L investissement socialement responsable

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1 D O S S I E R L investissement socialement responsable sous la direction de Patricia Crifo Nicolas Mottis

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3 D O S S I E R PATRICIA CRIFO 1 Université Paris Ouest Nanterre la Défense ; École polytechnique ; CIRANO NICOLAS MOTTIS ESSEC L ISR à la recherche de nouveaux élans? Les premiers travaux de recherche sur l investissement socialement responsable (ISR) sont déjà anciens. Un point central de ces travaux concerne la question de la performance financière associée : un investissement socialement responsable est-il plus rentable, à court, moyen ou long terme, qu un investissement conventionnel? Les fonds ISR surperforment-ils par rapport aux fonds conventionnels? Cette question a fait l objet de centaines de publications et constitue encore un axe central de nombreuses recherches. Nous avons choisi de focaliser ce dossier de la RFG sur les approches qui renouvellent le débat, non pas en cherchant à évaluer si les fonds ISR sont sur- ou sousperformants par rapport aux fonds traditionnels, mais plutôt en privilégiant les articles qui proposaient de nouvelles questions ou pistes de recherche telles que la commensurabilité des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), la labellisation, le rôle de l ISR pour les investisseurs particuliers ou l ISR et les PME entre autres. Comme le soulignent Capelle-Blancard et Monjon (2012), une attention probablement trop grande a été portée à la question de DOI: /RFG Lavoisier 1. Patricia Crifo remercie la chaire «Finance durable et investissement responsable» pour son soutien.

4 70 Revue française de gestion N 236/2013 la performance financière de l ISR. Beaucoup d enseignements peuvent néanmoins être tirés de ces recherches. Ce sera l objet de la première partie de cet article. Mais au-delà de cette question de la performance financière, l ISR a aujourd hui besoin de s appuyer sur de nouvelles explorations académiques pour poursuivre son développement. L intérêt suscité par ce domaine dans la communauté académique étant en forte croissance, que ce soit attesté par le nombre de publications, de conférences internationales, de thèses ou de prix remis sur le thème, ce dossier vise à illustrer quelques-unes de ces nouvelles voies de recherche. La deuxième partie de cet article met en perspective les six articles retenus dans ce dossier. I QUELLE CORRÉLATION ENTRE PERFORMANCE FINANCIÈRE ET EXTRAFINANCIÈRE AUX NIVEAUX DE L ENTREPRISE ET DES FONDS D INVESTISSEMENT? Si la principale et première responsabilité de l entreprise est de faire des profits, la performance extrafinancière permet-elle d y contribuer en améliorant la performance économique et financière? Que sait-on du lien entre performance financière et extrafinancière au niveau de l entreprise et au niveau des fonds d investissement? 1. Performances financière et extrafinancière au niveau de l entreprise Le lien entre performance financière et extrafinancière au niveau de l entreprise a donné lieu à une littérature académique considérable, comme en témoignent les nombreuses revues de littérature consacrées à ce sujet depuis plusieurs décennies (voir par exemple Orlitzky et al., 2003 ; Portney, 2008). Le débat intense consistant à savoir s il existe un lien réel entre RSE et performance financière peut être considéré comme clos par la méta-analyse de Margolis et al. (2011) fondée sur 251 études : «L effet de la performance sociale sur la performance financière est petit, positif et significatif. La performance RSE ne détruit pas la valeur actionnariale, même si ses effets sur la valeur de l entreprise ne sont pas élevés». Toutefois, de nombreux chercheurs continuent de considérer que la recherche doit se poursuivre activement sur ce sujet pour comprendre pleinement les déterminants de cette relation, autrement dit pour comprendre comment les firmes peuvent réussir à la fois sur les plans financiers et extrafinanciers. Comme le soulignent Crifo et Forget (2013b), pour aller plus loin dans cette voie, il est nécessaire de contourner de nombreuses difficultés mises en évidence par les travaux passés. Une première difficulté est l existence de variables omises dans les déterminants de la rentabilité des firmes (McWilliams et Siegel, 2000), c est-à-dire le fait d oublier une variable qui expliquerait la performance économique (comme la publicité). Un biais associé est celui de modèle mal spécifié et d endogénéité (Garcia-Castro et al., 2010). En termes techniques, l endogénéité dans un modèle statistique résulte de la corrélation entre une variable du modèle et le terme d erreur. Dit autrement, des boucles de causalité entre les différentes variables du modèle n ont pas été bien prises en compte. Ce biais peut avoir différentes causes, comme l oubli de variables explicatives ou des erreurs de mesure. Prenons un exemple. Supposons que la culture de l entreprise et la compétence de ses dirigeants soient deux facteurs qui expliquent

