MODELES FONDAMENTALISTE, STRATEGIQUE, CONVENTIONNALISTE : UNE TYPOLOGIE DE LA DECISION SPECULATIVE

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1 MODELES FONDAMENTALISTE, STRATEGIQUE, CONVENTIONNALISTE : UNE TYPOLOGIE DE LA DECISION SPECULATIVE YAMINA TADJEDDINE Sous la direction d'a. Orléan (CEPREMAP), le 30 novembre 2000, devant le jury suivant : - D. Zajdenweber (THEMA, Université de Paris X-Nanterre, Président du Jury) ; - P. Artus (Caisse des Dépôts et Consignation, rapporteur) ; - G. Prat (MODEM, Université de Paris X-Nanterre, rapporteur) ; - M. Aglietta (FORUM, Université Paris X-Nanterre, examinateur) - R. Topol (CREA, École Polytechnique, examinateur) p. 1

2 INTRODUCTION "Spéculation [1776] : Opération financière ou commerciale qui consiste à profiter des fluctuations naturelles du marché (cours des valeurs et des marchandises, prix des biens immeubles) pour réaliser un bénéfice.", Le Robert, Langue Française, p. 921 Notre thèse porte sur la compréhension de la logique spéculative. Nous avons porté notre attention sur le seul marché des actions. Nous avons opté pour une démarche comportementale en ne présupposant aucune hypothèse normative sur les motivations des agents financiers, mais en partant des observations faites en salles de marché. Nous avons pu interviewer des traders en compte propre d'institutions financières 1, des analystes financiers 2, des investisseurs individuels 3. Nous nous sommes également enrichis de la lecture d'ouvrages historiques et actuels consacrés à l'activité spéculative 4. Ce faisant, nous avons pu établir des régularités dans les motivations des décisions d'achat ou de vente et proposer une typologie des comportements spéculatifs. Cette réflexion, menée à partir de l'observation des acteurs, nous a permis de porter un regard nouveau sur la littérature financière, et nous avons voulu corroborer notre classification, initialement empirique, par l'analyse des modèles micro-économiques existants. Notre travail consiste in fine en une catégorisation conjuguée des comportements effectifs des spéculateurs et des travaux micro-économiques abordant le fonctionnement du marché. Le résultat central de cette thèse est de montrer qu'il existe une grande diversité des logiques spéculatives, diversité illustrée pleinement par l'étude de la littérature financière ; mais cette diversité peut être appréhendée à l'aide de trois 1 Nous avons pu procéder à de longs interviews répétés de six traders appartenant à différentes banques (Banque Hervet, Crédit Lyonnais, Société Générale, ING Baring's). Les interviews étaient de temps variable, non enregistrés. Nous avons passé plusieurs journées en salles de marché. 2 Nous avons pu questionner des analystes financiers de banque (BNP, Lehman Brother's, ING Baring's, Merryl Lynch) sur la façon dont ils procédaient pour évaluer les firmes. 3 Nous avons interviewé une dizaine de petits porteurs, de différents âges (de 25 à 60 ans), afin de comprendre les mobiles de leur prise de décision. Tous ces entretiens n'avaient pas l'ambition de constituer une enquête sociologique exhaustive. Nous avons présenté ce travail de terrain lors des 1ères Journées d'études Sociales de la Finance organisées par le CSI, École des Mines. Un article sur nos résultats sera publié dans la revue Politix (4ème trimestre [2000]). 4 Bagehot W. [1873/1999], Graham B. [1991], Lefèvre E. [1923/1994], Schwager J.D. [1996], Soros G. ([1996], [1998]),... p. 1

3 modèles de base, que nous avons appelés : modèle fondamentaliste, modèle stratégique et modèle conventionnel. Nous allons dans cette introduction générale préciser ce qu'est la spéculation, avant de dresser la cadre théorique de l'approche cognitive du spéculateur, approche sur laquelle repose notre typologie des logiques spéculatives. 1. LA SPECULATION FINANCIERE Notre travail est consacré aux motivations économiques qui sous-tendent la décision spéculative. Nous consacrerons cette première partie de l'introduction à la présentation des définitions économiques de la spéculation (1.1.). Nous soulignerons ensuite que les décisions financières ne sont pas toutes de nature spéculative (1.2.) LA DECISION SPECULATIVE Il est possible de distinguer trois définitions économiques de la spéculation : la première insiste sur son caractère stabilisateur et régulateur (1.1.1.), la deuxième met en avant l'aversion au risque (1.1.2.), la dernière enfin, que nous retiendrons dans la suite de notre thèse, fait jouer un rôle central aux anticipations de prix (1.1.3.) LA SPECULATION STABILISATRICE Adam Smith [1776] souligne déjà le caractère stabilisant de la spéculation qui, en permettant de réguler l'offre et la demande, conduit à la formation d'un prix d'équilibre conforme à l'état réel de l'économie. Il s'agit de l'argumentaire classique de la stabilisation automatique du marché : le spéculateur, au fait de la valeur réelle de la firme, achète quand le cours est inférieur à la valeur fondamentale 5 et vend quand le cours est supérieur. Par son intervention, le spéculateur permet de stabiliser le cours au niveau de la valeur fondamentale. Kaldor [1987] résume ce rôle du spéculateur comme suit : "La théorie traditionnelle de la spéculation considère que la fonction économique de la spéculation est d'atténuer les fluctuations de prix dues à des changements dans l'offre ou la demande. Elle suppose que les spéculateurs sont des agents dotés d'une faculté de prévoyance supérieure à la moyenne, qui 5 Le premier chapitre précisera cette notion. p. 2

4 interviennent comme acheteurs à chaque fois qu'il y a un excès provisoire de l'offre sur la demande et qui, ce faisant, tempèrent la baisse du prix ; ils interviennent comme vendeurs à chaque fois qu'il y a une insuffisance provisoire de l'offre et, ce faisant, tempèrent la hausse du prix." p. 49/50 Cette stratégie peut se résumer par l'adage suivant : "buy cheap and sell dear". Friedman ([1953], p. 175) explicite cette logique : "Les gens qui soutiennent que la spéculation est généralement déstabilisante réalisent rarement que cela revient à dire que les spéculateurs perdent de l'argent, puisque la spéculation ne peut généralement être déstabilisante que si les spéculateurs sont en moyenne vendeurs quand les cours sont bas et acheteurs quand les cours sont hauts." Ce caractère stabilisateur du spéculateur peut aussi être perçu au niveau informationnel : l'information qu'il possède va être diffusée via les prix à l'ensemble de la communauté financière. Le spéculateur est l'individu grâce auquel l'information pertinente est véhiculée jusqu'au prix. Il est le lien entre la sphère réelle et la sphère financière permettant l efficience des marchés. On retrouve cette approche chez John Stuart Mill [1848] qui distinguait deux catégories de spéculateurs : ceux qui connaissent la valeur fondamentale et ceux qui agissent de manière irrationnelle. Ce sont les premiers qui permettent la diffusion des bonnes informations. L analyse standard de la spéculation à partir des années soixante (voir le célèbre survey de Fama [1970]) reprendra cette approche avec le concept d'efficience informationnelle. Les cours seraient les parfaits révélateurs de l information pertinente, grâce à l action des spéculateurs par essence mieux informés que les autres LA SPECULATION ET L'AVERSION AU RISQUE La seconde justification économique voit dans la spéculation un processus de transfert du risque. Le spéculateur n est plus perçu à travers son rôle dans la formation d un prix efficient, mais à travers son rôle dans l allocation du risque entre les agents. Keynes dans le Traité sur la Monnaie (1930) et Hicks dans Valeur et Capital (1946) sont les premiers à avoir mis l'accent sur ce rôle particulier imparti aux spéculateurs. Cette analyse fut reprise par la suite et a conduit au développement des marchés à terme et des options. Le spéculateur est l agent qui accepte de supporter le risque que d'autres ne souhaitent pas prendre. Il achète aujourd hui un bien à un prix certain qu il revendra ultérieurement à un prix incertain. Le prix à terme sur lequel s'engage aujourd'hui le spéculateur est alors égal au prix futur au comptant anticipé, diminué d'une décote correspondant à la prime de risque prise par le spéculateur. Cette différence est appelée p. 3

5 le "déport normal". Le rôle du spéculateur est, dans ces conditions, purement passif puisqu'il consiste à accepter d'être la contrepartie des offres émanant des producteurs dans le cas des marchés à terme, d'autres investisseurs dans le cas des marchés à option. La différence entre le spéculateur et les autres intervenants réside essentiellement en une aversion au risque moindre. Cette justification de la spéculation est à la base des nombreux articles portant sur les marchés à terme et sur les marchés des options, écrits à partir des années soixante-dix LA SPECULATION ET LES ANTICIPATIONS Après avoir exposé la définition de Keynes et Kaldor de la spéculation ( ), nous montrerons la pertinence de cette définition ( ) DEFINITION Ce sont Marshall [1923] et Williams [1936] qui, les premiers, vont mettre l'accent sur le rôle des anticipations dans le comportement spéculatif. Keynes [1936] et Kaldor [1939] poursuivront cette interprétation de la spéculation. Dans le cadre de cette nouvelle approche, un agent spéculatif décide de prendre une position sur un marché dès lors qu'il anticipe un changement à venir du prix. S'il anticipe une hausse des prix, il achète aujourd'hui afin de revendre quand la hausse se sera effectivement réalisée ; il vend s'il estime que les cours futurs seront inférieurs au cours actuel. Kaldor [1939] donne la définition suivante que nous retiendrons dans la suite de notre thèse : "La spéculation peut se définir comme l'achat (la vente) de marchandises en vue d'une revente (ou d'un rachat) à une date ultérieure, là où le mobile d'une telle action est l'anticipation d'un changement de prix en vigueur, et non un avantage résultant de leur emploi, ou une transformation ou un transfert d'un marché à l'autre. [..] Ce qui distingue achats et ventes spéculatifs des autres achats et ventes est que leur seul motif est l'anticipation d'un changement imminent du prix en vigueur." (p. 49) Les tenants de cette approche peuvent considérer que la spéculation est stabilisante, comme Marshall ou Williams, ou au contraire qu'elle peut être déstabilisante, comme Keynes et Kaldor. Les premiers arguent de la capacité des spéculateurs, mieux informés, à anticiper correctement les changements à venir de la valeur fondamentale et donc des prix. Les seconds focalisent leur analyse sur le caractère non nécessairement correct et stabilisant des anticipations des spéculateurs. L'introduction des anticipations rationnelles (Muth [1961] et Lucas [1972]) renouvellera l'approche de la spéculation en initiant une réflexion féconde sur la possibilité de bulles et de krachs endogènes et rationnels. p. 4

6 Selon cette perspective d'analyse, le mobile de la décision spéculative est la plus-value boursière qui sera réalisée à court terme. La plus-value boursière est le rendement financier défini à partir de la différence entre deux prix : - dans le cas d'un achat spéculatif, il s'agit de la différence entre le prix de revente et le prix d'achat ; - dans le cas d'une vente spéculative, il s'agit de la différence entre le prix de rachat et le prix de vente. Les dividendes qui sont les éléments centraux du rendement réel n'interviennent que secondairement dans la décision spéculative. Le signal qui déclenche l'action spéculative est la variation anticipée du prix. Dans la mesure où c'est l'anticipation du prix futur qui conditionne la décision spéculative, l'investissement a un horizon limité. L'agent cherche seulement à profiter d'une variation anticipée des cours ; une fois celle-ci réalisée, il dénoue sa position. Dans le cas où son anticipation n'est pas réalisée, il ne peut pas maintenir durablement sa position en attendant que les cours évoluent dans le sens de son anticipation. C'est ainsi que les traders en compte propre des institutions financières, supportent une contrainte de pertes maximales, imposées par le service interne de contrôle des risques, qui les oblige à dénouer leurs positions allant contre le marché. L'anticipation de l'évolution à court terme des prix constitue le fondement de la décision spéculative. A l'intérieur d'un tel cadre théorique, il suffit pour analyser la décision spéculative de savoir comment se forment les anticipations de cours. Tel sera l'objet central de notre thèse. La spéculation n'est pas propre au monde de la finance. Elle opère dès lors qu'un achat est motivé par la revente à un prix supérieur. Ce peut être le cas d'une action, d'une oeuvre d'art ou d'objets de collection (timbre poste, pin's). Les biens pouvant faire l'objet de spéculation présentent des caractéristiques communes en matière de faible lisibilité de leur valeur objective, de liquidité (facilité de revente à un prix déterminé sur un marché organisé ) et de coûts de transaction faibles (charges modérées à l'achat et à la vente). En principe, tout bien peut être sujet à spéculation. Mais si les coûts de transaction sont élevés ou si il est incertain de trouver un acheteur, le profit spéculatif escompté sera moindre ou risqué et la décision spéculative sera moins fréquente. Les marchés organisés qu'ils soient financiers (actions, obligations, change et marchés dérivés) ou non (objets de collection) offrent une liquidité forte et des coûts de transaction faibles. La spéculation n'est pas la propriété d'un bien, d'une personne ou d'un marché, elle est le mobile d'une décision à un instant donné. Un collectionneur de p. 5

7 pin's peut acheter un pin's pour le conserver (il n'est pas spéculateur dans ce cas) ou l'acheter en vue de le revendre (il est alors spéculateur). Nous avons choisi de nous intéresser aux décisions spéculatives sur les marchés financiers et plus spécifiquement sur le marché des actions. Mais nos résultats peuvent être étendus à des situations plus générales PERTINENCE DE CETTE DEFINITION Définir le comportement spéculatif à partir des anticipations présente un double intérêt. D'une part, cette définition rend compte des motivations effectives des acteurs, et d'autre part, elle offre un cadre théorique permettant de justifier l'occurrence d'instabilités sur les marchés. - Cette définition rend compte des motivations effectives des spéculateurs : Lors de nos entretiens, nous avons rencontré des spéculateurs individuels et des traders en compte propre. Dans les deux cas, le mobile de l'entrée sur le marché est la plus-value boursière. Nous considèrerons seulement le cas des traders en compte propre. Ces derniers reçoivent chaque jour un certain montant monétaire qu'ils sont chargés de faire fructifier. Ce montant, à la différence des spéculateurs individuels, n'appartient pas au trader. Il consiste pour les banques, en l'excédent journalier de trésorerie, et pour les fonds, en une part des capitaux apportés par les investisseurs. Les ordres d'achat ou de vente passés par les traders sont enregistrés en temps réel et le Back office est chargé de contrôler le bon déroulement des échanges. Les traders sont généralement chargés d'un segment du marché (industrie, automobile) ou d'une région (Europe, marchés émergents) qui délimite leur domaine d'intervention : ils ne peuvent acheter ou vendre que les titres appartenant à ce domaine. A l'exception de ces contraintes, les traders sont libres dans leurs choix de placement. Ils sont toutefois tenus de respecter les limites fixées par le service interne de contrôle des risques. Ces limites visent à protéger l'institution financière de pertes trop importantes. L'absence de contraintes organisationnelles peut avoir des conséquences dramatiques, comme ce fut le cas pour la Barings' en S'il s'avère que les positions du trader sont déficitaires et si ses pertes potentielles 6 atteignent le niveau préalablement fixé par le Service Contrôle des risques, le trader devra dénouer ses positions. Les traders en compte propre satisfont-ils à la définition économique du spéculateur? Pour répondre à cette question, il convient de préciser les différentes fonctions présentes sur le front office. On distingue généralement les sales des traders. Les premiers sont 6 Ces pertes sont évaluées comme la différence entre le prix courant et le prix d'achat des titres, multipliée par le nombre de titres détenus. p. 6

8 des intermédiaires : ils sont chargés de conseiller les clients-investisseurs et de faire passer leurs ordres. Ils ne sont donc pas des décideurs. Il revient au client final de choisir les titres achetés ou vendus. Parmi les traders en compte propre, on peut opposer les arbitragistes aux spéculateurs. Les premiers cherchent à faire des profits à partir des distorsions temporaires dans les relations de prix entre les marchés liés (places financières pour un titre donné, ou comptant/à terme). Comme les spéculateurs, ils sont libres de choisir leurs opérations. Mais, le profit réalisé est immédiat et sans risque, et le signal qui déclenche leur intervention n'est pas l'anticipation du prix futur. Les traders en compte propre ont pour fonction de faire fructifier la somme qui leur a été allouée, sur le segment qui leur a été spécifié, compte tenu des limites de risque imposées par le service interne de contrôle des risques. Dans les cas des banques, le montant est confié au trader pour un laps de temps relativement cours (jours, semaines). Compte tenu de cet horizon court termiste, la recherche du rendement réel (les dividendes annuels versés aux actionnaires) ne peut constituer un objectif. Les placements ne sont donc pas des investissements de long terme motivés par la croissance économique de la firme. Ils sont conditionnés par un autre élément : la plusvalue boursière engendrée par la différence du prix d'achat (de vente) et de revente (rachat). Les traders choisissent les titres en fonction de l'évolution attendue de leurs cours. Ainsi, au cours de mes séjours en salle de marché, lorsque je demandais aux traders ce qui avait motivé leurs décisions, la réponse à ma question était invariablement en cas d'achat : "les prix vont repartir à la hausse", ou encore "je sens une reprise", en cas de vente : "Ça va diminuer, je vends" La décision d'achat ou de vente dépend uniquement de l'anticipation d'une variation attendue des cours. Ce résultat est encore renforcé par la contrainte imposée par le Service Contrôle des Risques qui les empêche de tenir une position allant durablement contre l'évolution des prix. Pour réaliser un profit, ils sont donc obligés d'intégrer l'évolution future du prix. Ces deux éléments, horizon de court terme et nécessité de ne pas aller durablement contre le marché, permettent de spécifier la décision du trader comme une décision de nature spéculative. Les traders en compte propre sont des spéculateurs au sens de Keynes et Kaldor. La définition économique en terme d'anticipation est plus proche des motivations réelles des acteurs que les deux autres approches en terme de régulateur de l'offre et de la demande ou d'aversion au risque. Pour comprendre le fonctionnement du marché financier à partir du comportement des acteurs, il apparaît donc plus pertinent de recourir à une définition de la décision spéculative à partir des anticipations. p. 7

9 - Cette définition permet d'expliquer la survenance de krachs ou de bulles en évitant d'avoir à supposer une quelconque irrationalité des acteurs. Avant même le développement des anticipations rationnelles, des auteurs (Baumol [1957], Telser [1959], Kemp [1963], Farrell [1966], Schimmler [1973]) avaient cherché à vérifier la proposition de Friedman sur le caractère nécessairement stabilisateur de la spéculation, définie comme l'anticipation d'une variation du prix. Kemp caractérise ainsi la décision spéculative : "Intuitively we think of speculators as buying (or refraining from selling) in the expectation of later selling (or refraining from buying) at a higher price; or perhaps as selling, in anticipation of a decline in demand, earlier than would otherwise be economical.", Kemp [1963], p La définition de la stabilité pose plusieurs difficultés 7. Farrel [1966] et Schimmler [1973] considèrent qu'un régime sera d'autant plus stable que la variance des prix est moindre. Un marché avec spéculation sera donc plus stable qu'un marché sans spéculation si sa variance est moindre. Si Telser montre le bien-fondé de la proposition de Friedman, les autres auteurs nuancent ce propos, soit en considérant des situations particulières où la spéculation produit de l'instabilité (Baumol, Kemp), soit en proposant un cadre plus général où la spéculation n'est plus nécessairement stabilisante (Schimmler). La spéculation définie par les anticipations permet donc d'expliquer la possibilité d'instabilités sur un marché. Le recours aux anticipations rationnelles, avec les travaux sur l'efficience des marchés (Grossman [1976] et Grossman, Stiglitz [1978, 1980]), d'une part, la théorie des bulles rationnelles (Blanchard, Watson [1982], Tirole [1982]), d'autre part, a permis de donner un cadre général de compréhension de la spéculation sur la base de comportements rationnels. Nous retiendrons pour ces deux raisons la définition de la spéculation en terme d'anticipation des variations de prix DES DECISIONS FINANCIERES NON SPECULATIVES Toutes les décisions prises sur les marchés financiers ne sont pas spéculatives, les décisions financières ne reposent pas exclusivement sur l'anticipation de l'évolution des cours. Nous présenterons d'autres stratégies d'investissement, en distinguant suivant que le mobile de la décision est exclusivement financiers (1.2.1) ou non (1.2.2.). 7 Nous avons opté pour une définition différente de la stabilité, relativement à la valeur fondamentale. p. 8

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11 STRATEGIES FINANCIERES Nous présentons dans ce paragraphe des décisions financières non spéculatives. Nous reviendrons sur les décisions financières en vue d'investir à long terme ( ), de diversifier son portefeuille ( ), de se couvrir ( ) ou de profiter d'opportunités d'arbitrage ( ) L'INVESTISSEMENT DE LONG TERME La vocation originelle des marchés financiers est la mise en relation des agents à besoin d'investissement (les entreprises et l'état) avec ceux à capacité de financement (les ménages). Ces derniers choisissent de placer leur épargne en achetant des actions et cela en fonction de la rentabilité attendue de la firme. Le mobile n'est pas le profit engendré par une variation anticipée du prix. L'agent considère les revenus réels susceptibles d'être produits sur le long terme par la croissance de l'entreprise. Keynes parle à ce propos d'un comportement d'entreprise qu'il oppose au comportement spéculatif. La revente ultérieure n'est pas l'objet de l'entrée sur le marché. Ainsi, l'objectif d'un rapprochement entre deux firmes est fondé le plus souvent sur les gains économiques ou synergies (administratifs, personnel, recherche et développement) produits à long terme. Le calcul du décideur porte essentiellement sur le rendement réel attendu. Il s'agit d'un placement de long terme, non spéculatif. Le comportement de certains fonds institutionnels 8 est proche de cette logique d'entreprise, mais nombre d'entre eux ont également un comportement spéculatif, comme les hedge funds ou fonds spéculatifs. Les fonds de pension répartissent généralement le portefeuille à horizons différents selon les décaissements attendus. La rentabilité à court terme n'est pas leur unique préoccupation, et ils peuvent placer leurs capitaux durablement sur certains titres peu risqués comme les blue chips (IBM, Pechiney, Air Liquide) 9. Certains, même s'ils restent fortement minoritaires, n'hésitent pas à intervenir dans les choix stratégiques et industriels des entreprises dont ils sont actionnaires. Le mobile de ce type de placement financier n'est plus exclusivement la rentabilité financière à court terme, produite par une variation des cours. Il ne s'agit donc pas de comportement spéculatif, au sens où nous l'avons défini. 8 Baudru, Lavigne [2000] ont fait un travail empirique et quantitatif sur les placements opérés par les investisseurs institutionnels. Le 31 décembre 1999, les placements en actions des investisseurs institutionnels, toutes catégories confondues (fonds de pension, fonds mutuels, fonds spéculatifs) représentaient milliards de dollars, pour une capitalisation totale de milliards dollars, soit 44,58%. Les investisseurs américians avaient acquis dans le monde pour milliards de dollars d'actions et détenaient 63,47% des actions. 9 Montagne [1999] p. 10

12 LA DIVERSIFICATION Les achats ou ventes initiés en vue de répondre à un souci de diversification s'appuient sur l'analyse de Modigliani-Miller et le modèle initial du CAPM. Le modèle CAPM permet de déterminer un portefeuille optimal, maximisant l'espérance du rendement, compte tenu du risque. Il définit une frontière efficiente de titres qui offre le risque minimal pour un rendement donné. Ce risque minimal dépend de la corrélation entre le rendement attendu du titre et le rendement global du marché, corrélation appelée le ß du titre. L'investisseur adverse au risque qui a choisi de diversifier son portefeuille, effectue des achats et des ventes conformément à la frontière efficiente. Les variations anticipées de prix du titre ne sont pas déterminantes dans la prise de décision. Il n'adopte pas un comportement de type spéculatif. Il ne s'agit pas non plus d'un comportement d'entreprise : la rentabilité économique de long terme n'intervient que secondairement à travers la corrélation du titre avec le rendement du marché. Les fonds de pension adoptent ce type de démarche. Ce choix peut résulter d'une contrainte institutionnelle ou technique afin de limiter l'exposition au risque des capitaux placés. L'objectif des placements est de reproduire le rendement du marché. On parle de gestion indicielle, ou gestion passive. Les places financières proposent à cette fin des indices, regroupant un échantillon de titres (benchmark) 10. Un fonds de pension comme Calpers (California Public Employees Retirement) développe ce type de stratégie financière aussi bien aux États-Unis que sur les places européennes. En 1997, en France, il reproduisait l'indice SBF 120. Quand survient un changement dans l'indice boursier, les traders du fonds modifient leur portefeuille en conséquence. La décision financière est motivée par des considérations financières non spéculatives LES STRATEGIES DE COUVERTURE DE RISQUE L objectif de la couverture est de limiter les pertes qui pourraient survenir suite à des variations de prix non anticipées. A la différence des décisions spéculatives qui cherchent la volatilité, la couverture vise à limiter les effets d'une variation des cours. Une première stratégie de couverture consiste à acheter simultanément un actif risqué et des options de vente (puts) de cet actif à des prix d'exercice échelonnés vers le bas. Si le prix de l'actif baisse, l'agent exercera ses options de vente afin de limiter sa perte en capital et garantir ainsi la valeur de son portefeuille. Le second procédé consiste en l assurance de portefeuille ou stop-loss. Le détenteur d un portefeuille fixe une valeur plancher : si les cours baissent et atteignent ce niveau, la vente des titres a 10 On trouve ainsi en France l'indice CAC 40, SBF 120 ou encore SBF 250. p. 11

13 automatiquement lieu et l argent dégagé est placé sur un actif sans risque (titres monétaires, obligations d'état). Cette dernière stratégie de couverture n'est pas de nature spéculative : l'agent ne cherche pas à réaliser des profits nés du changement de prix, il veut uniquement se couvrir contre des modifications possibles des cours. Lorsqu'il acquiert le titre risqué, il n'a pas pour objectif de réaliser un profit. Deux remarques doivent être faites : - sur le caractère potentiellement déstabilisant des stratégies de couverture : Ces stratégies très simples et a priori inoffensives, peuvent avoir des conséquences dramatiques sur les marchés et provoquer des dynamiques chaotiques. En effet, opérées à grande échelle, elles ont pour conséquence de provoquer une hausse de l'offre d'un titre quand son cours baisse, ce qui est anormal et déstabilisant. Il est alors possible que le prix d'équilibre sur le marché des actions ne soit plus automatiquement atteint faute de contreparties sur le marché. On assiste à une illiquidité du marché produisant une dégringolade infernale des cours (voir Orléan [1999] chap. 2). Ces stratégies de couverture dynamique pourraient expliquer l'ampleur du krach de Les cours avaient chuté en deçà du seuil de stop-loss, provoquant ainsi automatiquement des ordres de vente, engendrant une nouvelle baisse des cours qui aurait été interprétée par les autres agents présents sur le marché, comme une baisse de la valeur fondamentale. En conséquence, ceux-ci, à leur tour, auraient vendu, transformant une simple baisse en une panique boursière. Les stratégies de couverture, même si elles ne sont pas de nature spéculative, peuvent provoquer des mouvements déstabilisants sur les marchés. - sur les comportements spéculatifs sur les marchés à options : Si, à l'origine, les marchés à options ont été créés afin de diversifier les risques, ils sont devenus le lieu de comportements spéculatifs au sens où nous l'avons défini. Il suffit de rappeler ici la faillite de la Baring's suite à des positions fortement spéculatives prises par Nick Leeson sur les marchés de Singapour et de Tokyo. La spéculation sur les marchés à option ne sera pas étudiée dans le cadre de cette thèse L'ARBITRAGE Les arbitragistes cherchent à faire des profits à partir des distorsions temporaires dans les relations de prix entre différents marchés liés. Ils agissent soit en intervenant sur des places financières distinctes comptant le même titre, soit en tirant parti de décalage entre cotation au comptant ou à terme. Le profit est créé par la présence p. 12

14 immédiate d'anomalies temporaires permettant la réalisation de gains sans risques. La cause de l'intervention n'est pas l'anticipation du prix futur AUTRES STRATEGIES Nous donnons ici des exemples d'interventions sur les marchés, dont les motivations ne sont pas uniquement financières. Les décisions de liquidité ( ) mobilisent des critères économiques dépendant de facteurs indépendants de l'évolution des cours ou de la rentabilité des firmes. Les fonds éthiques ( ) intègrent des considérations d'ordre moral. Enfin, il existe une catégorie particulière, les noise traders, dont les mobiles sont inconnus ou instables ( ) LES DECISIONS DE LIQUIDITE Les décisions de liquidité sont, comme leur nom l'indique, des ordres de vente passés uniquement pour dégager de la liquidité dans les plus brefs délais. Si les ordres d'achat ont pu être dictés par des considérations spéculatives, la vente des titres est en revanche imposée au trader, et ce, quel que soit le prix du marché : la question n'est plus de réaliser un profit, mais uniquement de disposer de liquidités. Par exemple, ce peut être le cas des assurances devant faire face à un paiement inattendu d'indemnités ou d'un fonds de pension ayant des prestations à satisfaire. Les motivations de la décision sont indépendantes de la situation du marché financier et de l'évolution des prix. L'objet de la revente n'est pas de réaliser des profits. Ces décisions, bien qu'indépendantes du marché, peuvent engendrer des dynamiques déstabilisantes sur les marchés, si les agents interprètent les ordres de vente des liquidity traders, comme un signal de baisse de la valeur fondamentale LES DECISIONS MOTIVEES PAR DES CONSIDERATIONS ETHIQUES OU SOCIALES Les fonds éthiques obéissent conjointement à des règles éthiques et financières dans leur choix de placement. Ils s'interdisent d'investir dans les sociétés qui ne respectent pas les valeurs auxquelles ils sont attachés. Des fonds éthiques ont été créés dès les années vingt par les congrégations religieuses soucieuses de placer leurs capitaux dans des secteurs conformes à leurs principes moraux. Les titres de firmes faisant commerce dans le tabac, l'alcool, l'armement, la pornographie ou les jeux d'argent étaient interdits. Ce type de fonds connaît un essor important depuis une dizaine d'années. Aux critères éthiques se sont adjoints des critères écologiques et p. 13

15 sociaux. Ainsi, en Allemagne, il existe de nombreux fonds écologiques ne prenant des participations que dans des firmes ayant adopté des politiques de protection de l'environnement. Un article publié par Le Monde, daté du 31 janvier/ 1er février 1999, précise : "Nouvelle Stratégie 50, commercialisée par la Financière Meeschaert, le plus ancien fonds éthique en France, élimine systématiquement les sociétés qui vivent du tabac, de l'alcool, de la pornographie et du travail des enfants. La gestion de Nouvelle stratégie 50 est "surveillée" par l'association Éthique et Investissement. Les décisions sont prises en accord avec l'association. "Le fonds sélectionne les titres à partir de critères financiers classiques de rendement, de sécurité et de diversification", souligne Marc Favard directeur de la gestion à la Financière Meeschaert. "Mais il s'appuie également sur la consultation d'indicateurs éthiques : profil social de l'entreprise, l'entreprise et l'environnement, l'entreprise et la société civile, l'entreprise et les relations avec les clients, les fournisseurs et les actionnaires." "Le fonds commun de placement Hymnos, lancé par le Crédit Lyonnais en mai 1989, a adopté un schéma voisin. Un "comité d'éthique", composé de 15 à 20 personnalités laïques et religieuses, soupèse tous les 3 mois les sociétés qui sont proposées par les gestionnaires et sélectionne "des valeurs conformes à l'éthique chrétienne"" LE CAS DES NOISE TRADER La littérature théorique considère une classe particulière d'investisseurs financiers : les noise traders ou bruiteurs. Ce terme englobe tous les ordres dont les mobiles sont instables et indépendants des variables économiques. L'intervention de bruiteurs sur un marché permet d'expliquer la survenance d'instabilités sur un marché tout en conservant le cadre général de spéculation stabilisatrice (voir Shleifer A., Summers L. H. [1990]). Les mouvements erratiques sur un marché seraient explicables par la présence temporaire d'ordres non justifiables économiquement. Le recours aux noise traders dans la littérature financière permet de conserver le cadre d'une rationalité économique unique, confrontée à la présence d'agents irrationnels, dont les mobiles, par hypothèse instables, sont exclus de l'analyse. Supposer la présence d'agents dont les ordres sont par essence injustifiables nous semble critiquable. Il est rare en effet que les spéculateurs individuels ou les traders dans les salles de marché passent un ordre qui ne soit pas motivé par un calcul économique. Le trader a, malgré sa relative indépendance, des comptes à rendre au back office ou au service contrôle de risque. Les décisions d'achat ou de vente sont le plus souvent toujours fondées sur des représentations économiques, mais ces représentations sont diverses et certaines peuvent être erronées. Ainsi, peuvent être parfois qualifiés de "noise traders" des spéculateurs dont l'ordre peut être expliqué en terme de variation anticipée de prix. In fine, la catégorie noise traders apparaît comme un ensemble fourre-tout d'ordres non expliqués, permettant de conserver l'hypothèse d'une représentation unique de l'économie. A l'instar des travaux p. 14

16 menés par Shiller [1989], il nous apparaît plus pertinent de chercher à comprendre les mobiles des ordres classés comme bruits, afin de mieux appréhender la démarche comportementale spéculative. C'est l'objet du paragraphe suivant. 2. LA RATIONALITE DU SPECULATEUR Nous avons précédemment défini ce qu'était la spéculation financière. Nous allons à présent chercher à décrire le spéculateur, et à cette fin, il est intéressant d'étudier les crises financières, car c'est dans ces périodes de forte instabilité que les caractéristiques du spéculateur apparaissent le plus clairement. On parle d'instabilités quand les cours connaissent une croissance très forte, difficilement justifiable au regard des grandeurs économiques (cette phase est qualifiée de bulle ou de boom) suivie d'une brutale chute (le krach). Le New Palgrave précise : "A bubble may be defined loosely as a sharp rise in price of an asset or a range of assets in a continuous process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers ) generally speculators interested in profits from trading in the asset rather than its use or earning capacity. The rise is usually followed by a reversal of expectations and a sharp decline in price often resulting in financial crisis. A boom is a more extended and gentler rise in prices, production and profits than a bubble, and may be followed by crisis, sometimes taking the form of a crash (or panic) or alternatively by a gentle subsidence of the boom without crisis." (Kindleberger C.P.: [1987] :"Bubbles", in The New Palgrave, p. 281) 11 L'explication traditionnelle, avant les années quatre-vingt, parce qu'elle identifiait spéculation et efficience, ne pouvait comprendre ces événements que comme l'irruption soudaine d'irrationalités. La dynamique financière s'articulait autour de deux régimes : un fonctionnement normal où des ordres spéculatifs rationnels conduisaient à l'établissement d'un prix conforme à la valeur fondamentale, et un fonctionnement anormal où des ordres irrationnels produisaient une déconnexion temporaire du prix et de la valeur fondamentale. Nous présenterons cette approche schizophrénique du spéculateur dans le paragraphe (2.1.). Cette description du marché devient inadéquate quand se multiplient les bulles et les krachs. Depuis un dizaine d'années, un renouveau théorique permet de sortir des impasses théoriques de l'explication traditionnelle en considérant l'efficience et les bulles comme des productions de décisions spéculatives raisonnées (2.2). 11 Nous ne distinguerons pas par la suite entre boom et bulle. p. 15

17 Nous généraliserons le modèle du spéculateur, déduit de cette analyse des instabilités du marché, pour construire une approche cognitive du spéculateur, approche qui servira de cadre théorique à notre typologie des comportements spéculatifs (2.3) p. 16

18 2.1. L'APPROCHE SCHIZOPHRENIQUE DU SPECULATEUR L'approche traditionnelle de l'instabilité s'appuie sur une conception schizophrénique du spéculateur. Elle oscille entre une analyse qui en fait le garant de la stabilité économique et de la cohérence du système et une autre qui le considère comme un "fou inconscient" qui provoque des bulles et des krachs. Ainsi, John Stuart Mill explicite la dynamique financière : "There are two states of the markets : one which may be termed the quiescent state, the other the expectant, or speculative state. [... In the first state], each person transacts his ordinary amount of business, and no more ; or increases it only in correspondance with the gradual growth of the demand for this commodity, occasioned by the public prosperity.[...] But there is an another state of the markets, strikingly contrasted with the preceding [...] In such circumstances, all persons connected with those commodities desire to extend their operations. [...] speculators desire to lay in a stock in order to profit by the expected rise of price. [...] Such occurences produce a tendency to a rise of price in exportable articles, and generate speculations, sometimes reasonable, and (as long as a large proportion of men in business prefer excitement to safety) frequently of an irrational or immoderate character. [...] This is a state of business which, when pushed to an extreme, brings on the revulsion called a commercial crisis." (John Stuart Mill, The Principles of Political Economy, book 3 : Distribution, chap. 24 : of Regulation of a convertible Paper Currency, paragraph 2, souligné par nous) Dans la première situation, on observe un fonctionnement normal du marché financier. Le spéculateur dispose d'une capacité de calcul exceptionnelle et d'une information précise qui lui permet d'estimer correctement la valeur de la firme. Dans ces conditions, le prix s'établit toujours au niveau de la valeur fondamentale. Si le spéculateur est effectivement le garant de la stabilité du marché, bulles et krachs seraient des événements exceptionnels. Le spéculateur considéré comme l'acteur principal des marchés financiers ne peut être la cause de ces mouvements déstabilisateurs puisque son comportement assure par hypothèse l'adéquation du prix avec la valeur fondamentale. Dans la seconde situation, le spéculateur prend des décisions qui ne peuvent pas se justifier sur la base des données réelles de l'économie. L'acteur est alors qualifié d'irrationnel, car son action se fonde sur des critères erronés ou farfelus et conduit à une déconnexion du prix et de la valeur fondamentale. Sous ces hypothèses, la bulle résulte de l'action irraisonnée de certains individus. Cette proposition intègre parfaitement la vision paranoïaque ou pathologique déployée lors des commentaires de bulles ou de krachs, comme le rappelle Kindleberger [1994] : p. 17

19 "euphorie... spéculation foncière démentielle... passion aveugle... orgies financières... frénésie... fièvres spéculatives... désir obsessionnel de richesse... avidité... investisseurs grisés... aveuglés... sourds et aveugles... au royaume des fous... crédibilité à bon compte... excès de confiance.. excès de spéculation... excès d'échanges... appétit enragé... folie... une folle ruée vers l'expansion." (p. 44) L'explication des mouvements aberrants observés sur les places financières par la présence d'irrationnels apparaît déjà dans l'analyse classique de la dynamique spéculative (A. Smith et John Stuart Mill). Ces mauvais spéculateurs s'opposent aux bons spéculateurs bien informés et au fait du calcul économique. Ils sont à l'origine des mouvements aberrants parce que leurs mobiles sont injustifiés économiquement. Adam Smith explique en ces termes la crise de la South Sea Company : "Ils devaient gérer un immense capital pour le compte d'innombrables déposants. Il était donc naturel que la folie, la négligence et la prévarication dussent régner dans leurs affaires. La naïveté et l'extravagance de leurs opérations boursières sont aujourd'hui connues comme le sont la négligence, les excès et les malversations de leurs employés.", Smith An inquiry into the Nature and and Cause of the Wealth of Nations, [1776, 1937], Modern Library, New-York, p L'explication formulée par Smith sur la South Sea Company réside dans l'irrationalité des acteurs lors de leur décision financière. La bulle n'est apparue que consécutivement à des comportements non conformes au comportement spéculatif stabilisateur L'APPROCHE RATIONNELLE DU SPECULATEUR Considérer l'apparition de krachs et de bulles comme des événements exceptionnels produits par des irrationalités ponctuelles revient à exclure du champ de l'analyse économique la réflexion sur les crises financières puisque les outils de compréhension de ce phénomène relèverait d'autres sciences humaines (psychologie sociale ou sociologie). Tant que l'irruption de bulles et de krachs était exceptionnelle comme ce fut le cas pendant près de cinquante ans ( ), l'hypothèse d'une spéculation stabilisante et de la présence éphémère de comportements irrationnels était tentante. La dynamique financière s'expliquait logiquement par des phases normales où les spéculateurs dominent le marché et où, en conséquence, le prix s'établit au niveau de la valeur fondamentale, et des périodes anormales ponctuelles où des agents irrationnels sévissent sur le marché. La définition du comportement spéculatif intrinsèquement stabilisant permettait de rendre compte du fonctionnement observé du marché. Mais, depuis une quinzaine d'années, une succession étonnante de phénomènes "anormaux" a été observée sur le marché des actions (krach boursier 1987 et p. 18

20 actuellement sur les valeurs cotées de Nouvelle technologie au Nouveau Marché et au Nasdaq), des obligations (krach obligataire 1994), des changes (Livre Sterling en 1992, crise du peso mexicain 1995, crise du baht thaïlandais puis contagion asiatique 1998, crise russe 1999). Or, cette recrudescence coïncide avec un accroissement considérable des mouvements de capitaux à court terme permis par la libéralisation, la mondialisation des places financières et le développement des communications. Une part importante de ces mouvements à court terme résulte de décisions financières de nature spéculative initiées par les traders des institutions financières (banques, fonds spéculatifs). Une interrogation émerge sur le caractère intrinsèquement stabilisant de ces décisions. Les hypothèses standards du spéculateur, parfait calculateur devenant brusquement irrationnel, rendent-elles compte du comportement effectif des acteurs financiers? Ne serait-il pas possible d'expliquer les bulles ou les krachs comme des productions normales de l'activité raisonnée des spéculateurs? Ce questionnement est à l'origine du renouveau de la micro-économie financière depuis une quinzaine d'année avec notamment les travaux sur la microstructure et sur la finance comportementale. La première tentative pour concilier l'approche traditionnelle et la production rationnelle d'instabilité fut d'introduire l'incomplétude des marchés. Cette situation particulière est connue sous le nom d'effet Peso. L'introduction de l'incomplétude réduit les facultés omniscientes du spéculateur. Ce dernier peut se méprendre ainsi sur la réalisation des états du monde futur. Il établit sa décision conformément à un scénario économique rationnel, qui ne se réalise finalement pas. Il contribue, à son insu, à la production d'une bulle. La spéculation raisonnée peut être source d'instabilité du fait de l'existence d'un choc exogène non anticipable. L'effet Peso permet de donner une explication rationnelle à la survenance d'un krach comme la réception d'une information nouvelle de baisse de la croissance L'APPROCHE COGNITIVE DU SPECULATEUR Plus généralement, il s'agit de souligner l'importance des représentations individuelles et leurs effets sur la prise de décision. Tous les agents peuvent adopter la même rationalité instrumentale, à savoir rechercher la maximisation de leur profit, mais se référer à des représentations différentes du monde. Notre thèse s'inscrit dans cette logique en proposant une réflexion comportementale de la spéculation et une typologie des décisions spéculatives rationnelles. L'objectif est de montrer que le spéculateur fonde toujours sa décision sur une représentation du monde. Ses décisions d'achat ou de vente sont justifiées mais peuvent produire de l'instabilité dès lors que sa représentation du monde n'est pas conforme à la valeur fondamentale. p. 19

21 Plus précisément, deux éléments nous paraissent déterminants dans le mécanisme de formation des anticipations : la représentation du monde adoptée par le spéculateur, et la nature du signal extérieur retenu par le spéculateur pour prendre sa décision. La prise en compte de ces deux éléments s'inscrit dans une analyse où la dimension cognitive de la rationalité joue un rôle de premier plan. - NATURE DU SIGNAL SELECTIONNE PAR LE SPECULATEUR L'information est déterminante dans tout processus de prise de décision économique. Le contexte financier présente en la matière plusieurs caractéristiques spécifiques. L'information y est surabondante. Les spéculateurs professionnels ou individuels via les services on line ont accès à une masse considérable de chiffres (séries de prix et volumes, résultats de la firme, dividendes,...) et de prévisions (faites par les analystes financiers, les économistes de banque), de commentaires (rumeurs,...). En dépit de cette surabondance, l'information reste incomplète. En effet, le titre d'une firme renvoie à sa capacité à produire des revenus dans le futur. Si on suppose une économie stationnaire dont la liste des événements futurs est connue, il est possible de prévoir cette donnée sur des bases objectives. Si, comme Keynes, on suppose "une incertitude radicale", un avenir opaque, alors cela n'est plus possible. Le spéculateur devra choisir le signal qu'il estime pertinent pour fonder son anticipation. Cette démarche individuelle implique un processus d'apprentissage par lequel l'agent détermine un support considéré comme meilleur que les autres. Nous n'aborderons pas cette dernière question dans notre thèse et analyserons seulement la pertinence de retenir tel ou tel signal. Par ailleurs, les théoriciens de l'information ont montré qu'une fois le signal reçu, l'agent avait à le décoder. La dimension psychologique propre à l'individu est déterminante dans l'interprétation. Cet élément ne sera pas abordé dans la présente thèse. Nous supposerons que l'interprétation est identique pour tous les acteurs. Nous opposerons les signaux produits par la sphère financière, ou signaux endogènes, aux signaux produits hors de cette sphère, ou signaux exogènes. Parmi les premiers, on trouve les séries de prix passés, l'identité des passeurs d'ordres, les volumes et les fréquences des ordres sur un titre. Parmi les seconds, figurent les comptes de résultats, les bilans, les dividendes, les conseils des analystes financiers. Figurent également les déclarations politiques, voire les taches du soleil. Nous distinguerons par la suite selon la nature des signaux retenus par l'agent. - NATURE DE LA REPRESENTATION DU MONDE ADOPTEE PAR LE SPECULATEUR p. 20

22 Par ailleurs, à côté de ces deux types de signaux, le spéculateur, pour construire sa représentation du monde, se réfère à un modèle de formation du prix. Nous pensons que trois modèles canoniques permettent d'appréhender les différents modèles observés dans la littérature et pratiqués dans les sales de marchés. Le premier modèle, ou modèle fondamentaliste, fait dépendre le prix de la valeur fondamentale. Le second fait dépendre le prix, des croyances des agents présents sur le marché. Nous avons choisi de qualifier ce second modèle de stratégique parce que le spéculateur va fonder sa représentation du monde suivant les stratégies des autres acteurs. Dans le troisième et dernier modèle, le prix apparaît comme une convention, établie suivant un régularité particulière. Nous l'avons appelé modèle conventionnel. Ces trois modèles sont trois représentations cohérentes possibles du marché financier. Un comportement spéculatif établi sur l'une ou l'autre de ces représentations est rationnel. L'introduction de ces trois modèles canoniques permet un meilleur entendement de la diversité des comportements réels aussi bien que des comportements théoriques. 3. PLAN DU MANUSCRIT La première partie de notre thèse est consacrée à la présentation des trois représentations du monde, à savoir, la représentation fondamentaliste, stratégique et conventionnaliste. Nous décrivons les caractéristiques de chacune d'elles, en analysant leur cohérence logique. Le chapitre 1 explicite le modèle de formation de prix fondamentaliste. Partant de la définition objective et unanime de la valeur fondamentale en univers complet, il montre que la définition de la valeur fondamentale, dans l'univers incertain et incomplet qui est le notre, pose de nombreuses difficultés tant théoriques que pratiques. avant de montrer le caractère Le chapitre 2 est consacré à la représentation stratégique du prix, et le chapitre 3, à la représentation conventionnaliste. La seconde partie de notre thèse expose notre typologie des comportements spéculatifs. Le chapitre 4 définit le concept de rationalité cognitive en expliquant les raisons qui nous a conduit à recourir à ce critère pour caractériser les décisions spéculatives. Les trois chapitres qui suivent, spécifient six formes rationnelles spéculatives. Le chapitre 5 est consacré à la spéculation fondamentaliste : le spéculateur croit que le prix se forme selon la valeur fondamentale et anticipe la variation de la valeur à partir d'un signal exogène ou endogène. Le chapitre 6 expose la spéculation stratégique : le spéculateur, au courant des croyances et stratégies des autres acteurs présents sur le marché, est en mesure d'exercer un pouvoir sur le prix de type p. 21

23 monopoleur. Enfin, le chapitre 7 traite de la spéculation conventionnaliste : le spéculateur estime que le prix dépend d'une certaine régularité et cherche à anticiper son évolution p. 22

24 Le plan de notre thèse est : - 1ère partie : Trois Modèles de Prix. Chapitre 1 : La représentation fondamentaliste. Chapitre 2 : La représentation stratégique. Chapitre 3 : La représentation conventionnaliste - 2ème partie : Typologie des Comportements Spéculatifs. Chapitre 4 : La rationalité cognitive des décisions spéculatives. Chapitre 5 : La spéculation fondamentaliste. Chapitre 6 : La spéculation stratégique. Chapitre 7 : La spéculation conventionnaliste p. 23

25 CHAPITRE 1 : LA REPRESENTATION FONDAMENTALISTE La représentation fondamentaliste est certainement le modèle le plus communément retenu, à la fois par les praticiens et les théoriciens. Cette théorie a pour base l'idée que tout titre financier a une valeur objective dont le prix de marché est le reflet. Dans le cas d'une action, cette valeur objective est ce qu'on appelle "la valeur fondamentale" de l'entreprise considérée, à savoir sa capacité à faire des profits. Pour comprendre le modèle fondamentaliste il est primordial de déterminer les hypothèses nécessaires au calcul de la valeur fondamentale. Ceci conduit à considérer deux types d'approche. Dans le cadre restreint du modèle traditionnel, la valeur fondamentale est définit comme la somme actualisée des dividendes. Elle est unique et objective. La première section de ce chapitre sera consacrée à la présentation de cette approche traditionnelle de la valeur fondamentale. Nous proposerons ensuite une seconde analyse qui souligne les fondements conventionnels de la valeur fondamentale. 1. LA VALEUR FONDAMENTALE DEFINIE A PARTIR DES DIVIDENDES Le concept de valeur fondamentale d'une entreprise s'inscrit dans la réflexion plus générale que les économistes ont consacrée à la valeur. Il faut attendre le début du XXème siècle et les contributions de Fischer [1930] et de Williams [1938] (The Theory of Investment Value) pour que soit donnée une définition précise de la valeur d'une firme. Elle est pensée comme la capacité de la firme à engendrer des profits futurs. Irving Fisher [1930], écrit dans La Théorie de l'intérêt, (p et suivantes) "La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa valeur en tant que source de revenus [...] elle est déterminée en actualisant les revenus anticipés [...] [ce] principe évidemment n'est pas limité aux obligations. Il s'applique à tout bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre chose." J.B. Williams [1938] développe la même approche (The Theory of Investment Value, p. 7) quand il écrit : p. 24

26 "Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market and sending it up or down with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing... Let us define the investment value of a stock as the present worth of all dividends to be paid upon it." Cette première section est consacrée au modèle fondamentaliste fondé sur les dividendes. Nous rappellerons la définition de cette évaluation dans le cadre d'une économie certaine (1.1.). En économie incertaine, les agents doivent recourir à des anticipations sur les dividendes pour fonder leurs évaluations (1.2.) UNE EVALUATION OBJECTIVE ET UNIQUE EN ECONOMIE CERTAINE En économie certaine, l'ensemble des revenus futurs de la firme est connu. La valeur de la firme étant définie comme la somme des revenus futurs actualisés, trois éléments peuvent être mobilisés pour l'estimer : les dividendes (1.1.1.), les résultats de la firme (1.1.2.) et les opportunités d'investissement offertes à la firme (1.1.3.). Nous décrirons successivement ces trois méthodes ESTIMATION A PARTIR DES DIVIDENDES Ce premier modèle d'évaluation financière est construit à partir des dividendes futurs distribués aux actionnaires. On estime la valeur de la firme à partir de sa capacité à engendrer un profit qui sera distribué sous forme de dividendes aux actionnaires. Il est possible de donner deux justifications à l'adoption des dividendes pour estimer la valeur de la firme. Tout d'abord, le dividende est le revenu que reçoit effectivement l'actionnaire. Williams [1938] justifie ainsi sa définition de la valeur à partir des dividendes : En bref, une action ne vaut que ce qu elle vous rapporte. Ainsi le vieux fermier parlait-il à son fils : Une vache pour son lait, Une poule pour ses oeufs, Et une action, par Dieu, Pour ses dividendes. La somme des dividendes actualisés traduit l'ensemble des revenus auxquels l'actionnaire est en droit de prétendre en tant que propriétaire de la firme. Si les titres n'étaient pas liquides, i.e. s'il n'existait pas de marché secondaire pour les revendre 12 Nous reprenons l'analyse proposée par Fama et Miller dans leur livre The Theory of Finance ([1972], chap. 2) p. 25

27 n'importe quand, les dividendes perçus seraient la seule source de revenus de l'actionnaire ; la valeur de la firme ne devrait donc être appréciée qu'au vu de sa capacité à distribuer des dividendes. La seconde justification du recours aux dividendes est d'ordre informationnel. Sur un marché walrassien décentralisé, le dividende est le seul signal reçu par l'actionnaire et donc la seule source d'information qui parvienne à l'agent financier sur la santé de la firme. Il est donc logique, dans ces conditions, d'essayer d'estimer la valeur de la firme à partir de ce signal 13. La valeur initiale du titre correspond à l'ensemble des dividendes qui seront distribués durant toute la vie de l'entreprise. Si l'on note r le taux d'intérêt et que l'on suppose que ce taux demeure inchangé au cours des périodes, la valeur actuelle du titre V0 s'écrit : V 0 T D t 1 r t1 t V T 1 r T (1.0) V0 dépend de la somme actualisée des dividendes (Dt) et du prix, supposé connu, VT du titre à la date T. Cela peut-être par exemple son prix de liquidation si l'on suppose que la firme cesse son activité en T. Quand T tend vers l'infini, VT.demeure borné. Le dernier terme ( 1 r T ) converge donc vers zéro, i.e. au delà d'une certaine date, VT croit à un taux inférieur au taux d'intérêt r. V T Sous cette condition, la valeur de la firme s'écrira donc : D V 0 t 1 r t1 t (1.1) On reconnaîtra dans cette dernière expression, la valorisation usuelle de la valeur fondamentale à partir des dividendes futurs actualisés. L'équation (1.1) est valide en économie certaine : la valeur de la firme est déterminée de manière univoque, l'ensemble des dividendes futurs étant connu. Elle peut être étendue en économie incertaine. Les dividendes futurs certains seront alors remplacés par les dividendes anticipés. Cette évaluation de la valeur fondamentale est déduite d'un modèle de maximisation de l'utilité intertemporelle des consommateurs sous contrainte budgétaire (modèle de Lucas [1978], modèle CAPM) Dans la mesure où nous sommes en économie certaine, la politique de distribution des dividendes ne constitue pas un enjeu stratégique. 14 Voir Prat [1992b] "à condition de pondérer les revenus futurs non seulement par le coefficient d'actualisation qui prévaudrait en situation de neutralité au risque, mais encore par les coefficients marginaux de substitution." p. 26

28 Le principe d'absence d'arbitrage entre les marchés stipule qu'il est impossible d'avoir une stratégie qui, dans tous les états du monde et pour toutes les dates futures, engendre un profit positif ou nul (et strictement positif pour au moins un état). Ce principe vaut en économie certaine et incertaine. Il conduit à ce que le rendement attendu de tous les titres acquis en t sur le marché soit égal au taux d'intérêt r de l'actif sans risque 15. Le rendement attendu d'un titre financier acquis en t (Rt) est défini comme le ratio constitué au numérateur par le revenu engendré par la détention du titre (le dividende distribué en (t+1) et le prix de revente du titre Vt+1) diminué du prix d'achat du titre (Vt) et au dénominateur par le prix d'achat. R t D t 1 V t 1 V t V t (1.2) Il y aura absence d'arbitrage si le rendement Rt est égal au taux d'intérêt sans risque r. Sous cette hypothèse, l'équation précédente devient : V t D t1 V t 1 (1.3) 1 r Or cette expression n'est autre que la définition de la valeur fondamentale à partir des dividendes sur une période. Cette dernière satisfait donc au principe de non arbitrage entre le marchés ESTIMATION A PARTIR DU RESULTAT La deuxième évaluation de la valeur fondamentale a pour base le résultat produit par l'entreprise à chaque période, défini comme ce qui reste effectivement en trésorerie après chaque cycle productif. La valeur de la firme n'est donc plus établie sur la base des dividendes que l'actionnaire recevra mais sur les richesses monétaires produites par la firme au cours de chaque cycle de production, richesses qui reviendront à l'actionnaire dans le cas par exemple d'une liquidation judiciaire. Nous supposerons qu'aucune augmentation de capital par émission d'action ne survient. Le nombre d'actions est donc constant. La trésorerie (T) qui reste après chaque cycle de production correspond à la différence entre le chiffre d'affaires (CA) généré au cours du cycle et les décaissements effectués, à savoir les charges d'exploitation (E), les besoins d'investissement (I) : T t CA t E t I t (1.4) 15 En économie incertaine, le principe de non arbitrage stipule que l'espérance de rendement d'un titre plus la prime de risque relative à ce titre égalise le taux d'intérêt sans risque. p. 27

29 La valeur fondamentale s'exprime alors comme la somme actualisée des trésoreries engendrées par la firme tout au long de son activité. Sous les mêmes simplifications, la valeur actuelle de la firme est : T V 0 t CA t E t I t (1.5) t 11 r t t 1 1 r t Cette expression est très proche de celle utilisée par les gestionnaires en terme de cash flow. Le cash-flow disponible est le bénéfice d'exploitation (chiffre d'affaire produit uniquement par la production diminué des charges d'exploitation (E)) après impôts augmenté des charges sans décaissement (dotations aux amortissements et provisions) et diminué des investissements en fonds de roulement, immobilisations corporelles et autres actifs. La valeur de la firme devient : cash flows V 0 t 1 r t (1.6) t1 Si l on estime que la valeur de la firme s apprécie au regard de la capacité à dégager de la trésorerie, alors le critère des cash flows est le mieux à même pour rendre compte de la situation de la firme. A la fin des années quatre-vingt, à l initiative du cabinet Mc Kinsey ce critère s'est imposé auprès des praticiens de la finance ESTIMATION EN TERME D'OPPORTUNITES D'INVESTISSEMENT La troisième et dernière approche de calcul de la valeur fondamentale met l'accent sur la rentabilité des projets d'investissement décidés par la firme. L'optique rejoint les préoccupations de la macro-économie puisque l'accent est mis sur la croissance des résultats produite par l'investissement. L'analyse est donc en amont et concerne les choix stratégiques opérés par l'entrepreneur qui conditionnent les cash flows futurs engendrés et les dividendes futurs qui seront distribués. A chaque période, la firme procède à un investissement qui conduira à une augmentation de son profit, noté Xt. Pour simplifier nous supposerons que le profit en t correspond au profit de (t-1) augmenté des revenus produits par l'investissement nouveau décidé en t-1. r * t-1 est le rendement de l'investissement décidé en (t-1). Par exemple, le profit en (t=2) s'écrit : X 2 X 1 r 1 * I1 (1.7) De manière générale, le profit d'une période quelconque peut s'exprimer en fonction du profit initial et des rendements procurés par les décisions d'investissement ultérieures : t 1 X(t) X(1) r * ( )I() pour t = 2,3, Voir notamment l'ouvrage de référence Copeland, Koller, Murrin [1990] p. 28

