ETUDE ANNUELLE Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 15 février 2012) 7,71 Objectif de cours 11,20 (+45,2 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances HFCO.LN / HFCO:NM Capitalisation boursière 29,0 M Valeur d'entreprise 33,5 M Flottant 20,67 M (71,4 %) Nombre d'actions 3 755 057 Volume quotidien 50 865 Taux de rotation du capital (1 an) 45,33% Plus Haut (52 sem.) 18,30 Plus Bas (52 sem.) 5,80 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +31,5 % -12,3 % -55,5 % 19 17 15 13 11 9 7 5 févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 déc.-11 Actionnariat Flottant : 71,4 % ; Management : 27,2 % ; Autocontrôle : 1,4 % Agenda Equipements de télécommunication HF Company CAC All-Tradable(rebasé) Chiffre d'affaires T1 2012 publié le 16 avril 2012 HF Company E N E S T A Date de première diffusion : 17 février 2012 HF Company Un potentiel de recovery avéré mais non valorisé Une fin d exercice 2011 mieux orientée HF Company a publié, le 14 février dernier, une chiffre d affaires FY 2011 de 144,0 M, légèrement inférieur à nos attentes, marquant un repli de -1,5 % à périodes comparables. Comme attendu, 1/ le Pôle digital domestique et le Haut- Débit ont fait face à un contexte difficile sur chacun de leur marché et 2/ les segments CPL et Confortique ont affiché une croissance dynamique, particulièrement le CPL qui a progressé de +157,0 % sur la période. Du point de vue de la rentabilité, les mesures mises en place par le groupe au S1 2011 ont eu leurs premiers effets positifs sur la fin d année, le groupe ayant dégagé une marge opérationnelle de 4,5 % au S2 (vs. 1,6 % au S1), portant la marge opérationnelle sur l ensemble de l année à 3,1 %, soit 4,4 M. Le résultat net 2011 ressort à 2,7 M, soit un BPA de 0,72. Conforme à sa politique de retour à l actionnaire, HF Company devrait proposer un dividende au titre de l exercice 2011 de 0,52 par titre, soit un rendement de 6,7 % au cours de clôture de 7,71 du 15 février 2012. Des perspectives de croissance et de rentabilité encourageantes à court et moyen termes A l image de l année 2011, l activité sur le Haut-Débit et sur le Pôle digital domestique devrait encore rester contrastée sur 2012, compte tenu 1/ du manque de visibilité sur les investissements des opérateurs télécoms en matière d infrastructure pour le segment Haut-Débit et 2/ de la fin des switchover en Europe de l Ouest, impactant directement les revenus du Pôle digital domestique. Néanmoins, les fortes dynamiques attendues sur les activités CPL et Confortique devraient permettre à HF Company de retrouver le chemin de la croissance. Nous estimons ainsi que la société devrait être en mesure d afficher une croissance de +5,8 % en 2012, soit un chiffre d affaires attendu de 152,4 M. Malgré l évolution du mix d activités vers les activités moins bien margées comme le CPL et la Confortique, la société devrait significativement améliorer sa rentabilité par rapport à 2011. Compte tenu des effets positifs des mesures opérationnelles mises en place par le groupe au S1 2011 et des efforts menés actuellement afin d améliorer ses marges produits, nous attendons une marge opérationnelle 2012 de 5,3 % (vs. 3,1 % en 2011), soit un ROP de 8,1 M. Des perspectives trop faiblement valorisées : Opinion Achat Fort Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. Nous sommes confiants dans les perspectives de croissance et de rentabilité du groupe, HF Company ayant concentré ses efforts en 2011 sur le développement de relais de croissance et sur l amélioration de ses marges produits. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de HF Company ressort à 11,20 par titre (vs. 10,50 ), présentant un potentiel d upside significatif de +45,2 %. Nous pensons que le potentiel de recovery du groupe en 2012 n est aujourd hui pas valorisé par le marché. Nous conservons notre Opinion Achat Fort sur la valeur. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com 01.45.63.68.88 Chiffres Clés 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E CA (M ) 146,2 144,0 152,4 161,9 172,7 VE / CA 0,4 0,2 0,2 0,2 0,1 Evolution (%) 5,5% -1,5% 5,8% 6,2% 6,7% VE / EBE 5,0 4,9 3,1 2,5 1,8 EBE (M ) 12,5 6,5 10,8 12,0 13,5 VE / ROP 6,4 7,3 4,1 3,2 2,4 ROP (M ) 9,8 4,4 8,1 9,2 10,4 P / E 9,4 8,8 5,2 4,6 3,9 Marge op. (%) 6,7% 3,1% 5,3% 5,7% 6,0% Res. Net. Pg (M ) 6,2 2,7 5,6 6,3 7,4 earing (%) 5% 10% 5% 0% -5% Marge nette (%) 4,2% 1,9% 3,6% 3,9% 4,3% Dette nette / EBE 0,3 1,2 0,3 0,0-0,4 BPA 1,65 0,72 1,48 1,68 1,96 RCE (%) 5,4% 2,8% 4,4% 4,9% 5,5% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
E N E S T A Présentation de la société Un acteur historique de l Electronique rand Public et de la domotique Créée en 1988, la société HF Company s est initialement positionnée sur le segment de la réception TV. râce à son concept marketing fort du «Do It Yourself», le groupe s est attaché à développer des gammes de produits de réseaux résidentiels, à la fois performants et simples d utilisation, et commercialisés par les enseignes de grande distribution. Fort du succès rencontré sur les antennes TV, le groupe a rapidement poursuivi l élargissement de ses gammes de produits sur les segments de l Univers TV et de la confortique (produits domotiques de gestion des accès de l habitat). Dès les années 2000, le groupe dispose d une offre étoffée commercialisée sous les marques majeures Metronic, Avidsen et CFI Extel, marques ayant gagné une forte notoriété. Un portefeuille d activités progressivement étoffé, sur des lignes de métiers complémentaires et en adéquation avec la «convergence numérique» 2005 constitue une année clé pour le groupe, marquée par un changement d envergure suite à l acquisition de la société LEA, alors leader des solutions de filtrage Haut-Débit. L intégration des savoir-faire de LEA va permettre au groupe d accélérer le développement de son offre CPL, de diversifier ses revenus vers des clients BtoB (opérateurs télécoms), et de maîtriser la technologie Haut-Débit, véritable atout concurrentiel dans le contexte actuel de convergence numérique. Une maîtrise éprouvée des étapes clés de la chaîne de valeur HF Company, évoluant sur un marché fortement concurrentiel, a toujours axé sa stratégie de développement au niveau des étapes clés de la chaîne de valeur, à savoir, 1/ en amont, l innovation (effort notable de R&D de la part du groupe) et la conception produits, ainsi que 2/ en aval, la maîtrise du time-to-market et la qualité de ses référencements commerciaux. La société a ainsi développé une expertise accrue sur ses approvisionnements et la sous-traitance de la fabrication en Asie. SWOT Forces - Portefeuille d activités diversifié et étoffé, sur des segments de marché distincts mais complémentaires - Forte capacité d innovation, efforts de R&D - Maîtrise éprouvée des process de sourcing et de marketing - Bon référencement auprès de la grande distribution Opportunités - Switch-over de la TV analogique vers le numérique dans de nombreux