Consommation, épargne et investissement

Transcription

1 Chapitre 1 Consommation, épargne et investissement Dans les pays en développement, la dépense de consommation représente une part très grande de la dépense privée ; aussi, comprendre ses déterminants est important pour l analyse économique à court et à long terme. Le rôle que joue la fraction du revenu non dépensée l épargne est aussi essentiel : il continue de financer une grande part de l investissement domestique dans la plupartdespaysendéveloppement.commelemontrelechapitre10,lestaux d épargne sont aussi fortement correlés aux taux de croissance économique dans le temps et dans les pays. Dans une perspective de politique économique, comprendre les structures et déterminants de la consommation, de l épargne et de l investissement peut être un pas crucial dans la conception des mesures destinées à accroître les niveaux de vie. La figure 1.1 montre certains faits de base des taux d épargne et d investissement dans le monde. Les données suggèrent que dans les pays en développement, les taux d épargne domestique brutes sont généralement plus élevés que ceux qu on observe dans les pays industrialisés (à l exception du Japon). Dans les régions en développement, les taux d épargne sont plus élevés en Asie, atteignant presque 30% du produit intérieur brut (PIB) sur la période Un profil semblable s observe pour l investissement intérieur brut : alors que les taux d investissement sont demeurés plus ou moins stables en Amérique Latine et aux Caraïbes, en Afrique et au Moyen-Orient, ils ont crû substantiellement en Asie 1.Ladifférence entre l épargne intérieure 1 La figure montre aussi qu en Afrique, depuis le milieu des années 1970, les taux d é- 10

2 11 Chapitre 1 et l investissement intérieur l épargne extérieure a été particulièrement grande en Afrique. La première partie de ce chapitre se concentre sur les déterminants de la consommation et l épargne dans les pays en développement. Elle commence parunerevuedel hypothèsedurevenupermanentainsiquelemodèledu cycle de vie et certains de ses prologements. Elle considère ensuite les différents facteurs que les études empiriques ont identifié commejouantunrôle important dans les économies en développement : le niveau du revenu et la variabilité du revenu, les relations inter-générations, les contraintes de liquidités (qui proviennent des imperfections du marché du crédit), l inflation et l instabilité macro-économique, le comportement d épargne du gouvernement, la charge de la dette extérieure, les systèmes de sécurité sociale et de pensions, les variations des termes de l échange, et l effet du développement financier. Le résultat empirique de ces différents effets est ensuite analysé. La deuxième partie se concentre sur les déterminants de l investissement privé. Deux effets standards sont d abord passés en revue : l effet de l accélérateur flexible et le coût du capital. L accent récent mis sur le rôle de l incertitude et de l irréversibilité est ensuite pris en compte. Comme dans le cas de la consommation et de l épargne, plusieurs facteurs supplémentaires identifiés dans les études empiriques comme jouant un rôle important sont analysés : rationnement du crédit et contrainte de changes, le taux de change réel, l investissement public, l instabilité macro-économique, et le montant total de la dette. Plusieurs études empiriques récentes sont ensuite passées en revue. 1 Consommation et épargne L approche la plus simple du comportement de consommation et d épargne est l approche dite Keynésienne, qui fait l hypothèse que la consommation courante, c, est une fonction du revenu disponible, y T,oùy est le revenu courant et T, le niveau des taxes : avec 0 < θ < 1 la propension marginale à épargner. c =(1 θ)(y T ), (1) pargne et d investissement ont chuté de façon brutale. Comme on l analyse dans les chapitres suivants, ces phénomènes ont des implications importantes sur les taux de croissance économique observés.

3 Consommation, Epargne et Investissement 12 L approche simple (et quelque peu mécanique) décrite par l équation (1) a certains mérites. D abord, elle peut servir de première approximation dans les modèles macro-économiques empiriques. Ensuite, comme indiqué plus loin, elle peut refléter le comportement des consommateurs confrontés aux contraintes de liquidités. Cependant, plusieurs résultats empiriques sur les structures de la consommation et de l épargne dans les pays en développement ont souligné le rôle des facteurs intertemporels, c est-à-dire le rôle que jouent les choix des ménages entre le présent et le futur. 1.1 L Hypothèse du revenu permanent L hypothèse du revenu permanent (HRP), comme le modèle du cycle de vie analysé à la section 1.2, relie la consommation courante à une mesure du revenu permanent ou revenu disponible au cours de la vie. Cette hypothèse a été proposée pour la première fois par Friedman (1957). Pour illustrer ses implications, considérons un cadre simple dans lequel les ménages sont identiques et ne vivent que pendant deux périodes, 1 et 2. Par simplicité, les ménages sont dotés d anticipations parfaites ; par conséquent, à la période1,ilsconnaissentdefaçoncertainelesvaleursdurevenu,desprix, etc. de la période 2. Mesurée en termes nominaux, la contrainte budgétaire du ménage représentatif pour la période 1 est donnée par p 1 c 1 + p 1 A 1 = p 1 (y 1 T 1 )+(1+i 0 )p 0 A 0, (2) où c 1 représente la consommation, A 0 le stock initial (fin de la période précédente) d actifs financiers, A 1 lesactifsàlafin delapériode1,y 1 revenu des facteurs (ou dotation), T 1 les taxes, i 0 le taux nominal des rendements des actifs détenus à la période initiale et p 0 (p 1 ) l indice des prix à la période initiale (période 1). L équation (2) peut être réécrite de la façon suivante : p 1 A 1 p 0 A 0 = i 0 p 0 A 0 + p 1 (y 1 T 1 ) p 1 c 1. Ce qui indique essentiellement que la variation des actifs, p 1 A 1 p 0 A 0,est égale à la somme du revenu tiré des interêts et du revenu hors intérêts, i 0 p 0 A 0 + p 1 (y 1 T 1 ), moins les dépenses de consommation, p 1 c 1. De façon similaire, la contrainte budgétaire pour la période 2 est donnée par :

4 13 Chapitre 1 p 2 c 2 + p 2 A 2 = p 2 (y 2 T 2 )+(1+i 1 )p 1 A 1, (3) avec y 2 en général différent de y 1. Le ménage ne vit que pendant deux périodes et ne laisse aucune richesse nette à ses héritiers (c est-à-dire aucun legs). Par conséquent, A 2 =0 2. Supposons aussi qu il n y ait pas d illusion monétaire ; les contraintes budgétaires d une période à l autre des équations (2) et (3) peuvent être écrites en termes réels en divisant, respectivement par, p 1 et p 2. La contrainte budgétaire de la première période devient où r 0 est le taux d intérêt réel, défini par c 1 + A 1 = y 1 T 1 +(1+r 0 )A 0, (4) 1+r 0 =( p 0 p 1 )(1 + i 0 ). De façon similaire, la contrainte budgétaire à la période 2, étant donné A 2 =0,devient c 2 = y 2 T 2 +(1+r 1 )A 1, (5) où maintenant 3 1+r 1 =( p 1 )(1 + i 1 ). (6) p 2 En éliminant A 1 de l équation (4) en utilisant (5) on obtient la contrainte budgétaire au cours de la vie du consommateur : c 1 + c 2 =(1+r 0 )A 0 +(y 1 T 1 )+ y 2 T 2. (7) 1+r 1 1+r 1 Dans sa forme la plus simple, le HRP postule que l objectif du ménage est de maintenir un sentier de consommation parfaitement stable (dans le cas présent c 1 = c 2 ) en répartissant les ressources acquises au cours de sa viedefaçonégaleentrechaquepériodedesavie.lapartconsomméepar 2 Pour que la condition A 2 =0soit optimale du point de vue du ménage, on doit faire l hypothèse que l utilité marginale de la consommation (comme définie à la section 1.2.1) à la deuxième période est positive. 3 En prenant les logarithmes népériens de l équation (6), il en résulte que : ln(1 + r 1 )= ln(1 + i 1 ) ln(p 2 /p 1 ). En utilisant l approximation ln(1 + x) ' x, pourx petit, on obtient r 1 ' i 1 ln p 2 ; c est-à-dire que le taux d intérêt réel est approximativement égal au taux nominal de rendement moins le taux d inflation de la période suivante.

5 Consommation, Epargne et Investissement 14 le ménage dans chaque période est égale à son revenu permanent, y P,qui peut être défini comme une valeur annuité (au sens d un paiement régulier etpériodique)delasommedesactifsdétenusparleménageetlavaleur présente actualisée du revenu futur (attendu). Formellement, y P est obtenu comme le niveau de revenu qui donne au ménage la même valeur présente de ses ressources acquises au cours de la vie que celle qu implique la contrainte budgétaire intertemporelle courante, c est-à-dire, en utilisant (7) : y P + y P 1+r 1 =(1+r 0 )A 0 +(y 1 T 1 )+ y 2 T 2 1+r 1. (8) Dans le cas particulier où r 0 = r 1 = r, le revenu permanent est y P =( 1+r 2+r ) ½ (1 + r)a 0 +(y 1 T 1 )+ y 2 T 2 1+r Si en outre, le stock initial des actifs est nul (A 0 =0)etsiletauxd intérêt est nul (r =0), le revenu permanent devient une moyenne exacte des revenus disponibles présent et futur : y P =[(y 1 T 1 )+(y 2 T 2 )]/2. La différence entre le revenu courant et le revenu permanent est généralement définie comme le revenu transitoire. Commec 1 = y P, l épargne (qui dans ce cadre simplifié n intervient qu à la période 1) n est rien d autre que la composante transitoire du revenu disponible courant : ¾. s 1 =(y 1 T 1 ) y P. (9) Comme on l analys ci-dessous, dans les pays en développement, la prédiction selon laquelle le revenu transitoire est entièrement épargné ou plus généralement, que l épargne et les emprunts sont utilisés uniquement aux fins deconsommation objectifsdelissage aétéàlabasedenombreuxtests empiriques de l hypothèse HRP. 1.2 LeModèleducycledevie L approche en termes de cycle de vie du comportement de la consommation et de l épargne, proposée pour la première fois par Modigliani et Brumberg (1954) et Ando et Modigliani (1963) postule que les individus lissent leur

6 15 Chapitre 1 consommation dans le temps en prenant en compte les variations anticipées de leurs ressources, induites par le niveau d instruction et l âge, aussi bien que les variations des taux de rendements (attendus) de leur épargne. La figure 1.2 illustre le fait stylisé du revenu, de la consommation et de l épargne que prédit le modèle standard du cycle de vie pour un individu représentatif, sous les hypothèses des marchés de crédits parfaits. Au cours de la première partie de sa vie, un individu type gagne relativement peu et consomme une part relativement grande de biens ; en conséquence, sa consommation est supérieure à ses revenus et donc il emprunte. Comme le revenu augmente avec le niveau d instruction et l âge, l individu atteint un point où il n a plus besoin d emprunter (point A) ; au delà de ce point, l épargne devient positive. Cependant, au delà d un certain âge, le revenu commence à baisser ; la consommation augmentant à un taux plus faible, l épargne continue à augmenter pendant un moment mais commence éventuellement aussi à baisser. Une fois l âge de la retraite atteint, le revenu baisse (de la distance BB 0 )à un niveau en dessous de la consommation. Si la réduction du revenu n est pas anticipée, la consommation baisse brutalement au moment de la retraite, de C à C 0. Si au contraire, la baisse des ressources est parfaitement anticipée, la consommation commence à décliner de façon régulière avant que l âge de la retraite ne soit atteint, sans aucune variation discrête à ce point. Dans tous les cas, l individu doit désépargner afin de maintenir sa consommation proche de ses besoins jusqu à son décès. LeCadredebase Analytiquement, les implications de l approche en termes du cycle de vie peuvent être illustrées dans le même cadre que celui à deux périodes présenté plus haut 4. Supposons, comme précédemment, que le ménage représentatif ne laisse pas de legs ; en conséquence, A 2 =0.Lacontrainte budgétaire du cycle de vie du ménage, l équation(7),peutêtreréécritecommesuit: c 1 + c 2 = W 1, (10) 1+r 1 où W 1 peut être défini comme la richesse au cours du cycle de vie. Notons que W 1 dépend directement de r 1 ; en particulier, une augmentation de r 1 (pour y 2 T 2 donné), réduit la valeur présente du revenu futur et réduit donc W 1. Par conséquent, dw 1 /dr 1 < 0. 4 La présentation suivante est tirée en partie de Muellbauer (1994).

7 Consommation, Epargne et Investissement 16 Supposons maintenant que les préférences du ménage sont intertemporellement additives, c est-à-dire que son utilité au cours de la vie, U, est la somme de l utilité de la consommation résultant de la période 1, u(c 1 ), plus l utilité de la consommation à la période 2, u(c 2 ), actualisée au taux subjectifdepréférencetemporelle, ρ > 0. Formellement, U = u(c 1 )+ u(c 2) 1+ρ, (11) où la fonction d utilité dérivée u( ) est supposée croître avec c mais à un taux décroissant, c est-à-dire, u 0 > 0 et u 00 < 0. Lavaleurdeρ mesure le degré d impatience ; plus elle est élevée, plus faible est l utilité qui résulte de la consommation future. La maximisation de (11) par rapport à c 1 et c 2 sous la contrainte budgétaireducycledevie(10)peutêtreeffectuée en formant l expression Lagrangienne L = u(c 1 )+ u(c ½ 2) 1+ρ λ c 1 + c ¾ 2 W 1, 1+r 1 où λ est le multiplicateur de Lagrange (voir, par exemple, Chiang, 1984, pp ). Les conditions d optimum de premier rang sont données par u 0 (c 1 )=λ, u 0 (c 2 )/(1 + ρ) =λ/(1 + r 1 ). En combinant ces deux équations, il en résulte que u 0 (c 1 )= 1+r 1 1+ρ u0 (c 2 ), (12) expression connue sous le nom d équation de Euler. Cette équation indique essentiellement que l utilité marginale de la consommation à la période courante doit être égale à l utilité marginale de la consommation à la période suivante, pondérée par le ratio du taux d intérêt du marché et du taux de préférence intertemporel subjectif 5. 5 La dérivée traite r 1 et y 2 T 2 comme des termes déterministes. Sous des hypothèses plus générales, l équation d Euler continue d avoir la forme indiquée à l équation (12), mais avec le terme u 0 (c 2 ) à la partie droite de l équation apparaissant sous forme de valeur attendue.

