Comment et pourquoi les Investissements Directs à l'étranger dans les Petites Places Financières Internationales favorisent les exportations

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1 Comment et pourquoi les Investissements Directs à l'étranger dans les Petites Places Financières Internationales favorisent les exportations Un Rapport rédigé par Europe Economics pour le Forum des Places Financières Internationales Europe Economics Chancery House Chancery Lane London WC2A 1QU Tél : (+44) (0) Fax : (+44) (0) Novembre 2011

2 Table des Matières RÉSUMÉ INTRODUCTION... 4 Tendances récentes des IDE vers les PPFI CE QUE LA THÉORIE PRÉDIT CONCERNANT L'IMPACT DES IDE... 9 Théorie classique des flux de capitaux... 9 Déséquilibre dans les flux de capitaux Flux soudains de capitaux Remarque sur les coûts d'opportunité RÉSULTATS EMPIRIQUES SUR LA RELATION ENTRE LES IDE DANS LES PPFI ET LES EXPORTATIONS Analyse empirique Interprétation intuitive des résultats Conclusion ANNEXE 1 : BRÈVE REVUE DE LA LITTÉRATURE CRITIQUANT ET DÉFENDANT LA POSITION CLASSIQUE SUR LES FLUX DE CAPITAUX IDE et impacts économiques : quelques objections IDE et PPFI BIBLIOGRAPHIE ANNEXE 2 : LE MODÈLE DE GRAVITÉ

3 RÉSUMÉ 1 Dans cet article, nous examinons des arguments théoriques et des résultats empiriques au sujet de l'impact des capitaux investis à l'étranger, notamment des principaux pays de l'ue vers les petites places financières internationales (PPFI), sur les exportations. 2 Nous regardons de plus près les IDE provenant d'allemagne, de France et du Royaume-Uni, les trois plus grandes économies de l'union Européenne, vers un sous-ensemble particulier de PPFI : Jersey, Guernesey, les Îles Caïmans, les Bermudes et les Îles Vierges Britanniques. 3 Nous montrons que les théories économiques standard prédisent que le pays domestique gagne à exporter du capital. 4 Nous nous intéressons aux coûts d'opportunité (est-ce que les coûts des IDE l'emportent sur les bénéfices tirés d'une augmentation des exportations?) aussi bien qu'aux bénéfices bruts. 5 Nous employons le modèle de gravité du commerce international et des flux de capitaux pour tester l'hypothèse selon laquelle, plus le montant des IDE vers un pays est grand, plus on peut s'attendre de même à ce que les exportations soient importantes. 6 Nous trouvons qu'à la fois les théories standard et les résultats empiriques suggèrent que les investissements directs à l'étranger (IDE) vont de pair avec des augmentations des exportations. Nous trouvons aussi que des changements dans le montant des IDE vers les PPFI ont tout autant d'effet sur les exportations que des changements dans le montant des IDE vers d'autres juridictions. En outre, les PPFI attirent plus d'ide que les autres juridictions, par rapport à leur taille et à d'autres caractéristiques, d'où une plus grande capacité totale de leur part à générer des exportations. 7 Nous concluons que l'allemagne, la France et le Royaume-Uni s'en porteraient moins bien, en termes de promotion des exportations, en réallouant les IDE des PPFI vers les non-ppfi ; et s'en porteraient moins bien, en termes de mise en valeur des exportations pour promouvoir l'emploi et la prospérité, en interrompant les IDE destinés aux PPFI, exigeant au lieu de cela qu'ils soient investis dans leur propre pays d'origine. 3

4 1 INTRODUCTION 1.1 Dans cet article, nous examinons des arguments théoriques et des résultats empiriques au sujet de l'impact des capitaux investis à l'étranger, notamment des principaux États membres de l'ue vers les petites places financières internationales (PPFI), sur les exportations. Nous trouvons qu'à la fois les théories standard et les résultats empiriques suggèrent que les investissements directs à l'étranger (IDE) vont de pair avec des augmentations des exportations. Nous trouvons aussi que des changements dans le montant des IDE vers les PPFI ont tout autant d'effet sur les exportations que des changements dans le montant des IDE vers d'autres juridictions. En outre, les PPFI attirent plus d'ide que les autres juridictions, par rapport à leur taille et à d'autres caractéristiques, d'où une plus grande capacité totale de leur part à générer des exportations. 1.2 En quoi est-ce important? Eh bien, parmi certains responsables politiques et faiseurs d'opinion européens, il règne une suspicion à l'égard des IDE sortant de l'ue. Certains semblent croire que l'ue «perd», en quelque sorte, les capitaux qu'elle exporte. L'idée semble être que, si les capitaux sont investis à l'intérieur de l'ue disons en Allemagne, en France, ou au Royaume-Uni alors ils financent des investissements dans les machines et dans les entreprises, engendrant ainsi la prospérité. À l'inverse, cette croyance imagine que, si ces capitaux quittent l'ue, alors ces investissements ont lieu autre part, et les emplois et la prospérité sont créés ailleurs, au détriment de l'ue. 1.3 Nous allons montrer dans cet article que cette idée est fausse, à la fois en théorie et en pratique. Qui plus est, nous allons montrer que, si on accepte la proposition générale selon laquelle le commerce international et les investissements internationaux bilatéraux sont, au moins en moyenne, réciproquement avantageux (c'est-à-dire que le commerce et les flux internationaux de capitaux ont tendance à générer de la prospérité), alors les flux de capitaux vers les PPFI doivent (au moins en ce sens) être nettement avantageux, car ils génèrent plus de bénéfices en moyenne que le reste du monde. Plus précisément, la thèse centrale de cet article est que la théorie des avantages comparatifs par le commerce implique qu'une opportunité disponible pour des investissements externes est susceptible, en principe, de générer des bénéfices pour les pays exportateurs de capitaux. En outre, nous présenterons pour notre raisonnement des preuves démontrant que les capitaux transitant par les PPFI apportent une certaine valeur ajoutée pour les économies du Royaume-Uni, de l'allemagne et de la France en comparaison à d'autres destinations d'investissement. 1.4 Nous allons débuter en nous intéressant à la théorie qui explique comment les IDE favorisent les exportations. Puis nous verrons comment cette théorie s'applique en pratique aux PPFI. Pour rendre le cas plus concret, nous concentrerons par la suite une grande part de l'analyse sur les IDE provenant d'allemagne, de France et du Royaume-Uni, les trois plus grandes économies de 4

