd CHF, influencées principalement par les ajustements de valeur et les revenus du capital. La répartition selon la monnaie n a guère changé sur les derniers trimestres, l EUR (48%) et l USD (27%) demeurant les principales composantes. Plutôt conservatrice, l allocation d actifs se composait de 16% de liquidités, 62% d emprunts souverains, 7% d autres obligations et 15% d actions à la fin juin. Actifs de la BNS Les réserves de devises représentent 9% du total du bilan de la BNS CHF (billion) Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Or Placements en devises Autres actifs [email protected] Investisseurs suisses: à quand la reprise des achats de dette souveraine en EUR? La forte appréciation du CHF depuis 21 est souvent considérée comme résultant de l afflux de capitaux spéculatifs en Suisse. On ignore que les investisseurs suisses, qui achetaient de gros volumes d obligations libellées en EUR, sont devenus vendeurs nets depuis le début de la crise de la dette en 21. Cette tendance s observe aussi dans l allocation d actifs des caisses de pension helvétiques, dont les positions en EUR ont chuté de 9% à 4,9% entre la fin 29 et le premier trimestre 213 (dernières données) selon des données d étude. Les investisseurs suisses vont probablement attendre une nette embellie des perspectives de croissance en Europe du Sud pour accroître leurs positions en titres de créance libellés en EUR et vendre des CHF contre des EUR. [email protected] Source: Datastream, Credit Suisse Flux de portefeuille Les investisseurs suisses n achètent plus d obligations étrangères Flux de portefeuille, en CHF (somme glissante sur 4 trimestres, milliards) Nov 3 Nov 4 Nov 5 Nov 6 Nov 7 Nov 8 Nov 9 Nov 1 Nov 11 Nov 12 Inv. à l étranger Actions Inv. à l étranger Obligations Inv. à l étranger Instruments du marché monétaire Inv. en Suisse Instruments du marché monétaire Inv. en Suisse Obligations et billets Inv. en Suisse Actions Solde Source: Datastream, Credit Suisse Prêts aux entreprises: les PME privilégient les hypothèques De plus en plus de PME préfèrent le financement hypothécaire aux prêts bancaires classiques. La croissance des hypothèques souscrites par les PME a commencé à accélérer en 27 (cf. graphique), suivant la tendance du marché. Cette forme de financement est prisée des plus petites d entre elles. La part des hypothèques dans les encours des prêts aux PME de moins de 9 salariés, qui atteignait 68% en 26, est passée à 75% entre janvier et mai 213. La demande d hypothèques émane en outre essentiellement des petites PME. Pour les banques, le risque est bien présent en cas de chute des prix immobiliers couplée à un affaiblissement de l économie. Les PME pourraient être confrontées à une contraction du crédit potentiellement dangereuse pour leur survie. [email protected] Prêts hypothécaires consentis aux PME La croissance des hypothèques des PME accélère depuis le début de l année. En %, comparaison annuelle Hypothèques souscrites par les PME Source: BNS, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 16

17 Hausse des rendements stabilité des primes de crédit Les incertitudes quant à la réduction à venir des incitations monétaires de la Fed ont fait augmenter encore les rendements des Etats les plus solvables. La hausse des rendements devrait cependant ralentir, car la conjoncture mondiale ne retrouve que progressivement son dynamisme et la politique monétaire reste souple. Jusqu à présent, les primes de risque sur les emprunts d entreprises sont dans l ensemble restées stables. Mais au vu de l évolution toujours aussi positive des chiffres d affaires et des réserves en liquidités des entreprises, ce segment de placement nous semble plus attractif compte tenu de la hausse significative enregistrée par les rendements globaux. [email protected] Les actions suisses restent chères en comparaison historique Le marché des actions suisse s est certes relevé des plus bas atteints en juin, mais il a été freiné par la hausse des intérêts sur les obligations et la force persistante du franc suisse. Les chiffres semestriels en demi-teinte ont également pesé sur la Bourse suisse. Les titres suisses sont relativement chers comparés aux actions mondiales. La demande en valeurs refuges étant plutôt en repli, nous favorisons actuellement d autres marchés, notamment les Etats-Unis et la zone euro. En Suisse, nous recommandons certaines valeurs cycliques ou des entreprises offrant des rendements en dividende élevés et stables. Obligations d entreprises ayant qualité d investissement en EUR En points de base /213 3/213 5/213 7/213 Source: Bloomberg, Credit Suisse Les actions suisses sont chères comparativement aux actions mondiales Forward PER à 12 mois par rapport au MSCI World Prime de risque de crédit au-dessus du Libor Forward PER à 12 mois MSCI Switzerland par rapport au MSCI World Moyenne Ecart standard +/-1 [email protected] Source: Datastream, Credit Suisse EUR/CHF: légères sorties de capitaux de Suisse EUR/CHF et cours plancher Le franc suisse reste confortablement au-dessus du cours plancher EUR/CHF de 1.2 fixé par la BNS. Les dernières données relatives aux investissements de portefeuille transfrontaliers ainsi qu aux dépôts étrangers en CHF auprès de banques suisses affichent un repli. Cela indique que l excédent élevé de la balance courante est désormais à nouveau «recyclé» à l étranger. Le différentiel d intérêt entre l EUR et le CHF reste toutefois faible. C est pourquoi nous nous attendons à un affaiblissement limité du CHF par rapport à l EUR, avec un cours de change EUR/CHF qui ne devrait pas dépasser 1.3 à un horizon de 12 mois EUR/CHF Cours plancher de la Banque nationale suisse à EUR/CHF 1, [email protected] Source: Bloomberg, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 17