8 17 Chapitre 1 Dans le cas particulier où le taux de préférence intertemporelle est égale au taux de rendement réel (ρ = r 1 ), l équation (12) devient u 0 (c 1 )=u 0 (c 2 ), ce qui implique que c 1 = c 2. (13) Le ménage maintient donc un sentier de consommation complètement lisse sur les périodes, comme dans la forme simple de l hypothèse HRP analysée précédemment. Par exemple, avec des préférences logarithmiques, l utilité au cours de la vie est donnée par : U =lnc 1 + ln c 2 1+ρ, et l équation d Euler est 1/c 1 =( 1+r 1 1+ρ )(1/c 2), ce qui entraîne encore que c 1 = c 2 si ρ = r 1. En substituant l équation (13) dans la contrainte budgétaire du cycle de vie (Equation (10)), il en résulte que c 1 = W 1 κ 1, κ r 1, (14) où κ 1 est l inverse de la propension marginale à consommer la richesse 6. Une autre spécification est le cas des préférences caractérisées par une élasticité de substitution constante (CES), dans laquelle l utilité au cours du cycle de vie est donnée par : U = ( c α 1 + c α 2 1+ρ ) 1/α, (15) où α > 1 l élasticité de substitution entre la consommation de la période 1 6 Comme le montre l équation (14), κ 1 dépend uniquement du taux d intérêt réel ; en présence de legs, la propension marginale à consommer la richesse (par exemple pour les ménages retraités) serait généralement plus petite.

9 Consommation, Epargne et Investissement 18 et la période 2, σ, est donnée par 7 σ = 1 1+α. L expression Lagrangienne devient maintenant L = ( c α 1 + c α 2 1+ρ ) 1/α ½ λ c 1 + c ¾ 2 W 1. 1+r 1 Les conditions d optimum de premier ordre sont maintenant données par (c 1 /U) (1+α) = λ, (c 2 /U) (1+α) = λ(1 + ρ)/(1 + r 1 ), expression qui peut être réagencée et donner l équation d Euler suivante : c 1/σ 1 = (1 + r 1) 1+ρ c 1/σ 2. (16) En utilisant les logarithmes des deux côtés de l équation, il en résulte que ln( c " 2 )=ln 1+ (c # 2 c 1 ) = σ ln( 1+r 1 c 1 c 1 1+ρ ), C est-à-dire qu en utilisant l approximation ln(1 + x) ' x,on obtient : (c 2 c 1 ) c 1 ' σ(r 1 ρ). (17) L équation (17) montre que l élasticité de substitution mesure la sensibilité de la variation de la consommation entre les deux périodes aux variations intertemporelles des prix, c est-à-dire au taux d intérêt réel. Plus l élasticité de substitution est élevée, plus grande sera la réduction de la consommation courante (relativement à la consommation future) induite par une hausse du taux d intérêt réel. 7 De façon formelle, l élasticité de substitution entre c 1 et c 2 est définie comme la variation proportionnelle du ratio de consommation c 2 /c 1 associée à une unité de changement proportionnel du ratio des utilités marginales u 0 (c 1 )/u 0 (c 2 ), en maintenant l utilité totale constante.

10 19 Chapitre 1 En élevant les deux termes de l expression (16) à la puissance σ,ilen résulte que : ( ) σ 1+r1 c 2 = c 1. (18) 1+ρ Encombinantcerésultataveclacontraintebudgétaireducycledevie, équation (10), cela donne une équation similaire à (14), c 1 = W 1 κ 1, mais κ 1 est maintenant donné par ( ) σ ½ ¾ σ κ 1 =1+. 1+ρ 1+r 1 Si les valeurs de ρ et r 1 sont suffisamment petites, κ 1 peut être approximé par 8 1 κ 1 =1+ (1 + ρ) σ (1 + r 1 ) ' (19) 1 σ 1+σρ +(1 σ)r 1 Cette expression a plusieurs implications : Si le taux de préférence temporelle et le taux d intérêt du marché sont égaux (ρ = r 1 ), les variations de l élasticité de subtitution intertemporelle n ont pas d effets sur κ 1 [qui est donc égale à sa valeur donnée dans l équation (14), 1+1/(1 + r 1 )]. Lesignedel effet d une augmentation de r 1 sur κ 1 est Ce qui montre que : sg(dκ 1 /dr 1 ) = sg(1 σ), Une variation du taux d intérêt n a pas d effet sur κ 1 (dκ 1 /dr 1 =0) si σ est égale à l unité. 8 Supposons que x =(1+ρ) σ (1+r 1 ) 1 σ 1; le deuxième terme de droite de la première expression est donc 1/(1 + x). En utilisant l approximation x ' ln(1 + x), pourx petit, il en résulte que x ' ln(1 + ρ) σ (1 + r 1 ) 1 σ ' σρ +(1 σ)r 1, Ceci peut être substitué dans l expression 1/(1 + x) et donner le résultat qu on retrouve dans le texte.

11 Consommation, Epargne et Investissement 20 En général, dκ 1 /dr 1 est ambigu ; l effet d une variation du taux d intérêt sur l épargne est donc en général indéterminé en raison du conflit entre l effet de substitution et l effet de revenu 9. Si σ est inférieur à l unité, dκ 1 /dr 1 < 0. Comme on l a montré précédemment, puisque dw 1 /dr 1 est aussi négatif, une augmentation du taux d intérêt, dans ce cas, a un effet total ambigu sur la consommation et l épargne au cours de la première période. Si, au contraire, σ est supérieur à l unité, dκ 1 /dr 1 > 0 ; et comme dκ 1 /dw 1 < 0, une augmentation de r 1 réduit sans ambiguïté la consommation (dc 1 /dr 1 < 0) etaugmente l épargne. Plus le degré de substitution intertemporelle σ est élevé, plus grand sera l effet marginal d une variation du taux d intérêt sur la consommation et l épargne ( [dκ 1 /dr 1 ]/ σ > 0). Si le degré de substitution intertemporelle σ est zéro et le revenu disponible à la période 2 est égale au niveau du revenu de la période 1 (y 2 T 2 = y 1 T 1 ), alors κ 1 =1+1/(1 + r 1 ) et c 1 = W 1 κ 1 = (1 + r 0)A 0 1+1/(1 + r 1 ) +(y 1 T 1 ), (20) Ce qui montre qu une hausse du taux d intérêt réel, r 1,enaugmentant le rendement du niveau des actifs, accroît la consommation courante. Si l élasticité de substitution σ est positive etqueleniveauinitialdes actifs est de nul (A 0 =0), et avec un revenu disponible à la période 2 égale au niveau de celui de la période 1, alors : c 1 = κ 1 1 (y 1 T 1 )+ y 2 T 2 1+r 1 Ce qui implique qu une augmentation du taux d intérêt a sans ambiguïté un effet négatif sur la consommation. Par implication, de grandes variations du niveau des actifs dans le temps peuvent rendent difficiles l utilisation des techniques de séries temporelles pour détecter un effet agrégé stable du taux d intérêt réel sur l épargne Il est peu probable qu avec un faible ratio actifs/revenu, l effet global soit positif. 10 Comme on l analyse plus loin, un effet faible et instable du taux d intérêt réel est compatible avec les résultats des pays en développement.,

12 21 Chapitre 1 Age et ratio de dépendance Le modèle du cycle de vie prédit que, dans une population donnée, les jeunes épargneront relativement peu car ils anticipent des augmentations de leurs revenus futurs. Les individus d âge intermédiaire, qui approchent le niveau maximum de leur revenu sont ceux qui ont tendance à épargner le plus par anticipation des revenus relativement faibles qu ils auront après leur retraite. Les personnes âgées ont tendance à avoir un taux d épargne faible voire négatif, bien que le désir de laisser un héritage (un legs) ou de faire face àl éventualité de vivre plus longtemps qu espéré pourrait être un motif d épargne même après la retraite. Par conséquent, le taux d épargne globale tendra à baisser en réponse à une augmentation soit du ratio de dépendancejeunesse (c est-à-dire, le ratio du groupe d âge de moins de 20 ans sur le groupe de 20 à 64 ans) ou du ratio du groupe des personnes âgées sur le groupe de population en âge de travailler. Pour évaluer formellement l influence de l âge dans le modèle du cycle de vie décrit plus haut, considérons le cas où l horizon temporel du ménage est T > 2. En plus des résultats similaires à ceux obtenus précédemment, on peut montrer que l inverse de la propension marginale à consommer les actifs, κ 1, varie avec l horizon temporel et donc avec l âge (Muellbauer, 1994). Supposons que le taux d intérêt réel est constant dans le temps, r, etqueles valeurs de ρ et r sont suffisamment petites ; dans le cas particulier d une fonction d utilité CES, κ 1 est donné non pas par l équation (19) mais par : κ 1 =1+µ + µ µ T 1 = 1 µt 1 µ, (21)

13 Consommation, Epargne et Investissement 22 où 11 1 µ = (1 + ρ) σ (1 + r 1 ) ' 1 1 σ 1+σρ +(1 σ)r. (22) Sileménagegagnelemêmerevenusurlesdeuxpériodes(y 2 = y 1 ), et si le taux de préférence temporelle et le taux d intérêt sont égaux (ρ = r), la consommation à la période 1 sera donnée par : c 1 = W 1 = (1 + r 0)A 0 +(y 1 T 1 ). κ 1 κ 1 Dans de telles conditions, l effet de l âge sur la consommation opérera entièrement à travers κ 1. Supposons, par exemple, que ρ = r =0.04. Alors de l équation (22), µ =1/(1 + r) =0.96, et de l équation (21), il en résulte que : κ 1 T =10 =8.5, κ 1 T =20 =14.2, κ 1 T =40 =20.7. Ces résultats montrent que l inverse de la propension marginale à consommer la richesse augmente avec l horizon temporel ; autrement dit, les jeunes, dont l horizon temporel est plus long, ont une propension à consommer les actifs plus faible que celle des personnes plus âgées Considérons, par exemple, le cas où T =3. La fonction d utilité CES, Equation. (15) peut être écrite de la façon suivante : ½ ¾ 1/α U = c α 1 + c α 2 1+ρ + c α 3 (1 + ρ) 2, et la contrainte budgétaire au cours de la vie, Equation (10) devient c 1 + c 2 c r 1 (1 + r 1 ) 2 = W 1. Les conditions de premier ordre sont données par l Equation (18) c 3 =[(1+r 1 )/1+ρ] 2σ c 1. En combinant ces résultats avec la contrainte budgétaire au cours de la vie ci-dessus, on obtient c 1 = W 1 /κ 1, où maintenant κ 1 =1+µ + µ 2, où µ est défini dans l équation (22). Le dernier terme de cette expression est l approximation effectuée auparavant [Voir Eq. (19)]. La généralisation des expressions ci-dessus au cas où T>3 s effectue simplement. 12 Notons que la différence entre la propension marginale à consommer des personnes âgées et celle des jeunes augmente à mesure que le taux d escompte moyen baisse.

14 23 Chapitre 1 Ce résultat est important car il implique qu à un niveau agrégé, la distributiondesactifsentrelesjeunes,lespersonnesd âgeintermédiaireetles personnes âgées importe pour les profils de la consommation et de l épargne. Ce problème est central quant à la question des effets de la croissance du revenu réel par tête sur le comportement de l épargne agrégée. Toutes choses égales par ailleurs, plus la part de la richesse totale détenue par les ménages d âge intermédiaire (ceux dont le revenu est le plus élevé) dans tout pays donné, plus grand est le taux d épargne, et plus le taux de croissance du revenu est élevé (Voir chapitre 12). Cependant, comme on l analyse plus bas, en présence des contraintes d emprunts, toutes choses n est pas égales par ailleurs. En outre, les facteurs démographiques tels que la part de la population active relativement à la population des personnes retraitées expliquent probablement uniquement les tendances à long-terme de l épargne, mais pas les fluctuations de court-terme de la propension à épargner. 1.3 Autres déterminants La littérature analytique et empirique du comportement de la consommation et de l épargne dans les pays en développement a souligné les différentes limites des modèles standard du revenu permanent et du cycle de vie décrits dans les sections précédentes et a offert différents prolongements. Cette section passe en revue les facteurs supplémentaires les plus importants qui ont été identifiés au plan empirique comme des facteurs significatifs dans la compréhension de la consommation et de l épargne dans les pays en développement. Niveaux du revenu et incertitude du revenu La recherche empirique récente a souligné le fait qu à des faibles niveaux ou à des niveaux de revenu de subsistance, le taux d épargne est aussi faible. Commelemontrelechapitre10,àmesurequeleniveaudurevenuaugmente, le taux d épargne aussi augmente. Ce résultat a deux implications : Dans les pays à revenu faible, la réponse de l épargne aux variations des taux d intérêt réels est probablement faible. Une réponse significative de l épargne des ménages tend à n apparaître qu à des niveaux de revenu substantiellement supérieurs au niveau de subsistance (Ogaki, Ostry et Reinhart, 1996). Ce résultat a des implications importantes

15 Consommation, Epargne et Investissement 24 pour les politiques destinées à stimuler l épargne financière à travers la libéralisation du taux d intérêt (Voir chapitre 15). Les variations de la distribution du revenu, induites par exemple par des politiques d imposition redistributives, peuvent avoir des effets importants sur les taux d épargne mesurés à un niveau agrégé. Dans les pays en développement, les revenus de nombreux ménages proviennent de l agricultture ; mais dans ce secteur, les revenus peuvent être sujets à des fluctuations relativement fortes résultant des variations des conditions climatiques ou des variations des prix domestiques et internationaux des produits agricoles. Ces sources d incertitude du revenu sont souvent aggravées par l instabilité macro-économique et la vulnérabilité aux chocs extérieurs 13. En général, l incertitude accrue en ce qui concerne le revenu futur accroîtra le motif d épargne de précaution (Voir l appendice de ce chapitre, Caballero, 1990 et Deaton, 1992), bien que dans un environnement macro-économique très instable, l incertitude accrue peut réduire l épargne par l intermédiaire de son effet sur la variabilité des taux de rendement. Liens intergénérationnels Certains auteurs comme Gersovitz (1988), ont affirmé que la grande importance des relations de la famille élargie peut impliquer que les liens intergénérationels soient probablement forts dans les pays en développement. Il y a deux canaux par lesquels de tels liens peuvent affecter le comportement de consommation et d épargne. Ils peuvent affecter les préférences des ménages en affectant, par exemple, le degré auquel l utilité marginale de la consommation décroît avec le niveau de consommation, ou en accroissant le taux de préférence temporelle. Ils peuvent allonger l horizon effectif de planning sur lequel les ménages prennent leurs décisions de consommation et d épargne. 13 Les taux d épargne plus élevés enregistrés dans les pays à faible inflation en Asie par exemple, montre l importance d un environnement macro-économique stable.