5 l'union Européenne, vers un sous-ensemble particulier de PPFI : Jersey, Guernesey, les Îles Caïmans, les Bermudes et les Îles Vierges Britanniques (bien que nous tenions compte aussi d'un certain nombre d'autres juridictions). Ces cinq PPFI forment un groupe naturel à étudier, puisqu'ils sont de taille similaire (les problèmes pourraient être légèrement différents par exemple si on considérait Hong Kong ou Singapour) et qu'ils ont un État de droit et un cadre réglementaire bien développés. Les places britanniques offshore étudiées ici affichent un haut degré de conformité avec les normes réglementaires internationales. Le Programme d'évaluation de la Stabilité du Système Financier (PESF) du FMI pour les Bermudes, les Îles Vierges Britanniques, les îles Caïmans, Jersey et Guernesey constate des normes de réglementation et de supervision financière élevées. Jersey est notée comme la juridiction la plus conforme aux normes internationales contre le blanchiment d'argent, et les îles Caïmans se classent aussi dans le quartile supérieur de l'évaluation menée par le Groupe d'action Financière sur la lutte contre le blanchiment d'argent. Les cinq juridictions mentionnées ci-dessus ont en grande partie mis en œuvre la norme internationale sur la transparence et l'échange d'informations fiscales et sont des participants actifs au programme du Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements. 1 1 Bibliographie : «Bermuda: Assessment of Financial Sector Supervision and Regulation», Rapport des pays membres du FMI N 08/336, Octobre 2008 Bermuda Monetary Authority, Anti-Money Laundering, Supervision & Regulation, «Bermuda Peer Review Report», Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements en matière fiscale, Septembre 2010 «British Virgin Islands Supplementary Report», Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements en matière fiscale, 26 Oct 2011 «British Virgin Islands: Mutual Evaluation Report Anti-Money Laundering and Combating the Financing of Terrorism», the Caribbean Financial Action Task Force (CFATF), 21 Novembre 2008 «British Virgin Islands: Financial Sector Assessment Program Update», Rapport des pays membres du FMI N 10/323, Octobre 2010 «Cayman Islands: Off-Shore Financial Center Assessment Update Assessment of Financial Sector Supervision and Regulation», Rapport des pays membres du FMI N 09/323, Décembre 2009 «Cayman Islands, Supplementary Report», Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements en matière fiscale, 12 Septembre 2011 «Cayman Islands: Report on the Observance of Standards and Codes, FATF Recommendations for Anti-Money Laundering and Combating the Financing of Terrorism», Rapport des pays membres du FMI N 09/324, Décembre 2009 «Cayman Islands: Mutual Evaluation/Detailed Assessment Report Anti-Money Laundering And Combating the Financing Of Terrorism», Caribbean Financial Action Task Force (CFATF), 23 Nov 2007 «Guernsey: Financial System Stability Assessment Update», Rapport des pays membres du FMI N 11/1, Janvier 2011 «Guernsey Peer Review Report Phase 1, Legal and Regulatory Framework», Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements en matière fiscale, 27 Janvier «Guernsey: Detailed Assessment Report on Anti-Money Laundering and Combating the Financing of Terrorism», Rapport des pays membres du FMI N 11/12, Janvier 2011 «Jersey: Financial Sector Assessment Program Update Financial System Stability Assessment», Rapport des pays membres du FMI N 09/282, Septembre 2009 «Jersey: Detailed Assessment Report on Anti-Money Laundering and Combating The Financing of Terrorism», IMF 21 Août 2009 «Peer Review Report of Jersey - Combined Phase 1 + Phase 2», Forum Mondial de l'ocde sur la transparence et l'échange de renseignements en matière fiscale, 26 Oct 2011 «Summary of Rating of current compliance with FATF 40+9 recommendations», Jersey Finance, Mars

6 Tendances récentes des IDE vers les PPFI 1.5 Avant de continuer, nous avons d'abord besoin d'établir une définition des PPFI. En ce qui concerne les parties empiriques de cette étude, et étant donné que la plupart des données utilisées proviennent d'eurostat, nous avons emprunté la même classification (telle qu'elle est décrite dans le vade-mecum de la balance des paiements 2 ) qui contient 38 pays. 3 Cependant, nous insistons sur le fait que les PPFI, qui retiennent ici notre attention, sont ceux qui sont par nature des intermédiaires ou des conduits de capitaux dans l'économie mondiale. En raison des tailles de leurs marchés domestiques et de leur spécialisation dans l'offre de services financiers internationaux sophistiqués et dans la facilitation de transactions transfrontalières, on peut s'attendre à ce que les IDE se dirigeant vers eux soient réacheminés vers d'autres bénéficiaires (finaux) d'ide. 1.6 Considérons les IDE provenant de nos trois États membres de l'ue (Allemagne, France et Royaume-Uni) avec ceux des États-Unis. La part d'ide allant vers les PPFI est significative, notamment quand on considère la petite taille des économies des PPFI. Il existe un certain nombre de tendances intéressantes. La France et l'allemagne investissent des montants totaux similaires, et seulement une petite part du total des IDE (2 à 4%) va vers des PPFI (Figure 1.1). Il semblerait ainsi que si l'allemagne et la France s'inquiétaient de ce que les IDE ne soient pas productifs, on s'attendrait à ce que leurs inquiétudes principales résident ailleurs que dans les PPFI. 1.7 Le Royaume-Uni, d'un autre côté, investit un montant total beaucoup plus important, et, de manière intéressante, la part des PPFI dans ces investissements est passée de moins de 10% dans les années 1990 à 20% à la fin des années En effet, la plus grande partie de l'augmentation des IDE provenant du Royaume-Uni entre 2002 et le milieu de la décennie 2000 a été dirigée vers les PPFI! 2 3 Le vade-mecum de la BP reflète les critères établis dans la Réglementation (CE) N 184/2005 du Parlement Européen et du Conseil du 12 Janvier 2005 sur les statistiques de la Communauté concernant la balance des paiements, le commerce international dans les services et les investissements directs à l'étranger (Réglementation de la BP) et dans la Réglementation (CE) N 716/2007 du Parlement Européen et du Conseil du 20 Juin 2007 sur les statistiques de la Communauté sur la structure et l'activité des filiales étrangères (Réglementation FATS). Le vademecum est disponible sur La liste des pays contient l'andorre, Antigua-et-Barbuda, Anguilla, les Antilles néerlandaises, la Barbade, le Bahreïn, les Bermudes, les Bahamas, Belize, les Îles Cook, la Dominique, la Grenade, Guernesey, Gibraltar, Hong Kong, l'île de Man, Jersey, la Jamaïque, Saint-Christophe-et-Niévès, les Îles Caïmans, le Liban, Sainte-Lucie, le Liechtenstein, le Liberia, les Îles Marshall, Montserrat, les Maldives, Nauru, Niué, le Panama, les Philippines, Singapour, les Îles Turqueset-Caïques, Saint-Vincent-et-les-Grenadines, les Îles Vierges Britanniques, les îles Vierges des États-Unis, le Vanuatu et les Samoa. 6