18 VD VS GE TI FR AR NE SZ GR ZG CH BL AG ZH BE LU TG JU SO NW SG SH OW UR GL AI BS Swiss Issues Conjoncture Immobilier Hypothèques: une croissance démesurée? La croissance du volume hypothécaire et sa comparaison avec le PIB sont souvent utilisées pour mesurer le degré de surchauffe du marché immobilier. Mais se limiter à l observation de l évolution actuelle occulte le fait qu il a fallu des décennies pour que se forme l important volume hypothécaire actuel, et qu il ne s agit pas d une nouveauté. Volume hypothécaire: ralentissement de la croissance La forte croissance du volume n est pas un phénomène nouveau Ne pas perdre de vue l augmentation de la sensibilité aux taux En mai 213, le volume hypothécaire contracté par les entreprises et les ménages privés en Suisse s élevait à 846 mrd CHF, ce qui correspond à 142% du PIB. Le taux de croissance annuel de ce volume, qui affiche de fortes disparités selon les cantons (cf. figure 1), s est ralenti de 5,4% en janvier 212 à 4,4% en mai 213. La croissance du volume hypothécaire et sa comparaison avec celle du PIB ne se prêtent que de façon limitée à la mesure du risque pour le marché immobilier. Depuis des décennies, ce volume augmente en effet plus fortement que le PIB (cf. figure 2). Dans les années 197 et 198, des taux de croissance à deux chiffres n étaient pas rares. La progression du volume hypothécaire par rapport au PIB ne fait que refléter une transition structurelle vers l accès à la propriété, et la hausse des prix liée à la pénurie des sols. Mesuré à l aune des montants de nantissement, le taux d endettement d un propriétaire immobilier moyen n a pratiquement pas évolué contrairement à sa sensibilité aux taux d intérêt due à la progression de la valeur des biens. La véritable question n est donc pas de savoir à quel rythme le volume croît, mais plutôt ce qui risque d arriver si son financement augmente à la suite d une hausse des taux d intérêt. Aujourd hui, les ménages accèdent à la propriété à un taux moyen de 2,1%. Si ce taux augmente d un point pour atteindre 3,1%, cela équivaut à un renchérissement de 6.4 mrd CHF de la charge annuelle pesant sur les propriétaires, soit 1,1% du PIB. La progression de la sensibilité aux taux d intérêt a pris des décennies. Et il n est guère recommandé de la sous-estimer, même si la part d hypothèques à taux fixes (8%) est aujourd hui bien plus conséquente qu auparavant et contribue à atténuer les répercussions de futures hausses des taux. Des restrictions dans les nouvelles affaires, mais aussi des amortissements sur celles en cours pourraient limiter la croissance du volume et mieux protéger les propriétaires des risques de variation des taux. Du côté des banques, l augmentation des fonds propres par le biais du volant anticyclique est déjà en marche et les nouveaux propriétaires sont aussi à contribution puisqu ils doivent apporter un minimum de 1% de fonds propres ne provenant pas de leurs fonds de pension. Cette dernière mesure explique d ailleurs pourquoi la croissance s inscrit en repli continu depuis quelque temps et que la situation se détend quelque peu. [email protected] Figure 1 Figure 2 Croissance des créances hypothécaires par cantons Croissance des créances hypothécaires et PIB Créances auprès des banques, taux de croissance annuels en % Créances suisses auprès des banques, taux de croissance annuels en % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% par an 212-2% 12% 8% 4% % -4% -8% Croissance réelle PIB Croissance réelle créances hypothécaires Créances hypothécaires en % du PIB (axe de droite) -12% % 15% 12% 9% 6% 3% % Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse Source: Banque nationale suisse, SECO, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 18

19 Immobilier L immigration soutient toujours le marché locatif En dépit de la forte attraction exercée par les logements en propriété, le marché locatif profite d une demande presque toujours aussi stable. Principal moteur de ce succès: l immigration aussi dynamique que persistante. Entre janvier et juin 213, le solde migratoire affiche ainsi une progression de 17% (ou 62 personnes) par rapport à la même période de l année précédente. L amorce d une mutation structurelle est toutefois notable en ce qui concerne les pays d origine. Si le solde migratoire des ressortissants allemands a reculé, celui des pays durement touchés par la crise que sont le Portugal, l Italie et l Espagne s est nettement accru. Reste à savoir dans quelle mesure ces changements auront une influence sur la demande du segment locatif. [email protected] Solde migratoire ressortissants de l UE-17 Immigration nette de la population résidente étrangère 35 Allemagne 3 France Italie 25 Portugal 2 Espagne Autres pays UE Source: Office fédéral des migrations, Credit Suisse Les surfaces de bureaux sur la voie de la suroffre Sur le front des surfaces de bureaux, l expansion commence lentement à dépasser ce que le marché est capable d absorber. La tendance à la suroffre se reflète d ailleurs d ores et déjà dans les chiffres. Mesurée à l aune des surfaces existantes, la croissance continue depuis six trimestres du volume de surfaces de bureaux annoncées à la location a ainsi atteint un nouveau sommet de 3,2% (ou 1,6 mio. de m 2 ) depuis le début du recensement en 24. Dans l ensemble, ces chiffres ne sont pas encore alarmants, mais les signes indiquant un revirement du marché sont évidents. Les déséquilibres majeurs ont jusqu à présent pu être évités grâce à l évolution assez robuste de la demande, les prestataires proches du bâtiment ayant ici joué un rôle clé. [email protected] Taux d offre de surfaces de bureaux Part de surfaces de bureaux annoncées (existantes) par rapport aux surfaces totales 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% Source: Meta-Sys AG, Credit Suisse Recul des agios sur les fonds immobiliers Les agios générés lors du négoce boursier des fonds immobiliers suisses sont étroitement liés au niveau des taux d intérêt. L envolée temporaire de ces derniers a fait fondre les agios à un niveau de 13% jusqu à la fin juin. Depuis, ils se sont stabilisés et affichaient une moyenne de 14% à la fin du mois de juillet 213. Mesuré à l aune du rapport entre agios et taux d intérêt, l agio actuel est fondamentalement justifié, un certain potentiel haussier existant même à court terme. Le risque latent que les agios puissent diminuer en cas d envolée durable des taux d intérêt est certes réel, mais semble pour l heure peu probable au vu de la faiblesse de l évolution conjoncturelle à l échelle mondiale. [email protected] Interrelation entre agios et taux d intérêt Base: données mensuelles depuis 199; agio/disagio en % de la VNI 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% Agio / disagio pondéré Janv. juin 213 Juil % Taux swap à 1 ans CHF -15% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% Source: Credit Suisse, Datastream, rapports annuels des fonds immobiliers Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 19

20 ZH BE LU UR SZ OW NW GL ZG FR SO BS BL SH AR AI SG GR AG TG TI VD VS NE GE JU BS ZG ZH GE BE SG TI NE VD GR LU SH VS OW GL JU AI SO UR FR AG AR TG SZ NW BL Swiss Issues Conjoncture Régions Le boom de l horlogerie donne des ailes au canton de Neuchâtel Quels sont les cantons suisses ayant le mieux tiré leur épingle du jeu sur fond de turbulences économiques mondiales en 211 avec crise de la dette dans la zone euro et forte appréciation du franc? Ce sont des cantons comme Neuchâtel et Schaffhouse, qui ont profité du boom de l industrie horlogère et de la forte demande asiatique. Le Valais et Zoug ont en revanche essuyé un repli de leur performance économique. La structure sectorielle détermine la performance économique des cantons Importantes fluctuations de la croissance dans les petits cantons Si les prédictions concernant l année 214 vont déjà bon train à l échelle nationale, l Office fédéral de la statistique (OFS) a récemment publié les chiffres du PIB des cantons pour l année 211. Ces chiffres fournissent des informations approfondies sur la structure économique des différents cantons et permettent d évaluer comment la Suisse a résisté à l appréciation du franc. Souvenons-nous: d un point de vue économique, l année 211 a été marquée par la crise de la dette dans la zone euro ainsi que par la forte appréciation du franc suisse qui s en est suivie. Malgré ces écueils, l économie helvétique a clôturé l année sur une progression réelle de 1,8%. Cette performance étonnement positive reposait notamment sur la croissance de quelques branches industrielles exportatrices, qui ont enregistré une forte demande étrangère en dépit de l appréciation du franc. La demande asiatique de montres suisses est ici à souligner. Les cantons fortement spécialisés dans ces secteurs ont ainsi signé les plus fortes progressions, comme Neuchâtel et Schaffhouse. Environ 3% des emplois de l industrie horlogère se concentrent sur Neuchâtel, qui ressent donc le plus directement toute variation dans la demande de montres. Les cantons du Valais et de Zoug, qui ont connu une contraction de leur PIB, affichent également une structure sectorielle très spécialisée. Si en Valais cela découle surtout d une production énergétique plus faible, ce sont les prestataires financiers en difficulté qui ont pesé sur la croissance de Zoug. Sans surprise, ce sont les cantons arborant des volumes de production assez modestes qui occupent aussi bien la tête que la queue du classement. Leur structure économique souvent peu diversifiée les rend dépendants du succès de quelques branches, entraînant une forte volatilité de leurs taux de croissance. Figure 1 Figure 2 Croissance du PIB par canton Solde relatif de pendulaires des cantons Variation par rapport à l année précédente en %, aux prix de l année précédente Pendulaires entrants moins pendulaires sortants, en % de la population active du canton 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Source: OFS, Credit Suisse Source: OFS, Credit Suisse Le PIB par habitant reste peu représentatif Outre les taux de croissance des différents cantons, les chiffres publiés permettent également de comparer leur performance économique. Les volumes de production étant très différents, ceux-ci doivent faire l objet d une normalisation à l aide d une grandeur adéquate. A l échelle nationale, c est ici la population qui est utilisée. Cependant, étant donné que 64% des Suisses actifs habitent dans une autre commune que celle de leur lieu de travail, cette valeur semble Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 2