30 La valeur initiale de la firme peut s'exprimer en fonction des choix d'investissement : X1 r V 0 I t * (t) 1 r 1 r 1 1 r (1.8) t1 t t1 L'expression (1.8) se simplifie : V 0 X1 I t r r t 1 t 1 r* (t) r 1 1 r t (1.9) La valeur fondamentale en 0 dépend de la valeur capitalisée des revenus produits par les actifs actuellement détenus par la firme et de la valeur actualisée des opportunités d'investissement que la firme pourra réaliser par le futur. La firme ne s'engagera dans ces nouvelles productions que si leur rendement (r*) s'avère supérieur au taux d'intérêt (r). Le second membre de l'équation ( I(t) r *(t ) r I(t) ) s'interprète donc comme le surplus de valeur créé grâce à la décision d'investissement, à savoir la différence entre les revenus issus de l'investissement et le coût consécutif à l'investissement. Ce critère d estimation de la valeur de la firme est au fondement de l EVA (Economic Value Added) qui a aujourd hui les faveurs du monde de la finance (voir paragraphe ). Trois modèles actuariels existent, ils permettent d'évaluer la valeur fondamentale, à partir des dividendes, des cash flows et de la rentabilité des investissements. Dans le cadre d'une économie certaine, ces trois modèles conduisent à une évaluation identique de la firme. En effet, nous avons défini la trésorerie comme la différence entre le chiffre d'affaires, les charges de production et les dépenses d'investissements. La trésorerie est donc ce qui reste dans la firme une fois effectué le paiement des charges d'exploitation et de l'investissement. Or, la somme totale des dividendes distribués aux actionnaires est aussi définie comme le résidu restant dans la firme une fois le cycle de production effectué : D t CA t E t I t L'évaluation à partir de la rentabilité des investissements est une spécification du cas précédent quand la somme restant dans la firme s'écrit comme : T t X t 1 r * t 1 I t 1 I t 1 L'introduction de l'incomplétude des marchés interdit à l'agent de disposer d'une évaluation objective des dividendes. Il doit donc les anticiper. Des problèmes nouveaux apparaissent que nous aborderons dans le paragraphe suivant. p. 29

31 p. 30

32 1.2. VALIDITE DE CE MODELE EN ECONOMIE INCERTAINE Les trois caractéristiques centrales des situations d'incomplétude peuvent être résumées de la manière suivante : - l'incertitude sur les états futurs fait qu'il n'existe pas assez de marchés pour déterminer un prix d'équilibre pour tous les états du monde. "l'absence d'un système complet de marchés fait qu'hors certains cas particuliers souvent construits ad hoc, il n'existe pas d'évaluation objective des variations de valeur d'une firme en fonction de ses variations de production. Un telle variation de décision productive apparaît comme un bien public pour lequel les agents ont des évaluations subjectives contradictoires." (Laffont, [1985] p. 89) - l'introduction de l'incomplétude rend impossible la détermination d'une estimation objective de la valeur fondamentale : "If markets are incomplete, however, there will generally be many equilibrium in those goods and securities which are traded. Hence even if all agents agree about the probability distribution of the returns on a project, unanimity may break down : some agents may assign a given project a positive present value and others the same project a negative present value." Leroy, in Palgrave, Present Value, tome 3, p l'agent ne peut pas utiliser les données du marché pour calculer la valeur de la firme et doit se fier à des anticipations subjectives pour quantifier les revenus futurs et leurs probabilités d occurrence. En système incomplet, les systèmes de prix personnels diffèrent donc selon les agents et contrairement à ce qui se passe dans un système complet de marchés, la maximisation du profit ne repose plus sur une base incontestable d évaluation, les p(s) font place aux i (s). [...] Le problème ne se pose pas s il n existe qu un seul propriétaire[...]. Mais, s il existe plusieurs actionnaires, [le problème se complique] à tel point qu il n existe pas à l heure actuelle de théorie satisfaisante. (Granger [1994], p. 103) En l'absence d'évaluation objective, la détermination de la valeur fondamentale devient sujette à controverse. L'unanimité qui prévalait auparavant n'a plus lieu d'exister : les agents se fieront à leur estimation personnelle de la valeur fondamentale. Cette situation conduit à l'existence d'une pluralité d'évaluations de la valeur de la firme avec une situation paradoxale où il s'avère a priori impossible de discriminer une évaluation plutôt qu'une autre. Chaque agent se fiera à son évaluation personnelle anticipée. La valeur fondamentale évaluée par chaque agent i en t (Vi) devient : E 0 i d t i V 0 (1 r i ) t (1.10) t 1 avec ri le taux d'actualisation retenu par l'agent i. L'introduction de variables anticipées explique le caractère subjectif de la valeur fondamentale : pour l'évaluer, les agents doivent recourir à leurs estimations p. 31

33 personnelles qui dépendent des informations dont ils disposent et de la manière dont ils se représentent l'économie : "Bien qu'a priori les mêmes éléments d'évaluation interviennent pour tous les opérateurs (la société émettrice étant la même pour tous) cela ne signifie pas pour autant que tous les individus aient la même perception psychologique de la valeur de l'action de la société i."(prat [1984], p. 45) Ce modèle a fait l'objet de nombreuses vérifications empiriques. Nous reprendrons les résultats connus de Shiller [1989], soulignant la volatilité excessive des cours relativement aux dividendes (1.2.1.). Une première souligne l'existence d'erreurs systématiques dans la construction des anticipations (1.2.2.) LA VOLATILITE EXCESSIVE DES COURS PAR RAPPORT AUX DIVIDENDES Shiller [1989] 17 compare la volatilité des prix et celle des dividendes. Il cherche à montrer que la variabilité des cours ne trouve pas une explication satisfaisante dans la représentation fondamentaliste. Si ce modèle est valide, le prix observé est égal à la somme actualisée des dividendes anticipés: ED tk t P t 1 r k0 k1 (1.11) avec t l'ensemble des informations détenues par les agents et r, le taux d'actualisation, D t correspond aux dividendes. Ex post, les dividendes étant connus, il est possible de calculer le prix 18 : p t * k 0 avec k 1 d t k 1 r et 1 g (1.12) g est le taux de croissance de long terme. Le prix en t est l'espérance conditionnelle de p * en t : p t E p * t I t qui s'écrit encore p t * p t u t (1.13) u t correspond à l'erreur de prévision. Si l'efficience est vérifiée, u t est indépendant de l'information détenue en t. 17 Voir Shiller [1989], partie II, chap. 4, 5, Toutes les variables que considère Shiller ont été au préalable "détrendées". Nous les noterons par des petites lettres. p. 32

34 Dans ces conditions, l'équation (1.13.) étant composée de variables indépendantes, la variance de p * est la somme des variances de p et de u : var(p t * ) var(p t )var(u t ) (1.14) La variance de u t étant positive, on en déduit, que si le modèle fondamentaliste est valide, alors : var(p t * ) var(p t ) (1.15) Shiller propose donc pour tester l'efficience des marchés de vérifier cette relation (1.15) sur les indices Standard & Poor's pour la période et Dow Industrial pour la période Il obtient les résultats suivants 19 : Standard & Poor's Dow industrial var(p) 50,12 355,9 var (p*) 8,968 26,8 Les prix observés sont beaucoup plus volatiles que ce qu'ils devraient être s'ils étaient déterminés par la seule valeur fondamentale. "we have seen that measures of stock price volatility over the past century appear to be far too high - five to thirteen times too high - to be attributed to new information about future real dividends. [...] The failure of the efficient markets model is thus so dramatic that it would seem impossible to attribute the failure to such things as data errors, price index problems, or changes in tax laws.", Shiller [1989] p. 124 Shiller justifie ensuite la pertinence de sa conclusion sur la survolatilité des prix : "One way of saving the general notion of efficient markets would be to attribute the movements in stock prices to changes in expected real interest rates. Since expected real interest rates are not directly observed, such a theory can not be evaluted statistically unless some other indicator of real rates is found. I have shown, however, that the movements in expected real interest rates that would justify the variability in stock prices are very large - much larger than the movements in nominal interest rates over the sample period. Another way of saving the general notion of efficient markets is to say that our mesure of the uncertainty regarding to future dividends understates the true uncertainty about future dividens. Perhaps the market was righfully fearful of much larger movements than actually materialized. [...] Such an explanation of the volatility of stock prices, however is "academic", in that it relies fundamentally on unobservables and cannot be evaluated statistically" Shiller p Shiller [1989], p. 121, table 5.2. p. 33

35 Les fluctuations du prix à court terme 20 ne peuvent être expliquées à partir de l'équation (1.11). L'existence d'erreurs systématiques de prévisions reposant sur des biais cognitifs pourrait expliquer cet écart (1.2.2.) L'EXISTENCE D'HEURISTIQUES DECISIONNELLES ET DE BIAIS COGNITIFS COMMUNS L'incertitude fait qu'il devient impossible de connaître tous les états futurs envisageables et/ou d'associer à chaque état futur un prix objectif et une probabilité objective. La prise de décision en incertitude diffère de celle en certitude par la nécessité qu'ont les agents d'établir leurs jugements sur des représentations subjectives du futur. Il apparaît essentiel dans ces conditions de s'intéresser aux modalités effectives et individuelles de prise de décision en incertitude afin de déterminer s'il existe ou non des routines récurrentes chez les individus. Deux domaines scientifiques se préoccupent de cette question. Le premier courant est constitué par les théoriciens de la décision, tels Simon, Cyert ou March qui ont mis en évidence la rationalité limitée et procédurale des agents. Selon eux, les individus sont limités cognitivement et ne peuvent raisonner suivant le modèle optimisateur de l'économie quand la complexité est trop grande. Ils doivent donc recourir à des simplifications de la réalité pour être en mesure de prendre une décision 21. Ces simplifications, tant au niveau individuel qu'organisationnel, se traduisent par l'adoption de procédures. Le second courant est issu des travaux de psychologie 22. Il nous a semblé opportun de nous focaliser sur cette dernière approche. Elle montre en effet l'existence de biais cognitifs récurrents chez les individus, biais qui violent les postulats classiques de la décision posés par Savage. Il apparaît notamment que les agents utilisent des routines pour estimer les revenus futurs et leurs probabilités d'occurrence. Ces routines sont des approximations qui peuvent conduire à ce que les estimations individuelles agrégées divergent de la valeur fondamentale théorique. La non validité du modèle fondamentaliste ne résulte pas dans ce cas de l'adoption d'une représentation fallacieuse du prix, mais de mauvaises évaluations des revenus futurs ou de leur occurrence. 20 Voir aussi Prat [1992b]. 21 "The task, then, was to replace the classical model with one that would describe how decisions could be (and probably actually were) made when the alternatives of search had to be ought out, the consequences of choosing particular alternatives were only very imperfectly known both because of uncertainty in the external world, and the decision maker did not process a general and consistent utility function for comparing heteregenous alternatives.", Simon [1979], p Pour une revue de littérature sur la psychologie et économie, voir le survey de M. Rabin [1998] "Psychology and Economics", Journal of Economic Litterature, mars, p p. 34

36 Kahneman et Tversky ont, durant trente ans, tenté de comprendre les procédures de choix des agents en situation d'incertitude. Ils ont baptisé "théorie prospective" ce domaine d'investigation qui consiste à analyser les modalités réelles de la prise de décision et à les confronter ensuite à la théorie probabiliste bayésienne. Ils montrent que ces différences s'expliquent par des caractéristiques humaines non prises en compte par la théorie et qualifiées par les psychologues d'insuffisances cognitives. Dans leur article "Judgment under Uncertainty : Heuristics and Biaises" [1974], Tversky et Kahneman précisent certains mécanismes (heuristiques ou routines) mis en oeuvre par les décideurs placés en situation d'incertitude. Ces mécanismes s'avèrent inhérents au processus décisionnel puisqu'en simplifiant le monde, ils permettent de fonder une décision. Mais dans le même temps, ils peuvent engendrer des erreurs d'évaluation identiques. "This article shows that people rely on a limited number of heuristic principles which reduce the complex tasks of assessing probabilities and predicting values to simpler judgmental operations. In general, these heuristics are quite useful, but sometimes they lead to severe and systematic errors." (p. 1124) Ils distinguent trois routines mobilisées par les agents lors de leur décision en incertitude : représentativité, disponibilité et ancrage. La finance behaviorale est un domaine récent de recherche en économie. Elle s'intéresse aux comportements des agents financiers. Dans cette optique, des études ont cherché à vérifier l'utilisation des heuristiques découvertes par Kahneman, Tversky, dans la prise de décision des agents financiers et notamment des analystes financiers qui sont chargés d'évaluer les firmes. De Bondt et Thaler [1990] furent parmi les premiers à effectuer ce type de démarche, en montrant que l'on retrouve chez les analystes, des biais similaires à ceux signalés par Kahneman, Tversky. De nombreuses autres études appuient l'idée de biais communs et récurrents dans les prévisions des analystes, qu'ils soient américains (Han, Manry, Shaw [1997], Brière [2000]) ou français (Hamon, Jacquillat [1992], Grandin [1995]). Nous avons choisi de présenter l'influence des heuristiques de représentativité, de disponibilité et d'ancrage sur la décision financière HEURISTIQUE DE REPRESENTATIVITE ("REPRESENTATIVNESS") La routine de "représentativité" explicite un comportement particulier des agents qui se réfèrent à un signal qui leur semble pertinent pour fonder leur jugement, alors même que, du point de vue des probabilités, celui-ci n'a qu'un faible (voire aucun) contenu informatif. Tversky et Kahneman illustrent ce mécanisme par le jeu de la roulette. Les joueurs conditionnent la couleur future (noir ou rouge) à la série passée de couleurs qui est sortie. Ainsi, si le rouge est souvent sorti auparavant, ils estimeront que p. 35

37 le noir a plus de chance de survenir au prochain tour et parieront sur le noir. Or, d'un point de vue probabiliste, la survenance du rouge ou du noir au prochain tour est indépendante des tours passés, et est identique pour les deux couleurs (hors tricherie, il va s'en dire). Ils donnent une seconde illustration avec l'influence de la description faite d'une firme. Ils analysent l'importance de la présentation dans la construction des représentations individuelles. Si la communication financière est bien faite, les agents adhéreront plus facilement à une représentation optimiste de l'activité future de la firme. Si au contraire, elle est médiocre, avec des résultats prévisionnels identiques, les agents seront plus circonspects et moins enthousiastes. La présentation des chiffres ne devrait exercer aucune influence sur la prise de décision puisque l'information, dans une approche probabiliste, se limite aux chiffres eux-mêmes. Toutefois, les agents vont intégrer le discours comme un signal informatif propre et conditionner leur représentation à celui-ci. De Bondt et Thaler [1990] ont montré que les analystes ont tendance à surestimer le poids des informations récentes, négligeant les informations plus anciennes. Les revenus futurs des firmes qui ont, dans un passé proche, distribué des dividendes élevés (faibles) ou eu des profits importants (faibles) seraient surestimés (sous-estimés). Les revenus estimés seraient systématiquement erronés, trop élevés ou trop faibles. Tordjman [1996] montre que ce biais récurrent dans l'estimation des revenus futurs chez les analystes s'expliquerait par l'adoption de l'heuristique de représentativité : "To overreact to a new information means to give more weight to this information in the construction of a probability judgement than would be justified by Bayes' rule. Its corollary is insensitivity to priori information : the posterior judgement reflects mainly the last information, as if no summary data about the phenomenon was available. [...] such a neglect of priori information may, and is often, a result of constructing judgements by representativness." (Tordjman [1996], p. 11) ROUTINE DE DISPONIBILITE ( AVAILABILITY ) Cette heuristique conduit les agents à estimer la probabilité de survenance d'un événement particulier à partir de la fréquence d'un autre événement d'une classe plus large que celle de l'événement considéré mais que l'on peut aisément connaître et mobiliser. Les agents vont établir les fréquences sur des échantillons pas nécessairement représentatifs. Cette routine psychologique crée un biais dans l'estimation de la probabilité de réalisation d'un événement. "There are situation in which people assess the frequency of a classe or the probability of an event by the ease with which instances or occurences can be brought to mind. For example, one may assess the risk of heart attack among middle-aged people by recalling such occurences among one's acquaintances. p. 36

38 Similarly, one may evaluate the probability that a given business venture will fail by imagining various difficulties it could encounter. This judgmental heuristic is called availibility.", p. 26 Tversky et Kahneman donnent l'illustration suivante. Quand un individu assiste à un accident de voiture ou à un incendie de voiture, il a tendance à surestimer la probabilité que lui survienne un tel accident. Bernstein [1998] offre une seconde illustration plus anecdotique : "Par une nuit de la Seconde Guerre mondiale, lors d'un énième raid sur Moscou, un distingué professeur de statistique se rend à l'abri antiaérien où il n'a jamais mis les pieds. "Pourquoi cela tomberait-il sur moi?" disait-il auparavant. Ses amis stupéfaits lui demandent ce qui l'a fait changer d'avis. "C'est que, répondit-il, il y a sept millions d'habitants à Moscou, et un seul éléphant. Hier soir, ils ont eu l'éléphant." (p. 107) L'heuristique de disponibilité s'applique également au processus de valorisation des entreprises, au niveau notamment du calcul de la prime de risque. Le cas des récents krachs mondiaux financiers survenus dans les pays en voie de développement (Mexique 1995, Asie 1997, Russie 1998) est en cela exemplaire. A chaque fois, on a assisté à une propagation de la crise vers les autres pays émergents, propagation consécutive à la méfiance accrue des agents financiers. Les investisseurs, choqués par la survenance de choc au Mexique, en Asie ou en Russie, ont modifié leur perception du risque dans tous les pays émergents, sans prendre en compte les caractéristiques spécifiques à chaque pays. Ainsi, en 1995, l'économie argentine a pâti de la crise mexicaine alors qu'elle ne présentait absolument pas les même risques que l'économie mexicaine ; les investisseurs ont modifié leurs probabilités subjectives en se référant uniquement à la crise mexicaine. L'heuristique de disponibilité conduit les agents à percevoir la santé d'une firme à travers celle de son secteur d'appartenance. Les individus ont tendance à estimer l'avenir des firmes suivant les réussites du secteur d'activité. Ce raisonnement est logique dans la mesure où de la santé d'un secteur (en expansion, en récession), dépend beaucoup le chiffre d'affaires de la firme. Malgré tout, une firme peut être performante dans un secteur en déclin et en situation catastrophique dans un secteur en expansion. Or, bien souvent, en première approximation, les agents sous-estimeront les revenus futurs et surestimeront les probabilités de faire banqueroute d'une firme dans un secteur en difficulté et surestimeront les revenus futurs et sous-estimeront les probabilités de banqueroute dans le cas inverse. Le mécanisme mobilisé par les agents est une heuristique de disponibilité ROUTINE D'ANCRAGE ("ANCHORING") p. 37

39 Cette routine décisionnelle indique que les agents ont tendance à fonder leur jugement en fonction des premières informations qu'ils ont acquises, sans intégrer la totalité des données qui leur sont accessibles. Ils se font une idée globale du problème dès les premières informations qui leur sont communiquées et ne modifieront cette croyance que lentement. "In many situations, people make estimates by starting from an inital value that is adjusted to yield the final answer. [...] That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the initial value. We call this phenomenom anchoring." (p. 29) Tversky et Kahneman donnent l'illustration suivante. Ils demandent à deux groupes d'étudiants de calculer factorielle 8, en cinq minutes. Mais, ce nombre est présenté différemment aux deux groupes : au premier groupe, la série "8*7*6*5*4*3*2*1", soit en ordre décroissant des facteurs, au second, la série croisante "1*2*3*4*5*6*7*8". S'agissant du même nombre, les deux groupes devraient donner une évaluation similaire. Or il s'avère que le premier groupe a une estimation médiane de et le second 512, le résultat correct étant Ils constatent donc : "[...]because the result of the first few steps of multiplication (perfomed frome left to right) is higher in the descending sequence than in the ascending sequence, the former expression should be judged larger than the second." (p. 29) L'heuristique d'ancrage amène les agents à accorder beaucoup d'importance aux premières informations et à ne modifier que lentement leur jugement. Les agents auront tendance à surestimer les possibilités de profits futurs d'une firme qui réalise actuellement des profits, et au contraire à sous-estimer ses profits futurs pour les firmes qui seraient actuellement en difficulté. Ainsi, deux firmes A et B qui engendrent des profits identiques pendant une longue période, peuvent toutefois être évaluées différemment par les agents. La cause de cette différence naît de la situation économique distincte qui prévalait lors de la période d'ancrage. Les prévisions des analystes sont influencées par ces heuristiques décisionnelles. Leur utilisation est une conséquence de la situation de complexité qui prévaut dans le domaine de l'évaluation des revenus futurs des firmes. Mais, parce qu'elles reposent sur des approximations, son utilisation peut engendrer des erreurs récurrentes. Dans la mesure où les conseils formulés par les analystes financiers sont massivement utilisés par les spéculateurs dans leur représentation fondamentaliste du fonctionnement du marché, ceux-ci réitéreront ces mêmes erreurs. Les évaluations individuelles ne sont ni indépendantes puisqu'elles dépendent des estimations des analystes, ni sans biais (du fait de l'existence d'erreurs communes récurrentes dans les conseils des analystes). Dans p. 38

40 ces conditions, leur moyenne n'est plus assurément égale à l'espérance de la valeur fondamentale. La valeur fondamentale est une notion précise en théorie économique qui renvoie à la possibilité d'évaluer le prix d'une action comme la somme actualisée des dividendes futurs. Cette définition permet de déterminer une mesure unique de la valeur fondamentale dès lors que l'économie est certaine ou complète. Elle semble toutefois ne pas rendre compte de l'évolution observée des prix sur le marché. En conservant la représentation fondamentaliste des prix, il est possible donner deux explications à ce constat. La première explication repose sur l'existence de biais psychologiques récurrents qui apparaissent dans les anticipations individuelles des dividendes et du taux d'actualisation. Une seconde explication vise à souligner que les acteurs utilisent peutêtre d'autres modèles d'évaluation de la valeur fondamentale. Nous appuierons cette seconde proposition dans la section suivante. 2. LA REPRESENTATION CONSENSUELLE DE LA VALEUR FONDAMENTALE Une situation pour le moins paradoxale émerge. Selon l'approche étroite, la valeur fondamentale, en incomplétude serait indéterminée et nécessairement idiosyncrasique. Or, il semble qu'il existe un certain consensus chez les praticiens quant à sa valeur. C'est ainsi que les analystes financiers proposent des estimations de valorisation des firmes, estimations qui sont souvent convergentes. Le caractère unanime dans l'estimation ne peut provenir de la connaissance véritable des activités futures de la firme, puisque en situation d'incomplétude cette connaissance est inaccessible. Les analystes eux mêmes sont les plus prompts à reconnaître cette faiblesse inhérente à leur activité, comme le rapporte un professionnel interviewé par Enjeux, Les Échos [Juillet-Août 2000] : "Ayons l'honnêteté de reconnaître que la valorisation n'a rien d'une science exacte" (p. 103). La convergence sur une certaine représentation de la valeur de la firme ne provient donc pas de la véracité de cette estimation. Elle naît du consensus qui s'établit au sein des agents sur le bien-fondé d'une estimation considérée par tous comme correcte. Elle acquiert le rang de vraie mesure parce que tous la considèrent comme telle. La valeur fondamentale satisfait dans ces conditions à une définition p. 39

41 conventionnelle et non plus objective de la valeur. Or, le recours à des règles conventionnelles d'évaluation, s'il permet de résoudre l'indétermination de la valeur fondamentale, conduit à une estimation de la valeur sujette à erreur. L'objet de cette seconde partie sera d'analyser les causes de ce consensus. Il naît en premier lieu des paramètres utilisés dans l'évaluation (2.1.), à savoir les chiffres comptables et le taux d'actualisation. Nous montrerons que ceux-ci peuvent s'assimiler à des normes. Le consensus est aussi favorisé par la polarisation à un instant donné des acteurs sur un modèle particulier d'estimation considéré comme meilleur que les autres (2.2). Nous reviendrons notamment sur le couple EVA (Economic Value Added) et MVA (Market Value Added), qui a actuellement les faveurs du monde de la finance. Enfin, nous chercherons à illustrer ce point de vue avec le cas des entreprises Internet (2.3) UN CONSENSUS SUR LES PARAMETRES Le caractère conventionnel de la représentation de la valeur fondamentale est mis en évidence par l'utilisation d'outils d'approximation, principalement la comptabilité et le taux d'actualisation, adoptés par tous mais reposant sur des règles en partie arbitraires LA COMPTABILITE La comptabilité est un outil indispensable au calcul de la valeur fondamentale puisqu'elle fournit un historique des données sur l'activité de la firme. Ces données permettent d'extrapoler les résultats futurs et ainsi de déterminer la valeur actuelle de l'entreprise considérée. On pourrait penser a priori que ces chiffres sont exempts de toute subjectivité et qu'ils donnent une image réelle de l'activité de la firme. Tel est du moins l'objectif imparti à la comptabilité. Mais, pour cela, il s'avère nécessaire de recourir à des normes comptables, françaises, européennes voire américaines. Ces normes dépendent du contexte institutionnel des pays et des compromis entre les différents droits comptables nationaux dans les instances européennes ou internationales. Ces règles sont par nature conventionnelles. Elles conduisent à une représentation particulière de la valeur de la firme. Si une norme venait à changer, la représentation serait immédiatement modifiée. Shiller [1992] écrit en ce sens : "It seems appropriate to consider earnings data for forecasting dividends, since earnings are constructed by accountants with objective of helping people to evaluate the fundamental worth of a company. However, the precise economic meaning of earnings data is not clearly defined; accounting definitions are complicated and change through time in ways that are not readily documented." (p. 153) p. 40

42 Les données comptables dépendent des règles qui ont prévalu à leur calcul. Il serait possible de donner de nombreuses illustrations de ce caractère conventionnel. Ainsi, le calcul des dotations aux provisions ou aux amortissements fait l'objet de controverses importantes. Les normes françaises et européennes diffèrent fortement des américaines. De même, les firmes peuvent opter pour différentes modalités d'amortissement à taux dégressif, progressif ou constant. Le résultat comptable des firmes, suivant la norme utilisée, s'en trouve sensiblement modifié. Les financiers, conscients de ces limites, ont cherché à réduire au minimum l'influence des règles comptables, en axant la valorisation à partir des cash flows. Les dotations aux amortissements et provisions, réintégrées au résultat, n'interviennent plus LE TAUX D'ACTUALISATION Le calcul de la valeur actuelle dépend fortement du taux d'actualisation qui sera retenu. Le choix de ce taux est donc déterminant. Les difficultés à l'estimer objectivement devraient conduire à des taux retenus différents suivant les acteurs. Or, il apparaît une certaine unanimité sur ce chiffre. Les analystes adoptent souvent la formule de Gordon-Shapiro qui simplifie le calcul actuariel en supposant que les dividendes futurs croissent à chaque période à un rythme constant, noté g (g>r). La valeur de la firme se résume alors à : V o D 1 r g La valeur de l'entreprise est une fonction croissante du dividende et du taux de croissance des dividendes, dès lors que le taux d'actualisation est supérieur à g. Les praticiens retiennent généralement une fourchette de taux de croissance et de taux d'actualisation et donnent un intervalle dans lequel est supposée se situer la valeur de la firme. Les budgets prévisionnels intègrent différents scénarios possibles. Ainsi, un analyste d'ing Baring's travaillant sur les chaînes câblées m'a confié qu'il utilisait un taux d'actualisation moyen de 12%, dans un intervalle ± 1% et un taux de croissance des bénéfices (g) de 3% ± 0,5%. Ce choix reposait sur l'analyse rétrospective mais surtout sur l'évolution attendue des télévisions hertziennes. Malgré tout, il utilisait deux scénarios alternatifs (pessimiste et optimiste). Ces chiffres ont été calculés à partir du modèle de CAPM. Ils sont donc justifiés par un calcul économique. Mais, en définitive, ces estimations reposent sur des scénarios arbitraires et acquièrent un statut de norme parce qu'elle sont usuelles à la profession. p. 41

43 Il est possible de donner une seconde illustration du caractère conventionnel de la détermination du taux d'actualisation avec la détermination des primes de risquepays. L évaluation du risque-pays, principalement pour les pays en voie de développement, s'avère éminemment difficile puisqu'elle met en jeu une double contingence, économique et politique. Ce contexte d'incertitude pourrait conduire à des estimations très diverses des primes de risques par les analystes financiers et les agences de notation. Si l'on retient le cas des évaluations pour le Mexique ou les pays asiatiques, on constate un consensus très fort. Avant le krach (1995 pour le Mexique, 1997 pour les pays asiatiques), les analystes sont unanimement optimistes et la prime de risque est faible. Brutalement, cette vision se transforme avec le krach par l'adoption unanime (sur un scénario pessimiste) d'une prime de risque très forte. Il est difficile d'imaginer que les changements réels soient suffisamment importants pour justifier une telle transformation. C'est le consensus qui existait entre les analystes et agences de notation sur une certaine représentation qui a changé. Orléan [1999] illustre cette thèse pour le cas de la Thaïlande et de la Corée : Ces deux pays ont vu leur note relevée avant la crise, en mai 1995 pour la Corée et en décembre 1994 pour la Thaïlande. La note de la Corée ( respectivement A1 pour Moody s et AA- pour S&P) est légèrement supérieure que celle de la Thaïlande (A2 et A), mais toutes deux sont, en niveau absolu, très bonnes et impliquent un risque pays faible. Pour la Thaïlande, le premier signe négatif [..] intervient le 13 février sous la forme d une mise en garde de Moody s qui se transformera en une baisse de la notation le 8 avril, qui passe de A2 à A3. Mais c est seulement après la crise que ce mouvement prend de l ampleur. On assiste à une série de déclassements jusqu à l obtention fin décembre 1997 de la note Ba1 qui place désormais les titres de ses pays dans la catégorie Spéculatifs. Pour la Corée, il faut attendre le déclenchement de la crise pour assister à un premier déclassement, le 24 octobre pour S&P, puis le 27 novembre pour Moody s, qui sera suivi de nombreux autres pour atteindre Ba1 fin décembre. (p ) Orléan [1999] qualifie la vision optimiste qui prévalait avant le krach de convention "miracle asiatique". La valeur fondamentale estimée à partir des données prospectives dépend fortement du taux d actualisation et des données comptables. Or ces éléments reposent sur des règles et constituent plus des normes que des résultats objectifs UN CONSENSUS SUR LA METHODE D'EVALUATION p. 42

44 Nous avons noté dans la première section de ce chapitre (paragraphe 1.1.) que différents modèles existent pour calculer la valeur fondamentale, en utilisant les dividendes, le résultat comptable, les cash flows, les opportunités d'investissement. Les évaluations pratiquées suivant l'une ou l'autre des méthodes, ne donnent pas les mêmes résultats. Ainsi l'adoption du résultat comptable ou du bénéfice par action (BPA) intègre dans la valorisation de la firme ses résultats financiers et exceptionnels. A contrario, la méthode des cash flows se polarisent uniquement sur le résultat d'exploitation. Il n'y a aucune chance pour que ces deux sommes coïncident. La valeur fondamentale n'est plus unique et devrait différer suivant les pratiques des analystes. Or, on observe qu'à un instant donné prévaut une certaine convergence dans les estimations proposées par les agents. L'observation dans le temps des choix en matière de gestion financière laisse à penser l'existence de modes dans les pratiques des analystes. En effet, même si ces derniers utilisent généralement plusieurs méthodes d'évaluation avant de former leur avis, ils semblent en privilégier toujours une qui s'avère avoir les faveurs de l'opinion à un instant donné. Le mensuel Enjeux- Les Échos d'octobre 1999 (p. 65) constatait ainsi : "A chaque époque son critère d'évaluation et son indicateur : - années 1960, la taille avec le total des actifs, le chiffre d'affaires - années 1970, la rentabilité comptable avec le bénéfice net par action, PER - années 1980, les liquidités dégagées, avec le cash flow - les années 1990, la création de valeur, avec la rentabilité des capitaux investis et l'eva 23 " Notre enjeu n'est pas de procéder à une histoire institutionnelle de l'émergence des modèles de gestion financière. Nous cherchons seulement à souligner le caractère conventionnel de l'évaluation de la valeur fondamentale. Il nous a semblé intéressant d'appuyer cette thèse sur la période actuelle avec l'engouement que connaît l'eva auprès des analyses financiers. Après avoir précisé la logique de cette méthode (2.2.1.), nous tenterons d'expliquer comment cette méthode a conquis les opérateurs financiers (2.2.2.) L'EVA L'EVA s'inscrit dans une optique d'évaluation en terme d'opportunité d'investissement. La valeur créée par une firme pendant une période donnée est définie selon cette approche, comme la différence entre la rentabilité des capitaux investis (et) et le coût moyen pondéré du capital (kt), multipliée par le volume des capitaux investis (Ct). 23 Un article récent, Albouy M. [1999] rejoignait ce point : "La valeur est-elle autre chose qu'un discours à la mode?" p. 43

45 Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) se calcule comme : C k t k t D C,t k t D,t C t D t C t D t avec k c,t la rentabilité des capitaux propres, k D,t le coût de l endettement, Dt les dettes. La rentabilité des capitaux investis est calculée à partir du NOPAT (Net Operating Profit After Tax), défini comme le chiffre d'affaire diminué des charges d'exploitation, net d'amortissement et d'impôt : e t NOPA T t C t L'EVA s'écrit donc : EVA t e t k t C t Il y aura création de valeur sur une période considérée si et est supérieur à kt. L'EVA estime la rentabilité de la firme sur une période donnée à travers le surplus créé en sus de l'ensemble des charges d'exploitation, financières mais aussi et c'est le point novateur de cette conception, du coût du capital. Le revenu de l'actionnaire n'apparaît plus comme un résidu déterminé, une fois les autres charges décaissées, mais comme une charge à part entière. F. Lordon [2000] souligne : "jouissant de tout son pouvoir de propriétaire, l'actionnaire entend désormais, au travers de l'eva, bénéficier également de toutes les garanties des créanciers. N'est ce pas ce que signifie, dans l'imputation des charges entrant dans le calcul du profit généralisé, sa présence aux côtés des salariés, des fournisseurs, du fisc, des prêteurs, toutes catégories de contractants de l'entreprise qui définissent par leur droit à voir leur prestation prise en compte pour un montant certain et défini ex ante." (p. 140) La valeur fondamentale de la firme selon cette approche, baptisée MVA (Market Value Added), est définie comme la somme actualisée de l'ensemble des EVA : T EVA V 0 MVA 0 t t 11 r t La valeur de la firme est d'autant plus importante que les créations de valeur seront fortes dans le futur LA FORMATION D'UN CONSENSUS SUR L'EVA Depuis 1995 en France, de nombreux articles, que ce soient dans des revues de vulgarisation 24 ou de recherche en gestion financière 25 et des livres 26 paraissent sur la question de la création de valeur. Des conférences sont organisées sur ce thème à 24 Fortune aux États-Unis publie des articles sur l'eva dès En France, il faudra attendre 1996 avec un numéro spécial de L'Expansion [1996], Enjeux les Échos octobre [1999] Analyse Financière [1995], Revue Française de Gestion [1999], janvier 26 voir ouvrages recensés par Lordon [2000] p. 44

46 l'attention des praticiens de la finance et du monde de l'industrie, mais aussi des chercheurs en gestion ou en économie. L'EVA, encore inconnue du grand public, il y a cinq ans, devient une référence en méthode d'évaluation. Les firmes sont dorénavant classées selon ce critère 27. L'engouement des dirigeants, des actionnaires, des analystes pour cette méthode et pour la shareholder value semble se généraliser, comme le souligne Enjeux-Les Echos [1999] : "Il faudrait débarquer d'une île déserte pour tout ignorer du nouveau catéchisme des dirigeants français : la création de valeur pour l'actionnaire. Tout l'été [1999], celle-ci a envahi les pages des quotidiens et échauffé les esprits. [...] Depuis deux ou trois ans, créer de la valeur pour l'actionnaire, optimiser la "shareholder value" dans la langue du Wall Street Journal, est devenu le nouveau slogan à la mode. Pas une assemblée générale, pas un discours, pas une interview sans que la formule ne surgisse dès les premières phrases." (p. 62) Il va s'en dire, que si l'engouement pour l'eva est manifeste, cela ne signifie pas pour autant que les analystes délaissent les autres méthodes. Tout d'abord parce que certains modèles sont mieux adaptés aux secteurs qui les intéressent. Ainsi, le critère de l'eva s'applique difficilement aux activités qui investissent sur le très long terme. Nous verrons de même, dans le paragraphe suivant, que le recours au chiffre d'affaires a été initialement privilégié pour évaluer les Valeurs Internet, faute de disposer d'autres données. Ensuite, les analystes proposent souvent une évaluation qui mélange différentes méthodes. L'engouement pour une méthode particulière transparaîtra dans ces conditions dans le choix des pondérations. Nous chercherons à expliquer l'engouement actuel de la communauté financière pour l'eva ( ). Nous montrerons ensuite que cette estimation fournit une image biaisée de la firme, comme n'importe quelle autre méthode d'ailleurs ( ) COMMENT EXPLIQUER L'ENGOUEMENT ACTUEL POUR L'EVA? L'approche en terme de rentabilité sur laquelle repose l'eva n'est pas une création récente puisque déjà Marshall allait dans ce sens. Stern 28 a développé ce concept dès les années soixante-dix. La diffusion de cette approche au cours de ces dernières années ne procède donc pas de la découverte d'un nouveau concept. L EVA n est pas la solution à l'absence de modèle unique d'estimation de la valeur fondamentale. Elle n est qu une méthode parmi d autres. Si elle connaît un 27 Il revient à L'Expansion d'avoir lancé le premier classement dès Le cabinet Stern&Syewart est détenteur du brevet sur l'eva. p. 45

47 succès retentissant aujourd hui, c est seulement parce que la communauté financière lui confère un statut particulier. Lordon [2000] fournit à ce sujet une explication institutionnelle. Trois transformations majeures sont à l'origine de l'importance accordée aujourd'hui à ce critère : la déréglementation des marchés financiers opérée par les économies occidentales depuis les années quatre-vingt, la concentration de l'épargne dans des fonds communs de placement et des fonds de pension et, enfin, l'apparition du corporate governance. Les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix ont vu la montée en puissance de marchés financiers qui ont atteint un niveau d'activité élevé et un fort dynamisme. Les actionnaires ont acquis un poids et sont en mesure d'exercer une pression nouvelle dans la répartition de la valeur ajoutée. Le corporate governance traduit ainsi la nécessité imposée aux dirigeants d'apporter plus d'attention aux intérêts des actionnaires. L'entrée d'investisseurs institutionnels étrangers (fonds d'investissement, fonds spéculatifs, assurances ou fonds de pension) dans le capital des firmes a encore accru les exigences des actionnaires : ces fonds, par leur assise financière, créent une menace potentielle sur les firmes dans la mesure où leur engagement et surtout leur désengagement dans le capital d'une firme, peuvent déstabiliser les cours. L'entrée du fonds américain Fidelity dans Alcatel avait provoqué un regain d'intérêt pour ce titre. Son retrait temporaire le 17 septembre 1998 amena un effondrement du cours de 38,4%, la valeur boursière de la firme perdant 70 milliards en quelques jours. Les firmes sont dans ces conditions amenées à respecter les intérêts des actionnaires. L'adoption de l'eva et de la shareholder value s'inscrit dans ce contexte de financiarisation de l'économie et d'entrée des actionnaires dans la gestion des firmes. L'aura acquise par cette méthode ne naît pas de la vérification scientifique de son bien-fondé. Elle provient de l'adhésion massive, à un instant donné, de nombreux acteurs du monde de la finance à ce nouveau critère. Cet élément est admis par les praticiens, comme le souligne l'extrait suivant : "sur un marché, ce qui fonde la valeur scientifique d'une méthode d'évaluation, est moins le raffinement de sa logique économique que sa fréquence d'emploi", J. Brilman, cité par M. Jollant [1996]. Les leaders d'opinion, tels que les grandes firmes, les grands cabinets, en clamant leur adhésion à une certaine méthode, renforcent encore ce processus. Ainsi, aux États-Unis, des entreprises phares comme Coca-Cola et ATT, ou en France comme BNP-Paribas, France Telecom, Lafarge, La Société Générale, Valéo et Vivendi, ont été des moteurs de la promotion de l'eva. Le processus d'émergence et de diffusion d'une méthode est complexe. Il intègre une base institutionnelle relayée par une dynamique conventionnelle. p. 46

48 UNE REPRESENTATION PARTICULIERE DE LA VALEUR FONDAMENTALE Nous voudrions enfin souligner que l'évaluation par l'eva n'est pas une représentation de la valeur de la firme exempte de biais. Par biais, nous entendons qu'une méthode repose sur certaines hypothèses et simplifications calculatoires, nécessaires pour l'usage des praticiens, mais qui peuvent amener à négliger certains éléments pouvant s'avérer déterminants. Des biais existent pour chacun des modèles d'évaluation 29 et c'est la raison pour laquelle les analystes mobilisent différentes méthodes dans leur travail. L accent dans l'eva est mis sur la rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres (ROE, pour return on equity). Or pour une même rentabilité économique, il est possible d'augmenter le ROE par effet de levier, dès lors que le coût de l'endettement est moindre que le coût du capital. Ce phénomène d'effet de levier résulte de l égalité comptable du bilan entre l'actif et le passif. La rentabilité de l actif correspond à celle du passif, qui se décompose en capitaux propres rémunérés au taux k et de dettes générant le paiement d un intérêt i : D C.e C.k D.i avec D les dettes, C les capitaux propres, k la rentabilité des capitaux propres. La réécriture de cette égalité comptable fait apparaître l effet de levier d endettement : k e e i D C Dès lors que le taux d intérêt (i) est inférieur au taux de rentabilité économique (e), l'augmentation du volume de dettes (D) provoque automatiquement un accroissement de la rentabilité des capitaux propres (k). Ainsi, Patrice Zygband, directeur général d'at Kearney, interrogé par Option Finance, 11/01/1999, n'hésitait pas à écrire : "Si les sociétés du CAC 40 portaient leur ratio d'endettement, qui est actuellement de 33% à 100%, elles pourraient faire passer la rentabilité de leurs fonds propres de 12% aujourd'hui à 17%". La structure financière et les ratios d endettement n'étant pas intégrés dans l'estimation à partir de l'eva, une modalité simple pour accroître la valeur de la firme réside dans le recours à l endettement. Or, le contexte actuel rend ce recours d autant plus attractif que les banques disposent de ressources à prêter, que les emprunts sont bon marché que ce soit sur le marché obligataire (le taux obligataire en France, qui était à plus de 8% en 1994, s'établissait en décembre 1999 à moins de 6%) ou le crédit (les taux à court terme, sur lesquels sont indexés de nombreux prêts bancaires, sont passés de plus de 7% en 1995 à moins de 3,3% aujourd hui). Dans le même temps, la rémunération attendue des fonds propres s'élève à 15% aujourd hui contre 7,5% au 29 Nous analyserons dans le paragraphe suivant les biais créés avec l'utilisation du chiffre d'affaires. p. 47

49 début des années 90, chiffres de la B.N.P. 30. Les firmes sont fortement incitées à profiter de l'effet de levier. Ce phénomène se traduit par une augmentation de émissions d'obligations et de l'endettement des firmes. Il y a peu de temps encore, le ratio d'endettement (dettes totales/situation nette de l'entreprise) était déterminant dans le diagnostic financier. Des normes, qui tenaient compte du secteur de la firme, de son ancienneté,..., prévalaient pour apprécier le caractère sain ou non de la situation de l'entreprise. Ainsi, l'endettement à moyen et long terme ne devait pas excédait le montant des capitaux propres 31. Aujourd'hui des entreprises, pourtant considérées favorablement par la communauté financière, affichent des ratios nettement supérieurs, pouvant aller jusqu'au seuil de 450% (en juin 1999 pour Léon de Bruxelles). Eric Guilhou, directeur financier de la société SSII, expliquait sa politique financière actuelle : "Le coût de nos fonds propres s'élève à 8%, soit environ deux fois plus que celui d'un financement bancaire. Nous pouvons donc nous permettre de financer nos opérations de croissance externe par endettement. [...] Au total, notre ratio d'endettement pourrait ainsi exceptionnellement remonter jusqu'à 100%. Un niveau qui ne devrait pas nous pénaliser : les analystes nous jugent précisément sur notre capacité à optimiser nos ressource de financement." (Option Finance 11/01/1999, souligné par moi) L'EVA estime la valeur de la firme au regard de la rentabilité des capitaux propres. Ce positionnement induit un biais en matière d'endettement, qui ne joue dorénavant qu'un rôle secondaire dans l'appréciation de la santé de l'entreprise. Un consensus peut ainsi se former parmi les praticiens, selon une représentation particulière de la valeur d'une firme, alors même que le recours à une autre méthode eût donné un jugement différent. P. Artus interviewé par Enjeux-Les Échos [1999] souligne les risques financiers de ce positionnement : "Aux États-Unis, le coût des fonds propres s'élève à 24%, alors que celui de l'endettement est limité à 7%. Résultat, l'endettement des firmes américaines représente aujourd'hui trois fois leurs fonds propres. Un risque potentiel élevé si les taux d'intérêt remontent ou si la croissance ralentit." (p. 69) Le consensus observé à un instant donné sur l'évaluation de la valeur fondamentale procède d'une dynamique complexe, qui fait intervenir des raisons institutionnelles mais aussi des raisons conjoncturelles (niveau actuel des taux d'intérêt). La légitimité acquise par une méthode ne procède pas d'un établissement objectif et véridique du calcul. Elle apparaît comme une convention. Le paragraphe suivant explicite le cas particulier de la valorisation des valeurs Internet. 30 Ces informations ainsi que les suivantes sont reprises de l' article paru dans Option Finance, 530, 11/01/99 : Entreprises, endettez-vous!, p VoirA. Desreumaux [1993] : Stratégie, Précis Dalloz. p. 48

50 2.3. LE CAS DES VALEURS INTERNET Les problèmes posés par l'évaluation des valeurs Internet constituent un terrain privilégié de vérification de notre thèse sur le caractère conventionnel de la représentation fondamentaliste. L'absence d'historique et de références comparables oblige les acteurs à construire des outils adaptés à la situation d'activité innovante et à réfléchir aux scénarios possibles pour le futur. En l'absence de convention, les estimations devraient diverger suivant les modèles et les paramètres retenus par les analystes. Or, là encore, on constate un fort consensus parmi les évaluations publiées. Nous analyserons tout d'abord l'adoption unanime d'un certain modèle, mobilisant le chiffre d'affaires (2.3.1.). Nous expliquerons ce choix. Nous nous intéresserons ensuite aux scénarios retenus par les agents et notamment l'influence décisive des cabinets spécialisés sur ce secteur (Forrester, Jupiter essentiellement) (2.3.2.). La question n'est pas ici de critiquer le travail des analystes mais bien de souligner le caractère intrinsèquement conventionnel de l'évaluation. Celle-ci acquiert son statut de mesure correcte non parce qu'elle repose sur une évaluation objective, mais seulement parce que la communauté financière la considère comme bien-fondé L'ADOPTION DU MODELE DU CHIFFRE D'AFFAIRES Le recours aux méthodes actuarielles impose de retenir des revenus de référence et des perspectives de croissance. Le caractère innovant des entreprises Internet rend ce calcul difficile. Tout d'abord ces sociétés récentes ont massivement investi (en matériel ou en publicité) et ont une rentabilité négative. Certaines méthodes qui estiment ces revenus futurs à partir de projections des bénéfices réalisés, comme le PER (Price Earning Ratio) ou la formule de Gordon-Shapiro, sont inapplicables. Le PER est un ratio rapportant la capitalisation boursière au résultat courant, ou encore le cours au bénéfice par action. Il permet de simplifier le calcul de la valeur actuelle nette : il suffit de multiplier le bénéfice par action (BPA) par le PER moyen, du secteur ou de la place, pour obtenir la valeur fondamentale. Le PER moyen du marché français est de 24, celui du marché américain de 22. Appliqué aux Valeurs Internet, ce ratio perd tout son sens. Ainsi aux États-Unis, Yahoo! avait un PER de 359 (pour une capitalisation boursière de millions de dollars), AOL un PER de 101 (pour une capitalisation de millions de dollars). De même en France, Bourse Directe affichait un PER de 259 (pour p. 49

51 une capitalisation de 104 millions d'euro) ou encore Integra un PER négatif de -133 (pour une capitalisation de 467 millions d'euro) 32. Le recours aux cash flows pose lui aussi des problèmes. La rentabilité des firmes est négative les premières périodes. De plus, la prime de risque étant très forte, les taux d'actualisation retenus sont supérieurs à 20%. Dans ces conditions, il est nécessaire de faire des hypothèses très fortes de croissance ou d'effectuer des prévisions à très long terme, plus aléatoires, pour obtenir des valeurs pas significatives. Cette méthode s'avère difficilement opératoire. L'inadéquation des outils traditionnels aux sociétés Internet a amené les analystes et les investisseurs à développer des estimations adaptées aux spécificités de cette activité. La rentabilité n'étant pas déterminante pour juger de la santé des firmes, des critères commerciaux ont été préférés afin d'apprécier la pénétration de chaque firme sur son secteur, la croissance de ses ventes, sa capacité à devenir leader et à atteindre le point mort. Le chiffre d'affaires focalise l'attention de tous, tout comme le nombre d'utilisateurs ou le nombre d'abonnés sur un site, qui peuvent informer sur le nombre de clients potentiels. Le recours à ces indicateurs est justifié puisque ce secteur nouveau peut-être assimilé à un réseau. Zajdenweber [2000] souligne ainsi : "Le critère pertinent n'est plus le bénéfice par action mais le nombre d'abonnés par actions[...]. Tant que le nombre d'abonnés ou de clients augmente, la société de commerce en ligne tout comme le propspecteur de pétrole estimant la taille d'un gisement à partir des premiers sondages peuvent espérer atteindre un nombre encore plus grand de clients." (p. 181) Les cours élevés atteints par ces titres avant avril 2000 semblaient cohérents par rapport à cette représentation de la valeur fondamentale. Le problème que pose le recours aux chiffres d'affaires pour évaluer la valeur fondamentale est la non prise en compte des résultats effectifs et la focalisation excessive sur les recettes 33. Les analystes financiers toléraient la présence de pertes même importantes dès lors qu'ils constataient dans le même temps une croissance du chiffre d'affaires. L'envolée que connurent les titres Internet en 1999 et début 2000 apparaissait, selon cette représentation, justifiée au regard de l'évolution courante du chiffre d'affaires de ces entreprises et des perspectives attendues. Mais, cette représentation fut peu à peu mise à mal, tant la rentabilité de ces firmes restait faible et les charges excessives. Les annonces retentissantes des pertes, y 32 Informations disponibles sur Bloomberg en juin Ce point avait été révélé par la faillite de certains conglomérats dans les années soixante qui axaient leur stratégie sur la taille et la recherche de chiffres d'affaires. p. 50

52 compris un sites leader comme Amazon, de plans de licenciements, de faillites 34, ont renforcé encore les craintes. Une révision de l'évaluation s'est imposée : "Jusqu'à présent on se disait que les sociétés de la nouvelle économie étaient en train de faire du chiffre d'affaires, d'acquérir des parts de marché. Toutes leurs pertes étaient considérées comme vertueuses, à la hauteur de leurs futurs bénéfices. Or, le marché se souvient aujourd'hui que la valeur d'une entreprise en Bourse dépend avant tout de sa capacité à générer des résultats. On s'est rendu compte que les niveaux de valorisation de certaines entreprises étaient totalement déconnectés de la réalité. Le portail web hispanophone Terra Networks, par exemple, affichait une capitalisation boursière de 243 milliards de francs, pour 518 millions de chiffre d'affaires et 980 millions de pertes en 1999." Roland Gagnon, stratégiste actions à la Caisse des Dépôts et Consignations, propos recueillis par le Nouvel Observateur, n 1850, avril 2000, p. 90. Après un enthousiasme sur les perspectives de ce secteur, les investisseurs sont, depuis avril 2000, plus méfiants et demandent aux analystes des études plus fournies. Le fondateur d'une start-up française expliquait il y a peu dans le journal Libération (21 août 2000, p. 19 ) : "Il y a six mois, les investisseurs se battaient pour avoir des dossiers, sans prêter attention aux modèles économiques. Aujourd'hui, ils lancent audit sur audit avant de se décider. C'est un retour à la normale." Les propos de M. Perkins vont dans le même sens : "La plupart des sociétés de distribution sur Internet (business to consumer) ont été valorisées aveuglément sans aucune rationalité. Beaucoup d'entre elles ne vont jamais être bénéficiaires. 90% de ces sociétés vont disparaître." (Michaël Perkins, coauteur du livre Internet Bubble, propos recueillis par le Figaro Économique, 18/04/2000) L'évaluation des sociétés Internet à partir des chiffres d'affaires s'est imposée chez la plupart des analystes parce qu'elle est mieux adaptée que les autres à ce secteur innovant. L'adoption de cette estimation était unanime. Et même si les limites de cette représentation, à savoir l'existence de biais tendant à négliger les résultats effectifs, sont reconnues par tous aujourd'hui, elle reste massivement utilisée, faute de mieux UN SCENARIO CONSENSUEL OPTIMISTE Nous venons de souligner la nature conventionnelle de l'estimation en considérant l'angle des méthodes d'évaluation. Nous allons à présent souligner la nature conventionnelle des paramètres utilisés dans les projections futures. 34 Plusieurs sites américaines recensent les "start down" comme p. 51

53 Un responsable stratégie d'un groupe industriel de multimédia m'expliquait que l'absence de signaux fiables le conduisait, comme la plupart des investisseurs, à utiliser les mêmes projections, à savoir les analyses de Forrester et Jupiter. Ces cabinets sont à l'origine des spécialistes en marketing et non des financiers. Leurs projections visent à définir les stratégies de leurs clients. Elles s'avèrent souvent très optimistes. Or, Forrester et Jupiter sont les uniques fournisseurs de prévisions. Si celles-ci s'avèrent erronées, les estimations faites à partir de ces données seront erronées. Ainsi, toutes les plans prévisionnels des sociétés de vente en ligne "B to C" (Business to Consumer) se fondent sur le panier annuel moyen d'achat sur Internet. Forrester a évalué ce chiffre à 600F par individu, en France pour 2000/2001. Ce chiffre, adopté par tous, s'est avéré considérablement optimiste. Les évaluations des firmes étaient en conséquence surévaluées consensuellement. Les récentes corrections boursières (avril 2000, mai 20000), qui ont surtout concerné les valeurs B to C (Business to Consumer), ont fait apparaître cet optimisme excessif entourant les valorisations boursières en terme fondamentaliste. "Les valorisations ont atteint des niveaux démesurés : les 321 sociétés de l'internet cotées à la Bourse américaine valent milliards de dollars pour un chiffre d'affaires total de 29 milliards de dollars. Pour justifier ces niveaux, ces valorisations impliqueraient une croissance annuelle moyenne du chiffre d'affaire de 75% pour AOL, de 84% pour Amazon.com ou de 277% pour Webvan." (Michaël Perkins, coauteur du livre Internet Bubble, propos recueillis par le Figaro Économique, 18/04/2000) 35 Le cas des sites de prêt-à-porter est à ce propos exemplaire, avec le retrait de Levi's 36, puis les faillites successives de Boo.com et Dressmart.com. L'histoire de Boo.com, entreprise phare du commerce de l'habillement sur le net, mise en faillite le 18 mai 2000, constitue selon nous une illustration de l'optimisme consensuel qui prévalait sur les perspectives dans ce secteur et de la déconvenue qui en suivit. " L'aventure avait commencé début 1999 avec la création de la société Boo par trois Suédois, Ernst Malmsten ancien critique littéraire, Kajsa Leander, ancienne mannequin d'elite, et Patrik Hedelin, un banquier qui venait de quitter une filiale scandinave du groupe Crédit Agricole Indosuez. Les deux premiers venaient de céder la librairie en ligne qu'ils avaient créée, bokus.com, qui fut l'une des premières success stories de l'histoire du net européen. Le projet était ambitieux: créer une boutique virtuelle internationale "mode and streetwears" proposant des marques de vêtements tendance via un site original et résolument high-tech. Le premier tour de table fut impressionnant, les trois associés réunissant 135 millions de dollars auprès d'investisseurs prestigieux parmi lesquels Europ@web, le fonds d'investissement Internet de 35 voir aussi Orléan [1999], p. 145 et suivantes. 36 Le retrait de Levi's ne provient pas d'une mise en faillite mais des difficultés rencontrées par celui-ci auprès de ses distributeurs. En effet, en proposant ses articles sur Internet, il devenait un concurrent de ses clients. p. 52

54 Bernard Arnault, qui possède 8,5% du capital, soit un investissement compris entre 75 et 100 millions de francs. Figurent également un fonds d'investissement de la famille Benetton, la banque JP Morgan ou encore Goldman Sachs. Les premières désillusions sont nées des exigences techniques des promoteurs du site, dont le lancement prévu pour le mois de mai 1999 a été plusieurs fois repoussé jusqu'au lancement officiel au mois de novembre. La technologie était innovante (3D, rotation 360, cabine d'essayage virtuel) mais les chargements d'image, terriblement longs pour les internautes, ont découragé bon nombre d'entre eux. Pire les utilisateurs de Mac, plutôt branchés design et donc coeur de cible de Boo, ne pouvaient pas accéder au site. Peu à peu, les problèmes ont semblé être résolus, la chaîne logistique permettant d'acheminer les commandes dans dix-huit pays et les services client pour chacun de ces pays accessibles tous les jours 24 heures sur 24 se sont avérés performants, mais aussi excessivement gourmands en capitaux. De l'autre côté, les ventes tardaient à décoller avec seulement dollars de chiffre d'affaires pour le quatrième trimestre 1999, contre 1,76 million de dollars attendus par les analystes, selon des chiffres avancés par l'a.f.p.. Du côté de la maison mère londonienne, la remise en cause n'est pas venue, les investissements publicitaires ont été à la hauteur des ambitions affichées avec des campagnes de publicité massives et aux dires des employés londoniens, réunis pour l'annonce de la décision fatale, la direction ne lésinait pas sur les moyens. Voyages en première classe pour l'équipe dirigeante, hôtels cinq étoiles, le niveau des dépenses s'établirait à plus d'un million de dollars par semaine, d'après le Financial Times. Très vite la trésorerie fond, l'importance des structures mises en place avec 300 salariés dans le monde oblige le groupe à rechercher de nouveaux financements et à penser à restructurer le groupe. Fin janvier une quarantaine de salariés est congédiée à la hussarde. Parallèlement les prix des produits vendus sur le site diminue de 40% permettant un décollage des ventes avec dollars de ventes en février dernier mais étouffant les marges de l'enseigne." (informations recueillies sur le site Journaldunet.com) L'entreprise Boo.com a été déclarée en faillite le jeudi 18 mai Elle accusait des pertes de 30 millions de dollars. Depuis, elle a été rachetée par la Société de Services Internet Bright Station pour dollars afin de vendre la technologie de Boo.com à des sociétés désirant développer des activités Business to Business. La première explication fut d'imputer cet échec aux erreurs de management, aux mauvais choix techniques de l'équipe dirigeante. La liquidation résultait donc de risques idyosyncrasiques propres à Boo.com. Ainsi, on déplora la mauvaise gestion opérée par ses créateurs, leur train de vie dispendieux 37. Mais, depuis, d'autres sites ont également fermé. Or, ces fermetures ne procèdent pas d'un mouvement de rationalisation de l'activité avec disparition des firmes les moins performantes. Il apparaît plutôt que les ventes de prêt-à-porter sur le Net sont faibles et très inférieures aux prévisions qui ont 37 Certains ont avancé un montant mensuel de charges de 150 millions de dollars. p. 53