7 Billion EUR Figure 1.1 : IDE vers les PPFI vs IDE vers les non-ppfi 1,500 FRA 1, GER 1,500 1, UK 1,500 1, Non-SIFC SIFC Note : FRA pour France, GER pour Allemagne, UK pour Royaume-Uni ; SIFC = PPFI, non-sifc = non-ppfi. Les montants sont exprimés en milliards d euros. 1.8 Il existe certaines similitudes dans les pays de destination au niveau des États membres de l'ue. Pour l'allemagne et la France, Hong Kong et Singapour ont été les destinations les plus populaires en 2009, alors que pour le Royaume-Uni, Hong Kong a été la destination privilégiée (plus de 30 Mds ), et Singapour n'atteint que la sixième place. Le Royaume-Uni a investi aussi des montants assez importants dans les Îles Caïmans, Jersey, les Bermudes et Guernesey. 7

8 HK KY JE BM GG SG IM GI VG PH TC BS AG BZ BB PA BH JM LB VU LR LI AN SG HK PH LI VU VG TC PA LR LB KY JM JE IM GI GG BZ BS BM BH BB AN AG Billion EUR HK SG BM JE PH BS LB VG AN PA KY BB LR VU TC LI JM IM GI GG BZ BH AG Figure 1.2 : les PPFI, destinations d'ide (2009) 6 FRA GER UK Note : AD pour l'andorre, AG pour Antigua-et-Barbuda, AI pour Anguilla, AN pour les Antilles néerlandaises, BB pour la Barbade, BH pour le Bahreïn, BM pour les Bermudes, BS pour les Bahamas, BZ pour Belize, CK pour les Îles Cook, DM pour la Dominique, GD pour la Grenade, GG pour Guernesey, GI pour Gibraltar, HK pour Hong Kong, IM pour l'île de Man, JE pour Jersey, JM pour la Jamaïque, KN pour Saint-Christophe-et-Niévès, KY pour les Îles Caïmans, LB pour le Liban, LC pour Sainte-Lucie, LI pour le Liechtenstein, LR pour le Liberia, MH pour les Îles Marshall, MS pour Montserrat, MV pour les Maldives, NR pour Nauru, NU pour Niué, PA pour le Panama, PH pour les Philippines, SG pour Singapour, TC pour les îles Turques-et-Caïques, VC pour Saint- Vincent-et-les-Grenadines, VG pour les Îles Vierges Britanniques, VI pour les îles Vierges des États-Unis, VU pour le Vanuatu et WS pour les Samoa ; FRA pour France, GER pour Allemagne, UK pour Royaume-Uni. Les montants sont exprimés en milliards d euros. 1.9 Par la suite, notre analyse empirique se focalisera sur cinq PPFI assez similaires : les Bermudes, les Îles Caïmans, Jersey, Guernesey et les Îles Vierges Britanniques Les montants des IDE vers les PPFI en provenance de France et d'allemagne et en particulier les cinq PPFI sur lesquels nous nous penchons sont restés assez stables par rapport au montant total des IDE pendant les années En revanche, les montants des IDE en provenance du Royaume-Uni vers les PPFI ont augmenté, jusqu'à 2007 notamment, diminuant quelque peu durant la crise financière. 8

9 2 CE QUE LA THÉORIE PRÉDIT CONCERNANT L'IMPACT DES IDE 2.1 Dans cette section nous montrons que les théories économiques standard prédisent que le pays domestique gagne à exporter du capital. Cela tient en deux aspects. Premièrement, dans la mesure où les flux de capitaux sont équilibrés (c'est-à-dire les sorties de capitaux sont contrebalancées par les entrées de capitaux), les flux internationaux de capitaux sont étroitement analogues au commerce international. Et quand les flux de capitaux sont déséquilibrés notamment quand les sorties de capitaux dépassent les entrées de capitaux alors les exportations de capitaux encouragent une augmentation des exportations de biens et services. Théorie classique des flux de capitaux 2.2 Voici le point-clé au centre de la théorie qui suit. Supposez que quelqu'un s'oppose à l'exportation de biens et de services sur les bases que ceux-ci ont été produits grâce à des efforts et des dépenses à l'intérieur du pays domestique alors que maintenant ce sont des étrangers qui jouissent de leur consommation. La plupart des gens s'apercevraient rapidement que cette idée est fausse, parce qu'en échange des produits exportés, le pays domestique reçoit de l'argent les exportations ne sont pas perdues ; elles sont échangées. De plus, la plupart des gens sont familiers à l'idée que, du moins quand le commerce international est «équilibré» (les exportations sont égales aux importations), il y va de l'intérêt réciproque de ceux concernés chaque pays peut exploiter son «avantage comparatif» et la situation globale qui en résulte est plus efficace (la production est plus importante et les consommateurs reçoivent des biens et des services qu'ils préfèrent, à des prix plus bas). 2.3 De manière similaire, c'est une erreur d'imaginer que les exportations de capitaux sont d'une certaine façon «perdues». Ils sont en réalité échangés. Quand les citoyens d'un pays (par exemple la Grande-Bretagne, la France ou l'allemagne) investissent des capitaux à l'étranger (par exemple dans un PPFI), ils prétendent à des retours sur cet investissement. Ces rendements retournent au pays comme des dividendes ou des intérêts. Les capitaux ne sont donc pas «perdus» ils travaillent pour les citoyens du pays domestique, générant de la richesse pour eux. Et, bien sûr, puisqu'ils deviennent plus riches grâce à de tels échanges, ils ont alors plus de ressources à investir, créant davantage d'emplois et de prospérité chez eux. 2.4 D'une manière similaire à ce qui s'applique au commerce, le concept de flux de capitaux internationaux (investir à l'étranger et recevoir de l'étranger des investissements) autorise l'emploi de la théorie des avantages comparatifs. Considérez le cas dans lequel les sorties de capitaux sont parfaitement contrebalancées par les entrées de capitaux. Supposons que nous soyons en présence de deux pays, A et B, entre lesquels se produisent de tels flux de 9