21 peu adéquate pour une comparaison de la performance économique à un échelon plus limité. Dans le canton de Bâle-Ville (canton de travail par excellence), le solde de pendulaires représente ainsi plus de 5% de la population active résidente (cf. figure 2). A l autre extrémité du spectre, l on retrouve le canton voisin de Bâle-Campagne, affichant un nombre de pendulaires sortants nettement supérieur aux entrants. Le nombre de salariés en équivalents plein-temps semble donc mieux adapté pour réaliser des comparaisons régionales. Le PIB par salarié permet de chiffrer la productivité des personnes travaillant dans un espace économique donné, et donc l intensité de création de valeur des entreprises qui y sont implantées. Typiquement, les entreprises à forte intensité capitalistique génèrent une création de valeur élevée avec un nombre relativement restreint de salariés, ce qui se traduit par une forte productivité du travail. La figure 3 indique d importantes disparités en matière de productivité en Suisse, Bâle-Ville, la région de Lorzenebene/Ennetsee (Zoug) et la Ville de Zurich affichant les valeurs les plus élevées. Les salariés y créent une valeur ajoutée presque deux fois plus importante que dans les régions les moins productives d Entlebuch et de Schanfigg. Figure 3 Productivité régionale PIB nominal en CHF par salarié, 211 < 125' 125' - 14' 14' - 15' 15' - 175' 175' - 2' > 2' Basel Zürich Bern Lausanne Genève Lugano Source: OFS, Credit Suisse, Geostat Structure sectorielle: fragile, robuste ou «antifragile»? Une forte spécialisation sectorielle est à la fois une force et un risque pour un canton. D une part, il profite du rayonnement international des entreprises implantées sur son sol, ce qui incite d autres entreprises similaires ou leurs fournisseurs à s y installer. Dans le cas idéal, il en résulte la création d un cluster sectoriel. Simultanément, le canton devient dépendant de quelques entreprises. Dans les cantons comme Bâle-Ville, un grand nombre d emplois et une part considérable des recettes fiscales dépendent par exemple de la présence de certaines entreprises. Quelques cantons pratiquent une politique industrielle et tentent d ancrer les sociétés dans leur espace économique à l aide d allégements fiscaux individuels et de complaisance politique. Cette approche recèle toutefois le risque de maintenir en place des structures et technologies dépassées, ce qui retarde la mutation structurelle et entrave l émergence de nouvelles branches. Les cantons affichant une forte spécialisation sont en outre sensibles aux chocs tels les évolutions technologiques ou le recul de la demande en ce qui concerne leurs principaux secteurs. Une structure sectorielle «antifragile» 1, dotée d une grande robustesse aux risques de repli et même capable de profiter des chocs et d une forte volatilité semblerait donc préférable. [email protected] 1 Le concept de l antifragilité a été introduit par Nassim Nicholas Taleb (212: «Antifragile: Things That Gain from Disorder»). L antifragilité désigne un état profitant de la volatilité, par opposition avec les états de fragilité (qui pâtissent de la volatilité) et de robustesse (que la volatilité n altère pas). Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 21

22 Part dans les recettes de l'impôt sur les béfnéfices Swiss Issues Conjoncture Régions I Moniteur La Suisse centrale leader pour les créations d entreprises Les innovations vont souvent de pair avec les nouvelles entreprises. Si toutes les start-ups ne survivent aux premières années critiques, leurs fondateurs amènent un vent frais dans la structure sectorielle. Chaque année, quelque 15 emplois sont ainsi créés. Comparé à la croissance organique des entreprises établies, cela peut paraître modeste, mais tous les grands employeurs ont commencé petits. Le terrain le plus fertile pour ces jeunes pousses se trouve en Suisse centrale et dans l Arc lémanique. Selon nos analyses, ce sont surtout les régions offrant une grande qualité en tant que site d implantation qui attirent les start-ups, et accueillent davantage de nouvelles sociétés à fort potentiel de création de valeur. La politique d implantation est donc toujours également une politique d innovation. [email protected] Créations d entreprises Part des entreprises nouvellement créées en 211 par rapport au total 7% ZG 6% OW SZ GE 5% TI VD NWFRARZH 4% CH AI BS VSLUNESH AGTGBLSGSO 3% JU UR GLBE GR 2% 1% % Source: OFS, Credit Suisse De plus en plus de pendulaires de plus en plus loin 64% des salariés suisses (soit 2,4 mio. de personnes) travaillent dans une commune différente de celle de leur lieu de résidence. Le nombre de pendulaires a fortement progressé au cours des 2 dernières années et, avec lui, la distance moyenne parcourue. Le moyen de transport favori des pendulaires reste la voiture, à l exception des grandes distances sur lesquelles le train est plébiscité. Les flux ne s arrêtent d ailleurs pas aux frontières cantonales. Le canton affichant le plus grand nombre de pendulaires entrants est celui de Bâle-Ville, suivi de Zoug, Zurich et Genève. L emploi se concentrant sur quelques rares bassins comme Berne, la plupart des cantons affichent un nombre de pendulaires sortants supérieur au nombre d entrants. Bassin du marché du travail bernois Solde de pendulaires région bernoise en comparaison avec les autres régions, 211 Aarau Delémont Zürich Solothurn Luzern Neuchâtel Bern Fribourg < non exploitable Lausanne Genève > 1 [email protected] Source: OFS, Credit Suisse Les cantons craignent pour leurs recettes fiscales Les cantons disposent d une grande liberté en matière de fixation des impôts. Outre une concurrence intercantonale parfois acharnée, cela s est traduit par l apparition de niveaux d imposition attractifs en comparaison internationale. L imposition forfaitaire des personnes privées a ici cédé le pas à des privilèges fiscaux accordés à certaines entreprises ou certains types de bénéfices. Ce traitement de faveur est d ailleurs fortement critiqué par l UE et l OCDE. Un groupe d experts du Conseil fédéral recommande par conséquent d abroger ces privilèges. Les pertes de substrat fiscal qui pourraient en découler doivent être compensées par une baisse de l impôt sur les bénéfices, ce qui aurait de graves conséquences financières pour certains cantons comme Bâle- Ville, Zoug et Schaffhouse. [email protected] Impôts sur les sociétés d entreprises privilégiées Recettes fiscales sur le bénéfice des cantons et communes 7% Sociétés holding Sociétés de domicile Sociétés mixtes 6% 5% 4% 3% 2% 1% % BSZGSHSZVDNEGENWAI BL FRLUGL TI SGZHJU AROWGRBEURTGSOAGVS Source: Administration fédérale des contributions, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 22