pays à travers le monde - Pénétration accrue de l Internet Haut-Débit - Environnement législatif favorable à la sécurité domestique, contexte portant l activité Confortique Faiblesses - Un acteur encore marginal au niveau mondial - Forte cyclicité sur le segment de l Univers TV Menaces - Concurrence forte sur le marché de l Electronique rand Public, et émergence d acteurs adoptant un positionnement Hard- Discount - Incertitude concernant le calendrier de déploiement de l Internet Très Haut Débit Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, nous ajustons nos anticipations de croissance à court et moyen termes. Ainsi, notre prévision de chiffre d affaires 2012 s élève désormais à 152,4 M, soit une croissance de +5,8 % à périodes comparables. Du point de vue de la rentabilité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe de faire progresser sa marge d exploitation. Nous estimons ainsi que la société devrait être en mesure de présenter une marge d exploitation de 5,3 % au titre de l exercice 2012. Avec un taux d actualisation élevé de 13,5 %, intégrant des données de marché encore dégradées, notre objectif de cours par DCF ressort à 12,01 par action (vs. 11,29 ). Comparables HF Company n ayant pas de comparable direct, présent sur l ensemble de ses lignes de métier, nous avons constitué notre échantillon de : 1) sociétés du secteur de la domotique : Somfy, Nice, Honeywell Automation India ; 2) de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l audio numérique sans fil ; 3) de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit : Netgear, D Link, Intica Systems ; 4) des sociétés Bigben Interactive et uillemot, qui, malgré des mix d activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que HF Company. L approche par les multiples boursiers, retraitée des multiples de VE/CA, nous conduit à une valorisation de l action de 10,38 (vs. 9,71 ). Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à 11,20 par action, soit un potentiel d upside significatif de +45,2 % par rapport au cours de 7,71 à la clôture du 15 février 2012 Synthèse et Opinion Des perspectives de croissance et de rentabilité encourageantes à court et moyen termes A l image de l année 2011, l activité sur le Haut-Débit et sur le Pôle digital domestique devrait encore rester contrastée sur 2012, compte tenu 1/ du manque de visibilité sur les investissements des opérateurs télécoms en matière d infrastructure pour le segment Haut-Débit et 2/ de la fin des switch-over en Europe de l Ouest, impactant directement les revenus du Pôle digital domestique. Néanmoins, les fortes dynamiques attendues sur les activités CPL et Confortique devraient permettre à HF Company de retrouver le chemin de la croissance. Nous estimons ainsi que la société devrait être en mesure d afficher une croissance de +5,8 % en 2012, soit un chiffre d affaires attendu de 152,4 M. Malgré l évolution du mix d activités vers les activités moins bien margées comme le CPL et la Confortique, la société devrait significativement améliorer sa rentabilité par rapport à 2011. Compte tenu des effets positifs des mesures opérationnelles mises en place par le groupe au S1 2011 et des efforts menés actuellement afin d améliorer ses marges produits, nous attendons une marge opérationnelle 2012 de 5,3 % (vs. 3,1 % en 2011), soit un ROP de 8,1 M. Des perspectives trop faiblement valorisées : Opinion Achat Fort Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. Nous sommes confiants dans les perspectives de croissance et de rentabilité du groupe, HF Company ayant concentré ses efforts en 2011 sur le développement de relais de croissance et sur l amélioration de ses marges produits. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de HF Company ressort à 11,20 par titre (vs. 10,50 ), présentant un potentiel d upside significatif de +45,2 %. Nous pensons que le potentiel de recovery du groupe en 2012 n est aujourd hui pas valorisé par le marché. Nous conservons notre Opinion Achat Fort sur la valeur. 2
E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société... 4 1.1 Un portefeuille d activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés... 4 1.2 mais un positionnement qui sait rester cohérent... 5 1.3 Commentaires sur les résultats FY 2011... 6 2 Des perspectives de croissance et de rentabilité encourageantes pour 2012... 8 2.1 La Confortique et le CPL, moteur de la croissance de HF Company... 8 2.2 Une amélioration de la rentabilité attendue en 2012... 9 3 Focus domotique : la maison intelligente devient une réalité... 9 4 Prévisions... 10 4.1 Chiffre d affaires et marges... 10 4.2 Santé financière... 10 5 Valorisation... 11 5.1 DCF... 11 5.2 Comparables... 13 6 Synthèse des comptes... 17 6.1 Compte de résultats simplifié... 17 6.2 Bilan principaux agrégats... 17 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats... 17 6.4 Ratios financiers... 18 7 Avertissements importants... 19 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research... 19 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels... 19 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois... 19 7.4 Répartition des opinions... 19 7.5 Avertissement complémentaire... 20 3
E N E S T A 1 Présentation de la société 1.1 Un portefeuille d activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés HF Company opère sur le secteur de l Electronique rand Public et est spécialisé dans la conception et la commercialisation de produits et solutions de réseaux résidentiels. Les activités du groupe d organisent selon quatre segments : 1/ Pôle digital domestique : équipements pour la réception de la TV terrestre, satellite et ADSL ainsi que périphériques numériques et mobilier multimédia. Cette activité historique du groupe propose une offre de solutions de réception et de transmission de signal TV (analogique et numérique), mais également du mobilier TV, des produits multimédia (audio-vidéo, MP3) et des accessoires de gaming. Cette activité a représenté, en 2011, 34,7 % des revenus du groupe, en baisse par rapport à 2010 où ce segment représentait 42,4 % du chiffre d affaires. La baisse de ce segment dans le mix d activités du groupe correspond à la fin progressive des switch-over dans les différents pays européens. 2/ CPL (Courant Porteur en Ligne), technologie qui permet de se connecter à Internet en utilisant le réseau électrique existant, et qui constitue aujourd hui une alternative forte à la technologie Wifi. Le CPL connait un véritable essor aussi bien en BtoB, au travers les FAI 1 qui intègrent maintenant le CPL dans leurs offres Triple Play, qu en BtoC auprès des particuliers désirant connecter leurs différents appareils au réseau Internet (exemple : TV connectées, set-up box, ). Cette activité, en pleine croissance, est la troisième activité du groupe en termes de chiffre d affaires, représentant 21,8 % du chiffre d affaires 2011 (vs. 8,3 % en 2010). 