16 25 Chapitre 1 Contraintes de liquidités Le lissage intertemporel de la consommation requiert un bon fonctionnement des marchés financiers afin de permettre aux agents d emprunter et de prêter dans le temps. Cependant, dans de nombreux pays en développement, les marchés financiers bien développés soit n existent pas ou lorsqu ils existent, ils ne fonctionnent pas très bien. En particulier, les ménages ont souvent un accès limité aux marchés du crédit, et le rationnement du crédit peut être très répandu (voir Chapitre 2). L existence des contraintes de liquidité affecte la capacité des ménages à transférer les ressources dans le temps aussi bien que dans des situations d incertitude du revenu. En conséquence, comme on l a précédemment indiqué, la consommation (et donc l épargne) tendàêtretrèscorreléeaveclerevenu courant, plutôtqu aveclerevenu permanent ou richesse au cours du cycle de vie. Les résultats empiriques de Veidyanathan (1993) et Rossi (1988) suggèrent en effet que l incidence des contraintes de liquidités peut être plutôt significatif dans de nombreux pays en développement. Formellement, les contraintes de liquidités peuvent être introduites dans le modèle simple à deux périodes présenté précédemment (dans lequel A 2 = 0) en réquérrant que les actifs financiers réels en période 1 ne soient pas négatifs : A 1 0. En outre, en faisant l hypothèse que les ménages sont relativement impatients (c est-à-dire que le taux de préférence temporelle est plus grand que le taux d intérêt réel), et donc veulent consommer aujourd hui, Deaton (1992) a montré qu il y a deux résultats possibles en période 1 : Le ménage veutempruntermaisnelepeutpas; danscecas,laconsommation est la somme des avoirs courants et du revenu courant ; il n y a pas d épargne, et l utilité marginale n est pas égalisée sur les périodes. Le ménage ne veut pas emprunter ; dans ce cas, la consommation est moins élevée que la somme des actifs et du revenu ; l épargne est positive, et l utilité marginale est égalisée sur les périodes - comme l a prédit l équation d Euler, Equation (12). Comme Deaton (1992) l a aussi montré, la forme exacte de la relation entre la consommation et les ressources courantes (actifs et revenu) dépend

17 Consommation, Epargne et Investissement 26 des paramètres (moyenne et variance) qui caractérisent la distribution du revenu, aussi bien que de la structure des préférences du consommateur. A de bas niveaux de ressources, les contraintes de liquidités sont saturées, et toutes les ressources sont dépensées. Au delà d un certain niveau de ressources (qui dépend, en particulier, des paramètres du processus qui entraîne le revenu, les contraintes de liquidités cessent d être des obstacles, la propension marginale à consommer commence à baisser, et l épargne devient positive en raison des motifs de précaution (comme on l a souligné précédemment). En présence des contraintes de liquidités, la libéralisation financière peut avoir un effet défavorable sur les taux d épargne. Dans la mesure où le désir des ménages de lisser leur consommation dans le temps est contraint par un accès limité aux marchés du crédit, un accès accru à ces marchés permettra aux individus d accroître leur consommation (et donc de réduire leur épargne) au cours de leur vie active, au moyen d un emprunt accru. Par exemple, la disponibilité plus grande des prêts pour les achats de logements et de biens de consommation durables peut pallier le besoin des ménages d épargner en préparation des paiements initiaux importants qu ils doivent effectuer pour de tels achats. Inflation et stabilité macro-économique La consommation et l épargne peuvent aussi réagir aux variations du taux d inflation. Si les ménages sont des créditeurs nets, une augmentation du taux d inflation par exemple peut réduire la valeur réelle de leur richesse, même si elle est suivie d une hausse proportionnelle du taux d intérêt nominal. Pour compenser cet effet de richesse négatif, les ménages peuvent augmenter leur taux d épargne. La variabilité de l inflation, qui est souvent utilisée comme une variable proxy de la stabilité macro-économique, peut aussi affecter l épargne, dans un sens opposé. Dans la mesure où il augmente l incertitude en ce qui concerne le revenu futur, un degré élevé de la variabilité des prix peut conduire à une augmentation du taux d épargne, conséquence du motif de l épargne de précaution analysé précédemment. Mais dans la mesure où un taux d inflation très variable est associé à une plus grande incertitude du taux d intérêt réel (ou le rendement de l épargne),il peut avoir un effet dépressif sur la propension à épargner.

18 27 Chapitre 1 Epargne publique Une caractéristique clef du modèle du cycle de vie est que le comportement de l épargne est directement influencé par les évaluations des ménages de leurs profils futurs de revenu et de consommation. Une variable clé qui affecte ces évaluations est la politique du gouvernement, en particulier l épargne ou la désépargne publique. La mesure dans laquelle les variations de l épargne publique induisent des variations compensatrices de l épargne privée a été une question centrale d une grande partie de la littérature moderne en macro-économie et en économie publique. Trois interprétations majeures de cette relation ont été avancéesdanslalittérature: Le point de vue conventionnel fait l hypothèse qu une baisse de l épargne publique (provenant d une réduction d impôts ou d une augmentation du financement par émission de titres de la dépense publique tendra à accroître la consommation et à réduire l épargne des ménages myopes (c est-à-dire les ménages qui ne se soucient que du présent), en déplaçant la charge de l impôt des générations présentes vers les générations futures. En conséquence, une baisse de l épargne publique entraînera une baisse de l épargne nationale 14. Le point de vue Keynesien suggère qu une désépargne publique temporaire plus élevée augmentera la consommation et le revenu, en présence de capacités de productions sous-utilisées, proportionnellement à l inverse de la propension marginale à épargner, comme le prédit l effet multiplicateur standard. A son tour, le revenu plus élevé augmentera l épargne privée. Le fait que cette augmentation de l épargne privée est ou non suffisamment grande pour compenser la baisse initiale de l épargne publique (et donc entraîner une augmentation de l épargne nationale) est a priori ambigu La réduction de l épargne privée peut être atténuée par une hausse du taux d intérêt réel, bien que, comme on le verra, cet effet peut être relativement faible. Dans une économie ouverte, la hausse du taux d intérêt domestique peut aussi attirer les capitaux extérieurs et conduire à une augmentation de l épargne étrangère. 15 Si la baisse de l épargne publique était supposée permanente plutôt que temporaire, l effet sur l épargne privée serait semblable à celui que prédit le point de vue conventionnel si les ménages sont myopes.

19 Consommation, Epargne et Investissement 28 Le point de vue Ricardien affirme que dans la mesure où les individus sont rationnels et prévoyants, ils se rendront compte qu une hausse permanente de la dépense publique aujourd hui (ou, de façon équivalente, une augmentation de la désépargne publique) doit être financée tôt ou tard. Par conséquent, ils augmenteront leur épargne d un montant équivalent - d où le terme d équivalence Ricardienne (Barro, 1974, 1989). De façon similaire, le point de vue Ricardien prédit qu une augmentation du déficit budgétaire (désépargne) provenant d une réduction des impôts n aura pas d effet sur le taux d épargne national car l épargne privée augmentera d un montant équivalent par anticipation des engagements d impôts futurs 16. Autrement dit, pour une valeur présente donnée des dépenses publiques, le moment choisi des impôts n influence pas le comportement de consommation des ménages. Le point de vue ricardien a fait l objet de nombreuses critiques, à la fois aux niveaux analytique et empirique. Du point de vue analytique, il repose sur quatre hypothèses strictes irrélalistes : les consommateurs sont prévoyants ; les générations succesives sont liées par des legs motivés par des considérations altruistes; lesconsommateursnesontpasconfrontésauxcontraintes de liquidités ; et lesimpôtsnesontpas distortionnaires. Les résultats empiriques en faveur de l hypothèse d équivalence ricardienne totale semblent être partagés dans les pays industrialisés (voir Seater, 1993). Pour les pays en développement, en revanche, la plus grande partie des résultats empiriques sont contraires à l équivalence ricardienne. Une raison centrale à cette observation est que bien que les individus dans ces pays peuvent effectuer, de façon systématique, des anticipations de leurs engagements d impôts futurs, les contraintes de liquidités (qui jouent un rôle 16 Par conséquent, prise dans sa forme extrême, l approche ricardienne implique que le choix entre financement par la dette ou par les impôts des déficits budgétaires n est pas important.

20 29 Chapitre 1 pervers dans ces pays, comme on l a vu précédemment) peuvent les empêcher d agir sur ces anticipations en ajustant leur comportement de consommation - épargne comme l aurait prédit la proposition d équivalence ricardienne. La charge de la dette et l imposition Le comportement d épargne et de désépargne du gouvernement peut aussi affecter l épargne privée indirectement par le biais des variations des anticipations des impôts futurs. Par exemple, dans une situation où la charge de la dette extérieure du secteur public se dégrade soudainement (résultat par exemple d une augmentation du service de la dette provenant d une hausse des taux d intérêt internationaux), le secteur privé peut anticiper une hausse significative de l imposition dans le futur. L effet de substitution associé à de telles anticipations tendra à favoriser la consommation courante aux dépens de l épargne, alors que l effet de revenu devrait tendre à réduire la consommation sur toutes les périodes. Par conséquent, un niveau élevé de la dette peut réduire le taux d épargne nationale Sécurité sociale, pensions et assurance Commelemontrelechapitre15,ladisponibilitédesplansformelsdepension publique et de sécurité sociale s est significativement accrue dans de nombreux pays en développement. Comme le modèle du cycle de vie l implique, l effet potentiel de ces plans peut être de réduire le taux d épargne privée à travers trois canaux : en redistribuant le revenu en faveur des personnes âgées ; en réduisant le besoin d épargner pour la retraite (à moins que l introduction de ces plans soit accompagnée d une réduction de l âge à la retraite) ; en freinant le besoin d épargne de précaution pour couvrir l éventualité de vivre plus longtemps qu espéré. L impact des bénéfices accrus de la sécurité sociale sur l épargne nationale peut donc dépendre de l effet que de tels changements peuvent avoir sur 17 Voir le chapitre 16 pour une analyse des effets à plus long terme de l endettement étranger sur l épargne et l investissement.

21 Consommation, Epargne et Investissement 30 l épargne publique 18. Dans la mesure où le système de sécurité sociale est un système de répartition, l épargne publique n augmentera pas directement pour compenser une quelconque baisse induite de l épargne privée. Dans la lignée de l argumentation ricardienne développée plus haut, on pourrait affirmer que, dans ce cas, les agents privés ne réduiraient pas leur épargne courante car ils anticiperaient une augmentation éventuelle des impôts pour financer les dépenses futures de pensions. Néanmoins le résultat empirique suggère que des augmentations des pensions publiques entraînent une baisse de l épargne privée et nationale, bien que cette baisse soit moins élevée que la hausse totale des bénéfices des pensions (Mackenzie, Gerson, et Cuervas, 1997). Les plans de pension privée ont aussi été développés, au cours des années récentes, dans plusieurs pays en développement. En principe, les individus devraient voir leurs contributions aux fonds de pension privés comme un parfait substitut aux autres formes d épargne. Mais, en pratique, les individus ne semblent pas prendre totalement en compte leurs contributions aux pensions dans la détermination de leur comportement d épargne. Le résultat est que l introduction des fonds de pension privés est souvent accompagnée d une augmentation des taux d épargne nationaux. Ceci est par exemple la conclusion à laquelle aboutit Holzmann (1997) dans le cas du Chili (voir chapitre15). Enfin, la disponibilité accrue des différentes formes d assurance, telles que les assurances de santé, de responsabilité civile, de chômage, de faillite personnelle, peut aussi influencer le comportement d épargne. Dans la mesure où les plans d assurance limitent les dépenses attendues pour des contingences et des urgences, ils tendent à réduire l incertitude du revenu et donc le besoin d une épargne de précaution. Variation des termes de l échange Un autre facteur qui affecte l épargne dans une économie ouverte sont les termes de l échange, c est-à-dire, les variations importantes du prix relatif desexportationsd unpaysentermesdesesimportations.uncanalcléparlequel de tels chocs semblent opérer est l effet Harberger-Laursen-Metlzer 18 En des termes absolus, comme l a souligné Edwards (1996c, p.25),cequiimporteest la relation entre les contributions et les bénéfices futurs attendus de la sécurité sociale. Cependant, le fait que l épargne globale augmente dépendra de ce que devient l épargne publique une fois que la réforme de sécurité sociale est appliquée.