23 Débat conjoncturel Sous l emprise de sautes d humeur cycliques? Les indicateurs avancés reposant sur des sondages sont devenus des instruments de base de la recherche conjoncturelle et apportent une précieuse contribution à l évaluation de l évolution économique future. Ils restent cependant très sensibles à la situation conjoncturelle prédominante et peuvent non seulement être influencés par des faits, mais aussi par les fluctuations de l état d esprit général. Indicateurs de climat: des instruments de recherche conjoncturelle établis permettant des prévisions fiables Les statistiques officielles sur l'économie réelle, comme la production industrielle, le volume des exportations ou encore le PIB, fournissent aux chercheurs des informations précises sur l'évolution de l'économie, elles sont cependant publiées avec beaucoup de retard. Disponibles plus rapidement et fréquemment que les données officielles, les indicateurs avancés reposant sur des sondages sont devenus des instruments reconnus pour l évaluation de l évolution économique future et sont plébiscités par les analystes des marchés financiers. En pesant sur les attentes des acteurs du marché, ces indicateurs exercent donc une influence non négligeable sur les cours des actions et les taux de change, ou sur l évolution des taux d intérêt. Une augmentation des entrées de commandes attendues ou le passage d un indicateur au-dessus de son seuil de croissance sont par exemple interprétés comme signe d une reprise conjoncturelle, tandis que des dégradations successives sont souvent considérées comme les indices d un repli. La valeur des indicateurs de climat pour la prévision des chiffres de l économie réelle a fait l objet de nombreuses études, avec pour but d étayer statistiquement les interrelations existant entre les différentes grandeurs. Dans le cas idéal, l indicateur anticipe l évolution d une grandeur de l économie réelle le plus longtemps possible à l avance et prédit correctement les revirements conjoncturels. Les résultats de nombreuses études menées dans différents pays attestent de l efficacité des indicateurs de climat en matière de prévision. Cette efficacité peut certes varier en fonction de l indicateur, du pays et de la période examinée, mais ces instruments restent globalement fiables lorsqu il s agit de prévoir des valeurs économiques réelles au moins sur un horizon temporel assez court. Cette appréciation se voit d ailleurs confirmée par nos propres estimations concernant différents indicateurs en Suisse et en Allemagne. L'indice des directeurs d'achats (PMI) pour l industrie permet par exemple d anticiper relativement fidèlement l évolution des exportations helvétiques, et ce, deux mois à l avance (cf. figure 1). En Allemagne, l indice Ifo des perspectives d affaires préfigure de manière adéquate et trois mois à l avance l évolution de la production industrielle (cf. figure 2). Figure 1 Figure 2 Evolution des exportations suisses: fiabilité de prévision du PMI Exportations, croissance en glissement annuel en %; PMI Production industrielle en Allemagne: fiabilité de prévision de l indice Ifo Production industrielle, croissance en glissement annuel en %; indice Ifo perspectives d affaires Exportations Exportations estimées Production industrielle Production industrielle estimée Source: Credit Suisse, Administration fédérale des douanes Source: Credit Suisse, Datastream Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 23

24 Purchasing Managers Index (PMI): le concept de PMI, appliqué avec succès dans plusieurs pays depuis un certain temps déjà, repose sur un sondage qualitatif mené auprès des directeurs d achat d entreprises industrielles recensant leur performance en glissement mensuel. L indice pondéré intègre les domaines de la production, des carnets de commandes, des achats, des stocks et de l emploi. Ce concept a également été étendu au secteur des prestations de services. Indice du climat des affaires Ifo: les indicateurs de climat de l Institut Ifo à Munich reposent sur les avis exprimés par des entreprises manufacturières, de la construction principale, ainsi que du commerce de gros et de détail. Les sociétés sont priées d évaluer la marche actuelle de leurs affaires (indice Ifo évaluation des affaires) et de formuler leurs attentes pour les six prochains mois (indice Ifo perspectives d affaires). Le climat des affaires est formé par la valeur moyenne des soldes entre avis positifs et négatifs exprimés en matière de marche des affaires et de perspectives. Indicateur ZEW des attentes conjoncturelles: établi par le Zentrum für europäische Wirtschaftsforschung à Mannheim, cet indicateur repose sur un sondage mené auprès d'analystes financiers et indique la différence entre attentes positives et négatives pour l évolution conjoncturelle sur une période de six mois. Un recensement similaire est également effectué pour la Suisse, l Autriche et les pays d Europe centrale et orientale. Baromètre conjoncturel du KOF: établi par l Institut de recherche conjoncturelle de l EPFZ, ce baromètre intègre 25 indicateurs individuels de l économie suisse et couvre les secteurs des banques, de la construction, de l industrie et de la consommation ainsi que les débouchés d exportation dans l Union européenne. Il est formé par agrégation des différents modules, la pondération des secteurs correspondant à leur part dans la création de valeur conformément aux comptes nationaux. Seule une partie des composantes étant établie par des sondages, il ne s agit donc pas d un indicateur de climat pur. Une part subjective trop importante? Les indicateurs de climat reflètent des opinions émises par des groupes de personnes très différents. Selon les sondages, il s agit d entrepreneurs, de directeurs d achat ou d analystes financiers. En ces temps d incertitudes croissantes, marqués par de fortes variations des marchés à la hausse comme à la baisse et de fréquentes fluctuations cycliques faisant la une des médias, la question se pose quant à l indépendance de tels indicateurs de l état d esprit général. Autrement dit, dans quelle mesure les personnes interrogées se laissent-elles influencer par la situation économique générale ou l évolution du marché? Nous avons décidé d en savoir plus et examiné dans quelles proportions l exactitude de précision des principaux indicateurs de climat pour la Suisse et l Allemagne s altérait en fonction des phases conjoncturelles. Figure 3 Figure 4 Niveau break-even du PMI En points d indice; valeur en cas de croissance nulle des exportations (CH) et de la production industrielle (D) Niveau break-even dans le cycle conjoncturel En points d indice; valeur en cas de croissance nulle des exportations (CH) et de la production industrielle (D) Période Période Reprise (après creux conjoncturel) Repli (après haute conjoncture) Suisse Allemagne -6 Indice Ifo du climat des affaires (D) Indice Ifo perspectives d affaires (D) Indice Ifo évaluation des affaires (D) Indicateur ZEW des attentes conjoncturelles (D) PMI (CH) Baromètre conjoncturel du KOF (axe de droite) (CH) -1.2 Source: Credit Suisse Source: Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 24