55 servi de base à la constitution de ces sociétés. Il y aurait donc eu une surestimation de la rentabilité réelle de cette activité. Ainsi, si l'on regarde les chiffres du commerce sur ce secteur, on constate, aussi bien en France qu'aux États-Unis, que les internautes semblent peu disposés à acheter des vêtements via le Net 38. De plus, les achats de vêtements sur Internet s'effectuent de manière prépondérante sur les sites de vente par correspondance (La Redoute, Les Trois Suisses), déjà connus des consommateurs. Des sociétés nouvelles ont pour l'heure du mal à s'imposer. Le choix du repreneur d'utiliser le savoir acquis par Boo.com vers des activités de Business to Business et non de redéployer un nouvel portail d'habillement, va dans ce sens. Le consensus qui s'est formé auprès de la communauté financière, sur la valorisation des sociétés Internet résulte de l'utilisation par tous du chiffre d'affaires comme référent dans l'estimation et de scénarios optimistes publiés par un nombre faible de cabinets. La valeur fondamentale, surtout lorsqu'il s'agit d'activités nouvelles, ne peut être déterminée objectivement. Toute forme d'évaluation impose le recours à des hypothèses reposant sur des modèles économiques, dont l'adoption par la communauté financière suit un processus conventionnel. La valeur calculée par les analystes financiers est toujours contingente à ces hypothèses. Dans une optique fondamentaliste du prix, les cours doivent être entendues comme le résultat de la représentation consensuelle de la valeur fondamentale qui prévaut au sein de la communauté. 3. CONCLUSION Ce chapitre a présenté un premier modèle de prix, le modèle fondamentaliste. Il suppose que le prix se fixe conformément à la valeur fondamentale. Nous avons montré que la valeur fondamentale est indéterminée. Elle dépend de la manière dont les intervenants anticipent l'état futur de l'économie. En fonction des hypothèses individuelles retenues, plusieurs estimations peuvent être produites. Cependant, il est apparu qu'à un moment donné, le marché se focalisait sur une même représentation de l'économie, ce que nous avons appelé une "convention". Cette dernière dépend du contexte conjoncturel, des institutions mais aussi de l'activité de la firme. Le cas des 38 Le montant des ventes d'habillement était faible : - aux États Unis en 1999, de millions de dollars soit 8% du total des ventes en ligne ; - en France en 1999, de 5 millions de francs soit 0,38% du total des ventes en ligne. p. 54

56 Valeurs Internet nous a permis d'illustrer la genèse d'une convention et de souligner les biais qu'elle peut engendrer. Nous qualifierons de spéculateur fondamentaliste, le spéculateur qui adhère à ce modèle de formation des cours. La spéculation fondamentaliste fera l'objet du chapitre 5. Pour l'instant, nous allons nous intéresser à une deuxième représentation du fonctionnement du marché, le modèle stratégique. p. 55

57 CHAPITRE 2 : LA REPRESENTATION STRATEGIQUE Dans ce deuxième chapitre, le prix n'est plus le reflet de la valeur fondamentale. Il est uniquement régi par la loi de l'offre et de la demande. Pour connaître le prix, le spéculateur doit analyser les offres et les demandes, ce qui suppose l'étude préalable des croyances des intervenants, puisque in fine, toute transaction financière dépend des anticipations des opérateurs. Selon cette seconde représentation du fonctionnement du marché, le prix apparaît comme le produit des croyances individuelles. Nous qualifierons de stratégique cette représentation, puisqu'elle dépend des stratégies mises en places par les acteurs. On nommera stratège, le spéculateur qui retient pour modèle de prix, le modèle stratégique. Pour un stratège, seules comptent les croyances des autres, aussi infondées soient-elles au regard des fondamentaux. Dans la première section, nous présenterons les raisons qui conduisent certains praticiens et théoriciens à adopter une représentation où la valeur fondamentale n'est plus le fondement du prix (1.). Nous analyserons ensuite deux configurations du marché, compatibles avec cette représentation. Dans la deuxième section, nous étudierons quand intervient sur un marché un seul stratège (2.). Dans la troisième section, tous les opérateurs deviennent stratèges. On assiste alors à une formation autoréférentielle du prix (3.). 1. LE ROLE DES CROYANCES DANS LA FORMATION STRATEGIQUE DU PRIX Définir le prix à partir des croyances des acteurs constitue un changement radical dans l'approche économique du fonctionnement du marché, avec l'abandon du cadre normatif standard posant l'égalité du prix et de la valeur. C'est l'introduction de la liquidité du titre qui permet de saisir la cohérence d'une telle représentation (1.1.). La légitimité de ce modèle est renforcée par des travaux économétriques soulignant l'existence de mouvements des cours non liés aux fondamentaux (1.2.). p. 56

58 1.1. LA LIQUIDITE DU TITRE ET SA CONSEQUENCE SUR LA FONCTIONNEMENT DU MARCHE Dans une représentation fondamentaliste, le prix et la valeur sont par hypothèse égaux. La possibilité d'une déconnexion de ces deux éléments impose d'abandonner cette conception du fonctionnement du marché. C'est la particularité des titres financiers d'être échangeables à tout moment qui permet de comprendre la pertinence d'une définition propre du cours financier. Keynes nomme liquidité cette propriété. En effet, si le marché secondaire où s'échangent les titres préalablement émis n'existait pas, l'épargne investie sur le marché primaire serait bloquée jusqu'à la fin de l'activité de la firme. Le seul rendement de cet investissement serait alors les dividendes annuels versés et on observerait une égalité du cours et de la valeur fondamentale. Un exemple d'un tel cas de figure nous est donné par les premières sociétés par actions médiévales visant à la construction et à l'armement de navires. L'engagement de l'investisseur était alors indéfectible et durait jusqu'à la fin de l'activité de la société. La cotation était unique et intervenait lors de la création ou de l'augmentation du capital de l'entreprise. "Le titre parce qu'il est totalement immobilisé se confond alors avec le capital physique qu'il représente, sans pouvoir prétendre à une quelconque forme d'indépendance." (Orléan [1999], p. 30) Le prix est, dans ces conditions, effectivement toujours égal à la valeur fondamentale, mais cette égalité s'impose en raison de l'absence de marché secondaire et de cotations organisées. Le prix se dissocie de la valeur avec l'introduction du droit offert à l'actionnaire de vendre à tout instant son titre. Le détenteur d'une action peut à tout moment céder son droit sur les revenus futurs à une autre personne, à un prix qui peut différer de la somme actualisée des dividendes dès lors que l'autre accepte ce prix. Le prix fixé lors de l'échange ne dépend plus alors de la valeur de la firme. Il dépend des croyances des coéchangeurs. C'est la raison pour laquelle dans cette représentation, la formation du prix est dite stratégique. Le spéculateur stratégique focalise son attention sur les anticipations formées par les autres agents car ce sont les anticipations de ceux-ci qui détermineront le prix futur. Si un stratège pense que les autres intervenants vont acheter un titre, il est de son intérêt de l'acquérir dès aujourd'hui, et cela même s'il n'existe aucune raison fondamentale justifiant cet achat. Ce point a été analysé par Harrisson et Kreps [1987]. La représentation stratégique repose sur un rôle prépondérant des croyances dans la formation des cours. Le prix ainsi formé reste compatible avec l'hypothèse d'absence d'opportunité d'arbitrage 39 : 39 Voir chapitre 1, paragraphe p. 57

59 R t D t P t a 1 P t r P t P t (2.1) avec R t, le rendement attendu de l'action, D t, les dividendes distribués en t, P t, le prix en t, P a t1, le prix anticipé en t+1 et r le taux d'intérêt sans risque. Cette équation peut se réécrire : a d P t t 1 r 1 r P t 1 (2.2) L'équation (2.2) caractérise le modèle stratégique de formation des prix. Le premier membre de l'équation rend compte de la rentabilité réelle de l'investissement financier. Le second terme traduit le gain financier (ou valeur spéculative). C'est ce dernier élément qui explique la différence entre le prix et la valeur fondamentale, créée par la liquidité du titre. En effet, il suffit que l'agent anticipe une hausse du prix, induite par les croyances véhiculées au sein du marché, pour qu'il se porte acquéreur du titre. Le rendement réel devient secondaire : seule importe la variation attendue du cours. La liquidité d'un titre est un artefact nécessaire, créé pour inciter les acteurs à investir. Elle garantit à l'investisseur l'opportunité de transformer en monnaie, quand il en a besoin, l'épargne qu'il a placée. Une telle transaction peut se concrétiser par un échange de gré à gré entre deux individus ou par la médiation d'un marché, dit marché secondaire. Dans le premier cas, la valeur d'échange est privée et fixée entre les cocontractants. Ce prix a une faible représentativité puisqu'il n'engage que deux personnes. Dans le second cas, lorsqu'existe un marché organisé, un prix unique, accepté par tous, s'établit, défini comme le point d'équilibre 40 entre les offres et les demandes. Il est des situations où seul l'échange de gré à gré peut être mobilisé, comme lors de la cessation de créances ou de titres non cotés. Il est également possible que ces deux procédures coexistent. Ainsi, dans le cas des actions cotées 41, l'échange peut passer via le marché au cours affiché, ou entre des agents privés, au prix fixé entre les parties. Par exemple, lors de fusion ou acquisition par échange d'actions, la valeur d'échange peut différer du rapport des cours. Un exemple récent nous a été donné lors du rachat de Time Warner par AOL : le cours auquel l'échange a eu lieu, était très inférieur au cours d'aol affiché par le marché. La liquidité d'un titre implique l'existence d'un marché organisé sur lequel les détenteurs d'actions pourront céder leurs titres à des acheteurs, à prix déterminé. Remarquons : 40 Sur certains marchés, il s'agit de fourchette de prix (bid-ask) définie à partir des coûts de transaction et du prix d'équilibre. 41 Le marché de gré à gré entre les institutions financières est un autre exemple. p. 58

60 "la liquidité n'est en rien une propriété intrinsèque du titre, comme pouvait l'être la valeur fondamentale. La liquidité est le produit d'une invention institutionnelle : les marchés financiers organisés. [...] Ce sont les marchés financiers, et eux seuls, qui rendent liquides les titres par le jeu des règles qu'ils promeuvent. Car il n'y a rien qui soit "liquide" dans le capital qui est coté : lorsque les titres de propriété sont échangés, le capital, lui, ne change pas de place. Le prix coté n'a pas d'autre réalité que celle de l'accord transitoire qu'il cristallise à un moment donné." (Orléan [1999], p. 34 et suiv.) L'introduction de la liquidité amène une dissociation du prix et de la valeur. La représentation stratégique traduit cette nouvelle perception du marché dans laquelle les mouvements dépendent des croyances des acteurs et ne sont plus nécessairement corrélés aux évolutions des facteurs fondamentaux PERTINENCE EMPIRIQUE DE LA REPRESENTATION STRATEGIQUE La représentation stratégique acquiert une légitimité au regard d'un certain nombre de travaux empiriques qui contredisent la représentation fondamentaliste du prix. L'influence des croyances des acteurs financiers permet d'expliquer le décalage entre le prix et la valeur fondamentale. Les tests d'efficience semi-forte 42 visent à vérifier que les prix évoluent selon les fondamentaux, soit la représentation fondamentaliste. Les tests événementiels analysent les répercussions des informations nouvelles concernant les fondamentaux sur les cours. La paternité du test événementiel revient à Fama, Fisher, Jensen et Roll [1969]. Depuis les années soixante-dix, ces tests ont pris une importance grandissante en économétrie financière. L'objectif de ces tests est d'observer l'impact sur les prix d'une information publique. Il peut s'agir d'informations relatives aux firmes (l'annonce des dividendes ou des résultats comptables) ou ayant trait aux pays (annonces des agrégats économiques, élections politiques,...). Ces travaux cherchent à évaluer le temps d'adaptation du prix à une nouvelle publique, i.e. la durée qu'il faut pour passer d'un prix compatible avec une certaine représentation fondamentaliste à un autre ayant intégrée les modifications 42 Un prix est dit efficient informationnellement s'il révèle toute l'information disponible. Fama [1970] précise la nature de l'information effectivement contenue dans les prix. Il distingue trois formes d'efficience (au sens faible, semi-fort et fort) et propose des teste économétriques : "First, weak form tests, in which the information set is just historical prices, are discussed. Then semistrong form tests, in which the concern is whether prices efficiently adjust to other information that is obviously publicly available (e.g., announcements of annual earnings, stock splits, etc.) are considered. Finally, strong form tests concerned with wheter given investors or groups have monopolistic access to any information relevant for price formation are reviewed." (Fama [1970], p. 383) p. 59

61 survenues. Plus ce délai est bref, plus le prix est efficient puisque le cours reflète rapidement les informations pertinentes. Précisons que si l'information est déjà connue ou anticipée, alors le prix ne devrait pas bouger puisque cette information est déjà contenue dans le prix actuel. L'efficience au sens de martingale conduit à vérifier que le prix réagit à un choc sur la valeur fondamentale. Szpiro [1998] a observé l'évolution des prix à la Bourse de Paris. Il s'est intéressé aux répercussions sur les prix des 35 informations survenues au cours des mois d'août et de septembre Il obtient des résultats similaires à ceux observés sur les marchés américains 43 : "En résumé il apparaît de façon assez claire qu'en moyenne les cours boursiers réagissent à une annonce avant sa diffusion, à partir de l'ouverture de la séance boursière du jour de l'annonce. La durée de cette réaction est d'environ un jour puisque l'on peut dater la fin du mouvement des cours à l'ouverture de la séance de bourse du lendemain du jour de l'annonce", Szpiro, [1998], p. 504 Les prix réagiraient assez rapidement et intégreraient les nouvelles données économiques. Ils satisferaient donc à la définition d'efficience semi-forte. Toutefois, d'autres travaux ont constaté que les variations de prix observées sur le marché ne correspondaient pas systématiquement à l'arrivée d'informations fondamentales. Roll [1988] a ainsi montré qu'un tiers seulement des mouvements mensuels des cours était expliqué par l'évolution des variables économiques. Cutler, Poterba, Summers [1989] arrivent à un résultat similaire. Leur démarche, originale a consisté à répertorier sur la période , les jours où des annonces publiques (politiques et macro-économiques) de grande importance avaient été faites et à les comparer aux jours où les cours du New York Stock Exchange avaient connu de fortes variations. Concernant les variables macro-économiques, ils procèdent à une sélection de variables qu'ils estiment être pertinentes quant à la formation des cours. Ils observent que les annonces de ces variables macro-économiques n'expliqueraient qu'un cinquième des mouvements de prix. Ils se sont également intéressés à l'impact des annonces politiques sur les cours de l'indice Standard & Poor entre 1941 et Ils excluent les événements qui n'ont eu aucun impact sur les prix. Ils retiennent finalement 45 événements parmi lesquels la défaite de Pearl Harbor (8 décembre 1941), les élections politiques, l'assassinat de Kennedy (22 novembre 1963), l'explosion de Tchernobyl (29 avril 1986), la nomination de Greenspan à la F.E.D. (2 juin 1987). Certains événements ont clairement eu un impact sur les prix : le lundi qui suivit l'attaque cardiaque du président Eisenhower (le 26 septembre 1955) le marché subit une chute de 6,62% ; de même le lundi consécutif à l'attaque de Pearl Harbor, le marché 43 Fama ([1991], p. 1602) estime que les études entreprises confirment en moyenne l'ajustement des prix aux annonces. p. 60

62 chuta de 4,37%. Mais, au final, il s'avère que les nouvelles politiques de grande importance n'ont eu qu'un impact négligeable sur les cours. A contrario, selon Cutler, Poterba, Summers, les jours où sont survenues des variations importantes des cours, ne correspondraient pas à l'arrivée d'une information importante sur les fondamentaux. Les mouvements de prix ne résulteraient donc pas en général de variation de la valeur fondamentale. "Our results suggest the difficulty of explaining as much as half of the variance in aggregate stock prices on the basis of publicly available news bearing on fundamental values." (p.9) L'efficience dans sa version semi-forte serait donc remise en cause puisque le prix varie pour des causes autres que celles relatives aux fondamentaux. Shiller explique ces résultats, par ce qu'il appelle des popular models, ou des schémas mentaux : "Popular models are the models of the economy held by the general public. These are not systems of equations, as are economists' models. As with popular music or popular periodicals, popular models consist of qualitative descriptions of causes, anecdotes as suggestions of what may happen, and presumed correlations, cycles, or other simple patterns of variation of economic variable." (Shiller [1992], p. 3) Il s'agit de croyances récurrentes véhiculées sur le marché. Leur présence influence la formation du prix, dans une direction différente du modèle fondamentaliste. "Popular models cause people to react incorrectly to economic data, and changing popular models themselves cause price movements that bear no relation to fundamentals." (Shiller [1992], p. 4) On pourra parler de représentation stratégique du fonctionnement du marché dès lors que ces croyances influencent durablement le prix, ce que semble estimer Shiller : "How much of the variance in price changes may be attributed to changing fashions and how much to fundamentals as measured by information about future dividends? The answer will differ from one speculative asset to another, depending on how much variation there has been in dividends. For the aggregate stock market over the past century, the aggregate dividend stream has been sufficently trendlike that we might atttribute most of the price variation to fashion or fads." (Shiller [1989], p. 63) Dans cette représentation, plusieurs configurations du marché peuvent prévaloir, suivant les modalités de construction des croyances des intervenants. Dans une première situation, les agents sont homogènes : ils décident d'intervenir conformément à des règles comportementales prédéfinies. Dans une seconde situation, l'hétérogénéité des acteurs prévaut : N agents suivent leurs croyances et le dernier, qualifié de stratège est spéculateur. Il conditionne sa décision en fonction des croyances des autres agents. Le fonctionnement du marché s 'apparente à celui décrit par la concurrence imparfaite avec p. 61

63 un agent faiseur de prix. Dans la dernière configuration, tous les agents sont des stratèges. Nous qualifierons cette dernière situation de fonctionnement autoréférentiel du marché. La deuxième section de ce chapitre sera consacrée à l'étude du fonctionnement stratégique du marché en présence d'un stratège (2.), la troisième section à l'étude du cas où tous les intervenants deviennent des stratèges (3.) 2. LE FONCTIONNEMENT STRATEGIQUE DU MARCHE EN PRESENCE D'UN STRATEGE La présence d'un unique stratège, noté S, sur un marché induit une dissymétrie au sein des intervenants. Celui-ci, en effet, peut construire sa stratégie en fonction des croyances des N autres agents, tandis que ceux-là se bornent à suivre leurs propres croyances indépendamment de l'action du stratège. L'action des N agents peut se résumer alors au respect de règles, que nous qualifierons de naïves pour souligner qu'elles ne tiennent pas compte de la stratégie de S. La représentation stratégique retenue par le stratège et donc son comportement spéculatif dépendent intrinsèquement de la nature de ces règles naïves qui déterminent le prix. Puisque nous traiterons dans la seconde partie de notre thèse le comportement spéculatif, nous nous bornerons à décrire la conception stratégique du prix. Nous spécifierons, dans le chapitre 6, les différents comportements stratégiques suivant la nature des croyances des acteurs "naïfs". Le stratège connaît les croyances des autres agents ainsi que les modalités d'émergence du prix. Dans ce contexte, il apparaît comme un agent faiseur de prix, à même d'exercer une influence délibérée sur le cours. Cette configuration particulière du marché correspond à la situation connue de concurrence imparfaite où un monopoleur cherche à maximiser son profit, connaissant les demandes des autres agents. Cette configuration du marché avec manipulation stratégique du prix peut se développer dès lors qu'un certain nombre d'éléments sont réunis. Elle nécessite une hétérogénéité des acteurs avec la présence d'un agent faiseur de prix (2.1.). Elle fait ensuite intervenir des conditions de liquidité (2.2.) et de taille des ordres (2.3.) HETEROGENEITE DES ACTEURS L'hétérogénéité des acteurs est caractéristique de cette représentation stratégique. Elle suppose une asymétrie d'information : le stratège connaît la règle de décision financière de l'autre partie de la population. Le marché n'est plus un lieu d'échange anonyme entre acteurs homogènes. A l'instar du commissaire-priseur, le stratège perçoit p. 62

64 le processus de formation du prix comme résultant de la confrontation des demandes des acteurs. Le prix, à ses yeux, est une réalité empirique, fonction des croyances des acteurs (lui et les autres) sur le marché. Dans le cadre walrasien, le commissaire-priseur ne tirait pas parti de cet avantage informationnel. Le stratège, lui, va exploiter cette connaissance. Adhérant à la représentation stratégique, il sait que le prix dépend des croyances de tous, à savoir de celles des autres qu'il connaît par hypothèse, et de la sienne. Il cherche à maximiser son profit, compte tenu de la demande des autres. Celleci joue le rôle de la contrainte dans son programme de maximisation. On retrouve ainsi la situation du monopoleur 44. Le prix dépend de la fonction de coût du monopoleur (C m correspond au coût marginal) et de l'élasticité-prix de la demande adressée au stratège, que l'on notera ( e P / X S ) 45. On en déduit le prix qui maximise le profit : e p / X S p 1 e p / X S C m Le prix est déterminé par le stratège, en tenant compte du coût. Son profit sera d'autant plus grand, que le coefficient de proportionnalité est grand, autrement dit, que la demande est faiblement élastique par rapport au prix. Dans la situation spéculative, le profit est fondé sur la différence entre le prix de revente et celui d'achat. Le mécanisme d'émergence du prix lui étant parfaitement révélé, le stratège va choisir son action et donc, les prix d'achat et de revente, tels qu'ils maximisent son profit. Il est, dans un tel contexte, un faiseur de prix : son action est déterminée en tenant compte de l'influence qu'elle exerce sur le prix. L'hypothèse d'atomicité des acteurs est levée : un agent dispose d un pouvoir de marché. Le cadre théorique est celui de la théorie des jeux. La valeur fondamentale n'est plus l'élément qui détermine le prix. L'équilibre est stratégique, le prix est contingent au comportement spéculatif du stratège et de la nature des croyances auxquelles adhèrent les N acteurs présents sur le marché. La réputation acquise par un acteur auprès des autres agents est un attribut facilitant l'exercice d'un pouvoir de marché. Il sera d'autant plus aisé au stratège dans un jeu à un coup de manipuler les autres acteurs qu'il dispose d'une crédibilité. Cette crédibilité se construit au fil des échanges suivant que le stratège a, ou n'a pas, manipulé le marché par le passé. Nous développerons ce point dans le chapitre 6 (paragraphe ) en nous appuyant sur le modèle de Benabou et Laroque [1992]. 44 Le modèle de concurrence imparfaite, notamment en économie industrielle, s'inscrit dans un environnement stable, où les acteurs sont peu nombreux et les règles connues. La possibilité d'un tel contexte sur un marché financier, peut sembler problématique tant sont nombreux les acteurs et divers les motifs. Cette configuration avec un stratège monopoleur traduit donc plus un état transitoire que permanent du marché. Nous préciserons cela dans le chapitre voir Varian [1997], chap. 23 p. 63

65 2.2. LA LIQUIDITE DU MARCHE Nous avons donné précédemment une définition théorique de la liquidité, à savoir la possibilité de céder à tout moment un titre à un prix fixé par le marché. Il est possible de donner une base empirique à ce concept, en mobilisant un certain nombre de paramètres : "Market liquidity is a slippery and elusive concept, in part because it encompasses a number of transactional properties of markets. These include "tightness" (the cost of turning around a position over a short period of time), "depth" (the size of an orderflow innovation required to change prices a given amount), and "resiliency" (the speed with which prices recover from a random, uninformative shock)." (Kyle [1985], p. 1316) Kyle met en lumière différentes dimensions de la liquidité sur un marché selon l'étroitesse du marché, la profondeur (la capacité d'absorption d'ordres de grandes tailles sans variation de prix) et la vitesse de convergence vers un nouvel équilibre. Ces éléments nous fournissent une mesure de la liquidité. L'étroitesse indique le laps de temps nécessaire pour passer un ordre. Sur un marché étroit, avec peu de titres échangés, il est difficile de trouver dans des délais brefs une contrepartie à l'ordre. Le marché et le titre sont alors qualifiés de faiblement liquides. La vitesse de convergence vers un nouvel équilibre rejoint la définition de l'efficience et la capacité du prix à intégrer de nouvelles informations. Enfin, la profondeur correspond à l'inverse de l'élasticité de l'offre à la demande. Un marché sera d'autant plus liquide que le prix évoluera peu suite à la passation de l'ordre. Il s'agit d'une caractéristique importante de la liquidité puisqu'elle conditionne la publicité de l'ordre initié par le trader. Un stratège informationnel par exemple sera d'autant plus enclin à profiter de son avantage informationnel que le marché est liquide ; de la sorte son information ne sera pas révélée rapidement par le marché 46. A contrario, le stratège peut avoir intérêt à rendre public son ordre ; cette publicité sera d'autant plus aisée que le marché est peu liquide. Ainsi, si le stratège souhaite faire varier les cours pour que son information privée soit diffusée 47 ou pour faire réagir les suiveurs de tendance 48, il aura d'autant plus de facilité de mener à bien sa stratégie que le marché est faiblement liquide et que son action provoque une forte variation de prix. On voit ainsi s'opposer deux qualités d'un marché, sa liquidité et sa transparence. Il s'agit d'un dilemme récurrent en microstructures de marchés : il s'avère impossible de concilier transparence et liquidité. Sur un marché illiquide, la transparence sera totale puisque tout ordre provoquera un mouvement de prix. 46 Modèle de Kyle [1985] que nous vous présenterons dans le chapitre 6, paragraphe Modèle de Hirshleifer D., Subrahmanyam A., Titman S. [1994], chapitre 6, paragraphe Modèle de De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b], chapitre 6, paragraphe p. 64

66 2.3. LA TAILLE DE L'ORDRE Un stratège influence d'autant plus le prix que le volume de ces ordres est important. Il s'agit d'une taille relative puisque cette influence dépend du nombre total de titres effectivement offerts et de la liquidité du marché. Plus une capitalisation (ou tout au moins un flottant 49 ) est faible, moins la taille critique nécessaire pour provoquer une modification des cours est grande. Plus le marché est liquide, plus grande sera la taille critique. Dans certaines circonstances extrêmes de liquidité, la taille n'a aucune importance. Pour le comprendre, il suffit de se rappeler que la liquidité est l'inverse de l'élasticité. On retrouve donc les propriétés classiques de l'élasticité prix/quantité : si l'élasticité est infinie (illiquidité infinie), quelle que soit la taille de l'ordre, le prix subira une variation infinie ; si l'élasticité est nulle (liquidité parfaite), le mouvement des prix sera indépendant des volumes échangés. Hors ces situations particulières de liquidité, la taille critique de l'ordre sera un élément déterminant de la représentation stratégique. Pour un degré de liquidité donné, les modifications de prix induites par l'action du stratège seront d'autant plus importantes que les volumes impliqués seront élevés. Le stratège peut décider des volumes qu'il va échanger en intégrant leur influence sur les cours. Si cette influence est grande, par exemple s'il détient un nombre élevé d'actions d'un titre, il peut décider de provoquer des baisses artificielles de cours par une vente massive afin de racheter à un prix moindre à une date ultérieure. Des stratégies basées sur la manipulation des cours ou utilisant la présence de suiveurs de tendance auront d'autant plus de réussite que le stratège a un poids important sur le marché. Nous soulignerons, en particulier, le cas des fonds institutionnels (assurance, fonds de placement, fonds de pension, fonds spéculatifs) qui, par leur assise financière, engendrent d'importants mouvements de cours. Cet exemple de formation stratégique du prix repose sur l'hétérogénéité des agents. La connaissance des croyances des autres permet au stratège de définir sa stratégie et donc le prix qui maximise son profit. Le cours ainsi formé doit s'analyser comme l'équilibre du jeu qui oppose le stratège aux autres intervenants supposés inertes. On est dans une situation du type "jeu contre la nature". L'issue du jeu est contingente 49 Le flottant correspond aux titres effectivement échangeables sur un marché, une fois décomptées les actions détenues par les actionnaires stables (noyau dur, participations des salariés,...). p. 65

67 aux croyances des autres acteurs. Cette configuration est à envisager comme une situation transitoire d'une concurrence imparfaite et n'est vraie que dans des circonstances particulières. p. 66

68 3. LA FORMATION AUTOREFERENTIELLE DU PRIX L'hypothèse selon laquelle les autres intervenants sont inertes n'est guère plausible sur une longue période. Ils vont finir par prendre conscience du rôle du stratège et adhérer, ce faisant, au modèle stratégique du prix. Que se passe-t-il dans une telle situation? Les croyances de chacun ont alors pour objet de déterminer les croyances des autres qui eux-mêmes procèdent de même. Une telle situation est qualifiée d'autoréférentielle. On retrouve une homogénéité des comportements : tous les acteurs sont sur un même pied d'égalité. Chacun cherche à connaître les croyances des autres. Le prix devient un produit collectif de l'intersubjectivité des agents. La logique autoréférentielle des prix correspond au mécanisme keynésien de formation des cours tel qu'il est décrit dans le concours de beauté. L'équilibre est a priori indéterminé, il ne dépend ni d'une valeur objective, ni de la maximisation du profit d'un monopoleur. Il résulte d'un jeu de miroirs entre des acteurs identiques. " Un système autoréférentiel se définit par le fait que la grandeur par rapport à laquelle est évaluée la position des différents éléments le composant n'est pas une norme extérieure mais le produit même de l'interaction des stratégies élémentaires. Il s'ensuit que cette grandeur de référence est définie circulairement." (Orléan [1989], p. 255) Nous décrirons le fonctionnement du marché dans un premier temps (3.1.) puis la notion de common knowledge qui a été avancée pour caractériser l'équilibre alors obtenu (3.2) LE FONCTIONNEMENT AUTOREFERENTIEL DU MARCHE Cette configuration autoréférentielle met en scène des acteurs homogènes (3.1.1.) qui sont tous des stratèges. Les prix, parce qu'ils dépendent des décisions prises par les acteurs sont alors a priori indéterminés (3.1.2.) TOUS LES INTERVENANTS SONT DES STRATEGES Dans le modèle autoréférentiel, tous les acteurs sont des stratèges cherchant à anticiper le prix futur à partir des croyances des autres intervenants. La demande du stratège i ( X i a, i t ) dépend de son anticipation de prix pour t+1 ( P t1 ) et du prix actuel P t. Elle s'écrit quel que soit l'agent i considéré : i a,i X t i (P t1 Pt ) avec i >0 pour tout i (2.3) Le paramètre i traduit l'activisme de l'acteur sur le marché financier ; plus i est fort plus l'acteur prendra des positions importantes sur le marché quand il anticipe une variation des prix. Si aucun agent n'a de pouvoir spécifique sur les prix, on peut estimer p. 67

69 que les i seront identiques et égaux à. Un acteur vendra (X i <0) quand il anticipe une baisse des cours et achètera dans le cas contraire. Les agents anticipent le prix futur en fonction de ce qu'il croît être les croyances des autres qui procèdent eux-mêmes de la même façon. L'anticipation de l'opérateur i peut se formaliser comme : a, i P t 1 F P a,1 t1,p t1 a,2,...,p a,i 1,P a,i 1,... P a,n t 1 t 1 t 1 (2.4) Dans la mesure où les N agents adoptent le même comportement d'anticipation, il vient que a, j P t1 a,1 a,1 P t1 Pt 1 Pt 1 est une fonction des anticipations des autres. On peut écrire a,2,..., a,i a, N Pt1,...Pt 1. L'équation (2.4) devient : a,i a,1 F Pt1 Pt1 P t1 a,2,..., a,i Pt,... a,n a,n a,1 1 Pt1,... P t1 Pt1, a,2 Pt,..., a,i1 1 Pt1, a,i1 Pt,... a,n 1 Pt1 (2.5) L'agent i doit savoir comment les autres forment leurs anticipations. Et chacun procède de cette façon. On parle d'anticipations spéculaires parce qu'elles sont construites en tenant compte de ce que les autres anticipent, qui eux-mêmes procèdent de la même façon 50. Ce mécanisme de construction des anticipations est celui décrit par Keynes dans l'allégorie du concours de beauté : "Ou encore, pour varier légèrement la métaphore, la technique du placement peut-être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s'approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l'ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu'il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu'il estime les plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s'agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu'il en peut juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l'opinion moyenne considérera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l'idée que l'opinion moyenne se fera à l'avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au quatrième ou cinquième degré ou plus loin encore." (p. 171) 50 "La spécularité peut se dédoubler et se développer à l'infini, selon des formules du genre : "Je pense que tu penses qu'il pense que je pense..."", Dupuy [1988], p. 17 p. 68

70 L'INDETERMINATION INHERENTE A CE TYPE DE SITUATION L'équilibre sur le marché sera réalisé quand les demandes et les offres s'égalisent. La condition de clôture des marchés s'écrit : n i X t 0 P a,i t 1 P t 0 i i 1 On obtient alors l'équation du prix d'équilibre en t : P t n i 1 i,a P t 1 (2.6) n (2.7) Si tous les acteurs sont stratèges le prix d'équilibre correspondra à l'anticipation moyenne ou croyance majoritaire des participants. Or, l'anticipation est par nature autoréférentielle et satisfait aux équations (2.4) et (2.5). Il apparaît une indétermination du prix. L'anticipation individuelle du prix futur se fait en tenant compte des anticipations croisées des autres acteurs. L'équilibre autoréférentiel est indéterminé : il est produit par les croyances de chacun. Il n'existe aucun référent objectif ou conventionnel sur lequel il est possible de se baser a priori pour savoir quel sera le prix. Un concept rend compte de ce mécanisme particulier de formation du cours, dans lequel les anticipations des acteurs sont rationnels et s'auto-valident. Il s'agit du common knowledge LE PRIX COMMON KNOWLEDGE Après avoir défini le concept de common knowledge (3.2.1.), nous réfléchirons à la pertinence de recourir à ce concept d'équilibre pour rendre compte de la formation du prix sur les marchés financiers (3.2.2.) LE PRIX AUTOREFERENTIEL COMME CONNAISSANCE COMMUNE Le philosophe du langage Lewis est le premier à faire référence au concept de Common Knowledge (CK) dans son livre Convention [1969] pour expliquer l'utilisation au sein d'une communauté d'une langue. En 1976, Aumann, théoricien des jeux, proposera un formalisme de type logique pour définir ce concept d'équilibre. Dupuy explicite ainsi le CK : "Une proposition P est CK dans une communauté de sujets connaissants si : 1) elle est vraie ; 2) elle est connue de chacun ; 3) chacun sait que les autres la connaissent ; 4) chacun sait que chacun sait que les autres la connaissent, etc., jusqu'à l'infini." (Dupuy [1989], p. 366) p. 69

71 Dupuy parle de degré de spécularité infinie pour rendre compte de ce jeu de miroirs entre les acteurs, chacun se référant ce que chacun sait. Le contexte dans lequel cette construction est pertinente, est identique à celle proposée par Keynes pour le concours de beauté. Les individus estiment que les visages élus seront ceux "que l'opinion moyenne considèrera réellement comme tels" et tous "examinent le problème sous le même angle". Formellement, et en mobilisant la logique épistémique, une proposition P sera common knowledge si elle satisfait aux propriétés suivantes (Dupuy [1989]) : soient deux agents i (1 et 2), K 1 et K 2 les opérateurs de connaissances associés aux agents 1 et 2 (1) P est vraie (2) chacun connaît P : K 1 P et K 2 P (3) chacun sait que l'autre connaît P : K 1 K 2 P et K 2 K 1 P (4) chacun sait que l'autre sait que lui connaît P : K 1 K 2 K 1 P et K 2 K 1 K 2 P (5) etc... jusqu'à l'infini On définit donc l'opérateur de common knowledge pour deux sujets comme : CP= (P et K 1 P et K 2 P et K 1 K 2 P et K 2 K 1 P et K 1 K 2 K 1 P et K 2 K 1 K 2 P et...) La généralisation à N sujets se fait sans difficulté. L'équilibre est le résultat des croyances spéculaires des participants, tous identiques et raisonnant tous de la même manière. Si le common knowledge permet d'expliciter le mécanisme autoréférentiel, permet-il pour autant de définir le prix? Le CK est un produit de la spécularité des acteurs, est-il pertinent pour rendre compte du fonctionnement du marché? PERTINENCE DE LA FORMATION AUTOREFERENTIELLE DES COURS POUR RENDRE COMPTE DU FONCTIONNEMENT DU MARCHE Le concept de common knowledge nous semble pertinent pour rendre compte de la formation autoréférentielle du prix. Deux résultats impliquant le CK, le théorème de no trade ou no speculation ( ) et le recours au CK comme résolution de situation de crise ( ), permettent d'appréhender le fonctionnement autoréférentiel du marché financier quand les acteurs adoptent une représentation autoréférentielle CK ET IMPOSSIBILITE DE SPECULATION La construction du CK implique une rationalité identique à tous les acteurs. Le comportement spéculatif est gagnant si le spéculateur peut anticiper l'issue du jeu spéculaire à l'insu des autres. Son action doit être secrète puisque si elle ne l'est pas, les p. 70

72 autres intervenants en tiendraient compte et cela modifierait l'issue du jeu. L'homogénéité des agents et la construction du CK interdisent cet événement. Ce résultat connu sous le nom de théorème de no-speculation a été démontré par Milgrom, Stokey [1982] 51. La spéculation ne peut exister dans une configuration autoréférentielle du marché CK POUR EXPLIQUER LES SITUATIONS DE CRISE Dupuy [1989] observe que le CK suppose une spécularité infinie. En pratique, cette configuration correspond à une situation de crise ; c'est à dire une situation dans laquelle les acteurs ne disposent plus d'aucun référent commun. Une proposition est CK ex post, mais a priori, il est impossible d'envisager quel sera l'équilibre. Les stratèges anticipent les croyances des autres, croyances qui dépendent de leurs propres croyances, qui dépendent... C'est là un processus qui ne débouche sur rien, comme l'écrit Dupuy [1989] : "J.M. Keynes met en scène une situation tout à fait différente, "hors équilibre" : sans repères communs pour coordonner leurs actions, les joueurs se perdent dans les miroirs que leur tendent les autres : la spécularité tourne ici à vide, elle n'embraye sur rien." (Dupuy [1989], p ) On peut assimiler cette situation à celle qui prévaut lors des paniques boursières où personne ne sait plus à "quel saint se vouer". Il n'existe plus de modèles légitimes. Dans ces conditions, les acteurs sont conduits à s'intéresser exclusivement aux comportements des autres qui apparaissent alors comme le seul fondement valide pour comprendre les évolutions du prix. Chacun agissant de la même manière, nous sommes conduits à une situation autoréférentielle. L'autoréférence décrit la logique sociale qui émerge lorsque toutes les croyances sont devenues sujettes à caution. En l'absence de représentations communément admises, les investisseurs ne s'intéressent plus qu'au marché. Une fois qu'un prix est devenu common knowledge, il devient une base pour les anticipations, ce qui nous fait sortir de l'autoréférence des cours pour rentrer dans une autre représentation du marché : la représentation conventionnaliste. Les prix s'établissent à partir d'une régularité R, non nécessairement corrélée à la valeur fondamentale mais qui a la particularité d'être reconnue par tous comme déterminante du prix. La différence avec le CK réside dans le fait que R est connue a priori des acteurs et qu'il n'est plus nécessaire de procéder à un jeu infini de miroirs pour savoir ce que l'autre pense. Il suffit dorénavant de croyances finies. 51 Voir aussi Fudenberg, Tirole [1995], p p. 71

73 "une convention est, par définition, une régularité R de comportement qui, dans une population P satisfait les conditions suivantes : 1. Chacun se conforme à R Chacun croit que les autres se conforment à R. 3. Cette croyance que les autres se conforment à R donne à chacun une bonne et décisive raison de se conformer lui-même à R." (Dupuy [1989], p. 369) Le chapitre 3 détaille le modèle conventionnaliste. 4. CONCLUSION Ce deuxième chapitre était consacré à la représentation stratégique. Le prix dépend alors des croyances des agents. L'équilibre est un équilibre de théorie des jeux, dépendant des stratégies des acteurs. La valeur fondamentale n'est plus déterminante dans ce modèle. Nous avons présenté deux illustrations. Dans la première, un seul stratège intervenait. Le fonctionnement du marché s'apparente à un régime de concurrence imparfaite dans lequel le stratège, qui connaît la croyance des autres intervenants, influe sur le processus d'émergence du prix. Dans la seconde illustration, tous les intervenants sont des stratèges. Le prix est l'issue d'un processus autoréférentiel dans lequel tous les acteurs cherchent à anticiper les croyances des autres. Dans cette logique autoréférentielle, le prix, produit par l'interaction des agents, est indéterminable a priori. Cette représentation interdit donc toute forme de spéculation. Le chapitre 6 développera le comportement spéculatif d'un stratège. 52 Dans le cas financier, l'unanimité n'est jamais parfaite et il faut affaiblir légèrement ces conditions. p. 72

74 CHAPITRE 3 : LA REPRESENTATIO N CONVENTIONNALISTE Ce chapitre est consacré à un troisième modèle de prix, le modèle conventionnel. Les acteurs croient alors que le prix se forme conformément à une régularité particulière. Sous sa forme la plus simple, cette régularité stipule que le prix (P) est une certaine fonction (F) d'un signal ou d'un ensemble de signaux, noté. Elle dit que P F, F pouvant, pour être définie, mobiliser des éléments aléatoires. ne concerne pas nécessairement des fondamentaux. Il pourra s'agir de taches solaires, par exemple. Chacun connaît cette régularité impliquant un certain signal et sait qu'elle sera suivie par tous les membres de la communauté financière. F et sont des objets dont chaque investisseur reconnaît la légitimité. Il s'agit donc d'une convention et l'on qualifiera cette représentation de conventionnaliste. Le modèle conventionnel diffère du modèle fondamentaliste puisque la valeur fondamentale ne constitue pas nécessairement le référent commun. Il diffère également de la représentation stratégique puisque les croyances mobilisées sont des croyances communes et légitimées. L'équilibre est le produit intersubjectif et stabilisé de l'opinion du marché. Pour comprendre la représentation conventionnaliste et sa cohérence, il importe de revenir sur la notion de jeu de coordination (1.) puis de préciser la nature du signal (2.) 1. DESCRIPTION DU MODELE CONVENTIONNALISTE La représentation conventionnaliste repose sur l'hypothèse que le fonctionnement du marché s'apparente à un jeu de coordination (1.1.). Le prix apparaît alors comme une solution à ce jeu, soit une convention (1.2.) LE MARCHE COMME JEU DE COORDINATION Après avoir défini le concept de jeu de coordination (1.1.1.), nous analyserons les caractéristiques particulières du fonctionnement du marché qui en font un jeu de coordination (1.1.2.). p. 73

75 p. 74

76 LA DEFINITION D'UN JEU DE COORDINATION Schelling [1960] a défini une classe de jeux particulière, relativement simple dans sa formulation mathématique mais rendant compte d'importants phénomènes sociaux. Ces jeux dit de coordination décrivent une situation marquée par l'indétermination a priori de l'équilibre en raison de la convergence possible des intérêts des acteurs sur plusieurs configurations. Dans ce cas, une communication préalable aurait permis d'atteindre assurément un équilibre satisfaisant pour les individus. On distingue les jeux de coordination pure où les paiements des équilibres sont équivalents pour les intervenants de ceux de coordination impure où ils ne le sont pas. Dans le premier cas, on trouve les jeux du type de "code de la route" : les agents sont indifférents entre conduire tous à gauche ou tous à droite. Le second cas renvoie à des jeux tels que la Bataille des Sexes où la femme préférerait l'équilibre ballet et l'homme l'équilibre boxe. Considérons les jeux de coordination pure à deux acteurs, chacun a deux actions possibles H ou B avec la matrice de gains suivante : 1,1 0,0 0,0 1,1 Les joueurs 1 et 2 ont le choix entre deux stratégies H et B. Ils gagnent tous les deux à adopter le même comportement (H,H) ou (B,B). Mais ils ont autant de chance de parvenir à une équilibre collectivement favorable que défavorable. Il y a deux équilibres de Nash stricts : (H,H) et (B,B), ce qui crée une indétermination de l'équilibre. Dans ces circonstances particulières, l'intervention d'une règle acceptée par tous permettrait de sortir de cette impasse en coordonnant systématiquement les acteurs. L'exemple de la conduite à Droite ou à Gauche est l'archétype de cette situation où le recours au code de la route assure la fluidité du trafic. Plus généralement, on qualifiera de convention la règle permettant la coordination des acteurs dans des situations avec multiplicité d'équilibres et indétermination a priori d'un équilibre LE FONCTIONNEMENT DU MARCHE SELON UN JEU DE COORDINATION Les jeux de coordination soulignent le gain collectif créé par l'adoption commune de règles dictant le comportement individuel. Pour comprendre la pertinence de cette représentation à rendre compte du fonctionnement du marché, il importe de s'interroger sur le besoin qu'auraient les intervenants à coordonner leurs décisions. Deux éléments permettent de justifier cette position. La première justification est d'ordre 53 Voir Orléan [1994] : Introduction et chapitre 2 p. 75

77 psychologique et fait appel à la notion de conformisme ; la seconde est relative à un risque nouveau, le risque d'aller contre l'opinion majoritaire. On parle de conformisme ou mimétisme normatif lorsque les acteurs, par peur de sanctions, respectent un comportement donné afin de ne pas aller contre les autres. Orléan [1994] se réfère pour expliquer ce phénomène aux expériences menées en psychologie sociale, discipline qui analyse exclusivement l'influence du groupe sur l'individu. Ces travaux ont montré qu'il peut exister un "état de malaise lorsqu'[un individu] se perçoit comme différent des autres ou en contradiction avec eux..." (De Montmollin, voir Orléan [1994]). A. Orléan explique cette influence comme suit : "je suivrai l'opinion de marché par conformisme, et même si je pense que les autres ont tort." Le spéculateur respecte la règle collective afin d'éviter des sanctions qui pourraient nuire gravement à sa réputation. La seconde justification trouve son fondement dans un risque financier spécifique : le "risque d'aller contre l'opinion du marché" 54. En effet, un agent qui adopte le modèle conventionnel, estime que le prix dépend de l'opinion. Son action ne pourra modifier le choix formulé par la majorité. Dans ces conditions, il a intérêt à aller dans le sens du marché. L'article de De Long, Shleifer, Summers et Waldmann [1990a] explicite ce risque, qu'ils nomment "noise trader risk". Ils considèrent pour cela une configuration particulière du marché dans laquelle cohabiteraient deux catégories d'acteurs : la première, supposée majoritaire, a adopté une représentation conventionnelle, la seconde une représentation fondamentaliste. L'opinion de la majorité ne dépend pas de la valeur fondamentale ce qui crée un risque spécifique, supporté par ceux qui n'adoptent pas cette représentation, les fondamentalistes. Supposons que la majorité des intervenants croit que le cours de l'action A va baisser et vend massivement. Or, dans le même temps, le modèle fondamentaliste conclue que le titre est sous-évalué. Les tenants de la représentation fondamentaliste achètent. Nus supposons qu'ils ne parviennent pas à stabiliser les cours au niveau de la valeur fondamentale, compte tenu de l'offre massive des autres acteurs. Les prix continuent donc à chuter. Si, à la période suivante, un scénario identique se reproduit, engendrant une nouvelle baisse, les fondamentalistes continuent d'acheter mais leur pouvoir d'achat se réduit. Si la tendance à la baisse se poursuit, les fondamentalistes peuvent être acculés à la faillite : ils auront acheté des titres en 1, à des prix nettement supérieurs à ce qu'ils valent en 3, et ce, quelle que soit la valeur fondamentale. S'ils peuvent conserver ces titres acquis jusqu'à une reprise future qui 54 Zajdenweber [1995] s'appuie sur un mécanisme similaire de pression au conformisme, avec fuite en avant, dans le contexte particulier des banques françaises durant le boom immobilier. p. 76

78 reste incertaine, tant mieux ; mais s'ils doivent respecter certaines limites de pertes par exemple, celles imposées par le service contrôle des risques, ils devront vendre à perte. De Long, Shleifer, Summers et Waldmann appuient leur thèse avec l'exemple du marché boursier japonais au cours des années quatre-vingt. Durant cette période, les cours des titres avaient été multipliés par 50. Cette hausse était injustifiée au regard de l'évolution des fondamentaux. Malgré cela, les investisseurs qui considéraient que les titres étaient surévalués, n'osaient prendre une position vendeuse, ne sachant à quel moment la hausse s'interromprait. Agir contre l'opinion fait courir un risque important aux acteurs, ce qui les incite à suivre la tendance du marché, voire à l'anticiper. Il est possible de suivre l'opinion du marché, même si l'on considère que les autres ont tort, car en adoptant une position déviante, l'agent supporte un risque plus grand. Keynes résumait ce mécanisme par la phrase suivante : "La sagesse universelle enseigne qu'il vaut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions que réussir contre elles" (p. 170) Puisque le prix dépend des anticipations futures des agents, si tous les individus anticipent une baisse, ils vont vendre et effectivement le prix baissera, validant a posteriori leur anticipation. Il y a donc effectivement une relation entre le profit de l'agent et son conformisme au groupe. Il apparaît dans ces conditions cohérent de poser le fonctionnement du marché comme un jeu de coordination. Si le marché est un jeu de coordination, l'équilibre sera défini comme une convention LE PRIX D'EQUILIBRE COMME CONVENTION A la différence du common knowledge (CK), la convention présuppose l'existence de référents communs aux agents. Ces référents qui permettent aux acteurs de se coordonner peuvent reposer sur des caractéristiques cognitives communes. Dans ce cas, le prix est défini comme une saillance à la Schelling (1.2.1.). Ils peuvent aussi consister en des signaux unanimement acceptés. Le prix est alors un équilibre corrélé (1.2.2.) LA CONVENTION COMME SAILLANCE A LA SCHELLING Schelling ([1960], p. 94) constate paradoxalement que, si du point de vue théorique, ces jeux sont indéterminés, dans la vie courante, les individus parviennent naturellement à se coordonner. Ils mobilisent à cette fin une forme de sens commun, à p. 77

79 savoir des référents partagés par tous les acteurs. Ces référents permettent une coordination systématiquement réussie. Dupuy [1988] explique : "en dépit de l'indétermination théorique, les problèmes de jeu à coordination pure sont très généralement solubles en pratique grâce aux performances cognitives des agents, chacun réussissant à se coordonner avec les autres parce qu' il sait que les autres cherchent à se coordonner avec lui. [...] Chacun cherche les indices auxquels l'autre peut penser que le premier va penser. Il les trouve dans certains traits saillants, remarquables en eux-mêmes ou pour leur caractère unique, que l'espace ou l'histoire commune leur présentent." (Dupuy [1988], p. 39) Au lieu de construire une connaissance commune à partir d'une spécularité infinie, les individus vont se limiter à une spécularité finie. Les participants du jeu, parce qu'ils appartiennent à une même communauté, possèdent un certain nombre de références communes, culturelles ou cognitives. Ils reconnaissent les faits saillants et ils savent que les autres les reconnaissent également. Par exemple, le 14 juillet pour des français. Ils estiment que chacun va utiliser cette référence commune pour déterminer son action. Ainsi, même s'ils ne communiquent pas, la coordination aura lieu automatiquement grâce à cette saillance. Les illustrations suivantes explicitent ce mécanisme. Par exemple, le choix d'un rendez-vous dans une ville inconnue se fera à la gare ou sur la place principale. Un second exemple, inspiré de Schelling et testé par Mehta, Starmer, Sugden [1994], concerne le choix d'une année 55. Dans une première expérience, aucun gain ne motive les acteurs à se coordonner. Aucune saillance n'apparaît : certains choisissent leur année de naissance 1968/1969/1971 (15,7%), d'autres l'année du test 1990 (6,8%), d'autres l'année 2000 (6,8%). Dans la seconde expérience par contre, on récompense les acteurs qui sont parvenus à se coordonner. Il y aura coordination quand un agent choisit la même année que l'individu avec qui il a été apparié de façon aléatoire. Le binôme ainsi constitué ne se connaît pas et ne peut pas communiquer. Sur les 90 agents testés 61% ont choisi l'année courante du test (1990) et 11,1% l'année Ces deux années ne correspondent plus à des choix personnels mais à des références communes entre les acteurs. Les individus estiment que l'autre cherchera une année faisant écho à l'autre. L'année de naissance ne peut constituer une telle référence commune. Par contre, l'année du test ou encore l'an 2000 constituent des dates saillantes permettant la coordination à distance entre des acteurs anonymes dotés de caractéristiques cognitives et culturelles similaires. 55 Pour une présentation détaillée voir aussi Orléan [199], p. 76 et suivantes. p. 78

80 Orléan [1999] considère que le prix passé constituerait une saillance à la Schelling pour les agents financiers : "Il apparaît que le choix majoritaire du coup précédent est une saillance à la Schelling : elle est, aux yeux de tous, un point focal sur lequel les choix convergent. [...] Le précédent est un point focal qui polarise le jugement des autres dans leur volonté de prévoir le mouvement général du groupe." (p. 82, 83) Les agents se référeraient au signal connu de tous constitué par le prix passé pour estimer le prix futur. Une convention s'établirait à partir du prix courant. Une solution au problème de détermination du prix d'équilibre sur un marché considéré comme un jeu de coordination consisterait en l'adoption par tous du prix passé comme estimateur du prix futur. Cette définition de l'équilibre comme saillance nous semble problématique puisqu'elle conduit à supposer une certaine stabilité des prix. Or, à court terme, période qui nous intéresse, la volatilité est très forte et ne permet pas une telle hypothèse. La notion d'équilibre corrélé nous permettra de conserver l'hypothèse de jeu de coordination mais en admettant la possibilité de variation du prix suivant la loi du signal conventionnel retenu L'EQUILIBRE CORRELE A UN SIGNAL CONVENTIONNEL Il nous semble que le concept de saillance ou point focal ne rend pas correctement compte de la logique conventionnaliste. La notion d'équilibre corrélé sur un signal conventionnel 56 nous semble plus intéressante. Nous définirons ce concept d'équilibre ( ), l'appliquerons au marché financier ( ) en montrant sa pertinence ( ) DEFINITION DES EQUILIBRES CORRELES Aumann [1974, 1987] a défini le concept d'équilibre corrélé pour expliquer comment une coordination pouvait s'opérer en mobilisant un signal informationnel observable par tous les acteurs. Dans des jeux de coordination, il est possible de sortir de l'indétermination en imposant aux acteurs de dicter leur décision en fonction d'un signal particulier. Par exemple, deux individus 1 et 2, n'ayant aucun moyen de communiquer doivent se retrouver pour boire un café le 1er de chaque mois à 20h. Hélas, ils ont deux possibilités : dans un bar A ou dans un bar B. L'important est qu'ils soient ensemble, le lieu ne leur importe guère. Ils ont une chance sur deux de se retrouver ensemble, et une chance sur deux d'être séparés. Il existe donc deux équilibres 56 Le choix du signal, comme nous le verrons dans la seconde partie de ce chapitre, doit toutefois être pensé grâce à la notion de saillance. p. 79

81 de Nash. Pour être sûr de se retrouver, ils décident de conditionner leur décision à un signal : le temps qu'il fait à 19h30. S'il fait beau à 19h30, ils se retrouveront au bar A, sinon au bar B. S'ils respectent cette règle, ils se retrouveront systématiquement. Le signal du temps permet aux acteurs d'améliorer leur bien-être alors que cette information n'influence pas leur matrice de paiement. L'adoption d'un signal, même si ce dernier est indépendant de l'état de la nature qui se réalisera, permet la coordination et résout l'indétermination qui prévaut dans ce type de jeu. L'individu 1, quand il observe le beau temps, décide de se rendre au bar A ; l'individu 2 quand il observe le soleil, se rend aussi à ce bar. De même, s'il pleut, 1 va au bar B et 2 aussi. Les seuls équilibres possibles avec un signal corrélé aux actions sont (A,A) et (B,B). Il y a systématiquement coordination des acteurs. Walliser définit l'équilibre corrélé : "La notion d'équilibre corrélé est fondée sur la présence d'un corrélateur[...]. Le corrélateur tire au sort une issue du jeu en accord avec une distribution de probabilités sur les issues et indique à chaque joueur, de façon privée, la stratégie pure correspondant au tirage. Un équilibre corrélé est dès lors une distribution de probabilités telle que chaque joueur a intérêt à respecter les consignes du corrélateur, sous l'hypothèse que les autres joueurs en font autant." (Walliser [2000], p ) L'EQUILIBRE CORRELE POUR CARACTERISER LE PRIX SUR LE MARCHE FINANCIER Le recours à l'équilibre corrélé permet de justifier les changements de prix, sans abandonner l'idée d'existence d'une coordination entre les acteurs. L'alternance entre les équilibres dépend de la loi du signal retenu pour fonder la coordination. Il devient de la sorte possible de justifier la volatilité des prix dans un contexte conventionnel de formation des cours suivant l'évolution du signal. O'Flaherty [1987] a effectué un travail original visant à modéliser le concours de beauté à partir de ce concept. Les agents fondent individuellement leur anticipation du prix futur sur un signal identique. Chacun procédant de la sorte, le prix s'établira conformément à l'opinion unanime du marché. La modélisation de la représentation conventionnaliste sous forme d'équilibre corrélé suppose que les anticipations individuelles se fondent sur un signal unique. Cette hypothèse peut paraître réductrice tant sont diverses les informations et les rumeurs qui circulent sur le marché. Malgré tout, il semble que les informations que retiennent les acteurs pour fonder leurs anticipations, sont bien souvent consensuelles. Le modèle de Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994], que nous présenterons dans le chapitre 6, prouve qu'il existe une pression forte chez les acteurs à retenir les informations dont on sait qu'elles sont aussi utilisées par d'autres. Une position prise par p. 80

82 un agent sur la base d'une information dont il est le seul détenteur, fait courir le risque de se retrouver seul contre le marché. Conformément à l'hypothèse d'un fonctionnement du marché sous forme de jeu de coordination, l'agent serait perdant s'il se retrouvait dans une telle situation. Nous supposerons donc que tous les acteurs utilisent un signal identique (t). Le prix s'écrira : P t F t (3.1) F traduit l'interprétation identique que les acteurs se font du signal dans l'optique de se coordonner. F et t constituent la convention légitimée que suivront les acteurs ayant adopté une représentation conventionnaliste. Le recours au concept d'équilibre corrélé fournit une base réaliste pour penser la formation conventionnaliste du cours. Les traders avouent s'intéresser prioritairement aux informations qui influencent l'opinion du marché à un instant donné. "Peu importe la qualité du raisonnement s'il doit être démenti par la Bourse, i.e. par l'opinion collective qui y prédomine. [..] C'est pourquoi il importe, par-delà l'étude des entreprises, de prendre conscience des courants d'opinion qui peuvent agiter la Bourse et l'amener, à divers moments de son existence, à porter sur les mêmes affaires et parfois sur la même conjoncture des appréciations radicalement différentes." (p. 137; Balley [1987] Les agents financiers cherchent effectivement à déterminer les signaux qui déterminent ce que sera l'opinion du marché afin d'anticiper le prix futur. La seconde partie de ce chapitre précisera la nature des signaux retenus par les agents. 2. DES REPRESENTATIONS CONVENTIONNALISTES CELEBRES Le modèle conventionnaliste est à la base d'une grande diversité d'approches communément employées par les praticiens comme les théoriciens. Le chartisme, les équilibres à taches solaires et les bulles rationnelles sont autant d'illustrations de cette même logique. Pour le voir, il nous faut commencer par distinguer deux sous-catégories de modèle conventionnaliste selon que les signaux sont exogènes ou endogènes. Les taches solaires et les bulles rationnelles sont un cas particulier de modèle conventionnaliste exogène. Le modèle conventionnaliste avec signaux endogènes a, comme illustration fameuse, l'approche chartiste. Analysons-les successivement : le modèle conventionnaliste exogène (2.1.) puis le modèle conventionnaliste endogène (2.2.). p. 81