10 capitaux. Quand il existe alors des flux de capitaux entre ces deux pays, cela signifie que certains investisseurs du pays A préfèrent les opportunités d'investissement disponibles dans le pays B à celles disponibles chez eux, et vice versa. Par conséquent ces flux de capitaux donnent lieu à des investissements plus importants, d'où une production en augmentation dans les deux pays. Des flux de capitaux équilibrés augmentent ainsi la production économique pour des raisons semblables à celles pour lesquelles un commerce équilibré l'augmente aussi. Déséquilibre dans les flux de capitaux 2.5 Mais que dire si les sorties de capitaux et les entrées de capitaux ne se trouvent pas en parfait équilibre? Considérez la relation d'égalité de la balance des paiements pour toute économie envisagée dans son intégralité. Sorties de capitaux Entrées de capitaux + Variation dans les réserves de change domestiques = Exportations commerciales Importations commerciales 2.6 Passons rapidement en revue les composantes de cette relation. Supposons tout d'abord que le commerce (que nous définissons, pour nos besoins ici, de telle sorte qu'il inclut les bénéfices tirés des actifs incorporels) est équilibré (c'est-à-dire Exportations commerciales = Importations commerciales). Supposons qu'il n'y ait aucune entrée de capitaux. Alors des sorties de capitaux signifieraient que de l'argent quitte le pays, et donc que les réserves de change domestiques doivent diminuer. Supposons autrement qu'il n'y ait pas de sorties de capitaux. Dans ce cas, s'il y a des entrées de capitaux, les réserves de change domestiques doivent augmenter. 2.7 Maintenant, supposons que les entrées et les sorties de capitaux se contrebalancent. Et supposons alors qu'il n'y ait pas d'importations. Les exportations commerciales doivent être payées, et donc, quand il y a exportation, de l'argent doit rentrer. Les exportations commerciales font donc augmenter les réserves de change domestiques, alors que les importations les font baisser. 2.8 Par le passé, quand la plupart des économies développées utilisait l'or, on estimait que ce qui comptait c'était la portion de la quantité totale d'or mondial qui était détenue dans chaque pays. De la même manière, en vue de soutenir un régime de taux de change fixe, ce qui importerait serait les réserves de changes détenues par son pays. Mais dans un régime de taux de change flottant, la banque centrale contrôle directement les réserves de change domestiques en modifiant les taux d'intérêt, par des mesures d'assouplissement quantitatif, etc. Puisque l'euro et la livre (les monnaies des trois États membres de l'ue considérés ici) flottent tous deux sur les marchés internationaux, intéressons-nous au cas dans lequel les réserves de change domestiques sont contrôlées par les banques centrales pour des raisons de simplicité, supposons-les fixes. 10

11 2.9 Les variations des réserves de change domestiques sont ainsi nulles. Cela implique, d'après l'égalité de la balance des paiements, que lorsque les sorties de capitaux augmentent plus rapidement que les entrées de capitaux, les exportations commerciales doivent augmenter de même plus rapidement que les importations commerciales (les exportations doivent augmenter ou les importations doivent baisser). Les IDE, en tant que sorties de capitaux, doivent ainsi faciliter une augmentation des exportations dans un régime de taux de change flottant c'est une conséquence automatique et normale de l'égalité de la balance des paiements. En mettant de côté le cas où les IDE provoquent d'une certaine façon une diminution des importations, il est naturel de supposer qu'une augmentation des IDE doive aller de pair avec une augmentation des exportations De nombreux mécanismes permettraient d'y aboutir. Par exemple : une augmentation des sorties de capitaux mène à une pression réductrice sur les réserves de change, qui mène à un assouplissement de la politique monétaire (pour maintenir au même niveau les réserves de change), qui mène à des taux d'intérêt plus faibles pour les investissements, qui mènent à une augmentation des investissements, qui mène enfin à une augmentation des exportations. Ou alors : une augmentation des sorties de capitaux mène à une dépréciation du taux de change, qui mène à une baisse des prix des exportations, qui mène à une augmentation des exportations. (Dans ce dernier cas, il pourrait sembler pour certains lecteurs, de prime abord, qu'une augmentation des exportations nettes s'est faite au détriment des citoyens du pays qui s'appauvrissent, puisque le taux de change se déprécie. Mais, bien entendu, les citoyens de ce pays détiennent les IDE, donc ce qui se produit n'est que la dépréciation de leurs actifs libellés dans leur propre monnaie ; l'ensemble de tous leurs actifs libellés dans toutes les monnaies s'est apprécié, puisqu'il faut tenir compte des actifs provenant des IDE.) 4 Flux soudains de capitaux 2.11 Tout ceci semble aller pour le mieux, mais n'arrive-t-il pas parfois que se produisent des flux soudains, voire extrêmes, de capitaux? Ne donnent-ils pas lieu certainement à quelques conséquences fâcheuses? 2.12 D'après les théories standard, des brusques variations dans les sorties de capitaux pourraient être les symptômes de bons ou mauvais évènements. Par exemple, si les perspectives de croissance dans le pays B augmentent tout d'un coup, alors les investisseurs du pays A pourrait penser avoir sous-investi dans B, et les sorties de capitaux du pays A pourraient exploser. Ce serait un bon évènement, puisque les meilleures perspectives de croissance du pays B augmenteraient la production mondiale, rendant aussi le pays A plus riche. 4 Nous examinons dans l'annexe 1 plusieurs objections, venant d'universitaires, au courant de pensée dominant présenté auparavant, et comment d'autres ont répondu pour soutenir la position classique. 11