3/ Confortique (ou plus communément Domotique) : équipements de gestion des accès, de la sécurité et de la protection de la maison (automatisation de portails, alarmes, etc.). HF Company commercialise ses produits de confortique sous les marques Advisen et Extel au travers de la grande distribution et sur Internet. La confortique a contribué à hauteur de 25,8 % du chiffre d affaires 2011, en hausse dans le mix d activités (22,5 % en 2010). 4/ Haut-Débit : équipements de traitement du signal pour les réseaux haut-débit (filtres xdsl 2, splitters à destination des centraux téléphoniques). Ce segment correspond principalement aux produits développés par LEA, leader mondial des solutions de filtrage haut-débit, spécialisée notamment sur la technologie de filtrage voix/données/images. LEA a été rachetée par le groupe en 2005. Le haut débit a représenté 17,8 % des activités du groupe en 2011, en baisse sensible par rapport à 2010 (26,7 % du chiffre d affaires), en raison du ralentissement des investissements VDSL aux Etats-Unis compte tenu du contexte économique difficile. Evolution de la répartition du chiffre d affaires de HF Company Haut-Débit 26,7% CPL 8,3% Confortique 22,5% Pôle digital domestique 42,4% Haut-Débit 17,8% CPL 21,8% Confortique 25,8% Pôle digital domestique 34,7% 2010 2011 Pôle digital domestique Confortique CPL Haut-Débit Source : HF Company 1 Fournisseur d Accès Internet 2 Terme générique regroupant les technologies DSL (ADSL, SDSL, VDSL, ) 4
E N E S T A Au sein de ce portefeuille d activités diversifié, HF Company a développé une large gamme de produits innovants, en adéquation avec le phénomène actuel de convergence numérique. L offre du groupe s adresse aussi bien aux particuliers qu aux professionnels. Portefeuille d activité de HF Company, par marque et par canal de distribution BtoC BtoB Univers TV Multimédia Confortique CPL Réseaux Haut-Débit CPL Canal de distribution SA SB SS WEB 1er prix SA SB WEB SA SB SS WEB Industriels Opérateurs Télécoms Industriels Opérateurs Télécoms Marques Source : HF Company PRESENCE DU ROUPE A L INTERNATIONAL Fort de son expérience sur le marché français, HF Company a rapidement déployé ses activités à l international. Sa stratégie d expansion se construit aujourd hui principalement au travers de la recherche de partenaires au sein de la grande distribution présents mondialement, mais également via des distributeurs nationaux. Afin d accélérer son développement à l international, HF Company a installé récemment une filiale à Hong-Kong, afin de s adresser à de nouveaux distributeurs internationaux. Le groupe est aujourd hui référencé dans de nombreux pays européens (Espagne, Portugal, Italie, Royaume-Uni, Benelux, Allemagne, Italie, rèce, Pays de l Est), ainsi qu aux Etats-Unis, au Mexique et au Brésil. Au total, le groupe est présent directement ou indirectement dans plus de 40 pays. En 2011, les ventes à l international ont représenté 40 % du chiffre d affaires du groupe. 1.2 mais un positionnement qui sait rester cohérent HF Company est un acteur unique au sein de l industrie de l Electronique rand Public et des Equipements de Télécommunications en intervenant sur plusieurs marchés distincts, tout en regroupant ses activités autour de la convergence numérique. Cette stratégie lui permet de capitaliser sur l interopérabilité de ses technologies et de ses produits. Le groupe n a pas de concurrent sur l ensemble de ses métiers, mais fait face à une compétition propre à chaque activité. 1.2.1 Un savoir faire connu et reconnu tirant parti de la vague de la convergence numérique Face à une compétition intense sur les produits grand public, HF Company a su développer des gammes de produits bénéficiant de la notoriété de marques fortes : Metronic, marque créée dès la fin des années 1980, et qui a été précurseur dans le domaine de la TV numérique ; Avidsen, marque innovante du segment de la confortique ; Omenex, qui propose une offre de qualité reconnue dans les accessoires SM et informatique ; Extel, marque novatrice du marché des contrôles d accès, notamment sur IP. HF Company est un concepteur de produits à forte innovation technologique qui se différencie de la concurrence par la valeur ajoutée que représente ses produits pour l utilisateur. Ainsi, le groupe met en avant le confort d usage et l interopérabilité entre ses produits afin de s intégrer parfaitement dans un seul et même écosystème. R&D ET INNOVATIONS TECHNOLOIQUES Au fil des années, HF Company a acquis une solide expertise dans la conception de produits, notamment depuis l intégration de LEA en 2005. Le groupe a toujours veillé à l amélioration constante de ses produits en allouant entre 2 % et 3 % de son chiffre d affaires au frais de R&D. L entreprise axe actuellement ses dépenses de R&D autour de la technologie CPL et de la confortique, ces segments étant portés par des marchés peu matures et présentant de fortes dynamiques de croissance. Le groupe ne cherche pas à multiplier les brevets mais vise davantage à prendre rapidement des parts de marchés sur de nouveaux segments et de nouveaux territoires. En effet, le cycle de vie de ses produits n excède pas une dizaine d années, il n est alors pas nécessairement stratégique d investir dans de couteux dépôts de brevets. 5
E N E S T A LE LAN : DES EFFORTS DE RECHERCHE ADDITIONNELS POUR ETRE UN PIONNIER SUR LE MARCHE Le LAN (Laboratoire des Applications Numériques) est une entité héritée de l acquisition de LEA, à l origine dédiée aux tests d interopérabilité pour les outils Haut-Débit DSL. Ce pôle est progressivement devenu une plateforme de travail de référence pour la validation de la convergence de l ensemble des technologies numériques (au travers d une maison pilote nommée la «maison numérique») et de leur évolution par rapport aux réseaux de communication extérieurs. Ainsi, au-delà des tests d interopérabilité réalisés en qualité de laboratoire indépendant de premier plan au niveau mondial, le LAN est devenu un atout majeur pour permettre la convergence des technologies développées par LEA et des technologies acquises en Réception TV, ainsi que des technologies de confort et de sécurité domestique. Le LAN est notamment l une des deux sociétés en charge de la certification international pour les testes de fibre PON. La mise en place du LAN, axé autour du concept de convergence dans la «Maison Numérique», a accéléré la mise en commun des ressources du groupe. HF Company bénéficie pleinement d une intégration technologique basée sur une organisation souple et opérationnelle : le LAN devenant le pôle de validation et de tests de toute la convergence numérique Haut-Débit. 