5 L ISR à la recherche de nouveaux élans? 71 d une part, un niveau élevé de performance extrafinancière et d autre part, un haut niveau de performance financière. Ainsi, si l on explique la performance financière par la performance extrafinancière sans intégrer ces deux variables dans le modèle, les deux performances sont dites endogènes et ne pas en tenir compte biaise les résultats. Des bases de données très complètes sont donc nécessaires. Il est également souvent supposé que le lien entre performances financière et extrafinancière est linéaire, alors que certains chercheurs ont mis en évidence l existence de niveaux extrafinanciers optimaux à ne pas dépasser (Barnett et Salomon, 2006), invitant à l utilisation de modèles plus sophistiqués. Une autre difficulté majeure réside dans le sens de la causalité. La performance extrafinancière est-elle un moyen d améliorer la performance financière de l entreprise ou, à l inverse, une performance financière est-elle une condition nécessaire à la performance extrafinancière? Pour répondre à cette question, il faut distinguer l impact joué par la performance ESG, de celui joué par la publicité et la R&D (deux variables explicatives usuelles). Il est également nécessaire de disposer de données sur des périodes suffisamment longues pour pouvoir observer les évolutions dans le temps. Parmi les études qui traitent efficacement ce point, Baron et al. (2008) trouvent une causalité inversée : la performance extrafinancière augmenterait avec la quantité de ressources financières disponibles. Une autre difficulté concerne la nature multidimensionnelle de la RSE. On résume souvent ces différentes dimensions aux critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), mais ceux-ci cachent en pratique un large éventail de mesures. La dimension environnementale renvoie par exemple à l incorporation dans la conception, la production et la distribution des produits de pratiques relatives à la prévention et au contrôle de la pollution, la protection des ressources en eau, la conservation de la biodiversité, la gestion des déchets, la gestion de la pollution locale ou encore la gestion des impacts environnementaux du transport. La dimension sociale renvoie quant à elle aux pratiques innovantes de gestion des ressources humaines (formation et gestion des carrières, participation des salariés, qualité des conditions de travail) et peut inclure également les contributions aux causes d intérêt général et local ; le respect des droits de l homme ou encore l élimination du travail des enfants. Enfin, la dimension gouvernance renvoie aux pratiques des entreprises vis-à-vis de leurs actionnaires (respect du droit des actionnaires, promotion de l indépendance et la compétence des administrateurs, transparence de la rémunération des cadres dirigeants) et peut être étendue aux comportements sur les marchés et vis-à-vis des clients et des fournisseurs (prévention des conflits d intérêts et des pratiques de corruption ou anticoncurrentielles, sécurité des produits, information donnée aux consommateurs sur les produits, diffusion des bonnes pratiques dans l ensemble de la chaîne de valeur en amont et en aval de la production). Tenir compte des multiples dimensions de la RSE est d autant plus important que, comme le soulignent Bénabou et Tirole (2010), les firmes peuvent être proactives sur certaines dimensions et en retrait sur d autres. Il n y a pas de raison non plus que l impact de la RSE sur la performance économique et financière soit uniforme à travers ces différentes dimensions. Cavaco et Crifo (2013)

