[ les éco_fiches ] Guerre des changes. Octobre. Mécanismes de la politique monétaire

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1 Des fiches pour mieux comprendre l'actualité économique Guerre des changes A l heure actuelle, les Banques Centrales dessinent leurs stratégies de sortie de crise. Deux grands groupes émergent : La Banque Centrale Européenne (BCE) Les banques centrales asiatiques (Chine et Japon) et la Réserve fédérale des États-Unis (Fed). Mécanismes de la politique monétaire Les banques centrales suivent des objectifs qui leur sont propres et qui dépendent, souvent, de leur indépendance vis-à-vis du pouvoir exécutif. La BCE, banque centrale indépendante, a pour objectif de veiller à ce que l inflation au sein de la zone euro ne dépasse pas 2 %. Les autres banques centrales participent aux politiques suivant les objectifs du pouvoir exécutif de l Etat ou de la zone monétaire auxquels elles sont liées. Dans tous les cas, les instruments à disposition sont les suivants : L open market, marché sur lequel s échangent les emprunts de l Etat. Cette opération sert à piloter les taux d'intérêt, gérer la situation de liquidité sur le marché monétaire, et indiquer l'orientation de la politique monétaire. Ainsi, une politique d open market expansive consiste en l achat de titres par la banque centrale contre de la liquidité. Ceci engendre : un effet prix, baisse du taux d intérêt, un effet quantité, injection de liquidité. Le coût des crédits diminuant, le nombre de crédits octroyés augmente. Ce type d action est, par exemple, utilisé en temps de crise pour relancer la consommation. En outre, les banques centrales interviennent sur le marché interbancaire afin de déterminer les taux directeurs (taux plancher et taux plafond) entre lesquels oscille le taux d intérêt du marché. Les banques centrales interviennent également sur le marché des changes : il s agit d échanges de devises effectués par une banque centrale qui visent à modifier la valeur du taux de change entre la monnaie nationale et les monnaies étrangères, lorsque celle-ci est jugée inadaptée. Les interventions de change ne sont pas toujours rendues publiques par les banques centrales. 1

2 Enfin, les banques centrales utilisent les réserves obligatoires pour stabiliser les taux d'intérêt sur le marché monétaire et créer un besoin structurel de liquidité. Cela consiste à imposer aux établissements de crédit la constitution de réserves sur des comptes ouverts dans les banques centrales nationales : si les banques centrales souhaitent restreindre la création monétaire, elles augmentent le taux de réserves obligatoires des établissements de crédit. La politique monétaire durant la crise mesures non conventionnelles Durant la crise, les banques centrales ont opté pour des mesures non conventionnelles : Quantitative Easing (ou QE assouplissement quantitatif) : il s agit d une augmentation massive de la quantité de monnaie en circulation en espérant que les agents dépenseront directement leurs encaisses excédentaires. Toutefois, comme il n est pas assuré que les ménages et entreprises dépenseront l excédent de liquidité ils peuvent l épargner, surtout en temps de crise très souvent, l offre de monnaie est canalisée vers l Etat, seul agent dont on est certain qu il le dépensera : les banques centrales rachètent, donc, des titres de la dette publique. Ces mesures ont été surtout mises en œuvre par la Fed, la Banque centrale du Japon (BoJ) et la Banque d'angleterre (BoE). Il est à noter que, d ordinaire, cette politique est interdite à la BCE et aux Banques centrales nationales de la zone euro par l'article 123 du Traité de Lisbonne et l article 104 du Traité de Maastricht; Baisse des taux directeurs afin d orienter les anticipations des agents : la banque centrale s engage explicitement à maintenir ses taux directeurs à un niveau très bas (voire nul) pour une période de temps donnée. Elle définit, également, les conditions préalables à une augmentation future de ses taux : par exemple, garantir qu aucune hausse n interviendra tant que l inflation n aura pas atteint un certain niveau (pour la BCE il s agit du niveau de l inflation inscrit dans le Pacte de stabilité, soit 2 %); Credit Easing (assouplissement des conditions de crédit) : les banques centra- 2