22 31 Chapitre 1 (HLM) qui prédit une relation positive entre les variations (transitoires) des termes de l échange et l épargne, par le biais de leur effet positif sur la richesse et le revenu 19.Plusspécifiquement, l effet HLM prédit qu une variation adverse transitoire des termes de l échange entraînera une baisse du niveau du revenu courant plus grande que la baisse de son revenu permanent, causant, comme on l a indiqué plus tôt, une baisse de l épargne. Au contraire, une détérioration permanente des termes de l échange, dans la mesure où elle conduitàuneréductionconcommitanteàlafoisdurevenucourantetdu revenu permanent, n aura aucun effet sur l épargne. L effet de lissage de la consommation mis en relief par l effet conventionnel HLM peut être partiellement compenser par deux types d effets de substitution : un effet de substitution intertemporelle (ou inclinaison de la consommation) et un effet de substitution intratemporelle. Pour comprendre comment ces deux effets opèrent, notons d abord que l effet conventionnel HLM est habituellement analysé dans un cadre statique dans lequel l économie domestique et le reste du monde produisent le même bien échangeable. Considérons, au contraire, une petite économie ouverte dans laquelle les ménages consomment des biens à la fois importés et non-échangeables. Supposons pour le moment que ces deux catégories de biens sont des substituts parfaits, de sorte que leur prix relatif est constant. Des variations des termes de l échange peuvent néanmoins induire de larges variations du profil temporelde la consommation. Par exemple, une détérioration temporaire des termes de l échange (induite par exemple par une hausse du prix des biens importés) entraîne une augmentation du coût de la vie, c est-à-dire le prix de la consommation courante par rapport au prix des importations futures et de la consommation future. L augmentation du niveau global du prix entraîne une hausse du taux d intérêt de la consommation (c est-à-dire du taux d intérêt réel mesuré en termes du prix du panier de consommation), augmentant par ce biais le coût de la consommation courante par rapport à la consommation future et entraînant les agents à différer la consommation dans le futur et à épargner plus aujourd hui. Ceci est l effet d inclinaison de la consommation. Plus l élasticité de consommation intertemporelle (définie comme précédemment) est grande, plus grande sera l augmentation 19 La formulation initiale de l argument de Harberger (1950) et Laursen et Meltzer (1950) repose sur un cadre de type Keynésien d économe ouverte. Des prolongements dans un cadre intertemporel ont été remarquablement fournis par Obstfeld (1982) et Svensson et Razin (1983). Ces contributions ont aussi éclairées la distinction entre des chocs permanents et transitoires.

23 Consommation, Epargne et Investissement 32 l épargne courante. Supposons maintenant que les biens importés et non-échangés ne sont pas des substituts parfaits, comme le suggèrent les analyses empiriques. Les variations de leurs prix relatifs induites par les variations des termes de l échange affecteront donc aussi les décisions d épargne. La raison est que, dans une économie où les ménages consomment à la fois des biens domestiques et des biens importés, les variations des prix relatifs affectent le coût de la vie et donc le taux d intérêt de la consommation. Il en résulte un effet de substitution intratemporel associé au choc des termes de l échange ; cet effet peut être suffisamment large pour compenser l effet conventionnel associé aux considérations de lissage de la consommation. Par exemple, dans la mesure où un choc défavorable transitoire des termes de l échange entraîne une hausse temporaire du prix relatif des biens importés, le déplacement vers les biens non-échangés augmentera leur prix relatif et le taux d intérêt de la consommation, la dépense totale va baisser et l épargne tendra à s accroître. Cet effet peut être suffisamment large pour compenser la baisse de l épargne privée induite par des considérations de lissage de la consommation. Par conséquent, au total, l effet net des chocs des termes de l échange sur l épargne est théoriquement ambigu. L importance de l effet de lissage de la consommation par rapport aux deux types d effets identifiés plus haut ne peut être évaluée qu empiriquement. Approfondissement financier Le développement financier peut affecter l épargne directement et indirectement. Dans la mesure où l amélioration de l intermédiation financière entraîne une réduction du coût de l intermédiation, elle augmentera le rendement de l épargne. Dans le même temps, dans la mesure où l efficacité accrue du processus d intermédiation financière entraîne une expansion de l investissement et stimule le taux de croissance économique (voir chapitre 12), l augmentation du revenu se traduira aussi par une augmentation de l épargne. La figure 1.3 montre, pour un groupe d environ 30 pays en développement sur la période , la corrélation entre les taux d épargne domestique brute et un indicateur d approfondissement financier, le ratio quasi-monnaie (épargne et dépôts à terme) sur le stock de monnaie au sens large lasommedelamonnaie au sens strict (monnaie et dépôts à vue) plus la quasi-monnaie. La figure suggère bien une relation positive entre ces deux variables. Cependant, comme on l a noté précédemment, dans des cas où la libéralisation financière

24 33 Chapitre 1 entraîne une hausse de l offre de crédits en faveur des ménages qui étaient auparavant confrontés aux contraintes de crédits, l épargne privée peut baisser. Epargne des ménages et épargne des entreprises Enfin, on devrait noter que la discussion en cours s est focalisée uniquement sur l épargne des ménages. Cet intérêt exclusif porté à l épargne des ménages est justifié dans plusieurs pays en développement où les taux d épargne privée sont essentillement déterminés par le comportement des ménages. Cependant dans d autres pays, l épargne des entreprises (dans la forme, par exemple, des bénéfices non distribués peut aussi être significatifetpeutrépondreàdesvariables différentes de celles qui affectent les décisions des ménages. Le fait que cete distinction soit ou non importante pour la compréhension des variations du taux d épargne privée agrégée dépend des réponses des ménages aux niveaux plus élevés de l épargne des entreprises : si les entreprises conservent plus de gains, les ménages peuvent épargner moins d un montant correspondant. Dans de telles conditions, les ménages voient à travers la structure des entreprises et le comportement de l épargne privée agrégée reflétera largement le comportement des ménages. L étude de López-Mejía et Ortega (1998) a trouvé en effet qu en Colombie (comme l a montré lafigure 1.4) des périodes de hauts (faibles) taux d épargne des entreprises étaient suivies de périodes de bas (hauts) taux d épargne des ménages. Les variations des dividendes n ont aucun effet sur la consommation privée (c est-à-dire, qu elles n affectent que l épargne) car les agents réalisent que les variations de leur revenu sont compensées par une baisse du même montant de la valeur des firmes qu ils détiennent. 1.5 Résultats empiriques Il est important de noter dès le départ que les insuffisances des données rendent difficiles l analyse empirique des déterminants du comportement de la consommation et de l épargne dans les pays en développement. En pratique, l épargne est mesurée comme un résidu et est confrontée aux problèmes de classification, d évaluation et de mesure. Par exemple, les données de l épargne publique incluent celles des entreprises publiques ; dans d autres pays, l épargne des entreprises publiques est incluse dans celle du secteur

25 Consommation, Epargne et Investissement 34 privé. Néanmoins, les données suggèrent plusieurs régularités. En particulier, les taux d épargne varient considérablement dans les régions du monde en développement. Les données compilées par Edwards (1996c) indiquent que, sur la période , le taux d épargne privé était de 15,6% en Afrique, 20,2% en Asie et 13,8% en Amérique Latine. Sur la période que Edwards considère, le taux d épargne était de 21,3% pour les pays industrialisés. Comme on l a noté précédemment, une implication importante de l hypothèse HRP est que les variations du revenu transitoire sont (dés-) épargnées et les variations permanentes consommées. Comme Agénor et Montiel (1999, Chapitre 3) le montrent, il y a certaines indications en faveur de cette hypothèse. Plusieurs études empiriques ont montré que la propension à consommer le revenu permanent est supérieure à la propension à consommer le revenu courant. Ceci est compatible avec l hypothèse HRP. Cependant, dans le même temps, l élasticité de la consommation par rapport au revenu permanent n est pas égale à l unité, la propension à consommer le revenu transitoire n est pas non plus égale à zéro. L étude plus récente de Loayza, Schmidt-Hebbel et Servén (1999) a confirmé ces résultats. Singulièrement, les résultats pour les pays industrialisés et les pays en développement suggèrent qu il existe une corrélation très forte entre le revenu courant et la consommation ; la forme stricte de l hypothèse HRP ne peut pas expliquer cette relation. Outre l étude de Loayza, Schmidt-Hebbel et Servén (1999), d autres études récentes des déterminants de l épargne dans les pays en développement ont été effectuées : Masson et al. (1995), Hadjimichael et Ghura (1995), Edwards (1996), et Dayal-Gulati et Thimann (1997). L etude de Masson, Bayoumi et Samiei (1995) a porté sur 64 pays en développement sur la période Leurs résultats indiquent que : une augmentation de l épargne publique tend à être associée à une épargne nationale plus élevée, suggérant la validité de l équivalence ricardienne ; une baisse du ratio de dépendance augmente substantiellement l épargne privée ; des augmentations du revenu par tête accroissent le taux d épargne privée ; des variations des taux d intérêt réels n ont aucun effet significatif sur l épargne privée ou nationale ;

26 35 Chapitre 1 des augmentations de l épargne étrangère (mesurée par le déficit du compte courant)affectent négativement l épargne nationale ; cependant, la compensation n est que partielle (estimée entre 40 à 50%), suggérant qu une disponibilité accrue du financement extérieure favorise à la fois une consommation et un investissement plus élevés ; les fluctuations des termes de l échange ont un effet positif, mais transitoire, sur l épargne nationale. Hadjimichael et Ghura (1995) ont utilisé un panel de 41 pays d Afrique Sub-saharienne sur la période pour examiner l efficacité des politiques publiques de stimulation de l épargne privée et de l investissement. Ils ont trouvé que des politiques qui maintenaient l inflation à un niveau bas, réduisaient l incertitude macro-économique, promouvaient le développement financier et augmentaient significativement l épargne publique se traduisaient par une augmentation des taux d épargne nationale. Ils ont aussi trouvé qu une réduction significative de la charge de la dette extérieure augmentait l épargne nationale - certainement à cause de la réduction des anticipations de futurs impôts, comme on l a souligné plus haut. Edwards (1996c) a étudié les déterminants de l épargne sur un groupe de 25 pays en développement et 11 pays industrialisés sur la période Sesrésultatsmontrentuneffet significatif des variables suivantes sur les taux d épargne privée : le taux de croissance du revenu par tête ; le ratio de monétisation, qui est semblable à l indicateur d approfondissement financier défini plus haut ; l épargne étrangère (mesurée encore par le déficit du compte courant), avec un coefficient négatif inférieur à l unité - suggérant que l effet d éviction de l épargne extérieure n est pas totale ; l épargne publique, avec un effet négatif qui n est pas total, contraire à l hypothèse d équivalence ricardienne ; la sécurité sociale (mesurée par le ratio des dépenses publiques de sécurité sociale et de prestations sociales sur les dépenses publiques totales), avec un coefficient négatif significatif.

27 Consommation, Epargne et Investissement 36 Letauxd intérêtréel(approximéparletauxréeldedépôtbancaireexpost), la structure de l économie (mesurée par la part de l industrie manufacturière, les mines et l agriculture dans la production) et la variabilité de l inflation n étaient pas significatifs. Le ratio de dépendance était aussi non significatif pour les pays en développement pris comme groupe, mais les résultats de l Amérique Latine suggéraient qu il avait un effet négatif significatif sur l épargne 20. Au total, les variables les plus importantes sont le taux de croissance du revenu par tête, l épargne publique et le ratio de monétisation. Dayal-Gulati et Thimann (1997) ont étudié les déterminants de l épargne privée (desménages et des entreprises) sur un groupe de cinq pays d Asie du Sud-Est - Indonésie, Malaysie, Philippines, Singapour et Thaïlande et neuf pays d Amérique Latine Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Paraguay, Perou, Uruguay et Venezuela, sur la période Ils trouvent que les chocs des termes de l échange ont un effet positif sur l épargne. L épargne publique n évince que partiellement l épargne privée, rejetant encore la forme stricte de la proposition d équivalence ricardienne. Les dépenses de sécurité sociale sont associées à un taux d épargne privée plus faible et les plans de pension ont un effet positif. La stabilité macro-économique (mesurée par l écart de l inflation par rapport à une moyenne mobile sous-jacente) et l approfondissement financier (mesurée par le ratio de la monnaie au sens large sur la production) affectent aussi positivement l épargne privée et jouent un rôle important dans l explication des différences des structures de l épargne entre les deux régions. Le revenu par tête a aussi un effet positif. L étude de Loayza, Schmidt-Hebbel et Servén (1999) a utilisé une large base de données en coupes pour examiner les déterminants des taux d épargne. Une nouveauté de leur analyse est aussi une tentative de distinction entre déterminants à court terme et déterminants à long terme des taux d épargne, une distinction qui apparaît très significative dans leurs résultats empiriques. Leur analyse a montré, en particulier, que l incertitude macroéconomique (mesurée par la variance de l inflation) a un effet positif sur les tauxd épargneprivéeenaccordaveclemotif de précaution développé plus tôt. L épargne du secteur public a un effet négatif mais moins que proportionnel sur l épargne privée, suggérant encore une fois que l équivalence ricardienne ne s applique pas de façon stricte. Les taux d intérêt réels n ont pas d effet significatif sur l épargne, alors que les améliorations des termes de 20 Cárdenas et Escobar (1998) ont aussi trouvé, dans le cas de la Colombie, une corrélation négative entre l épargne et le ratio de dépendance.