1.3 Commentaires sur les résultats FY 2011 1.3.1 Une activité stable dans un marché en décroissance Dans un contexte économique particulièrement difficile, marqué par un recul de -4,0 % de l électronique de loisirs sur l année 2011 (source : fk), HF Company a réalisé un chiffre d affaires 2011 de 144,0 M, en légère décroissance de -1,5 % YOY. L activité sur l exercice a été impactée par des évolutions contrastées des segments du groupe, la performance du CPL et la bonne santé de la Confortique ayant permis de compenser 1/ le recul structurel du Pôle digital domestique, de nombreux pays européens ayant d ores et déjà procédé au basculement numérique et 2/ le sous-investissement des équipementiers télécoms dans les infrastructures réseau filaire, notamment aux Etats-Unis, pénalisant le segment Haut-Débit. Dans le détail : - le Pôle digital domestique a enregistré, sur l exercice 2011, un recul de -19,5 % de son activité, en raison principalement de la contraction des ventes d adaptateurs TNT (fin des périodes de switch-over des pays d Europe de l Ouest et contexte de consommation particulièrement difficile dans les pays d Europe du Sud). Néanmoins, les ventes d adaptateurs TNT Sat et des lignes d accessoires sont restées dynamiques ; - la Confortique a une nouvelle fois confirmé sa bonne santé, en progressant de +12,7 % YOY, tirée principalement par la France (+25,0 %). Le groupe a, en effet, réussi à faire progresser ses parts de marché sur les produits d ouvertures de portails, de vidéos et d alarmes et ce, notamment grâce aux innovations produits. A l international, l activité a affiché des résultats plus nuancés, l Italie se maintenant malgré une légère érosion de ses revenus et l Espagne subissant fortement les effets d un contexte de consommation très dégradé. En Allemagne, le groupe a poursuivi son implantation, en signant un nouveau partenariat de distribution avec la société Hornbach ; - le CPL a affiché sur l exercice 2011 une croissance explosive de +157,0 %, le succès des produits CPL du groupe, aussi bien BtoC que BtoB, ayant permis de multiplier les revenus par 2,5 sur le segment. La croissance du CPL a notamment été portée par le CPL opérateur (leader mondial), segment dans lequel HF Company a signé de nombreux contrats (SFR, Deutsche Telecom et plus récemment Orange à l international) ; - le Haut-Débit a connu sur la période un repli de -34,3 % YOY, impacté à la fois par un effet de base difficile (croissance de +30,8 % en 2010) mais également par le gel des investissements des opérateurs télécoms. En effet, en 2011, 1/ le marché américain a privilégié le développement du réseau 4 plutôt que d investir dans les réseaux filaires et 2/ les équipementiers chinois sont montés en puissance, rendant le contexte concurrentiel plus difficile, surtout en Europe. Toutefois, la société a fait un pas en avant significatif dans le développement de ce segment, en accompagnant 3M sur les marchés indien et mexicain. Il est intéressant de noter l évolution du mix d activités du groupe qui, jusqu au début de l année 2011, était principalement orienté vers les segments du Pôle digital domestique et du Haut-Débit (69,1 % du CA 2010 en cumulé), vers les pôles Confortique et CPL (47,6 % du CA 2011 en cumulé). L évolution du mix d activité démontre ainsi la résistance du business model mis en place par HF Company, les segments de la Confortique et du CPL jouant à plein leur rôle de relais de croissance. 6
E N E S T A Evolution du chiffre d affaires FY 2011 de HF Company, par segment d activité en M 2010 2011 Chiffre d'affaires 146,2 144,0 en % de var. - -1,5% dt Pôle digital domestique 62,0 49,9 en % de var. - -19,5% en % du CA 42,4 % 34,7 % dt Confortique 32,9 37,1 en % de var. - +12,7 % en % du CA 22,5 % 25,8 % dt CPL 12,2 31,4 en % de var. - +157,4 % en % du CA 8,3 % 21,8 % dt Haut-Débit 39,1 25,7 en % de var. - -34,3% en % du CA 26,7 % 17,8 % Source : HF Company 1.3.2 Une amélioration sensible de la rentabilité sur la seconde partie de l exercice 2011 Après un premier semestre marqué par une faible rentabilité (marge opérationnelle de 1,6 %), en raison notamment - 1/ de la hausse des prix des matières premières conjuguée à une augmentation du coût de la main d œuvre chinoise, 2/ d une faible rentabilité dans les pays d Europe du Sud (Portugal, Espagne, Italie et rèce) et 3/ de la volonté du groupe de s imposer sur le marché du CPL/Opérateurs, la société ayant privilégié une prise rapide de parts de marché plutôt qu une rentabilité à court terme sur ce segment HF Company est parvenu à significativement remonter ses marges sur le second semestre 2011. Comme annoncé lors des résultats S1 2011, le groupe a procédé à trois principales mesures opérationnelles, à savoir 1/ une augmentation généralisée des tarifs des produits du Pôle digital domestique et de la Confortique, 2/ la restructuration et la réorganisation de l activité espagnole et 3/ la mise en services d une seconde ligne de production de produits CPL. Ces mesures ont progressivement permis à la société de retrouver une rentabilité plus normative, en affichant au second semestre 2011 une marge opérationnelle de 4,5 %. Sur l ensemble de l exercice 2011, HF Company a dégagé une marge opérationnelle de 3,1 %, soit un résultat opérationnel de 4,4 M. Compte de résultat simplifié FY 2011 en M 2010 2011 Chiffre d'affaires 146,2 144,0 en % de var. - -1,5% Achat et charges externes 114,7 118,3 en % de var. - +3,1 % en % du CA 78,5 % 82,2 % Charges de personnel 17,8 16,8 en % de var. - -5,6% en % du CA 12,2 % 11,7 % Impôts et taxes 1,2 1,3 Amortissements et provisions 2,5 2,7 Charges non courantes 0,2 0,6 Résultat opérationnel 9,8 4,4 en % de var. - -55,1 % en % du CA 6,7 % 3,1 % Coût de l'endettement financier 0,2 0,5 Résultat net part du groupe 6,3 2,7 en % de var. - -57,1 % en % du CA 4,3 % 1,9 % La hausse des achats et des charges externes sur le S1 a été en partie compensée par les économies réalisées par la société au S2 grâce aux mesures opérationnelles mises en place (économies de 4 M ) Réduction des charges de personnel (impact favorable de la centralisation des activités espagnoles) Frais de restructuration des activités espagnoles Rentabilité en forte baisse malgré la bonne remontée des marges sur le second semestre Source : HF Company 7
E N E S T A Le résultat net de la société ressort à 2,7 M, soit un BPA de 0,72. Fidèle à sa politique de retour à l actionnaire, HF Company devrait proposer le versement d un dividende de 0,52 par action au titre de l exercice 2011, soit un rendement de 6,7 % au cours de clôture du 15 février 2012. UNE STRUCTURE FINANCIERE TOUJOURS SOLIDE Malgré la baisse exceptionnelle de la rentabilité, HF Company a su conserver sa solide structure financière, avec des capitaux propres toujours significatifs de 72,2 M (plus de 19 par action). râce à une amélioration du BFR (+0,5 M ), le groupe est parvenu à dégager un cash-flow d exploitation de 6,5 M. Cette bonne capacité d autofinancement a notamment permis à la société de réaliser des investissements à hauteur de 6,0 M, dont 3,3 M liés à la R&D, 2,3 M consacrés à l achat d un bâtiment et 0,5 M utilisés dans le rachat de minoritaires. L endettement net de la société ressort au 31 décembre 2011 à 7,5 M, en augmentation par rapport au 31 décembre 2010 (3,6 M ). Cette variation s explique notamment par le remboursement de l OBSAAR pour 5 M (restant dû 15 M ) et la contraction d un emprunt de 2 M. Le gearing de la société ressort ainsi à 10,4 % des fonds propres, soit un niveau très raisonnable. 