25 La crise financière de 28 a laissé des traces La formation d opinion est sensible aux phases du cycle conjoncturel Prudence lors de l interprétation des enquêtes de nature subjective En tant que donnée de référence pour l évaluation de l influence des variations cycliques de climat, nous avons choisi le niveau «break-even» des indicateurs respectifs par rapport à la valeur économique réelle des grandeurs examinées. Il s agit du niveau de l indicateur de climat auquel la valeur économique réelle affiche une croissance nulle conformément au modèle d estimation appliqué. L examen du rapport entre l évolution des exportations et le PMI en Suisse permet de constater que le niveau «break-even» de l indicateur est plus bas lorsque l on se concentre sur la période précédant l éclatement de la crise financière de 28 (cf. figure 3). Cela indique que les attentes des personnes interrogées en matière de croissance des exportations sont devenues plus pessimistes depuis cette phase de forte récession. Il est intéressant de noter que le niveau «break-even» du PMI ne correspond à aucun moment à son seuil de croissance (valeur de 5 points marquant la limite entre expansion et contraction de l activité industrielle), ni pendant la période précédant la crise, ni pour l ensemble de la période sous revue. L analyse effectuée pour l Allemagne sur la base du rapport entre le PMI dans l industrie et la production industrielle a fourni des résultats similaires. L effet observé de la crise financière et de la récession qui a suivi sur la formation d opinion des participants aux différentes enquêtes permet-il d extrapoler une assertion valide pour l ensemble des phases du cycle conjoncturel? Pour répondre à cette question, nous avons examiné si le niveau «break-even» de différents indicateurs de climat présente des différences notables en fonction du cycle conjoncturel. Pour ce faire, nous avons scindé ledit cycle en une phase de reprise faisant suite à un creux conjoncturel et une phase de repli après un épisode de forte conjoncture. Les résultats de cette analyse pour la Suisse (par rapport à l évolution des exportations) et l Allemagne (par rapport à l évolution de la production industrielle) attestent de la sensibilité des indicateurs de climat aux différentes phases du cycle économique. Il a été possible d établir que si l économie initie une reprise à l issue d un creux conjoncturel, les niveaux «break-even» pour une croissance nulle des valeurs sous-jacentes se révèlent plus élevés qu en phase de repli économique intervenant après un épisode de forte conjoncture (cf. figure 4). Ceci indique que la phase conjoncturelle qui vient de se terminer altère les réponses des participants aux enquêtes. Après un creux conjoncturel, le seuil de croissance nulle est implicitement jugé plus élevé, tandis que les personnes interrogées se révèlent moins sévères à l issue d une phase de haute conjoncture. La formation d opinion suit donc des mécanismes adaptatifs, les acteurs économiques fondant leurs évaluations sur les valeurs observées par le passé. En Suisse, des résultats statistiquement probants peuvent être établis pour le PMI et le baromètre conjoncturel du KOF, ce dernier ne reposant toutefois que partiellement sur des enquêtes. En Allemagne, c est le cas pour les différents indicateurs conjoncturels de l Institut Ifo et l indicateur ZEW des attentes conjoncturelles, mais pas s agissant du PMI pour l industrie. C est l indicateur ZEW qui affiche ici la sensibilité la plus marquée aux différentes phases du cycle conjoncturel. Cela est sans doute lié au fait que cette enquête cible plus particulièrement un certain cercle de participants et que les opinions y sont exprimées de manière plus générale. Elle s adresse en effet à des analystes financiers et leur demande d évaluer la situation économique actuelle et future, tandis que les autres indicateurs de climat interrogent les participants de manière ciblée sur certains aspects au sein de l entreprise, comme les entrées de commandes, les stocks ou encore les activités de recrutement. Pour résumer, les indicateurs de climat fournissent certes de précieuses indications quant à l évolution économique future, mais ils ne sont pas libres de certains biais dans les opinions exprimées, en fonction de la phase du cycle actuelle ou qui vient juste de se terminer. [email protected] Nous tenons à remercier Shailesh Jha et Vinit Sinha de Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited pour leur contribution à cette publication. Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 25

26 Agenda politico-économique Accord de libre-échange entre la Suisse et la Chine Entrée en vigueur attendue en 214 Moins de douanes, avec des exceptions de taille et des opportunités Le 4 septembre 213 le Conseil fédéral a soumis au Parlement le message relatif à l accord de libre-échange (ALE) entre la Suisse et la Chine. Les délibérations parlementaires sont prévues pour les sessions d hiver et de printemps, pour une entrée en vigueur en 214. L accord tient-il toutes ses promesses? Avec l entrée en vigueur de l ALE, la majorité des exportations industrielles suisses à destination de la Chine seront certes exemptées de droits de douane, mais des périodes de transition ou des diminutions partielles des droits sont prévues pour certains «champions de l exportation» comme les produits de l industrie horlogère et chimico-pharmaceutique ainsi que les machines. Certaines lignes tarifaires en sont même exclues. Selon nos estimations, les volumes d affaires exclus ou partiellement exemptés de droits de douane s élèvent à environ 2% des exportations totales. A l inverse, les droits de douane suisses en général déjà faibles sur les produits industriels chinois sont totalement supprimés. En dépit de cette asymétrie, nous considérons l ALE comme un succès. La Suisse renforce en effet ses relations avec un partenaire de poids: la Chine est aujourd hui le principal débouché asiatique pour l industrie nationale, et le troisième dans le monde (après l UE et les Etats-Unis). En 212, la Suisse y a exporté l équivalent de 7,8 milliards de francs (3,7% de l ensemble des exportations), tendance à la hausse. Mais avant tout, la Suisse se ménage la possibilité de futures exemptions de droits de douane. L ALE avec la Suisse (seul pays européen hormis l Islande avec lequel un tel accord a été conclu) revêt pour la Chine un caractère de modèle pour les accords futurs. Elle devrait donc avoir apporté une attention toute particulière aux négociations. Si dans le cadre de futurs ALE, la Chine se voit contrainte à des concessions douanières vis-à-vis d autres pays, cela profitera également à la Suisse grâce au mécanisme des actualisations prévues tous les deux ans. L accord n est donc certes pas le parfait catalyseur pour une croissance immédiate, mais constitue un bon investissement pour l avenir. [email protected] Perspectives politico-économiques Initiatives Date Evaluation économique Initiative «Libéralisation des heures d ouverture des shops des stationsservice» L initiative demande à ce que les shops des stations-service des aires de repos des autoroutes et des grands axes routiers ouvertes 24 heures sur 24 puissent vendre des articles entre 1h et 5h du matin. 22 septembre Cette libéralisation permettrait d employer plus judicieusement le personnel des stations-service et de couvrir les besoins de certaines catégories de la population (p. ex. les personnes travaillant en équipe). Initiative 1:12 L initiative vise à limiter le plus haut salaire (y compris rémunérations variables) à un montant maximum de 12 fois le salaire minimum au sein d une même entreprise. 24 novembre La Suisse perdrait en attractivité à cause de la réduction de la liberté économique. Les entreprises concernées pourraient réagir en mettant en place des efforts de restructuration, autres ajustements, ou même opter pour une délocalisation à l étranger. En plus, les investissements directs étrangers pourraient en Suisse être affectés négativement. Initiative pour les familles L initiative demande des allègements fiscaux de même importance, quel que soit le mode de garde des enfants (par les parents ou dans des structures tierces). 24 novembre Des allègements fiscaux accordés aux familles qui gardent elles-mêmes les enfants seraient équivalents à des subventions, ces familles n engageant aucune dépense. Initiative «Négociation de fusion pour un grand canton du Jura» L appartenance du Jura bernois reste controversée des deux côtés de la frontière cantonale. Les cantons de Berne et du Jura se sont entendus sur un processus décisionnel, lequel prévoit la votation dans les régions concernées sur la création d un nouveau grand canton du Jura. 24 novembre Les frontières cantonales possèdent avant tout une importance politique à l échelon de la Confédération. Les retombées économiques directes devraient rester faibles. Le grand canton du Jura verrait sa population augmenter de 7% et son revenu par habitant progresser. Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 26