3 les achètent directement des titres représentant des crédits à l économie (billets de trésorerie, obligations privées, bons hypothécaires) afin de peser sur les primes de risque. En contrepartie, toutefois, la banque centrale doit assumer un risque de crédit et de taux qui n entre pas dans sa fonction ordinaire. Ces mesures ont été utilisées par la BCE puisque l intermédiation bancaire, durant la crise, n a pas couvert l essentiel des besoins de financement des entreprises. Guerre des changes et Euro La BCE a clairement indiqué que, lorsque le moment serait opportun, elle souhaitait mettre fin aux mesures qu elle a mis en place durant la crise afin de ne pas alimenter l inflation de la zone euro, à savoir : Revenir à une politique de liquidité plus restrictive : durcir les conditions de prêts aux banques; Acheter de moins en moins d emprunts d Etat : alors qu au début de la crise, la BCE achetait pour plus de 16 milliards d euros d obligation d Etat, ces dernières semaines, les transactions ne s élevaient qu'à 9 millions; Relever les taux directeurs à l horizon mi 2011, alors que la Fed n envisage une telle politique qu en En effet, face à la fermeté de la BCE, les autres banques centrales ont décidé de relancer les dispositifs non conventionnels en particulier, les mesures de quantitatives easing («QE2») et maintenir les taux bas: Nombreuses sont celles qui ne sont pas indépendantes du pouvoir exécutif et celui-ci souhaite prolonger le «miracle» de la reprise par les exportations observé ces derniers mois. Disposer d une devise à faible valeur relative permet de capter la demande mondiale et de développer les exportations du pays. De plus, la majorité des Etats, y compris dans la zone euro, a mis en place des mesures d assainissement budgétaire qui auront pour effet de stimuler l épargne des ménages et de réduire leur consommation. 3

4 Par conséquent, la Fed va maintenir un dollar faible en n augmentant pas ses taux directeurs (voire en les diminuant davantage en faisant fonctionner la «planche à billet»). L Institution va également maintenir les mesures non conventionnelles en continuant d acheter des titres de dettes publiques américaines (QE). Les avantages d une telle politique sont connus : Relancer la consommation en stimulant l offre de crédit : cependant, à l heure actuelle, les effets d une dévaluation seront très limités puisque les taux sont déjà trop bas pour créer un accroissement majeur de la demande de crédit; La création monétaire excessive a pour effet de favoriser l apparition de l inflation et par suite de diminuer le poids de la dette des Etats endettés. En outre, ce type de politique monétaire expansionniste peut avoir un effet «protectionniste» en décourageant les importations (rendues plus chères par la dévaluation de la monnaie) et en subventionnant les exportations. Cette stratégie incite la Banque Centrale de Chine à maintenir le Yuan à un niveau bas afin de continuer à capter la demande mondiale. Cependant, le pays doit faire face à des tensions inflationnistes, que seule la réévaluation de sa monnaie (c'est-àdire une réévaluation des taux directeurs) pourrait calmer. La conséquence de ces manœuvres est la hausse de l Euro «par défaut» : la valeur de cette monnaie sans Etat, augmente parce que les autres monnaies se déprécient et que le risque de crise systémique s éloigne en Europe. Aujourd hui, alors que les dispositifs mis en place durant la crise n ont pas encore été tout à fait abandonnés, 1 euro vaut 1,38755 dollar, ce qui représente un seuil d alerte : la reprise dans la zone euro est menacée. La BCE serait alors contrainte de suivre le mouvement : dans sa communication du 7 octobre, le Conseil des gouverneurs de la BCE a d ores et déjà décidé que le taux d intérêt des opérations principales de refinancement ainsi que ceux de facilité de prêt marginal et de facilité de dépôt demeureront inchangés, à respectivement 1,00 %, 1,75 % et 0,25 %. Ainsi, elle devra maintenir les taux directeurs afin de protéger la croissance au sein de la zone euro. 4

5 Conclusion Les mesures non conventionnelles n auront plus un impact aussi probant que durant la crise : les banques sont déjà bien dotées en liquidité et le crédit n est pas pour autant relancé. Le chômage élevé attise la propension à épargner des ménages et des entreprises : les agents continuent de se désendetter et la consommation n est pas encore prête à prendre le relais de la croissance. Le vrai problème n est donc pas d entretenir les exportations par des politiques de changes faibles mais plutôt de stimuler la consommation : il ne sert à rien de vouloir exporter s il n y a pas de débouchés. Ainsi, la zone euro entre dans une phase paradoxale du cycle économique : elle détient une monnaie forte mais également une croissance languissante. Tout est donc réuni pour aiguiser l appétit des spéculateurs et déclencher une nouvelle crise... 5