83 2.1. LA REPRESENTATION CONVENTIONNALISTE EXOGENE : LES TACHES SOLAIRES La représentation conventionnaliste exogène repose sur l'adoption par tous d'une certaine régularité impliquant un signal exogène. Les taches solaires en constituent un exemple. Nous nous appuierons sur ce modèle pour souligner la cohérence de cette représentation. Nous présenterons pour cela les concepts des prophéties autoréalisatrices, théories autoréalisatrices, taches solaires et bulles rationnelles (2.1.1), puis expliciterons le caractère conventionnel des taches solaires (2.1.2) DES PROPHETIES AUTOREALISATRICES AUX BULLES RATIONNELLES Nous définirons les concepts de prophéties et théories autoréalisatrices ( ) puis ceux de taches solaires ( ). La logique des prix satisfait aux modèles de bulles rationnelles, telles que présentées par Blanchard et Watson [1982] ( ) LE CONCEPT DE PROPHETIES ET THEORIES AUTOREALISATRICES Le concept de prophétie autoréalisatrice se définit comme : "une prévision (l'image de demain) qui influence les faits (aujourd'hui) et détermine les conditions de sa propre réalisation (demain)." Azariadis et Guesnerie [1982], p. 787) Le mécanisme des prophéties autoréalisatrices procède par circularité temporelle où les anticipations faites sur l'état du monde futur déterminent l'état qui se réalisera effectivement. Chiappori [1994] illustre ce concept par le système des banques de dépôts. L'état du monde concerne la solvabilité ou non de la banque. Les déposants ont le choix en t entre deux actions : laisser leur argent à la banque ou le retirer. Cette action dépend de l'anticipation qu'ils se font sur la solvabilité future de la banque. S'ils croient que la banque sera solvable en (t+1), ils déposent leur argent ; s'ils croient qu'elle sera insolvable en (t+1), ils retirent leur argent. Or, c'est cette action qui détermine l'état effectif de la banque en (t+1) : si les déposants laissent leurs dépôts, la banque sera solvable, sinon elle ne le sera pas. Lorsque les prophéties autoréalisatrices définissent l'équilibre, l'état du monde qui sera effectivement réalisé devient indéterminé a priori. Le prix qui émerge dépend des croyances des acteurs. Ce modèle satisfait ainsi à une représentation stratégique et non pas à une représentation conventionnelle qui suppose l'existence d'une régularité connue ex ante. La théorie autoréalisatrice va pallier cette limite en supposant l'existence d'une structure causale stable explicative de la formation des anticipations. p. 82

84 On parlera de théorie autoréalisatrice quand la relation causale fondant l'anticipation, détermine en même temps l'état du monde qui se réalisera. Les anticipations seront rationnelles puisqu'elles font intervenir le modèle exact d'émergence de l'équilibre. L'état du monde est conforme à la théorie utilisée dans la formation de l'anticipation. Mais, cette conformité n'existe que parce que les agents ont utilisé cette théorie qui a la particularité de s'autovalider. Ce n'est donc plus la prophétie qui est autoréalisatrice mais la théorie générale qui a fondé l'anticipation et l'action. Cette théorie est validée par l'expérience, par le seul fait que les agents la suivent. Nous retrouvons ici une spécificité de la représentation conventionnaliste : la régularité devient légitime non pas parce qu'elle repose sur une loi scientifique établie, mais parce que chacun l'adopte pour fonder son action. Les acteurs ont raison de suivre cette relation puisqu'elle leur permet d'anticiper correctement l'état du monde futur. Mais c'est parce qu'ils procèdent tous de la sorte que la loi est vérifiée. "les agents ont certainement raison de croire en cette théorie, et de n'en point changer : chaque nouvelle observation vient corroborer le bien-fondé de leur choix initial. [...] La validité des prédictions n'est pas la traduction d'une loi naturelle [...] : elle n'est exacte que dans la mesure où elle est considérée comme telle." (Chiappori [1994], p. 72) LES EQUILIBRES A TACHES SOLAIRES Les modèles économiques reposant sur une théorie autoréalisatrice sont appelés à taches solaires pour souligner qu'il suffit que les acteurs croient à l'existence d'une relation entre le prix et un signal "extrinsèque" (Azariadis) ou exogène, déconnecté des dotations des agents et de leurs préférences, pour que cette relation soit vérifiée. Ce signal, comme dans le cas des taches solaires ou des éclipses de lune, n'a objectivement aucune influence sur les fondamentaux 57, de telle sorte qu'au regard du modèle fondamentaliste, il ne devrait pas agir sur la formation des prix. Mais, dans la mesure où tous les acteurs croient à cette relation, le prix vérifiera cette relation. L'emploi du terme "tache solaire" renvoie à la théorie proposée par Jevons en 1884 expliquant les cycles économiques par l'apparition périodique de taches sur le soleil. Il avait observé une périodicité de 11 ans des taches solaires, semblable à celle de l'activité économique. Il supposa l'existence d'une relation causale entre ces deux phénomènes qu'il expliqua par l'influence céleste sur le climat, donc sur la production agricole et finalement sur la productivité et les prix. Dans la mesure où cette relation était vérifiée sur plusieurs cycles, les prix évoluaient effectivement comme l'astre. Il conclut à la validité de sa théorie. 57 "Sunspot equilibria are perfectly correlated with stochastic natural events that do not affect the endowment or indifference map of any individual." Azariadis [1993], p. 428 p. 83

85 Le concept d'équilibre à tache solaire est un exemple d'équilibre corrélé où le signal conventionnel est exogène, aléatoire et indépendant des fondamentaux 58. Le signal conventionnel (t) est constitué par les taches solaires ; la régularité (F) par la relation impliquant l'observation des taches solaires et le mouvement des prix TACHES SOLAIRES ET BULLES RATIONNELLES Nous avons présenté les grandes lignes de la théorie autoréalisatrice et des taches solaires. Nous allons à présent détailler l'application de cette théorie au fonctionnement du marché, avec le modèle des bulles rationnelles. Ce modèle permettra de souligner les divergences entre une représentation fondamentaliste des cours, qui stipule l'égalité du prix avec la valeur, et une représentation conventionnaliste exogène, qui induit la formation du prix relativement à une régularité légitimée. Les modèles de "bulles rationnelles" 59 s'appuient sur cette construction autoréalisatrice des prix. Ils reposent sur la construction rationnelle des anticipations en présence d'équilibres multiples autoréalisateurs, la solution fondamentaliste (Pt = VFt) constituant une solution une parmi d'autres. Nous présenterons le cas simple de bulle déterministe exponentielle, proposée par Blanchard et Watson [1982]. On suppose que le prix dépend de la valeur fondamentale (VFt) et d'une variable Bt, dont la loi est une suite géométrique de premier terme B0 (B0>0)et de raison (1+r), s'écrivant : B t B 0 1 r t (3.2) B0 est supposé indépendant des fondamentaux et du prix en 0. Dans ces conditions, nous admettrons qu'il est produit par un signal exogène. La représentation conventionnaliste se traduit par l'adoption par tous de la régularité suivante : P t VF t B t (3.3) Les agents croient que le prix s'exprime à partir de la valeur fondamentale et d'un terme particulier, la bulle. 58 "When player do not meet and design particular correlated, private signal, it is plausible that they may still observe exogeneous random signals (i.e., "sunspots" or moonspots") on which they can condition their play." Fudenberg, Tirole [1995], p. 59 "Sunspot phenomena, of course, are not necessarily dynamical; the related concet of "correlated equilibrium", for instance, does not require the passage of time." p. 726 Azariadis, Guesnerie [1986] 59 Pour un revue des modèles de bulles rationnelles, voir Colletaz, Goulaouen [1988]. p. 84

86 Or, cette régularité a la particularité d'être autoréalisatrice. En effet, si l'on suppose que les agents ont des anticipations rationnelles, leurs anticipations ( P t1 ) auront la forme suivante : a P t1 E Pt1 VF t 1 B t 1 t (3.4) avec t l'ensemble informationnel de l'agent. L'espérance conditionnelle de Bt étant : EB t1 t 1 rb t (3.5) l'équation (3.4) se résume à : P a t1 V. F. t1 B t1 (3.6) Le prix anticipé par les agents est conforme à la loi du prix (équation (3.3)). Dans la mesure où ces anticipations déterminent l'action des individus, le prix réalisé s'établira suivant cette régularité. Cette relation causale est autoréalisatrice. Le modèle de bulles rationnelles souligne ainsi la cohérence de la représentation conventionnaliste exogène pour expliquer la formation des cours. a Le modèle des bulles rationnelles rend compte de l'existence normale de bulle en présence d'anticipations rationnelles. Il rend explicite la formation conventionnaliste exogène. Il ne permet malheureusement pas d'expliquer la naissance d'une bulle (pourquoi les gens croient à (3.3) plutôt qu'à autre chose) ni celle d'une bulle négative. Tirole [1982] a montré que si les acteurs avaient une vie infinie, alors le prix égaliserait systématiquement la valeur fondamentale. De même, si le prix d'un titre pour une date future est fixé et connu, par raisonnement arrière, on montre l'impossibilité théorique d'apparition de bulles rationnelles. C'est bien la liquidité du titre, i.e. la possibilité de profiter des mouvements de prix à court terme et la difficulté de connaître la loi économique déterminant la valeur de la firme qui permettent la déconnexion du prix et de la valeur fondamentale. Le modèle des bulles rationnelles supposent qu'à un instant (en t = 0), les agents ont adopté une certaine représentation, impliquant un signal exogène indépendant des fondamentaux. Le paragraphe suivant cherche à expliquer cette étape initiale de formation d'un consensus sur une relation causale particulière LA CONSTRUCTION CONVENTIONNELLE DES TACHES SOLAIRES Les modèles à taches solaires postulent la croyance de tous les acteurs en l'influence de ce signal sur le prix. Le choix même de celui-ci n'est que peu expliqué. Son élection est un processus conventionnel. La sélection ne résulte pas d'une p. 85

87 discrimination objective fondée sur des caractéristiques scientifiques. Elle naît de l'adhésion collective sur un signal particulier. La construction conventionnelle des cours amène les individus à définir leur décision à partir de signaux non nécessairement corrélés à la valeur fondamentale, mais dont ils savent qu'ils sont suivis par tous. La véracité d'une régularité ou d'un signal dans une logique conventionnelle est contingente aux croyances collectives du moment, et non une loi scientifique ou naturelle. Il s'agit d'une convention établie entre les membres d'une communauté financière à un instant donné. Le choix du signal sur lequel va s'établir la coordination nous semble relever de l'approche de Schelling : les acteurs s'accordent sur des repères communs : "L'objet théorique qui essaie de prendre en compte cette défaillance des marchés financiers est la convention. Elle désigne l'organisation sociale au travers de laquelle la communauté se dote d'une référence commune, produit une représentation collective extériorisée qui fonde les anticipations individuelles. [...] Ainsi la caractéristique de la convention est-elle d'agir sur les interprétations des agents. Elle s'identifie à une représentation collective qui délimite a priori le champ des possibles." Orléan [1989], p Le mécanisme d'élection du couple signal/relation causale est complexe. La croyance partagée se fonde généralement sur une théorie économique admise de tous à un instant donné. Ainsi, même si a posteriori il est possible de remettre en cause l'influence réelle du signal, il faut noter que son adoption a initialement reposé sur une théorie économique justifiant son recours. Cette théorie est reconnue et légitimée par les agents. C'est le cas pour les taux de change, les taux d'intérêt dont l'influence sur les cours est admise par tous les opérateurs. Mais ce fut aussi les taches solaires et un jour peut-être ce sera le cas pour les astres 60 C'est in fine le caractère particulier de la science économique et l'impossibilité de disposer de vérités naturelles qui expliquent ce 60 Il peut s'avérer tout à fait pertinent de suivre l'astrologie pour prévoir les cours dès lors que tous les agents procèdent de la sorte, les variations de prix seront effectivement conformes aux constellations. Le livre (La Bourse serait-elle aussi gouvernée par les astres?) et le bulletin hebdomadaire (Bourse et Astrologie) de J.-F. Richard illustrent cette position. Il écrit : "L'auteur s'applique à démontrer de façon irréfutable que les cycles planétaires ont bien un rôle déterminant sur les marchés financiers ; en particulier, il met en lumière l'action capitale de la planète Uranus dans les fluctuations de Wall Street, Paris ou Tokyo, sans oublier le dollar, le mark et le franc."(richard [1998], couverture) La justification de l'adoption de l'astrologie pour prévoir les cours repose sur une relation causale impliquant les cours et les astres dont la véracité scientifique naît de l'observation : "Dans l'immédiat, c'est la validité de cette science sur le plan boursier que je veux prouver. Or, un science obéit à certaines règles de base. [...] Pour l'astrologie boursière, c'est pareil : inutile d'acheter des actions, par exemple, si la planète Saturne (représentative du possible économique) forme une configuration négative avec la planète Uranus (représentative des Bourses d'actions). Car la baisse est assurée. [... C'est] une règle de nature scientifique, parce que j'ai pu observer qu'elle a toujours été respectée au cours des 150 dernières années!." (Richard [1998], p. 24) Si tous les acteurs croient à cette relation le prix sera effectivement influencé par les astres! p. 86

88 paradoxe. Les lois sont contingentes à des environnements, à des institutions et à des paradigmes. Lordon [1997] parle de référentiel : "Face à la complexité du monde et en l'absence d'une science économique certaine, le référentiel est donc un ensemble de représentations de substitution qui permettent de distinguer ce qui doit être jugé "bon" de ce qui doit être jugé "mauvais", et qui aident les agents à s'orienter dans un environnement où le sens qu'il convient d'attribuer à un événement n'est pas ex ante univoquement déterminé." (Lordon [1997] p. 171) Le signal élu dépend du référentiel du moment 61. Ainsi, l'approche néokeynésienne constituait le référentiel des années cinquante-soixante. Elle soutenait le caractère bénéfique de l'inflation sur l'activité économique en s'appuyant sur la seconde courbe de Phillips. Une hausse des prix était perçue bénéfiquement par les agents financiers puisqu'elle signifiait une baisse du chômage, soit une reprise de la consommation et donc une hausse des revenus des firmes. Cette relation causale était admise par tous et en conséquence, les cours réagissaient positivement à une hausse de l'inflation. Le signal conventionnel était l'"inflation", la relation causale (inflation implique hausse des cours) était de nature autoréalisatrice. Les années quatre-vingt ont vu l'avènement d'un nouveau référentiel : la désinflation compétitive 62 qui prône la disparition de l'inflation. L'accent est dorénavant porté sur le lien activité économique/ compétitivité internationale : un pays à faible inflation exportera plus, ce qui relancera l'activité économique. Si le signal conventionnel est le même que précédemment, la relation causale est exactement inversée : une annonce de hausse de l'inflation est dorénavant perçue comme baisse des revenus de la firme. Ce renversement conduit Lordon [1997] à écrire : "Sa puissance générative mais aussi son arbitraire sociogénétique rendent le jeu collectif des opinions potentiellement capable de faire advenir en un effet autoréalisateur à peu près n'importe quel enchaînement économique. [...] Les régularités qu'on croyait les mieux établies peuvent alors faire l'objet de véritables renversements interprétatifs. Les comportements de la finance donnent d'ailleurs de plus en plus fréquemment une image saisissante de cette capacité arbitraire et de subversion qui ruine les représentations objectivistes des "lois" de l'économie. " Lordon, p "Bien sûr, que l'autovalidation puisse potentiellement faire advenir n'importe quoi, comme le suggère à sa façon l'apologue volontairement farfelu des "taches solaires", ne signifie pas pour autant que "n'importe quoi" puisse effectivement surgir du fonctionnement des marchés financiers. Le champ des possibles n'y est pratiquement pas aussi ouvert et l'indétermination n'est pas isotrope [...]. Il y a ainsi des mondes auxquels [la finance] ne donnera vraisemblablement jamais naissance [...]. Mais il reste encore de quoi laisser proliférer une multitude de schémas possibles. C'est pourquoi le référentiel, dans sa capacité déterminante, est une construction institutionnelle si précieuse. En canalisant les représentations du monde sur un modèle partagé, il stabilise des fonctions de réaction, donc constitue des régularités. Il arrête un monde et soulage l'opinion globale de sa propre incertitude." Lordon [1997], p Pour une description détaillée voir Lordon [1997], chap. 1. p. 87

89 Le signal conventionnel et la relation causale sont déterminés par le référentiel admis par tous à un instant donné sur ce qui est bien ou mal pour la firme. Ils évoluent dans le temps suivant les théories économiques dominantes. La vérification empirique ou les comparaisons dans le temps sont rendues difficiles par le caractère autoréalisateur qui prévaut dans la formation du prix. Le signal élu n'a pas de caractéristique propre excepté le fait qu'il sera accepté et suivi par tous. L'interview de Bill Lipschutz, trader américain option sur le marché interbancaire pour Salomon Brother puis pour son propre compte illustre la même idée : "Ce qui compte, c'est de déterminer ce que le marché trouve important à un moment donné. et la façon dont vous obtenez cette information, c'est en parlant à beaucoup de participants sur les marchés de change interbancaires? Oui. Tous ne vont pas interpréter les choses de la même manière que vous ou en même temps que vous, et il est important de le savoir. Vous avez besoin d'être branché sur les flux d'informations qui comptent et de savoir ce sur quoi le marché se concentre. Par exemple, un jour le marché des changes pourra ne s'intéresser qu'aux différentiels de taux d'intérêt et le lendemain ne plus regarder que les perspectives d'appréciation des capitaux, ce qui est l'exact opposé. (Se concentrer sur le différentiel des taux d'intérêt implique que les investisseurs désirent déplacer leurs fonds des pays à taux faibles vers les pays à taux élevés, alors que se concentrer sur les pays où les perpectives d'appréciation des capitaux sur les pays où les perspectives économiques et politiques sont les meilleurs, et ce sont habituellement les pays où les taux sont également les plus faibles." (p. 39, J.D. Schwager [1996]) La représentation conventionnaliste exogène des prix met en scène l'existence d'une croyance collectivement admise sur la relation signal/prix. Cette relation dépend du contexte du référentiel institutionnel dominant qui prévaut au sein de la communauté des praticiens et des théoriciens LA REPRESENTATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE : LE CHARTISME Le prix peut aussi être mobilisé comme signal conventionnel dans la formation de l'équilibre corrélé. L'équilibre se définit alors relativement à une régularité où t est constitué par le prix passé et F(.) une loi chartiste. Le cadre théorique que nous fournit la représentation conventionnelle défini comme équilibre corrélé est à nouveau pertinent. p. 88

90 Les techniques chartistes mobilisent les séquences de prix passés pour prédire l évolution future des cours et dicter la décision financière. Ces techniques sont très utilisées par les traders. Théorisée pour la première fois par Charles Henry Dow, le fondateur du Wall Street Journal et de l indice qui porte son nom (Dow Jones), elle a connu un développement très important depuis lors. Elle suppose que le prix futur dépend des prix passés et qu'il est possible de connaître la loi des prix futurs à partir des séquences historiques des cours. Le prix suivrait donc une loi endogène en cela que son évolution serait anticipable à partir des prix passés, indépendamment de tout référent exogène. Pour un chartiste, les variations de cours sont de nature déterministe, les prix suivent une loi "objective" connue et estimée. Pour nous il s'agit de régularités conventionnelles. Le but de l'analyse technique est de détecter les points de retournement dans les cours afin d'acheter quand une période haussière s'annonce ou vendre quand une période baissière se précise. La plus célèbre de ces techniques est celle des vagues d'elliott. L'évolution des cours boursiers s'expliquerait à partir de la suite de Fibonacci (1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144). Les prix montent (baissent) suivant une série de trois vagues, pour rebaisser (remonter) ensuite suivant une série de deux vagues. Un cycle haussier "long terme" est formé de 21 mouvements intermédiaires de tendance haussière et par 13 mouvements de corrections. Un cycle haussier complet est formé de 144 mouvements au total : 89 suivent la tendance haussière et 55 forment une correction. Quand les acteurs détectent la fin d'un cycle complet ou d'un cycle intermédiaire, ils adoptent une position contrariante, quand ils estiment être dans un cycle intermédiaire, ils sont suiveurs de tendance. J.D. Schwager [1996] dans son livre a recueilli l'interview d'un chartiste qui explicite la croyance en une formation conventionnelle endogène des prix : "Harvey est un adepte du système d'analyses suivant les vagues d'elliott [une théorie complexe qui tente d'expliquer le comportement des marchés comme étant contenu dans le cadre d'une grande structure formée de vagues de prix.] [...] Il est généralement très bon dans ses analyses. Il me dit : "Jack, tu dois vendre la livre. Le cours est monté tout droit pendant 4 mois, pour atteindre son meilleur niveau depuis 18 mois." "En fait", lui ai-je répondu, "ma projection suggère que nous sommes à quelques centimes d'un sommet majeur, mais je ne vendrai jamais sur un marché qui monte. J'attendrai les premiers signes de retournement." Harvey répondit : "Ils n'apparaîtront jamais. C'est la cinquième vague de la cinquième vague de degré supérieur" [références au comptage des vagues d'elliott, impliquant que la livre formait un sommet majeur face au dollar]. "C'est le dernier soupir du marché. Il ouvrira certainement lundi matin avec un trou à la baisse et continuera à glisser." (p. 14, Schwager [1996]). p. 89

91 Harvey conditionne son comportement suivant la régularité des cours définie à partir des vagues d'elliott CONCLUSION Le modèle conventionnaliste du prix repose sur la croyance unanimement partagée en une certaine régularité et en certain signal (exogène ou endogène) permettant d'anticiper le prix futur. L'équilibre est défini comme une convention, à savoir un équilibre corrélé. Nous avons montré que cette représentation rendait compte aussi bien des modèles de bulles rationnelles, que de règles chartistes. La spéculation conventionnelle sera étudiée dans le chapitre Pour que cette représentation rende compte effectivement du fonctionnement du marché, il faudrait que cette règle chartiste s'autoréalise, c'est à dire que seuls des chartistes interviennent sur le marché et que tous adoptent cette même règle. p. 90

92 CHAPITRE 4 : SIX COMPORTEMENTS SPECULATIFS RATIONNELS Cette seconde partie est consacrée à l'analyse des décisions spéculatives individuelles. Conformément à notre définition introductive, un ordre spéculatif est passé en vue de tirer profit d'une variation de prix anticipée. La représentation du fonctionnement du marché, retenue par le spéculateur est déterminante dans la construction de sa décision. L'économie cognitive s'applique à souligner le rôle des croyances individuelles dans la formation des comportements économiques. Elle relance ainsi le débat sur la question de la rationalité d'une décision. Ce chapitre présentera dans une première section le concept de rationalité cognitive (1.). Nous expliquerons ensuite la construction de notre typologie fondée sur ce critère (2.). 1. DECISION SPECULATIVE SOUS L'ANGLE DE LA RATIONALITE COGNITIVE Nous montrerons dans cette première partie la pertinence du concept de rationalité cognitive pour expliquer la décision prise par un spéculateur. Nous soulignerons tout d'abord que les décisions spéculatives satisfont toujours au critère de rationalité instrumentale (1.1.). Nous justifierons ensuite l'intérêt de retenir le critère de rationalité cognitive (1.2) LE COMPORTEMENT SPECULATIF EST TOUJOURS RATIONNEL SUBSTANTIVEMENT Le comportement du spéculateur peut se résumer comme suit. Le spéculateur dispose d'une certaine richesse qu'il peut placer ou non sur un titre. Son objectif est de maximiser sa richesse finale en T. Au plus tard, à cette date sa position sera liquidée. Le choix d'entrer sur le marché entre 1 et (T-1) est dicté par la possibilité de réaliser un profit spéculatif. L'horizon T induit une contrainte temporelle, caractéristique p. 91

93 intrinsèque de la spéculation, fondée sur le profit réalisé à court terme suite à une variation de prix. La spéculation s'oppose de la sorte à l'investissement, qui ne présuppose pas cette limite temporelle dans la réalisation du profit. Les traders en compte propre des banques illustrent parfaitement ce cas de figure. Ils ont pour fonction de faire fructifier une somme qui leur a été allouée, sur un segment du marché (un secteur d'activité ou une zone géographique) qui leur aura été préalablement spécifié, compte tenu des limites en terme de risques, imposées par le service interne du contrôle des risques. Ces limites sont calculées en terme de couverture de risque, à partir du modèle CAPM. Le montant est confié au trader pour un laps de temps relativement court (jours, semaines). Compte tenu de cet horizon court termiste, l'aspect du rendement réel (les dividendes annuels versés aux actionnaires) ne peut constituer un objectif. Les placements ne sont donc pas des investissements de long terme motivés par la croissance économique de la firme. Ils dépendent exclusivement de la plus-value anticipée, consécutive à une variation hypothétique du prix. L'activité spéculative se résume à déterminer la quantité de titres à acheter ou à vendre, sachant une contrainte de moyens fixée par la banque, en vue de maximiser le profit spéculatif. La décision du spéculateur assure une adéquation que l'on peut estimer optimale, entre les moyens (sa richesse initiale) et l'objectif (le profit spéculatif maximal) recherché. Elle satisfait donc au critère de la rationalité instrumentale défini par Herbert Simon 64. Cette position va à l'encontre de l'analyse classique dichotomique de la spéculation, que nous avons présentée dans l'introduction de notre thèse, qui opposait deux catégories de spéculateurs, des "rationnels", qui recherchaient le profit maximal et des irrationnels qui agissaient suivant d'autres motivations. L'action spéculative des premiers garantissait la stabilité du marché (égalité du prix avec la valeur fondamentale), tandis que les seconds sévissaient principalement lors des périodes d'euphorie boursière, et provoquaient par leurs ordres irraisonnés, bulles et krachs. Nous estimons qu'un ordre spéculatif quel qu'il soit, a toujours pour objectif initial la recherche du profit maximal. Il est dans ces conditions, impossible d'utiliser le critère de rationalité instrumentale pour distinguer les spéculateurs qui stabilisent le marché de ceux qu'ils le déstabilisent. Le spéculateur, que nous notons S, dispose d'une certaine richesse à la date 0 qu'il peut placer ou non sur un titre. Son objectif est de maximiser l'utilité de sa richesse 64 "Behavior is substantively rational when it is appropriate to the achievement of given goals within the limits imposed by given conditions and constraints." Simon [1976, p. 131] p. 92

94 finale en T 65 (WT). Le plus souvent, les modèles auxquels nous ferons référence, considèrent trois ou quatre périodes (T=3,4) 66. Le spéculateur doit déterminé la quantité de titres qu'il va demander ou offrir (Xt) à chaque période. En t=0, cette richesse finale se définit comme la somme actualisée (au taux ) des profits spéculatifs futurs. Le spéculateur planifie en 0 son comportement en procédant à une maximisation intertemporelle de son utilité, qui dépend des profits anticipés ( a t ) constitués par la différence entre le prix futur anticipé ( P a t1 ), le prix d'achat du titre ( P t ) : a a max U 1,...T (X 1,...X t,...x T1 ) a t P a t 1 P t X t Dans le cas où le spéculateur et neutre au risque, la décision spéculative peut se résumer au programme suivant : T 1 max t a t ( X 1,... X t,...x T1 ) t 1 a a t P t 1 P t X t Nous considérerons le taux d'actualisation comme donné. L'action du spéculateur dépend dans ces conditions exclusivement de son anticipation de prix LE CONCEPT DE RATIONALITE COGNITIVE APPLIQUE AUX DECISIONS SPECULATIVES Nous estimons que pour comprendre la décision spéculative et les implications de celles-ci, il importe d'analyser le processus individuel de construction des anticipations. Comme le notait Prat [1992] : "Les économistes se sont beaucoup intéressés à la question de savoir comment se forment les anticipations d'inflation, parce que le "taux d'inflation anticipé" intervient comme "variable explicative" dans un très grand nombre de modèles (chômage, demande de monnaie, taux d'intérêt, taux de change...). [...] Par contre, les travaux portant sur la formation des anticipations du cours des actions sont très peu nombreux." (p. 2) Les travaux d'économétrie financière entrepris depuis lors, ont fourni des résultats empiriques novateurs sur cette question. De nombreuses voies ont été empruntées afin de comprendre les modalités de construction des anticipations. Il s'est agi d'abord d'analyser la nature des informations utilisées par les agents, puis de la façon dont ils révisaient leur croyances dans le temps. Des tests ont cherché à vérifier si leurs anticipations étaient rationnelles, adaptatives, régressives, extrapolatives ou un mélange 65 L'agent pourra consommer sa richesse ou la replacer ; l'objectif ici recherché n'est pas l'arbitrage intertemporel Épargne/Consommation. Nous supposerons cette question préalablement résolue. 66 Les hypothèses retenues ici sont courantes en micro-économie financière. Il s'agit d'un équilibre partiel sur le marché d'un titre, les taux d'intérêt monétaire et obligataire étant supposés connus. p. 93

95 de ces diverses procédures 67. Nous n'avons pas choisi cette approche et avons préféré une analyse comportementale théorique fondée sur l'observation en salles de marchés. Notre travail de terrain a déterminé la direction prise par notre thèse. Il nous est apparu que la grande majorité des acteurs justifiait leur ordre en se référant à la représentation qu'ils avaient, au moment de leur décision, du fonctionnement effectif du marché. Or, ces représentations, qui pouvaient différer du modèle fondamentaliste, n'étaient pas pour autant dénuées de pertinence. Ainsi, nous avons montré que les modèles stratégique et conventionnaliste s'avéraient cohérents. La décision spéculative doit être appréhendée à partir des croyances des agents et des informations qu'ils retiennent. Le concept de rationalité cognitive (Walliser [1989, 2000]) met en avant le fait que la rationalité d'une action doit s'évaluer en fonction de croyances de l'agent 68 et des informations qu'il détenait au moment de cette action 69. Les anticipations mettent en oeuvre ces deux dimensions. Elles conduisent à formuler une évaluation fondée sur une croyance et une information. Le recours à l'opérateur d'espérance mathématique traduit ce processus. Le prix anticipé par l'acteur dépend alors de l'information t et du modèle M, soit : a P t1 E Pt1 t,m (4.2) Le comportement spéculatif est par définition exclusivement déterminé par l'anticipation 70. Aucun autre élément n'influence la décision. Dans ces conditions, la compréhension de l'action du spéculateur impose d'analyser le processus mental décrit par l'équation (4.2.) et d'adopter ainsi un point de vue cognitiviste. L'approche cognitiviste définit deux critères de cohérence (1.2.1) permettant de qualifier une décision de rationnelle ou non. Nous soulignerons ensuite les liens entre cette définition et celle des anticipations rationnelles (1.2.2.) DEUX CRITERES DE COHERENCE La rationalité cognitive met en oeuvre deux critères de cohérence : cohérence entre l'action et le modèle du monde d'une part, cohérence entre les informations 67 Prat [1992a] a testé le modèle MILERA (Modèle à Information Limitée, Extrapolatif, Régressif, Adaptatif) pour expliquer les anticipations de prix sur l'indice Standrad&Poor's. 68 "Les croyances de l'acteur sont des états mentaux souvent inexprimés qui résument sa vision du fonctionnement de son environnement" (Walliser [2000] p. 9) 69 "cognitive rationality", concerned with consistency between current beliefs and detained information.", Walliser [1989], p Un opérateur dont l'action ne serait pas conforme à son anticipation, par exemple en vendant alors qu'il anticipe une hausse, n'est par définition pas un spéculateur. p. 94

96 détenues et le modèle du monde d'autre part. Une action sera qualifiée de rationnelle cognitivement quand elle satisfait à ces deux critères. La première cohérence fait dépendre la décision spéculative de la représentation à laquelle adhère l'agent. Nous postulerons que une décision spéculative rationnelle doit reposer sur l'une des trois représentations que nous avons définies dans la première partie de cette thèse, à savoir les modèles fondamentaliste, stratégique et conventionnaliste. Nous considérerons d'irrationnelles (cognitivement), les anticipations qui seraient fondées sur d'autres types de croyances. Ainsi, un spéculateur qui jouerait à pile ou face sa décision, sans faire référence à une représentation sur le fonctionnement du marché, serait considéré par nous, comme irrationnel. La restriction du domaine de rationalité aux seules croyances fondées sur une représentation cohérente du fonctionnement du marché, nous permet de donner des fondements économiques aux comportements spéculatifs rationnels cognitivement. La seconde cohérence met en avant la sélection des signaux pertinents relativement à la représentation adoptée. Ainsi, un spéculateur stratégique ou conventionnel s'intéressera à des signaux pouvant n'avoir aucun rapport avec la valeur fondamentale. Pour autant, il ne s'agit en rien d'une activité irrationnelle, dès lors que ces informations sont adaptées au modèle retenu. Une décision sera rationnelle cognitivement 71 quand elle s'appuie sur un modèle de prix défini et un signal informationnel adapté à ce modèle. Le paradigme cognitiviste intègre aussi une approche séquentielle visant à comprendre le processus d'apprentissage de l'acteur, tant au niveau de la construction de ses croyances que dans sa sélection des informations. Nous n'avons pas encore traité cette question qui est pourtant importante. Nous avons choisi de limiter notre recherche à la compréhension à un instant donné, d'une décision, par rapport des représentations cohérentes définies RATIONALITE COGNITIVE ET ANTICIPATIONS RATIONNELLES Le critère de rationalité cognitive est très proche de celui d'anticipations rationnelles (Muth [1961], repris par Lucas [1972]), à cela près, que le modèle au quel croît l'agent n'est pas supposé être le modèle véritable de fonctionnement du marché. Walliser ([2000], p. 200 et suivantes) propose pour cela de distinguer les anticipations "fortement rationnelles", qui correspondent à la définition de Muth et Lucas, de celles "faiblement rationnelles". Dans ce second cas : "Les agents adoptent des représentations simples du système [...] Ces modèles vont tout naturellement différer d'un agent à l'autre" (p. 200) 71 Par la suite, nous utiliserons le terme de rationnelle en faisant référence à la rationalité cognitive. p. 95

97 Il nous est ainsi possible d'analyser les décisions d'un spéculateur dont le modèle M est différent de celui du modélisateur. Des comportements spéculatifs seront rationnels, dès lors que l'on montre qu'ils reposent sur une représentation cohérente du monde (M) et sur un ensemble informationnel adapté (t). Il peut donc exister simultanément, différents types de comportements rationnels cognitivement. La seconde section de ce chapitre est consacrée à la présentation de notre typologie des comportements spéculatifs, fondée sur le critère de rationalité cognitive. 2. TYPOLOGIE DES COMPORTEMENTS SPECULATIFS Si l'on suppose que les agents sont rationnels cognitivement, alors deux éléments déterminent les anticipations et donc les décisions spéculatives : le modèle de formation du prix (M) et les informations retenues (t) (2.1.). En croisant ces deux critères, nous obtenons six types de comportements spéculatifs rationnels cognitivement (2.2.) LE ROLE DU MODELE DE PRIX ET DU SIGNAL RETENU Nous avons consacré la première partie de cette thèse à trois modèles de formation du prix : le modèle fondamentaliste, stratégique et conventionnaliste. Le tableau suivant récapitule nos résultats : modèle fondamentaliste stratégique conventionnelle (M) formation du prix la valeur fondamentale les croyances des autres acteurs l'opinion du marché considérée comme une entité globale évaluation objective/ conventionnelle subjective intersubjective ce que le la valeur fondamentale les règles naïves la régularité F et le spéculateur signal doit connaître des autres acteurs conventionnel p. 96

98 Nous avons précisé dans la dernière ligne de ce tableau, le type d'information que le spéculateur devait rechercher afin d'être conforme au modèle qu'il a adopté. Ainsi, s'il croît à la représentation fondamentaliste, il devra s'informer sur l'évolution de la valeur fondamentale. S'il croît au modèle stratégique, la connaissance des règles naïves des autres agents lui est nécessaire. Enfin, la représentation conventionnaliste impose à l'agent de connaître la régularité F ainsi que la loi du signal. La décision spéculative sera rationnelle cognitivement, dès lors que la sélection individuelle d'informations (t) sera cohérente avec le modèle (M) retenu par l'agent. Nous nous attacherons dans cette seconde partie de notre thèse à montrer cette seconde cohérence. Nous distinguerons pour cela, les signaux endogènes et exogènes. Nous entendons par signal exogène, toute information produite à l'extérieur du marché susceptible d'influencer la décision financière, publiques ou privées. Les informations publiques regroupent toutes les annonces accessibles à tous les membres de la communauté financière. Les informations privées sont des informations connues par certains agents, qualifiés d'informés. Les informations endogènes, correspondent à l'ensemble des signaux produits par le marché et les acteurs du marché : les prix et l'ensemble des indicateurs construits à partir de l'évolution des prix (volatilité, variance, tendance,...), les interventions sur le marché de certains agents particuliers considérés comme des leaders d'opinion tels Soros ou de gros investisseurs étrangers, et enfin les volumes échangés. L'introduction des signaux endogènes comme source d'information au même titre que les signaux standards exogènes permet de reconsidérer l'intérêt porté par les acteurs du marché au chartisme ou à l'analyse technique. Le spéculateur peut avoir intérêt à intégrer l'information contenue dans les cours 72 : - pour des raisons fondamentalistes car les cours et les volumes peuvent renvoyer de l'information sur l'évolution de la valeur fondamentale puisque des informés ont pu intervenir préalablement sur le marché ; - pour des raisons stratégiques, afin d'établir la manipulation des agents naïfs, fondant leurs croyances sur des règles naïves endogènes ; - pour des raisons conventionnalistes, afin de découvrir les régularités chartistes qui déterminent le prix. 72 Nous étudierons chacun de ces points dans les chapitres qui suivent. p. 97

99 2.2. SIX COMPORTEMENTS SPECULATIFS RATIONNELS Si l'on croise le modèle de prix et la nature du signal, on obtient six types de rationalité spéculative. Chacun de ces types rend compte d'un comportement spéculatif observé sur le terrain, mais aussi étudié par les théoriciens. Nous donnerons les caractéristiques de ces ordres rationnels, les chapitres suivants détailleront et préciseront leur cohérence. Nous distinguerons pour chacune des trois représentations, deux catégories de spéculation suivant que le signal est exogène ( t t ) ou endogène ( t (P t,p t 1,...)). Le premier type de spéculation est la spéculation fondée sur une représentation fondamentaliste (Mvf) : le prix est supposé égal à la valeur fondamentale. Le spéculateur fondamentaliste exogène se réfère à un signal exogène pour anticiper la variation de la valeur fondamentale. On retrouve ici le cadre proposé par la théorie financière standard où l'agent se réfère aux dividendes (signal exogène) pour estimer le prix futur (Friedman, Lucas [1978]). Nous illustrerons ce type de comportement avec la modélisation de l'agent informé dans le modèle de Grossman [1976]). Il est possible de résumer l'anticipation formulée par l'agent : a a P t 1 VF t 1 E P t 1 t,m VF Le spéculateur fondamentaliste endogène estime que le prix varie en fonction de la valeur fondamentale et se réfère à un signal endogène pour anticiper cette variation. Il considère les prix passés et actuel pour anticiper la valeur fondamentale et le prix futur. On retrouve dans ce cas la littérature sur la rationalité du mimétisme informationnel 73. a a P t 1 VF t 1 E P t 1 P t,m VF Le deuxième type de spéculation est fondée sur la représentation stratégique (Ms) : le prix dépend des croyances des acteurs présents sur le marché. Nous considérerons la situation d'un stratège unique sur un marché, étant données les croyances des N autres acteurs. Nous supposerons que ces croyances peuvent être agrégées et résumées par une règle spécifique ( X N t 1 ). Nous préciserons la décision du spéculateur stratégique suivant que cette règle dépend de signaux exogènes ( X N t 1 ) ou N de signaux endogènes ( X t 1 P t,p t 1,... ). Un spéculateur stratégique exogène construit son anticipation de prix en fonction d'un modèle stratégique intégrant la règle naïve des N agents (Ms, exogène) : E P a P t 1 t 1 M s,exogène 73 Travaux d'orléan, Banerjee [1992], Bikhandani S., Hirshleifer D., Welch I. [1992] p. 98

100 L'action du spéculateur dépend de la spécification de la règle naïve exogène. La stratégie d'un initié ("insider") est un exemple de spéculation stratégique exogène dans laquelle les autres acteurs sont supposées être des fondamentalistes. Nous présenterons, à titre d'illustration, le modèle de Kyle ([1985]). Un spéculateur stratégique endogène construit son anticipation de prix en fonction d'un modèle stratégique intégrant la règle naïve des N agents (Ms, endogène) : E P a P t 1 t 1 M s,endogène L'action du stratège dépend de la règle endogène adoptée. Cette situation se retrouve quand un stratège croît que les autres acteurs suivent les tendances du marché 74, recourent à des ventes automatiques (stop loss) 75 par exemple. Le dernier type de spéculation est fondé sur la représentation conventionnaliste (Mc): le prix dépend d'une certaine régularité F et d'un signal. Le spéculateur conventionnel doit anticiper l'évolution de ce signal. Nous étudierons successivement les cas où est exogène ou endogène. Puisque le prix dépend d'un certain signal exogène, le spéculateur conventionnaliste exogène cherche à s'informer sur la réalisation de celui-ci. Son anticipation répond au formalisme suivant : a P t 1 E P,M t 1 t c Nous donnerons des exemples de ce type de spéculation, notamment l'effet Reagan décrit par Orléan [1988]. Le spéculateur conventionnaliste endogène considère que le prix dépend de prix passés. Il intègre donc les séries de prix passés pour fonder son anticipation : a P t 1 E P (PP,...),M t 1 t t 1 c La convention keynésienne de continuité des affaires répond à la spéculation conventionnelle endogène, tout comme les modèles d'imitation pure (Lux [1995]). Ces six modalités spéculatives sont rationnelles individuellement parce qu'elles reposent sur une construction rationnelle (cognitivement) des anticipations, en terme de formation du prix et d'ensemble informationnel. Nous montrerons que chacun de ces comportements spéculatifs est cohérent et permet la maximisation du profit individuel. Pour cela, nous nous appuierons sur des modèles micro-économiques déjà existants, qui nous ont semblé pertinents et qui trouvent avec notre approche, une légitimité nouvelle. Dans la mesure où notre travail n'est pas un survey sur la littérature spéculative, notre 74 De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990] 75 Leland H.E., Rubinstein M. [1988] p. 99

101 choix n'est pas exhaustif et d'autres illustrations auraient pu être retenues. Le tableau suivant récapitule ces six comportements et présente le plan de la seconde partie de notre thèse : fondamentaliste stratégique conventionnel P=V.F. P = F(croyances) P = opinion du marché exogène fondamentaliste exogène stratégique exogène conventionnel exogène calcul V.F. à partir de données leader informationnel self-fulfilling expectations objectives réelles sur signaux exogènes théorie standard de la finance asymétrie d'information taches solaires Grossman [1976] Kyle ([1985], [1989]) Effet Super Bowl chap. 5, 1ère section chap. 6, 1ère section chap. 7, 1ère section endogène fondamentaliste endogène stratégique endogène conventionnel endogène calcul V.F. à partir du prix prise en compte des règles sur le prix chartistes des autres acteurs mimétisme informationnel manipulation stratégique mania, chartisme Lee [1998], Orléan [1998] De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b] Lux [1995], Allen, Gorton [1993] chap. 5, 2ème section chap. 6, 2ème section chap. 7, 2ème section p. 100

102 CHAPITRE 5 : LA SPECULATION FONDAMENTALISTE Le premier type de spéculation que ce chapitre va étudier est la spéculation fondamentaliste. Elle est fondée sur le modèle fondamentaliste des prix. Le prix est analysé par le spéculateur fondamentaliste comme devant être égal à la valeur fondamentale. Celle-ci dépend d'un certain nombre de données exogènes qu'on appellera les données fondamentales, ou les fondamentaux. Dans ce contexte, le cours futur dépendra de l'évolution de ces fondamentaux. Le spéculateur fondamentaliste se définit alors comme l'agent qui anticipe le prix à partir de la valeur fondamentale anticipée : a a P t1 VFt 1 On note X s t, la demande du spéculateur fondamentaliste (indicié S). Cette demande peut s'exprimer comme une fonction de la différence entre la valeur fondamentale anticipée et le prix courant, qu'on supposera "linéaire" pour simplifier. Le paramètre positif caractérise la sensibilité de la décision du spéculateur à une variation de prix. Plus ce paramètre est élevé, plus la demande importante. On a S a X t Pt1 Pt a VF t 1 Pt, 0 L'agent S achète en t s'il anticipe une hausse de la valeur fondamentale, soit S a X t 0 si VFt1 VF t Il vend en t s'il anticipe une baisse de la valeur fondamentale, soit : S a X t 0 si VFt1 VF t Il n'interviendra pas sur le marché, s'il n'anticipe aucune variation : S a X t 0 si VFt1 VFt spéculative sera Si le spéculateur estime que le prix est toujours égal à la valeur fondamentale ( t, P t VF t), alors sa règle de décision devient 76 : S X t 0 S X t 0 S X t 0 a si VFt 1 a si VFt 1 a si VFt 1 Pt Pt Pt On retrouve ici la formulation classique du comportement fondamentaliste. 76 Il est possible de spécifier ces demandes relativement à une fourchette de prix. Dans ce cas, l agent fondamentaliste achète quand le prix du marché s établit en deçà de la borne inférieure de la fourchette, vend quand il est au-dessus de la borne supérieure, et ne fait rien quand le prix est dans la fourchette. p. 101

103 Tout l'enjeu de ce type de spéculation réside dans les modalités de construction de l'anticipation de la valeur fondamentale. La question essentielle est le choix de l'information pertinente qui sera retenue pour évaluer les fondamentaux. Nous estimons qu'il est possible de distinguer deux formes de spéculation fondamentaliste suivant que le signal retenu est exogène ou endogène. La première situation correspond à la définition classique du spéculateur, informé de manière exogène, garant de la stabilité du marché et de l'efficience informationnelle des prix. La première section de ce chapitre sera consacré à la présentation de ce type de comportement spéculatif. Nous analyserons ensuite la pertinence du recours à un signal endogène pour anticiper la variation de la valeur fondamentale. Nous illustrerons le comportement spéculatif fondamentaliste endogène avec des modèles de mimétisme informationnel. Nous décrirons successivement la spéculation fondamentaliste exogène (1.), puis endogène (2.). Nous analyserons enfin la possibilité d'une dynamique comportementale dans laquelle alterneraient ces deux formes de spéculation (3.). 1. LA SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE Faire dépendre son investissement de l'évolution anticipée des fondamentaux est un comportement très classique. C'est ce type même de comportement que considère la finance moderne. La décision d'investir relativement à l'évolution des fondamentaux constitue les fondements de la finance moderne. Une première approche, d inspiration macro-économique, analyse la décision financière à partir du programme de maximisation de la consommation 77. Nous retrouvons ici les travaux de Rubinstein [1976], Breeden [1976] et Lucas [1978], travaux que l'on regroupe sous la teminologie de CAPM de la consommation. Ce courant d'analyse a donné lieu à une enigme célèbre, connue sous le nom de le puzzle de Mehra,Prescott [1985] 78. Cette approche n'explicite pas suffisament, selon nous, la démarche informationnelle qui caractérise le spéculateur fondamentaliste exogène. Il nous a semblé plus pertinent d'axer cette présentation sur le second courant, à savoir l'économie de l'information, avec les contributions de Grossman [1976] et Grossman-Stiglitz [1980]. 77 Pour une revue détaillée, voir Kocherlakota [1996]. 78 Ce puzzle montre l'impossibilité de justifier les primes de risque des actions observées sur les marchés, à partir de ce paradigme. p. 102

104 Nous expliciterons dans un premier le temps la demande d'un spéculateur fondamentaliste exogène (1.1.), en prenant pour référence le modèle de Grossman [1976]. Nous analyserons ensuite les éléments influençant ce comportement (1.2.) LA DEMANDE D'UN FONDAMENTALISTE EXOGENE : LE MODELE DE GROSSMAN 1976 Le modèle de Grossman [1976] explicite le comportement d un agent informé sur un marché financier. Le signal exogène reçu l'informe sur la réalisation future de la valeur fondamentale. Ce modèle dont nous présenterons les hypothèses et les principaux résultats, s inscrit dans le cadre de l économie de l information avec anticipations rationnelles et équilibre partiel sur un marché. Sont présents sur le marché deux catégories d agents : les informés, qui payent pour recevoir un signal (y i ), qui les informent sur la valeur fondamentale future du titre risqué, et les non informés qui choisissent leur investissement suivant la variation de prix. Les informés comme les non-informés croient à un modèle fondamentaliste de prix. Les non informés estiment qu'une variation de prix signifie qu'il y a eu un changement de la valeur fondamentale. Les informés considèrent que s'ils ont reçu un signal haussier sur la valeur fondamentale, cela indique qu'une hausse des cours est attendue. Les opérateurs ont une fonction d utilité CARA (aversion au risque constante), fonction exponentielle négative qui s'écrit : e a i W i U i W i Wi est la richesse de l'agent i, Ui sa fonction d'utilité et ai son degré d'aversion au risque. Cette spécification de la fonction d'utilité conjuguée à l'hypothèse de normalité des aléas, permet d'obtenir un cadre moyenne-variance et une expression simple du prix d'équilibre et des fonctions de demande des agents. Dans le modèle considéré, deux actifs s'échanges : un titre risqué dont le prix futur est inconnu des agents, un titre non risqué dont le rendement est connu et noté r. Le prix en 0 du titre risqué est une variable aléatoire notée P 0. Le prix en t=1 est noté P 1, d'espérance a priori vaut P 1. Toutes les variables aléatoires (le prix, le signal) suivent des lois normales. Les agents sont par hypothèse preneurs de prix : ils ne sont pas conscients de l influence que peuvent exercer leurs actions sur le prix. Enfin, les 79 Cette partie reprend des éléments figurant dans l'article que nous avons co-écrit avec Orléan, [1998]. p. 103

105 agents disposent initialement d une dotation fixée en titres risqués et en titres non risqués. Les fondamentalistes exogènes, ou informés reçoivent un signal bruité exogène ( y i ) du prix futur de l'actif risqué y i P 1 i (5.1) i étant un bruit blanc qui suit une loi normale de paramètres (0, ). yi est alors considérée comme la réalisation de y i. Le signal reçu renseigne sur la réalisation de la valeur fondamentale, soit du prix futur. La richesse finale des agents dépend de la répartition du portefeuille en 1, entre actifs sans risque (XF,i) et titres risqués (Xi) 80 : W 1,i 1 rx F,i X i P 1 (5.2) Les acteurs disposent initialement d'une richesse W0,i ; la contrainte budgétaire s'écrit donc: W 0,i X F,i P 0 X i (5.3) Il est possible de réécrire (5.2) comme : W 1,i 1 r(w 0,i P 0 X i ) X i P 1 1 rw 0,i X i ( P 1 P 0 (1 r)) Chaque agent détermine la quantité Xi de titres risqués à acheter en t=1 afin de maximiser l'utilité espérée de sa richesse, conditionnée aux informations reçues. W Compte tenu de la nature de la fonction d'utilité et du fait que 1,i est une variable normale, cette espérance devient : a i EW E Ui W 1,i i e 1,i i a i 2 Var W 1, i i (5.4) i est l'ensemble des informations détenues par l'agent i. Ce dernier a accès à deux signaux : yi, son information privée et P0 le prix de clôture du marché. Maximiser (5.4.) revient à maximiser l'expression EW 1,i i a i 2 Var W max E U i W 1,i i X i max EW 1,i i a i X i 2 Var W 1,i i Les moments conditionnels étant : EW 1,i i 1 rw0,i XiE P 1 i (1 r)p0 Var W 1,i 2 i X i Var P 1 i le programme de maximisation se résume à : 1,i i 80 Nous avons choisi de détailler le calcul de la demande des agents informés, bien que le résultat soit connu et courant. p. 104

106 max X i 1 rw 0,i X i E P 1 i 1 rp 0 a i 2 X i 2 Var P 1 i (5.5) En procédant à la maximisation de l'expression (5.5), on obtient la fonction de demande des agents informés : X i E P 1 y i, P 0 1 rp 0 a i Var P 1 y i,p 0 (5.6) L'équation (5.6) traduit le comportement de l'informé, qui fort de son information (signal privé et prix) compare le prix anticipé au prix courant. Le prix futur est calculé comme la valeur fondamentale anticipée. Nous retrouvons donc ici l'expression de la décision spéculative exogène, puisque cette demande peut se réécrire comme : X S a a t P t 1 P t V. F. t 1 P t. Le spéculateur détermine sa demande en tenant compte de la plus-value boursière réalisée à court terme, résultant de la variation attendue de la valeur fondamentale. Deux paramètres individuels influencent la décision spéculative : le degré d'aversion au risque (a i ) et la variance conditionnelle des prix. L'agent achètera d'autant plus de titres risqués qu'il est peu averse au risque. Si la variance du prix est forte, les agents, malgré leur signal, auront du mal à anticiper le prix futur. Ils préféreront limiter leurs ordres afin de ne pas pâtir du risque lié à la faible qualité de leurs prévisions. La question de la variance du prix influence le volume des ordres achetés : plus l'aléa sera important, moins les titres échangés seront importants. Elle ne joue pas par contre sur la nature de l'intervention (achat ou vente) LES ELEMENTS DU MARCHE INFLUENÇANT LE COMPORTEMENT FONDAMENTALISTE EXOGENE Nous allons à présent préciser les facteurs du marché qui peuvent influencer le comportement spéculatif de l'individu. La question de l'efficience des prix est cruciale : l'efficience n'incite pas les acteurs à adopter un comportement fondamentaliste exogène (1.2.1.). La mise en place d'un comportement spéculatif fondamentaliste exogène nécessite que certaines conditions soient réalisées sur le marché (1.2.2.) EFFICIENCE ET IMPOSSIBILITE DE LA SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE p. 105

107 Nous reprenons le cadre défini ci-dessus (Grossman [1976)) et nous nous intéressons à présent aux conditions d'équilibre sur le marché. Le prix d'équilibre P 0* y y y 1,.... Il dépend des informations reçus par les agents, soit du vecteur est défini comme le prix permettant l'égalisation des demandes à l'offre agrégée, notée n E P 1 y i, P * 0 y Z : 1 rp0* y Z (5.7) a i Var P i 0 1 y i, P * 0 y Grossman montre que sous certaines hypothèses, le prix peut s'exprimer comme une fonction linéaire de la moyenne des signaux privés reçus par les fondamentalistes exogènes, notée y : * P 0(y) 0 1 y (5.8) Les i sont des variables réelles dépendant de r, de ai, de Z, de l'espérance a priori du prix en 1 et de sa variance a priori notée. Le prix ainsi défini, est efficient au sens fort de Fama puisqu'il intègre toutes les informations individuelles reçues par les agents, via leur moyenne arithmétique. L'efficience du prix est connue des acteurs, puisque par hypothèse, les anticipations sont rationnelles. Mais les intervenants restent preneurs de prix, dans le sens où ils ne tiennent pas compte de l'influence de leur action dans la formation de l'équilibre. Ils ont toutefois conscience que puisque le prix dépend de la moyenne des signaux, la connaissance de cette moyenne suffit pour déterminer les caractéristiques du prix. Dans ces conditions, y i, leur signal privé n'apporte aucune information supplémentaire, comme le montrent les calculs de la variance et de l'espérance conditionnelles : EP 1 y, y i E P P 1 y 1 n2 y 1 n 2 1 n 2 (5.9) Var P 1 y, y i Var P 1 y 1 n 2 (5.10) Les spéculateurs anticiperont mieux la valeur fondamentale, en recourant à la moyenne de l'ensemble de informations exogènes reçues, plutôt qu'en se focalisant sur le signal presonnel, sujet à erreur. Or, les agents peuvent déterminer y à partir de P 0* y. Puisque y est un signal de meilleure qualité que y i, les traders vont être incités à ne s'intéresser qu'au prix de clôture et à délaisser leur signal privé. L information individuelle devient redondante. Ce faisant, l'efficience informationnelle engendre un paradoxe puisque les acteurs ne sont plus incités à rechercher de l'information privée, alors même que l'efficience des prix n'existe que si les agents se sont informés. Pour qu'un agent opte pour un comportement fondamentaliste exogène, i.e. qu'il soit incité à rechercher de l'information, il est nécessaire, quand on conserve l'hypothèse d'agents preneurs de y n p. 106

108 prix 81, que les cours ne soient pas efficients. Une autre manière de voir cette question est de considérer que l'efficience informationnelle, avec agents preneurs de prix et anticipations rationnelles, est un impossibilité. 81 Jackson [1991] propose une analyse très intéressante de la résolution de ce paradoxe en levant l'hypothèse d'agent price taker. Il montre qu'un prix efficient existe dans ces conditions. Mais, il sort du cadre de concurrence pure et parfaite que nous avons retenu dans ce chapitre. Dans le chapitre 6 paragraphe1.1.2., nous analyserons la formation du prix dans un contexte de concurrence imparfaite, avec les articles de Kyle et retrouverons ce point de vue. p. 107

109 NON EFFICIENCE ET SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE Le second article (Grossman, Stiglitz [1980]) permet de préciser les éléments qui incitent les agents à adopter un comportement spéculatif fondamentaliste exogène. Les hypothèses de ce modèle sont semblables à celles présentées ci-dessus, à ceci près que la proportion d informés, notée est désormais une donnée endogène au système. Les agents décident soit de payer pour acquérir de l'information exogène, soit de ne pas payer et de fonder leur anticipation exclusivement sur le prix du marché. Le degré d aversion au risque, a, est supposé identique pour tous les agents. Les informés reçoivent tous le même signal, y, dont la réalisation est notée y. Ce signal est défini comme dans l'équation (1) et supporte un bruit aléatoire normal,, de variance et de moyenne nulle. y P La présence de chocs aléatoires d'offre Z, indépendants de la valeur fondamentale et inconnus de tous les agents (informés et non informés), fait que les prix ne sont plus parfaitement efficients. Ils peuvent varier pour des raisons autres que fondamentalistes. Il devient impossible d'inférer l'intégralité des informations privées reçues à partir du cours. Dans ces conditions, les agents non informés, ou informés endogènes, n'ont plus accès au signal exogène reçu par les informés. Face à un changement de prix, ils ne sont pas capables de déterminer sans ambiguïté, la part de ce changement qui a été causée par un choc d'offre et celle qui a été causée par une variation de la valeur fondamentale. Les non informés parviennent à découvrir une partie de l information, et non la totalité, comme dans le modèle précédent. - détermination du prix d équilibre Le prix d équilibre P satisfait à l équation de clôture de marché : X i P * y, Z, y 1 X u P * y, Z, y X i (P * (y,z),y) (1 )X u (P * (y,z), P) Z (5.11) X i est la demande des agents informés en titres risqués. Elle dépend du prix en 0 et du signal reçu. X u est la demande des agents non informés, qui dépend du prix d'équilibre en 0 et de croyance qu'ils se font du contenu informationnel du prix (P). Le prix d'équilibre dépend de l'offre aléatoire et de l'unique signal reçu par les agents. A la clôture du marché, le prix P * (y, Z) doit égaliser les offres et les demandes. Les auteurs montrent qu'il peut s'écrire comme : P * (y, Z) 2 3 w (y,z) (5.12) avec w (y,z) y a2 (Z E(Z)) (5.13) et et des réels dépendant de, tel que soit positif. p. 108