28 37 Chapitre 1 l échange sont associées positivement aux taux d épargne privée et nationale bien que l effet soit faible. Plusieurs autres études ont corroboré et complété les découvertes décrites plus haut. Par exemple, Ostry et Reinhart (1992) montrent que bien que la substitution intratemporelle entre biens non-échangeables et biens importables peut être un canal significatif par lequel les chocs des termes de l échange affectent l épargne, au total, les résultats empiriques sont favorables à l idée que les variations défavorables transitoires des termes de l échange entraînent une réduction de l épargne privée - comme le prédit l effet de l hypothèse HLM. En outre,ghosh et Ostry (1994) trouvent une corrélation positive entre la variabilité des termes de l échange et l épargne. Ogaki, Ostry et Reinhart (1996), dans une étude détaillée couvrant un grand nombre de pays développés et en développement, trouvent que les taux d épargne tendent à augmenter avec les niveaux de revenu par tête, notamment au cours de la transition des niveaux bas de revenu (où les besoins de subsistance prédominent) vers les niveaux de revenu intermédiaires. Plus spécifiquement, les résultats obtenus suggéraient que les taux d épargne tendaient à augmenter avec le niveau de revenu par tête et à plafonner (voire même à baisser) à des niveaux élevés de revenu - comme les expériences du Canada, du Royaume- Uni et des Etats-Unis l ont remarquablement illustré. Ce schéma d une forme en U renversé a été aussi analysé dans d autres études. Enfin, Ogaki, Ostry, et Reinhart ont aussi trouvé que l élasticité de substitution intertemporelle, même dans les pays à revenu intermédiaire, était relativement faible - moins de 1 dans la plupart des cas. Pour la Tanzanie, par exemple, l élasticité estimée était de 0,2 et pour le Chili et le Brésil, il atteignait 0,6. Ces résultats impliquent, comme on l a montré précédemment, qu une augmentation des taux d intérêt aura généralement un effet ambigu (voire négatif) sur la consommation et l épargne - atténuant ainsi les bénéfices de la libéralisation financière (voir chapitre 15). Cependant dans le même temps, il y a plusieurs questions qui sont soit inadéquatement abordées dans la littérature actuelle ou demeurent non résolues. Un problème, par exemple, est le résultat empirique de l effet de l épargne étrangère (mesurée par le déficit du compte courant)sur les taux d épargnedomestique.commeonl aindiquéplushaut,lesétudesdemasson et al. (1995) et Edwards (1996) ont toutes deux trouvé que cet effet était très significativement négatif, avec un coefficient inférieur à l unité, un résultat qui suggère que l épargne étrangère est un substitut, quoique imparfait, de l épargne domestique. Cependant, dans les données que la plupart des cher-

29 Consommation, Epargne et Investissement 38 cheurs utilisent, l épargne privée est calculée de façon résiduelle comme l investissement domestique plus le surplus du compte courant moins l épargne publique - une identité centrale des comptes nationaux qui sera explicitement développée au Chapitre 8. Cependant, l implication est que l utilisation de la balance des comptes courants et de l épargne publique comme variables explicatives rendent l équation de la régression presque sur-identifiée : les niveaux significativement élevés de la balance des comptes courants pourraient dès lors n être rien d autre qu un artifice statistique. Un autre problème important est l absence d un résultat empirique robustedel effet des taux d intérêt sur l épargne. Comme on l a indiqué plus haut, l effet d une variation du taux d intérêt réel sur l épargne est théoriquement ambigu en raison du conflit entre les effets de revenu et de substitution. Le résultat (ou l absence de résultat) peut donc être en accord avec l idée que ces effets tendent à se compenser, ce qui implique que l effet net est faible et souvent ne peut pas être détecté de façon adéquate par les données. Ce que ceci implique, comme indiqué plus tôt, est que l effet direct des politiques destinées à augmenter les taux de rendements offerts aux épargnants peuvent être largement inefficaces. Cependant, on devrait noter que plusieurs études ont utilisé des échantillons de périodes au cours desquelles des taux d intérêt réglementés, avecdefaiblesvariations,étaient en place. Un autre problème est que l effet des taux d intérêt sur l épargne peut être non-linéaire : non seulement cet effet dépend du niveau du revenu, commel ontmontréogakietal.(1996),ilpeutaussiêtreplusfort à des taux d intérêt réels positifs qu à des taux réels négatifs qu on observe souvent quand les taux d intérêt nominaux font l objet de contrôles gouvernementaux (voir chapitre 2). De la même façon, il serait utile d explorer dans quelle mesure les chocs des termes de l échange tendent à avoir des effets asymétriques sur les taux d épargne agrégée, conséquence par exemple de la tendance des gouvernements à augmenter excessivement les dépenses dans dessituationsdeconjoncturefavorable(voirchapitre3). 2 L investissement Typiquement, l investissement représente une compsante bien plus petite de la demande globale que la cosommation. Mais comme il détermine le taux auquel le capital physique est accumulé, il joue un rôle essentiel dans l expan-

30 39 Chapitre 1 sion de la capacité de production de l économie (voir les Chapitres 11 et 12). Cette section passe en revue différents modèles du comportement de l investissement, fondés à la fois sur les variables de prix relatifs et d échelle. Elle commencepardécrirelemodèledebased accélérateur flexible le prolonge ensuite pour prendre en compte le coût du capital. Une grande partie de la recherche analytique et empirique récente des déterminants de l investissement s est concentrée sur le rôle de l incertitude et de l irréversibilité ;ces questions sont analysées dans la troisième partie. La quatrième partie discute les différents autres facteurs qui ont été identifiés comme affectant l investissement dans les pays en développement 21. La dernière partie fait une revue de certains résultats empiriques récents des déterminants de l investissement privé dans ces pays. 2.1 L accélérateur flexible Dans sa forme la plus simple, le modèle d accélérateur flexible de l investissement découle de l hypothèse que la technologie de production dans une économie est caractérisée par une relation fixe entre le stock de capital désiré et le niveau de la production. Formellement, supposons que le stock désiré de capital, K, est proportionnel à la production attendue, y a : K = αy a, α > 0. (23) Supposons que (parce que cela prend du temps de construire, planifier et installer un nouvel équipement), le stock courant de capital s ajuste à la différence entre le stock désiré à la période courante et le stock courant à la période précédente : K = κ( K K 1 ), 0 < κ < 1. (24) Par définition, l investissement privé brut, I p, est donné par I p = K + δk 1, 0 < δ < 1, (25) 21 La q-théorie de l investissement, qui fait de l investissement une fonction croissante du ratiodelavaleurdelafirme au coût d achat des équipements de la firme et autres biens de capital, n est pas développée ici car elle n a eu que très peu de succès au plan empirique dans les pays en développement.

31 Consommation, Epargne et Investissement 40 où δ est le taux de dépréciation. En utilisant l opérateur retard L (défini par Lx = x 1 ), cette équation peut être réécrite comme suit : I p =[1 (1 δ)l]k, (26) Ce qui implique aussi que K 1 = I p 1/[1 (1 δ)l]. En combinant ce résultat avec les équations (23) à (26), il en résulte que I p = ακ[1 (1 δ)l]y a +(1 κ)i p 1. (27) Dans le cas prticulier où δ =0, κ =1, et la production attendue est approximée par la production courante, la fonction d investissement devient I p = α y. (28) L équation (28) a une forme particulièrement simple : elle lie l investissement linéairement aux variations de la prodution courante. Les variables telles que la profitabilité, l incertitude et le coût du capital ne jouent aucun rôle. Cependant, en dépit de sa simplicité (ou peut être à cause de cette simplicité), l équation (28) continue d être utilisée dans les applications pratiques (voir Chapitre 9). 2.2 Le coût du capital Une approche alternative est de voir l investissement comme dépendant inversement du coût d usage du capital, c K,oudefaçonéquivalenteduflux de prix des services de capital, qui consiste en trois composantes : un coût d opportunité, qui est mesuré par l intérêt que la firme recevrait si elle vendait son capital et investissait les gains. Si i désigne le taux d intérêt et P K le prix d une unité de capital (c est-à-dire le prix nominal du marché d une unité de biens de capital), ce coût est ip K ; le coût résultant d une dépréciation du bien de capital ; avec δ désignant le taux de dépréciation du capital, ce coût (par unité de temps) est donné par δp K ; la pertedecapital(ou gain)résultantdufaitqueleprixducapitalpeut baisser (augmenter), ce qui impliquerait que la firme obtiendrait moins (plus) si elle attendait avant de vendre le capital ; ceci est mesuré par unitédetempspar P K.

32 41 Chapitre 1 Donc le coût du capital est donné par : ½ c K = P K i + δ P K P K ¾, (29) où la quantité i P K /P K peut être vu comme un taux d intérêt réel mesuré en termes de prix des biens de capital. Dans des applications pratiques, le coût du capital est souvent combiné avec le modèle d accélérateur flexible décrit plus haut. Une manière simple de le faire est d écrire le stock de capital désiré non pas comme l équation (23), mais comme une fonction inverse de c K de la forme K = αy a /c K. (30) L utilisation de cette spécification conduit simplement à remplacer y a par y a /c K dans l équation (27), impliquant donc que l investissement est maintenant inversement relié au coût des services du capital. Cependant ce modèle élargi continue de souffrir d une limite majeure : il ne prend pas en compte l impact de l incertitude sur la décision d investir. 2.3 Incertitude et irréversibilité Un point important de la littérature récente sur l investissement est qu en situation d incertitude, les décisions d investissement privé peuvent être affectées significativement par des effets d irréversibilité (Dixit and Pindyck, 1994). De tels effets proviennent essentiellement du fait que l investissement spécifique d une firme implique des coûts irréversibles qui ne peuvent être récupérés que partiellement à cause du rabais (généralement important) auquel les firmes doivent faire face en valorisant un équipement de seconde main. Si le résultat d un investissement irréversible devient plus négatif que celui attendu, les firmes peuvent être confrontées à des excès de capitaux ou à des rendements faibles, alors que si les perspectives s améliorent de nouvelles firmes entrant dans la branche peuvent, par leur concurrence, déplacer une partie des gains. Comme le risque de perte peut augmenter sans une correspondance possible d augmentation du gain, l attente a une valeur dans la mesure où elle donne à la firme l opportunité de traiter de nouvelles informations avant de prendre la décision effective d investir. Pour examiner de façon plus formelle les effets d incertitude et d irréversibilité sur l investissement, considérons l exemple simple suivant de Servén

33 Consommation, Epargne et Investissement 42 (1997). Supposons que la firme à risque neutre doit décider si elle investit dans un projet dont le coût initial est complètement irréversible au coût d acquisition P K au début de la période t 0 =0 22. Cela entraîne un rendement connu de R 0 àlafin de cette période. Mais la demande future du bien générée par le projet est incertaine ; par conséquent, le taux de rendement du projet à la période t =1et au delà, noté R, est aussi incertain. Etant donné l information disponible à la période 0, la valeur attendue du rendement futur est E 0 R.Lavaleur actuelle nette du flux de rendement anticipé des cash-flows associée au projet, V 0, est donc V 0 P K + R i + 1+i X h=0 (1 + ρ) h E 0 R, (31) où i est le taux d escompte, pris comme étant égale au taux de rendement d un investissement alternatif, telles que les obligations d Etat sans risque. Le troisième terme de l expression peut être réécrite comme suit : E 0 R (1 + i) 2 X h=0 (1 + i) h = E 0R (1 + i) 2 = E " 0R 1 (1 + i) 2 1 1/(1 + i) " i + 1 (1 + i) # = E 0R i(1 + i). En utilisant ce résultat, l équation (31) peut être réécrite comme étant V 0 P K + R 0 + E 0 R/i. (32) 1+i Le critère conventionnel de la valeur actuelle nette suggère que l investissement est profitableetdoncqu ildevraitêtreréalisétantquev 0 > 0. En utilisant l équation (32) et en réarrangeant les termes, on obtient R 0 ip K + E 0R ip K > 0, (33) i où le terme ip K peut être interprété comme le coût d usage du capital dans le cas où le taux de dépréciation est égale à zéro [voir Equation (29)]. Avec 22 Dans ce contexte, la neutralité du risque signifie que l utilité est linéaire par rapport aux profits réalisés ; la maximisation de l utilité et la maximisation des profits sont fondamentalement la même chose. #

34 43 Chapitre 1 une réversibilité totale de l investissement, l avenir n importerait pas ; la règle de décision optimale serait donc d investir aujourd hui tant que R 0 ip K > 0, (34) C est-à-dire tant que le rendement courant est supérieur au coût d usage du capital. La présence de l irréversibilité requiert de prendre en compte à la fois la différence entre le rendement attendu et le coût d usage du capital, comme l indique le dernier terme de l équation (33). Maisbienquel équation(33) doits appliquerex-ante, elle peut ne pas l être ex-post; la raison est qu il y a une probabilité non-nulle qu à une certaine période t du futur l inégalité (34) s inverse, c est-à-dire, R ρp K < 0. La firme peut donc être enfermée dans un investissement non profitable. Il y a donc une incitation à différer l investissement afin de mieux connaître lesfacteursquiaffectent le rendement futur - dans le cas présent, connaître l état de la demande du marché du bien que produit la firme. Pour déterminer comment l incertitude affecte la règle de décision (33), considérons d abord le cas où la firme sait de façon certaine que l incertitude disparaîtra complètement à la période t =1et que les rendements du projet pour t =2,... resteront constants au niveau réalisé à la période 1. Supposons ensuite que la firme décide de ne pas du tout investir aujourd hui et d investir à la période suivante si et seulement si le rendement réalisé est supérieur au coût d usage du capital ; danscecas,lavaleurnetteprésente du flux anticipé des cash-flows, V 1, sera donnée par : ( Pk 1 2 ) V 1 Pr(R >ip K ) 1+i + X (1 + i) h E 0 (R R>iP K ), 1+i h=0 où Pr(R >ip K ) est la probabilité que le rendement du projet excède le coût du capital ; E 0 (R R>iP K ) est la valeur attendue de R, conditionnelle au fait que le rendement du projet excède le coût du capital. Par conséqent, dans le cas particulier où Pr(R >ip K )=0, on a aussi V 1 =0. La comparaison de la stratégie ci-dessus au cas précédent peut être faite en calculant 1 V 1 V 0 =( 1+i ) ( Pr(R ip K ) E 0(iP K R R ip K ) i (R 0 ip K ) ),