12 2.13 Ce qui pourrait être un mauvais événement serait que les investisseurs du pays A craignent que les perspectives de croissance de A se soient détériorées, ou que le gouvernement de A serait sur le point d'imposer des restrictions sur les sorties de capitaux. Cependant, même quand les sorties de capitaux représentent un symptôme négatif, cela n'implique pas que les sorties de capitaux soient mauvaises en soi. Les sorties de capitaux, dans ces cas-là, sont une réponse efficace à l'évènement négatif les sorties de capitaux rendent les choses meilleures, et non pires. Elles signifient que les citoyens du pays source vont devenir plus riches ou plus en sécurité (car investissant maintenant à l'étranger). C'est un symptôme faisant partie du remède, le Marché se soignant lui-même. Remarque sur les coûts d'opportunité 2.14 Les économistes devraient toujours avoir conscience des coûts d'opportunité (estce que les coûts des IDE l'emportent sur les bénéfices tirés d'une augmentation des exportations?) autant que des bénéfices bruts. L'accent sera mis sur ce point dans le reste de l'article. Pour comprendre ce qui vient après, il est important de saisir le point suivant. Si nous acceptons l'argument général que les gains, en termes de retours sur investissement et de promotion des exportations, l'emportent sur les coûts (y compris les coûts d'opportunité), c'est alors que les gains doivent, en moyenne, être plus élevés que les coûts. Si nous nions cela, nous nions que les investissements internationaux, le commerce international, et l'exploitation des avantages comparatifs sont, en général, bénéfiques économiquement. Il existe certes un petit nombre de théoriciens qui le nient, mais pour les visées de cet article nous allons considérer la position de l'écrasante majorité que le commerce et les investissements internationaux aboutissent en général à un bénéfice économique net comme donnée. Si nous pouvons montrer que, dans le cas particulier d'ide provenant d'états membres de l'ue (comme la France, l'allemagne et le Royaume-Uni) vers les PPFI, de tels IDE sont au moins aussi avantageux que les IDE vers les non-ppfi, il en découle que ces IDE doivent représenter dans l'ensemble un bénéfice net Nous allons voir maintenant que, grâce à un modèle économique standard de commerce, il apparaît clairement que les IDE dans les PPFI favorisent nettement plus les exportations que les IDE dans les non-ppfi. 12

13 3 RÉSULTATS EMPIRIQUES SUR LA RELATION ENTRE LES IDE DANS LES PPFI ET LES EXPORTATIONS 3.1 Les économistes modélisent de façon classique le commerce international et les flux de capitaux via ce qu'on appelle «des modèles de gravité». Les modèles de gravité tiennent compte d'un certain nombre de facteurs influant sur l'interaction entre deux pays (par exemple le commerce ou les flux de capitaux), et reconnaissent un rôle particulier à la taille des deux régions et à la distance qui les sépare (d'où le nom de «modèle de gravité», par analogie avec la théorie de la gravitation d'isaac Newton). 3.2 Les modèles de gravité de commerce ont été introduits pour la première fois en 1962 par Jan Tinbergen (lauréat du premier prix Nobel d'économie en 1969). L'approche que nous adoptons est donc ancienne et fait autorité. Nous exposons quelques bases mathématiques du modèle dans l'annexe 2, mais voici les pointsclés qu'il convient déjà de noter : On peut s'attendre à ce que, plus un pays dispose d'une économie importante (PIB plus élevé), plus il importe. On peut s'attendre aussi à ce que, plus le taux de change d'un pays est fort (s'est apprécié plus), moins il exporte (car ses exportations deviennent plus chères pour les étrangers). 3.3 Nous employons ce modèle pour tester l'hypothèse que, pour les raisons exposées dans la section précédente, plus le montant des IDE vers un pays est grand, plus on peut s'attendre de même à ce que les exportations soient plus importantes. 3.4 Rappelez-vous que la question-clé pour nous, dans cette section, est de savoir si les IDE vers les PPFI favorisent au moins autant les exportations que les IDE moyens de tous les pays (y compris les non-ppfi). Analyse empirique 3.5 L'analyse est entreprise pour les exportations de l'allemagne, de la France et du Royaume-Uni, conformément à l'équation décrite dans l'annexe 2. Les résultats empiriques sont rapportés dans le tableau 3.1 ci-dessous. 3.6 Nous présentons les résultats de deux modèles distincts pour chacun des trois pays compris dans cette étude. Les mesures du PIB et du taux de change sont communes aux deux modèles et sont présentées sous forme logarithmique. Parmi les variables supplémentaires, on trouve une variable indicatrice PPFI (indiquant si le pays partenaire est un PPFI ou non) et le logarithme du montant des IDE. Pour chaque pays, dans le premier modèle, ces variables sont ajoutées de manière indépendante, tandis que le second modèle tient compte des 13