6 72 Revue française de gestion N 236/2013 montrent par exemple que ce sont certaines combinaisons de politiques ESG qui entraînent une augmentation de la performance financière. Précisément, l absence de lien fort entre performance financière et performance extrafinancière pourrait cacher en fait un double phénomène : une forte performance dans les entreprises qui adoptent conjointement des pratiques RSE complémentaires, et une faible performance dans les entreprises qui adoptent simultanément des pratiques substituables. L identification de ces complémentarités (synergies)/ substituabilités (arbitrages) est donc importante pour comprendre le lien RSE/performance. Identifiant ce type de relations sur un échantillon de près de 600 entreprises européennes sur la période , ces auteurs (Cavaco et Crifo, 2013) montrent que les activités centrées sur les ressources humaines et le comportement sur les marchés envers les clients et les fournisseurs apparaissent comme des facteurs complémentaires de la performance financière, alors que les activités centrées sur l environnement et les comportements commerciaux envers les clients et les fournisseurs apparaissent comme des facteurs substituables dans la création de la plus-value financière. Au niveau des fonds d investissement, les travaux sur la performance financière de l ISR ont également donné lieu à une littérature considérable. La recherche sur la performance extrafinancière des fonds ISR est quant à elle nettement moins developpée. 2. Performances financière et extrafinancière au niveau des fonds d investissement D un point de vue théorique, l ISR s oppose au principe de diversification qui fonde la théorie moderne du portefeuille de Markowitz (1952) (Capelle-Blancard et Giamporcaro-Saunière, 2006), puisqu il réduit l univers d investissement. Selon la théorie financière classique moderne, les fonds ISR devraient donc être moins performants que les fonds conventionnels. Or ce ne semble pas être le cas, générant un nombre considérable de travaux cherchant à expliquer les mécanismes en jeu. Il n existe toutefois pas de consensus sur l impact du caractère socialement responsable d un portefeuille d entreprises sur sa performance financière. La littérature s est essentiellement concentrée sur l arbitrage entre différents types de performance en visant à répondre aux questions suivantes. La performance environnementale ou sociale s améliore-t-elle au détriment de la performance financière classique? ou bien les deux types de performance sont-elles corrélées, à court ou à long terme? Crifo et Forget (2013b) passent en revue un certain nombre de travaux sur le sujet et observent qu une majorité d entre eux s appuie sur une méthode consistant à comparer la performance des différents fonds. Pour beaucoup, on ne trouve pas de différence de performance entre les fonds ISR et les fonds conventionnels lorsque l on contrôle pour les différences de style de gestion au sein du portefeuille (voir par exemple Van de Velde et al., 2005). Barnett et Salomon (2006) considèrent à ce titre que la perte financière éventuellement subie par un fonds ISR (pour cause de diversification réduite) serait compensée par la sélection de firmes mieux gérées et plus stables dans le portefeuille. Des travaux récents mettent en lumière le fait que la performance des fonds ISR a évolué au fur et à mesure que l ISR lui-

7 L ISR à la recherche de nouveaux élans? 73 même a évolué (Climent et Soriano, 2011), passant d une performance inférieure à celle des fonds conventionnels à une performance équivalente ces vingt dernières années. Une première hypothèse est que les gérants des fonds ISR ont gagné en expérience et suffisamment amélioré leurs sélections pour parvenir à réaliser la compensation évoquée par Barnett et Salomon. La seconde hypothèse, moins optimiste, est liée à la «mainstreamisation» de l ISR, c est-à-dire la diffusion des critères ISR à la gestion d actifs classique (voir Crifo et Mottis, 2013 ; Arjaliès, 2010). La composition des fonds ISR ne différait finalement pas tant que ça de celle des fonds conventionnels ce qui expliquerait des performances similaires. Pour dépasser ce débat, d autres méthodes que la comparaison des fonds ISR avec les fonds conventionnels pourraient s avérer pertinentes pour saisir les impacts de l ISR sur d autres types de performance. Par exemple, il est possible d examiner l impact des pratiques d investissements responsables sur le coût du capital. Heinkel et al. (2001) démontrent ainsi théoriquement qu il faut 20 % d investisseurs éthiques (dans leur modèle, il s agit d investisseurs qui votent avec leurs pieds) sur le marché pour qu il y ait un impact sur le coût du capital de l entreprise, ce que vérifient empiriquement Hong et Kacperczyk (2009). Une seconde piste consiste à étudier d autres types d actifs que les actions boursières, par exemple le capital investissement (private equity). Crifo et Forget (2013a) ont ainsi analysé ce secteur en France et ont mis en évidence une intégration rapide des enjeux ESG dans les fonds de capital-investissement conventionnels. Leurs résultats empiriques montrent que l ISR en capitalinvestissement est caractérisé par un engagement actionnarial, qu il est stratégiquement déterminé par un besoin de nouveaux leviers de création de valeur, de meilleure gestion des risques et de différenciation pour lever des fonds. Ce bref panorama souligne que pour renouveler le débat sur l étude du lien entre performance ESG et performance financière, que ce soit au niveau de l entreprise ou au niveau des fonds d investissement, il est aujourd hui nécessaire d ouvrir la boîte noire de l ISR et de la RSE pour regarder en détail les pratiques qui se révèlent plus ou moins rentables à plus ou moins long terme. De ce point de vue, les articles sélectionnés dans ce dossier se concentrent sur quatre enjeux clés : la structuration du marché et la question de la labellisation ; la mesure de la performance extrafinancière, le marché des particuliers et l extension de ces enjeux au niveau des PME. II QUELQUES ENJEUX CLÉS POUR LE DÉVELOPPEMENT DE L ISR Le dossier commence par un article de Christophe Revelli qui apporte une mise en perspective historique de l émergence et du développement de l ISR. Il montre bien comment la question de la performance financière de l ISR a progressivement occupé une bonne partie des réflexions du champ. Au-delà de ce débat, l article propose quelques scénarios possibles d évolution entre une absorption de ces concepts de gestion d actifs par le «mainstream» de la finance et le retour ou le renforcement des valeurs éthiques qu il portait à l origine.