27 Indicateurs avancés du Credit Suisse Indice des directeurs d achat (PMI) Les directeurs d achat se situent au début du processus de production. Le PMI met à profit cet état de fait pour établir une prévision conjoncturelle. Il se fonde sur un sondage mensuel réalisé par procure.ch (Association professionnelle pour les achats et le supply management) et portant sur huit questions relatives à la production, aux carnets de commandes, aux volumes et aux prix d achat, aux délais de livraison, aux stocks d achat et de vente, ainsi qu à l emploi. Les directeurs d achat doivent indiquer si l activité de leur entreprise a été supérieure, égale ou inférieure à celle du mois précédent. Les sous-indices sont calculés sur la base des parts en % des réponses «supérieure» et «inférieure», la part des réponses «égale» n entrant que pour moitié dans le calcul. Le PMI peut prendre une valeur entre et 1, un niveau supérieur à 5 indiquant une activité en expansion par rapport au mois précédent. Conjoncture industrielle Indice PMI > 5 = croissance 7 Indice des directeurs d achat PIB réel (axe de droite) Source: Seco, Credit Suisse Baromètre des exportations du Credit Suisse Exportations Le baromètre des exportations du Credit Suisse utilise l interdépendance des exportations et de la demande sur les marchés d exportation étrangers. Pour le former, des indicateurs avancés concernant l industrie dans les 28 principaux pays de débouchés sont agrégés. Les valeurs de ces indicateurs sont pondérées avec la part dans les exportations de chaque pays, puis condensées afin de former un indice unique. Etant donné qu il s agit de valeurs normalisées, le baromètre des exportations est exprimé en écarts types. Le niveau zéro correspond au seuil de croissance. La croissance moyenne à long terme des exportations suisses de presque 5% correspond au niveau 1. En écarts types, valeurs > = croissance /2 1/22 1/24 1/26 1/28 1/21 1/212 1/214 Baromètre Exportations (par rapport à l année précédente) Croissance tendancielle des exportations (moyenne mobile sur 6 mois) Source: Direction générale des douanes, Credit Suisse Indice ZEW du Credit Suisse Les analystes financiers mesurent les pulsations même de l économie. En collaboration avec le Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) de Mannheim, le Credit Suisse mène depuis juin 26 un sondage mensuel auprès de ces observateurs privilégiés: le Financial Market Survey Switzerland. L enquête porte non seulement sur l évaluation par les analystes de la situation conjoncturelle actuelle et future ainsi que du taux d inflation, mais aussi sur leur vision de certains thèmes des marchés financiers, comme l évolution boursière ou les prévisions de taux d intérêt. L indice ZEW à proprement parler représente le solde des attentes quant à l évolution conjoncturelle en Suisse pour les six prochains mois. Conjoncture Solde des attentes, seuil de croissance = Source: ZEW, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 27

28 Indice de la construction Suisse L indice de la construction Suisse est publié tous les trimestres conjointement par le Credit Suisse et la Société Suisse des Entrepreneurs (SSE). Il estime le chiffre d affaires de la branche principale de la construction pour le trimestre en cours et est à ce titre utilisé en tant qu indicateur avancé de la conjoncture du bâtiment dans le pays. L indicateur est calculé par le service Economic Research du Credit Suisse et repose principalement sur une enquête menée trimestriellement par la SSE auprès de ses membres. Les données complémentaires émanent de l Office fédéral de statistique et de Baublatt. L indice de la construction retrace l évolution depuis le 1 er trimestre Conjoncture du bâtiment 1 er trimestre 1996 = Construction de logements Construction industrielle et commerciale Bâtiment 8 3/2 3/24 3/28 3/212 Source: SSE, Credit Suisse Renewable Energy Index Le Renewable Energy Index Suisse est établi trimestriellement en collaboration par le Credit Suisse et l A EE (Agence des énergies renouvelables et de l efficacité énergétique). Il repose sur une enquête menée auprès des entreprises du secteur des solutions énergétiques durables (énergies renouvelables et efficacité énergétique). Le recensement et l analyse des données s effectuent conformément aux prescriptions de l International Federation of Purchasing and Materials Management. L indice établit un instantané de la marche des affaires dans le secteur des solutions énergétiques durables. Publié depuis le 1 er trimestre 21, le Renewable Energy Index constitue une composante précieuse du recensement des données dans la branche. Branche des énergies renouvelables Indice > 5 = croissance Source: A EE, Credit Suisse Blue Book Index Le Blue Book Index transpose les informations qualitatives publiées par la Banque nationale suisse dans son Bulletin trimestriel relatif à l activité économique en données quantitatives. Tirant son nom de la couverture du Bulletin trimestriel (de couleur bleue), cet indice est agrégé à partir de cinq sous-indices retraçant l évolution dans quatre secteurs économiques (industrie manufacturière, construction, prestations de services non financiers et secteur bancaire) et sur le marché du travail. Il est formé par la moyenne arithmétique des cinq sous-indices équipondérés. Chaque sousindice peut prendre une valeur entre -1 et +1, les intervalles représentant,25 point. Le seuil de +,25 indique des «conditions normales» ou une «croissance modérée», tandis que +1 et -1 équivalent respectivement à un «boom» et à une «contraction». Transposition quantitative du Bulletin trimestriel de la BNS Indice normalisé entre -1 et Source: BNS, Credit Suisse Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 28