35 Consommation, Epargne et Investissement 44 une expression qui est obtenue en utilisant le résultat suivant des statistiques élémentaires : E 0 R =Pr(R>iP K )E 0 (R R>iP K )+Pr(R ip K )E 0 (R R ip K ). La firme se porte mieux en investissant aujourd hui si V 1 V 0 < 0, une condition qui peut être réécrite comme suit R 0 ip K > Pr(R ip K ) E 0(iP K R R ip K ). (35) i La condition (35) compare deux expressions : le coût de l attente, donné par le rendement net attendu à la période 0 en n investissant pas, R 0 ip K ; la valeur de l attente, donnée par l erreur irréversible qui serait révelée demain si les rendements futurs baissaient en dessous du coût du capital (R ip K ).Lavaleur présente attendue d une telle erreur est mesurée par la partie droite de l équation (35) : l erreur est commise avec une probabilité Pr(R ip K ) ; sa valeur attendue par période, étant donné l information disponible aujourd hui, est E 0 (ip K R R ip K ), Comme elle s accroît chaque période jusqu à un futur indéfini, elle doit être multipliée par 1/i pour être transformée en des termes de valeur présente. Par conséquent, la condition (35) indique qu il est profitable d investir immédiatement si seulement le rendement de la première période est supérieur au coût du capital (mesuré de façon conventionnelle ) d une marge qui est suffisamment grande pour compenser la possibilité d une erreur irréversible - c est-à-dire, si le coût de l attente l emporte sur la valeur de l attente. Une implication importante de l équation (35) est que la possibilité que dans le futur R peut être supérieur à ip K n a pas d effet sur le seuil de

36 45 Chapitre 1 l investissement et donc pas d effet sur la décision d investir aujourd hui. Intuitivement, la raison de cette asymétrie est que l option d attendre n a pas de valeur dans des situations favorables dans lesquelles investir aurait été, de toutes façons, la bonne décision ; elle n a de valeur que dans des situations où investir aujourd hui aurait été, ex-post, une mauvaise décisison. Cette valeur de l option d attendre, δ, est donnée par δ =max(v 1 V 0, 0). Si V 1 V 0 < 0, l option n a pas de valeur, et la décision optimale est d investir aujourd hui (à la période 0). Cependant, en général, la valeur de l option d attendre peut être grande, notamment dans un environnement très incertain. Par conséquent, l incertitude peut devenir un puissant effet de disuasion de l investissement même dans une situation de neutralité du risque 23. Une telle incertitude peut provenir de différentes sources domestiques ou extérieures : un degré élevé de volatilité de la demande globale, de larges fluctuations des termes de l échange et des prix relatifs et une crédibilité incomplète des politiques d ajustement (voir Chapitre 5) 24. Dans l exemple simple considéré ici, une augmentation du spread de la distribution des futurs rendements résultat par exemple, d une volatilité macro-économique accrue, qui accroît la vraisemblance de mauvais résultats (c est-à-dire, R ip K ) augmentera le seuil critique que la productivité marginale du capital doit atteindre, et donc tendra à diminuer l investissement. Cependant, ce résultat, ne vaut pas toujours. Si le coût d opportunité de l attente, R 0, est incertain plutôt que connu comme ce serait le cas pour les projets d investissement soumis aux retards d achèvement et que la firme peut abandonner le projet au coût du futur (c est-à-dire que l investissement est partiellement réversible), alors une incertitude plus grande pourrait accélérer l investissement, en rendant les réalisations favorables extrêmes de R 0 plus probables, même si au même moment les réalisations défavorables 23 Il est important de souligner que ces résultats ne dépendent pas de l existence de firmes adverses au risque ou des restrictions sur le degré de diversification des risques. Même si les firmes sont neutres au risque, et même si les risques sont totalement diversifiables, l investissement dépendra encore du degré de perception de l incertitude. 24 Comme l a indiqué par exemple Aizenman et Marion (1999), la volatilité et l incertitude sont en principe deux phénomènes différents. La volatilité (ou variabilité) existe quand une variable tend à fluctuer dans le temps, alors que l incertitude existe quand quand ces fluctuations sont imprévisibles. Cependant, en pratique, les variables volatiles sont souvent aussi imprévisibles.

37 Consommation, Epargne et Investissement 46 extrêmes deviennent aussi plus probables. La raison est que la firme peut maintenant éviter l impact des résultats négatifs sur la profitabilité en abandonnant le projet (Bar-Ilan et Strange, 1996). Par conséquent, bien que la valeur et le coût de l attente augmentent avec l incertitude accrue, le coût augmente d un montant plus grand. Néanmoins, le cadre ci-dessus implique que plus le degré d irréversibilité est élevé (c est-à-dire, plus le degré d asymétrie des coûts d ajustement de l investissement est élevé), plus il est probable que l incertitude aura un effet défavorable sur la formation du capital. La recherche récente sur la relation entre incertitude et investissement a, cependant, souligné le rôle de différents autres facteurs, tels que la structure du marché, le degré d aversion au risque et les imperfections des marchés de capitaux. Comme l a montré Caballero (1991), en présence des coûts d ajustement asymétriques de l investissement et de neutralité du risque, l incertitude et l investissement tendent à être positivement reliés en situation de concurrence parfaite et de rendements d échelle constants, alors qu ils tendent à être négativement reliés en situation deconcurrenceimparfaiteetderendementsd échelledécroissants 25.Zeira (1990) a aussi montré qu avec des agents économiques adverses au risque, l incertitude a un impact ambigu sur l investissement. Plus le degré d aversion au risque est élevé, plus grande est la probabilité que l incertitude réduise l investissement. Enfin, comme l ont montré Aizenman et Marion (1999), une relation négative entre l incertitude (ou la volatilité) et l investissement peut provenir de l existence d un plafonnement du crédit (voir plus bas l exposé de ce point). Un tel plafonnement peut conduire à une non-linéarité de la contrainte budgétaire intertemporelle de l investisseur. Il peut donc empêcher l expansion de l investissement à des moments favorables (c est-à-dire, des situations dans lesquelles la firme est confrontée à une demande élevée et croissante de ses produits) sans empêcher la baisse pendant les moments défavorables. Cette asymétrie peut entraîner une situation dans laquelle la volatilité accrue réduit le taux moyen de l investissement. L importance de l analyse précédente est donc que, au plan strictement théorique, l effet de l incertitude sur l investissement privé est en général ambigu. Fondamentalement ceci est dû au fait que l incertitude affecte l investis- 25 Pour une définition des termes rendement d échelle cosntants, croissants et décroissants, voir Chapitre 11. Les résultats de Caballero éclairent une contribution antérieure de Abel (1983), qui a montré qu en l absence d irréversibilité et sous l hypothèse de neutralité du risque, une augmentation de l incertitude (à la suite du comportement des prix de production) tend à croître le stock de capital désiré et donc l investissement.

38 47 Chapitre 1 sement par le biais de différents canaux et, de façon particulière, en fonction du degré d aversion pour le risque, de la structure du marché et de la nature des coûts d ajustement, la relation entre ces variables peut être soit positive ou négative. Les résultats empiriques (voir plus bas) sont donc nécessaires pour évaluer dans quel sens l effet net opère. 2.4 Autresdéterminantsdel investissement En plus des variables considérées précédemment, il est montré que dans les pays en développement, la décision d investissement dépend d une variété d autres facteurs. Parmi ces facteurs les plus remarquables sont le degré du rationnement du crédit, la disponibilité des devises, les fluctuations du taux de change réel, le niveau de l investissement public, le degré de volatilité macro-économique et l existence d une large dette extérieure 26. Rationnement du crédit Comme on le developpe en détails au chapitre 2, l absence de développement des marchés de capitaux propres rend les firmes très dépendantes du crédit bancaire non seulement pour des besoins de capital circulant (associé par exemple, au besoin de payer les travailleurs et d acheter du matériel brut) mais aussi pour le financement à long terme de l accumulation du capital. Comme on le discute au chapitre 2, dans les pays où les taux d intérêt sont très réglémentés ( de sorte que les taux d intérêt réels sont négatifs), l excès de demande de crédits existera, obligeant les banques à rationner leurs prêts. Le fait que les banques soient imparfaitement informées au sujet de la qualité des projets dans lesquels les firmes planifient leurs investissements peut aussi entraîner un rationnement (endogène) du crédit. Les deux cas suggèrent que la quantité de crédit, plutôt que son prix (le taux d intérêt) devrait être considérée comme un déterminant de l investissement. 26 La distribution du revenu qu on n aborde pas ici peut aussi affecter les décisions d investissement par le biais de son effetsurletauxdeprofit, le niveau de la demande globale et l instabilité sociale et politique. Les chapitres 13 et 14 discutent les effets à plus long termedel inégalitéderevenu.

39 Consommation, Epargne et Investissement 48 Contrainte de devises extérieures Dans les pays en développement, les biens de capital tels que les machines et les équipements doivent souvent être importés. Dans un pays comme l Argentine, par exemple, au milieu des années 1990, plus de 40% de importations de marchandises consistaient en des biens de capital et des pièces détachées de ces biens. Puisque les devises étrangères nécessaires au paiement des telles importations peuvent ne pas être disponibles - à cause par exemple des difficultés de balance des paiements ou à cause des besoins prioritaires plus importants, tels que le service de la dette extérieure - l investissement peut être soumis à la contrainte de devises étrangères. Le taux de change réel (mesuré comme le prix des biens non-échangés par rapport au prix des biens échangés) affecte l investissement privé à travers le canal de la demande et le canal de l offre : Du côté de la demande, une dépréciation du taux de change réel provenant d une dépréciation nominale réduit la richesse réelle et la dépense du secteur privé par son effet sur les prix domestiques ; la chute de l absorption domestique peut entraîner les firmes à réviser leurs anticipations de la demande future et réduire les dépenses d investissement, par le biais de l effet de l accélérateur. Du côté de l offre, comme une dépréciation du taux de change réel augmente le prix des biens échangés (mesuré en termes de monnaie domestique) par rapport au prix des biens domestiques, elle peut stimuler l investissement dans le secteur des biens échangeables et réduire la formation du capital dans le secteur des biens non-échangeables. En général, si le prix des facteurs de production domestiques (salaires et prix des biens de capital) augmente moins que proportionnellement au prix en monnaie domestique de la production finale, une dépréciation stimulera l offre globale et augmentera l investissement privé. Cependant, dans la mesure où une dépréciation réelle accroît le coût réel des biens de capital importés (un résultat probable si le pays est dépendant des biens de capital importés non-compétitifs et des biens intermédiaires), elle aura un effet défavorable sur l investissement privé en augmentant le coût d usage du capital (Buffie, 1986) ou en atténuant les anticipations de production future par l effet de l accélérateur.

40 49 Chapitre 1 Investissement public L investissement public a, en général, un effet ambigu sur l investissement privé, en raison de deux effets opposés : En augmentant le déficit budgétaire, l investissement public peut évincer la formation de capital privé en réduisant le crédit disponible au secteur privé ou en augmentant les taux d intérêt. Dans le même temps, l investissement public dans des projets d infrastructures (telles que les dépenses en capital en énergie, télécommunication, transport, santé et éducation) peut être complémentaire à l investissement privé. Lafigure 1.5, qui retrace les données compilées par Aizenman et Marion (1999), montre la corrélation entre la part moyenne de l investissement privé dans la production et la part moyenne de l investissement public dans la productionsurlapériode pourungrandgroupedepaysendéveloppement. La figure ne montre aucune corrélation claire entre les deux variables, comme la théorie le suggère. Cependant, comme on le discute plus bas, des études économétriques plus formelles (qui contrôlent les autres déterminants de l investissement privé) sont plus concluantes. Instabilité macro-économique Comme on l a montré plus tôt, en présence d irréversibilité et d asymétrie des coûts d ajustement, l instabilité macro-économique peut avoir de larges (et peut être négatifs) effets sur la formation de capital privé. Il y a plusieurs autres canaux par lesquels l instabilité macro-économique peut affecter l investissement privé : Un environnement macro-économique instable est souvent caractérisé par un niveau élevé de l inflation ; à son tour, un taux élevé d inflation peut réduire l investissement en déformant les signaux de prix et le contenu de l information sur les variations des prix relatifs. L instabilité macro-économique se traduit aussi par une forte variabilité de l inflation, à son tour, un taux d inflation fortement variable peut avoir un effet défavorable sur la profitabilité attendue. Si les firmes ont une aversion au risque, le niveau de leur investissement baissera.