110 Le prix d équilibre devient dans ces conditions un agrégateur biaisé de l information. Il n est plus directement fonction de la moyenne des informations reçues par les agents. La variable w (y, x) contient un bruit (son second membre), sensible au degré d'aversion au risque, à la qualité du signal reçu, à l'aléa sur l'offre et enfin au nombre d'informés présents sur le marché. La non-efficience forte des prix incite les agents à s'informer : le prix n'est plus une statistique suffisante pour connaître la valeur fondamentale : E P P * 1 E P w 1 P w P * 1 1 b 0 b 1 P (5.14) avec, b0 et b1 des paramètres dépendant des données du modèle. Les agents non informés ne sont plus capables de distinguer, lorsqu'ils observent une modification du prix, entre ce qui est dû à une variation de l'information sur la valeur fondamentale (y) et ce qui est dû à un choc sur Z. Si P * baisse en raison d'une hausse de Z, conformément à l'équation (13), w diminue, ce qui conduit les non informés à réviser à la baisse leurs anticipations, et cela bien que y soit resté constant. Cette possibilité d'interprétations erronées de la variation des cours est la conséquence directe de l'imperfection informationnelle des cours. - les incitations à être informé par voies exogènes La demande des spéculateurs fondamentalistes exogènes se déterminent comme : X I P 0, y E P 1 y 1 rp 0 y 1 rp 0 (5.15) avar P a 2 1 y Les spéculateurs achèteront si leur signal y indique une hausse de la valeur fondamentale. Le volume de leur ordre sera d'autant plus grand que leur degré d'aversion au risque (a) est faible et que leur signal est précis 82. Les informés disposent d'un avantage informationnel sur les non informés : puisqu'ils connaissent la variation attendue de la valeur fondamentale et qu'ils ont adopté une représentation fondamentaliste du prix, ils savent le niveau auquel devrait s'établir celui-ci, en l'absence de chocs d'offre. Il est possible de préciser cet avantage, en terme d'espérance et de variance conditionnelles : E P * (y,z) / y Ew (y,z) / y y (5.16) Var P * (y,z) / y Varw (y,z) / y a2 4 2 Var Z (5.17) D'après (5.16), les informés sont en mesure d'anticiper correctement la valeur fondamentale (y). Les prix peuvent toutefois s'éloigner de cette valeur du fait des 82 La précision est définie comme l'inverse de la variance. p. 109

111 chocs aléatoire (comme l'indique l'équation (16.7)). Les chocs d'offre, indépendants du signal reçu, réduisent donc la qualité prédictive des informés. Cet effet est réduit par la présence de nombreux informés en mesure d'absorber le choc 83. La variance dépend enfin du degré d'aversion au risque de l'informé et de la précision du signal. En résumé, la décision de s'informer, traduite dans le modèle par le nombre d'agents informés dépend d'un certain nombre de facteurs : - le coût de l'information : Si l acquisition du signal s avère peu onéreuse, les agents seront incités à acquérir de nouvelles informations. - la qualité du signal Meilleure sera la qualité informative du signal, plus nombreux seront les agents incités à s'informer. - l'effet ambivalent de l'aléa sur l'offre La présence de chocs sur l'offre garantit aux informés la non efficience des prix. Elle garantit donc la possibilité de réaliser un profit spéculatif puisque les non informés ne sont pas en mesure de discriminer les causes de la variation du prix. Mais si les chocs d'offre sont importants, la variance des prix s'accroît et les informés ne peuvent plus anticiper précisément le prix futur à partir de leur signal. Le prix ne dépend plus alors exclusivement de la valeur fondamentale puisqu'il est modifié par la survenance de chocs d'offre, indépendants de la valeur fondamentale. - le degré d'aversion au risque Un agent fort averse au risque prendra des positions moindres qu'un agent peu averse au risque. Il convient de souligner que le paradoxe de l'efficience, à savoir l'absence d'équilibre quand les prix révèlent toute l'information, est maintenu. Pour démontrer cette proposition, les auteurs adoptent la démarche suivante. Ils montrent que la proportion d informés croit quand l aléa sur l offre augmente, quand le signal est de meilleure qualité ou encore quand le coût d acquisition du signal s amenuise. Ceci est vrai tant que le prix est biaisé. Si par malheur, le second membre de l équation (5.13), c est à dire la mesure du bruit présent dans le processus de formation du prix s annule, alors les cours boursiers sont en mesure de révéler toute l information détenue par les agents. Cette situation peut se produire quand le nombre d informés s accroît, quand le degré d aversion au risque est réduit, quand le signal est correct, quand l incertitude sur l offre est faible. Dans ce cas, aucun agent n'a intérêt à rechercher de l information 83 Cet élément traduit en fait la liquidité d'un marché. Le modèle de Genotte, Leland [1990] détaille l'influence des chocs d'offre sur la dynamique d'un marché. Il sera présenté dans la suite de ce chapitre. p. 110

112 puisque le prix sera toujours de meilleure qualité que son signal. La discontinuité en 0 traduit à nouveau l'impossibilité d'efficience sur un marché. La spéculation fondamentaliste exogène consiste à anticiper le prix futur en utilisant un signal exogène informant sur l'évolution de la valeur fondamentale. Ce comportement satisfait aux deux critères de cohérence de la rationalité cognitive. Nous avons analysé les paramètres influençant ce type de décision, à savoir la qualité du signal, la présence d'un aléa indépendant de la valeur fondamentale, le caractère efficient du prix, le coût d'accès au signal. Le paradoxe de Grossman-Stiglitz montre que, pour que ce type de spéculation existe, il est nécessaire que le prix ne soit pas efficient. En effet, si les prix donnent une information de meilleure qualité que les signaux exogènes sur la valeur fondamentale, les spéculateurs fondamentalistes auront intérêt à recourir aux signaux endogènes pour fonder leurs anticipations. La seconde section de ce chapitre analyse la pertinence d'un tel comportement. 2. LA SPECULATION FONDAMENTALISTE AVEC SIGNAL ENDOGENE Le spéculateur fondamentaliste peut décider de retenir des signaux endogènes pour évaluer la valeur fondamentale future, lorsqu'il estime que ces indicateurs sont de meilleure qualité que celle des signaux exogènes. Nous parlerons de mimétisme informationnel pour qualifier le comportement qui conduit l'agent à suivre le choix de la majorité, ou de certains qu'il estime mieux informés, plutôt que de se référer au signal privé qu'il a reçu. La justification informationnelle de cette démarche n'est pas spécifique au marché financier. Dès lors qu'un agent a des doutes sur le contenu informationnel de son signal privé, il pourra être tenté d'intégrer le choix effectué par les autres agents. Banerjee [1992] qualifie cette intrusion d'un signal produit par la communauté dans la sphère décisionnelle privée de "heard externality" dans la mesure où l'imitation peut améliorer la qualité de la décision. Il donne l'illustration du choix d'un restaurant et de l'influence que peut exercer sur la décision d'un acteur, la fréquentation du restaurant. Un quidam doit choisir entre deux restaurants A et B. On lui a conseillé A, mais arrivé à l'entrée, il constate que A est vide alors que B est très fréquenté. Sa croyance a priori peut être révisée en intégrant le paramètre nouveau p. 111

113 constitué par le choix des autres. Il peut finalement opter pour le restaurant B. Le choix des autres apporte une information nouvelle à l'agent qui peut le conduire à modifier sa décision dès lors qu'il estime que les autres sont mieux informés que lui. Orléan [1999] donne un exemple similaire. Supposons que survienne un incendie dans une maison. Deux portes 1 et 2 sont accessibles, mais seulement l'une des deux conduit à la sortie. Considérons la situation d'un agent qui ne dispose d'aucune information. Il a 50% de chance de se tromper. Il constate que la porte 1 est empruntée majoritairement. Il peut estimer que si la porte 1 est choisie de la sorte, c'est parce que les autres agents ont des informations, qu'il n'a pas, sur l'issue de secours. Il sera tenté alors de se diriger vers la porte 1. Le spéculateur fondamentaliste peut estimer que des agents mieux informés que lui sur l'évolution attendue de la valeur fondamentale, sont déjà intervenus sur le marché. Dans ces conditions, le recours à l'évolution récente du prix, ou les volumes échangés par ces agents, peut s'avérer pertinent dans la construction de son anticipation de la valeur fondamentale. Les prix passés, parce qu'ils révèlent des informations relatives à la valeur fondamentale, constituent donc un signal adapté à la représentation fondamentaliste. C'est de la sorte que le comportement spéculatif fondamentaliste endogène ou mimétisme informationnel acquiert sa cohérence cognitive. Pour justifier cette cohérence mais aussi l'ambivalence de ce type de comportement, nous nous appuierons sur les modèles de mimétisme informationnel. Nous présenterons l efficacité informationnelle du comportement spéculatif fondamentaliste endogène (2.1), puis le caractère ambivalent de ce comportement (2.2) MIMETISME ET EFFICIENCE DES PRIX Nous présenterons successivement les modèles de cascades informationnelles proposés par Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] (2.1.1.) puis ceux de Orléan sur le mimétisme informationnel (2.1.2.) CASCADE INFORMATIONNELLE Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] analysent les décisions séquentielles sur un marché. Des individus différents sont tirés à chaque période selon une liste exogène. L'agent tiré doit prendre une décision, acheter ou vendre. Son choix dépend de sa croyance a priori sur l'évolution de la valeur fondamentale et de son ensemble informationnel, composé deux éléments : son signal personnel exogène et une p. 112

114 information endogène (les décisions effectuées par les individus qui l'ont précédé). On parlera de mimétisme informationnel quand l'individu considéré préfère se conformer à la décision collective (soit ici le choix des autres individus) plutôt qu'à leur signal privé. La liste des individus tirés successivement au sort est exogène. Ils supposent que deux états du monde peuvent advenir. Dans le premier l'état {H}(pour hight) se réalise, dans lequel survient une hausse de la valeur fondamentale. Dans le second état {L} (pour low), une baisse de la valeur fondamentale a lieu. A priori, l'état {H} a autant de chance de survenir que l'état {L} (P(H)=P(L)=1/2). Les agents ne savent pas quel état va se réaliser. Ils reçoivent un signal bruité,. Ce signal peut prendre deux valeurs {+} et {-} ; quand le signal est {+} (resp. {-}), la probabilité que l'état du monde soit {H} ({L}) est supérieure à celle que ce soit {L} ({H}). La loi conditionnelle du signal à l'état du monde s'écrit : PH PL p 0,5 (5.18) P H PL (1 p) 0,5 Nous supposerons que les agents sont bayésiens et qu'ils révisent leur croyance a priori en fonction des nouvelles informations dont ils disposent. A chaque période t, un agent, tiré au sort, décide d'opter pour l'état {H} ou {L}, en fonction de son ensemble informationnel, à savoir son signal privé et le choix collectif des agents au précédent tour. Pour nous, il s'agira de décider d'acheter, s'il pense que l'état futur du monde sera H ou de vendre dans le cas contraire.. le choix du premier individu Le premier intervenant n'a accès qu'à son seul signal privé. Il décide en tenant compte du signal qu'il a reçu et de sa croyance a priori sur les états du monde (une chance sur deux que ce soit {H}). Supposons qu'il dispose d'un signal {+}. Sa décision se résume à acheter s'il estime que l'état {H} a plus de chance de se réaliser, à vendre dans le cas contraire. Il procéde à une révision bayésienne de ses croyances. Dans ces conditions, la probabilité que l'état véritable de l'économie soit {H} est égale à : PH P H. PH (5.19) P avec P P H.P H P( L).P(L) Nous savons par hypothèse que P(H)=P(L)=1/2, que P H p et que P L 1 p. Il vient : PH p 0,5 L'agent, dès qu'il reçoit un signal positif, décidera d'acheter puisqu'il estime que l'état H a une probabilité plus grande de survenir. Notons que s'il avait reçu le signal {- }, il aurait décidé de vendre. Sa décision ne dépend que de son signal et de la loi de celui-ci. Dans ces conditions, la probabilité de faire un mauvais choix est égale à (1-p). p. 113

115 Plus le signal sera bruité (p proche de 0,5), plus l'agent aura des chances de se tromper. Cette première situation correspond au comportement spéculatif fondamentaliste exogène : l'agent n'a à sa disposition que son signal privé et décide uniquement en fonction de ce signal.. le choix du deuxième individu Nous nous intéressons à présent au choix décisionnel du deuxième individu considéré. Il a accès à deux informations : son signal et la décision finale du premier individu. L'agent 2 connaît la nature du signal reçu par l'opérateur 1 car il sait les modalités d'action de celui-ci. L'observation d'un achat signifie que l'agent 1 a reçu un signal {+} ; si l'agent a vendu, l'intervenant 2 estimera qu'il a reçu un signal {-}. Supposons toujours que 1 ait reçu le signal {+}. Si 2 reçoit un signal {+}, les deux signaux, privé exogène et collectif endogène, sont concordants et 2 optera pour l'état du monde {H}. Il décidera d'acheter. Par contre, s'il reçoit le signal {-}, il se trouve dans une situation ambiguë. Son signal l'incite à vendre, parce que la valeur fondamentale estimée devrait diminuer, tandis que la connaissance de l'achat de 1 suppose que celui-ci anticipe une hausse de la valeur fondamentale. Il intègre ces informations et estime la probabilité que l'état du monde soit {H}comme : PH A PA H. PH PA avec A [ 1 {}, 2 {}], Compte tenu des hypothèses retenues, on a : P A H P AL p1 p et PA P H.P H P L.P L p1 p (5.20) La probabilité conditionnelle de l'état du monde, sachant que l'ensemble informationnel est {+,-} est : PH A PL A 1 2 Dans ces conditions, il choisit en tirant à pile ou face sa décision. On voit donc ici un premier résultat intéressant. L'individu 2 intégrant les deux informations contradictoires (son signal qui lui conseillerait d'anticiper un état {L} et le signal collectif, l'état {H}), ne se fie plus uniquement à son signal privé, mais peut opter aussi bien pour {H} (en suivant ainsi le choix collectif) que {L} (en respectant le choix dicté par son signal privé). On constate que l'agent ne suit plus automatiquement son signal.. le choix du troisième individu : phénomène de cascade informationnel Intéressons-nous à présent au choix du troisième individu. Différentes configurations sont possibles, suivant la nature des choix collectifs qui ont précédé. Les p. 114

116 résultats étant symétriques, nous détaillerons seulement le cas où le premier individu a reçu un signal {+} et a choisi {H}. Trois situations collectives s'offrent alors au troisième individu. On note S les choix du premier individu et du second : - le deuxième agent a reçu un signal {+}, il a donc choisi aussi H. Dans ces conditions, la loi conditionnelle devient PS H PH,H H p 2 PS L PH, H L (1 p) 2 - si le deuxième agent a reçu un signal {-}, deux issues se présentent comme nous l avons vu : ou il opte pour H, suivant ainsi le choix du précédent, et la loi conditionnelle s'écrit PS H PH, H H p1 p 2 PS L PH, H L p 1 p 2 ou il opte pour L, suivant ainsi son signal, et la loi conditionnelle s'écrit PS H PH, L H p1 p 2 PS L PH, L L p 1 p 2 Intégrons à présent le signal reçu (3) par le troisième agent. S'il a reçu un signal {+}, il optera assurément pour H et achètera. Que se passe-t-il par contre quand son signal (3={-}) est en contradiction partielle (S= (H,L)) ou totale (S=(H,H)) avec les choix des précédents agents?. en situation de contradiction partielle : 3={-}et S=(H,L), la loi conditionnelle devient : P H, LH.P H PH H, L P H, LH.P H P H, LL.P L avec P( H, L H) P H. PHL H p 1 p P HL H P LH H 1 pp1 p Le signal collectif constitué par les deux choix des acteurs précédents est sujet à controverse puisque l'un a opté pour l achat et l'autre pour la vente. Il n'y a donc pas d'unanimité sur la valeur fondamentale. L'agent 3 dans ces conditions préfère se fier à son signal seulement. On retrouve donc la situation qui prévalait pour le premier agent, quand on ne disposait pas d'information sur le choix de la communauté. Il n'y a pas de mimétisme, l'agent redevient fondamentaliste exogène.. en contradiction totale ensuite : 3={-}et S=(H,H), la loi conditionnelle devient : PH H, H P H, H H.P H 1 p P H, H p. 115

117 La probabilité d'opter pour H est supérieure à 1/2, autrement dit l'individu inverse sa règle de décision en intégrant les choix des opérateurs qui l'ont précédé. L'agent 3 va à l'encontre de son signal baissier parce qu'il constate que la communauté anticipe une hausse de la valeur fondamentale. Notons que le résultat est identique si l'agent 3 avait observé {L,L} et qu'il avait reçu un signal {+}, il aurait opté pour L. Il devient mimétique : quel que soit son signal, s'il observe que les deux autres ont acheté, il achètera. Bikhandani, Hirshleifer et Welch qualifient ce comportement de cascade informationnelle. "An information cascade occurs when it is optimal for an individual, having observed the actions of those ahead of him, to follow the behaviour of the preceeding individual without regard to his own information." (p. 994) Le mimétisme informationnel permet à l'agent de corriger sa décision quand son signal bruité est erroné. Il devient fondamentaliste endogène : il estime que l'information endogène, produite par les acteurs qui l'ont précédé sur le marché, est préférable à l'information exogène qu'il a acquise. On comprend alors la rationalité du mimétisme et aussi son caractère ambivalent : le fait d'être mimétique permet à un agent de modifier son jugement en tenant compte des choix des autres supposés mieux informés. Mais pour que cela soit efficace, encore faut-il que les autres aient eu le bon signal. Si l'état véritable est L, le premier agent s'est trompé (il a eu un signal {+}) que 2 a suivi, alors 3 suivra nécessairement ce choix même s'il a reçu le signal correct {-}. La dynamique mimétique conduit à polariser les décisions individuelles sur le choix collectif passé. Une fois que la communauté s'est accordée sur un état, les agents qui suivront auront du mal à ne pas l adopter RATIONALITE DU MIMETISME INFORMATIONNEL : MODELE D'A. ORLEAN La structure informationnelle du modèle que propose A. Orléan, est identique à celle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch : deux états de la nature sont possibles (= {H, L}) et les agents reçoivent un signal privé exogène. Cependant, Orléan ne suppose plus qu'ils choisissent selon une liste exogène préétablie : tous les agents sont simultanément présents et peuvent réviser leur choix. L'agent tiré au hasard a une certaine probabilité a priori de suivre le choix collectif. Nous parlerons de propension à imiter et nous la noterons µ ( 0,1). Si µ est proche de 1, l'agent est fortement mimétique, i.e. qu'il aura tendance à suivre la décision des autres. µ proche de 0, signifie que l'agent privilégie son signal privé exogène et ne porte que peu d'attention au p. 116

118 choix collectif. Nous noterons f le choix collectif (0 f 1). Il s'agit du sens majoritaire des décisions passés. Si les agents ont majoritairement acheté à la période précédente, f est supérieur à 0,5. S'ils ont vendu, f est inférieur à 0,5. q(f,) est la règle de décision de l'agent considéré. Elle est fonction du signal collectif (f) et du signal privé (). Quatre situations informationnelles individuelles sont possibles : - l'agent a reçu un signal {+} et observe un climat acheteur (f 0,5) : les deux signaux étant concordants, il achètera automatiquement ; - l'agent a reçu un signal {+} et observe un climat vendeur (f<0,5) : les deux signaux étant contradictoires, il achètera s'il n'est pas mimétique et qu'il privilégie son signal privé, soit avec la probabilité (1-µ ) ; -l'agent a reçu un signal {-} et observe un climat acheteur (f>0,5) : les deux signaux étant contradictoires, il achètera seulement s'il est mimétique et qu'il privilégie le choix collectif, soit avec la probabilité µ ; - l'agent a reçu un signal {-} et observe un climat vendeur (f 0,5) : les deux signaux étant concordants, il vendra automatiquement et n'achètera pas. La règle générale d'achat, conditionnée à µ s'écrit : f 0,5 q ( f,) 1 f 0,5 q ( f, ) et f 0,5 q ( f,) 1 f 0,5 q ( f,) 0 (5.21) Notons que du fait de la symétrie du signal ({+} ou {-}), nous avons la relation suivante : q ( f,) 1 q (1 f, ) Quand µ = 0, nous retrouvons le cas du premier individu dans la cascade informationnelle : l'agent ne se fie qu'à son propre signal, sans intégrer le choix collectif. Si µ = 0, pour tous les agents, l'erreur moyenne du groupe sera (1-p). - hypothèses En t=0, un état du monde est tiré au hasard 84 et perdurera jusqu'en T. f(0) peut être considérée comme un paramètre arbitraire dépendant de ce qui a pu se passer avant t=0. A chaque temps t (t>0), un individu est tiré au hasard 85, a connaissance du choix collectif passé f(t-1) et son signal personnel (i). Il décidera d'acheter suivant sa règle de décision qµ(f,i), µ la propension à imiter étant identique pour tous les agents. Nous supposerons que les agents tirés au sort en t ne se rappellent pas de leurs choix précédents. La décision d'achat dépend seulement des signaux informationnels détenus en t par l'agent tiré au sort. 84 comme dans le modèle de cascade informationnelle, la loi a priori de l'état du monde est P(H)=P(L)=1/2 85 Orléan précise que les résultats qualitatifs seraient inchangés si l'on prenait L agents (avec L<N) au lieu d'un seul à chaque fois. p. 117

119 Cet ensemble d'hypothèses définit un processus stochastique markovien, la variable étant la distribution de probabilités P(f;t) suivie par f(t). L'enjeu est de savoir vers où converge le choix collectif (f). Nous noterons J(f,µ,) la probabilité que l'agent tiré en t achète sachant que f(t) = f et que l'état du monde en H : Jf,,H pq f, 1 pq f, (5.22) La décision d'achat dépend du signal reçu par l'agent ({+} ou {-}) et de sa règle de décision. Il est possible de calculer de la même façon J(f,µ,L). Connaissant J(f,µ,), pour égal à {H} ou à {L}, nous pouvons déterminer les probabilités de transition en t et (t+1) ; W+ (resp. W-) indique qu'un agent est devenu acheteur (vendeur), alors qu'auparavant il était vendeur (acheteur) : P f(t 1) f(t) 1 N P( f f 1 N) (1 f )J( f,,) W ( f,,) P f (t 1) f (t) 1 N P( f f 1 N) f1 J( f,,) W ( f,,) (5.23) Pour 0 µ <1, il peut être montré que le processus est ergotique : quel que soit P (f, 0), P (f, t) converge vers une distribution stationnaire unique P st (f, µ,), pour un état du monde donné. - résultat : le mimétisme rationnel efficace si µ<µ* Nous supposerons que l'état réel du monde est {H}. Le marché sera d'autant plus efficace que la majorité des traders choisit d'acheter, i.e. que f sera proche de 1. Orléan démontre l'existence d'une valeur particulière de µ, notée µ *, telle que pour µ µ *, P st (f, µ,) est une distribution unimodale. Il existe alors un seul pic, noté f I (µ,h) défini comme : f I (, H) p (1 p) (5.24) Pour µ=0, nous trouvons f I (0, H) p, soit la situation sans mimétisme où les traders décident seulement suivant leur signal bruité privé. Quand µ croît (tout en restant inférieur à µ * ), les agents deviennent plus mimétiques, la valeur de f I (µ, H ) augmente, puisque f I (µ, H ), d'après l'équation (5.24), est une fonction croissante de µ. La performance du groupe s'en trouve accrue (f I (µ, H )>p dès lors que µ>0) : un nombre plus important de traders prennent la bonne décision, l'achat. Cette interprétation est justifiée par le fait que la distribution stationnaire est fortement concentrée près du pic f I. Le mimétisme améliore ainsi l'efficacité du marché en permettant à des agents mal informés (ayant reçu un signal {-}) d'effectuer le bon choix (achat) en imitant le choix collectif. La proportion moyenne des erreurs passe ainsi de (1-p) à (1-µ)(1-p)<(1-p), puisqu'à présent pour se méprendre, il faut non seulement avoir reçu le mauvais signal, mais encore refuser de tenir compte du signal endogène collectif. Plus µ est grand en p. 118

120 restant inférieur à µ*, meilleure est la performance globale du marché (moins d'erreur et plus de décisions correctes). Retenir le signal endogène pour estimer la valeur fondamentale revêt donc une certaine rationalité puisqu'il permet aux agents de détenir une information plus précise en réduisant les probabilités d'erreur suite à la réception malheureuse d'un signal faux. Le spéculateur qui adopte le prix passé pour fonder son anticipation de la valeur fondamentale future adopte un comportement cohérent et rationnel cognitivement. Les deux modèles que nous venons de vous décrire prouve la rationalité de suivre des signaux endogènes pour découvrir la valeur fondamentale. Mais, cette situation n'est vraie que si les acteurs qui ont précédé, sont effectivement bien informés MIMETISME ET NON-EFFICIENCE DES PRIX Le mimétisme informationnel peut aussi conduire à des mauvais choix dès lors que, pour une raison ou une autre, les choix collectifs passés s'avèrent déconnectés de la valeur fondamentale. On comprend bien en effet que si les prix ne sont plus efficients, alors le fait de retenir le prix comme signal de la valeur fondamentale amène les agents fondamentalistes endogènes à se méprendre sur la valeur réelle de la firme. C'est dans ces conditions que peuvent apparaître des déconnexions non voulues du prix avec la valeur fondamentale. Orléan parle d'ambivalence du mimétisme pour exprimer ce paradoxe du mimétisme informationnel. Nous nous attacherons à montrer ce caractère ambivalent du comportement spéculatif fondamentaliste endogène (2.2.1.) en illustrant notre propos par l'interprétation de Genotte et Leland [1990] sur le krach de 1987 (2.2.2.) LE CARACTERE AMBIVALENT DU MIMETISME INFORMATIONNEL Pour souligner l'ambivalence du mimétisme nous reprendrons le modèle de cascade informationnelle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] puis celui d'orléan. Dans le premier cas, le comportement fondamentaliste endogène pourra conduire à des erreurs d'évaluation si les premiers traders se sont trompés et que l on assiste à un phénomène de lock-in ( ). Dans le second cas, ce comportement perd de sa pertinence quand les agents sont excessivement mimétiques ( ). p. 119

121 PHENOMENE DE LOCK-IN Nous reprenons les mêmes notations que celles que nous avions utilisées cidessus. Nous avions vu comment le troisième individu modifiait sa décision en tenant compte des choix des deux précédents acteurs. Cette tendance s'accentue au fil des rounds : quand on étudie la dynamique du modèle, on voit apparaître nécessairement une polarisation collective sur l'état haut (dynamique haute) ou sur l'état bas (dynamique basse). Trois issues sont possibles après deux coups : tous les individus choisissent l'état H (dynamique mimétique UP) et achètent, tous les individus se polarisent sur l'état L (dynamique mimétique DOWN) et vendent, aucune dynamique mimétique n'a lieu (NO), avec les probabilités suivantes : PUP PH,H 1 p p2 2 PDOW N PL, L 1 p p 2 2 PNO PH, L P(L,H) p p 2 (5.25) Lorsque UP ou DOWN est obtenu, on a une cascade informationnelle et tous les acteurs suivant choisiront le même comportement. Seul le cas NO pose problème. Mais, par récurrence, on obtient qu'après 2n coups, ces probabilités deviennent : PUP 1 ( p p2 ) n n PDOW N 1 ( p p 2 ) n n PNO ( p p 2 ) n n 0 (5.26) Si, on suppose que l'état du monde est H, les probabilités conditionnelles de survenance d'une dynamique mimétique sont : PUP H p1 p. 1 ( p p 2 ) n 2 1 p p 2 PDOW NH 2 p1 p. 1 ( p p 2 ) n 2 1 p p 2 PNO H ( p p 2 ) n (5.27) La première cascade informationnelle indique le bien fondé du mimétisme puisqu'elle conduit les agents vers la bonne stratégie. Elle est croissante en p, et tend vers 1 pour p proche de 1. Par contre, la dynamique basse décroît quand p croît, la probabilité de survenance d'une dynamique basse passe de 0,5 (p=0) à 0 (p proche de 1). Mais la probabilité d'une mauvaise cascade reste forte : pour p =0,9 et n=16, on trouve un risque de survenance d'une dynamique DOWN de 0,06. On comprend alors bien le risque du p. 120

122 mimétisme : si les premiers agents se sont mépris sur la nature réelle de l'état du monde, alors les agents qui suivront, quel que soit leur signal, adopteront la mauvaise décision, vendre. La probabilité d'une situation sans polarisation tend assez rapidement vers zéro. Le mimétisme informationnel conduit à bloquer les choix individuels sur l'issue décidée par la collectivité, même si celle-ci est mauvaise. On retrouve un résultat des dynamiques conventionnelles, notamment en matière de choix technologiques 86, où la décision est bloquée sur une convention parce qu'elle a été élue à un moment donné par la collectivité et qu'il s'avère impossible de la changer. On parle de lock in pour qualifier cette situation. Les conventions technologiques sont relativement stables dans le temps du fait de l'existence de rétroactions positives qui incitent les agents à ne pas sortir de la convention. Les cascades informationnelles s'avèrent moins robustes et plus fragiles que les conventions technologiques : un basculement est toujours possible MEPRISE COLLECTIVE : ORLEAN [1994], [1995] Reprenons à présent la présentation du modèle d'a.orléan ; nous avions délibérément limité notre étude à la situation où µ (la propension à imiter) était inférieure à µ*. Nous avions vu qu'alors le mimétisme permettait d'améliorer l'efficacité du choix collectif. Que se passe-t-il à présent quand µ est supérieure à µ*? Orléan montre qu'alors la distribution stationnaire est qualitativement affectée : elle devient bi-modale avec, à côté du pic I, l'apparition d'un nouveau pic M, tel que f M (µ,h) = (1- µ)p. Comme dans le modèle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch, deux situations sont possibles : une polarisation sur l'état H, qui est l'état du monde réel, ou une autre sur l'état L, le mauvais état. Dans ce dernier cas, le mimétisme conduit les acteurs à se tromper sur l'état du monde. Il aurait été préférable qu'ils suivent leur signal exogène puisque la proportion d'erreur à ce pic est égal à [1-p(1-µ)] qui est supérieur à 0,5 et à (1-p). L'apparition du pic M résulte d'un processus d'auto-validation : quand la propension à imiter devient importante, l'influence du conformisme domine celle du signal. Les agents se réfèrent systématiquement au choix collectif. Pour un µ proche de 1 et un état du monde réel {=H}, on peut assister à une quasi-unanimité sur l'état L ILLUSTRATION :GENOTTE, LELAND [1990] Un comportement fondamentaliste endogène n'est pertinent que si des agents supposés bien informés sont intervenus sur le marché. Dès lors que cela n'est plus le 86 voir l'article d'orléan, Boyer [1994], chap. 9 p. 121

123 cas, les mouvements de prix ne sont plus exclusivement provoqués par des variations attendues de la valeur fondamentale. Si le spéculateur fondamentaliste endogène n'a pas conscience de cela, il pourra se méprendre sur les causes de la variation des prix et adopter des positions spéculatives inadaptées à l'évolution véritable de la valeur fondamentale. Il peut interpréter une baisse du cours comme la réception d une mauvaise nouvelle sur la firme, alors qu en réalité elle résulte de ventes massives provoquées par un besoin de liquidités. Cette situation est celle décrite dans l'article de Genotte et Leland [1990]. Ils intègrent ensuite la présence de stratégies de couverture et donnent de la sorte un éclairage nouveau sur le krach de Ce serait en effet, l'enchainement suivant qui serait la cause de la chute brutale des cours. Des liquidity traders auraient vendu alors que le marché était peu liquide. Les prix auraient baissé, atteignant les seuils de vente automatique des hedgers, qui se seraient immédiatement portés vendeurs sur le marché. Une chute brutale des cours se serait produite. Des fondamentalistes endogènes, observant l'évolution du prix, auraient interprété cette baisse comme une information sur la valeur fondamentale et auraient eux aussi décidé de vendre. Nous analyserons seulement l'influence des chocs de liquidité sur le comportement spéculatif fondamentaliste endogène. L'ajout des hedgers renforce cette tendance en amenant une discontinuité dans la loi du prix 87. Les liquidity traders interviennent sur le marché suivant leur besoin de trésorerie. Ils ne tiennent pas compte de l'évolution de la valeur fondamentale. Leur offre est notée S+L. Sont présents ensuite des spéculateurs fondamentalistes endogènes, qui déterminent leur comportement en fonction de l'évolution des prix. Les auteurs cherchent à analyser les conséquences sur leur décision, d'une mauvaise interprétation des variations de prix. Ils distinguent pour cela trois catégories de spéculateurs : ceux qui ne disposent d'aucune information (classe 1), ceux qui ont accès à une information partielle, sur S seulement (classe 2), et enfin ceux (classe 3) qui ont une information parfaite (ils connaissent L+S). Nous aurons donc trois classes de spéculateurs fondamentalistes endogènes. Les hypothèses quant à leurs fonctions d'utilité sont identiques à celles du modèle de Grossman présenté plus haut. Les auteurs démontrent qu'il existe un prix d'équilibre, défini comme égalisant les offres et les demandes des agents. Les conséquences des chocs de liquidité seront d'autant plus grandes que l élasticité du prix par rapport à l offre est forte 88. Or, cette élasticité dépend de la nature de l'information des spéculateurs fondamentalistes endogènes. 87 Pour une présentation détaillée de ce modèle, voir Orléan, Tadjeddine [1998]. 88 Nous avions déjà souligné dans la présentation du modèle de Grossman-Stiglitz [1980] l'importance de la connaissance des chocs d'offre dans la construction de la demande des agents informés. p. 122

124 Quand les agents sont tous informés sur la nature de l'offre, la variation du prix suite à un choc est un faible. Genotte et Leland montrent, les autres paramètres étant fixés, qu'une hausse de l offre de 1% conduit à une baisse du prix de 0,06 %. L élasticité est faible, le marché est liquide et la variation induite par les ventes est de peu d'ampleur. Les agents ne se méprennent pas sur la nature des ordres passés. Dans la deuxième situation, seuls les agents de la classe 2 et 3 ont connaissance du choc. Les auteurs estiment qu'ils représentent 2,5% de la population totale des fondamentalistes endogènes. L élasticité du prix par rapport à l offre s établit à -6,25%. Les ventes des liquidity traders, provoquent une chute des cours, car à l exception des opérateurs informés sur la nature de l'offre, les agents révisent à la baisse leurs anticipations sur la valeur fondamentale. Dans la troisième situation, seuls les agents de la classe 3 savent l'origine de la vente. Ils constituent 0,5% de la population spéculative. La survenance d un choc de liquidité, même de faible ampleur, engendre une variation très importante des cours. Une vente de 1% provoque une chute des prix de 14%. Tous les agents des classes 1 et 2, apprenant les ventes ordonnées, révisent à la baisse leurs anticipations et n accepteront d acquérir les titres offerts sur le marché qu au prix d une baisse substantielle des cours. Cet exemple montre les conséquences dramatiques que peut avoir une mauvaise interprétation des variations de prix. La stratégie fondamentaliste endogène est efficace dès lors que les signaux endogènes sont fiables, autrement dit lorsque ne sont présents sur le marché que des fondamentalistes exogènes. 3. LA DYNAMIQUE SPECULATIVE FONDAMENTALISTE On peut imaginer que le choix du spéculateur fondamentaliste de recourir à un signal exogène ou à un signal endogène s'inscrit dans une démarche temporelle d'apprentissage. Dans un premier temps, il utilise un signal exogène pour évaluer la valeur fondamentale. Il apprend ensuite que le prix constitue une information de meilleure qualité que son signal, et développe alors un comportement mimétique. Dans un dernier temps enfin, doutant du contenu informationnel du prix, il préfère évaluer la valeur fondamentale à partir de son signal privé. Nous illustrerons cette compréhension dynamique de la spéculation fondamentaliste avec deux modèles : celui Lee [1998] qui repose sur les cascades informationnelles (3.1) puis sur celui d'orléan [1998] (3.2.). p. 123

125 3.1. LE MODELE DE LEE [1998] Le modèle de Lee [1998] cherche à expliquer la constitution d'une bulle puis l'irruption d'un krach comme l'évolution comportementale endogène des spéculateurs fondamentalistes. Il traite de la fragilité, propre au modèle de cascade informationnelle, pour expliquer l'instabilité inhérente au marché financier. Nous avions noté que deux dynamiques UP et DOWN s'ébranlaient, donnant naissance à une polarisation collective sur l'achat ou sur la vente. Cette unanimité, à la différence des conventions technologiques, est fragile et les acteurs peuvent basculer brutalement vers l'autre équilibre : "The arrival of a little information or the mere possibility of a value change (even if the change does not actually occur) can shatter an informational cascade" Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992], p Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] avaient montré comment l'annonce d'une information publique inverse au choix collectif pouvait amener à un changement collectif brutal. Les acteurs, emprisonnés dans la mauvaise dynamique ({L} tandis que l'état du monde est {H}), prennent connaissance de la méprise du groupe suite à l'annonce publique et modifient alors leur comportement. Lee reprend cette même idée en introduisant ce qu'il nomme une étincelle ("trigger"), qui n'est pas nécessairement une information importante mais qui va faire basculer le marché d'un état haussier (tous les agents considèrent que l'état véritable est {H}) à un état baissier (tous les agents considèrent que l'état véritable est {L}). Deux titres s'échangent sur le marché, un actif sans risque et un actif risqué dont la valeur fondamentale est inconnue et dépend de l'état de la nature. En t=t+1, au plus tard, la valeur fondamentale est annoncée publiquement. Deux valeurs sont possibles suivant l'état du monde qui sera réalisée : dans l'état haut, elle sera de 1, dans l'état bas, elle sera nulle. Les agents ont des croyances a piori sur la réalisation de ces états du monde. Une série T d'agents adverses au risque, reçoit un signal sur la valeur fondamentale et visent à maximiser l'utilité-exponentielle de leur richesse finale. La dotation initiale des agents est identique pour tous les agents. Les opérateurs s'échangent des titres au cours de différents rounds, t=1,... T+1. Ils supportent un coût de transaction. A la fin de chaque round, il existe une probabilité que la valeur fondamentale soit révélée. Les agents peuvent fonder leur ordre sur leur signal privé, mais aussi sur le signal constitué par les choix passés des autres individus. Comme dans le modèle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992], les agents vont rapidemment adopter le choix majoritaire, même s'ils ont reçu un signal contraire. On assiste alors à une perte du p. 124

126 contenu informationnel du prix puisque les intervenants ne fondent pas leur action sur les signaux qu'ils reçoivent. Cette situation paradoxale perdure jusqu'à un certain moment (le krach) où les agents changent de comportement. On assiste alors à ce que Lee nomme "l'avalanche informationnelle". Ainsi, si pendant une longue période des signaux avant-gardistes avaient été laissés de côté, brutalement, les prix intègrent ces données nouvelles et s'établissent à un nouveau niveau. Lee effectue des simulations. Il suppose que les agents peuvent recevoir trois signaux : {H}, {L} et R. R correspond à l'étincelle qui fera exploser la cascade informationnelle. Pour expliquer la bulle puis les krachs, il prend la séquence (H,H,H,...,L,L...R). L'agent reçoit un signal H, pendant de longues périodes, puis un signal L et à la dernière période un signal R. On pourrait s'attendre à ce que l'agent modifie son anticipation en fonction du signal qu'il reçoit : il achète tant qu'il reçoit {H}, et vend ensuite. Ce serait sans compté sur l'influence des autres acteurs sur sa propre décision. Il observe la succession de quatre phases : - phase 1 : Boom : Des agents achètent. Ils sont fondamentalistes exogènes parce qu'ils ont conditionné leur décision au signal privé exogène H qu'ils ont reçu. Le prix est efficient puisqu'il révèle l'information privée des agents. - phase 2 : euphorie : C'est au cours de cette phase que des agents deviennent mimétiques puisque certains agents ont reçu un signal L mais se plient au choix de la majorité en achetant. Le prix perd de son efficience car une partie de la population informée passe un ordre non conforme au signal qu elle a reçu (phénomène de cascade informationnelle). Les signaux L n'apparaissent pas dans le prix. L'unanimité est fondée sur une information ambiguë. - phase 3 : l'étincelle : Un agent reçoit le signal R et décide de ne pas passer d'ordre. - phase 4 : la panique : Les opérateurs qui avaient reçu un signal L pendant la période d'euphorie mais qui s'étaient conformés au choix majoritaire, changent brutalement d'avis et vendent. S'ils sont suffisamment nombreux à basculer, le krach survient. Lee applique cette analyse dynamique aux krachs de 1929 et 1987 et la simulation construite sur le modèle que nous venons de vous présenter semble compatible avec l'évolution historique du marché. La dynamique comportementale spéculative fondamentaliste expliquerait le déclenchement de la bulle. Les agents reçoivent des signaux sur la hausse de la valeur fondamentale. Dans l'euphorie, les spéculateurs, bien qu'ayant reçu des signaux pessimistes continueraient à "chevaucher à la hausse", estimant avoir reçu un mauvais signal. Puis, sans que ne soit annoncée une nouvelle importante, les acteurs modifieraient leurs anticipations sur la valeur p. 125

127 fondamentale en vendant massivement. Une simple étincelle peut alors les faire changer d'idée et amener l'arrivée d'un krach LE MODELE D'ORLEAN [1998B] Orléan [1998b] propose un modèle dynamique reposant sur l'ambivalence du mimétisme. Il s'agit en fait d'expliciter le paradoxe de Grossman-Stiglitz dans un cadre dynamique. Nous avons vu qu'ils démontraient l'impossibilité d'équilibre avec prix efficient. Orléan traduit ce résultat en montrant l'existence sur les marchés financiers d'un cycle efficience- non efficience. On part d'une situation initiale avec prix efficients. Cette situation incite les agents à devenir fondamentalistes endogènes puisque le prix est de meilleure qualité informationnelle que les signaux qu'ils pourraient acquérir. Chacun procédant de la sorte, les prix vont peu à peu se déconnecter de la valeur fondamentale. Une situation paradoxale apparaît : l'efficience produit des comportements qui détruisent cette efficience. Une bulle peut apparaître. Les agents vont alors réaliser le faible contenu informationnel des prix et redeviennent fondamentalistes exogènes. Dans ces conditions, le prix retrouve son efficience puisqu'il agrège des demandes fondées sur des signaux exogènes. Le cycle efficience-non efficience recommence alors, puisque sachant cette efficience retrouvée des prix, les agents vont redevenir fondamentalistes endogènes. - description du modèle d'orléan [1998b] Orléan introduit un dynamique évolutionniste d'apprentissage où les agents ont le choix de devenir mimétique sachant la part d'informés (I/N) et la part de mimétiques (M/N) dans la population totale composée de N individus. On admettra comme constante la part d'informés et l'on s'intéresse à la dynamique suivie par le nombre de mimétiques. On observe le choix d'un individu tiré au hasard en t. Il a le choix de suivre le signal endogène ou son propre signal sachant la répartition de la population. Contrairement au modèle précédent, la propension à imiter n'est plus fixe mais dépend de la stratégie informationnelle de l'agent. On se place à la période D. DI et DM correspondent, respectivement, au nombre de I agents et M agents tirés au sort au cours des (D-1) rounds précédents : (D-1) = DI+ DM La variable X[j] indique la performance de suivre pour l'agent j un signal endogène plutôt qu'exogène : p. 126

128 Xj UM DM UI DI UM (resp. UI) indique le nombre de mimétiques (informés) ayant fait le bon choix, i.e. si l'état du monde est H, d'avoir opté pour l'achat. X[j] est défini pour DI et DM différents de 0. Si l'un ou l'autre est nul, Orléan suppose que X[j] est nulle. Puisque les informés suivent leur signal, en moyenne UI/DI sera égal à p, conformément à la loi du signal. UM/DM sera compris entre 1 et 0, suivant que le signal endogène sera conforme à l'état réel du monde ou non. X[j] oscille approximativement entre 0,3 et -0,7. X[j] donne une information sur la performance comparée des stratégies informationnelles endogène ou exogène. On compare en effet la proportion d'estimer correctement la valeur fondamentale en recourant à un signal endogène (UM/DM) relativement à celle d'utiliser un signal exogène dont on connaît le biais (1-p). Si X[j] est positif (négatif) cela indiquera que le signal endogène est de meilleure (moins bonne) qualité que le signal exogène. L'agent j décidera donc d'être mimétique si X[j] est positif, et recourra au signal exogène dans le cas contraire. Le nombre d'agents mimétiques croîtra dans le premier cas et diminuera dans le second cas. Orléan s'interroge alors sur la dynamique de M, notamment de savoir si elle converge vers µ * N. Il procède à des simulations dans lesquelles l'état du monde ({H,L}) change toutes les mille périodes. On a par ailleurs D=20 et p=0,7. Il observe une dynamique cyclique de la part de mimétiques sur le marché. La proportion initiale de mimétiques est fixée à 0,2 pour une population de 100 traders. L'état du monde est {H}. Les agents vont devenir de plus en plus mimétiques (X[j]=0,3) puisque le signal endogène produit traduit le bon état du monde. Le nombre de mimétiques croît de M(1)=20 à M(1000)=54. On retrouve la rationalité du mimétisme informationnel dans le cadre d'un marché efficient. En t=1001, l'état du monde change et devient {L}. La valeur de X[j] devient négative : le prix n'est plus efficient puisqu'il ne donne plus une image correcte de l'état du monde. On assiste alors à une baisse du nombre de mimétiques traduisant la méfiance à l'égard du signal endogène et la préférence pour un signal exogène. Ce mouvement se poursuit jusqu'à ce que le nombre d'informés correctement ayant opté pour la vente redevienne majoritaire sur le marché (I>N/2) et que µ soit égal à µ * (0,29). A cette valeur, µ croît de nouveau car le signal endogène redevient efficient (X[J] >0). La part de mimétiques augmente à nouveau, jusqu'au changement d'état du monde à Quand on augmente la période de changement (3000), on assiste à ce même phénomène mais amplifié : en fin de round (à 2000) tous les agents sont mimétiques. - interprétation : p. 127

129 On peut de la sorte expliquer la survenance de bulles et de krachs. Les agents fondamentalistes constatant l'efficience des prix suivent le signal endogène pour estimer la valeur fondamentale. De plus en plus d'agents vont devenir fondamentalistes endogènes conduisant ainsi le prix à se déconnecter de la valeur fondamentale réelle puisque personne n'ira quérir de l'information sur la sphère réelle. C'est durant cette période qu'une bulle peut apparaître, les agents ne se fondant plus que sur le signal endogène. Le prix, comme l'a montré Orléan [1994], pourra prendre n'importe quelle valeur. A un moment donné toutefois, ils vont réaliser leur méprise. Dans le modèle d'orléan [1998b], puisque les agents sont en mesure d'estimer la performance des stratégies conformément à l'état réel du monde, ils réagiront sitôt le changement d'état du monde survenu. On peut critiquer cette hypothèse forte qui place les agents en situation d'information doublement parfaite : sur l'état réel du monde et sur la connaissance des forces en présence. Mais, ce modèle traduit bien une situation financière réelle sur le basculement du marché au moment du krach. A ce moment donc, les agents vont réagir : ce sera l'étincelle comme dans le modèle de Lee, la bulle explose, et une correction brutale des cours survient. Dorénavant, les agents vont estimer la valeur fondamentale du titre en se référant à la valeur fondamentale estimée à partir de signaux exogènes. Les prix redeviennent efficients et le cycle efficience- non efficience est reproduit. 4. CONCLUSION La spéculation fondamentaliste repose sur l'anticipation d'une plus-value boursière réalisée à court terme par une variation de la valeur fondamentale. Pour anticiper ce changement, les agents peuvent recourir à un signal exogène, comme les prévisions des analystes financiers, les budgets prévisionnels annoncés par les firmes, ou à un signal endogène comme les prix ou les volumes. Il est possible d'illustrer la spéculation fondamentaliste en considérant le cas actuel des valeurs Internet. Les agents fondamentalistes exogènes justifient leur décision d'achat en se référant aux budgets prévisionnels, les fondamentalistes endogènes à la hausse spectaculaire que connurent ces titres. Considérons tout d'abord le cas d'un fondamentaliste exogène. Un investisseur que j'avais interviewé au sujet de l'introduction sur le Marché Libre d'une firme B to C (Business to Consumer) en septembre 1999 m'expliqua : "J'achète parce que les chiffres d'affaire vont croître avec l'explosion actuelle du commerce électronique." p. 128

130 Il me justifia sa décision en me montrant les budgets prévisionnels accompagnant l'introduction en Bourse et des commentaires d'analystes financiers. Le spéculateur anticipe une hausse de la valeur de la firme, calculée à partir des chiffres d'affaire prévisionnels publiés par les analyste financiers. Cette hausse se traduira par une hausse du prix puisque le prix est supposé égaliser la valeur fondamentale. La décision d'achat s'impose donc au regard de l'évolution attendue des fondamentaux de l'économie. Il est important de souligner que le spéculateur considère la différence entre le prix anticipé et le prix courant. Il peut dans ces conditions être amené à acheter très cher des titres dès lors qu'il estime une explosion réelle des bénéfices de la firme à un horizon de court terme. La décision peut paraître a posteriori incompréhensible mais à l'instant où le trader achète, il a en tête un scénario particulier de croissance de la valeur fondamentale parfaitement compatible avec son acte. La hausse ininterrompue des cours des valeurs Internet jusqu'en février 2000 justifiait rétrospectivement les anticipations optimistes des agents sur la croissance des cours induite par l'explosion prévue des ventes via le Net. De nouveaux acteurs achetèrent, estimant que l'augmentation des cours signifiait une hausse de la valeur fondamentale. A la spéculation fondamentaliste exogène, succède ainsi une spéculation fondamentaliste endogène. La motivation de l'entrée sur le marché repose seulement sur la perspective de plus-value boursière à court terme, et ce quel que soit le prix initial d'achat. Une analyse historique de la spéculation fondamentaliste révèle que les acteurs peuvent toujours disposer en période d'euphorie, de scénarios justifiant leur décision d'achat. Barsky et De Long [1990] procèdent à une analyse historique des mouvements optimistes ou pessimistes ayant marqué les places financières au cours du 20ème siècle. Ainsi, avant le krach de 1929, de nombreux économistes, dont Fisher 89, soutenaient l'avènement d'une Nouvelle Ere dont la croissance attendue justifiait pleinement les niveaux élevés des cours observés. Ils rapportent les remarques de George Woodruff écrites à la fin des années 30, sur la nécessité de considérer les évaluations retenues par les agents pour comprendre les motivations de leurs achats : "In 1928 and the investor might read articles and books and listen to addresses the theme of which was the new era of prosperity... Now, in retrospect the prices of 1929 appear fantastic... But let the investor place himself in and.. blot out later years. He will know...[i] that following World War I the United States received large shipments of gold... [ii] that... active measure were concerted... to forestall...inflation... [iii] that the United States turned almost overnight from a debtor into a creditor [nation]... And [iv] he will look back upon seven years... of general prosperity... These things together 89 Stock Market Crashes-and After, New York, 1930 p. 129

131 will seem to spell New Era." (George Woodruff, Investment and Speculation, New York 1929, cité par Barsky, De Long [1990], p. 275) Garber [1994] fait le même constat sur la tulipomania. Il estime que les prévisions sur les fondamentaux pourraient justifier le niveau des cours. Si les acteurs construisent leur anticipation du prix futur à partir d'un modèle optimiste d'évaluation, il est rationnel qu'ils achètent alors même qu'a posteriori cet acte peut paraître aberrant. In fine, c'est l'impossibilité de disposer d'une estimation objective de la valeur fondamentale et la nécessité de recourir à une convention d'évaluation ou au prix qui explique la production endogène d'instabilités dans un contexte de spéculation fondamentaliste. La divergence entre le prix et la valeur fondamentale est involontaire, les spéculateurs croyant à une formation fondamentaliste des cours. p. 130

132 CHAPITRE 6 : LA SPÉCULATION STRATÉGIQUE Le deuxième type de spéculation, dont le chapitre 6 est l'objet, est la spéculation stratégique. On appelle spéculateur stratégique, ou stratège, un spéculateur qui a pour modèle de prix, le modèle stratégique. Ce modèle suppose que le marché présente des caractéristiques de concurrence imparfaite. La spéculation stratégique n'est possible que si le spéculateur exerce une certaine influence sur le prix. Il s'agit donc de situations transitoires, dans lesquelles le stratège est en mesure de manipuler le prix afin de maximiser son profit 90. L'exercice de ce type de stratégie, parce qu'elle exploite la naïveté des autres acteurs, est temporaire. Un agent n'est pas stratège par nature ; c'est la possession des deux attributs (connaissance de la règle de décision des autres acteurs et pouvoir de marché) qui lui confère transitoirement cette qualité. Ces attributs sont possédés à un instant donné ; il se peut qu un acteur dispose sur plusieurs périodes de ces deux attributs puis les perdent, soit parce qu il n exerce plus de pouvoir sur le marché, soit parce que les agents ont modifié à son insu leur règle de décision. Par exemple, un gourou sait que son action sera suivie par les autres acteurs, il peut en profiter en tentant de manipuler le marché. Mais si les autres acteurs réalisent son opportunisme, ils se méfieront dans le futur. Ils modifient alors leur règle de décision à l'insu du gourou. Pour cette raison, la spéculation stratégique est un phénomène toujours transitoire. Si le gourou cherche à manipuler le marché derechef, les autres ne le suivront pas, anticipant un coup de bluff, il ne réalisera pas le profit spéculatif escompté. Le gourou perd, dans ce cas, sa qualité de stratège. Le comportement stratégique repose sur la connaissance des règles de décision des autres acteurs. Le plus souvent, lorsqu'on observe les spéculateurs stratégiques, on note qu'ils considèrent que les autres opérateurs suivent une même règle comportementale. Nous reprendrons donc ce cadre, restrictif mais traduisant le cadre effectif de prise de décision, pour expliquer le comportement spéculatif stratégique. La nature de cette règle conditionne la représentation stratégique. Il serait fastidieux et peu pertinent de proposer un cadre théorique pour chaque règle. Il nous est apparu qu'il était 90 "If some agents use naive forecasting rules to guide their future trading and if these rules are known to others who possess market power, then it may the large rational agents to destabilize the price and exploit the irrationalities in the forecasting behaviour of naive agents", (Newbery [1989], p. 150) p. 131

133 possible de distinguer les règles naïves des autres acteurs suivant qu'elles mobilisent des signaux exogènes ou endogènes. Dans le cas de règles basées sur des informations exogènes, que nous étudierons dans la première section de ce chapitre, les autres acteurs achètent suite à la réception d un signal sur la hausse de la valeur fondamentale. Sachant cela, le stratège aura intérêt à acheter le titre avant que cette information ne soit connue des autres acteurs afin de le revendre, à un prix plus élevé, quand les autres acteurs se précipiteront pour l acquérir. Le comportement stratégique fondé sur un signal exogène sera qualifié de stratégique exogène. On retrouve dans cet ensemble les interventions menées par les initiés disposant de sources privilégiées, ou d un acteur bénéficiant d un réseau informationnel efficace. Un exemple historique célèbre est donné par l'intervention du banquier londonien Rotschild durant la bataille de Waterloo 91. Ce dernier bénéficiait d'un réseau d'information performant 92 qui lui permit de savoir avant les autres opérateurs de la place londonienne que la défaite s'annonçait pour Napoléon. Il vendit publiquement ses titres. Cette vente publique fit croire aux autres agents que l'empereur avait gagné. Ils suivirent le banquier et vendirent, provoquant une baisse des prix. En douce, et par petits lots, le banquier racheta alors à bas prix tous les titres disponibles sur la place. Quand la défaite fut annoncée publiquement, les cours grimpèrent et le banquier put revendre à des prix élevés les titres précédemment acquis. Cette intervention est de nature spéculative stratégique exogène. En effet, il savait que les autres acteurs conditionnaient leur intervention à l'issue de la bataille. En vendant, alors qu'il était informé de l'évolution militaire, il donna un signal négatif aux autres opérateurs, qui le savaient informé, qui vendirent à bas prix. C est sa connaissance sur les croyance des autres acteurs, couplée à son avance informationnelle qui a été à l origine de la réussite de sa spéculation. Un exemple de règles basées sur des informations endogènes, qui seront étudiées dans la seconde section, réside dans la présence massive de chartistes sur un marché. Une fois connue la loi chartiste suivie, le stratège sera à même de construire une stratégie exploitant cette croyance. Un premier exemple de ce comportement spéculatif stratégique endogène, qualifié de mimétisme stratégique, consiste à profiter de la présence de suiveurs de tendance sur un marché, pour provoquer artificiellement des mouvements de prix. Ainsi, le stratège peut initier une hausse des cours, qui engendrera automatiquement l'entrée des suiveurs de tendance et la poursuite de cette hausse. Le stratège pourra dans ces conditions revendre à un prix plus élevé les titres acquis 91 Il est fait très osuvent à cet exemple. Voir Benabou, Laroque [1992] 92 La rumeur veut qu'il disposait de pigeons voyageurs rapides et fiables. p. 132

134 initialement. De la même façon, si l on sait à partir de quel seuil (stop loss) les autres acteurs dénoueront leur position, il est pertinent de vendre afin d atteindre ces seuils, de provoquer des ventes afin de racheter à un cours déprécié les titres préalablement vendus. Monroe Trout, un trader en compte propre interviewé par Schwager [1996] rapporte : p. 171 : Qu'est ce que vous avez appris sur le plancher? J'ai appris à comprendre où les gens aiment placer leurs stops. Et où aiment-ils les placer? p. 172 : Juste au-dessus du haut et au-dessous du bas de la séance précédente. Un tick au-dessus du haut et un tick au-dessous du bas? C'est parfois deux ticks, mais c'est en général dans cette zone. (p. 171 et suivantes, J.D. Schwager [1996] : Les secrets des grands traders). La connaissance de la règle endogène adoptée par les N agents adjointe à la capacité de faire bouger les prix, permet au stratège endogène de réaliser un profit spéculatif de type monopolistique. Nous analyserons la spéculation stratégique exogène (1.) puis la spéculation stratégique endogène (2.). p. 133

135 1. LA SPECULATION STRATEGIQUE EXOGENE Le stratège exogène sait que les autres acteurs font dépendre leur décision de la réception d un signal exogène. Il estime aussi que le prix se détermine à partir des demandes des autres acteurs. Dans ces conditions, il est de son intérêt d exploiter ces éléments pour élaborer sa stratégie spéculative. Nous avons choisi de vous présenter deux illustrations de ce type de spéculation. Dans la première, le stratège apprend avant les autres la valeur de la firme. Il sait que les N agents sont fondamentalistes. Il dispose d'une rente informationnelle et cherche à la maximiser, en empêchant que le prix révèle immédiatement toute l'information qu'il détient. Cette configuration est celle des situation d'asymétrie d'information avec risque de délit d'initié. Dans la seconde situation, le signal exogène qui conditionne les règles naïves des N agents n'est plus défini relativement à la valeur fondamentale. Nous étudierons successivement ces deux illustrations : spéculation stratégique exogène en présence de fondamentalistes (1.1.) puis en présence d'informés exogènes (1.2.) SPECULATION STRATEGIQUE EXOGENE AVEC AGENTS FONDAMENTALISTES Nous préciserons les conditions de la mise en place de cette stratégie (1.1.1.). Nous présenterons deux modèles connus reposant sur ce type de spéculation : le modèle fondateur de Kyle [1985] (1.1.2.) et la contribution de Laffont, Maskin [1990] (1.1.3.) ASYMETRIE D'INFORMATION ET POUVOIR DE MARCHE Le stratège croît, dans cette situation, que de nombreux agents sont fondamentalistes. Il y aura spéculation stratégique exogène quand il décide d'obtenir de l information sur la valeur fondamentale avant les autres et fait en sorte que le prix ne révèle pas immédiatement son information, afin d acheter ou de vendre à un meilleur prix. Le prix ne révélera parfaitement l information sur la valeur fondamentale qu une fois celle-ci rendue publique. Il se peut alors que le prix diffère, pour un temps plus ou moins long, de la valeur fondamentale. Le profit spéculatif de la stratégie exogène sera réalisé totalement lorsque le cours aura intégré la nouvelle. Dans le cas d un signal positif (négatif), le stratège revendra (rachètera) les titres préalablement acquis à un prix supérieur (inférieur) au prix initial. Si nous supposons que le stratège recevait une information parfaite sur la réalisation de la valeur fondamentale, que les autres acteurs du marché étaient fondamentalistes et recevaient eux-aussi un signal parfait, le p. 134