8 74 Revue française de gestion N 236/2013 Quel que soit cet avenir, la question de la structuration du marché par des labels est essentielle. L article de Diane-Laure Arjaliès, Samer Hobeika, Jean-Pierre Ponssard et Sylvaine Poret examine l impact des différents labels ISR qui se sont développés en France ces dernières années (CIES, AFG-FIR-Eurosif, Novethic, Afnor). Il montre que ces labels ont eu un effet positif sur la dynamique de l ISR, en favorisant l ISR sur toutes les classes d acifs, en encourageant la création d une expertise ISR interne aux sociétés de gestion, en diffusant l ISR à la gestion d actifs classiques («mainstreamisation»), et en promouvant la transparence et la pédagogie entourant les fonds ISR. Mais deux faiblesses principales ont limité cet impact. Ces labels ont plus reflété le point de vue des sociétés de gestion que celui des investisseurs particuliers, et ils ne se sont pas appuyés sur les réseaux des banques et assurances distribuant ces produits ISR pour en faire un axe de différenciation concurrentielle. L article de Gunther Capelle-Blancard et Aurélien Petit montre que la nature multidimensionnelle de la RSE pose un défi majeur à toute recherche qui s appuierait sur une agrégation des critères ESG. La majorité des travaux existant reposent sur les données des agences de notation extrafinancière, qui fournissent des indicateurs s appuyant la plupart du temps sur l hypothèse implicite que ces différentes dimensions sont fongibles (une bonne pratique pouvant compenser une mauvaise pratique) et commensurables (les différents facteurs ESG peuvent se combiner, car ils seraient d égale importance). En déterminant la proportion relative d informations ESG publiées dans les médias sur la période (près de articles concernés), les auteurs proposent un système de pondération des enjeux RSE par critère ESG et par secteur totalement novateur qui permet de mesurer la performance extrafinancière des entreprises en fonction de l intensité informationnelle (la pondération calculée) de chaque critère selon le secteur d activité, une voie médiane entre sélections positives (best-in-class) et exclusion. Au-delà des questions de structuration du marché et d évaluation de la performance extrafinancière, les acteurs du domaine reconnaissent aujourd hui qu un des problèmes majeurs de l ISR se situe sur l aval de la chaîne de valeur, au niveau de la distribution des produits vers la clientèle des particuliers. Dans des pays comme la France en particulier, le secteur a en effet jusqu à présent été fortement tiré par les institutionnels, mais les réseaux bancaires ou les compagnies d assurance ont déployé de façon très limitée les produits d épargne ISR vers le marché des particuliers. C est donc l objet de deux contributions de ce dossier. L article de Fabien Durif, Isabelle Prim-Allaz et Hind Sami, basé sur une enquête réalisée au Canada, permet de mieux comprendre les comportements d achat des particuliers vis-à-vis des produits ISR. Il montre bien les difficultés d accès à l information et de compréhension des produits que peuvent avoir les clients potentiels. Il analyse les paramètres expliquant leur niveau de satisfaction par rapport à ces produits. Surtout, il propose une segmentation assez précise des clients les adeptes, les déçus, les acheteurs potentiels, les réfractaires et caractérise leur comportement. L article de Sébastien Pouget et Marco Heimann est tout à fait complémentaire : il prend la perspective de l offreur, le conseiller bancaire susceptible de vendre