29 Prévisions et indicateurs Prévisions pour l économie suisse 213 T1 213 T2 213P T3 213P T4 214P T1 214P T2 214P T3 214P T4 213P 214P PIB (comparaison annuelle, en %) Consommation privée Consommation publique Formation brute de capital fixe Investissements de construction Investissements d équipement Exportations (marchandises et prestations) Importations (marchandises et prestations) Inflation (en %) Chômage (en %) Balance des opérations courantes (en % du PIB) Solde des comptes publics (en % du PIB).4.5 Taux d endettement (en % du PIB) Source: OFS, Seco, Credit Suisse Prévisions pour l économie mondiale Prévisions Prévisions Structure Importance pour la Suisse PIB comparaison annuelle, en % Inflation comparaison annuelle, en % Population en mio. PIB en mrd USD Part dans les exportations en % Monde ' ' Etats-Unis ' Zone euro ' Allemagne ' France ' Italie ' Royaume-Uni ' Japon ' Chine ' Source: Datastream, IMF, Credit Suisse Part dans les importations en % Taux d intérêt et informations de politique monétaire Actuel 3 mois 12 mois Actuel Mois précédent LIBOR à 3 mois (en %) Volume monétaire M (mrd CHF) Marge de fluctuation BNS (en %) Volume monétaire M1 (%, comparaison annuelle) Rendement emprunts d'etat à 1 ans Volume monétaire M2 (%, comparaison (en %) annuelle) Volume monétaire M3 (%, comparaison annuelle) Réserves en devises (mrd CHF) Source: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse Année précédente Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 29

30 Notification Certification par les analystes Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que les points de vue exprimés dans cette brochure à l endroit des entreprises et des titres qu il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n est et ne sera jamais liée, directement ou indirectement, à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited. Indications importantes Le Credit Suisse publie ses brochures au moment qu il estime le plus approprié. C est le cas dès lors qu il juge que l évolution de l entreprise, du secteur ou du marché soumis à son évaluation est susceptible d avoir des répercussions sensibles sur les points de vues et opinions exprimés dans la brochure. Le Credit Suisse se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles. Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit adhérer, est accessible par Internet sous: Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l indépendance des recherches financières qui se trouvent sous: L analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus touchés par le Credit Suisse, dont une partie est générée par les activités d investment banking du Credit Suisse. Notifications complémentaires pour les juridictions suivantes Royaume-Uni: En ce qui concerne la notification des informations sur titres à revenu fixe pour les clients de Credit Suisse (UK) Limited et de Credit Suisse Securities (Europe) Limited, veuillez téléphoner au Pour toutes informations complémentaires y compris les notifications relatives à tout autre émetteur, veuillez vous référer au site de Credit Suisse Global Research Disclosure sous: Clause de non-responsabilité générale / Information importante Pour une discussion sur les risques afférents aux placements dans les titres mentionnés dans ce rapport, veuillez consulter ce lien Internet: Les références effectuées dans cette brochure au Credit Suisse comprennent ses succursales et ses sociétés affiliées. Pour plus d informations sur notre structure, veuillez consulter le lien suivant: Les informations et opinions exprimées dans ce rapport sont celles du département Global Research de la Division Private Banking du Credit Suisse au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du département Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d évaluation. Ce rapport n est pas destiné à être distribué à, ou utilisé par, quelque personne ou entité que ce soit qui serait citoyenne, résidente ou située dans une localité, un État, un pays ou une autre juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation serait contraire à la législation ou réglementation ou soumettrait Credit Suisse AG, la banque suisse ou ses succursales et sociétés affiliées (le «CS») à des obligations d enregistrement ou de licence au sein de ladite juridiction. Sauf indication contraire, tous les éléments de ce rapport sont la propriété du CS et soumis à droits d auteur. Aucun élément, ou son contenu, ni aucune copie de ce dernier, ne peut être altéré, transmis, copié ou distribué à toute autre partie de quelque manière que ce soit, sans l accord écrit explicite préalable du CS. Toutes les marques de commerce, marques de service et logos utilisés dans ce rapport sont des marques de commerce, des marques de service ou des marques de commerce ou des marques de service enregistrées du CS ou de ses sociétés affiliées. Les informations, outils et éléments présentés dans ce rapport sont fournis uniquement à titre d information et ne doivent pas être utilisés ou considérés comme une offre ou une invitation à acheter, vendre ou souscrire à des titres ou autres instruments financiers. Le CS n offre pas de conseils sur les conséquences d'ordre fiscal liées aux investissements et vous recommande de consulter un conseiller fiscal indépendant. Veuillez tout particulièrement noter que les bases et niveaux d assujettissement à l impôt peuvent varier. Le CS est d'avis que les informations et les opinions publiées dans l appendice sous «Notification» sont exactes et complètes. Les informations et les opinions figurant dans les autres sections du rapport ont été obtenues ou tirées de sources jugées fiables par le CS; toutefois le CS décline toute responsabilité quand à leur exactitude ou leur intégralité. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. Le CS décline toute responsabilité à l égard de toute perte découlant de l utilisation des éléments présentés dans ce rapport; cette exclusion de responsabilité ne saurait être invoquée dans les cas prévus par la législation ou la réglementation applicable au CS. Ce rapport ne doit pas être substitué à l exercice d un jugement indépendant comme fondement à la prise de décision. Le CS peut avoir émis ou pourrait émettre dans l'avenir une idée d'investissement concernant ce titre. Les idées d investissement sont des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclencheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de 12 mois tel que cela est défini dans la section notification. Les idées d investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d analyse différentes. Par conséquent, il est possible que les idées d investissement n aillent pas dans le même sens que les notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d autres rapports, ou pourrait en publier dans l avenir, qui contredisent les informations présentées dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. Ces rapports reflètent les diverses suppositions, visions et méthodes d'analyses des analystes qui les ont rédigés et le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdits rapports soient portés à l'attention de tout destinataire du présent rapport. Le CS est impliqué dans plusieurs opérations commerciales en relation avec les entreprises mentionnées dans ce rapport. Ces opérations incluent notamment le négoce spécialisé, l'arbitrage des risques, les activités de tenue de marché et autres activités de négoce pour compte propre. Les informations, opinions et évaluations présentées dans ce rapport reflètent le jugement émis par le CS à la date de publication initiale et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. Ce rapport peut fournir des adresses de sites web ou contenir des liens qui conduisent à ces sites. Sauf dans la mesure où le rapport fait état du contenu web du CS, le CS n'a pas procédé au contrôle des sites web liés et décline toute responsabilité quant au contenu desdits sites. Ces adresses ou hyperliens (y compris les adresses ou hyperliens vers le contenu web du site du CS) ne sont fournis que pour votre confort et votre information et le contenu des sites liés ne fait partie d aucune manière du présent document. L'accès à un tel site web ou le suivi d un tel lien par le biais de ce rapport ou via le site web du CS se fait à vos propres risques. Distribution des rapports de recherche A l exception d une éventuelle mention contraire, ce rapport est distribué par Credit Suisse AG, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers. Allemagne: Credit Suisse (Deutschland) AG est agréée et réglementée par le Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); elle adresse à ses clients des études qui ont été préparées par l une de ses sociétés affiliées. Australie: Ce rapport est distribué en Australie par Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ) seulement aux clients «Wholesale» comme défini à la section s761g of the Corporations Act 21. CSSB ne garantit pas la performance des produits financiers mentionnés dans le rapport et ne fournit aucune assurance quant à la performance de ces produits. Bahamas: Ce rapport a été préparé par Credit Suisse AG, la banque suisse, et il est distribué pour le compte de Credit Suisse AG, Nassau Branch, société affiliée de la banque suisse, enregistrée en Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 3