41 Consommation, Epargne et Investissement 50 Plus généralement, une augmentation de l incertitude politique peut entraîner les firmes qui ont une aversion au risque à réallouer les ressources en les déplaçant loin des activités risquées, réduisant, par conséquent, le stock désiré du capital 27. Par le biais de l effet de l accélérateur identifié plushaut, cette baisse peut se traduire par une réduction de l investissement privé. L Effet de la charge de la dette Un ratio élevé de la dette étrangère rapportée à la production peut avoir un effet défavorable sur l investissement privé à travers différents canaux : Les ressources utilisées pour le paiement du service de la dette publique peuvent évincer les investissements publics dans les domaines où des complémentarités importantes existent entre les dépenses publiques et privées en capital (comme analysé plus haut) ; ceci pourrait tendre à réduire l investissement privé. Un ratio dette/production élevé (et de façon concommittante un ratio service de la dette élevé) peut entraîner les agents domestiques à transférer les fonds à l étranger plutôt que d épargner domestiquement en raison de la crainte des engagements d impôts futurs pour financer le service de la dette ; ceci est semblable à l effet auquel on a fait allusion précédemment dans le contexte d épargne. Il tend à réduire l investissement privé directement et indirectement, dans le dernier cas, en augmentant le coût domestique des biens de capital 28. Une lourde charge de la dette extérieure pourrait décourager l investissement direct étranger en augmentant la probabilité que le gouvernement recourt à l imposition de restrictions sur les obligations de paiements extérieurs - paiements courants sur les revenus de l investissement. Dans la mesure où l investissement direct étranger est complémentaire à l investissement privé domestique, ce dernier baissera aussi. Quand les firmes détiennent un large stock d obligations en monnaie étrangère, elles deviennent très vulnérables aux variations du taux 27 Le rationnement du crédit peut aussi s intensifier dans la mesure où l incertitude s accroît. 28 Dans ce sens, un lourd fardeau de la dette extérieur constitue une source additionnelle d incertitude macro-économique.

42 51 Chapitre 1 de change. Une dépréciation nominale, par exemple, augmente automatiquement la charge de la dette et réduit la richesse nette de la firme. L augmentation résultante du risque de défaut peut entraîner les banques domestiques à renforcer les restrictions de crédits (comme indiqué plus haut) et peut réduire l investissement. Lafigure 1.6 montre la corrélation entre la charge de la dette, mesurée par le ratio du paiement du service de la dette au PIB, et la part de l investissement dans le PIB pour un groupe de pays pauvres très endettés sur la période (voir chapitre 16). Lafigure montre en effet une corrélation négative entre la charge de la dette et la formation du capital privé Résultats empiriques La discussion en cours suggère une formulation empirique générale d une fonction d investissement privé qui rassemble plusieurs des spécifications empiriques utilisées dans les études effectuées ces années récentes dans les pays en développement. Avec I p /y désignant le ratio de l investissement privé à la production, cette spécification peut être réécrite comme suit : I p y = H( y, c K, Lp P,R,IG,I I G,z,σ O z, π, σ π, D ). (36) y Cette spécification inclut : l effet de l accélérateur du revenu, capté par les variations de la productiont, y ; le coût d usage du capital, c K,défini dans l équation (29) ; le rationnement du crédit, capté par le stock réel du crédit bancaire au secteur privé, L p /P ; la contrainte en devises étrangères, mesurée par le niveau (moyen) des réserves de change (réserves en devises) du pays, R ; 29 Dans plusieurs études, le ratio service de la dette est un meilleur indicateur que le ratio dette/production de l impact défavorable du fardeau de la dette extérieure sur l investissement privé. Ceci est le cas dans l étude d Oshikoya (1994) qui est développée plus loin.

43 Consommation, Epargne et Investissement 52 l investissement public, qui consiste en investissement en infrastructure, I I G, et autres investissements, I O G. On s attend à ce que la première variable ait un effet positif et la seconde un effet ambigu ; Le taux de change réel, z, qui a en général un effet ambigu ; l instabilité macro-économique, captée par la variabilité du taux de change réel, σ z,leniveaudel inflation, π, et la variabilité de l inflation, σ π ; Le ratio de la dette extérieure rapportée à la production, mesuré par D /y. Un aperçu détaillé des premiers travaux de la littérature empirique sur l investissement dans les pays en développement a été fourni par Rama (1993). Rama a passé en revue 31 études de l investissement couvrant la période des années 1960 jusqu au milieu des années Dans plusieurs cas, les effets dynamiques ont été captés en spécifiant un processus d ajustement partiel du type de l Equation (24). Cependant un tel processus ne prend pas bien en compte les différents retards qui surviennent en pratique entre le moment où la décision d investir est prise et l investissement courant - tels que les délais qu impliquent le choix, la réception et l installation de nouveaux biens de capital. Plus important, la plupart de ces études étaient affectées par un biais de spécification et par des corrélations fallacieuses ; les propriétés des séries temporelles des variables endogènes et exogènes n étaient pas souvent correctement évaluées avant l estimation (voir l appendice du Chapitre 2). Deux études plus récentes sont celles de Oshikoya (1994) et Hadjimichael et Ghura (1995) effectuées pour l Afrique Subsaharienne. L étude d Oshikoya fournit une analyse détaillée des déterminants de l investissement privé dans huit pays africains au cours des années 1970 et 1980 : quatre pays à revenu intermédiaire (Cameroun, Maroc, Maurice, et Tunisie) et quatre pays à revenu faible (Malawi, Tanzanie, Zimbabwe, et Kenya). Pour l ensemble de l Afrique sub-saharienne, le PIB réel par tête s est accru de seulement 0,4% en moyenne par an au cours de la période et a chuté de 1,2% par an sur la période L investissement a aussi baissé substantiellement au cous de cette période ; le ratio de l investissement domestique total rapporté au PIB a baissé de 20,8% par an sur la période à 16,1% au cours de la période Dans l échantillon de pays que Oshikoya considère, le ratio d investissement privé a chuté au début des années 1980 mais s est accru à

44 53 Chapitre 1 la fin des années 1980 dans les pays à revenu intermédiaire ; ce ratio a chuté tout au long des années 1980 dans les pays à faible revenu. La part de l investissement privé dans l investissement total a aussi baissé pour l ensemble du groupe de 53% entre à 51,4% entre Cependant, ce résultat global reflète essentiellement la forte augmentation du taux d investissement public dans les pays à revenu faible ; les pays à revenu intermédiaire ont pu accroître la part de l investissement privé dans l investissement total à la fin desannées80. Oshikoya a estimé des équations d investissement séparées (avec la variable dépendante retardée utilisée comme régresseur) sur des données de pooling sur la période Singulièrement, ses résultats indiquent les points suivants : Les variations de la production réelle (qui captent l effet d accélérateur) ont un impact positif et significatif sur l investissement privé uniquement dans les pays à faible revenu. L investissement public est positivement lié à l investissement privé dans les deux groupes de pays, avec un effet de complémentarité plus fort dans le groupe des pays à revenu intermédiaire. Les impacts du taux de change réel et de l inflation diffèrent significativement entre les deux groupes de pays. Le taux de change réel a un effet positif significatif dans les pays à revenu intermédiaire, mais un effet négatif (quoique statistiquement insignifiant) dans les pays à faible revenu. Le taux d inflation a un impact négatif fort et non ambigu dans les pays à faible revenu mais un effet positif et significatif dans les pays à revenu intermédiaire. Le ratio du service de la dette a uneffet négatif fort sur l investissement privédanslesdeuxgroupesdepays. Les variables de mesure de l incertitude et l instabilité macro-économique (les coefficients de variation de la croissance de la production réelle et du taux de change réel) ont un effet négatif sur l investissement au cours des années Les coefficients de régression standardisés, qui sont sans unité et qui mesurent l importance relative des variables indépendantes dans le taux

45 Consommation, Epargne et Investissement 54 d investissement privé, suggèrent que le ratio du service de la dette, l inflation domestique, le taux d investissement public et le taux de change réel ont l effet le plus important sur l investissement privé dans les pays à revenu intermédiaire. Le crédit au secteur privé, l inflation domestique, le taux de croissance de la production et le ratio du service de la dette ont un effet important sur l investissement dans les pays à revenu faible. L importance de l effet de l accélérateur dans le dernier groupe de pays (pays à revenu faible) peut être due aux anticipations myopes des investisseurs ou au caractère court de leur horizon temporel. Une autre étude empirique qui s est focalisée sur l Afrique Sub-Saharienne effectuée par Hadjimichael et Ghura (1995) aboutit à des conclusions très semblables : L investissement public et privé paraissent être complémentaires. Les politiques destinées à renforcer la stabilité macro-économique (réduction de l inflation et de la variabilité du taux de change réel) tendent à promouvoir l investissement privé. Une lourde charge de la dette (mesurée par le ratio de la dette extérieure aux exportations) a un effet défavorable sur l investissement. Quatre études récentes effectuées par Servén (1997, 1998), Pattillo (1998) et Aizenman et Marion (1999), fournissent plus de preuves des effets défavorables de l incertitude sur l investissement privé. Servén (1997) trouve que l incertitude et la volatilité macro-économique sont les facteurs clés explicatifs des bas niveaux d investissement observés en Afrique Sub-Saharienne dans les années 1980 et Pattillo (1998) signale le même phénomène pour expliquer le comportement de l investissement au Ghana. Dans une étude ultérieure, Servén (1998) s est focalisé sur une vaste série de données couvrant 94 pays en développement sur la période Il souligne d abord que les mesures simples de la volatilité (telles que les écart-types de l inflation ou des taux de change réels) ne peuvent capter que partiellement l impact de l incertitude politique et donc rendre plutôt difficile le test empirique de son impact sur la formation du capital. Par conséquent, il a construit une mesure alternative de l incertitude basée sur la dispersion des innovations des variables macro-économiques - c est-àdire les écart-types des résidus d une équation de prévision autorégressive de chaque variable. Spécifiquement, cinq variables macro-économiques sont

46 55 Chapitre 1 considérées dans l étude de Servén : trois sont liées à la profitabilité globale du capital (croissance de la production, inflation et prix relatif des biens d investissement, cette dernière étant une variable proxy du coût d usage du capital) et deux (variables) plus liées à la profitabilité relative des différents secteurs économiques (les termes de l échange et le taux de change réel). Ces variables sont intégrées dans les régressions individuellement puis sous une forme composite. Il contrôle certains des autres déterminants de l investissement développés pécédemment tels que les variations de la production, le coût du capital (capté par le prix relatif du capital), le taux d intérêt réel et le crédit au secteur privé et il utilise des procédures économétriques alternatives pour permettre la simultanéité, les effets spécifiques à chaque pays et l hétérogénéité des pays. Les résultats indiquent un effet négatif robuste de l incertitude macro-économique sur l investissement, notamment quand une telle incertitude est mesurée par le taux de change réel. Enfin, Aizenman et Marion (1999) ont aussi considéré un vaste échantillon de pays en développement (au total 46 pays) sur la période Ils mesurent la volatilité macro-économique de plusieurs manières y compris comme l a fait Servén (1998) une spécification fondée sur les innovations d un échantillon de variables aggrégées (part de la consommation publique dans la production, croissance du stock nominal de monnaie et taux de change réel). La figure 1.7 montre, sur leur échantillon, un nuage de points reliant la volatilité de l offre de monnaie et l investissement privé et suggère en effet une relationnégative.lesméthodeséconométriquesplusformellesqueaizenman et Marion ont utilisé confirment l existence d une corrélation négative significative entre les mesures de volatilité alternatives qu ils ont construites et l investissement privé, même après l utilisation des différentes variables de contrôle que suggère la littérature empirique récente sur la croissance économique (voir chapitre 13) 30. Au total, les études les plus récentes fournisent des résultats significatifs d un lien négatif entre l incertitude et l investissement privé dans les pays en développement réflétant peut être, comme on l a noté précédemment le rôle des facteurs d irréversibilité. 30 On devrait noter que Aizenman et Marion ont aussi trouvé que la volatilité affectait négativement le taux de croissance économique ; cette relation fournit un canal indirect (opérant via l effet d accélérateur) par lequel l incertitude peut affecter l investissement privé. Cependant, ils n ont pas inclus la croissance de la production comme régresseur dans leurs équations d investissement.

47 Consommation, Epargne et Investissement 56 3 Résumé A cause de leurs effets importants sur la croissance, comprendre les profils et les déterminants de la consommation, de l épargne et de l investissement est un pas crucial dans la conception des politiques destinées à accroître les niveaux de vie. L hypothèse du revenu permanent postule que les individus égalisent leur consommation à leur revenu permanent, défini comme la valeur annuelle de la somme des actifs et de la valeur présente actualisée du revenu disponible futur. Une implication importante de cette hypothèse est que les variations du revenu transitoire sont (dés) épargnées et les variations permanentes sont consommées. L approche en termes de cycle de vie de la consommation et de l épargne fait l hypothèse que les individus ont un horizon temporel fini et tentent de lisser leur sentier de consommation sur la base de leur richesse (attendue) au cours du cycle de vie ou du revenu anticipé au cours de leur vie. L épargne est considérée comme servant à la retraite et varie systématiquement au cours de la vie de l individu. Singulièrement,lemodèleducycledeviepréditqueletauxd épargne devrait baisser à mesure que la proportion des personnes à la retraite dans la population totale augmente ; ce résultat s étend aussi à ceux qui sont en dessous de l âge de travailler. Par conséquent, plus le ratio de dépendance est élevé, plus le taux d épargne sera faible. Des études empiriques ont identifié différents autres facteurs qui affectent la consommation et l épargne dans les pays en développement : Niveaux de revenu et variabilité du revenu : à des niveaux bas de revenu, les taux d épargne sont bas. Les variations de la distribution du revenu affectent donc les taux d épargne globaux. La forte variabilité du revenu tend à augmenter l épargne, ceci dû au motif de précaution. Liens intergénérationnels, qui affectent l horizon de plannification effective des décisions de consommation d épargne et les préférences des ménages.