2 Des perspectives de croissance et de rentabilité encourageantes pour 2012 2.1 La Confortique et le CPL, moteur de la croissance de HF Company Malgré un exercice en demi-teinte, la société a posé en 2011 les bases de sa croissance dans les années à venir. En effet, HF Company a axé ses développements autour des segments présentant les plus forts potentiels de croissance à court terme, à savoir la Confortique et le CPL. - la Confortique devrait confirmer sa bonne santé sur l exercice 2012, portée à la fois par l engouement des consommateurs pour le DIY et par le lancement de produits innovants (visiophone CPL par exemple). La société devrait commercialiser une box HD, en partenariat avec Castorama, permettant de piloter à distance une habitation (contrôle des accès, vidéosurveillance, chauffage). Cette box est une réelle innovation dans le domaine de la domotique et devrait permettre, compte tenu d un prix raisonnable (600 à 700 ), à un grand nombre de foyers de s équiper, les solutions de domotique existantes demeurant très onéreuses. Le lancement de ce produit devrait s accompagner d importantes campagnes marketing à l initiative de Castorama, permettant un décollage rapide des ventes. En plus de ce lancement, HF Company devrait commercialiser des produits de Confortique sous la marque Thomson, la société ayant acquis une licence d exploitation de la marque. La renommée et la confiance des consommateurs dans la marque Thomson devant permettre à HF Company de renforcer davantage sa présence et ses parts de marché dans l univers de la confortique. - après une croissance remarquable au cours de l année 2011, le CPL devrait confirmer sa dynamique en 2012, dans des proportions toutefois plus modestes qu en 2011. La poursuite des contrats actuels avec SFR et Deutsche Telekom devrait continuer de soutenir la croissance du segment, les set-up box connaissant un fort développement en France et des perspectives intéressantes à l international. A moyen terme, HF Company devrait bénéficier d un nouveau contrat CPL opérateur avec Orange à l international, portant sur la Pologne, la Suisse, la Tunisie et le Maroc. Ce partenariat avec Orange à l international est, selon nous, une première étape pour HF Company qui pourrait à termes fournir partiellement le marché français d Orange. Les deux autres segments du groupe, le Pôle digital domestique et le Haut-Débit, devraient, quant à eux, de nouveau connaître une activité nuancée sur l exercice 2012. En effet, à court terme : - le Pôle digital domestique devrait une nouvelle fois subir la fin des switch-over en Europe de l Ouest, l année 2011 représentant encore une base de comparaison difficile (fin du switch-over en France en 2011) et ce, malgré le switch-over sur un calendrier très resserré au Portugal. Néanmoins, afin de limiter la cyclicité du pôle, fortement soumis aux basculements technologiques, HF Company a entrepris de compléter son positionnement autour de la gestion du signal numérique dans la maison. Ainsi, la société devrait commercialiser tout une gamme d accessoires de gaming et proposer de nouvelles gammes de casques audio sous licence. 8
E N E S T A A plus long terme, nous estimons que le pôle devrait retrouver un trend de croissance positif, compte tenu 1/ d une base de comparaison plus favorable, 2/ de l évolution de la gamme de produits vers les accessoires autour de la gestion du signal numérique et 3/ l arrivée de nouvelles ruptures technologiques comme la 3D, la HD et surtout l adoption de la norme DVB-T2 par la France (nouvelle norme de diffusion numérique offrant davantage d espace pour les chaînes de télévision). L adoption de ce nouveau standard de diffusion pourrait offrir un fort débouché pour les adaptateurs TNT du groupe, les personnes désirant profiter des nouvelles chaines devant s équiper d un nouvel adaptateur. - après une contreperformance marquée en 2011 (-34,3 %), le Haut-Débit devrait connaître un ralentissement de sa décroissance en 2012. En effet, malgré le contexte économique difficile, provoquant la mise en stand-by de certains projets d équipement, le marché reste structurellement porteur, de nombreux pays étant désormais engagés dans le développement de leur réseau Internet. A court et moyen termes, HF Company devrait notamment accompagner la société 3M sur des marchés à forts potentiels, comme l Inde et le Mexique. Aux vues de ces différents éléments, nous sommes confiants dans les capacités de HF Company de renouer avec la croissance en 2012. En effet, en adoptant des hypothèses prudentes, notamment sur le Pôle digital domestique et le Haut-Débit, nous estimons que la société devrait être en mesure de dégager une croissance de +5,8 % en 2012, soit un chiffre d affaires de 152,4 M. 2.2 Une amélioration de la rentabilité attendue en 2012 HF Company devrait être en mesure de significativement faire progresser sa rentabilité en 2012. En effet, les différentes mesures mises en place par la société au S1 2011 ont rapidement permis de faire progresser la rentabilité tout au long du second semestre 2011. Les efforts que la société mène actuellement sur 1/ la progression des marges du Pôle digital domestique, 2/ l amélioration de la rentabilité de la Confortique et 3/ la consolidation de la marge brute en CPL grâce à la seconde chaîne de production, devraient permettre à la société d afficher une marge opérationnelle en hausse sensible sur l exercice 2012, à 5,3 % selon nos estimations (vs. 3,1 % en 2011). Néanmoins, aux vues de l évolution du mix d activité vers les segments de la Confortique et du CPL, activités moins bien margées que le Pôle digital domestique, nous estimons que HF Company ne devrait pas retrouver, à court terme, son niveau de rentabilité historique compris entre 6,2 % et 6,4 %. 3 Focus domotique : la maison intelligente devient une réalité Depuis plus de 10 ans, le marché français de la domotique connait une progression rythmée, de +6,0 % en moyenne (source : Xerfi). Outre la recherche de confort (automatisation), l engouement pour la domotique provient actuellement de la recherche de sécurité de la part des utilisateurs (alarmes, vidéosurveillance). Dans les années à venir, le rôle de la domotique au sein des foyers est encore amené à progresser. En effet, les Réglementation Thermique des bâtiments (RT 2012 et RT 2020), qui devraient contribuer à réduire la facture énergétique des logements, font largement appel aux solutions de domotique. En commercialisant sa box HD, HF Company cible précisément le moteur de la croissance de la domotique dans les années à venir et s inscrit comme un acteur de la maison intelligente. En effet, la nouvelle solution de la société propose de rassembler autour d un seul et même produit l ensemble des fonctions utiles, à savoir le confort, la sécurité, l économie d énergie et l autonomie des personnes dépendantes. Fidèle à la philosophie du groupe, «l esprit de convergence», les technologies développées pour la box HD pourraient très bien s intégrer directement dans les futurs offres et set-up box des opérateurs, à l image de ce que Ijenko (gestion de l énergie) a pu réaliser avec Bouygues Telecom. Aux vues de l évolution des technologies et des réglementations visant à construire des bâtiments autonomes sur le plan énergétique, la domotique est structurellement amenée à progresser. Ainsi, selon Xerfi, la domotique devrait poursuivre une croissance de +6,0 % d ici à 2013, progression qui devrait s accélérer à moyen terme. Il est important de noter que cette estimation de croissance intègre les équipements de domotique dans les logements neufs (forte corrélation avec l évolution des mises en chantier), marché que ne vise pas prioritairement HF Company. Il en ressort que le marché visé par la société (équipement d habitations anciennes) devrait s avérer beaucoup plus dynamique. 9