9 L ISR à la recherche de nouveaux élans? 75 des produits ISR à ses clients particuliers. Il se concentre sur trois facteurs influençant les recommandations des fonds ISR par ces conseillers clients bancaires : les caractéristiques des fonds d investissement, les croyances et valeurs personnelles des conseillers et la demande des clients. L article est basé sur deux études empiriques sous forme d enquête en ligne. Les résultats soulignent l utilité, pour favoriser la commercialisation des fonds ISR, de la mise en avant des caractéristiques des fonds, et de l argument de performance à long terme dans les formations internes, mais également l intérêt potentiel d une approche stratégique des valeurs ESG dans la gestion des ressources humaines. Enfin un périmètre encore trop largement inexploré en matière d ISR concerne celui des PME. L un des enjeux fondamentaux pour analyser la diffusion de l ISR au-delà d une analyse des stratégies de grandes entreprises cotées en Bourse est de comprendre comment il peut s ouvrir à d autres classes d actifs, notamment les entreprises non cotées en Bourse et les PME. Au plan académique, la recherche sur la RSE des PME s est développée ces dernières années, mais elle demeure très fragmentée et n a pas encore développé de théorie cohérente. Les engagements dans une démarche de RSE des PME ne seraient pas formalisés et la politique ne serait pas clairement établie et visible (Jenkins, 2004). Spence (2007) souligne également que l essentiel des travaux empiriques consiste en des études de cas de «bons élèves». Pour dépasser ces études de cas et proposer une réflexion sur les modalités de diffusion des enjeux de l ISR aux PME, l article de Rim Oueghlissi s appuie sur une base de données très large, l enquête Changement organisationnel et informatisation (COI), menée sur près de entreprises pour caractériser les pratiques socialement responsables autour de quatre grandes dimensions : environnement, sociale, clients fournisseurs, et dimension sécurité et qualité du système de management. L intérêt de cette approche empirique pour l ISR est triple. Premièrement, elle permet de mettre en lumière les différences de pratiques entre grandes entreprises et PME sur des indicateurs comparables entre entreprises et entre secteurs, et peut donc éclairer les processus d analyse ISR au-delà du groupe des firmes cotées en Bourse. Deuxièmement, en montrant explicitement que les PME semblent moins engagées que les grandes firmes dans leurs démarches RSE, soulignant les différences notamment dans le domaine social ou vis-à-vis des clients et des fournisseurs, ou bien dans le secteur des biens d équipement, cette étude identifie les points de convergence ou de divergence et les perspectives à développer. Enfin, en fournissant des indicateurs quantitatifs et qualitatifs de RSE au sein des PME elle apporte une information cruciale pour les actionnaires et investisseurs ISR de nature à appuyer et formaliser leurs démarches. En conclusion, il est évident que ce dossier n épuise pas le sujet de l ISR. D autres thèmes tout aussi importants ne sont pas couverts ici, mais font actuellement l objet de nombreux travaux tant en France qu au niveau international. Pour n en citer que deux, on peut évoquer par exemple les questions d engagement actionnarial. Un enjeu majeur de l ISR est ainsi de comprendre quel est son impact non seulement pour les investisseurs, mais aussi sur la société dans son ensemble. Les investisseurs peuvent boycotter des entreprises, et