136 spéculateur stratégique ne supporte aucune risque informationnel puisqu il sait que son anticipation de prix sera exacte une fois la valeur fondamentale connue de tous. La stratégie exogène avec fondamentalistes s'inscrit dans l analyse des questions d asymétrie d information. Kyle [1985] a initié ce courant en micro-économie financière, en utilisant la théorie des jeux. Il considère la stratégie séquentielle d'un acteur informé. Un agent dispose avant les autres d'un signal sur la valeur fondamentale. Il sait qu'une fois son ordre passé, son information risque d'être révélée dans le prix, dès lors que celui-ci est efficient (au sens fort). Sachant cela, il peut être incité à planifier sa stratégie, afin que son information ne soit pas immédiatement incorporée dans le prix et connue par l'ensemble de la communauté financière. Nous retrouvons ici les problèmes inhérents à l'efficience informationnelle mis en lumière par Grossman et Stiglitz 93. L'informé avec représentation fondamentaliste était preneur de prix. Il ne pouvait donc pas réaliser de profit, sauf si le prix était inefficient. Avec la représentation stratégique, l'informé devient faiseur de prix. Il construit sa fonction de demande en tenant compte de l'influence qu'il exerce sur la formation du prix. Il peut ainsi réaliser un profit maximal, en retardant délibérément la diffusion de son signal. On observe donc une non efficience des prix (au sens fort), temporaire mais nécessaire puisqu'elle permet de rémunérer les informés. Les prix perdent en conséquence de leur qualité informationnelle : "An important property of this imperfectly competitive equilibrium is that prices are less informative than they are in a competitive rational expectations equilibrium. Because traders recognize the impact of their trades on the market price, they choose their trading strategy to incorporate this effect. This also has the important implication that informed traders do not "trade away" their informational advantage, because prices will now not reveal the underlying information to the uninformed." (O'Hara [1995], p. 116) Ces modèles, fondés sur la levée de l'hypothèse d'agents preneur de prix, suppriment ce que Hellwig [1980] désignait comme la schizophrénie des agents informés dans les équilibres à anticipations rationnelles. Dans ces modèles, les agents informés bien que connaissant le modèle de formation des prix d'équilibre (conformément à la théorie des anticipations rationnelles) n'intégraient pas dans leur calcul, le pouvoir qu'ils exerçaient dans la formation du prix 94. Pour justifier cette hypothèse, il fallait adjoindre l'hypothèse d'un marché large où les informés pris 93 Voir chapitre 5, section Hellwig [1980] : "Grossman's argument on this point makes heavy use of agents' awareness that their own information and the information contained in the price are statistically dependent. [..] But then, Grossman's agents are slightly schizophrenic. [..] Therefore one should expect that agents who are aware of this covariance will also notice the effect they have on the price. Yet, Grossman's agents are price takers. they do not attempt to manipulate the price and the information content of the price.", p p. 135

137 individuellement n'auraient qu'un rôle dilué dans la formation des prix (Hellwig [1980]). Dans les modèles de théorie des jeux, l'équilibre à anticipations rationnelles est remplacé par un équilibre bayésien. L'agent parfait tient compte alors de l'influence de son action dans la formation du prix. Les modèles d'asymétrie d'information supposent qu'il existe sur le marché, hors les teneurs du marché, un agent informé (ou plusieurs) qui opte pour le comportement stratégique exogène et d'agents fondamentalistes, non encore informés qui tiennent compte du mouvement des prix. Les modèles de Kyle [1985] et Laffont et Maskin [1990], que nous allons à présent vous présenter, explicitent la cohérence de la spéculation stratégique exogène LE MODELE DE KYLE [1985] Kyle [1985] suppose qu'il existe sur le marché un individu quibcherche à exploiter son avantage informationnel. Il connaît l'influence qu'exerce sur le prix l'information qu'il détient et construit sa fonction de demande en tenant compte de cet élément. Il est ainsi faiseur de prix. Le signal qu'il reçoit est supposé corrélé à la valeur fondamentale. Le cadre est conforme à celui de la représentation stratégique exogène. Kyle souligne que la construction de la stratégie spéculative repose sur l'analyse de la liquidité du marché. La capacité de celui-ci à absorber l'ordre du stratège sans modification des cours détermine l'action spéculative : "the insider's problem is intuitively one of deciding how intensely to trade on the basis of his private information, given pattern of market depth expected at current and future auctions. If market depth at future auctions is greater than market depth at the current auction, the insider has an incentive to "save" his private information by trading small quantities now and large quantities later. Conversely, if market depth declines in future auctions, the insider has an incentive to trader intensely at the current auction, where profits are greater." (Kyle [1985], p. 1323) Le stratège sait que son profit sera moindre si le marché est peu profond 95, puisqu'alors les non encore informés n'auront pas besoin d'attendre l'annonce publique pour connaître la valeur fondamentale. Pour prendre des positions nouvelles, il leur suffira de prendre connaissance du prix, une fois l'ordre de l'informé passé. Sachant cela, le stratège a intérêt, s'il sait que le degré de liquidité du marché se modifie dans le temps, d'attendre pour passer des ordres importants quand la liquidité sera plus importante. 95 Voir chapitre 2: la profondeur traduit la capacité d'absorption d'ordres de grandes tailles sans variation de prix. p. 136

138 Nous présenterons les hypothèses de ce modèle ( ) puis décrirons les équilibres obtenus ( ) LES HYPOTHESES DU MODELE ET L'EQUILIBRE DU JEU Le stratège est neutre au risque. Il reçoit un signal privé sur la valeur de liquidation v du titre (sa valeur fondamentale). On supposera que la loi a priori de v est normale de moyenne p0 et de variance 0. Il connaît aussi la loi de probabilité suivie par la demande émanant des noise traders, mais pas la réalisation de cette demande. Sont présents sur le marché au côté du stratège, des teneurs de marché (market makers) qui sont chargés de trouver des contreparties aux ordres émanant du stratège et des non informés ou noise traders dont l'offre ( ) suit une loi normale de moyenne nulle et de variance µ 2, indépendante de la loi de la valeur de liquidation. Leur présence crée un bruit dans la formation du prix empêchant que le prix d'équilibre ne soit un parfait révélateur de l'information. Une modification des prix peut résulter de l'action d'informés ou de noise traders. L'échange se déroule en deux temps : - dans un premier temps, une valeur de liquidation et la demande (µ) des non informés sont tirées au sort. Dans le même temps, le stratège détermine son offre (x). - dans un second temps, le teneur de marché, observant la quantité globale demandée (x+µ) propose un prix unique p efficient et assurant l'équilibre des ordres. Le prix d'équilibre sera égal à la valeur anticipée du titre conditionnée à la demande totale : Px Ev x - - à la troisième période, la valeur fondamentale (v) est annoncée et les positions liquidées. Cette hypothèse permet à l'auteur de ne pas s'interroger sur le fonctionnement du marché si les prix ne revenaient pas à la valeur fondamentale et étaient durablement manipulés par le stratège. Nous retrouverons cette hypothèse dans la plupart des modèles traitant de cette question et qui se limitent à admettre la possibilité d'instabilités à court terme. Le profit du stratège ex post sera v px, à savoir ses ordres valorisés par la plus-value spéculative résultant de la différence entre la valeur de liquidation et le prix d'achat. Sa stratégie revient à opter pour l'ordre (x) lui assurant le profit le plus important : E X., P v v E X., P v v v p. 137

139 C'est à ce niveau que l'on observe la position faiseur du prix du stratège, puisqu'il prend en compte dans la détermination de sa demande l'effet qu'aura son ordre sur le prix proposé par le teneur de marché. O'Hara [1995] précise : "In this sense, the informed trader acts as an information monopolist by attempting to extract the most rent from his unique private information. If, instead, the informed trader acted competitively, then the absence of constraints on trader size combined with the trader's risk neutrality would result in prices in the batch market immediately adjusting to new, full-information values. With strategic behavior, however, this immediate adjustment needs not occur, and the informed trader obtains a positive trading proft." (p. 93) La difficulté dans la résolution de ce jeu réside dans l'interdépendance des fonctions des acteurs. En première approximation, ce modèle peut être assimilé à celui classique du monopoleur en micro-économie, où l'acteur a un arbitrage prix/quantité à effectuer. Malheureusement, le problème est plus complexe dans le cas qui nous préoccupe, puisqu'il faut intégrer le rôle informationnel du prix. Les non informés ou les teneurs de marché tiennent compte du prix, donc de la demande du stratège pour fonder leur demande. L'interaction entre les acteurs dans un cadre de concurrence imparfaite impose de recourir à la théorie des jeux afin de déterminer simultanément les demandes de chacun. L'équilibre sera défini par une paire de fonctions X(.) et P(.) où X(.) est telle qu'elle assure la maximisation de la richesse finale de l'agent informé (qui dépend du prix puisque la richesse en dépend) et le P(.) dépend de cette fonction et de l'offre aléatoire des noise traders. L'équilibre s'écrit formellement : X(v) argmax EU(W(X,P * (.)) v X P * X,,v Kyle montre qu'il existe un équilibre dans lequel la fonction de demande de l'informé et le prix proposé par le teneur de marché sont : Xv v p 0 avec P x p 0 x 2 et La demande du stratège dépend de la plus-value spéculative qu'il est susceptible de réaliser (différence entre la valeur de liquidation v et le prix d'achat) modulée par l'offre des noise traders (ß). Plus importante sera la variance de µ et plus il sera facile pour le stratège de dissimuler son ordre auprès du teneur de marché et ainsi de profiter pleinement de son avantage informationnel. Le profit ex ante de l'informé s'écrit 96 : 96 O'Hara [1995] p. 97. p. 138

140 Quand le bruit croît, le profit anticipé augmente. L'informé modifie donc sa demande en fonction des acteurs présents sur le marché. Le prix fixé par le teneur de marché est une fonction linéaire du flux global d'ordres de pente 1/ correspond à la profondeur du marché. Le marché sera d'autant plus liquide et les prix efficients que est grand, i.e. que le bruit émanant des noise traders est faible. On montre que dans cette situation stratégique le prix formé est toujours moins efficient que celui qui aurait prévalu dans un marché concurrentiel 97. Cette différence résulte de la connaissance acquise par l'informé sur la modalité subjective d'émergence du prix d'équilibre. Le contenu informationnel du prix se calcule : 1 var v p Dans ces conditions seulement 50% de l'information acquise par le stratège est transmise par le prix EQUILIBRE DANS UN JEU REPETE Kyle considère ensuite un jeu répété sur N périodes 98 et analyse la stratégie séquentielle de l'agent informé. L'enjeu de cette modélisation réside dans la détermination des volumes des ordres échangés à chaque période, sachant que les ordres échangés à une période conditionnent les prix de clôture et donc les ordres futurs. Si le stratège décide d'échanger un volume important en première période quand le prix n'incorpore pas encore son information, il profitera certes d'un coût d'achat faible à la première période mais dès la deuxième période, le prix intégrera son information et il sera pénalisé par la suite, en ne pouvant bénéficier de prix d'achat aussi intéressants. Le programme du stratège doit tenir compte des opportunités offertes sur toutes les périodes. On suppose que les échanges émanant des agents non informés ( ) suivent un mouvement brownien où la variation de suit une loi normale de moyenne nulle et de variance 2 t n. L'équilibre en temps continu se traduit par les équations différentielles suivantes : X n ( v ) n v p n1 t n p n n x n n 97 voir Biais, Foucault, Hillion ([1997], p Kyle considère un jeu en temps discret qui peut être approximé par un jeu en continu dès lors que le nombre de périodes est important. p. 139

141 Cet équilibre est plus complexe puisque les constantes doivent intégrer les liens intertemporels entre les variables. n et n changent à chaque période parce que la stratégie décidée par l'informé varie à chaque période, modifiant les fonctions de demande et de prix. La conséquence importante de cette construction séquentielle de la stratégie est la diffusion progressive de l'information, phénomène perceptible quand on regarde la variance conditionnelle du prix : n var v p n 1 n n t n n1 On peut noter que quand on se rapproche d'un modèle continu ( tn -> 0), la variance du prix devient constante, phénomène caractéristique d'une marche aléatoire. L'intérêt du modèle de Kyle est de montrer comment un agent informé peut avoir intérêt à planifier sa stratégie afin de diffuser progressivement son information dans les prix 99. La levée de l'hypothèse d'agents preneur de prix permet d'expliquer la construction de stratégie spéculative profitable pour des agents informés amenant la non efficience temporaire des prix. Kyle [1989] résume : "When an informed trader recognizes that he trades against an upward-sloping residual curve, he restricts monopolistically the quantity he taders and, in the process of doing so, makes the quantity he tarders less elastic with respect to his private observation. This makes prices less informative when imperfect competition is introduced.[...] with imperfect competition prices never reveal more than one-half the private precision of informed speculators." p LE MODELE DE LAFFONT ET MASKIN [1990] Laffont et Maskin [1990] proposent un modèle original où le stratège détermine les modalités mêmes de formation stratégique du prix. Le pouvoir exercé par l'informé faiseur de prix se traduit par la possibilité qui lui est offerte d'opter pour un prix plus ou moins révélateur afin de maximiser son profit. "Imperfect competition adds a new complication to the efficient market because, when some traders are large, the amount of information conveyed by prices is to some degree a matter of their strategic choice. [...] A large trader will typically find it advantageous to conceal his private information parameter by ensuring that equilibrium price is not sensitive to local variations in this paramater." (p. 71) Nous présenterons les hypothèses de leur modèle ( ) puis la détermination de l'équilibre parfait bayésien de ce jeu ( ) HYPOTHESES DU MODELE 99 O'Hara fait référence à un article similaire débouchant sur les résultats identiques Back [1992] p. 140

142 Il s'agit d'un modèle à deux périodes avec deux biens : un actif sans risque (monnaie) de prix 1 et un actif risqué dont la valeur de liquidation est. est une variable aléatoire de moyenne nulle et de fonction de distribution F. est une variable aléatoire, indépendante de pouvant prendre deux valeurs et (<), avec les probabilités et. Les échanges ont lieu à la première période alors que certains agents connaissent la réalisation de. La valeur de liquidation ne sera parfaitement connue de l'ensemble des acteurs qu'en 2. Il existe une infinité d'acteurs ayant le même degré d'aversion au risque qui en 0 détiennent le titre risqué mais qui ne connaissent pas la réalisation de. Ils ont des anticipations rationnelles. On suppose qu'ils disposent initialement de w0 unités de monnaie et 1 unité de titre. La contrainte de budget s'écrit : v b w 0 v <=> b w 0 v v (6.0) où v est le prix du titre risqué en 1, b la quantité finale de monnaie détenue, la proportion de titres conservés. La richesse de l'agent en 2 est : b ( ) soit d'après 1 : w 0 v ( v) L'utilité espérée des agents suivant la loi de s'écrit : U,,v 1 U 1,,v 2 U 2,,v On supposera que cette fonction d'utilité est de type NARA (nonincreasing absolute risk aversion). Est aussi présent sur le marché, un agent neutre au risque dont la dotation initiale se limite à une unité de monnaie, mais qui connaît la réalisation de. Il achète ß unités de titre risqué. Son profit espéré en 1 s'écrit : 1 v Connaissant, l'agent informé détermine la quantité de titres risqués qu'il va acheter. Le prix s'ajuste à sa demande : ß=1-. Les auteurs estiment que cela revient à laisser à l'informé le choix du prix v(), et aux autres acteurs la fixation de la quantité échangée pour ce prix ( en fonction de U pour v fixé. Les non-informés procèdent à une révision bayésienne de leur croyance en intégrant le contenu informationnel du prix ( g v) DETERMINATION DE L'EQUILIBRE PARFAIT BAYESIEN Il existe dans ce jeu une multiplicité d'équilibres parfaits bayésiens, définis comme une paire de stratégies (v(.), (.)) et une famille de croyances conditionnelles (g(.)). L'intérêt de l'article de Laffont et Maskin est de supposer que c'est le stratège qui détermine le prix d'équilibre parmi ces équilibres parfaits bayésiens. L'équilibre final p. 141

143 sera celui qui maximise la richesse anticipée ex ante par l'agent informé. Il a le choix parmi un continuum d'équilibres depuis un équilibre séparateur ("separated equilibrium") jusqu'à un équilibre mélangeant ("pooling equilibrium"). Dans un équilibre séparateur, les prix dépendent de la nature. Dans le cas présent, si l'informé a reçu le signal, le prix sera inférieur à celui qui prévaudrait s'il avait reçu. Le non informé est à même de réviser ses croyances afin d'intégrer l'évolution de la valeur fondamentale : il déduit du prix le signal reçu par l'informé ( ). Il vendra à un prix plus élevé s'il constate que le prix s'établit conformément à. Dans un équilibre mélangeant par contre, le prix ne correspond plus au signal reçu par l'informé. Le non-informé ne sait pas, en observant le prix, la nature du signal reçu par l'informé. Il devra se contenter pour son calcul de l'espérance mathématique. La richesse du stratège est maximale dans un équilibre mélangeant. Puisque c'est l'informé qui décide des modalités d'établissement du prix d'équilibre, c'est l'équilibre mélangeant qui s'établira 100. Le modèle de Laffont, Maskin montre qu'un stratège, qui connaît l'influence qu'exerce son ordre sur le prix d'équilibre et sur les croyances des autres acteurs, a intérêt à intervenir sur un marché où les prix ne révèlent pas son information. Si la possibilité d'interférer sur les modalités d'émergence de prix d'équilibre (équilibre séparé ou mélangeant) lui est offert, il préférera un modèle mélangeant. La stratégie exogène amène à la non efficience temporaire des prix : "in a model in which private information is possessed by a trader who is big enough to affect prices, the information efficiency of prices breaks down." (p. 87) Les modèles d'asymétrie d'information sont doublement pertinents. Ils permettent, d'une part, de traduire des stratégies spéculatives effectivement observées sur le marché. Ils permettent ensuite de dépasser le paradoxe de Grossman-Stiglitz 101. Le stratège masque délibérément son information, rendant de la sorte les prix inefficients, afin de pouvoir réaliser un profit spéculatif. La possibilité offerte au stratège d'agir sur la formation du prix, formation qui dépend des croyances des agents, conformément à la représentation stratégique, assure l'existence d'un équilibre non 100 Laffont et Maskin constatent que cet équilibre n'existe que si et ne sont pas trop éloignés. Si ces valeurs sont trop éloignées l'une de l'autre, les non informés refuseront de vendre au prix. Les auteurs montrent enfin que l'utilité des non informés, dès lors que et ne sont pas trop éloignés, sera supérieure dans un équilibre mélangeant que dans un équilibre séparateur. 101 Pour une présentation du paradoxe de Grossman-Stiglitz, voir Orléan, Tadjeddine [1998]. p. 142

144 révélateur 102. La non-efficience temporaire des prix garantit l'existence d'un profit non nul pour le stratège, ce qui l'incite à rechercher des informations. "With imperfect competition, traders keep prices inefficient enough to create profit incentives adequate to encourage traders to purshase costly private information." (Kyle [1989], p. 345) Le constat d'asymétries d'information possibles et nécessaires (afin de garantir une incitation à la quête d'information) a donné lieu à une controverse théorique sur la prohibition ou non du délit d'initié 103. La manipulation (comme dans le célèbre épisode du baron Rotschild) qui consisterait à vendre des titres, alors même que le stratège sait que la valeur fondamentale va croître, afin de racheter moins cher quand les N agents auront vendu, est prohibée. Le débat concerne les ordres, sans manipulation volontaire, passés par des personnes informées. Si l'on interdit leur intervention, les individus non encore informés ne seront pas pénalisées mais en contrepartie le prix ne sera pas efficient puisqu'il n'intégrera pas toutes les informations privées détenues par les agents. A contrario, en autorisant l'entrée sur le marché d'agents informés avant les autres, les prix incorporeront plus rapidement l'information privée surtout si la révélation publique tarde, mais les initiés auront bénéficié de conditions avantageuses fondées sur l'ignorance des non informés. Un dilemme apparaît entre le souhait d'efficience des prix et l'équité dans l'échange. Doit-on tolérer l'existence d'une rente informationnelle afin d'améliorer le contenu informationnel des cours? Kyle et Laffont et Maskin tranchent contre la prohibition en constatant qu'il est préférable d'autoriser l'intervention de l'initié puisqu'elle permet de rendre plus rapidement les prix efficients. Leland [1992] nuance cette conclusion en constatant que l'influence sur le bien-être collectif de l'action des initiés sera positive ou négative suivant les caractéristiques du marché. Dans tous les cas, elle est préjudiciable aux liquidity traders puisqu'en présence d'initiés le marché est moins liquide et les prix moins révélateurs 104. Le stratège ne supporte aucun risque informationnel : son anticipation du prix, fondée à partir de son signal, est correcte. Il dispose d'une rente informationnelle sans risque : il sait que les croyances des autres acteurs évolueront conformément à son signal. Leland [1992] prend pour exemple une firme qui connaît sa situation réelle. Un signal positif reçu implique nécessairement une hausse des prix. Le profit de l'initié est sans risque et d'autant plus important que les prix sont peu révélateurs initialement. 102 Biais, Foucault, Hillion ([1997], p. 139) précisent qu'il faut distinguer suivant que le bruit est exogène (noise trader ou offre exogène) ou endogène (dotations aléatoires des agents). Dans le premier cas, il existe toujours un équilibre révélateur (Kyle [1985, 1989]) ; dans le second par contre cela est conditionné par les caractéristiques de la loi de probabilité du signal. 103 pour un survey voir Leland [1992] 104 Artus [1995] retient pour sa part comme critère déterminant l'élasticité de l'offre de l'actif au rendement anticipé, qui n'est qu'une autre définition de la liquidité. p. 143

145 1.2. STRATEGIE EXOGENE AVEC AGENTS INFORMES EXOGENES Dans le cas précédemment décrit, le stratège savait la nature du signal exogène utilisé par les autres agents. Ceux-ci faisaient dépendre leur action de l'évolution de la valeur fondamentale. Supposons, à présent, que le stratège croit que la règle naïve exogène dépend d'un certain signal exogène qu'il ne connaît pas. Le signal reçu par le stratège n'est donc plus nécessairement celui adopté par les autres. Il supporte un risque informationnel qui modifie profondément son programme de maximisation. Toutefois, l'acteur a une formation stratégique des cours. Il estime donc que celui-ci dépend des croyances des agents. Deux solutions s'offrent à lui dans ces conditions. Une première solution est qu'il s'informe ex ante sur les informations qui intéressent les autres acteurs. Cette situation est à l'oeuvre dans le modèle de Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994] que nous vous présenterons dans le paragraphe (1.2.1.). Une seconde solution est que le stratège fasse en sorte que les autres adhèrent à son signal. Le modèle de Froot, Scharfstein et Stein [1992], que nous présenterons ensuite (1.2.2.), illustre ce type de comportement stratégique exogène LE MODELE DE HIRSHLEIFER, SUBRAHMANYAM ET TITMAN [1994] Hirshleifer, Subrahmanyam, Titman [1994] s'intéressent aux conséquences de l'arrivée décalée d'une information. Le modèle comporte deux périodes. Les informés tôt, dès la première période, se comportent comme des stratégiques exogènes. Ils construisent une stratégie mobilisant un signal dont ils savent qu'il sera reçu et suivi par d'autres acteurs à la période suivante. Nous décrirons ce modèle ( ), puis nous analyserons le comportement stratégique exogène quand les croyances des agents peuvent être manipulées par le stratège ( ) DESCRIPTION DU MODELE Considérons un titre risqué qui s'échange contre un titre non risqué à deux dates 1 et 2. La valeur de liquidation du titre risqué en 2 s'écrit : F F F est de connaissance commune, sont des variables normales de moyenne nulle. sera connu des informés en 1 ou en 2. Le terme d'erreur reste inconnu aux deux dates d'échange. p. 144

146 Trois catégories d'agents sont présents sur le marché : les informés, tôt ou tard, les liquidity traders et les teneurs de marché. Le bruit est introduit à travers les chocs de demande de liquidité, z 1 et z 2 qui arrivent respectivement en 1 et en 2. Ces chocs sont normalement distribués, de moyenne nulle et d'écart type z. Ils sont indépendants entre eux et indépendants de et de Les auteurs distinguent ensuite parmi les agents informés ceux qui reçoivent une information tôt (indicés E), qui apprennent la réalisation de dès l'ouverture du marché, de ceux qui ne le sont que tardivement, à la clôture du marché (indicés L). Ils supposent que le nombre des agents présents sur le marché est suffisamment important, pour considérer la part constituée par les informés comme infinitésimale. Le premier groupe, les informés tôt est constitué de M personnes, la masse totale des informés est N. La fonction d'utilité des informés est de type exponentielle négative, avec un coefficient d'aversion au risque identique : R. Chaque informé dispose d'une dotation initiale de B 0 unités de titres non risqués. La demande des informés dépend de leur information et des prix du marché. Soient 1 et 2 les ensembles d'information des informés tôt aux dates 1 et 2. Les informés tard reçoivent seulement en 2, 2. En 1, ils ont un ensemble d'information identique à celui des teneurs de marché. Le programme de maximisation d'un informé en 2 s'écrit : max E e RW i 2, pour i=e, L, W i étant la richesse finale de l'informé. Enfin, les teneurs de marché sont neutres au risque, ne possèdent aucune information sur la valeur fondamentale du titre risqué. Ils proposent des prix d'échange à chaque date. Ils sont capables d'absorber des demandes excédentaires des autres agents. Leur demande est fonction des demandes formulées par les informés et par les liquidity traders DESCRIPTION DU COMPORTEMENT SPECULATIF STRATEGIQUE EXOGENE Dans une première partie, les auteurs considèrent la situation où les informés tôt reçoivent un signal informationnel fixé. Ils montrent qu'alors la stratégie financière des informés tôt consiste à tirer parti de leur information pour s'engager sur le marché en 1, puis dénouer leurs positions en 2. Le volume d'ordres initié par les stratèges en 1 sera d'autant plus grand qu'ils anticipent une variation forte des prix à venir. Les positions prises seront dénouées dès la séance suivante. Les auteurs soulignent que ce type de stratégie à court terme s'applique à l'analyse des stratégies menées par les grandes institutions financières qui, supposées informées tôt prennent des positions qu'elles dénouent très rapidement, réalisant un profit spéculatif. Ils précisent même que des p. 145

147 mouvements de cours initiés par de grandes institutions pourraient avoir lieu sans que ces dernières n'aient reçu d'information nouvelle pertinente 105. Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman s'intéressent ensuite au comportement informationnel optimal d'un informé tôt. Le stratège exogène doit déterminer alors les signaux qui influeront le plus sur les croyances des autres acteurs. Il entreprend cela puisque, adhérant à une représentation stratégique, il estime que le prix futur auquel il dénouera sa position dépend de ces croyances. Pour rendre compte de ce comportement informationnel, les auteurs proposent de calculer l'espérance d'utilité ex ante, i.e. l'utilité de connaître les informations susceptibles d'être connues par d'autres. Il est intéressant de constater que contrairement au modèle de Kyle, l objectif n est donc plus pour le stratège, de garder cachée une information, mais bien de se renseigner sur les informations qui intéressent les autres acteurs financiers. Une externalité positive apparaît avec la diffusion de l information : plus nombreux seront les agents qui croiront au signal reçu antérieurement par le leader, plus il sera facile pour le leader de trouver des contreparties et de réaliser un profit spéculatif. Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman résument : The intuition for the herding equilibrium is that if an early-informed investor expects a large mass of investors to trade on the signal at date 2 and thereby cause the signal to be substancially reflected in the date 2 price, he is able to trader agressively and reverse his position quickly without having to bear risk from news arrival that is unrelated to his information signal., p. 1682) Le profit réalisé sur un titre dont on sait qu'il intéresse d'autres personnes est plus élevé que le profit réalisé sur des titres qui n intéressent que peu de personnes. La connaissance des croyances des N agents est déterminante dans la réalisation d'un profit spéculatif en présence d'une formation subjective des cours. Les auteurs montrent finalement que l utilité ex ante de s informer sur un signal donné est fonction du nombre d'agents qui seront effectivement informés par ce signal et de la qualité du signal reçu. A cela, ils ajoutent le probabilité d être informé tôt : le leader informationnel doit être certain qu il est effectivement le premier à avoir reçu cette information. Sinon, il risque de ne pas être en mesure de dénouer sa position conformément à son anticipation. A titre d'illustration, les auteurs s'intéressent au cas où les informés ont le choix de s'informer sur deux titres A ou B. Ils démontrent que deux stratégies sont alors envisageables : soit tous les individus s'informent sur un seul titre (A ou B), soit ils se répartissent également entre A ou B. Seule la première stratégie garantit un premier équilibre stable. En effet, la seconde stratégie n'est pas robuste : il suffit d'une modification légère, pour que l'équilibre bascule vers A ou B. 105 Nous traiterons de ce cas dans le point suivant dans le cadre de l'analyse de la stratégie endogène. p. 146

148 LE MODELE DE FROOT, SCHARFSTEIN ET STEIN [1992] Froot, Scharfstein et Stein [1992] proposent un modèle original où le stratège oriente son effort de façon telle que les autres acteurs agissent conformément au signal exogène qu'il a reçu. Le stratège, qui croit à la représentation stratégique, observe que son profit sera d'autant plus grand que le prix futur s'établira selon son anticipation, i.e. que les croyances des autres se conformeront au signal qu'il a reçu. Il pourra alors aisément dénouer sa position auprès d'acteurs qui croient eux aussi au bien fondé de ce signal. Ici, la diffusion de son information génère une externalité positive : les acteurs dans leur ensemble, mais surtout le stratège, ont intérêt à ce qu'un seul signal prévale sur le marché. Cette stratégie n'est efficace qu'à court terme. Dans ce modèle en effet, il est supposé que le prix s'établit au niveau de la valeur fondamentale, quand celle-ci sera révélée publiquement. Avant cette annonce, une déconnexion des prix de la valeur fondamentale pourra se développer, le prix s'établissant suivant un modèle stratégique décidé par le stratège. Le comportement stratégique exogène consiste à faire en sorte que le signal reçu soit suivi par les autres acteurs du marché. Nous décrirons ce modèle quand le signal est partiellement connecté à la valeur fondamentale ( ), puis quand celui-ci est totalement déconnecté de la valeur fondamentale ( ) DESCRIPTION DU MODELE AVEC UN SIGNAL EXOGENE PARTIELLEMENT CONNECTE A LA VALEUR FONDAMENTALE Soit le marché d'un titre où l'offre exogène est fixée, dont la valeur de liquidation v est la somme de deux variables normales a et b de moyenne nulle et d'écart-type a et b respectivement : v= a + b (6.1) Comme dans le modèle de Kyle, on suppose que trois catégories d'agents sont présentes sur le marché. Le teneur de marché réceptionne le flux global d'ordres (Ft) émanant des liquidity traders et des informés, sans être en mesure de distinguer l'identité des passeurs d'ordres. La présence de liquidity traders masque au teneur de marché les ordres passés par les informés. Leur demande est une variable normale de moyenne nulle et d'écart type. Les n informés présents sur le marché ont le choix de recevoir le signal a ou le signal b ; il y aura na informés sur a et nb informés sur b. Ils sont faiseurs de prix puisqu'ils intègrent dans leur fonction de demande l'influence qu'ils exercent sur les prix. Ils sont neutres au risque. Ils ont une demande inélastique : ils choisiront d'acheter ou de vendre une quantité fixe de titres, quel que soit le prix. p. 147

149 Les échanges se déroulent de la façon suivante 106 : - en t=0, les spéculateurs optent pour le signal a ou b et décident de leur stratégie ; - en t=1, la moitié des ordres décidés par les spéculateurs (qa pour ceux qui ont le signal a, qb pour les autres) ainsi que la demande des liquidity traders en 1 (1) sont exécutées - en t=2, l'autre moitié des ordres (qa, qb) et 2 sont exécutées, les positions prises en 1 par les informés "tôt" sont dénouées ; - en t= 3, toutes les positions sont dénouées auprès du teneur de marché, au prix de p2 si aucune information nouvelle n'arrive, à la valeur de liquidation v si celle-ci est révélée. On supposera qu'il y a chance que la valeur de liquidation soit révélée. Le flux d'ordre Ft en t=1,2 sera donc : F t n a 2 q a n b 2 q b t (6.2) Le teneur de marché établira le prix d'échange suivant sa croyance a priori sur la loi de distribution du prix (variable normale centrée) et sur l'information acquise grâce au flux d'ordre en t=1 (F1). On supposera qu'il estime le nouveau prix comme le produit de F1 avec le coefficient de régression de v sur F1 : p 1 1 F 1 avec 1 cov v,f cov a b, 1 n a varf 1 2 q a n b 2 q b 1 var n a 2 q a n (6.3) b 2 q b 1 En 2, il intègre dans sa révision l'ensemble des flux d'ordre (F1 et F2), à savoir cov v, F 1 F 2 cov a b, n a F p 2 1 F 2 2 avec var F 2 q a n b 2 q b F 2 var n a 2 2 q a n b 2 q b i i La demande des informés ( q a pour ceux qui ont opté pour le signal a, q b pour les autres) dépend de l'information qu'ils ont acquise. Elle intègre aussi le nombre de spéculateurs ayant opté pour le signal a ou b, leurs stratégies ainsi que la politique de prix menée par le teneur de marché. L'utilité espérée du stratège conditionnée au signal qu'il a choisi dépend du moment où sera passé l'ordre (en 1 au coût p1 ou en 2 au coût p2) mais aussi du prix de dénouement de l'ordre, à savoir v si la valeur de liquidation est annoncée, p2 sinon. Nous présenterons l'analyse pour un informé en a, les résultats étant identiques pour ceux ayant opté pour b. i U a q i a E v p p p 2 p 1 2 a q i ae v p 1 2 p a (6.5) 106 L'organisation très particulière des échanges est critiquable. p. 148

150 Le stratège ne connaît ni la demande de liquidity traders ni celle émanant des informés ayant opté pour b. Il estimera donc le prix en 1 et en 2 à partir des demandes des acteurs similaires à lui ( q a i ) qui ont reçu le signal a. Il n'est pas omniscient sur les croyances des acteurs. Par ailleurs, il estime la valeur de liquidation en fonction du signal qu'il a reçu (a.). Le prix anticipé par l'informé en a sera : i Ep 1 a E 1 F 1 a 1 q a n a 2 1 q i a (6.6) De la même façon, l'anticipation du prix en 2 par un informé en a sera : i i F Ep 2 a E 1 F 2 2 a 2 q a n a 1 q a 2 (6.7) 2 En tenant compte de ces relations, (6.5) devient : i i U a q a a 1 2 q i a n a 2 1 q i a q i a n a 1 q a i (6.8) C'est en analysant la dérivée partielle de cette fonction d'utilité avec la stratégie i des autres informés en a ( U a ) que l'on comprend l'ambivalence de la diffusion de q a l'information au sein de la communauté. Si la valeur fondamentale est révélée en 3 (=1), U a q a i est négative. Le stratège va avoir intérêt à ce que son signal ne soit pas révélé aux autres afin de profiter au maximum de son avance informationnelle. Nous retrouvons ici le cadre décrit par Kyle. Par contre, si un doute subsiste quant à la révélation de la valeur fondamentale en fin de période (=0), U a i q a est positive. Le stratège qui a pris une position spéculative en 1 a intérêt à dénouer sa position au niveau de prix qu'il a anticipé. Or pour cela, il faut que les autres acteurs, entrés plus tard sur le marché, adhèrent eux aussi à cette croyance et acceptent d'acheter au prix anticipé par le stratège. Cette situation paradoxale éclaire sur la formation subjective des prix dans la logique stratégique. Ce qui compte pour le spéculateur ce n'est pas tant que le prix corresponde à une valeur objective réelle, mais plutôt que le prix d'équilibre, lors du dénouement de sa position, soit celui qu'il aura anticipé, connaissant les croyances des acteurs présents sur le marché. C'est la raison pour laquelle nous avons qualifié de intersubjective la formation des prix dans la logique stratégique : le prix d'équilibre dépend des croyances des agents. Dans ce cas, le spéculateur a anticipé que le prix serait égal à a, et son utilité sera d'autant plus grande que d'autres acteurs croient la même chose que lui. La fonction de demande du stratège a est : p. 149

151 q a i 4a 1 n a 2q a n a 1q a (6.9) On peut observer que dans le cas d'une non révélation immédiate de la valeur de liquidation (=0), les stratégies des informés en a sont complémentaires ( dq a 0 ). Les dq a demandes d'informés en a s'auto-stimulent et le profit de chacun croît, générant ainsi une situation d'externalité positive. On retrouve le cadre de jeu à rétroaction positive où la polarisation sur une issue améliore l'utilité de ceux qui ont choisi cette issue. i - l'équilibre sur le jeu Les auteurs procèdent en deux temps : ils supposent tout d'abord na et nb fixés, puis endogénéisent ces paramètres. On parlera d'équilibre quand : "in equilibrium, no speculator can be made better off by deviating and studying the other source of information. Operationally, this means that at the point where expected utilities are equalized, the expected utility of a given a-speculator must be decreasing in na (and similarly for the expexted utility of b-speculators)." (p. 1471) Si on suppose de plus que l'équilibre est symétrique, i.e. que q k i q k k a,b, les fonctions de demande deviennent : 4a q a 1 n a 2 2 n a 11 2 aa (6.10) 4b q b 1 n b 2 2 n b 11 2 bb (6.11) Le paramètre k indique l'agressivité des spéculateurs informés ; 1 et 2 sont déterminés par les paramètres du modèle. Dans ces conditions, les auteurs peuvent calculer les espérances d'utilité pour des informés en a (EUa ) ou en b (EUb ), pour des na et nb fixés. Il y aura équilibre sur ce jeu de recherche (research game) si : 1) EU a EU b 2) deu a 0 et deu b 0 dn a dn b La position de référence optimale informationnellement sera celle dans laquelle les informés se répartissent également entre le signal a et le signal b (na=nb). Ils concluent alors (p. 1472) : "- proposition 1 : If speculators have long horizons ( sufficiently close to 1), the informationally efficient outcome is an equilibrium of the research game. p. 150

152 - proposition 2 : If speculators have short horizons ( sufficiently close to 0), the inforamtionally efficient outcome is not an equilibrium of the research game -i.e., any research equilibrium must involve a degree of herding." Ce résultat indique l'influence qu'exerce sur la décision spéculative la révélation de la valeur de liquidation dans un avenir plus ou moins proche. Les auteurs simulent leur modèle pour =0,25, n=20 et v 2 c Ils observent qu'alors il existe un équilibre stationnaire efficient E pour na=nb=10. A ce point, aucun agent n'a intérêt à dévier. Par contre quand diminue (=0,03), on assiste à l'apparition de deux autres équilibres B (na=2) et A (na=18). L'équilibre E n'est plus stationnaire : chaque agent (informé a ou b) peut augmenter son utilité en déviant de cet équilibre. Par contre, les deux autres (tous informés en a ou en b) sont stationnaires. Les agents ont intérêt à se polariser sur un signal, même si celui-ci ne révèle pas la valeur fondamentale. La situation devient donc clairement inefficiente puisque le prix ne révèle plus la valeur fondamentale. Les auteurs parle de hearding equilibrium pour qualifier cette situation où les agents gagnent à ne considérer qu'un seul signal. Le stratège exogène voit son profit croître quand tous les acteurs suivent le signal qu'il a reçu, et ce quel que soit le contenu informationnel effectif du signal. La formation subjective du prix à savoir l'action conjuguée du stratège et des N agents conduit à la constitution d'un prix d'équilibre différent de celui qui aurait prévalu dans un modèle fondamentaliste. Le prix n'est plus égal à la valeur fondamentale. Il est produit par les croyances des agents SITUATION AVEC UN SIGNAL TOTALEMENT DECONNECTE DE LA VALEUR FONDAMENTALE Froot, Scharfstein et Stein analysent ensuite la situation extrême d'un signal exogène totalement déconnecté de la valeur fondamentale. Le comportement spéculatif stratégique exogène est alors d'autant plus explicite. Ils supposent que nv agents fondamentalistes exogènes, nc stratégiques exogènes (nc= n-nv) sont présents sur le marché. La fonction de demande du fondamentaliste exogène est identique à celle qui prévalait pour les informés en a, à savoir : 4v q v 1 n v 2 2 n v 11 2 vv (6.12) La fonction de demande des stratégiques exogènes est : i i U c q c 1 2 q i c n c 2 1 q c q i c n c 1q c (6.13) Cette fonction d'utilité est équivalente à celle des informés (équation 6.8), sauf que les stratégiques exogènes ne savent pas estimer la valeur fondamentale. Leur utilité sera d'autant plus faible que tend vers 1, à savoir que le prix en 3 égalise la valeur fondamentale. Ils n'entreront sur le marché que si la probabilité de révélation de la p. 151

153 valeur fondamentale est faible ( proche de 0). Si l'on suppose que l'équilibre est i symétrique q c q c, alors l'équilibre correspondra au point où : n c (6.14) Le comportement informationnel du teneur de marché change puisqu'il sait que dorénavant, seuls les ordres des fondamentalistes contiennent de l'information sur la valeur fondamentale. 1 et 2 en conséquence intègrent uniquement les ordres passés par les fondamentalistes (équation 6.14). Dans ces conditions, les auteurs montrent qu'il existe toujours un équilibre où les fondamentalistes échangent. Pour nc > nv et suffisamment petit, il existe un autre équilibre où les fondamentalistes et les stratèges obtiennent une utilité positive. Les auteurs procèdent à une simulation de leur modèle pour n=20, v 2 c et =0,001. Deux équilibres apparaissent. Dans le premier, il y a peu de stratégiques mais cet équilibre est instable, chacun ayant intérêt à en dévier. Dans le second équilibre en revanche, les spéculateurs stratégiques sont nombreux et aucun individu n'a intérêt à dévier. Dans ce dernier équilibre, les acteurs sont incités à ne s'intéresser qu'au signal c, déconnecté de la valeur fondamentale. L'externalité informationnelle engendrée par la polarisation des acteurs sur un signal permet aux stratégiques de réaliser un profit positif. Le modèle de Froot, Scharfstein et Stein [1992] explique la rationalité du comportement stratégique exogène et illustre les modalités d'apparition d'une instabilité des prix liée à l'existence d'externalité positive dans la polarisation collective sur un signal donné. La logique qui sous-tend le comportement stratégique exogène n'est pas de disposer d'un signal qui révèlera au mieux la valeur fondamentale (comme dans le cas du comportement fondamentaliste) ni de construire son anticipation de manière réflexive en prenant en compte tous les degrés des anticipations des autres (comportement autoréférentiel). Il s'agit seulement de connaître l'adhésion d'un certain nombre d'acteurs à un signal et d'en profiter avant les autres. Cette première section a cherché à montrer la cohérence du comportement stratégique exogène à partir de l'étude de quatre modèles (Kyle [1985], Laffont et Maskin [1990], Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994] et Froot, Scharfstein et Stein [1992]). Cette stratégie s'avère rentable pour un spéculateur dès lors qu'un certain nombre de paramètres sont réunis sur un marché, notamment en matière de liquidité. Le profit spéculatif naît d'imperfections informationnelles sur le court terme. Dans la situation d'asymétrie d'information, on note l'existence d'une non-efficience temporaire des prix au sens fort puisque toutes les informations privées ne sont pas révélées dans le p. 152

154 cours. Dans le second cas, si toutes les informations privées sont bien révélées, les prix s'établissent à des niveaux ne correspondant pas à la valeur fondamentale (nonefficience au sens semi-fort). On constate ainsi la distinction entre un fonctionnement fondamentaliste et stratégique. Les prix évoluent, au moins à court terme, au gré de l'intervention délibérée du stratège, au fait des croyances des autres opérateurs. p. 153

155 2. LA SPECULATION STRATEGIQUE ENDOGENE La spéculation stratégique endogène repose sur la présence de N agents qui conditionnent leurs demandes à des signaux endogènes. Nous distinguerons deux formes suivant que la règle naïve endogène mobilise les prix ou les ordres. Dans le cas de règle endogène sur les prix, tous les agents hormis le stratège, déterminent leur demande en t à partir d'une fonction dont les variables sont les prix passés. Leur fonction de demande agrégée s'écrira : X N t FP t 1,P t 2,...P 0 Les individus achèteront quand la séquence de prix passés et la fonction F(.) le leur dictent. La seconde règle naïve endogène consiste à acheter ou vendre en fonction des volumes échangés ou des ordres passés par certaines personnes. Dans ce dernier cas, les N acteurs naïfs décident d'acheter parce qu'ils ont observé à la période précédente qu'une certaine personne avait acheté. Cette personne identifiable, dont les actes servent de référent aux autres acteurs, est supposée être le stratège. Il se pourrait que ce ne soit pas lui. On sort alors du domaine stratégique. En effet, le fait de savoir que les autres suivent une autre personne dont les croyances et les motivations sont inconnues du stratège, ne permet plus à celui-ci d'anticiper les prix futurs. Dans ces conditions, il ne connaît plus les croyances des autres et le modèle stratégique devient inopérant. Par contre, si le stratège sait que son action sera suivie par les N agents naïfs, il pourra disposer d'opportunités nouvelles pour réaliser un profit spéculatif. Formellement, la demande des N acteurs s'écrit : X N t F X S S S t 1, X t 2,... X 0 où X ts représente la demande du stratège S à l'instant t. Dans la mesure où la mise en place des stratégies endogènes dépend de la nature des règles suivies par les acteurs naïfs, nous distinguerons suivant que celles-ci dépendent des prix (2.1.) ou des ordres passés par le stratège (2.2.) SPECULATION STRATEGIQUE ENDOGENE EN PRESENCE DE REGLES NAÏVES SUR LES PRIX Après avoir donné les caractéristiques de la spéculation stratégique endogène sur prix (2.2.1.), nous présenterons, à titre d'illustration, le modèle de De Long, Shleifer, Summers et Waldmann [1990b] (2.2.2.). p. 154

156 DESCRIPTION DU COMPORTEMENT STRATEGIQUE ENDOGENE SUR PRIX Si l'on estime que la mémoire des acteurs se limite à considérer l'évolution récente des prix sur les deux dernières périodes, les règles naïves endogènes basées sur le prix sont généralement des fonctions de demande du type : X N t 1 P t P t 1 Si est négatif, les N agents sont dits contrariants 107 puisqu'ils agissent systématiquement contre la tendance observée. Si est positif, ils sont mimétiques puisqu'ils suivent la tendance. Les suiveurs de tendance achèteront dès qu'une hausse survient. Nous considérerons seulement ce dernier cas de figure. L'objectif est d'analyser le comportement optimal d'un stratège quand il sait que sont présents sur le marché des acteurs qui suivent une règle naïve endogène mimétique basée sur les prix. La prise en compte de leur présence incite le stratège à développer un comportement spéculatif particulier, fondé sur une représentation stratégique endogène, que nous qualifierons de mimétisme anticipatif. Le stratège doit résoudre le problème de maximisation du profit spéculatif (équation (S)) en sachant que le prix se forme suivant une logique stratégique et qu'il dépend donc de sa demande et de celle des autres (équation (X)) : a,s max P S t1 S Pt X t X t (eq. S) S.C. P t 1 F X S N t 1, X t1 (eq. X ) Or, les N agents naïfs suivent une règle mimétique endogène. Leur décision en t+1 dépend de l'évolution récente du prix en t. Si l'on suppose qu'avant (t-1) les prix n'ont subi aucune variation, les suiveurs de tendance n'entreront sur le marché en (t+1) que si le prix en t a bougé, i.e. que le stratège a agi en t de manière à modifier le cours (eq. Y). L'action des acteurs naïfs en (t+1) est ainsi déterminée uniquement par l'action du stratège en t (eq. N): N X t1 Pt P t 1 S P t F X t (eq. Y) X N t1 S F X t P t1 (eq. N) Les acteurs naïfs achèteront en (t+1) si l'achat du stratège en t a conduit à une hausse des cours 108. Leur demande en t+1 est déterminée par la demande du stratège en t. En conséquence, parce que X ts est la vraie variable déterminante du système, il est possible de réécrire le prix en t+1 en fonction des seules actions du stratège en t et t+1 : 107 Pour une présentation des comportements contrariants, voir Balduzzi, Bertola, Foresi [1995]. 108 Notons qu'il est nécessaire que soient présents des acteurs autres que le stratège et les suiveurs de tendance qui accepteront de fournir une contrepartie aux ordres en t du stratège. p. 155

157 P t 1 F X S S t, X t 1. Le stratège est donc en mesure d'anticiper parfaitement le prix futur puisque celui-ci dépend de ses variables d'action. Puisqu'il cherche à maximiser son profit, il a intérêt à choisir le prix en t+1 et en t tels qu'ils maximisent son profit spéculatif. Le problème du stratège en présence de règle naïve endogène mimétique sur les prix revient à choisir la demande en t et la demande en t+1 qui maximisent le profit : S max P X S S t 1 P t X t t,x t 1 s.c. P t 1 F X S S t, X t 1 Nous comprenons alors que la distinction règle endogène fondée sur les prix ou sur les volumes est ténue puisque dans un cas comme dans l'autre l'élément déterminant est l'ordre du stratège. Malgré tout, cette séparation s'explique par le fait que dans un cas le stratège ne dispose que de la caractéristique de faire bouger les prix (règle basée sur les prix) tandis que dans le second cas, comme nous allons le voir dans la partie suivante, le marché attribue en plus au stratège une réputation qui le différencie des autres acteurs et qui confère a priori à son ordre une valeur particulière. Le stratège a intérêt à initier des mouvements de prix artificiels afin de provoquer l'entrée des suiveurs de tendance et de vendre les titres qu'il détient à un prix supérieur à celui qui prévalait lors de l'achat. Orléan [1999] parle de mimétisme stratégique ou anticipatif puisque la stratégie endogène dans ce cas consiste à créer des mouvements moutonniers dont le stratège connaît l'issue (hausse du prix futur s'il a initié une hausse des prix initiale, baisse sinon). Orléan ([1999], chap. 2) résume : "Parce que ces spéculateurs [stratèges endogènes] ont découvert que les autres opérateurs sont des suiveurs de tendance", autrement dit qu'ils se mettent à acheter lorsque les prix montent, ils créent artificiellement par leurs achats une augmentation des prix qui va alors déclencher mécaniquement les achats des suiveurs. Il s'ensuit une bulle qu'ils laissent se développer. Lorsque le prix a atteint un certain niveau, ils vendent et encaissent les plus-values. Leurs ventes provoquent l'éclatement de la bulle." LE MODELE DE DE LONG, SHLEIFER, SUMMERS, WALDMANN [1990B] Le modèle de De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b] s'intéresse précisément à cette situation spéculative stratégique en présence de suiveurs de tendance. Après avoir décrit leur modèle ( ), nous détaillerons et commenterons leur résultat ( ). p. 156

158 DESCRIPTION DU MODELE : Deux biens sont disponibles sur le marché : de la monnaie (qui a un rendement nul) et un titre dont la valeur fondamentale initiale en 0 est nulle (VF=0) et la valeur finale est VF=. inconnue de tous le secteurs du marché est un variable aléatoire normale de moyenne nulle et de variance égale à 2. a pour moyenne zéro et peut prendre trois valeurs : ( La valeur de devient publique en 2, mais les informés rationnels reçoivent un signal en 1 de. Le modèle comprend 4 périodes : 0, 1, 2, 3. En 2 survient un choc sur la valeur fondamentale et en 3, les titres sont liquidés. La période 3 est entendue comme l'instant où sera rendue publique la valeur fondamentale. Trois catégories d'agents sont présents sur le marché : - les suiveurs de tendance notés "f" : Ils interviennent sur le marché suivant l'évolution passée des prix : ils achètent (vendent) si les prix entre (t-1) et (t-2) ont monté (diminué). Leur fonction de demande est fonction de la propension à suivre les prix (plus croît, plus la demande sera élastique aux variations des cours): D f P t 1 P t 2 avec 0 (6.20) La fonction de demande des suiveurs de tendance répond à la définition de règle naïve endogène dirigée par les prix : les ordres dépendent d'un seul signal, la variation passée des cours. L'observation d'une baisse [(Pt-1 - Pt-2)<0] engendre une vente, la demande du titre diminue (D f <0) ; l'observation d'une hausse conduit à l'achat et à l'augmentation de la demande. - les agents passifs ou fondamentalistes exogènes, notés "e" : Les auteurs supposent qu'il existe aux côtés des suiveurs de tendance, des agents fondamentalistes exogènes. Ils interviennent sur le marché lorsqu'ils reçoivent un signal exogène sur la variation de la valeur fondamentale ; ils sont indifférents aux informations que pourraient véhiculer les prix. Leur fonction de demande dépend du paramètre, défini à partir des fonctions de demande des fondamentalistes exogènes et de la confrontation entre la valeur fondamentale et le prix : D e P t VF t avec 0 (6.21) Ils échangent s'ils observent une déconnexion entre le prix et la valeur fondamentale. Ils achèteront (D e >0) si le prix est inférieur à la valeur fondamentale (estimée à partir de signaux exogènes qu'ils ont reçus) ; ils vendront si le prix est supérieur. Si le prix égalise la valeur fondamentale, les fondamentalistes exogènes n'interviendront pas. Ils agissent en comparant le prix actuel (qui prend en compte leur ordre) et la valeur fondamentale actuelle. Les fondamentalistes exogènes reçoivent en 2 un signal partiel p. 157

159 (uniquement sur ) sur la modification à venir de la valeur fondamentale. Ils modifient donc en 2 leur appréciation de la valeur fondamentale, avant elle valait 0, après elle vaut. La présence de cette catégorie d'agents n'est pas ce qui détermine la mise en place de la stratégie endogène. Si tel était le cas, le comportement du stratège relèverait du stratégique exogène puisque la règle naïve suivie est de type exogène. Les fondamentalistes exogènes permettent d'assurer la liquidité du marché, en fournissant des titres aux stratèges en 1. Leur présence, parce qu'elle influe sur la formation stratégique du prix, est prise en compte par les stratèges. - les agents rationnels informés ou stratèges endogènes, notés "r" : Ils maximisent l'utilité de leur consommation en 3, sachant qu'ils ont à décider le volume de leur ordre en 1 et en 2. Ils reçoivent en 1 un signal partiel (uniquement sur ) sur la modification à venir de la valeur fondamentale. Ils connaissent la nature des acteurs présents sur le marché. Enfin, ils savent que le titre sera liquidé en 3 à sa valeur fondamentale. La fonction d'utilité est de type espérance-variance avec un degré d'aversion au risque égal à. La fonction de demande de titre des stratèges en 2 s'écrit : D r 2 E P t1 t 1 rp t P P 2 avec 2 (6.22) 2 var P t 1 t 2 2 La demande en 2 est de nature spéculative puisqu'elle ne dépend que de la différence entre le prix actuel et le prix futur. Dans la mesure où les auteurs supposent que prix final sera égal à la valeur fondamentale en 3, les stratèges achèteront si le prix futur est inférieur à la valeur fondamentale et vendront dans le cas contraire. La difficulté est que le prix en 2 dépend des demandes de l'ensemble des acteurs. Or la demande des suiveurs de tendance est fonction de l'évolution des prix passés et donc des ordres passés en 1 par les stratèges. Ces ordres sont le résultat de la maximisation de consommation des stratèges qui dépendent aussi des suiveurs de tendance. Nous retrouvons le problème de maximisation intertemporelle décrit en introduction de cette partie où le stratège a à fixer ses demandes telles qu'elles maximisent son profit, connaissant les demandes des autres acteurs et la fonction d'émergence du prix d'équilibre. Notons que les stratèges sont informés en 1 sur l'évolution de la valeur fondamentale. On pourrait a priori penser qu'ils sont fondamentalistes, comme les passifs. En fait, la fonction de demande en 1 et la mise en place de la stratégie endogène dépendent uniquement de la proportion de suiveurs de tendance dans la communauté financière. Elles sont indépendantes de la valeur fondamentale. Bien qu'informés de la p. 158

160 vraie valeur, les stratèges vont sciemment provoquer une hausse des cours supérieure à la variation qui serait survenue dans un modèle fondamentaliste. Les cours en 2 seront ainsi supérieurs à la valeur fondamentale. Cette stratégie n'est pas fondamentaliste puisqu'ils ne cherchent pas en 1 à égaliser les cours avec la valeur fondamentale. La construction de leur stratégie en 1 dépend de la connaissance de la présence de suiveurs de tendance. Les stratèges vont chercher à provoquer par leurs achats une hausse des cours, en vue de créer une dynamique haussière sur les prix, qui conduira à l'entrée des suiveurs de tendance sur le marché. Ainsi, il se peut que les agents reçoivent un signal leur indiquant qu'il n'y aura pas de choc sur la valeur fondamentale, mais qu'ils provoquent malgré tout une hausse des cours afin de réaliser un profit spéculatif de nature stratégique endogène. Il y aura donc manipulation délibérée des cours par le stratège. Il est possible de résumer les fonctions de demande des quatre périodes dans le tableau suivant. Les périodes d'activité financière sont seulement les périodes 1 et 2. La période 0 est la période de référence, la période 3, la période de liquidation des positions. suiveurs de tendance fondamentaliste exogènes stratégiques endogènes règle naïve en quantité (1-) en quantité endogène t = 0, VF = 0 Df = 0 De = 0 D r 0 = 0 période de référence t = 1, VF = 0 Df = 0 D e = - ( P1 - VF) D r 1 strat. end. aprennent. t = 2, VF = D f = ( P1 - P0) D e = - ( P2 - VF) fond. exog. apprennent. D r 2 p D 2 r p 2 t = 3, VF=+ D f = ( P2 - P1) D e = - ( P3 - VF) D r 3=0 liquidation RESULTATS Les auteurs étudient deux cas, suivant que le signal reçu est bruité ( ) ou non bruité ( ). p. 159

161 signal non bruité Le signal est parfaitement corrélé au choc qui surviendra en 2 sur la valeur fondamentale. On supposera que nous sommes dans un cas de choc positif sur la demande : En 1, deux cas se présentent suivant que des informés rationnels sont présents (µ > 0) ou non (µ=0) sur le marché. Si µ = 0, aucun mouvement ne se produira puisque aucun élément nouveau ne sera survenu sur le marché. Les prix s'établissent alors : p 1 0, p 2 si 0 p 1 p 2 si 0 (6.23) En l'absence de stratèges, les prix sont efficients : l'information sur la valeur fondamentale détenue par les fondamentalistes exogènes est transmise dans son intégralité dans les prix. En 1, les prix sont nuls puisqu'aucun signal exogène n'indique une modification à venir de la valeur fondamentale. En 2, les fondamentalistes exogènes apprennent qu'une variation de la valeur fondamentale est attendue et interviennent aussitôt sur le marché, conformément à ce signal. La présence de spéculateurs stratégiques endogènes modifie ce résultat. Les prix subissent une modification sensible en 1. On montre que si, le prix devient positif, provoquant l'entrée sur le marché à la période suivante des suiveurs de tendance. Le prix devient de plus supérieur à la valeur fondamentale espérée Les stratégiques endogènes, bien que connaissant la valeur fondamentale espérée déterminent leur achat non pas en faisant en sorte de ramener le prix à la valeur fondamentale espérée mais en provoquant une hausse supérieure des cours afin d'inciter les suiveurs de tendance à entrer sur le marché. Ils agissent en vue de maximiser leur richesse finale en tenant compte des croyances des acteurs présents sur le marché et des modalités de formation du prix d'équilibre, sans se préoccuper de l'égalité des prix et de la valeur fondamentale. Les stratèges font le prix en 1 parce qu'ils savent qu'ils pourront réaliser un profit spéculatif grâce à l'entrée des suiveurs de tendance signal bruité Les auteurs considèrent ensuite que le signal du choc sur la valeur fondamentale est bruité. On ne reprendra ici que le cas d'un choc positif. Les agents reçoivent le signal = avec les probabilités conditionnelles suivantes : Prob 1 / 2 Prob 0 1 / 2 (6.24) p. 160