E N E S T A 4 Prévisions 4.1 Chiffre d affaires et marges Malgré une publication légèrement inférieure à nos attentes, nous sommes confiants dans les capacités de HF Company d afficher un exercice 2012 en croissance, les différents développements menés sur le segment de la Confortique et la consolidation du CPL devant permettre, selon nous, de compenser les replis attendus du Pôle digital domestique et du segment Haut-Débit. Ainsi, notre estimation de chiffre d affaires 2012 ressort désormais à 152,4 M, soit une croissance de +5,8 % YOY. Cette estimation tient compte d hypothèses prudentes sur les différents segments, à savoir : - une décroissance de -9,0 % du Pôle digital domestique sur l année 2012, l année 2011 demeurant encore une base de comparaison difficile compte tenu de la fin du switch-over en Europe de l Ouest durant l année 2011 ; - un repli de -5,0 % du segment Haut-Débit. Nous adoptons ici des hypothèses conservatrices, compte tenu du manque de visibilité sur les investissements des opérateurs télécoms en infrastructures ; - une progression soutenue du segment de la Confortique, de +13,0 %, portée par le succès des gammes Extel et Avidsen mais également par le lancement de la box HD en partenariat avec Castorama ; - une croissance dynamique du CPL, tirée notamment par les contrats signés avec de grands opérateurs télécoms, de +30,0 %. A moyen terme, nous estimons que les segments Haut-Débit et Pôle digital domestique devraient être mieux orientés et que les activités CPL et Confortique devraient poursuivre une tendance toujours dynamique, leurs marchés respectifs étant structurellement porteurs. Ainsi, nos prévisions de chiffre d affaires ressortent à 161,9 M en 2013 et à 172,7 M en 2014, soit des croissances respectives de +6,2 % et de +6,7 %. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que les mesures prises par le groupe au S1 2011 et les efforts menés actuellement par la société, visant à améliorer les niveaux de marge des différents segments, devraient permettre de remonter la marge opérationnelle à des niveaux plus conformes. râce à une forte maîtrise des charges d exploitation, nous estimons que la société devrait être en mesure de dégager un marge opérationnelle de 5,3 % sur l exercice 2012, soit un résultat opérationnel de 8,1 M. Cet objectif de marge opérationnelle, plus faible que la marge traditionnelle du groupe (entre 6,2 % et 6,4 %), est à apprécier aux regards de l évolution du mix d activités vers les segments présentant des marges plus faibles comme la Confortique et le CPL. Néanmoins, à moyen terme, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de graduellement améliorer sa rentabilité, notamment grâce au retour à la croissance du Pôle digital domestique, segment mieux margé. Le résultat net part du groupe 2012 devrait ressortir en sensible hausse par rapport à 2011, à 5,6 M (vs. 2,7 M en 2011), soit un BPA estimé de 1,48 par action (vs. 0,72 en 2010). Les BPA 2013 et 2014 devraient respectivement quant à eux ressortir à 1,68 et 1,96. 4.2 Santé financière HF Company devrait être à même de conserver un bilan sain et une structure financière solide. râce à l amélioration de la rentabilité et à la bonne maîtrise du BFR, HF Company devrait faire progresser sa génération de cash tout au long de l exercice 2012. Au niveau des investissements, le groupe devrait revenir à un niveau plus normatif, aux alentours de 2 % du CA, après une année 2011 marquée par un niveau d investissement particulièrement élevé (4,2 % du CA 2011). Compte tenu de la bonne génération de cash et du remboursement de l OBSAAR, nous prévoyons une amélioration graduelle de la position de l endettement net de la société, à 3,7 M en 2012 (vs. 7,5 M en 2011). 10
E N E S T A 5 Valorisation 5.1 DCF 5.1.1 Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise 1 4 3 2 1 0 Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de HF Company, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,40% Risque Client 0,80% TOTAL 3,80% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,22 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,20 % (prime au 15 janvier 2012 calculée par Natixis Securities), d un beta de la société de 1,11 (source : Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,80 % et de l endettement net positif de 7,5 M au 31 décembre 2011, le taux d actualisation s élève à 13,48 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11
E N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,22 % 8,20 % 1,11 3,80 % 16,12 % 5,00 % 25,81 % 35,00 % 13,48 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 13,48 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 144,000 152,419 161,944 172,740 183,104 194,090 203,795 213,985 222,544 229,220 233,805 Excédent brut d'exploitation 6,468 10,768 12,000 13,465 14,138 14,704 15,292 15,904 16,381 16,872 17,260 Impôt 1,064 2,788 3,159 3,674 3,869 4,013 4,162 4,329 4,459 4,593 4,689 Investissements 6,048 2,896 3,077 3,282 3,446 3,584 3,727 3,876 3,993 4,113 4,236 Variation de BFR -0,500 1,098 0,529 0,600 0,431 0,970 0,970 0,968 1,001 0,823 0,871 FCF opérationnels -0,144 3,986 5,235 5,909 6,392 6,136 6,432 6,730 6,928 7,344 7,465 FCF opérationnels actualisés 3,588 4,151 4,130 3,936 3,330 3,076 2,836 2,573 2,403 2,152 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 32,175 61,2% Période 11-20 ans 3,0% 12,995 24,7% Taux de croissance à l'infini 2,0% 7,374 14,0% Total 52,544 100,0% dont valeur terminale 20,369 38,8% Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de HF Company ressort à 52,544 M. 5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés (2012-2021) 32,175 + Valeur terminale actualisée 20,369 + Titres financiers 0,567 - Provisions 0,000 - Endettement financier net 7,500 - Minoritaires 0,500 = Valeur des Capitaux Propres pg 45,078 Nombre d'actions 3,755 Valeur par action 12,01 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 12,01, soit un potentiel d upside selon cette méthode de +55,8 % par rapport au cours de 7,71, à la clôture du 15 février 2011. 12