14 interactions de ces deux variables. Tous les modèles comportent des indicatrices de région et d'année (effets fixes). Nous avons aussi testé des modèles à effets fixes pour chaque partenaire mais ils ne se sont pas montrés robustes. 3.7 La taille de l'échantillon utilisé pour les régressions va de 609 items pour l'allemagne à 986 items pour la France. Les modèles rapportés présentent des R² allant de 82% à 92%. Les tests de significativité ont été calculés en utilisant des écarts-types robustes. 3.8 Nos résultats montrent que le coefficient du PIB réel est positif de manière statistiquement significative comme prévu, suggérant ainsi que les pays commercent plus avec de grands partenaires. Les coefficients des montants d'ide (IDE réels) sont aussi positifs de manière significative, confirmant ainsi la relation complémentaire entre les IDE et les exportations. 3.9 En revanche, les résultats liés au coefficient du taux de change (en euros pour l'allemagne et la France, en livres pour le Royaume-Uni) sont mitigés. Dans des modèles simples à une période qui négligent les impacts dynamiques de taux de change élevés sur les coûts du travail et d'autres aspects de compétitivité, on s'attendrait à ce que, la monnaie domestique s'appréciant, les exportations deviennent plus chères et par conséquent diminuent. D'un autre côté, un taux de change élevé pourrait être moteur pour une compétitivité à la hausse, maîtrisant la croissance des salaires et encourageant l'efficacité technologique, et stimulant par là même les exportations. Le coefficient pour le Royaume-Uni est négatif, confirmant les attentes des modèles les plus simples, alors qu'il n'est pas significatif pour l'allemagne et la France indiquant sans doute que les effets dynamiques sont plus importants en Allemagne et en France qu'au Royaume-Uni Dans les trois États membres, l'indicatrice PPFI (qui vaut 1 si un pays est un PPFI, 0 sinon) est positive de manière significative dans le premier modèle, indiquant ainsi que les exportations commerciales vers les pays PPFI sont plus élevées que les exportations vers les pays non-ppfi, après contrôle d'autres facteurs tels que la taille. Dans notre modèle favori (le modèle 1) les exportations de l'allemagne sont 29% plus élevées, alors que celles de la France et du Royaume-Uni sont respectivement 79% et 60% plus élevées Le coefficient de l'interaction des variables PPFI et IDE dans le second modèle n'est significatif pour aucun des trois pays, indiquant ainsi qu'il n'existe aucune différence dans les effets marginaux des IDE qui passent par les places financières internationales. En d'autres termes, même si les exportations vers les PPFI sont plus élevées, cela ne rend pas pour autant les changements dans les montants investis moins efficaces pour favoriser encore plus d'exportations (les rendements des investissements pour les PPFI et les non-ppfi ne présentent pas de différences). Cela implique que le niveau plus élevé d'ide vers les PPFI va très clairement de pair avec des exportations plus importantes que dans le cas d'ide vers les non-ppfi. 14

15 Variable Tableau 3.1 : Estimation du modèle de gravité Allemagn e ( M o d è l e 1 ) Allemagn e ( M o d èl e 2 ) France ( M o d è l e 1 ) France ( M o d èl e 2 ) Royaume- U ni (Modèle 1) Royaume- U ni (Modèle 2) IDE réels 0,2315*** 0,2490*** 0,2789*** 0,2733*** 0,1364*** 0,1429*** PIB réel 0,6719*** 0,6569*** 0,5990*** 0,6002*** 0,7668*** 0,7615*** Taux de change ( /devise) 0,0044 0,0015 0,0182 0,0195 Taux de change ( /devise) -0,0492*** -0,0503*** PPFI (1 = Oui) 0,2883** 0,7653 0,7871*** 0,6164* 0,5984*** 0,7796** Interaction IDE et PPFI -0,0872 0,0353-0,0279 Indicatrices de région oui oui oui oui oui oui Indicatrices d'année oui oui oui oui oui oui Nombre d'observations R² 0,9211 0,9221 0,8202 0,8204 0,9211 0,9213 Remarque : * p < 0,05 ; ** p < 0,01 ; *** p < 0,001 Interprétation intuitive des résultats 3.12 Il y a ici trois résultats-clés et pertinents quant à la question de ce rapport : (a) Pour les trois pays étudiés (la France, l'allemagne et le Royaume-Uni), les augmentations des montants d'ide vont de pair avec les augmentations des exportations, comme il est prévu et expliqué par la théorie classique exposée dans l'annexe 1. (b) Ces trois pays exportent plus vers les PPFI que ce que les modèles de gravité standard permettent d'expliquer. (c) Une modification des investissements directs, qui vont de ces trois pays vers les PPFI, est tout autant efficace pour promouvoir une évolution des niveaux d'exportations qu'une modification des investissements directs vers les pays non-ppfi. Il n'est d'ailleurs pas exact de dire que les PPFI attirent davantage de flux de capitaux, mais que ces flux de capitaux sont moins efficaces à promouvoir des exportations que le sont les flux de capitaux vers les non- PPFI. 15

16 Conclusion 3.13 Combinés ensemble, ces trois résultats signifient que, après ajustement sur la taille des économies, des distances relatives, etc., comme le suggère le modèle de gravité du commerce, les IDE vers les PPFI favorisent plus les exportations que les IDE vers les non-ppfi Par conséquent, (a) nous pouvons dire que les IDE vers les PPFI produisent des avantages favorisant les exportations qui sont au moins aussi importants que les coûts d'opportunité correspondant aux opportunités renoncées d'ide (c'est-à-dire que l'allemagne, la France et le Royaume-Uni auraient fait pire, en termes de promotion des exportations, en réallouant les IDE des PPFI vers les non-ppfi à la place) ; et (b) si on prend pour acquis (ce qui est notre cas) le point de vue classique qui veut que les flux de capitaux internationaux doivent être, au moins en moyenne, avantageux (c'est-à-dire que le gain en exportations vaut plus que le coût d'opportunité), alors le fait que les IDE vers les PPFI favorisent au moins autant les exportations que l'ide moyen indique que les IDE vers les PPFI doivent être avantageux (c'est-à-dire que l'allemagne, la France et le Royaume-Uni auraient fait pire, en termes de mise en valeur des exportations, pour promouvoir l'emploi et la prospérité, en interrompant les IDE destinés aux PPFI, exigeant au lieu de cela qu'ils soient investis dans leur propre pays d'origine. 16