10 76 Revue française de gestion N 236/2013 ainsi renchérir leur coût du capital, mais ils peuvent aussi être plus actifs dans la gouvernance des entreprises en dialoguant avec les dirigeants ou en votant lors des assemblées générales d actionnaires. Comment dès lors faire en sorte que les objectifs ESG des fonds ISR s expriment réellement au travers de mécanismes de représentation des actionnaires et autrement que par de simples votes avec les pieds? Par ailleurs, un autre enjeu majeur de l ISR concerne le rapport intégré. Cette question est d ailleurs au cœur des réflexions de la Commission européenne qui a proposé le 16 avril 2013 une modification de la législation comptable en vigueur, afin d accroître la transparence de certaines grandes sociétés en matière environnementale, sociale et de gouvernance. Sur ce dernier point par exemple, les grandes sociétés cotées seront tenues de fournir des informations sur leur politique de diversité, notamment au regard des critères d âge, de sexe, d origine géographique, de qualifications et d expérience professionnelle des membres du conseil d administration, et les sociétés qui n appliquent pas une politique de diversité devront justifier ce choix. Comment dès lors faire en sorte que les entreprises produisent une information qui articule mieux performances financières et extrafinancières? Ne correspondant au départ qu à des marchés de niche, les concepts d ISR ont aujourd hui un impact sur un pan non seulement très significatif, mais surtout en forte croissance de l industrie financière. En parallèle, du côté des entreprises, les thématiques liées à la RSE montent également en puissance. Nul doute que ces deux phénomènes parallèles se renforceront mutuellement encore plus fortement qu aujourd hui et que les idées évoquées dans ce dossier finiront par toucher de façon beaucoup plus large les travaux de recherche dans de nombreuses disciplines de l économie et du management. Bibliographie Arjaliès D.L. (2010). A social movement perspective on finance : How socially responsible investment mattered, Journal of Business Ethics, 92, p Barnett M.L. et Salomon R.M. (2006). Beyond dichotomy: The curvilinear relationship between social responsibility and financial performance, Strategic Management Journal, 27, p Baron D.P., Harjoto M. et Jo H. (2008). The economics and politics of corporate social performance, Working paper, Stanford graduate school of business Research paper Bénabou R. et Tirole J. (2006). Incentives and prosocial behavior, American Economic Review, 96, p Bénabou R. et Tirole J. (2010). Individual and corporatesocial responsibility, Economica, 77, p Cavaco S. et Crifo P. (2013). The CSR-firm performance missing link: Complementarity between environmental, social and business behavior criteria?, Working Paper, HAL Available at :

11 L ISR à la recherche de nouveaux élans? 77 Capelle-Blancard G. et Monjon S. (2012). Trends in the literature on socially responsible investment: looking for the keys under the lamppost, Business Ethics: A European Review, vol. 21, n 3, p Capelle-Blancard G. et Giamporcaro-Saunière S. (2006). «L investissement socialement responsable», Cahiers Français, 331, p. 70. Climent F., et Soriano P. (2011). Green and good? The investment performance of US environmental mutual funds, Journal of Business Ethics, 103, p Crifo P. et Forget V.D. (2013a). Think global, invest responsible: Why the private equity industry goes green, Journal of Business Ethics, 116, p Crifo P. et Forget V.D. (2013b). «ESG, stratégies d entreprise et performance financière», ISR et Finance Durable, N. Mottis ed., Ellipse, Paris, à paraître. Crifo P. et Mottis N. (2013) Socially Responsible Investment in France, Business & Society, en ligne. Garcia-Castro R., Ariño M.A. et Canela M.A. (2010). Does social performance really lead to financial performance? Accounting for endogeneity, Journal of Business Ethics, 92, p Heinkel R., Kraus A. et Zechner J. (2001). The effect of green investment on corporate behavior, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36, p Hong H. et Kacperczyk M. (2009). The price of sin: The effects of social norms on markets, Journal of Financial Economics, 93, p Jenkins H. (2004). A Critique of Conventional CSR Theory: An SME Perspective, Journal of General Management, vol. 29, n 4, Summer 2004 Margolis J.D., Elfenbein H. et Walsh J. (2011). Does it pay to be good... and does it matter? A meta-analysis and redirection of research on corporate social and financial performance, Working paper, Harvard University. Markowitz H. (1952). Portfolio selection, The Journal of Finance, 7, p McWilliams A. et Siegel D. (2000). Corporate social responsibility and financial performance: Correlation or misspecification? Strategic Management Journal, 21, p Orlitzky M., Schmidt F.L. et Rynes S.L. (2003). Corporate social and financial performance: A meta-analysis, Organization Studies, 24, p Portney P.R. (2008). The (not so) new corporate social responsibility: An empirical perspective, Review of Environmental Economics and Policy, 2, p Spence L.J. (2007). CSR and Small Business in a European Policy Context: The Five C s of CSR and Small Business Research Agenda 2007, Business and Society Review, vol. 112, n 4, p Van de Velde E., Vermeir W. et Corten F. (2005). Corporate social responsibility and financial performance, Corporate Governance, 5, p

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