E N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 12,01344139 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,48% 12,69 12,78 12,88 12,99 13,11 12,98% 12,25 12,34 12,44 12,54 12,65 13,48% 11,84 11,92 12,01 12,11 12,22 13,98% 11,44 11,52 11,61 11,70 11,81 14,48% 11,06 11,13 11,22 11,31 11,41 5.2 Comparables 5.2.1 Choix des comparables Au sein de l industrie de l Electronique rande Public, HF Company opère sur des marchés distincts, qui doivent être considérés séparément. Avec un portefeuille d activités diversifié sur 4 segments que sont 1/ l Univers TV, 2/ le CPL, 3/ la Confortique et 4/ le Haut-Débit, HF Company ne dispose pas de société directement comparable. Nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sociétés du secteur de la domotique (Somfy, Nice, Honeywell Automation India) ; 2/ de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l audio numérique sans fil, 3/ de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit (Netgear, D Link, Intica Systems) et 4/ des sociétés Bigben Interactive et uillemot, qui, malgré un mix d activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que HF Company. Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes : Somfy : Somfy, société française, est le n 1 mondial de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de moteurs et d'automatismes d'ouvertures/fermetures de la maison (stores, volets roulants, portails, portes de garages, alarmes) et du bâtiment (grilles de magasins, protection de grands ensembles tertiaires, etc.). Une partie des activités du groupe consiste également à prendre des participations minoritaires ou majoritaires dans diverses sociétés industrielles de croissance au sein de son secteur ou de secteurs périphériques (construction, etc.). La commercialisation est assurée auprès de professionnels du secteur, d'entreprises privées industrielles et de grandes surfaces de bricolage. Nice : Nice est une société italienne spécialisée dans la conception et la production de systèmes d automatisation pour la maison et l industrie (portails, portes de garage, stores, volets roulants résidentiels et industriels, barrières automatiques). Le groupe commercialise ses produits, principalement en Europe et, de façon plus marginale, aux Etats-Unis, Afrique et Asie. Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, fabrication et commercialisation de périphériques multimédia, dont les applications vont de la navigation informatique (souris, claviers), à Internet (webcams), en passant par la musique digitale (casques, micros, enceintes,), l univers du divertissement TV (télécommandes), des jeux (gamepads, joysticks) ou encore des outils sans fil (lecteurs audio sans fil, systèmes de sécurité). Honeywell Automation India : cette société indienne est spécialisée dans les systèmes d automatisation et de solutions logicielles associées, à destination de clients particuliers comme professionnels. Le groupe développe une large gamme de produits, parmi lesquels des systèmes de contrôle de la température, de l air conditionné, des solutions de sécurisation des accès, des outils d automatisation sans fil, ainsi que des moniteurs de contrôle de sécurité à destination des industries automobiles, aérospatiale, militaires ou encore médicales. Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques tels que routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc, à destination des particuliers et des PME. D Link : D Link, basé à Taiwan est l un des leaders mondiaux de la conception, de solutions de réseau avancées, de communication haut débit, numérique, de voix et données. Le cœur de métier historique du groupe concerne la connectivité Ethernet à destination des PME. Le groupe a, depuis, également élargit son offre à destination des particuliers (routeurs, caméras IP, téléphonie Internet, adaptateurs réseau, CPL). La société commercialise ses produits en Asie, sur le continent américain ainsi qu en Europe. 13
E N E S T A Intica Systems : Intica, société allemande, conçoit et fabrique des composants électroniques à destination des secteurs des télécoms (splitters, etc.), mais aussi, et à la différence d HF Company, des secteurs de «l automotive», et de l électronique industrielle (filtres sons, composants RFID, etc.). Intica Systems opère ainsi, comme HF Company, sur le marché du Haut-Débit, bien que HF Company ne soit pas directement issu du secteur du bobinage. Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la distribution d accessoires de jeux vidéo, et plus récemment à destination de l iphone. Le groupe opère également comme éditeur de jeux vidéo en propre et propose une offre de package «jeu + accessoires». uillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéo pour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, Produits CPL/Wifi, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d affaires ; 2) d accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus. Malgré un mix produits sensiblement différent de la gamme développée par HF Company, les sociétés Bigben Interactive et uillemot s avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans leurs chaînes de valeur respectives conception et développement des produits, marketing et commercialisation, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu elles sous-traitent la fabrication de leurs produits, s investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la grande distribution comme des grossistes et des magasins spécialisés. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Somfy International Sa 852,606 952,400 974,262 173,873 174,700 175,400 132,061 133,100 135,300 96,154 163,500 107,567 Nice SpA 183,878 229,000 266,500 47,047 48,242 56,912 42,324 40,678 53,419 29,229 26,795 32,500 Logitech International SA 1675,925 1788,682 1812,648 157,545 126,533 141,220 103,647 71,988 87,221 91,113 44,504 69,526 Honeywell Automation India 225,597 222,647 280,404 24,455 22,260 28,605 22,307 20,582 26,520 17,493 15,106 18,969 Netgear 680,640 911,977 1021,264 79,077 122,703 127,777 68,511 112,611 119,634 38,413 70,554 76,393 D Link Corporation 879,830 840,268 872,730 46,853 30,962 36,595 39,721 24,278 30,176 31,744 25,022 32,649 InTiCa Systems A 31,245 42,000 43,100 2,183 5,698 6,994-2,080 1,600 1,600-2,174 0,840 0,860 Bigben Interactive 101,311 295,500 399,900 18,800 24,000 35,300 16,200 19,400 28,500 11,500 15,200 23,100 uillemot Corporation 60,471 60,800 62,800 4,100 2,200 3,900 1,700 0,300 1,800 0,800 0,200 1,500 Source : Infinancials au 15/02/12, estimations enesta Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Somfy International Sa 1418,382 101,113 0,111 1519,606 Nice SpA 324,800-40,953 1,022 284,869 Logitech International SA 1 111,100-338,982 0,000 772,118 Honeywell Automation India 357,087-35,168 0,000 321,919 Netgear 1 037,494-204,284 0,000 833,210 D Link Corporation 380,781-106,320 5,782 280,243 InTiCa Systems A 11,982 11,882 0,000 23,864 Bigben Interactive 124,920 45,000 0,000 169,920 uillemot Corporation 18,854 1,800 0,000 20,654 Source : Infinancials au 15/02/12, estimations enesta 14