17 ANNEXE 1 : BRÈVE REVUE DE LA LITTÉRATURE CRITIQUANT ET DÉFENDANT LA POSITION CLASSIQUE SUR LES FLUX DE CAPITAUX IDE et impacts économiques : quelques objections A1.1 Les objections traditionnelles aux IDE se concentrent souvent autour de l'idée que les IDE «exportent» des emplois et de la production à l'étranger. D'après cet argument, les coûts de production (pour les biens intensifs en travail notamment) sont susceptibles d'être plus faibles dans les pays en développement, et les emplois ainsi que la production se déplaceront alors à l'étranger (Lipsey et Weiss, 1984). D'autres objections aux IDE ont traditionnellement allégué des bouleversements dans l'emploi qui impliqueraient un déplacement de la main d œuvre hautement qualifiée vers le travail peu qualifié, ayant pour conséquence une diminution des salaires des ouvriers. Plus récemment, il a été fait remarquer que l'emploi total est fonction de l'offre et la demande de travail, et non pas uniquement des décisions d'investissement d'entreprises prises individuellement. Même si la production de certaines entreprises est envoyée à l'étranger, la conséquence nette de ceci dépendra de jusqu'à quel point les employés de ces sociétés seront absorbés par d'autres entreprises et industries. Le résultat final est que dans des marchés du travail en bonne marche, tout ceux prêts à travailler pour des salaires reflétant leurs compétences trouveront du travail (Feldstein, 1995) A1.2 Les modèles de croissance économique ont souligné les effets importants de facteurs tels que le progrès technique et l'accumulation du capital, tous deux pouvant être affectés par les IDE, d'après certains auteurs. En ce sens, les IDE sortants peuvent augmenter la croissance du pays receveur en encourageant les transferts de technologie, par exemple en augmentant la diversité des biens d'équipement. Dans certains cas, il a été soutenu que les IDE forment une composante importante de la stratégie concurrentielle d'un pays puisqu'ils rendent les entreprises plus productives et que cette productivité déborde sur celles qui opèrent dans le pays d'accueil (Hejazi, 2007). Certaines études ont trouvé que les IDE donnent lieu à une augmentation statistiquement significative de la croissance dans le cas où le pays d'accueil possède de haut niveaux de capital humain (Borensztein et al., 1998). D'autres auteurs décrivent comment les IDE sortants permettent aux sociétés mères (dans le pays à l'origine de l'ide) de toucher des rendements particulièrement élevés, sur la base de leurs brevets existants, de leur savoir-faire technique, de leur nom de marque et d'autres actifs qui ne peuvent pas être complètement exploités dans le marché domestique (Feldstein, 1995). Il découle de cet argument que les IDE sortants sont importants pour assurer un haut rendement du capital pour des activités à haute valeur ajoutée. A1.3 Outre la croissance économique, il est souvent avancé que les IDE aboutissent à une réduction du revenu national et que ceci est dû au fait que les impôts qui 17

18 auraient été payés à l'intérieur du pays le sont en fait à l'étranger. Cependant, certains autres auteurs ont fait remarquer que les impôts perdus peuvent être compensés par une augmentation des exportations des entreprises domestiques, des revenus financiers et de l'accès à la dette étrangère, le tout provoqué par les IDE sortants. Ceci implique que les IDE peuvent en définitive augmenter le revenu national. Feldstein (1995) montre comment ceci se produit en comparant les rendements d'investissements américains dans des entreprises domestiques et étrangères. D'une part, les investissements à l'étranger seront taxés par le gouvernement du pays étranger, de telle sorte que le rendement avant impôts ne parvient pas aux États-Unis. Mais d'autre part, Feldstein affirme que les emprunts souscrits par la filiale étrangère se font à un coût après impôts qui est considérablement inférieur au rendement réel domestique du capital et que ceci confère un avantage net aux États-Unis. 5 Feldstein (1994) estime que 1,00$ d'ide sortants génère en retour 1,72$, ce qui signifie davantage de revenus pour les États-Unis. Ainsi, même si chaque dollar d'un IDE sortant remplace un dollar d'un investissement domestique, une expansion progressive des IDE sortants augmente la valeur actuelle du revenu national des États-Unis, et ceci parce que les actifs à l'étranger sont financés par un mélange à la fois de dette et de capitaux propres américains et étrangers. A1.4 D'autres objections stipulent que les IDE peuvent aussi influer sur les réserves de capital et réduire en particulier les réserves domestiques si les IDE agissent comme des substituts aux investissements dans le pays domestique. Cependant, les résultats empiriques n'ont pas été capables de soutenir cet argument de façon claire et nette. Par exemple, Feldstein (1995) trouve que chaque dollar d'un IDE sortant donne lieu à une réduction des réserves de capital des États-Unis de 0,20 à 0,38$ (pour la période ). Pourtant, en reproduisant l'exercice de Feldstein avec des données sur le Canada (pour la période ), Hejazi and Pauly (2002) ne trouvent aucun lien statistiquement significatif entre les IDE sortants et l'investissement. Les mêmes auteurs examinent aussi un panel de données sur 15 industries canadiennes entre 1983 et 1985, trouvant de nouveau que les IDE sortants n'ont aucun effet statistiquement significatif sur la formation de capital. Le manque de relation statistiquement significative dans les études qui ont suivi rend ces objections difficiles à étayer. A1.5 Pour finir, les effets des IDE sur le commerce ont aussi été étudiés. À l'origine, quelques modèles simples suggéraient que les exportations et les IDE pouvaient être des substituts, si par exemple les entreprises choisissent, sur la base de leurs coûts relatifs, entre exporter la production domestique et produire à l'étranger. D'autres recherches ont avancé l'idée que le commerce et les IDE puissent être complémentaires, et ceci sous des hypothèses alternatives 5 En revanche, quand l'entreprise emprunte dans son pays pour financer les autres investissements domestiques, l'écart entre le rendement du capital et le coût net de l'emprunt consiste simplement en une redistribution entre les actionnaires, les prêteurs et le gouvernement, sans impact net sur le revenu national des États-Unis (Feldstein, 1995). 18