162 Deux situations sont donc possibles en 2 : dans la situation (2a), la valeur fondamentale subit un choc positif (VF = ), dans la situation (2b), la valeur fondamentale n'est pas modifiée (VF=0). On montre que dès lors que µ>0, le prix en 1 devient supérieur à (la valeur fondamentale espérée) et le prix en 2 diffère de la valeur fondamentale. Par leur entrée sur le marché, les spéculateurs stratégiques provoquent en 1 une montée des cours qui conduit les suiveurs de tendance à entrer sur le marché en 2. Les spéculateurs stratégiques dénouent alors leur position. Le profit des stratèges est obtenu non pas grâce à leur avantage informationnel puisqu'ils réaliseront un profit même s'il n'y a finalement pas de choc sur la valeur fondamentale (cas 2b), mais, grâce à la présence sur le marché d'agents suiveurs de tendance. La réussite de leur stratégie dépend aussi de la proportion de fondamentalistes exogènes présents sur le marché. Si ces derniers sont nombreux, leur demande pourra absorber les ordres émanant des stratèges, empêchant de la sorte une hausse des prix en 1 et donc l'entrée à la période suivante des suiveurs de tendance. On retrouve donc le lien entre la réussite de la stratégie endogène et la liquidité du marché. Sur un marché très liquide (ce qui ce traduit ici par une proportion forte de fondamentalistes exogènes), les stratèges ne peuvent initier les variations de prix nécessaires pour provoquer l'entrée des suiveurs de tendance à la période suivante. Dans les cas particuliers d'absence de stratèges (µ=0) ou d'absence de fondamentalistes exogènes (µ=1), le prix en 1 s'établit : p 1 0 si 0 p 1 2 si 1 Dans la cas d'absence de stratèges, on retrouve une situation identique à celle étudiée dans le cas de signal non bruité. Le prix en 1 n'est pas modifié par rapport à l'état de référence en 0. Le fonctionnement du marché s'apparente à un modèle fondamentaliste. Dans le second cas où aucun fondamentaliste exogène n'est présent sur le marché (µ=1), les stratèges ne peuvent mettre en place leur stratégie puisqu'ils ne trouvent pas d'acheteurs en 1. Le seul profit qu'ils espèrent est celui résultant d'une hausse future de la valeur fondamentale, conforme au signal qu'ils ont reçu. Dans ces conditions, le prix en 1 s'établit au prix espéré en 2, calculé à partir du signal bruité reçu. On retrouve là encore une situation conforme à la représentation fondamentaliste du marché. Le comportement stratégique endogène repose sur la présence, connue du stratège, d'acteurs naïfs, respectant des règles spécifiques d'action. C'est dans ces conditions particulières et transitoires que le stratège pourra provoquer délibérément des hausses ou des baisses des prix, afin de maximiser son profit. Le mimétisme stratégique devient un comportement parfaitement cohérent. p. 161

163 Le comportement stratégique endogène, illustré par le modèle De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b], montre toute sa pertinence : en provoquant une hausse artificielle des cours en présence de suiveurs de tendance, le stratège est en mesure de maximiser son profit. Toutefois, ce type de stratégie spéculative, pour être profitable nécessite que soit présents des suiveurs de tendance et que le marché soit faiblement liquide STRATEGIE ENDOGENE AVEC REGLES ENDOGENES UTILISANT LES ORDRES Les N acteurs naïfs font dépendre dorénavant leur demande des ordres passés par un individu ayant une forte réputation. L individu réputé est supposé être en même temps, le stratège. Il sait que ses ordres seront suivis par les autres acteurs. Le premier paragraphe décrira le comportement spéculatif du stratège réputé (2.2.1). Nous illustrerons ce comportement avec le modèle de Benabou et Laroque [1992] dans le second paragraphe (2.2.2) DESCRIPTION DU COMPORTEMENT DU STRATEGE REPUTE Nous définirons ce comportement ( ) puis donnerons l'exemple de stratèges réputés célèbres, les gourous ( ) CARACTERISTIQUES DU STRATEGE ENDOGENE REPUTE La réputation est une reconnaissance sociale conférée à un acteur particulier par une collectivité. Cet individu est reconnu pour son renom, sa valeur. Suivant la définition de Kreps 109, l agent financier réputé sera celui qui, dans un contexte d information imparfaite, est supposé être mieux informé que les autres. Ce statut de mieux informé a été acquis parce que, par le passé, les acteurs ont observé que ses ordres (ou ses conseils car il peut s agir de journalistes, d analystes financiers ou de courtiers) avaient été pertinents, i.e. qu ils avaient renseigné pertinemment sur l évolution future des prix. Si les acteurs croient au modèle fondamentaliste, la réputation sera conférée si l on constate une corrélation forte entre le sens des ordres 109 voir Kreps, Wilson [1982] : "Reputation and Imperfect Information", journal of Economic Theory, 27, p p. 162

164 passés par un individu et la variation de la valeur fondamentale. S ils adhèrent à la représentation conventionnaliste, un individu sera réputé dès lors que son action renseigne sur l évolution de l opinion du marché. On parlera de confiance quand les agents, après avoir attribué à un individu le statut de réputé, suivent automatiquement les ordres que ce dernier a passés, sans mettre en doute le bien-fondé de son action. Dans ce cas de figure, les agents naïfs suivent les ordres passés par le stratège réputé. Leur demande ( X N S t 1 ) en (t+1) dépend de la demande du stratège en t ( X t ), soit : N X t 1 S f Xt Cette fonction est croissante puisque si X ts est positive, les agents naïfs achèteront ( N X t 1 >0). Si au contraire le stratège a vendu, ils vendront. f conserve le signe de X t S. La dérivée première f' traduit la propension à suivre le réputé. Le stratège qui a acquis le statut de réputé va pouvoir développer une stratégie endogène, utilisant cette situation particulière afin de maximiser son profit spéculatif. Formellement le programme de maximisation à résoudre est le suivant : a,s max P S t1 S Pt X t X t S.C. P t 1 F X S N t 1, X t1 Le stratège, qui croît à une représentation stratégique, cherche à maximiser son profit, sachant que le prix se forme suivant les demandes des agents présents sur le marché. Or, il sait que l'ordre qu'il passera en t sera suivi par les agents naïfs. Le prix qui se formera en t+1 dépend uniquement de ses propres actions en t et en t+1. Les seule variables déterminantes sont ses demandes en t et en (t+1). Son programme de maximisation peut donc se réécrire comme : S max P S t 1 P t X t X ts, X t 1 S S s.c. P t1 FX t 1, f Xt Le stratège est en mesure de choisir le prix qui s établira en t+1. On retrouve la caractéristique d agent faiseur de prix. Le programme revient donc à une maximisation intertemporelle avec la détermination simultanée des demandes du stratège en t et en t+1 telles qu elles maximisent le profit final. Le stratège réputé tient compte de l influence que son action exerce sur les autres, il peut dans ces conditions être incité à profiter de cette situation afin d accroître ses gains. La réputation qu il a acquise lui permet de procéder à des achats dans le seul but d être suivi par les autres, ce qui lui permettra de revendre en t+1 à un prix supérieur. Il réalisera de la sorte un profit spéculatif en provoquant une hausse délibérée des cours. Les acteurs naïfs subissent la p. 163

165 manipulation du stratège réputé parce qu'ils interprètent son intervention comme l annonce d une modification future des cours et la suivent en toute confiance. Un individu qui sait être suivi par les autres a tout intérêt, dans un modèle à deux périodes, à développer un comportement opportuniste, en abusant de la confiance des acteurs naïfs. Le comportement stratégique réputé n est pas accessible à tous les acteurs puisqu il requiert d avoir acquis la confiance des autres et d être en mesure de la manipuler. De plus, une fois la manipulation réalisée et le profit réalisé, il est probable que la confiance acquise diminuera, voire disparaîtra. Le recours à ce type de spéculation est donc nécessairement transitoire. Le modèle de Benabou et Laroque [1992] que nous présenterons ensuite formalise ce phénomène propre à la spéculation stratégique ILLUSTRATIONS : LES GOUROUS Le financier américain, d origine hongroise, Georges Soros est un exemple de stratège réputé 110. Georges Soros a dirigé depuis 1969 et jusqu à une date récente le Quantum Fund, un fonds spéculatif important, actif sur toutes les places mondiales, sur tous les marchés (change, actions, obligations, dérivés). Sa personne a été fortement médiatisée depuis la crise de change de 1992 où il fit plier la Banque d Angleterre et réalisa plus d un milliard de dollars de profit en spéculant à la baisse contre la Livre Sterling. Cet événement l a rendu populaire auprès de tous et depuis lors il apparaît comme la figure emblématique du spéculateur. Son influence sur les milieux financiers est plus ancienne : dès les années soixante-dix, les interventions du Quantum Fund étaient suivies par les autres intervenants, surtout américains. Mais, parce qu il a toujours cherché à investir en Europe (pays de l Est notamment depuis la libéralisation) et dans le monde, sa réputation a vite traversé l Atlantique. La raison de cet engouement des milieux financiers pour Soros est simple. En trente et un ans de fonctionnement, son fonds d investissement a connu un rendement moyen annuel de 35% : un investisseur qui aurait placé 1000 $ à sa création serait crédité aujourd hui de 2,5 millions de dollars. Ce succès laisse à supposer que les choix financiers décidés par Georges Soros sont pertinents et qu ils permettent de gagner de l argent 111. Cette situation incite les 110 Soros s'est depuis peu mis à la retraite. Il ne joue donc plus un rôle aussi influent aujourd'hui (septembre 2000) que cela pouvait l'être auparavant. 111 Soros précise dans L'alchimie de la finance, que Les marchés financiers en référent à un processus alchimique et non à la méthode scientifique [car] l objectif premier de la sienne est la vérité et celui de l alchimie la réussite opérationnelle. (p ). p. 164

166 opérateurs à conférer à Georges Soros le statut d'agent mieux informé que les autres, puisqu il anticiperait correctement les tendances futures. Soros est le premier à médiatiser son succès. Il 112 rappelle que, dès 1969, un rapport qu il avait écrit sur l évolution prévisible des titres des Real Institute Investment Trusts (REIT, Sociétés cotées en Bourse détenant un portefeuille de biens immobiliers), connut une popularité forte auprès des autres investisseurs. Les prévisions du financier se révélèrent confirmées par les faits : les titres REIT s envolèrent puis subirent un effondrement massif. Ce succès renforça la confiance des acteurs envers le gérant. Ses actions et ses conseils acquirent un statut informatif particulier. Cette réputation s est encore accrue avec son succès sur la Livre Sterling. Soros, conscient de cette influence, va même jusqu'à souligner les contraintes que cela lui impose désormais : "Vous avez néanmoins la réputation d'influencer et d'orienter les marchés. Après la crise de la livre, je suis devenu l'"homme qui a ruiné la Banque d'angleterre", d'où cette réputation. A l'époque de la crise de la livre, j'étais un investisseur parmi d'autres, peut-être plus important, plus puissant, mais rien de plus. Aujourd'hui l'influence qu'on me prête est exagérée. Il arrive que l'on m'attribue une fluctuation de la Bourse, comme cela a été le cas pour le cours de l'or. [...] La Bourse prête une attention soutenue à nos moindres faits et gestes, notamment à mes déclarations. Nos agissements sont souvent occultés par des fausses rumeurs. Le fait que mes déclarations parviennent à influencer les marchés me place dans une situation difficile. Je dois faire extrêmement attention à ce que je dis, ce qui me complique l'existence. Comme les marchés financiers sont instables par nature, je dois prendre garde à ne pas les déstabiliser." (Le Défi de l'argent, p. 84, 85) Dans cet extrait, le financier admet son rôle de réputé mais se garde de mettre en avant la possibilité qui lui est offerte d'agir comme un stratège-manipulateur. S il ne le reconnaît pas officiellement (ses livres et interviews cherchent au contraire à lutter contre cette image), les traders le savent à leurs dépens. Au cours d un interview auprès d un trader français en compte propre sur Actions-Européennes, mené en 1996 quand Soros connaissait un succès médiatique très important en France, j avais demandé l influence exercée par celui-ci, sur ses propres décisions. Sa réponse fut la suivante : "Soros a de bonnes informations que je suis. Mais c est un manipulateur, il ne faut pas trop qu'il parle. S'il intervient plus de 6 fois, je me méfie." 113 L influence de Soros sur les autres acteurs est donc réelle et ses conseils sont suivis. Mais il peut profiter de cette situation pour construire une stratégie endogène sur les volumes en manipulant les autres acteurs. Le trader interviewé est conscient de ce 112 [1998, p. 71, 75] 113 Cet interview est extrait de mon mémoire de DEA, Tadjeddine [1996] p. 165

167 risque et a fixé par expérience ce dernier à 1/6 : une action sur six du stratège était supposée opportuniste 114. Le paragraphe suivant, qui reprend le modèle de Benabou et Laroque [1992], explicite la démarche du stratège réputé LE MODELE DE BENABOU-LAROQUE [1992] Le modèle de Benabou et Laroque [1992] explicite comment un stratège réputé peut avoir intérêt à manipuler des acteurs naïfs. Cette manipulation consiste à passer des ordres sans avoir nécessairement reçu de signal, mais en vue de profiter du comportement moutonnier des autres à son égard. Nous décrirons leur modèle ( ) puis présenterons leur résultat ( ) DESCRIPTION DU MODELE Sur le marché considéré, s'échange un titre dont le revenu est aléatoire. Il dépend de la réalisation de l'état du monde. Le revenu sera égal à 1, si l'état du monde est {H} ; il sera égal à 0 si l'état réalisé est {B}. La probabilité a priori de survenance de l'un ou l'autre état est de 1/2. Trois catégories d acteurs sont présents sur ce marché : le stratège réputé, des agents naïfs qui suivent la décision de l'agent réputé (en quantité compris entre ]0,1[) et de noise traders (en quantité (1-)). La présence des noise traders permet de dissimuler l'ordre du stratège. Elle influe aussi sur la plausibilité d'une manipulation : plus les noise traders sont nombreux (petit), moins le stratège pourra anticiper la réaction du marché. On suppose que la demande émanant des noise traders est une variable aléatoire ( 1 p, p. Le stratège et les agents naïfs (ou suiveurs) cherchent à maximiser leur utilité qui est une fonction croissante, concave et continue. Ils disposent d une richesse initiale (W0). L offre totale de titres est nulle et les dotations initiales des agents de titres sont nulles. Le déroulement des échanges se fait comme suit : en 0, le stratège reçoit un signal En 1 il émet un message qui induit une modification des croyances des suiveurs. En 1 toujours, les ordres ( ) des noise traders sont passés. Un nouveau prix s établit en fonction de ß. Enfin, en 2, est annoncée le rendement réel du titre. Le stratège reçoit un signal ({+,-}) biaisé sur l'état futur du monde : P H p L estimation de risque pourrait faire l objet d une étude plus approfondie. p. 166

168 Soit q, la probabilité décidée par le stratège d'être honnête. q=1 signifie que le stratège agit conformément à son signal il achète s'il a reçu {+} et vend s'il a reçu {-}. m décrit l'action décidée par le stratège. Il est égal à +1 quand il a acheté en ayant reçu {+}, -1, s'il a vendu en recevant le signal {-}. q P m m Soit la croyance collective a priori sur l'honnêteté du stratège, plus est proche de 1, plus les agents interprèteront son action comme une réaction à la réception d'une information nouvelle. Les agents naïfs révisent, a posteriori, leur croyance endogène sur la pertinence de suivre le stratège. Cette révision se fait en fonction de la conformité de l'action observée du stratège face à l'évolution réalisée du prix. La crédibilité accordée au stratège sera renforcée dans les trois situations suivantes. La première situation est celle dans laquelle le stratège déjà réputé a respecté son signal, qui était correct. Cette situation a une probabilité de survenance p. La confiance des agents naïfs augmente aussi quand l'action du stratège, bien que non suivie, s'est avérée conforme à la réalisation du monde. Cette dernière situation peut se produire quand le signal reçu par le stratège était le bon et qu'il l'a suivi, soit la probabilité [pq(1-)], ou quand, il a reçu le mauvais signal, mais a adopté une position opposée, soit la probabilité [(1-p)(1-q)(1- )]. Finalement, la probabilité a posteriori de suivre le stratège réputé (π) s'écrit : p 1 pq 1 p1 q La croyance a posteriori sur l'état du monde (, si le leader a décidé d'acheter (m=1), devient :, s'il a vendu (m=-1),. Formellement s'écrit : P h m m 1 2 m 1 2 La croyance (des agents naïfs sur la réalisation de l'état du monde sera, si le stratège a décidé d'acheter (m=1),, s'il a vendu (m=-1),. Formellement s'écrit : P h m m 1 2 m 1 2 Les agents naïfs font dépendre leur action du comportement du stratège. En effet, ils réviseront leurs anticipations sur le prix futur en fonction de cette règle. Or, Le stratège a accès à cette règle informationnelle de révision des croyances des agents naïfs. Il a de la sorte conscience que son action modifie la perception qu ont les autres de l état du monde à venir. Il peut de la sorte déterminer son action en tenant compte de l'impact de celle-ci sur leurs croyances personnelles. On retrouve ici la caractérisation du comportement du stratège réputé. La manipulation devient possible. Dès lors, et p. 167

169 suivant la crédibilité qu'il a acquise auprès de la communauté, il est en mesure de modifier les croyances des acteurs afin de mettre en place la stratégie spéculative qu'il aura décidée. Le stratège cherchera à maximiser son utilité (U(qui est fonction du signal qu'il a reçu et de sa connaissance des croyances des agents naïfs. Les auteurs démontrent que compte-tenu de ces hypothèses, un seul prix d équilibre émergera. Il dépend des ordres émanants des noise traders et de la stratégie décidée par le stratège. Il s'agit d'un modèle stratégique RESULTATS Les auteurs distinguent suivant que le jeu est à une ou plusieurs périodes. Cette distinction est déterminante puisque la répétition du jeu offre la possibilité aux agents naïfs de sanctionner la manipulation, dès lors que celle-ci aura été constatée. - dans le cadre d'un jeu à une période Dans un jeu à une seule période, les auteurs montrent qu'il existe un seul équilibre, qui dépend de la crédibilité a priori accordée au stratège (). Si est inférieur à 1/2, alors le message envoyé par le stratège n'est jamais crédible et les agents naïfs ne modifient pas leur croyance sur la loi de l'état du monde (la probabilité de survenance d'un état est inchangée et égale à 1/2). A contrario, dès lors que les agents naïfs accordent de la crédibilité à l'ordre du stratège (>1/2), son action sera toujours interprétée comme résultant de la réception d'une nouvelle et sera suivie systématiquement : s'il achète, ils révisent leur croyance et estiment que l'état H va se réaliser avec une probabilité de 1 et achètent. Le stratège aura alors toujours intérêt à manipuler les autres. Les auteurs concluent : "In this simple case, the insider can manipulate the price only if agents believe that there is at least a 50 percent chance that he is honest. Otherwise, they will not even listen to him." (p. 934) - dans le cadre de jeux répétés On considère à présent que le jeu est renouvelé indéfiniment. La crédibilité du stratège évolue au fil des jeux d'agent suivant qu'il a manipulé ou non. A chaque jeu il intervient. Il dispose d'une réputation a priori auprès de la communauté (. Il reçoit un signal et maximise son utilité intertemporelle en intégrant un taux d'actualisation sur l'ensemble des revenus futurs générés par sa décision présente. De la sorte, il intègre les conséquences que pourrait avoir un comportement opportuniste découvert par les agents naïfs. S'il manipule, il risque de voir sa crédibilité s'amoindrir aux jeux suivants. Il doit donc choisir entre réaliser un profit important immédiatement en manipulant mais en risquant de perdre sa réputation, ou être honnête, avoir un profit immédiat moindre et p. 168

170 conserver voire accroître sa crédibilité. Les auteurs supposent que le stratège consomme toute sa richesse acquise au cours du round, à la fin du round, et qu'il dispose d'une dotation identique à chaque début de round. A la fin du round, les agents naïfs modifient leur appréciation sur l'honnêteté du stratège en tenant compte de son comportement durant le round (t Le stratège doit dorénavant intégrer dans la construction de sa stratégie (être honnête ou non), le fait que sa décision influera sur sa crédibilité future. Il pourra être puni du fait de sa manipulation par une chute de sa crédibilité dans les rounds suivants. La réputation est une variable markovienne dont le processus s'écrit : t 1 p t si ordrecorr ect t t 1 t 1 (1 p) t siordreincorrect 1 t La réputation croîtra si l'ordre passé est conforme à l'état du monde réalisé à la fin du round, à savoir si le stratège a acheté et que l'état du monde est {H}, qu'il a vendu dans la situation {B}. Quand le signal est non biaisé, on observe le phénomène suivant. La réputation de l'agent s'accroît jusqu'à ce qu'il mente. Les agents naïfs ne lui accordent alors plus aucun crédit et le jeu s'arrête. Quand le signal est bruité, par contre, les agents naïfs ne peuvent inférer de l'observation ex post de l'action du stratège, son opportunisme. Ainsi, son action (achat) peut s'avérer en contradiction avec l'évolution du prix (à la baisse), soit parce que le stratège a cherché à manipuler les agents naïfs, soit parce qu'il il a reçu et suivi un signal erroné. La réputation accordée à son crédit se modifiera au cours des rounds sans jamais être nulle, permettant ainsi au jeu de se poursuivre indéfiniment. Benabou et Laroque montrent que dans ces conditions le stratège a intérêt à manipuler les cours pendant un temps illimité parce que les suiveurs ne sont pas en mesure de découvrir sa malhonnêteté. "This allows the opportunistic type to take advantage of his private information and of the public's imperfect knowledge of his objectives to manipulate the market price through misleading announcements, during unbounded length of time." (p. 938) Les auteurs portent ensuite leur attention sur les situation extrêmes d'une bonne (=1) ou d'une mauvaise réputation (=0). Dans ces deux cas, la croyance collective n'évoluera que faiblement dans le temps. Elle ne sera pas modifiée par les actes du stratège. Ainsi, il faudrait la réunion sur plusieurs rounds de signal correct et d'honnêteté pour convaincre les suiveurs de la bonne foi d'un stratège réputé p. 169

171 manipulateur. Dans ces deux situations, le stratège a intérêt à manipuler systématiquement. Le stratège réputé peut donc avoir intérêt à manipuler les cours, dans un jeu à une période s'il sait que son action est jugée crédible par la communauté financière, et systématiquement dans un jeu répété avec signal bruité. Par la suite, sa réputation peut en pâtir. Mais, le caractère biaisé du signal empêche la communauté financière de déterminer la part d'opportunisme dans l'action du stratège. Les acteurs ne peuvent discriminer entre la manipulation ou la réception d'un signal erroné. Il bénéficie donc d'une incertitude ex post qui masque les motivations réelles de son ordre. Le stratège réputé pourra donc mener à bon escient sa manipulation et réaliser de la sorte un profit. p. 170

172 3. CONCLUSION Ce chapitre était consacré à l'analyse de la spéculation stratégique, exogène et endogène. Nous avons pu constater la diversité des manipulations possibles, pour qui croit au modèle stratégique du prix. Dans ce type de situation, la déconnexion du prix de la valeur fondamentale est provoquée à l'initiative du stratège. Ce comportement spéculatif est à l'origine de la vision populaire du spéculateur manipulateur-tricheur, qui intervient sur le marché dans le seul but de réaliser du profit en abusant des non-initiés. Cette image de la spéculation est récurrente lorsque surviennent des crises boursières. Daniel Defoe écrivit un ouvrage de 1797 Essay on Projects 115 où il narre le fonctionnement du marché londonien entre 1760 et Ils observent que les brokers, qui étaient des acteurs très actifs sur la place à cette époque, agissaient systématiquement en tant que stratèges et réalisaient des profit en manipulant les acteurs naïfs : With greatest intrigue, artifice, and trick that ever anything with a face of honesty could be handled with (cité par Bowen [1993], p. 42) Bowen [1993] rappelle dans une étude historique sur le fonctionnement du marché financier en Grande Bretagne au milieu du XVIIIème siècle, que les spéculateurs ou brokers étaient perçus comme The Pests of Human Society s. Compte tenu en effet, du peu d informations diffusées sur la place, les investisseurs avaient tendance à croire et à suivre les ordres et les conseils des brokers. La tentation était forte pour ceux-ci, d utiliser cette réputation afin de manipuler les autres agents. Ce fut le cas pour l India Stock en 1769 où les brokers vendirent et diffusèrent une fausse rumeur sur l invasion imminente de Madras par des troupes françaises. Les investisseurs non informés, ayant observé la baisse des cours et les ventes, vendirent à leur tour, provoquant une baisse massive des cours. Les brokers purent alors racheter à bas prix les titres de la compagnie. Malpractice was suspected, and jobbers were thought to have been at work. The Company responded by placing official reports of its dispatches in the newspapers. (Bowen [1993], p. 43). La multiplication des malversation des brokers et jobbers conduisit à la défiance des investisseurs. Il fallut la création de ce que l on appellerait aujourd hui un label ou une charte de qualité pour redonner confiance en cette profession. Les labélisés étaient des brokers-gentleman honnêtes qui fréquentaient le Jonathan s coffee house 116 ) et 115 réimprimé en 1899 The Earlier Life and Chief Works of Daniel Defoe, cité par Bowen [1993] 116 les coffee house étaient les lieux où s échangeaient les titres, Jonathan s était un parmi ceux-ci qui commença à s institutionnaliser à partir de p. 171

173 qui s'engageaient à agir honnêtement. Les membres de ce Coffee se cotisèrent pour acheter un immeuble, rue Threadneedle, immeuble qui aurait pu s appeler New Jonathan mais auquel on préféra le nom, toujours porté depuis, de Stock Exchange. Kindleberger constate que, contrairement à la vision populaire, il n'existe que peu d'exemples historiques de crises majeures financières provoquées par l'action délibérée d'un seul individu. Seuls les événements suivants ont fait l'objet de ce type de spéculation : "En 1847, un français aurait acheté pour 90 tonnes d'excédents de blé et les auraient vendues en Angleterre en juin et juillet à des prix bien inférieurs aux cours existants, entraînant une baisse du prix de 96 à 56 shillings et provoquant la faillite d'un grand nombre de maisons impliquées dans le commerce céréalier. [...] On avance également que des vendeurs allemands d'obligations argentines contribuèrent à la crise Baring en 1890." (p. 144) p. 172

174 CHAPITRE 7 : LA SPÉCULATION CONVENTIONNALISTE Le dernier type de spéculation auquel ce chapitre 7 est consacré, est la spéculation conventionnaliste. Nous appellerons "spéculation conventionnaliste", la spéculation qui prend appui sur le modèle conventionnaliste des prix. Le modèle conventionnaliste du prix repose sur les hypothèses suivantes : (1) le prix est un équilibre corrélé qui se forme relativement à une régularité (F) et un signal particulier (ou un ensemble de signaux) (). On a P = F() (2) le marché se compose de N acteurs, plus un spéculateur, noté S ; (3) les demandes et offres des N agents dépendent de la loi du signal conventionnel ; elles sont indépendantes du comportement de S. Pour anticiper le prix futur, le spéculateur doit donc connaître F et disposer d'une information sur la réalisation future du signal conventionnel. Pour établir sa décision, il s'appuie sur les éléments suivants : (1) le spéculateur est preneur de prix, il n'influence pas l'opinion du marché Cette contrainte revient à considérer que le prix, défini comme équilibre corrélé, ne varie pas quand un acteur particulier S intervient sur le marché. Pour que survienne une variation de prix, il faut que le signal conventionnel soit modifié. Le spéculateur conventionnaliste ne peut pas manipuler les cours comme dans le cas stratégique puisque les prix ne dépendent pas des croyances des agents mais d'un référent commun stabilisé, la convention. (2) il estime être le seul à recevoir en t une information sur la réalisation du signal conventionnel en (t+1) (3) il entre sur le marché en t quand il anticipe relativement à son information privée reçue en t une modification du prix en (t+1) Le spéculateur se démarque, en t et en (t+1), des autres acteurs en anticipant l'équilibre de coordination qui émergera. Il doit, pour réaliser un profit, agir avant que la foule n'agisse. S'il anticipe une hausse des prix en (t+1), il achètera en t quand les autres sont offreurs de titres, et vendra en (t+1) quand ils deviennent demandeurs de titres. Il est systématiquement contrariant : il agit contre le sens du marché aussi bien quand il prend une position que quand il la dénoue. (4) il dénoue sa position en (t+1) au prix (t+1) p. 173

175 La contrainte de court-terme qu'il supporte l'empêche de soutenir durablement une position contre le marché. Si le prix n'est pas conforme à l'anticipation, le spéculateur perd de l'argent. La réussite du comportement spéculatif conventionnaliste est soumise au changement effectif de l'opinion du marché. Keynes résumait ce comportement comme : "deviner mieux que la foule ce que la foule va faire". Il convient de préciser que le spéculateur conventionnaliste observe une certaine régularité qui semble diriger les prix. Cela ne signifie pas qu'il croit systématiquement à la véracité de cette loi. Il la suit parce qu'il estime qu'à cet instant, le marché est régi selon un modèle conventionnaliste. Dans la représentation fondamentaliste par contre, le spéculateur considère l'estimation qu'il a retenu de la valeur fondamentale comme vraie. Il n'a pas conscience du caractère conventionnel de cette évaluation. Nous décrirons la spéculation conventionnaliste quand le signal est exogène dans la première section, quand il est endogène dans la seconde section. 1. SPECULATION CONVENTIONNALISTE EN PRESENCE DE SIGNAL EXOGENE Nous donnerons des illustrations du comportement spéculatif conventionnel exogène. Peu de modèles, à notre connaissance, ont cherché à formaliser cette configuration particulière du marché. Nous détaillerons : l'effet Reagan (1.1), la mésaventure de Soros en 1987 (1.2.) et l'effet du Super Bowl (1.3.) L'EFFET REAGAN L'effet Reagan décrit par A. Orléan peut s'analyser en intégrant la notion de spéculation conventionnaliste exogène. A. Orléan s'appuie sur un événement historique, survenu en Le dollar chutait depuis quelques mois et tous les experts (analystes financiers et macro-économistes) estimaient que ce mouvement devait encore se poursuivre car le dollar restait surévalué par rapport à sa valeur fondamentale. Dans ce contexte, le président Reagan annonça le 12 novembre 1987 que le dollar avait suffisamment diminué ("the dollar had fall enough"). Cette annonce était en contradiction avec les calculs économiques. L'un des deux protagonistes (le président ou les experts) avaient une vision erronée des fondamentaux. La communauté financière se ralliait à p. 174

176 l'estimation des experts. Les traders interviewés estimaient tous que l'annonce du président américain était incorrecte et que le dollar devait diminuer. Les traders n'avaient aucune confiance dans les qualités d'économiste du président. D'ailleurs, un mois après, le 4 décembre 1987, le président Reagan se méprendra à nouveau 117. Cependant, dans ces deux cas, l'annonce présidentielle a eu un effet immédiat à court terme sur les marchés financiers. Le 12 novembre, le cours du dollar s'apprécia, conformément à l'annonce présidentielle. Cette dernière a donc influencé les demandes des agents, qui ont massivement acheté des dollars. Cette décision ne peut se justifier dans le cadre d'une représentation fondamentaliste des prix. Sachant que le dollar devait encore baisser, les spéculateurs auraient du vendre et non pas acheter. Leur action est irrationnelle suivant le modèle fondamentaliste. Mais, leur action n'a pas été motivée par des considérations fondamentalistes. Pour la comprendre, il faut adopter la représentation qu'ils avaient en tête, à savoir, comme nous allons le voir, la représentation conventionnaliste. L'annonce de Reagan ne constituait pas une évaluation nouvelle de la valeur fondamentale. Elle a été suivie parce que les acteurs ont estimé qu'elle révélait l'opinion du marché. Elle constitue un signal conventionnel, sur lequel les intervenants se coordonnent. Elle était considérée par tous les traders comme une variable déterminant les prix au regard de la convention existante. Si les opérateurs ont agi conformément aux propos présidentiels, ce n'est pas parce qu'il croyait "fondamentalement" à la conjoncture annoncée mais parce qu'ils estimaient que l'opinion du marché s'y conformerait, ce qui s'est effectivement réalisé. L'annonce de Reagan ne révélait en rien l'état réel de l'économie américaine mais permettait aux traders d'estimer l'opinion collective future. Une justification de cette analyse nous est donnée par l'interview d'un trader par le New York Times étonné par cette attitude, le 12 novembre 1987 explique : "No one believe the President [...] but [I] expected other traders to buy dollars on the news, driving up currency's price, and [I] hoped to sell later in the day after the price had risen." L'intérêt des traders est d'acheter du dollar avant la hausse afin de revendre au cours le plus haut quand l'opinion de baissière sera devenue haussière. Les opérateurs sont de la sorte incités à agir le plus rapidement possible, conduisant à une auto-réalisation de l'annonce. Le cours a subi un effet immédiat conforme à la prédiction du président. 117 extrait du Monde, 6-7/12/1987 : "Reagan s'est encore couvert de gloire, jeudi, devant les grandes chaînes de télévision américaines : il a déclaré, sans sourciller, qu'"une soudaine vague de réduction des taux d'intérêt de certains de nos partenaires commerciaux a provoqué à nouveau une baisse du dollar". Effet immédiat et catastrophique sur le marché des changes. Il a fallu qu'un porte-parole de la Maison- Blanche rectifie hâtivement en précisant que le président avait voulu parler d'une hausse du dollar et non d'une baisse." p. 175

177 1.2. LA THEORIE DE LA REFLEXIVITE DE SOROS Pour comprendre la distinction entre comportement spéculatif stratégique exogène et conventionnel exogène, il est intéressant de reprendre les récits publiés par Soros. Le spéculateur stratégique connaît, comme le spéculateur conventionnaliste, les croyances des naïfs. Toutefois, il utilise cette connaissance en agissant sur les prix dans le but de manipuler ces croyances. Le conventionnaliste par contre se contente de prévoir l'opinion future et le prix, qui échappe à son action, et de tirer profit de cette prévision. Cette dernière forme de spéculation est très classique : il s'agit simplement d'anticiper le prix futur. La seule complexité introduite ici consiste à reconnaître que ce prix dépend de signaux non fondamentaux. Le prix est le résultat des croyances partagées du marché. On l'a vu dans l'effet Reagan où l'annonce présidentielle, bien que dépourvue de toute information, est analysée comme un signal affectant l'opinion du marché. Soros, nous l'avons vu dans le chapitre précédent, peut intervenir sur un marché en tant que stratège. Toutefois, sa théorie de la réflexivité, qu'il développe dans ses livres (L'alchimie de la Finance, Le défi de l'argent) constitue une illustration de la représentation conventionnaliste exogène. Il estime que le prix dépend de l'opinion du marché. Pour prévoir correctement les cours futurs, il importe d'anticiper ses changements. Pour cela, Soros se fonde sur des signaux exogènes "avant-coureurs" de ses changements. Ces signaux lui permettent d'anticiper les changements d'opinion à venir. Il adopte de la sorte une stratégie contrariante, en intervenant sur le marché avant que l'opinion ne change. A la différence du comportement stratégique, son action ne vise pas à influer sur le prix et à manipuler les autres. La réussite de sa décision repose sur la réalise effective du changement d'opinion. Ce changement est indépendant de son action : ce n'est pas lui qui a provoqué le basculement de l'opinion, mais l'opinion qui a changé suite à la réception d'un signal. Soros rapporte différentes expériences où il a gagné ou perdu en anticipant les changements d'opinion. Nous reprendrons son échec de "C'est un souvenir assez désagréable pour moi. J'avais compris qu'une bulle financière gonflait au Japon au milieu des années quatre-vingt et j'avais prévu qu'elle éclaterait. Je vous rappelle que j'ai joué à la baisse sur les valeurs nipponnes parce que j'attendais à ce que le crack de 1987 démarre au Japon, alors qu'il a éclaté aux États-Unis. Je me suis donc retrouvé vendeur à découvert au Japon, et l'inverse aux États-Unis, et j'ai bu un bouillon à la Bourse." (Soros [19969], p. 89) Soros a donc anticipé un changement d'opinion sur la réussite économique japonaise non pas suite à la survenance d'un choc exogène sur la valeur fondamentale mais suite à une modification des croyances des agents financiers. Il est devenu vendeur sur le marché japonais et acheteur sur le marché américain. Il s'avère que son anticipation ne p. 176

178 s'est pas réalisée, et bien au contraire, le krach est survenu aux États-Unis. Ainsi, même si a posteriori, l'anticipation de surévaluation était parfaitement fondée au regard des fondamentaux, puisque la bulle nippone explosera plus tard, la décision spéculative conventionnaliste exogène fut perdante parce que les autres acteurs du marché croyaient toujours au miracle japonais. Les signaux exogènes que Soros a retenu pour fonder sa décision n'étaient pas de bons estimateurs du signal conventionnel utilisé par la communauté financière. L'opinion et les prix sont restés haussiers au Japon L'EFFET DU SUPER BOWL Il est une croyance étonnante sur le marché américain selon laquelle le prix dépend de la finale de football américain opposant les premiers de chacune de deux ligues NFC (National Football Conference) et AFC (American Football Conference). Suivant le vainqueur du Super Bowl, le marché ouvrira à la hausse ou la baisse le lundi suivant. Krueger et Kennedy [1990] ont testé cette "anomalie" sur l'indice S&P pendant la période et ont conclu que la rentabilité était significativement accrue si l'équipe NFC était victorieuse 119. Cette relation est injustifiable au regard des fondamentaux, aucune relation de causalité n'existe entre l'équipe gagnante et la distribution de dividendes des titres figurant au S&P 500. La corrélation entre les deux est initialement le fait du hasard. Toutefois, à partir de l'instant où la communauté découvre cette régularité, le vainqueur peut exercer effectivement une influence réelle sur les cours, dès lors que les acteurs adhèrent à cette représentation du prix Super Bowl/ Prix. Morel [1999] conclut son étude économétrique confirmant les résultats de Krueger et Kennedy en écrivant : "Bien évidemment, l'issue du match n'a aucune influence économique. [...] Cependant, il semblerait que [...l'] on peut s'attendre en moyenne à une rentabilité supérieure le lundi ouvré suivant si une équipe de la NFC l'emporte sur une équipe de l'afc. [...] dès lors qu'on a observé cette fausse "anomalie" de la relation (issue du match/rentabilité sur l'année), qu'elle est connue et que des agents pensent que d'autres agents réagiront à l'information "issue du match", il est possible d'adapter rationnellement son comportement le jour ouvré suivant." (Morel [1999], p. 12) Si l'équipe de la NFC gagne, les agents croiront que le marché est haussier et ils passeront des ordres d'achat le lundi, provoquant une hausse des cours. Dans ces conditions, le spéculateur conventionnel exogène a intérêt à disposer d'informations sur l'issue du match, le vendredi qui précède la finale. S'il apprend que NFC a des chances 118 D'autres études ont retrouvé ce même résultat sur l'indice Dow Jones, voir Morel [1999] 119 L'indice S&P a cru de 15,24% en moyenne quand une équipe NFC a gagné, contre 10,93% dans le cas contraire. p. 177

179 de gagner, il achètera afin de revendre le lundi quand les cours auront augmenté ; dans le cas contraire, il vendra le vendredi. La spéculation conventionnaliste exogène permet d'expliquer pourquoi il peut être cohérent de suivre en toute conscience, des signaux déconnectés des fondamentaux dès lors que l'on sait que l'opinion du marché les suit. 2. SPECULATION CONVENTIONNALISTE EN PRESENCE DE SIGNAL ENDOGENE La décision spéculative conventionnaliste endogène est le dernier comportement spéculatif que nous analyserons. Le spéculateur S anticipe l'opinion du marché et donc le prix futur au regard des signaux endogènes passés. Il suppose que les acteurs croient à une dynamique propre des prix, indépendante de toute référence à un signal exogène. Son action n'interfère en rien dans l'évolution naturelle du marché. Le marché dans ces conditions évoluerait suivant une dynamique propre en auto-organisation pure. Dans ce type de configuration, la dynamique du prix se déconnecte totalement des fondamentaux. Elle est le produit d'une configuration d'actions-réactions purement endogènes. Le marché s'analyse alors comme un système complexe. Le prix n'est plus que le résultat des variations passées du prix. Ce sont les manias, les mouvements de contagion qui illustrent ce type de situations. La logique conventionnaliste endogène des prix nous dit que l'opinion du marché se forme à partir de signaux endogènes. Le spéculateur conventionnaliste détermine sa décision en fonction de l'évolution passée de signaux endogènes et suivant la régularité (F). On peut distinguer deux formes de spéculation. Dans la première situation, le spéculateur anticipe à partir de l'évolution récente des prix, quel sera la nature des ordres futurs. S'il croit qu'à la période (t+1), il y aura plus d'acheteurs, il décide d'acheter en t afin de revendre en (t+1) quand le prix aura augmenté. Il peut aussi estimer qu'il y aura plus de vendeurs et vend en t. Sa décision repose sur la perspective de trouver un acheteur, dans un climat haussier ("bullish"). Cette forme de spéculation est à l'oeuvre lors des manias. Dans ces situations, le spéculateur achète parce qu'il a observé une hausse des prix et qu'il anticipe qu'il pourra revendre à quelqu'un d'autre, à prix plus haut, le titre qu'il a acquis. p. 178

180 La seconde forme de spéculation conventionnaliste endogène présuppose que les agents suivent majoritairement une règle chartiste. Le spéculateur anticipe le prix futur en fonction des prix passés et de la loi chartiste. Cette seconde configuration ou "spéculation conventionnaliste endogène avec formation chartiste des prix", produit une dynamique propre des prix avec mécanisme de contagion. Nous étudierons successivement les deux formes de spéculation conventionnaliste, suivant que le spéculateur anticipe le sens majoritaire des ordres qui seront passés à la période suivante (2.1.) ou la dynamique chartiste du prix (2.2.) ANTICIPATION SUR LA NATURE DES ORDRES : LES "MANIAS " Anticiper les ordres futurs et donc les prix permet d'estimer ce que sera l'opinion future du marché, soit dans une logique conventionnaliste, le prix futur. Il suffit d'estimer qu'à la période future il y aura une majorité d'acheteurs pour se décider à acheter aujourd'hui avec pour objectif de revendre demain. Dans le cadre de la spéculation conventionnaliste endogène, ce comportement ne mobilise aucune information extérieure au marché. Les ordres futurs sont anticipés, non pas relativement aux fondamentaux, mais relativement à des données endogènes. Nous donnerons dans un premier temps les caractéristiques de la spéculation conventionnaliste endogène avec connaissance des ordres (2.1.1.). Le modèle de Allen, Gorton [1993] nous permettra ensuite d'illustrer ce type de comportement (2.1.2.) LA SPECULATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE AVEC CONNAISSANCE DES ORDRES Nous donnerons les traits caractéristiques de la spéculation conventionnaliste endogène sur ordres ( ). On retrouve ce type de spéculation lors des périodes d'euphories spéculatives ( ) ou de paniques boursières ( ) PRESENTATION GENERALE DE LA SPECULATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE SUR LES ORDRES L'anticipation de prix dépend uniquement de la nature des ordres que passeront les N agents présents sur le marché à la période future ( X N t 1 est la demande agrégée des N acteurs). Le prix en (t+1) sera supérieur à celui de t si les ordres d'achat sont supérieurs aux ordres de ventes ( X N t 1 >0) soit que l'opinion est haussière. Il sera p. 179

181 inférieur dans le cas contraire, et inchangé si la demande excédentaire agrégée est nulle. Le spéculateur croît que le prix s'exprime comme : N P t1 P t F X t 1 (7.1) Le prix en t+1 sera supérieur à celui de t quand la demande des N agents sera positive, inférieure quand elle sera négative et nulle quand celle-ci est nulle, soit : N P t 1 P t si X t 1 0 N P t 1 P t si X t 1 0 N P t1 P t si X t 1 0 Le spéculateur doit chercher à s'informer sur le sens de la demande agrégée future. Son N signal en t ( S,t X t 1 ) renseigne sur X N t 1 et son anticipation de prix consiste à estimer le prix conditionnel en (t+1) : N t S,t X t 1 a,s N N P t1 E Pt1 X t 1 S,t X t1 La demande spéculative s'écrira finalement : X S N N t E P t 1 X t 1 S,t X t 1 P t Il achète en t ( X t S >0) s'il escompte une hausse des cours en (t+1) consécutive à une anticipation haussière de l'opinion du marché. Il vend en t ( X t S < 0) s'il anticipe qu'à la période suivante la majorité des agents vendront. Nous n'avons pas spécifié les éléments qui conditionnent les demandes des N agents. Nous supposerons seulement que le spéculateur est en mesure de prévoir leur N sens haussier ou baissier. Le signal S,t X t 1 est endogène : le spéculateur recourt aux données du marché (prix, volumes). Contrairement au cas exogène, l'opinion du marché ne se détermine plus au regard de signaux produits hors de la sphère financière. Nous spécifierons successivement la spéculation conventionnaliste endogène avec anticipation d'ordres d'achat, la "mania ", puis avec anticipations d'ordres de vente, dont une situation extrême est celle des paniques boursières SUR ORDRES D'ACHAT : L'EUPHORIE OU 'MANIA ' Nous préciserons ce que nous entendons par "mania ", notamment relativement aux termes de bulle et de jeu à la Ponzi ( ), puis nous appuierons sur des exemples historiques, pour illustrer ce type de spéculation ( ) bulle, "mania ", jeu à la Ponzi p. 180

182 Il est fréquent de voir associer les termes de bulles spéculatives, mania, jeu à la Ponzi ou "chain letter" pour caractériser les bulles historiques les plus célèbres (tulipomania, Law, Compagnie des mers du Sud, krach de 1929) 120. Le terme de bulle est le plus général. Nous l'avons défini en introduction comme une déconnexion du prix d'avec la valeur fondamentale. Les trois derniers termes demandent à être précisés. Ils renvoient à des phénomènes financiers très particuliers. Nous parlerons de mania quand sévit une spéculation conventionnaliste endogène sur ordres d'achat : les agents n'entrent sur le marché que pour revendre plus tard à un prix plus élevé des titres faisant l'objet d'un engouement collectif. Charles Ponzi a sévi dans les années vingt aux États-Unis à Boston, puis en Floride lors du boom immobilier. Sa célébrité tient au montage financier pernicieux de ses sociétés qui rapportaient aux premiers investisseurs (ou déposants) de sérieux dividendes (ou taux d'intérêt) payés par l'émission de nouvelles actions (ou de nouveaux dépôts). Ce système que l'on retrouve dans les chain letters fonctionne tant qu'il est possible de lever des nouveaux fonds. Mais, plus les fonds sont nombreux, plus les dividendes à payer sont nombreux aussi. Il faut donc procéder à des émissions d'actions à un rythme de plus en plus accéléré à mesure que le nombre d'actionnaires augmente. Le système est voué à la faillite. Il s'agit pour son initiateur de sortir frauduleusement au bon moment, en ruinant une masse d'individus. Ce mécanisme, connu aussi sous le nom des pyramides albanaises, n'est pas la création de Ponzi. Il profite de l'engouement collectif initial. La réussite impose l'entrée permanente de nouveaux actionnaires attirés par la hausse des cours. Le succès du jeu à la Ponzi repose sur l'existence d'une mania. Ce montage financier fut à l'oeuvre lors de la spéculation sur la Compagnie des Mers du Sud. Les revenus de la South Sea Company étaient basés sur le monopole que l'état Anglais lui avait octroyé sur le commerce avec "l'amérique, de la rive Est du fleuve Aranoca jusqu'à l'extrême Sud de la Terre de Feu, au sein, en direction et en provenance de tous pays dans les mêmes limites, réputés appartenir à la Couronne d'espagne, ou qui y seront découverts à l'avenir." 121 Il s'avéra que la Couronne d'espagne n'autorisa la compagnie qu'à un voyage par an avec un prélèvement sur les profits. En contrepartie de ce monopole, la Compagnie prenait en charge la dette publique, l'état payant un taux d'intérêt de 6%. La société en commandite vit le jour en Samuelson [1957/1966] 121 repris de Galbraith [1992], p. 47 p. 181

183 Les premiers investisseurs furent enthousiastes : les dividendes étaient élevés et les cours s'envolaient. Pourtant, la South Sea Company ne réalisa jamais de profit, les revenus de son commerce étant maigres et la charge des dettes publiques étant lourdes. Pourtant, des dividendes étaient distribués aux actionnaires. Ils étaient en fait ponctionnés sur les nouvelles émissions d'actions. En effet, les spéculateurs britanniques attirés par la hausse phénoménale du cours de l'action se ruèrent sur ce titre. Ils espéraient pouvoir profiter de la hausse du cours déjà amorcée. Cet achat ne pouvait se justifier relativement à la valeur fondamentale, bien faible, de la Compagnie : "L'action de la compagnie, qui valait environ 128 livres en janvier 1720, grimpa à 330 livres en mars, 550 livres en mai, 890 livres en juin et près de 1000 livres pendant l'été. Comme à l'accoutumée, lorsqu'on vit que certains s'étaient considérablement enrichis au prix de si peu d'efforts, ce fut la ruée pour participer qui alimenta la poursuite de la hausse." Galbraith [1992], p. 50 La déconvenue fut d'autant plus rude que l'activité réelle de la firme était inexistante et que les dividendes reposaient uniquement sur l'arrivée des nouveaux actionnaires : "En juillet 1720, le gouvernement mit finalement le holà avec le Bubble Act. Le cours de l'action tomba en vrille [...]. En septembre, il avait chuté à 175 livres, en décembre à 124. D'héroïques efforts furent consentis pour soutenir et ranimer la confiance [...]. Finalement, avec un certain soutien de l'état, l'action se stabilisa aux alentours de 140 livres, soit à peu près le septième de ce qu'elle valait à son apogée." Galbraith [1992], p. 51 Lorsque l'on étudie l'histoire financière de la Compagnie des Mers du Sud, on y trouve réunis plusieurs phénomène : une bulle (les cours sont déconnectés de la valeur fondamentale), une mania (les spéculateurs achètent parce qu'ils espèrent que l'engouement collectif va se poursuivre) et un jeu à la Ponzi (les dividendes sont payés grâce aux nouvelles actions). Mais, il s'agit d'une exception. Dans le cas de la tulipomania ou de la Banque royale de Law, il n'y a pas de financement à la Ponzi ; ce sont seulement des bulles avec mania la mania La mania traduit un phénomène particulier caractérisé par une hausse très forte des cours d'un actif suivie d'une chute tout aussi vertigineuse. Dans un premier temps, les cours des titres croissent à un rythme soutenu, provoquant l'entrée de nouveaux investisseurs attirés par la hausse. Il s'ensuit une nouvelle accélération de la hausse. Puis, à un moment donné, la hausse s'arrête et la baisse finale s'annonce. Le recours à la représentation conventionnaliste permet de mieux comprendre le comportement spéculatif. Selon la croyance conventionnelle, la tendance haussière doit continuer. La décision spéculative d'achat s'impose. Keynes écrit dans ce sens : p. 182

184 "Cette convention consiste essentiellement - encore que, bien entendu, elle ne joue pas toujours sous une forme aussi simple - dans l'hypothèse que l'état actuel des affaires continuera indéfiniment" (Keynes, p. 167) Le terme de mania apparaît de manière récurrente lors des descriptions des bulles célèbres. On le retrouve à propos de la tulipomania, John Law et les titres de la Compagnie des Indes Orientales, la Compagnie des Mers du Sud, sur les titres de chemin de fer ( en Angleterre, France, Allemagne), le krach de Ce sont autant d'épisodes où se manifestent un engouement collectif. Il est intéressant de noter que ces crises ont marqué les mémoires collectives, alors qu'il y eût de nombreux autres bulles et krachs. Cela tient au fait que les spéculateurs furent aussi bien des professionnels que des petits porteurs. L'appât du profit spéculatif rapide et important fut le principal motif d'entrée sur le marché. La spéculation sur les Valeurs Internet constitue à certains égards une reproduction de ces manias. Galbraith décrit le déroulement de ces manias : "Les traits les plus évidents de l'épisode spéculatif sautent aux yeux de toute personne qui veut bien chercher à comprendre. Quelque artefact ou événement qui paraît nouveau et désirable séduit l'opinion financière éclairée ou jugée telle. Les prix de l'objet de spéculation monte. Les actions, la terre, les objets d'art et le reste, achetés aujourd'hui vaudront plus cher demain. Leur hausse, celle qu'on voit et celle qu'on prévoit, attire de nouveaux acheteurs. Ces acheteurs assurent la poursuite de la hausse. D'autres encore sont attirés, d'autres achètent, la hausse se poursuit de plus belle. En "montant sans cesse des étages" sur elle-même, la spéculation crée à elle seule sa propre dynamique. [...] Inscrite dans la situation, il y a l'inévitable chute finale. [...] Quand elle arrivera, elle aura le visage grimaçant du désastre. [...] Quelque chose, peu importe quoi -même si on discute toujours beaucoup sur ce que c'était- déclenche le renversement final. Ceux qui "chevauchaient la vague de la hausse" décident qu'il est temps de gagner la sortie. Ceux qui croyaient que le marché haussier durerait toujours voient leurs illusions brutalement détruites : eux aussi réagissent à la réalité fraîchement découverte en vendant ou en essayant de vendre. D'où l'effondrement." (Galbraith [1992] p ) Le spéculateur lors de la phase croissante de la mania espère la poursuite de la hausse du cours. Les acheteurs sont de plus en plus nombreux ce qui poussent les prix vers le haut, justifiant ex post l'anticipation de l'agent. Le prix se trouve logiquement déconnecté de la valeur fondamentale et une bulle se forme. "A fad is a bubble if the contagion of the fad occurs through price; people are attracted by observed price increases. Observing past prices means observing other people becoming wealthy who invested heavily in the asset, and this observation might interest or excite other potential investors. In the simplest bubble model, prices increase themselves thus cause greater subsequent price increases until price reaches some p. 183

185 barrier; then the bubble bursts and price drops precipitously, since there are then no further price increases to sustain the high demand." Shiller [1989], p. 56 p. 184

186 le paradoxe de la mania Le caractère paradoxal de la mania réside dans le fait que tout le monde gagne à ce que les cours croissent. Même si les acteurs estiment que la valeur boursière est surélevée au regard des fondamentaux, ils ont intérêt à entrer sur le marché afin de profiter de l'opinion haussière qui prévaut au sein de la communauté financière. L'horizon à court terme est déterminant pour comprendre la rationalité d'acheter dans une telle situation. Le spéculateur peut être conscient de la méprise collective. Il peut croire qu'à moyen ou long terme le cours redescendra nécessairement à des niveaux correspondants à la valeur réelle de la firme. Toutefois cela n'y fait rien, à court terme, il a intérêt à profiter de cette configuration du marché. Acheter est rationnel dans cette représentation conventionnaliste endogène. Si chacun raisonne de la sorte, le caractère autoréalisateur du marché conduira à une validation de l'anticipation et à la réalisation de profits spéculatifs substantiels. La hausse s'auto-entretient et s'auto-renforce sans que quiconque ait intérêt à ce que le mouvement s'interrompe. Samuelson [1957/1966] rend très bien compte de ce phénomène : "We immediatly run into the paradox that any speculative bidding up of prices at a rate equal to crying costs can last forever. This is precisely what happens in a tulip-mania or a new-era bull stock market. The market litterally lives on its own dreams, and each individual at every moment of time is perfectly rational to be doing what he is doing. Of course history tells us that tulip-manias have ended in finite time... But I have long been, struck by the fact, and puzzled by it too that in all the arsenal of economic theory we have absolutely noway of predicting how long such a [phenomenom] will last." (p ) Le fonctionnement du marché s'apparente à un jeu où le perdant est celui qui ne trouve pas d'acheteurs lors de l'arrêt brutal de l'engouement collectif : "Il s'agit, peut-on dire, d'une partie de chemin de fer, de vieux garçon ou de chaise à musique, divertissements où le gagnant est celui qui passe la main ni trop tôt ni trop tard, qui cède le vieux garçon avant la fin de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique s'arrête. On peut trouver à ces jeux de l'agrément et de la saveur bien que tout le monde sache qu'il y a un vieux garçon en circulation ou que lors de l'arrêt de la musique certains se trouveront sans siège." (Keynes, p ) SUR ORDRES DE VENTE : LA PANIQUE Nous avons décrit les décisions spéculatives endogènes avec anticipation d'ordres d'achat. Mais on retrouve aussi ce comportement quand le spéculateur anticipe des ventes. Son action est provoquée par l'anticipation d'une phase d'opinion baissière. On peut distinguer deux temps : dans un premier temps, quelques spéculateurs que p. 185

187 Kindleberger qualifie d'"initiés" vont vendre, puis, si ce phénomène se généralise, il est possible qu'une panique survienne. Dans les deux cas, la décision de vendre repose sur des considération conventionnelles endogènes. Les spéculateurs qui ont su anticiper correctement la fin de la mania sont restées célèbres dans les annales de l'histoire. On leur impute parfois la survenance du krach, devenant alors les boucs émissaire de la folie collective. Ainsi, l'économiste Richard Cantillon fut attaqué par Law pour avoir vendu ces titres de la Compagnie des Indes Orientales en plein boom haussier. Galbraith [1992] rappelle de même qu'en 1929 Albert Wiggin, président de la Chase Bank, fut poursuivi suite à sa décision de vendre une fois qu'il eut connu l'ampleur des ordres de vente : "Wiggin s'était mis en position de profiter personnellement de la baisse : il avait vendu à terme, au prix du jour de la vente, une grosse quantité d'actions de sa propre banque qu'il n'avait pas, mais qu'il comptait se procurer, le jour prévu pour la remise à l'acheteur, bien meilleur marché (il fit un profit de 4 millions de dollars). " (p. 84) Dans chacune de ces situations, est mobilisée la règle d'action spéculative conventionnaliste endogène avec connaissance d'ordres de vente. La décision de vendre est motivée par l'anticipation d'une baisse des prix consécutive aux ordres de vente émanant des N acteurs du marché. On retrouve dans la panique la même logique que celle analysée dans le paragraphe précédent (ordre d'achat) sur les mania : chacun observant la baisse des cours anticipe une poursuite de la baisse et cherche à minimiser ses pertes en passant au plus vite des ordres de vente. Shiller [1989, chap. 23] a effectué une enquête auprès des investisseurs particuliers et institutionnels le 21 octobre soit juste après le krach de 1987 pour comprendre les principales raisons qui avaient poussé les intervenants à vendre. Les résultats sont saisissants. L'explication principale des agents est la baisse des cours survenus les 14 et 16 octobre et surtout la chute de 200 points du Dow Jones survenue le lundi 19 octobre 122, à l'ouverture. Les causes fondamentalistes ne sont données que secondairement. Les ventes ont été principalement décidées par l'anticipation d'une baisse des cours, sur la base de l'évolution passée récent des prix et l'adoption d'un modèle conventionnaliste des prix. Il n'est fait aucunement référence à la valeur fondamentale. Les agents ont décidé de vendre au plus vite craignant que les cours subissent encore une nouvelle chute. Dans ce climat baissier, vendre est parfaitement rationnel, la conservation du titre fait endurer le noise trader risk à savoir le risque de se retrouver contre l'opinion du marché. La vente résulte du positionnement à court terme du spéculateur, qui ne peut supporter durablement une position acheteur dans un 122 voir Shiller [1989] table 23.2, p. 384 p. 186