E N E S T A 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12 Somfy International Sa 1,60 1,56 8,70 8,66 11,42 11,23 8,68 13,19 Nice SpA 1,24 1,07 5,91 5,01 7,00 5,33 12,12 9,99 Logitech International SA 0,43 0,43 6,10 5,47 10,73 8,85 NS 15,98 Honeywell Automation India 1,45 1,15 NS 11,25 15,64 12,14 NS NS Netgear 0,91 0,82 6,79 6,52 7,40 6,96 14,70 13,58 D Link Corporation 0,33 0,32 9,05 7,66 11,54 9,29 15,22 11,66 InTiCa Systems A 0,57 0,55 4,19 3,41 NS NS NS NS Bigben Interactive 0,58 0,42 7,08 4,81 8,76 5,96 8,22 5,41 uillemot Corporation 0,34 0,33 9,39 5,30 NS 11,47 NS 12,57 Moyenne 0,83 0,74 7,15 6,45 10,36 8,91 11,79 11,77 Médiane 0,58 0,55 6,94 5,47 10,73 9,07 12,12 12,57 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour HF Company en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 HF Company 144,000 152,419 6,468 10,768 4,368 8,149 2,679 5,561 Valorisation induite 110,878 104,296 37,973 61,228 36,956 64,290 31,583 65,441 74,528 76,117 36,581 50,599 38,574 65,628 32,478 69,891 Valorisation moyenne / action NS 12,41 13,68 13,28 Compte tenu de l écart ponctuel important existant entre la rentabilité opérationnelle estimée d HF Company au titre de l exercice 2011 (3,1 % de marge d exploitation) et celle de l échantillon de comparables (9,5 % de marge opérationnelle estimée en moyenne sur 2011), nous avons pris le parti d écarter les multiples de VE/CA (le fait de retenir ce multiple nous conduirait effectivement à survaloriser de manière non justifiée la société). Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de HF Company, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à HF Company, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -20,9 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 527,9 M Capitalisation non corrigée de la société 49,3 M Rapport des capitalisations 9,3 % Prime à appliquer -20,9 % Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action NS 9,82 10,82 10,50 Moyenne 10,38 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 9,82 10,82, et en moyenne à un prix par action de 10,38 soit un potentiel d upside selon cette méthode de +34,6 % par rapport au cours de 7,71, à la clôture du 15 février 2012. 15
E N E S T A 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 16
E N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (en M ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 138,56 146,20 144,00 152,42 161,94 172,74 % évolution 5,1% 5,5% -1,5% 5,8% 6,2% 6,7% Achats 88,72 94,30 98,76 101,66 107,53 114,35 % du CA 64,0% 64,5% 68,6% 66,7% 66,4% 66,2% Charges externes 19,47 20,42 20,40 21,34 22,92 24,70 % du CA 14,1% 14,0% 14,2% 14,0% 14,2% 14,3% Charges de personnel 18,03 17,76 16,78 16,78 17,38 17,99 % du CA 13,0% 12,1% 11,7% 11,0% 10,7% 10,4% Excédent brut d'exploitation 10,77 12,47 6,47 10,77 12,00 13,47 % évolution -12,1% 15,8% -48,1% 66,5% 11,4% 12,2% % du CA 7,8% 8,5% 4,5% 7,1% 7,4% 7,8% Résultat opérationnel courant 7,82 9,77 4,40 8,15 9,12 10,38 % évolution -13,3% 24,9% -55,0% 85,2% 12,0% 13,8% % du CA 5,6% 6,7% 3,1% 5,3% 5,6% 6,0% Résultat opérationnel 7,16 9,77 4,40 8,15 9,17 10,43 % évolution -17,3% 36,5% -55,0% 85,2% 12,6% 13,7% % du CA 5,2% 6,7% 3,1% 5,3% 5,7% 6,0% Résultat financier -0,54-0,20-0,50 0,30 0,40 0,70 Résultat avant impôts 6,62 9,57 3,90 8,45 9,57 11,13 Impôts 2,43 3,35 1,06 2,79 3,16 3,67 % Taux d'impôt effectif 36,8% 35,0% 27,5% 33,0% 33,0% 33,0% Résultat Net part du groupe 4,18 6,20 2,70 5,56 6,31 7,36 % évolution -20,6% 48,5% -56,5% 105,9% 13,5% 16,6% % du CA 3,0% 4,2% 1,9% 3,6% 3,9% 4,3% Intérêts minoritaires 0,01 0,10 0,13 0,10 0,10 0,10 Croissance du groupe tirée par l'explosion des ventes de CPL et par le dynamisme de la Confortique et ce, malgré un marché de l'ep encore difficile Capacité à contenir les charges de personnel (impact favorable du regroupement des activités espagnoles) Repli de la rentabilité au S1 2011, mais retrour à une rentabilité plus normative dès le S2 2011.Nette amélioration de la rentabilité dès 2012 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (en M ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Immobilisations incorporelles 39,69 39,92 40,29 40,44 40,61 40,78 oodwill 35,64 35,64 35,64 35,64 35,64 35,64 Immobilisations corporelles 5,10 4,87 6,54 6,69 6,85 7,03 Immobilisations financières 0,57 0,70 0,65 0,70 0,75 0,80 oodwill assez élevé, essentiellement lié au rachat de LEA en 2005 Au regard de la qualité de l'actif, pas de risque de dépréciation BFR 32,32 36,74 36,16 37,26 37,79 38,39 % du CA 23,3% 25,1% 25,1% 24,4% 23,3% 22,2% Dettes financières 36,38 36,22 33,25 26,50 21,00 15,50 Trésoreries et valeurs mobilières 33,56 32,64 25,78 22,78 21,09 20,35 Endettement net 2,82 3,58 7,47 3,72-0,09-4,85 Forte maîtrise du BFR Endettement net négatif dès 2013E 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (en M ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E CAF 7,40 9,60 6,00 8,25 9,17 10,40 Investissements 2,13 2,81 6,05 2,90 3,08 3,28 % du CA 1,5% 1,9% 4,2% 1,9% 1,9% 1,9% Variation du BFR -1,99 4,43-0,58 1,10 0,53 0,60 Flux de trésorerie d'exploitation net 7,25 2,36 0,54 4,26 5,56 6,51 Retour à un niveau d'investissement plus normatif en 2012 17
E N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (en M ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Bénéfice net par action 1,11 1,65 0,72 1,48 1,68 1,96 % évolution -17,0% 48,5% -56,4% 105,7% 13,5% 16,6% Capitalisation boursière 56,10 58,20 23,66 28,95 28,95 28,95 Valeur d'entreprise 59,69 62,59 31,93 33,47 29,66 24,90 P/E 13,44 9,39 8,76 5,21 4,59 3,93 P/CF 1,97 2,56 1,60 2,20 2,44 2,77 Market to Book 0,82 0,81 0,33 0,37 0,34 0,32 VE / CA 0,43 0,43 0,22 0,22 0,18 0,14 VE / EBE 5,54 5,02 4,94 3,11 2,47 1,85 VE / ROP 8,34 6,41 7,26 4,11 3,23 2,39 EBE / CA 7,8% 8,5% 4,5% 7,1% 7,4% 7,8% REX / CA 5,2% 6,7% 3,1% 5,3% 5,7% 6,0% Résultat net / CA 3,0% 4,2% 1,9% 3,6% 3,9% 4,3% earing 4,1% 5,0% 10,4% 4,8% -0,1% -5,3% Capitaux engagés 113,32 117,87 119,28 120,73 121,63 122,63 RCE 4,2% 5,4% 2,8% 4,4% 4,9% 5,5% Rentabilité des Fonds Propres 6,1% 8,6% 3,7% 7,2% 7,5% 8,0% Santé financière solide earing négatif dès 2013E 18
E N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour le détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 17 février 2012 Etude Annuelle Achat Fort 11,20 20 octobre 2011 Flash Valeur Achat Fort 10,50 26 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat Fort 10,50 20 juillet 2011 Flash Valeur Achat Fort 15,50 10 mai 2011 Flash Valeur Achat Fort 18,50 19 avril 2011 Flash Valeur Achat Fort 21,75 10 février 2011 Etude Annuelle Achat Fort 23,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 36% 32% 32% 50% 50% 56% 44% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 19
E N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 20