19 extrêmement plausibles. Par exemple, dans les cas où les entreprises déplacent une partie de la chaine de production à l'étranger, des montants élevés d'ide vont de pair avec des exportations élevées. Des développements basés sur la théorie des entreprises multinationales soutiennent aussi autant l'argument de la complémentarité que celui qui veut que l'existence de réserves d'ide facilite la circulation de l'information entre économies (Hejazi and Safarian, 2001). A1.6 D'un point de vue empirique, il semble y avoir assez de preuves suggérant que commerce et IDE sont complémentaires. Par exemple, Lipsey and Weiss (1983) trouvent que, tant pour les biens intermédiaires que pour les produits finis, la production à l'étranger ne se substitue pas au niveau de l'entreprise à des exportations ; Hejazi and Safarian (2001) utilisent une équation de gravité pour étudier le commerce bilatéral entre les États-Unis et 51 autres pays entre 1982 et 1994, et trouvent qu'à la fois les IDE sortants et entrants stimulent le commerce américain, avec un impact plus grand pour les exportations que pour les importations. IDE et PPFI A1.7 Les preuves que nous avons passées en revue jusqu'à présent ne tiennent pas compte de l'utilisation de PPFI en particulier. Nous allons maintenant nous pencher sur un certain nombre d'études portant sur l'utilisation de petites places financières internationales (ou PPFI) comme conduits d'investissement à l'étranger pour déterminer si les effets liés aux IDE sortants peuvent être étendus aux IDE passant par les PPFI. A1.8 Nous devrions noter tout d'abord qu'il n'y a pas de consensus international sur la définition de ce qui constitue une place financière internationale ou offshore, la tendance générale consistant à adopter l'approche «vous savez ce que c'est quand on vous en voyez un» (Chambre des Communes, Comité du Trésor. Places financières offshore, preuve écrite). Les différentes tentatives d'universitaires, d'organisations internationales, de régulateurs et d'autres encore ont montré certains aspects communs mais il n'existe aucun réel consensus. 6 Les définitions sont généralement centrées sur l'idée qu'un PPFI fournit des services financiers (bien souvent dans des devises étrangères au pays domestique) principalement à des non-résidents, à qui il offre un régime fiscal favorable (cf. le Comité du Trésor). 6 L'OCDE définit une place financière offshore (PFO) comme une juridiction avec des institutions financières qui traitent avec des non-résidents qui pourraient bénéficier d'avantages fiscaux. Le FMI fournit une définition similaire quand il reconnait que les PFO offrent une taxation faible voire nulle ; une régulation financière modérée voire légère ; le secret bancaire ; et un anonymat auquel on attribue les impacts négatifs des PFO. Le Rapport Foot utilise une classification fournie par la BRI, à savoir qu'elle classe environ 20 places comme «offshore» mais elle ajoute par la suite les îles Turques-et-Caïques à la catégorie des PFO. Enfin, certains ont défini les PFO à travers un éventail de critères. En 2007, Ahmed Zoromé a qualifié comme PFO des juridictions telles que : (a) «l'orientation principale des affaires se tourne vers les non-résidents ; (b) possédant un environnement réglementaire favorable (de faibles exigences de surveillance et une divulgation minimale d'informations) ; et (c) possédant un système de taxation faible voire nul». 19

20 A1.9 La recherche évaluant les effets liés aux investissements des PPFI à l'étranger a reçu une certaine attention des experts politiques et des universitaires. A1.10 Parmi les experts, l'étude la plus importante est la récente «Review of British offshore financial centres» (Examen des places financières offshore britanniques), menée par M. Michael Foot, et commandée par le Ministre britannique des Finances (ci-après le Rapport Foot). En tant que bénéficiaire traditionnel de fonds provenant des PPFI, le rapport note l'importance de ces places pour le Royaume-Uni, mais aussi l'importance des flux d'activités supplémentaires provenant de telles juridictions 7, sous forme par exemple d'assurances ou de services aux entreprises (gestion des frais des sociétés d'investissements domiciliés dans les places financières offshore britanniques, services d'audit et de comptabilité, ou services de conseil juridique, fiscal ou financier pour ces juridictions). A1.11 Un autre rapport commandé par la Society of Trust and Estate Practitioners souligne l'importance des places financières internationales : 8 «Les places financières internationales jouent un rôle-clé dans le système financier international, améliorant la disponibilité du crédit et encourageant la concurrence dans les systèmes bancaires nationaux. Elles provoquent une forte stimulation de l'investissement dans les grandes économies, ce qui soutient au final la création d'emplois et la croissance Les preuves montrent que les places offshore contribuent au développement financier et à la stabilité des pays avoisinants, encourageant l'investissement, l'emploi et d'autres aspects du développement de l'activité économique. Ils ont des effets salutaires sur la concurrence fiscale, ils favorisent les bons gouvernements, et amplifient la croissance économique ailleurs dans le monde.» A1.12 La littérature universitaire qui quantifie les bénéfices qui découlent de tels PPFI est plutôt limitée. Les quelques chercheurs qui se penchent sur cette question sont présentés ci-dessous. A1.13 Plusieurs études ont été récemment publiées par Desai, Foley et Hines (2004). Dans leur document de travail de 2004, ces auteurs examinent le recours aux PPFI et leur influence sur l'activité économique des pays non-ppfi voisins. En utilisant des données de filiales de multinationales américaines, ils ont trouvé que la possession de filiales dans les PPFI va de pair avec une réduction d'impôts à payer équivalente à 20,8%. Cependant, les résultats ont aussi montré une relation complémentaire entre l'activité dans les PPFI et celle dans les non-ppfi. Les auteurs prétendent que les résultats indiquent aussi que le recours aux PPFI 7 8 Le rapport couvre neuf juridictions : trois dépendances de la Couronne (Guernesey, l' île de Man et Jersey) et six territoires d'outre-mer (Anguilla, les Bermudes, les Îles Vierges Britanniques, les Îles Caïmans, Gibraltar et les îles Turques-et-Caïques ). 20