188 contexte baissier. C'est seulement quand l'acteur anticipera une reprise du marché, qu'il aura intérêt à acheter. A posteriori, la précipitation à la vente peut paraître absurde, mais dans l'instant, et selon une représentation conventionnaliste, elle est parfaitement expliquée. Les modèles de générations imbriquées permettent de donner une justification au comportement spéculatif conventionnaliste sur ordre LE MODELE DE GENERATIONS IMBRIQUEES : ALLEN ET GORTON [1993] Les modèles de génération imbriquée reposent sur l'existence d'agents à horizon d'échange décalés, définis au regard de leurs dates de naissance et de mort. L'existence d'une date buttoir, la mort de l'individu, traduit abruptement la contrainte de court ou moyen terme pesant sur les intervenants. C'est ainsi que les traders en compte propre ne peuvent aller durablement contre le marché : ils doivent respecter les limites de risque qu'ils leur sont imposés par le service Contrôle des risques. Il s'agit de prémunir la faillite de l'institution financière en imposant aux opérateurs de dénouer automatiquement leurs positions perdantes. Supposons, que les acteurs aient acheté 1000 titres A à un prix 100, escomptant que le prix monterait à 150. Leur anticipation s'avère erronée et le cours baisse à 95. Leur perte maximale allouée est de 10% du montant initialement investi (10%.10 5 =10 4 ). La perte potentielle à 95 est de 5 000F, ils n'ont pas atteint leur seuil maximal autorisé de pertes. Supposons que les cours continuent à baisser et atteignent 90. Leur seuil maximal de perte est maintenant atteint. Ils doivent liquider leur position. Cette contrainte sur les pertes potentielles empêche le trader de tenir des positions durablement contraires au marché. Il devra liquider sa position à une date déterminée indépendamment de la stratégie spéculative mise place. In fine il est possible que l'opinion du marché soit conforme à ses anticipations, mais il aura déjà dû liquider ses positions 123. Le trader est assujetti à une contrainte temporelle, fixée exogènement, comme la date de la mort dans les modèles de génération. L'analyse est identique. Dans les deux cas, le gain de l'individu dépend de la réalisation de son anticipation avant une date qui lui imposée. La pression à court terme exercée sur la décision spéculative est parfaitement prise compte par ce type de modèles. 123 J'ai été témoin de ce type de situation où un trader a dû liquider ses positions en perdant une somme importante d'argent, alors que le mois suivant, le cours était conforme à son anticipation. Son amertume est d'autant plus grande que les pertes réalisées se cumulaient aux profits ratés. p. 187

189 Un agent entrera sur le marché s'il anticipe qu'il pourra revendre le titre acquis à un prix plus élevé avant sa mort. Le modèle de Allen et Gorton [1993] explique ce comportement spéculatif. Nous exposerons les hypothèses du modèle ( ), et les résultats obtenus visant à justifier la rationalité de la règle d'action spéculative de type conventionnaliste endogène sur ordre d'achat ( ) LES HYPOTHESES DU MODELE : Les hypothèse du modèle proposé par Allen et Gorton sont les suivantes : Trois personnes, 1, 2 et 3, sont présentes sur le marché. Un seul titre s'échange, dont la valeur fondamentale, supposée nulle, est connue de tous les intervenants. Les échanges se déroulent durant l'intervalle de temps continu [0,1].Une fois le titre vendu l'opérateur consomme sa richesse monétaire acquise et meurt. L'utilité espérée des agents est une fonction croissante de la consommation. Les agents peuvent être neutres ou averses au risque. Les trois agents sont distingués suivant leur date de mort (t1, t2, t3) avec t1 t2, t3) : - la personne 1 meurt en t 1, t 1 suit une loi uniforme sur [0,1]. - la personne 2 meurt en t 2, défini par : t 2 t 1 1 t 1 (7.2) 3 - la personne 3 meurt en t 3, défini par t 3 t 1 2(1 t 1) (7.3) 3 Les agents apprennent la date de leur mort à leur mort. Ils peuvent donc céder leur titre jusqu'à cette date. La date de mort est une information privée. La personne 1 possède le titre en 0. Elle sait qu'elle doit vendre son titre et qu'elle trouvera un acheteur. Les personne 2 et 3 ne connaissent pas leur identité : elles estiment chacune à une chance sur deux d'être t 2 ou t 3. L'échange s'organise de la façon suivante. Tous les opérateurs ont la même représentation conventionnaliste, ils croient que le prix est une fonction linéaire du temps : P t a t pour t [0,1[ (7.4) Quand une personne décide de vendre une action, elle contacte un broker qui cherche un acheteur, à savoir l'un ou l'autre des agents avec une équiprobabilité. S'il trouve un acheteur, l'échange s'effectuera au prix stipulé par l'équation (7.4). Sinon, le prix de l'action dégringole et redevient égal à sa valeur fondamentale, soit zéro. Quand l'échange se produit, seules les parties engagées dans l'échange observent la transaction LA RATIONALITE DE LA DECISION SPECULATIVE CONVENTIONNALISTE ENDOGENE SUR ORDRE p. 188

190 La question que se posent les auteurs est de savoir s'il existe un prix différent de la valeur fondamentale, ici strictement positif, tel qu'un agent rationnel accepte d'acheter à ce prix alors même qu'il sait que le prix final de l'action sera 0. Les auteurs montrent, que sous certaines conditions, deux échanges successifs auront lieu à des prix strictement positifs durant l'intervalle [0,1]. Pour expliciter leur démarche, ils prennent un exemple numérique, que nous reprendrons avec t 1 =0,1 soit t 2 =0,4 et t 3 =0,7 (d'après 7.2 et 7.3). Le point essentiel est que les acteurs 2 et 3 doivent accepter l'entrée dans le jeu en ne sachant pas le rôle qu'ils auront. Ils estiment que : - l'agent vendeur entre t=0 et t=1/3 est nécessairement la personne 1 ; - l'agent qui souhaite vendre entre t=1/3 et t=1 est la personne 1 avec une probabilité de 0,4, la personne 2 ou la personne 3 avec une probabilité de 0, Supposons que l'échange se déroule de la façon suivante : - en t=0 : la personne 1 possède un titre. - en t=t 1 =0,1 : la personne 1 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle a une chance sur deux de rencontrer la personne 2 ou la personne 3. Supposons qu'elle rencontre 2 qui lui achète l'action au prix Pt=t1=0,1. - en t=t 2 =0,4 : la personne 2 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle trouve la personne 3 qui la lui achète au prix Pt=t2=0,4. en t=t 3 =0,6 : la personne 3 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle ne trouve personne. La bulle explose, la personne 3 meurt sans réaliser de profit. Expliquons maintenant la rationalité de chacune des décisions spéculatives : - la décision de la personne 1 : Elle sait son identité puisqu'elle a le titre en 0. Puisque le prix est une fonction croissante du temps, elle attend la veille de sa mort pour vendre à 2 ou à 3 son titre. Elle a une chance sur deux que l'acheteur soit 2. Supposons, pour l'instant, que ce soit 2. - décision de la personne 2 : Elle cherche l'identité du vendeur. Puisque t1<1/3, il sait que c'est 1 qui a vendu. Elle en déduit que si elle est 2, la date de sa mort sera t=t 2 =0,4. Son profit spéculatif sera maximal à cette date. Si elle survit à cette date, c'est qu'elle était la personne 3. Elle ne trouvera plus d'acheteur. En t 2 =0,4, elle propose son titre à vendre. - décision de la personne 3 : Il ne sait pas s'il est la personne 2 ou la personne 3. Il apprend que le titre est en vente mais il ne connaît pas l'identité du vendeur (1, 2 ou 3) car 1/3 t1<1,. Il estime qu'il a une probabilité de 0,4 pour que le vendeur soit 1. Dans cette situation, il serait 2 et mourrait en t 2 =0,6. Il lui serait donc possible de réaliser un profit en vendant avant cette 124 Le calcul de ces probabilités découle de la distribution uniforme de t1. p. 189

191 date à l'acheteur restant. Dans l'autre cas, il est le dernier acheteur, puisque le vendeur est forcément 2. Le déroulement du jeu peut se résumer avec le graphe suivant : échanges 0 0,1 0,4 0,6 1 me vend son titre S2 1 me vend son titre S1 ou 2 me vend son titre S3 ou je vends mon titre à 2 S2 2 me rachète le titre S1 ou je meurs sans avoir revendu S3 Le spéculateur peut être dans trois situations distinctes : S1, S2, S3. En S2, il achète le titre en t=0,1, et il est certain que 1 est le vendeur (t1=0,1). Il sait donc qu'il réalisera un profit certain en t2=0,4 s'élevant à t2-t1 = 0,3. En S1, l'agent achète en t=0,4 le titre. Le vendeur est 1, il réalisera donc un profit en t2=0,6 s'élevant à 0,2. En S3, l'agent achète le titre en t=0,4 à l'agent 2 et ne trouve pas d'acheteur en t3=0,6. A posteriori, les décisions spéculatives S1 et S2 sont profitables, par contre, S3 est une position perdante. Le rapprochement avec la mania est évident : les spéculateurs profitent de l'engouement collectif (stratégie S1 et S2) en trouvant des acheteurs prêts à acquérir le titre un prix supérieur. A la fin de la mania, le dernier qui possède le titre ne trouve plus d'acheteur (S3). Tout le problème de spéculation conventionnaliste endogène est de comprendre pourquoi le spéculateur accepte S3. La réponse est simple : c'est la méconnaissance de la date de fin de l'engouement qui le conduit à agir ainsi. Si on se place en S3 à t=0,4, l'agent 3 ne sait pas qui est le vendeur. 1 peut être vendeur avec une probabilité connue et égale à 0,4. 2 (S2) ou 3 (S3) peuvent intervenir avec une equiprobabilité. La probabilité que le vendeur soit 2 est 0,6*0,5. On est en mesure ainsi de déterminer l'espérance conditionnelle de profit d'un agent 2 ou 3 : E , , , p. 190

192 Les acteurs accepteront de participer à un tel jeu puisque leur espérance de profit est positive. C'est parce que les agents ne savent pas s'ils seront les derniers à détenir le titre qu'ils acceptent d'entrer sur le marché. Le mécanisme décrit est exactement celui du jeu des chaises musicales : les règles sont identiques pour chacun, mais quand la musique s'interrompt il faut avoir trouver une chaise. Le trader 2 réussit dans sa tentative, tandis que 3 échoue. L'agent 2 a permis la poursuite de la déconnexion du prix avec la valeur fondamentale, nous sommes dans la phase de bulle et de mania ; la mort de 3 coïncide avec le krach et l'explosion de la bulle : faute de trouver un acheteur pour une raison quelconque (ici t=1), les cours diminuent. Les décisions de 2 et 3 relèvent de la spéculation conventionnaliste endogène sur ordre. Tant que l'agent espère trouver un acheteur à un prix supérieur, il est parfaitement rationnel d'acheter même si les prix sont nettement supérieurs à la valeur fondamentale et que l'on sait que le prix reviendra à une date proche à cette valeur. Ce résultat va à l'encontre de l'analyse de Tirole [1982] qui estimait l'impossibilité d'une déviation du prix avec la valeur fondamentale en horizon discret et fini sauf en présence d'agents irrationnels ou myopes. Dans la situation décrite par Allen et Gorton [1993], l'incertitude sur la fin de la mania incite à l'agent à acheter à prix haut, un titre qu'il sait surévalué LA DYNAMIQUE FINANCIERE AVEC FORMATION CONVENTIONNALISTE SUR ORDRE : LA CONTAGION Le spéculateur conventionnaliste sur ordre achète un titre quand il anticipe une poursuite de la hausse des prix. Le fonctionnement du marché se résume à une succession de phases haussières où les opérateurs, optimistes, désirent acheter parce qu'ils anticipent une augmentation des prix, puis de phases baissières où ils désirent vendre, parce qu'ils anticipent une diminution des prix. L'alternance d'une phase à une autre serait provoquée par une "étincelle", une information quelconque qui produirait un basculement radical des croyances des intervenants. Cette description du fonctionnement du marché est proche de certains phénomènes connus des physiciens qu'ils appellent une transition de phase. Une littérature originale que l'on trouve aussi bien dans des revues économiques (Lux, Topol [1991]) que de physique, a cherché à rendre compte de la dynamique spéculative en utilisant les formalismes utilisés en p. 191

193 physique (Bouchaud J.-P., Cont R. [1998]). Nous présenterons le modèle de Lux [1995] PRESENTATION DU CADRE D'ANALYSE LUX [1995] 2N spéculateurs sont présents sur le marché, divisés en deux catégories, les optimistes, acheteurs qui anticipent une hausse des prix et qui sont en quantité n +, et les pessimistes (vendeurs) en quantité n -. On a n n 2N. Lux choisit comme variable d'état, la variable n définie comme suit : n 0,5 n n, et x n N, x 1,1 x est un indice traduisant l'opinion moyenne des spéculateurs. Quand x est nul, il y a autant d'optimistes que de pessimistes sur le marché, quand il est positif (négatif) l'opinion est haussière (baissière). Dans les cas extrêmes (x= 1 ou -1), les agents ont tous la même opinion (resp. optimiste ou pessimiste). Dès lors que x est non nul et est non corrélé aux fondamentaux, une bulle prévaut sur le marché. L'auteur suppose que la probabilité pour un pessimiste de devenir optimiste (p+- ) est d'autant plus forte que la proportion d'optimistes est importante. p+- est une fonction croissante de n+. La probabilité qu'un optimiste devienne pessimiste est notée p-+, elle est croissante en n-. A chaque période, un seul agent est tiré au hasard. Il change ou ne change pas d'opinion, conformément aux probabilités de transition p+-, p-+. Les probabilités de transition sont identiques pour tous les agents. A chaque tirage, - le nombre d'optimistes évolue comme: dn dt n p n p (7.5) - le nombre de pessimistes comme : dn dt n p n p (7.6) Si l'on considère qu'en (t-1), la répartition au sein de la population de spéculateurs s'établit à (n+,n-), en t elle sera égale à :. n 1,n 1 avec une probabilité w n N n p : on a tiré un individu optimiste qui est devenu pessimiste. n 1,n 1 avec une probabilité w n N qui est devenu optimiste. avec une probabilité dw n N. n,n n p. : on a tiré un agent pessimiste 1 n p n p.: on a tiré un agent pessimiste, qui est resté pessimiste, ou un individu optimiste qui est resté optimiste. p. 192

194 LA DYNAMIQUE CONVENTIONNALISTE T. Lux parvient à exprimer l'évolution dans le temps de l'opinion du marché comme : dx dt 1 N N np (x) N np (x) (1 x) p (x) (1 x)p (x) (7.7) Il spécifie l'évolution des probabilités de transition comme : dp dp adx; adx (7.8) p p avec a une constante réelle positive, qui peut caractérise la pression au conformisme. L'anticipation du spéculateur dépendra d'autant plus de l'opinion collective que a est élevé. Compte tenu de ses hypothèses, les probabilités de transition s'écrivent de la manière suivante. p ve ax, p ve ax (7.9) On retrouve ici une forme classique en physique qui est à la base de la théorie de la transition ferro-magnétique (modèle d'ising) : a mesure l'intensité qu'exerce l'opinion collective sur les choix individuels, v est un paramètre indique la vitesse du changement. A partir de ces hypothèses, on peut calculer la dynamique de x. Elle vérifie l'équation différentielle suivante : dx dt (1 x)veax (1 x)ve a x 2v[sinh(ax) cosh(ax)] 2v[tanh(ax) x]cosh(ax) En résolvant cette équation, Lux obtient la proposition 1 : 1) pour a 1, il existe un unique équilibre en x = 0 ; 2) pour a > 1, l'équilibre x= 0 est instable et deux autres équilibres symétriques et stables existent : x+>0, x- < 0. Lorsque la contagion est faible (a 1), aucune tendance n'émerge sur le marché. Quand a>1, de petites perturbations sur x=0 peuvent faire basculer le marché vers une majorité optimiste (x+) ou pessimiste (x-), via un processus de mutuelle contagion. Si x>0, le prix augmente, si x<0, le prix baisse. Par ailleurs, plus la réaction aux autres est forte (a élevé), plus grands seront les x+ et x- en valeur absolue. Le processus considéré est un processus stochastique markovien. Dans ce texte, nous nous intéresserons au processus déterministe associé qui nous en donne une bonne approximation. La dynamique du marché alternera ainsi entre équilibres optimistes et pessimistes, suivant l'opinion du marché, indépendamment de la valeur fondamentale (toujours égale à zéro). Le changement d'une phase à l'autre peut être provoquée par un événement quelconque non nécessairement lié à la valeur fondamentale. Le modèle de Lux qui repose sur un formalisme inspiré de la physique permet de rendre compte de p. 193

195 cette dynamique endogène du marché qui alternerait entre phase haussière et baissière par contagion. La décision spéculative endogène conventionnaliste sur ordre constitue une forme de spéculation extrême reposant sur une déconnexion totale de la sphère réelle et de la sphère financière. Les croyances sont endogènes au groupe et évoluent suivant une dynamique propre, sans rapport avec les fondamentaux. La seconde forme de spéculation conventionnaliste endogène porte sur la connaissance de la loi endogène d'évolution du prix LA SPECULATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE : UTILISATION DES LOIS CHARTISTES Dorénavant, le spéculateur croit que le prix évolue suivant une loi endogène. On peut alors anticiper grâce à cette loi chartiste, l'évolution des cours. C'est ainsi que les tenants du chartisme justifient leur démarche, comme le rapporte l'extrait suivant : "l'analyse technique se fonde sur le fait que le marché fournit la meilleure information sur sa propre évolution future et celle des titres qui le composent. L'analyse technique est essentiellement axée sur l'étude du marché : le marché déduit de lui-même toutes les variables qui peuvent l'affecter [...]. Les hypothèses de départ qui s'appliquent à l'analyse technique sont les suivantes : - le marché offre une information suffisante pour que l'on puisse en déduire ses tendances ; - les prix évoluent suivant des tendances, des mouvements ou des règles déterminées ; - ce qui a lieu par le passé se produira dans l'avenir." Amat, Puig [1991], introduction, p. 9. Nous présenterons différentes règles usuelles chartistes (2.2.1.). Nous donnerons ensuite des exemple ensuite des comportements spéculatifs conventionnaliste (2.2.2.). Enfin, nous expliquerons la cohérence de ce type de décision spéculative (2.2.3.) LE CHARTISME : RELATION CAUSALE ENDOGENE DU PRIX Les chartistes supposent que les prix suivent des lois établies. Les règles les plus usuelles reposent sur l'évolution moyenne des cours. La ligne de résistance (soutien) relie les deux cours maximaux (minimaux) enregistrés par un titre sur une période donnée. Plusieurs configurations (cf. les figures 1 et 2) vont apparaître suivant la position de ces deux droites et suivant l'évolution du cours. Si les deux lignes sont parallèles (figure 1), elles forment un tunnel. Le tunnel pourra être haussier (séquence 1), baissier (séquence 3) ou stable (séquence 2). p. 194

196 Les tunnels se forment lorsque le cours évolue entre les lignes de support. La stratégie consiste à acheter au plancher (près de la ligne de soutien), et à vendre au plafond (près de la ligne de résistance). La détection de ces tunnels informent aussi le spéculateur sur l'évolution attendue des cours. Dans le cas d'un tunnel haussier, l'intervenant va anticiper une poursuite de la hausse des cours. Il peut donc acheter, même si le prix est au-dessus de la ligne de soutien. Dans le cas d'un tunnel baissier, l'agent doit s'attendre à une chute des prix et doit vendre même si le prix n'est pas au niveau de la droite de résistance. Le franchissement de l'une de ces deux lignes par le cours annonce un changement de tendance. Si la ligne franchie est celle de résistance, il se produira par la suite une phase haussière. Inversement, si la ligne coupée est celle de soutien, une baisse importante est à prévoir. "C'est pourquoi, lorsque le prix dépasse suffisamment (soit de plus de 3% à 5%) la ligne de résistance, il est recommandé d'acheter car, à partir de ce moment, le cours du titre tendra à monter. Pour les lignes de soutien, on pourrait recommander le contraire." (explications inspirées de Amat O., Puig X [1991]) cours figure 1 rés istance tunnel stable 2 1 tunnel haussier soutien 3 tunnel baiss ier temps Si les lignes ne forment pas des tunnels, elles peuvent représenter des "triangles" (cf. figure 2). La règle veut qu'en cas de triangles asymétriques (séquence 4), le cours suive la même direction que la ligne de plus grande pente. Quand le triangle est isocèle (séquence 5), la direction du prix est incertaine. p. 195

197 cours figure 2 triangle asymétrique 4 triangle symétrique, isocèle 5 temps Enfin, il existe des configurations particulières des cours couramment utilisées dans les salles de marché pour anticiper les changements de tendance. Nous présenterons la plus connue (figure 3) : la figure de têtes-épaules (head and shoulders). cours figure 3 trend baissier ligne de cou trend haussier temps Amat et Puig [1991] 125 décrivent cette relation causale endogène : "La figure se forme au long de plusieurs phases. Sur le premier sommet, on trace l'"épaule gauche" qui est l'antépénultième hausse avant la baisse. Par la suite et après une baisse, on trace la "tête" qui suppose la dernière montée de la phase haussière. la baisse commence ensuite avant d'être interrompu par un nouveau sommet. On trace alors l'"épaule droite". A partir de là, le titre poursuit la baisse profonde qui caractérise la phase baissière. Cette figure peut se compléter dans un délai allant de trois semaines à plusieurs années. [...] La ligne de cou est la ligne qui relie le point le plus bas de la descente de la première "épaule" au point le plus bas de la descente de la "tête". En général, il est conseillé d'attendre que la baisse de la seconde "épaule" ait dépassé de 3% à 5% la ligne de cou pour avoir confirmation" p Ces figures sont décrites dans tout ouvrage traitant de l'analyse technique. Voir aussi Pring [1985] ouvrage de référence de tous les praticiens. p. 196

198 Une fois que le trader détecte ce type de figure, il anticipe une baisse des cours et se porte vendeur. Ces lois chartistes satisfont à la définition conventionnaliste endogène des prix : elles se résument à une régularité F et un signal. Nous parlerons de comportement spéculatif chartiste pour désigner ce type de décision conventionnaliste endogène. p. 197

199 ILLUSTRATIONS : COMPORTEMENTS SPECULATIFS CHARTISTES Nous donnerons deux illustrations afin de constater la cohérence d'une décision spéculative. La première concerne le franchissement des seuils psychologiques. La seconde est concerne les conseils chartistes, accessibles aussi bien aux traders qu'aux spéculateurs individuels 126. Nous avons repris l'un de ces conseils de ce type, concernant la prévision pour mai 2000 du CAC LES SEUILS PSYCHOLOGIQUES Il est un croyance forte chez les agents financiers concernant les retournements consécutifs à l'approche d'un nombre rond (6 000 pour le CAC 40, pour le Dow Jones). On parle de seuils psychologiques. Ce nombre concerne essentiellement l'évolution des indices globaux d'actions. Il s'agit là de seuils purement conventionnels établis à partir d'une date de début de datation arbitraire. De plus, le choix des titres figurant dans l'indice est lui aussi arbitraire et fréquemment révisé par ses constructeurs. L'introduction ou la sortie d'un titre modifient sensiblement la valeur de l'indice. Ainsi, l'entrée de France Telecom dans le CAC 40 a propulsé celui-ci. L'évolution de l'indice dépend des fondamentaux mais aussi de ces décisions arbitraires. Dans ces conditions, les niveaux atteints ne sont pas toujours comparables. L'attention extrême portée par les participants est difficilement explicable si l'on adhère au modèle fondamentaliste. Elle se comprend par contre dans une représentation conventionnaliste du prix. Si le spéculateur estime qu'il s'agit là d'une régularité au fonctionnement du marché, il intégrera cet élément dans la construction de sa décision. Le comportement spéculatif conventionnaliste chartiste consistera à vendre juste avant le seuil critique, afin de profiter de ce que l'opinion est encore haussière, voire de racheter ensuite quand l'opinion sera devenue baissière et que l'on anticipe une hausse des prix. Le spéculateur réalisera de la sorte un profit en vendant à prix haut et en rachetant à prix déprécié. Monroe Trout, trader en compte propre interviewé par J.D. Schwager rapporte ainsi : "Avez-vous d'autres points moins évidents où traînent souvent les ordres stop? Sur des chiffres ronds. Par exemple, quand le Dow Jones commencera à ramper laborieusement pour atteindre les 3000 points, je commencerai à placer quelques achats par anticipation d'une cassure éventuelle du niveau. Ce niveau des 3000 agit comme un aimant." ( J.D. Schwager [1996], p. 173) Monroe Trout anticipe un changement d'opinion dès l'accession des 3000 points préludant une phase baissière au cours de laquelle il pourra racheter le titre à un prix moindre. 126 Les sites de trading on line proposent des informations sur lavaleur fondamentales, mais aussi des analyses chartistes comme les techniques de support, que nous avons présentées, de moyennes mobiles, de courbes Bollinger, de Chandelles Japonaises,... p. 198

200 L'EVOLUTION CHARTISTE DU CAC 40 EN MAI 2000 Si les cours suivent des lois chartistes, le prix futur peut se déterminer à partir des séquences de prix passés (lescharts). Les conseils proposés en mai 2000 par la Société Générale à ses investisseurs nous serviront d'exemple pour illustrer ce type de comportement spéculatif. Ces prévisions chartistes sont légions sur les marchés financiers. La popularité des modèles de chartisme est telle que les journaux spécialisés proposent aussi bien des analyses fondamentales que techniques. Le New York Times décidait, dès 1988, de publier des charts et justifiait ainsi sa position : "Starting today, The New York Times will publish a comprehensive three-column market chart every Saturday... History has shown that when the S&P index rises decisively above its (moving) average the market is likely to continue on an upward trend. When it is below the average that is a bearish signal." (New York Times, 11 mars 1988) - évolution du CAC 40, juillet avril 2000 publié dans La Lettre des Warrants de La Société Générale, n 77, mai 2000, p. 4 et 5- Figurent le cours le plus haut, le plus bas et de clôture pour chaque séance, les lignes de support majeurs (résistance) reliant les deux cours les plus hauts sur la période considérée (fin septembre 1999, début janvier 2000) et soutien regroupant les deux cours les plus bas (mi-octobre 1999, mi-janvier 2000). Sont indiqués aussi deux moyennes mobiles. Sur la fin de la période (mars-avril 2000) on observe deux autres séries de lignes de support. Commentaires de la banque : p. 199

201 "Depuis le 6 mars dernier, l'indice CAC 40 semble avoir entamé une phase de correction moyen terme. Le marché évolue en effet à l'intérieur d'un canal baissier, ce qui pourrait ramener l'indice français vers un objectif à points. Les supports majeurs se situent à ± 45 points. A plus court terme, après avoir atteint un plus bas à points, l'indice CAC 40 pourrait revenir sur la zone de résistance des points. En butant sur ces niveaux, l'indice pourrait repartir vers le support moyen terme (5 635 points), avec comme supports intermédiaires 6 160, 5 920, puis points. Cependant un retour audessus des 6590 points confirmerait une vague V moyen terme. Dans ce cas, l'indice pourrait repartir vers de nouveaux plus hauts historiques avec une résistance intermédiaire à ± 30 points." Le CAC 40 avait atteint son cours le plus haut le 6 mars 2000 à points, puis est revenu mi-avril à Les graphes indiquent l'entrée dans un tunnel baissier. Les perspectives à court terme sont baissières (5 761 points) mais il serait possible qu'à moyen terme, les cours augmentent de nouveau (6 430 points). Fort de ces analyses, le spéculateur conventionnaliste endogène devrait vendre l'indice avant que les cours ne baissent trop, afin de les racheter à plus bas prix et les revendre à moyen terme quand l'opinion sera redevenue haussière. Sa décision se fonde uniquement sur la régularité chartiste PERTINENCE DE LA DECISION SPECULATIVE CHARTISTE La spéculation conventionnaliste endogène sur prix se résume à prendre des décisions quand, au regard de la loi causale et du signal des prix, l'agent anticipe un changement de tendance. Le spéculateur anticipe le prix futur comme l'espérance du prix formé suivant une règle chartiste admise de tous ( P t 1 F P t 1,P t,... ) conditionnée à l'évolution passée et actuelle des cours ( I S t P t, P t 1,... ). Il est possible de résumer son comportement par le formalisme suivant : X S t P a,s t 1 P t P a,s t 1 EP t 1 FP t 1,P t,... I S t P t,p t 1,... (7.10) P t FP t,p t 1,... La demande dépend de l'anticipation du cours futur et du prix actuel, lui même fondé sur la règle chartiste. Le spéculateur achètera quand, au regard de la loi chartiste du prix et de l'évolution récente des cours, il anticipe une hausse des cours. La citation suivante est à ce propos éloquente : Al Weiss, spéculateur chartiste explique comment il a anticipé le changement de tendance sur le marché de l'énergie consécutif à la guerre du Golf au regard des seuls charts : "Des prises de positions mémorables vous viennent-elles à l'esprit? p. 200

202 En vacances, je continue de suivre les marchés. Pendant l'été 1990 alors que j'étais en vacances aux Bahamas et que je mettais à jour mes graphiques, assis à une table de pique-nique à l'ombre des palmiers ; j'ai remarqué des figures qui lançaient des signaux d'achats sur tous les marchés de l'énergie. Ces signaux me semblaient particulièrement étranges car il est, par exemple, très inhabituel d'obtenir un signal d'achat sur le fioul de chauffage pendant l'été. Cependant, je ne me suis pas posé de question à propos des signaux, et j'ai passé immédiatement des ordres d'achat. Trois jours plus tard, l'irak envahissait le Koweït et les prix du pétrole explosèrent." (p. 199) Cet exemple peut paraître aberrant, la guerre d'irak constituant un exemple parfait de choc réel exogène non anticipable. Malgré tout, l'agent est persuadé du contraire : les cours déterminent endogènement leur dynamique. La montée des prix du pétrole était écrite, et ce quel que soit l'événement réel survenant. Ce type de raisonnement est paradoxal comme pouvait l'être le recours aux taches solaires. Le registre est identique : dès lors que l'évolution des cours semble être explicable au regard de signaux et d'une relation causale, les acteurs peuvent être tentés d'y croire et de l'adopter. 3. CONCLUSION Ce dernier chapitre présentait la spéculation conventionnaliste exogène et endogène. Le spéculateur fonde sa décision spéculative à partir d'une certaine régularité qu'il estime pertinente pour rendre compte de la formation du prix. Il est parfaitement conscient que son anticipation de prix est indépendante de la valeur fondamentale. Il n'en est pas pour autant irrationnel. Il considère que la représentation fondamentaliste n'est pas pertinente pour anticiper le prix futur. p. 201

203 CONCLUSION GÉNÉRALE L'objectif de notre thèse était de donner une explication à des comportements spéculatifs observés couramment sur les marchés financiers, mais dont les outils traditionnels de la science économique avaient du mal à rendre compte. Dans la mesure où la décision spéculative repose sur l'anticipation d'une variation de prix, il importe d'analyser la façon dont le spéculateur a formé son anticipation. Dès lors que son anticipation peut-être justifiée, nous estimons que le comportement du spéculateur est rationnel. Nous avons fondé cette justification sur le critère de rationalité cognitive. Ce critère repose sur la double cohérence entre l'action de l'individu et ses croyances, d'une part, ses croyances et les informations qu'il a utilisées, d'autre part. On parlera de comportement spéculatif rationnel dans la mesure où la construction des anticipations se fait en pleine conformité avec les croyances quant à la formation du prix et avec le signal reçu. Nous avons construit sur cette base une typologie des comportements spéculatifs rationnels (cognitivement), fondée sur la nature du signal utilisé et sur trois modèles de prix, dont nous avons démontré la cohérence. Nous reviendrons dans la première section de cette conclusion sur les différents enseignements micro-économiques auxquels nous sommes parvenus. Dans la deuxième section, nous voudrions proposer quelques pistes permettant de mieux appréhender la dynamique macro-économique à partir des différentes formes de spéculation que nous avons distinguées. Nous proposerons, dans cette optique, différents outils de prévention afin de lutter contre l'instabilité financière provoquée par les mouvements spéculatifs. Enfin, dans une troisième et dernière section, nous dirons quelques mots de nos recherches en cours ou futures. p. 202

204 1. DES ENSEIGNEMENTS MICRO-ECONOMIQUES SUR LE COMPORTEMENT SPECULATIF Nous avons montré l'existence de six comportements spéculatifs pouvant être qualifiés de rationnels (1.1). Nous voudrions ensuite revenir sur la question du mimétisme (1.2.) SIX COMPORTEMENTS SPECULATIFS RATIONNELS Nous avons déterminé six comportements spéculatifs rationnels dont nous rappellerons les caractéristiques : - le comportement fondamentaliste exogène : l agent anticipe une variation de la valeur fondamentale à partir d'un signal exogène. - le comportement fondamentaliste endogène : l agent anticipe une variation de la valeur fondamentale à partir d'un signal endogène. - le comportement stratégique exogène : le stratège a accès à un signal exogène avant les autres et cherche à manipuler les cours afin de réaliser un profit spéculatif maximal. - le comportement stratégique endogène : le stratège est en mesure de faire varier les prix afin que son profit soit maximisé. - le comportement conventionnaliste exogène : l agent anticipe une variation de l opinion du marché qui est fondée sur une régularité et un signal exogène conventionnel. - le comportement conventionnel endogène : l agent anticipe une variation de l opinion du marché qui dépend d'une loi chartiste, à partir de l évolution passée des prix. Notre typologie rend compte de règles d'action rationnelles. On ne peut juger de la rationalité d'une action que par rapport aux croyances auxquelles adhère l'acteur. C'est cette idée de rationalité cognitive que nous avons retenue. La validité intrinsèque du modèle de prix auquel croît le spéculateur est une question différente, beaucoup plus complexe et ouverte, comme le prouvent les débats qui opposent à ce sujet les économistes. Chacun des trois modèles, comme nous l'avons montré, trouve dans la littérature économique des défenseurs célèbres. Le débat sur la supériorité de l'un sur les autres est une question difficile, et non résolue. Notre thèse n'avait pas pour ambition de résoudre ce point, mais seulement de comprendre ce qui se passait dans la tête d'un spéculateur. Nous avons conscience que notre démarche doit avoir des prolongements. Ainsi, les modèles de prix ne peuvent être valides simultanément. On peut alors se demander ce qui se passe si un spéculateur fondamentaliste rencontre un spéculateur p. 203

205 conventionnaliste. Comment se forme alors le prix? Qui a raison? Nous espérons que nos recherches ultérieures permettront de trouver des réponses à ces questions LA QUESTION DU MIMETISME LA NECESSITE DE CONSIDERER LES MOTIVATIONS EX ANTE DE L'ACTION MIMETIQUE Nous voudrions également faire une remarque sur le lien existant entre notre typologie et la question du mimétisme. A l origine, la problématique de notre thèse portait exclusivement sur les décisions mimétiques. Il s est avéré au cours de nos recherches que de nombreux travaux portaient sur les comportements mimétiques et en proposaient des définitions fort différentes. Nous qualifierons de mimétique toute décision (ou action) individuelle consistant à suivre délibérément un signal endogène, ce signal pouvant être un ordre passé par un individu particulier ou le choix majoritaire des acteurs. Cette définition est plus large que celle traditionnellement retenue dans la littérature puisqu'elle intègre non seulement le prix (choix majoritaire), mais aussi les caractéristiques individuelles des passeurs d'ordres (informé, leader d'opinion). L'autre élément important est le caractère délibéré de cette démarche d'imitation. Pour qu'une action spéculative soit mimétique, il est nécessaire que l'anticipation ex ante qui a fondé la décision repose exclusivement sur un signal endogène. Autrement dit, il ne suffit pas de constater une corrélation positive entre la décision d'un individu j en t et l'évolution d'un signal endogène en (t-1), pour prouver la présence d'un comportement mimétique. Le modèle d'hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994], que nous avons présenté dans le chapitre 6, explicite ce point. Il analyse les conséquences de l'arrivée décalée d'une même information sur le comportement des acteurs, en distinguant les informés tôt et les informés tard. Les agents déterminent leur décision en fonction du signal exogène reçu. Leurs anticipations ne sont donc pas mimétiques, alors même que l'on observe une corrélation positive entre l'ordre des informés précoces, qui agissent en t, et l'ordre des informés tardifs qui agissent en (t+1). "With respect to trading strategies, in our model certain investors make traders that are correlated with, but not caused by, other trades and price moves. Traders appear to follow the leader, but this is not a result of imitation. Rather, followers and leaders observe a common signal at different times. Position reversal (which gives the appearance of profit taking) occurs not as a result of favorable price moves or public revelation of private information, but because early-informed traders wish to reduce their position over time to avoid risk.[...] Thus, our model highlightes the crucial distinction between correlation and causation in the analysis of insitutional trading strategies.", p p. 204

206 Ainsi, si a posteriori des décisions financières peuvent sembler mimétiques (par exemple parce que l'on constate une corrélation positive entre les ordres décalés dans le temps), rien ne permet d'en conclure pour autant que ces décisions ont été motivées par des anticipations mimétiques. Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994] offrent un cas exemplaire où l'arrivée décalée dans le temps d'une même information engendre une conclusion erronée quant à l'existence de mimétisme. En conséquence, la construction d'un test sur la présence de mimétisme sur un marché ne pourra, en aucune façon, se fonder seulement sur les volumes (comme le propose Moshetto [1998]). Pour conclure à la présence de mimétisme sur un marché, il est nécessaire de connaître les anticipations des agents et la façon dont elles se sont formées. La difficulté d'accéder à ce type de données a été à l'origine de notre travail de terrain en salle de marché. Il nous a semblé que la seule manière de connaître les motivations ex ante de l'action était d'observer en temps réel les acteurs DIFFERENTES FORMES DE MIMETISME, MODALITES DE CONSTRUCTION DES ANTICIPATIONS Puisqu'une décision sera mimétique dès lors que l'anticipation du prix futur intègre un signal endogène, il convient de préciser les différents types d'anticipations mimétiques. A l instar de l article d Orléan [1994], il nous semble nécessaire de distinguer les mimétismes informationnel, social, stratégique et l'imitation pure. Les trois premières formes de mimétisme caractérisent un comportement individuel, le dernier, un fonctionnement global du marché où tous les acteurs sont mimétiques. Ce dernier cas correspond au modèle autoréférentiel, décrit dans la section 3 du chapitre 2. Le mimétisme informationnel correspond au comportement spéculatif fondamentaliste endogène : l agent estime que le choix des autres est un signal pertinent de la valeur fondamentale. Le recours au signal endogène permet à l'agent d'anticiper l'évolution future de la valeur fondamentale. L'anticipation est de type fondamentaliste et extrapolatif. On retrouve ici tous les modèles abordant les cascades informationnelles et la rationalité informationnelle bayésienne. Le mimétisme social ou conformisme social décrit les situations dans lesquelles l'individu i se conforme aux comportements du groupe, par peur des sanctions qu'il subirait s'il faisait cavalier seul. L'agent suit le choix des autres, même s il estime qu'ils ont tort. Ce type de mimétisme sévit dans la formation conventionnaliste des prix et conduit le spéculateur à suivre le signal conventionnel, même s'il sait que celui-ci est p. 205

207 déconnecté de la valeur fondamentale. Les agents se conforment au comportement collectif non par choix mais par obligation. Cette pression du conformisme apparaît chez Keynes quand il note : "Il ne serait pas raisonnable en effet de payer 25 pour un investissement dont on croît que la valeur justifiée par le rendement escompté est 30, si l'on croit aussi que trois mois plus tard le marché l'évaluera à 20." (p. 170) Elle apparaît aussi dans la construction du consensus qui se forme sur l'évaluation de la valeur fondamentale et que nous avons explicité dans la section 2 du chapitre 1. Le mimétisme stratégique enfin consiste à provoquer des mouvements dès lors que l on sait que sont présents sur les marchés des suiveurs de tendance. Il s agit alors pour le spéculateur de profiter de la présence d agents mimétiques et d attiser des comportements moutonniers. Nous avons présenté ce type de comportement dans le chapitre 6 avec le modèle de De Long et al. [1990b] en présence d'agents naïfs, suiveurs de tendance. Le stratège, parce qu'il provoque des hausses de prix et profite de la présence de suiveurs de tendance, peut être considéré comme mimétique stratégique dans la mesure où son anticipation ex ante est conditionnée par la réaction de certains acteurs à l'évolution d'un signal endogène. L autoréférentialité repose sur l imitation collective et spéculative de tous les acteurs financiers. Il s agit de l allégorie du concours de beauté de Keynes. L imitation est générale et produit, comme nous l avons précisé dans le chapitre 2, une indétermination a priori de l équilibre. Les modèles d'imitation pure avec multiplicité a priori d'équilibres et autoréalisation, tels que ceux développés par Orléan [1986] ou Kirman [1993], s'inscrivent dans ce cadre. Les motivations ex ante conduisant au mimétisme sont donc très diverses et dépendent de la représentation du marché adoptée par l'agent. Le tableau ci-dessous résume les caractéristiques de ces différentes anticipations mimétiques : formes de utilité du signal endogène formation exemples de mimétisme du prix modèles informationnel informe sur l'évolution future de la fondamentaliste cascades informationnelles, valeur fondamentale du fait rationalité bayésienne de la présence d'agents informés social informe sur le signal conventionnel conventionnalistel déterminant l'opinion du marché De Long et al. [1990a] noise trader risk stratégique nature des règles naïves endogènes stratégique De Long et al [1990b] des autres agents p. 206

208 imitation pure saillance à la Schelling autoréférentielle Orléan [1986], Kirman [1993] La distinction des trois logiques de formation du prix nous permet de donner un cadre général unique de compréhension des différentes raisons qui amènent un agent à recourir à une anticipation de type mimétique. Il convient de remarquer que Keynes dans le chapitre 12 utilise indistinctement ces différentes formes comportementales sans en préciser les différences. Cet amalgame explique, selon nous, la difficulté de rendre compte dans un modèle unique de l'analyse keynésienne de la spéculation et de la diversité des travaux se réclamant de Keynes. 2. QUELS ENSEIGNEMENTS EN MATIERE DE DYNAMIQUE MACRO-ECONOMIQUE? L'approche qui a été suivie tout au long de cette thèse est résolument théorique et micro-économique. Malgré tout, il nous semble intéressant de réfléchir à certains enseignements macro-économiques liés à l'existence de différentes formes de spéculation. Ce passage du niveau micro-économique au niveau macro-économique suppose que les demandes agrégées des spéculateur peuvent s'exprimer selon l'un des six comportements spéculatifs. Nous sommes conscients que notre travail de thèse ne permet en aucune façon de justifier ce passage. Nous voudrions seulement dans cette conclusion rapprocher nos hypothèses comportementales de modèles macroéconomiques de bulles spéculatives déjà existants. Tous ces modèles partent de la définition des bulles rationnelles proposée par Blanchard, Watson [1982]. Le prix (Pt) est supposé déterminé à partir de la somme actualisée 127 au taux constant (r) des dividendes (Dt) : P t e r E t D t P t 1 (1) où Et(.) est l'anticipation conditionnelle aux informations en t. P t pv est la valeur fondamentale, soit : P pv r s t1 t e E D t (2) t s s t P t pv est une solution de (1) : le prix égalise alors la valeur fondamentale, conformément au modèle fondamentaliste. Cette solution respecte la condition de transversalité : lim s e rs E t P s 0 (3) 127 Nous avons jusque là considéré l'actualisation en temps discret. L'équation (1) se place en temps continu. p. 207

209 Il existe toutefois une infinité d'autres solutions satisfaisant à (1). Ainsi, on considère une séquence de variables aléatoires B t telles que : B t e r E t t 0 (4) B t 1 On peut constater que P t P t pv B t est une solution de (1). Le prix qui s'établit n'est plus égal à la valeur fondamentale ( P t pv ). Il intègre une variable supplémentaire (Bt), appelée bulle. Cette solution (4) viole clairement la condition de transversalité dès lors que Bt est différent de 0. La nature de la bulle dépend de la définition de Bt. Historiquement, les premiers modèles de bulles (à taches solaires) 128 ont fait dépendre Bt d'éléments indépendants de la valeur fondamentale. Les bulles étaient qualifiées d'"exogènes" ou extrinsèques. Un second courant avec bulle dite "endogène" 129 dans lequel la bulle est alimentée en partie (dans le cas des bulles dites d'état) ou totalement (dans le cas de bulle intrinsèque 130 ) par le fondamental s'est ensuite développé. Enfin, une dernière catégorie de bulles fait dépendre Bt de l'évolution du prix passé : il s'agit des bulles sur prix (price-bubble) 131. Le rapprochement de ces modèles avec les différents types de spéculation que nous avons définis nous a semblé pertinent. Nous ne détaillerons pas ces modèles et renvoyons pour une présentation détaillée à la lecture des articles cités en note SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE ET BULLES INTRINSEQUES LE MODELE DE BULLE INTRINSEQUE : FROOT ET OBSTFELD [1991] Les bulles intrinsèques se forment à partir des fondamentaux exogènes de l'économie. Froot et Obstfeld [1991] écrivent (p ) : "the bubbles we examine are driven exclusively -albeit nonlinearly- by the exogenous fundamental determinants of asset prices. For this reason, we refer to these bubbles as "intrinsic". One striking property of an intrinsic bubble is that, for a given level of exogenous fundamentals, the bubble will remain constant over time : intrinsic bubbles are deterministic functions of fundamentals alone. Thus, this class of bubbles predicts that stable and highly persistent fundamentals lead to stable and highly persistent over- or under evaluation. I addition, these bubbles can cause asset prices to "overreact" to changes in fundamentals." 128 Voir Azariadis [1995] et chapitre 3 de notre thèse. 129 Pour une revue de la littérature sur les bulles d'état, voir Morel [1997]. 130 Voir Froot, Obstfeld [1991, Ikeda, Shibata [1992], Artus, Kaabi [1994]. 131 Flood, Garber [1980]. p. 208

210 Les auteurs précisent ensuite : "It turns out that the component of prices not explained by the simple present-value model is highly positively correlated with dividends, as an intrinsic bubble will predict. As a result, an intrinsic bubble fits well both the bull market of the 1960's, a period of high and rising real dividends, and the market decline of the early 1970's." Il y aura bulle intrinsèque si le prix diffère de la valeur fondamentale et que le terme Bt est une fonction des fondamentaux (ici des dividendes). Dans la mesure où l'on a fait l'hypothèse que les prix ne dépendaient que des dividendes, les auteurs vont s'attacher à démontrer qu'il existe une solution à (1), déterminée à partir des seuls dividendes, mais qui ne correspond pas à la somme actualisée des dividendes (2). Ils déterminent le prix d'équilibre suivant : PD t P pv t BD t D t cd t (5) L'équation (5) contient une bulle pour c différent de 0 et ne respecte pas la condition de transversalité. Le prix d'équilibre, même s'il est déterminé uniquement à partir des dividendes, peut diverger de la valeur fondamentale. On a donc affaire à ce que Froot et Obstfeld nomment une bulle intrinsèque à savoir un prix d'équilibre qui ne dépend que de fondamentaux et qui pourtant ne correspond pas à la valeur fondamentale. "We call such bubbles "intrinsic" because their dynamics are inherited entirely from those of the fundamentals. An intrinsic bubble is constructed by finding a nonlinear function of fundamentals that satisfies (4)." (p. 1192) SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE ET OUTILS DE PREVENTION La spéculation fondamentaliste exogène repose sur l'anticipation d'une variation attendue de la valeur fondamentale à partir de signaux exogènes. Nous retrouverons le cadre décrit par Froot et Obstfeld dès lors que ces signaux sont les dividendes et que les agents se méprennent sur l'évolution de ces dividendes. La bulle intrinsèque se forme parce que les gens surestiment la rentabilité attendue de l activité productive de la firme. Les agents fondent leur anticipation sur un scénario optimiste pendant la formation de la bulle, puis révisent considérablement à la baisse lors du krach. Un indicateur de fragilité financière dans ce type de situation consiste à vérifier le bienfondé des hypothèses retenues pour fonder l évaluation de la firme. Quand les hypothèses de croissance justifiant le cours sont excessives, la probabilité d un krach à un horizon court serait forte. p. 209

211 Le cas des Valeurs Internet constitue une illustration de ce type de fragilité potentielle sur un marché. Nous avons noté dans le chapitre 1 la difficulté d'évaluer une activité innovante et l'impossibilité de discriminer a priori un scénario plutôt qu'un autre. Toutefois, certains scénarios s'avèrent plus vraisemblables que d'autres. Notamment, si pour justifier le niveau des cours en terme de valeur fondamentale, il s'avère nécessaire de retenir des hypothèses excessivement optimistes, des doutes peuvent apparaître quant aux bien-fondés des estimations fondamentalistes. Ainsi, Orléan [1999] constate : "C'est ainsi qu'amazon pour justifier une valeur de marché qui atteint $20 milliards devrait faire des profits d'un milliard de dollars, alors que le total de ses ventes pour l'année 1998 n'est que de $ 600 millions. Or, même si le secteur du commerce électronique connaît des taux de croissance impressionnants, on ne voit pas comment la profitabilité des firmes pourrait suivre sur le long terme une telle tendance." (Orléan [1999] p. 146) La spéculation fondamentaliste exogène permet de rendre compte de la formation de bulles intrinsèques sur un marché. La fragilité financière naît de la surestimation de la valeur fondamentale de la firme par les agents. Dans cette situation, les autorités de surveillance doivent vérifier la vraisemblance du consensus qui se forme dans l'évaluation des fondamentaux. Ce point va dans le sens du rapport Davanne [1998] qui soulignait : "Cette question des modèles de valorisation utilisés, de leur cohérence et de leur robustesse, est ainsi très importante même si, de par se grande technicité, elle ne se situe pas au centre des discussions internationales actuelles.[...] Au total, par une production économique et statistique accrue, la sphère publique peut espérer encourager le développement de meilleurs modèles de valorisation des actifs financiers." (rapport Davanne [1998], p ) 2.2. SPECULATION FONDAMENTALISTE ENDOGENE ET BULLES MIMETIQUES La spéculation fondamentaliste endogène intègre les prix pour évaluer les changements futurs de la valeur fondamentale. Nous avons détaillé dans le chapitre 5 les conditions dans lesquelles une bulle pouvait survenir suite à la présence d agents hétérogènes dont les motivations ne sont plus connectées directement à la valeur fondamentale. Il est possible de spécifier le paramètre de bulle comme une fonction dépendant du contenu informatif du prix (la capacité du prix à révéler la valeur fondamentale VFt) et de la proportion µ d'agents mimétiques (ou autres non informés exogènes) sur un marché. p. 210

212 Pour mesurer la fragilité financière potentielle dans ce type de situation, il est important de connaître la nature des agents présents sur un marché. L'accès aux motivations des ordres (recherche de liquidité, couvertures de position, ordres spéculatifs) permettrait aux agents d interpréter correctement les mouvements de prix et limiterait les mouvements moutonniers excessifs à la hausse ou à la baisse. Cette solution, connue sous l'appellation de "sunshine trading" avait déjà été préconisée par Grossman [1988] et Genotte, Leland [1990] SPECULATION STRATEGIQUE ET DECONNEXION A COURT TERME La spéculation stratégique (exogène ou endogène) repose sur l existence d un pouvoir de marché exercé par un individu (ou un groupe d individus) à même de manipuler transitoirement les cours. Les déconnexions du prix de la valeur fondamentale sont délibérées et généralement à court terme SPECULATION CONVENTIONNALISTE ET BULLES La spéculation conventionnelle présuppose que les cours évoluent indépendamment de la valeur fondamentale. Le lien entre le prix et la valeur fondamentale n étant plus présupposé, la survenance d une bulle est une occurrence normale de la dynamique spéculative. Dans le cas du recours à un signal conventionnel exogène, la bulle sera du type "exogène", ou à tache solaire 132. Le paramètre de bulle peut s'exprimer en fonction du signal conventionnel exogène retenu par les agents : B t B t L'instabilité du marché sera d'autant plus grande que la loi du signal est fortement déconnectée de celle de la valeur fondamentale. Les autorités financières dans cette situation ont un rôle informatif à jouer en proposant des indicateurs propres, même si ceux-ci vont à l'encontre de ceux adoptés par l'opinion du marché. "Les autorités pourraient même décider d'être plus directives pour encourager une meilleure prise en compte du long terme par les investisseurs privés. Les services d'études économiques des grandes banques internationales pourraient avoir l'obligation de fournir leurs prévisions sur les fondamentaux économiques [...] : taux de changes d'équilibre de long terme, à la tendance longue du PIB (5 ans et Voir chapitre 7. p. 211

213 ans), des profits et de l'inflation pour les pays dans lesquels ces institutions ont des activités significatives." (Davanne [1998], p. 124) Dans le cas des signaux conventionnels endogènes, la spéculation qui sévit peut donner lieu à la production d'une mania. Nous avons présenté le modèle de bulle de Churning Bubble de Allen et Gorton [1993] pour expliquer les motivations des acteurs. Le modèle de price-level bubble (Flood, Garber [1980]) constitue une autre illustration macro-économique de ce type de spéculation. Le modèle de Flood et Garber considère l'hyperinflation allemande comme une bulle monétaire. Il semble toutefois possible d'étendre leurs résultats au cas du marché action avec spéculation conventionnaliste endogène. Le prix évolue en fonction des seules anticipations des acteurs construites à partir de l'évolution passée du prix. Il est possible d'exprimer le paramètre de bulle en fonction des prix passés, soit : B t B P t 1,P t 2,... Lorsque sévit une spéculation de type conventionnaliste endogène, l'engouement collectif est tel que les acteurs ne s'intéressent plus à la valeur fondamentale et espèrent seulement trouver un acheteur à la période suivante. Dans ce type de situation, l'intervention des autorités financières est illusoire, puisque le moteur même de l'augmentation des prix n'est pas du ressort économique. Il est intéressant de noter que lors des grandes mania, comme la Compagnie du Mississippi, le krach de 1929 ou plus récemment la fameuse intervention de Greenspan sur l'exubérance des marchés, des voix s'étaient fait entendre pour souligner le niveau excessif des cours. Law lui même regrettait et critiquait ouvertement la surévaluation des titres de la Compagnie du Mississippi entre novembre et mars 1720, estimant qu'il s'agissait d'un engouement collectif excessif. Au printemps 1929, le Federal Reserve Board annonça une hausse possible des taux d'intérêt afin d'arrêter le boom. La hausse s'interrompit quelque temps puis repartit. Galbraith [1992] remarque : "Cette initiative de la Banque Centrale fut considérée comme un acte de sabotage économique. Charles E. Mitchell, qui présidait la National City Bank et "chevauchait" lui-même la "vague de la hausse", intervint pour contrer la menace. "Nous estimons, dit-il au nom de sa banque dans un communiqué d'une arrogance inouïe, que nous avons une obligation qui l'emporte sur n'importe quelle mise en garde de la Federal Reserve ou autre considération : éviter toute crise dangereuse sur le marché financier." [...] L'effet fut plus que satisfaisant : le marché redécolla. pendant les trois mois d'été, la hausse des cours surpassa l'ensemble de la progression, tout à fait impressionnante, qu'ils avaient connue sur toute l'année précédente." (Galbraith [1992], p. 76) p. 212

214 Dans toutes ces situations, l'intervention officielle fut vaine : tant que les agents sont convaincus que l'opinion du marché restera haussière, ils ont intérêt à acheter. Le krach apparaît comme l'instant de remise en cause de la convention haussière sur les prix. Il dépend des croyances spéculaires de tous les agents. Il s'agit donc d'une phase autoréférentielle du prix, indéterminé a priori. La date exacte de survenance d'un krach dans ce type de mania semble difficilement contrôlable, d'autant encore une fois que chacun a intérêt à ce que la hausse continue. Le rôle des autorités financières dans cette situation se cantonne à informer de la possibilité de krach. Elles pourraient inciter les investisseurs à effectuer des provisions pour risque au cas où surviendrait le krach. Pour conclure cette mise en perspective de nos résultats micro-économiques avec la dynamique macro-économique des marchés, le tableau ci-dessous regroupe les différentes formes de bulles, suivant la typologie des décisions spéculatives : Fondamentaliste Stratégique Conventionnaliste P=V.F. P = F(demandes S, N) P = opinion du marché Exogène Bulles intrinsèques Déconnexion à court terme Bulles rationnelles par délit d'initié Froot, Obstfeld [1991] Blanchard, Watson [1982] Endogène Bulles mimétiques Déconnexion à court terme Mania déconnexion cyclique par manipulation délibérée des cours Churning Bubble Lee [1998] (Allen, Gorton [1993]) 3. NOS PERSPECTIVES DE RECHERCHES ULTERIEURES OU EN COURS Nous souhaiterions poursuivre notre travail de recherche sur la spéculation en vérifiant le bien-fondé de nos hypothèses comportementales. Deux directions nous semblent intéressantes. La première, de nature empirique, vise à procéder à de nouvelles observations du processus décisionnel des spéculateurs. La seconde consiste à retrouver la dynamique macro-économique créée par les six comportements micro-économiques que nous avons définis, à travers des simulations APPROCHES EMPIRIQUES p. 213

215 Notre thèse est essentiellement théorique. Elle fonde un cadre normatif et descriptif permettant de comprendre les décisions des agents. Nous souhaitons poursuivre cette recherche dans la suite de nos travaux et cela dans trois directions : en recourant à l'économie expérimentale, en procédant à des comparaisons historiques et enfin en poursuivant un travail d'interviews. L'économie expérimentale connaît un essor très important aux États-Unis depuis une vingtaine d'années, avec notamment les travaux de Vernon Smith 133. Elle consiste, à l'instar des travaux de psychologie expérimentale, à recréer au sein d'un laboratoire le cadre décisionnel de l'agent. L'objectif de ces expériences peut différer : tester une théorie et explorer éventuellement les raisons de sa non validité, établir des régularités empiriques en vue de développer de nouvelles théories, comparer l'effet de règles institutionnelles ou d'environnement différents sur l'action des individus ou la formation des prix, tenter de découvrir les origines de certaines formes institutionnelles (Smith [1994]). Ces travaux ont donné lieu à la constitution de l'arizona Stock Exchange (AZX) en 1988, marché virtuel expérimental auquel sont dorénavant connectés des milliers d'américains. Les expériences de Smith et al. [1988] ou Noussair, Robin et Ruffieux [2000] ont montré l'apparition quasi-systématique de bulles. Ce cadre expérimental permet d'analyser le fonctionnement in situ des acteurs et de renouveler les hypothèses comportementales si tant est que le modèle standard s'avère incapable de rendre compte du fonctionnement effectif de ces marchés. Il nous semble parfaitement adapté à notre démarche et nous souhaiterions vérifier la pertinence de notre typologie à l'aide de cet outil. La confrontation de notre typologie aux crises financières historiques nous semble aussi très importante. En particulier, nous souhaiterions analyser le déroulement des crises, comme des transformations comportementales des spéculateurs. Dans la première phase, on assisterait à une spéculation fondamentaliste exogène, qui se transformerait dans le temps en une spéculation conventionnaliste endogène. Enfin, nous souhaiterions poursuivre notre travail de terrain, en observant notamment les traders individuels on line SIMULATIONS Le recours à des simulations nous semble pertinent pour expliciter certaines configurations du marché mais aussi appréhender l'évolution des comportements spéculatifs dans le temps. La question de l'apprentissage, que nous avons très peu 133 Pour une présentation générale des travaux en économie expérimentale, voir Smith [1994]. p. 214

216 abordé, pourrait être traitée comme une dynamique endogène propre aux rationalités spéculatives. Nous avons débuté des recherches dans cette voie. Nous nous sommes intéressés en particulier à la situation d'un spéculateur fondamentaliste devenu stratégique en apprenant la présence de chartistes, qui redevient ensuite fondamentaliste quand il estime les prix trop éloignés de la valeur fondamentale. Cette direction de recherche nous permettrait de répondre à certains interrogations que nous avons soulevées, quant à la domination de certaines formes de spéculation par exemple. De plus, elle permettrait de saisir une évolution intrinsèque des comportements spéculatifs, évolution indépendante de la survenance de chocs exogènes. p. 215

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