48 57 Chapitre 1 Les contraintes de liquidités, ou l accès limité aux marchés de capitaux qui limitent les opportunités d emprunts et de prêts des ménages et donc leur capacité à lisser la consommation dans le temps. L inflation qui peut exercer des effets de richesse négatifs et l instabilité macro-économique (captée par la variabilité de l inflation), qui peut soit augmenter l épargne (si elle augmente l incertitude du revenu) ou la réduire (si elle accroît l incertitude sur le taux de rendement). Le comportement de l épargne publique, qui peut avoir un effet ambigu sur l épargne privé. L équivalence ricardienne, en particulier, postule que les déficits ou les impôts sont équivalents quant à leur effet sur la consommation privée. Cependant, cette thèse est l objet de nombreuses critiques au plan analytique et n est pas confirmée au plan empirique dans les pays en développement. La charge de la dette : un niveau élevé de la dette peut, à travers les anticipations de futurs impôts, réduire les taux d épargne. Sécurité sociale, systèmes de retraite et assurance :ledésird accumuler des actifs pour la retraite ou pour des legs dépend des variations anticipées du revenu et de la richesse et de la disponibilité des retraites. Le besoin d épargner pour des contingences dépend de l étendue de la couverture d assurance. Les chocs des termes de l échange : l effet Harberger-Laursen- Metlzer prédit une relation négative entre des variations défavorables transitoires des termes de l échange et l épargne. Cependant, si les ménages consomment des biens non-échangeables et des biens importables, les variations des prix relatifs induites par les chocs des termes de l échange affecteront aussi les décisions d épargne à travers l effet de substitution intratemporel, qui peut compenser l effet conventionnel HLM. Le degré du développement financier : le besoin d épargner pour des achats importants des biens de consommation dépend de la mesure à laquelle les ménages peuvent ou non emprunter à ces fins.ilyaaussi un effet indirect à travers le revenu, dans la mesure où l efficacité accrue du processus d intermédiation financière augmente l investissement et le taux de croissance économique.

49 Consommation, Epargne et Investissement 58 Les études empiriques récentes soulignent l importance de l épargne publique,duratiodedépendance(commelepréditlemodèleducycledevie), le niveau du revenu par tête et l épargne étrangère. Elles montrent aussi que l épargne des ménages réagit aux variations des taux d intérêt seulement à des niveaux de revenu supérieurs au niveau de subsistance. La prédiction de l hypothèse du revenu permanent selon laquelle les variations du revenu transitoire sont entièrement épargnées n est que partiellement vérifiée au plan empirique dans les pays en développement. L investissement joue un rôle macroéconomique important car il détermine le taux de croissance du stock de capital physique et par la suite le taux de croissance de la production. Les modèles du comportement de l investissement soulignent à la fois les variables de quantité et de prix relatifs : L accélérateur flexible postule l existence d une relation fixe entre le stock de capital désiré et le niveau de la production. Dans sa forme la plus simple, il montre une relation positive entre l investissement et les variations de la production courante. Le coût d usage du capital qui consiste en un coût d opportunité, une mesure du taux de dépréciation du capital et de la pertedecapital (ou gain) induite par les variations du prix du capital à un effet adverse sur l investissement. L incertitude et l irréversibilité affectent les décisions d investissement car : la plupart des investissements en capital fixe sont partiellement ou complètement irréversibles ; ils ne peuvent pas être totalement recouvrés en vendant les biens de capitaux achetés une fois qu ils ont été mis en place, et ils ne peuvent pas être utilisés dans une activité différente sans encourir un coût substantiel. Les décisions d investissement sont confrontées à l incertitude à propos de leurs rendements futurs. Les investisseurs doivent considérer différents résultats possibles et leur attacher des probabilités. Comme les investisseurs peuvent contrôler le moment choisi pourinvestir, ils peuvent le différer pour acquérir plus d informations sur l avenir.

50 59 Chapitre 1 L investissement peut donc être considéré comme une option d achat d un actif à différents moments du temps. La perte de cette option, qui est une part (partie) du coût d opportunité de l investissement est ignorée dans les calculs de la valeur présente nette conventionnelle. La politique d investissement optimale est d équilibrer la valeur de l attente pour une nouvelle information au coût du diffèremment de l investissement en termes de rendements prévus. La règle standard de la valeur nette présente de l investissement (investir quand le rendement anticipé du capital additionnel égale à son coût d achat et d installation) doit donc être modifiée : le rendement anticipé doit être supérieur au coût d achat et d installation d un montant égal à la valeur de conserver cette possibilité d option. L environnement économique volatile qui caractérise la plupart des pays en développement implique que l incertitude peut avoir un effet fort sur l investissement global. D autres variables qui ont été recensées comme affectant l investissement dans les pays en développement sont : Le degré du rationnement du crédit, qui résulte du fait qu avec un financement par actions limité ou en l absence totale d un tel financement les firmes sont très dépendantes du crédit bancaire non seulement pour leurs besoins de capital circulant mais aussi pour le financement àpluslong-termedeleursdépensesencapital. Les contraintes en devises étrangères car les biens de capital sont souvent importés. Le taux de change réel, qui affecte l investissement privé du côté de la demande (résultant des effets de richesse et de revenu) et du côté de l offre (notamment à travers son effet sur le prix domestique des biens de capital importés). L investissement public, quipeutsoitévincer laformationducapital privé (en réduisant le crédit disponible au secteur privé) ou l augmenter s il a une nature complémentaire, tel que l investissement dans des projets d infrastructures. La composition de l investissement public est donc importante.

51 Consommation, Epargne et Investissement 60 L instabilité macro-économique, mesurée par un taux d inflation élevé et variable, réduit l investissement a) en déformant les signaux de prix et le contenu de l information sur les variations des prix relatifs, et b) en réduisant la profitabilité attendue. La charge de la dette, qui réduit la formation du capital privé en réduisant l investissement complémentaire, en augmentant la crainte de futurs impôts pour couvrir les paiements du service de la dette et en décourageant l investissement étranger direct complémentaire. Les études empiriques récentes suggèrent qu en Afrique Sub-Saharienne en particulier, l investissement public et privé sont complémentaires, que les politiques destinées à renforcer la stabilité macro-économique (réduire l inflation et la variabilité du taux de change réel) tendent à promouvoir l investissement privé et qu une charge lourde de la dette à un effet défavorable sur l investissement.

52 61 Chapitre 1 Appendice Incertitude de Revenu et Epargne de Précaution Les effets de l incertitude du revenu sur l épargne peuvent être illustrés par un cadre simple 31. Considérons le cas d une économie dans laquelle le ménage représentatif vit sur deux périodes et est confronté aux contraintes budgétaires suivantes, en l absence des impôts (T 1 = T 2 =0): c 1 = y 1 s 1, c 2 = y 2 +(1+r)s 1, (A1) où c h,y h désignent respectivement la consommation et le revenu à la période h, s 1 l épargne(àlapériode1),etr est le taux d intérêt réel. Pour des soucis de simplicité, le ménage ne dispose pas de dotation initiale. Le revenu à la seconde période, y 2, est supposée être stochastique ; spécifiquement, il est donné par y 2 =(1+ε)y 1, (A2) où ε est un choc aléatoire de moyenne nulle et de variance constante. Le ménage détermine l épargne en maximisant la fonction d utilité intertemporelle additive suivante : ( ) u[(1 + ε)y1 +(1+r)s 1 ] U = u(y 1 s 1 )+E, (A3) 1+ρ où ρ est le taux de préférence temporelle, et l équation (A2) est utilisée pour remplacer y 2. E est l opérateur mathématique des anticipations Posons r = ρ ; on peut établir que l épargne est proportionnelle àla variance du choc, ε: s 1 = y 1 2+r φσ2 ε, φ u000 (y 1 )y 1 2u 00 (y 1 ). (A4) L expression ci-dessus implique que l épargne est positivement liée à l incetitude du revenu si seulement φ est positif. A son tour, comme u 00 < 0, φ si seulement u 000 > 0, c est-à-dire si seulement l aversion absolue au risque décroissante prévaut. En général, pour une fonction d utilité u( ), le degré d aversion absolue au risque, θ, est mesuré par (moins) le ratio de la dérivée 31 Les résultats de base de cet appendice proviennent de Joshua Aizenman.

53 Consommation, Epargne et Investissement 62 seconde à la dérivée première, c est-à-dire, u 00 /u 0 (voir Varian, 1992, pp ). Une aversion absolue au risque décroissante requiert que θ baisse quand la consommation augmente, et ceci requiert en effet que la dérivée de troisième ordre u 000 soit positive. Le terme φ peut s interpréter comme (la moitié de l élasticité mesurant la prudence du consommateur ; des valeurs positives et plus élevées de cette élasticité impliquent qu une augmentation de l incertitude accroît l utilité marginale attendue, conduisant les consommateurs à différer la consommation, et donc à augmenter l épargne (voir Leland, 1968 ; Sandmo, 1970). Pour établir le résultat ci-dessus, notons que la condition de premier ordre de l équation (A3) entraîne que et que On peut noter que u 0 (y 1 s 1 )=E {u 0 [y 1 + εy 1 +(1+r)s 1 ]}. u 0 (y 1 s 1 ) ' u 0 (y 1 ) su 00 (y 1 ), u 0 [y 1 +εy 1 +(1+r)s 1 ] ' u 0 (y 1 )+u 00 (y 1 )[εy 1 +(1+r)s 1 ]+ u000 (y 1 ) [εy 1 +(1+r)s 1 ] 2, 2 Ce qui implique que E {u 0 [y 1 + εy 1 +(1+r)s 1 ]}'u 0 (y 1 )+u 00 (y 1 )(1 + r)s 1 + u000 (y 1 ) E(εy 1 ) 2. 2 En utilisant ces résultats, il en résulte que s 1 u 00 (y 1 ) ' u 00 (y 1 )(1 + r)s 1 + u000 (y 1 ) E(ε) 2 y 2 2 1, Ce qui implique que s 1 (2 + r) ' σ 2 y1 2 ε 2 ( u000 ). u00 Cette expression est simplement l équation (A4), étant donné la définition de φ. Une implication de ce résultat est que l élasticité de l épargne par rapport au taux d intérêt (brut) est négative et approximativement égale à d ln s 1 d ln(1 + r) = 1+r 2+r ' 0.5.

54 Figure 1.1 Taux d'epargne et d'investissement, (en % du PIB) Epargne intérieure brute (S) S-I Investissement intérieur brut (I ) Etats-Unis -0,9-2,2-1,5 Union Européenne 0,2 0,3 0,5 Japon 0,6 2,8 2,4 Pays en Développement Afrique -0,8-1,9-1,9-4,6-3,0-4,4 0,5-1,7-1,3 Asie Moyen-Orient et Europe Amerique Latine et Caraïbes 3,4-4,4-1,6-3,1-0,4-2, Source: Fonds Monétaire International.

55 Figure 1.2 Revenu, Consommation et Epargne dans le modèle du cycle de vie Revenu, consommation et épargne Emprunt A Revenu Epargne Consommation C' B' B C Consommation Désépargne Revenu à la retraite Désépargne Retraite Décès Age Source: Adapté de Deaton (1999, p. 42).

56 Figure 1.3 Approfondissement Financier et Taux d'epargne (Moyennes sur ) Ratio quasi monnaie/ masse monetaire au sens large Thaïlande Panama Corée Philippines Chili Bangladesh Malaisie Jamaïque Inde Indonésie Népal Brésil Bolivie Zambie Pérou Vénézuéla Zimbabwé Costa Rica Tunisie Nigéria Tanzanie Côte d'ivoire Pakistan Colombie Maroc Ghana Algérie Epargne intérieure brute (% du PIB) Source: Banque Mondiale.

57 Figure 1.4 Colombie : Composantes de l'épargne privée, (en % du PNB) Epargne privée totale Epargne des entreprises Epargne des ménages Source : López-Mejía et Ortega (1998).

58 Figure 1.5 Parts de l'investissement privé et public (en % du PIB) 20 Guyane Egypte Part de l' investissement public Malawi Tanzanie Nigéria Pakistan Inde Haïti Madagascar Ghana Côte d'ivoire Uruguay Bolivie Salvador Tunisie Fiji République Dominicaine Turquie Maroc Mexique Chili Guatémala Panama Argentine Malaisie Indonésie Brésil Maurice Thaïlande Corée Papouasie Nouvelle Guinée Philippines Paraguay Part de l'investissement privé Source : Aizenman et Marion (1999, pp ). Note : Les pays non identifiés dans la figure sont le Pérou, le Paraguay, le Bangladesh, le Costa Rica, le Népal, la Colombie,l'Iran, le Zimbabwé, le Vénézuela, l'equateur, le Kenya, le Sri Lanka et le Mali.

59 Figure 1.6 Pays pauvres très endettés : Service de la dette totale et Investissement privé (en %, ) 20 Service de la dette totale ( en % du PIB) Zambie Côte d'ivoire Mauritanie Bolivie Nigéria Kenya Honduras Madagascar Nicaragua Togo Angola Niger Sénégal Ghana Guinée Sao Tome et Principe Sierra Leone Mozambique Ouganda Cameroun Burundi Mali Ethiopie Bénin Guinée-Bissau Yémen Tchad Soudan Vietnam Rép.Centrafricaine Burkina Faso Rwanda Investissement Privé (en % du PIB) Source : Banque Mondiale.

60 Figure 1.7 Part de l'investissement privé et Volatilité de la croissance de la masse monétaire Volatilité de la croissance de la masse monétaire 1/ Haïti Vénézuela Tanzanie Egypte Bolivie Iran Pakistan Maroc Costa Rica Pérou Ghana Mali Argentine Nigéria Maurice Chili Turquie Uruguay Fiji Rep. Dominicaine Madagascar Brésil Zimbabwe Mexique Malawi Kenya Malaisie Papouasie Nouvelle Guinée Côte d'ivoire Népal Panama Paraguay Corée Salvador Philippines Inde Equateur Colombie Indonésie Thaïlande Part de l' investissement privé (en % du PIB) Source : Aizenman et Marion (1999). Note : Les pays non identifiés sur le graphique sont : le Bangladesh, le Guatémala, le Népal et le Sri Lanka. 1/ La volatilité de la croissance de la masse monétaire est définie comme l'écart-type des résidus d'un processus autorégressif d'ordre 1 du taux de croissance de la masse monétaire au sens étroit.