31 tant que broker-courtier auprès de la Securities Commission of the Bahamas. Bahreïn: Ce rapport est distribué par Credit Suisse AG, Bahrain Branch, qui est autorisée et réglementée par la Central Bank of Bahrain (CBB) comme un Investment Firm Category 2. Brésil: Les informations contenues dans les présentes ne constituent pas une offre publique de titres au Brésil et les titres mentionnés dans les présentes peuvent ne pas être enregistrés auprès de la Commission des valeurs mobilières du Brésil (CVM). Dubaï: Cette information est distribuée par Credit Suisse AG, Dubai Branch, dûment agréée et réglementée par la Dubai Financial Services Authority (DFSA). Les produits ou les services financiers liés ne sont disponibles qu à des clients grossistes disposant d actifs liquides de plus de 1 million d USD qui disposent d une expérience et d une compréhension suffisantes pour participer aux marchés financiers dans une juridiction de grossiste et qui satisfont au critère de régulation afin de devenir client. Espagne: Ce rapport est distribué en Espagne par Credit Suisse AG, Sucursal en España, autorisée sous le numéro 146 dans le registre de la Banco de España. France: Ce rapport est distribué par le Credit Suisse (France) qui est autorisé par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d Investissements (CECEI) en tant que fournisseur de services de placement. Credit Suisse (France) est placé sous la supervision et la réglementation de l Autorité de Contrôle Prudentiel ainsi que de l Autorité des Marchés Financiers. Gibraltar: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Gibraltar) Limited. Credit Suisse (Gibraltar) Limited est une entité légalement indépendante détenue en totalité par Credit Suisse et elle est réglementée par la Gibraltar Financial Services Commission. Guernesey: Le présent rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, une entité juridique indépendante enregistrée à Guernesey sous le numéro et ayant son adresse enregistrée à Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernesey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited est détenu à 1% par le Credit Suisse et est régulé par la Guernsey Financial Services Commission. Inde: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»), qui est réglementé par le Securities and Exchange Board of India (SEBI) sous les numéros d enregistrement SEBI INB , INF , INB197631, INF197631, et dont l adresse enregistrée est 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 4 18, Inde, tél Italie: Ce rapport est distribué en Italie par Credit Suisse (Italy) S.p.A., banque de droit italien inscrite au registre des banques et soumise à la supervision et au contrôle de la Banca d Italia, de la CONSOB et est aussi distribué par Credit Suisse AG agissant à titre de banque suisse autorisée à fournir des prestations bancaires et financières en Italie. Japon: Ce rapport est publié uniquement au Japon par Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, membre de la Japan Securities Dealers Association, de la Financial Futures Association of Japan, de la Japan Investment Advisers Association et de la Type II Financial Instruments Firms Association. Credit Suisse Securities (Japan) Limited ne publiera ni ne transmettra ce rapport en dehors du Japon. Jersey: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, succursale de Jersey, qui est réglementé par la Jersey Financial Services Commission. L adresse professionnelle à Jersey de Credit Suisse (Channel Islands) Limited, succursale de Jersey, est TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Luxembourg: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Luxembourg) S.A., une banque du Luxembourg autorisée et réglementée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Mexique: Les informations figurant dans la présente ne constituent pas une offre publique de titres au sens de la loi mexicaine sur les titres. Cette brochure ne sera pas publiée dans une quelconque publication ou moyen de communication à grand tirage au Mexique. Cette brochure ne contient aucune publicité concernant l intermédiation ou l offre de services bancaires ou de conseils en placement au Mexique ou à des citoyens mexicains. Qatar: Cette information a été distribuée par Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C qui a été autorisée et qui est réglementée par la Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) sous le n QFC 5. Tous les produits et les services financiers liés ne sont disponibles qu aux clients commerciaux ou aux contreparties du marché (tels que définis par la Qatar Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA)), y compris les individus qui ont opté pour être classés en tant que client commercial avec des actifs liquides de plus de 1 million d USD et qui disposent de connaissances, d une expérience et d une compréhension leur permettant de participer à de tels produits et/ou services. Royaume-Uni: Ce document est publié par Credit Suisse (UK) Limited et Credit Suisse Securities (Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe) Limited et Credit Suisse (UK) Limited, toutes deux autorisées par la Prudential Regulation Authority et réglementées par la Financial Conduct Authority et la Prudential Regulation Authority, sont des sociétés associées mais indépendantes du Credit Suisse sur le plan juridique. Les protections offertes par la Financial Conduct Authority et/ou la Prudential Regulation Authority à la clientèle privée ne s appliquent pas aux placements et services fournis par des personnes situées en dehors du Royaume-Uni. Le Financial Services Compensation Scheme est inapplicable lorsque l émetteur n a pas satisfait à ses obligations. Russie: Les recherches figurant dans cette brochure ne constituent en aucune façon une publicité ni une promotion pour des titres spécifiques ni pour des instruments financiers en relation. Cette brochure de recherches ne constitue pas une évaluation au sens de la loi fédérale sur les activités d évaluation dans la Fédération de Russie et elle est produite en faisant appel aux modèles et à la méthodologie d évaluation du Credit Suisse. Singapour: Ce rapport a été élaboré et publié à Singapour exclusivement à l intention des investisseurs institutionnels, des investisseurs accrédités et des investisseurs avertis (tels que définis dans les Financial Advisers Regulations), et est également publié par Credit Suisse AG, succursale de Singapour, à l intention des investisseurs étrangers (tels que définis dans les Financial Advisers Regulations). En vertu de votre statut d investisseur institutionnel, d investisseur accrédité, d investisseur averti ou d investisseur étranger, Credit Suisse AG, succursale de Singapour, est dispensé de respecter certaines exigences de conformité selon le Financial Advisers Act, chap. 11 de Singapour («FAA»), les Financial Advisers Regulations et les notifications et les directives qui en découlent, en relation avec les prestations de conseil financier que Credit Suisse AG, succursale de Singapour, est susceptible de vous fournir. Thaïlande: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, qui est réglementé par l Office of the Securities and Exchange Commission, Thaïlande, et dont l adresse enregistrée est 99 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, tél ÉTATS-UNIS: LE PRÉSENT DOCUMENT, EN SA FORME ORIGINALE OU COPIÉE, NE SAURAIT ÊTRE ENVOYÉ, INTRODUIT OU DISTRIBUÉ AUX ÉTATS-UNIS OU À DES PERSONNES IMPOSABLES AUX ÉTATS-UNIS. La distribution est également susceptible d être limitée dans d autres pays en raison de la législation ou de la réglementation locale. Toute reproduction intégrale ou partielle du présent document est soumise à l autorisation écrite du Credit Suisse. Copyright 213 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés affiliées. Tous droits réservés. 13C23A Credit Suisse I Swiss Issues Conjoncture 31