Liquidité et contagion financière

Liquidité et contagion financière TOBIAS ADRIAN Senior Economist, Capital Markets Function Federal Reserve Bank of New York HYUN SONG SHIN Professeur d Économie Princeton University Le déclenchement de la crise du crédit de 2007 constitue une énigme manifeste. Le secteur des prêts hypothécaires à risque occupe en effet une place relativement peu importante au regard de la taille du système financier et les expositions étaient largement disséminées en raison de la titrisation. Or, les effets de cette crise sur le marché du crédit se sont révélés signifi catifs. Traditionnellement, la contagion fi nancière a été analysée au travers du prisme des défaillances en chaîne : lorsque A emprunte auprès de B, qui lui-même a emprunté auprès de C, alors la défaillance de A se répercute sur B, puis sur C, et ainsi de suite. Toutefois, dans un système fi nancier moderne régi par les lois du marché, la contagion se propage par le canal des variations de prix, des risques mesurés et du capital, valorisé en valeur de marché, des institutions financières. Lorsque les bilans sont valorisés quotidiennement en valeur de marché, les variations des prix d actifs y apparaissent immédiatement et provoquent une réaction des intervenants. Même si les expositions sont largement disséminées sur l ensemble du système fi nancier, l incidence potentielle d un choc peut être largement amplifiée par la variation des cours des actifs. NB: Les opinions exprimées dans cet article sont celles de ses auteurs et ne reflètent pas forcément celles de la Federal Reserve Bank of New York, ni celles du Système fédéral de réserve. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 1

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» C est la détérioration de la qualité des crédits hypothécaires à risque aux États-Unis qui a été à l origine de la crise du crédit de 2007. Cependant, à bien des égards, on pourrait affirmer que la taille des expositions à ce segment est plutôt réduite. La brutalité avec laquelle cette crise s est propagée à d autres compartiments suscite des interrogations importantes sur la nature de la contagion financière. Dans un récent discours, William Dudley, Executive Vice President de la Federal Reserve Bank de New York, a bien résumé la problématique 1. L encours total des crédits hypothécaires à risque à taux variable est inférieur à 1 000 milliards de dollars. De plus, les prêts émis en 2006 et début 2007 ne représentent qu une fraction de ce total. Ainsi, même si les taux de défaut sur les prêts à risque ne cessent de progresser et atteignent des niveaux sans précédent, il paraît probable que les pertes s inscriront au total dans une fourchette comprise entre 100 et 200 milliards de dollars. Cette somme est certes considérable, mais fait pâle figure comparée aux 58 000 milliards de dollars de patrimoine que détiennent les ménages aux États-Unis ou à la capitalisation de 16 000 milliards de dollars affichée par les marchés boursiers américains. Il convient de relativiser ces pertes en précisant qu une hausse ou une baisse de 1 % sur le marché boursier américain, variation qui est observée de manière presque quotidienne, est quasiment du même ordre de grandeur que les pertes probables qui seront progressivement constatées sur les prêts à risque dans les prochaines années. Pourquoi ces pertes, qui sont à l origine des problèmes récents sur les marchés, entraînent-elles autant de turbulences? C est une bonne question. À première vue, le capital des institutions financières paraissait suffisant pour absorber ces pertes sans difficultés. De plus, la titrisation avait réparti les expositions sur divers créanciers, minimisant la concentration du risque de crédit supporté par les intermédiaires financiers. Avant l été 2007, il était largement admis que la titrisation avait renforcé la résistance du système Graphique 1 Modèle de dominos de la contagion financière créance créance Banque A Banque B Banque C Actif Passif créance financier aux chocs, en répartissant l impact des défauts de paiement sur un vaste éventail de parties prenantes. Pour ces deux raisons (la taille restreinte de l exposition et sa large dispersion), jusqu à l été 2007, les intervenants de marché estimaient que l exposition aux prêts à risque était trop faible pour entraîner des problèmes dans tout le système financier. Pourtant, la crise du crédit a pris une ampleur telle que toutes ces considérations ont été balayées. On peut en tirer des enseignements importants sur les mécanismes de contagion financière. Il n est pas inutile d exposer les hypothèses implicites qui ont peut-être conduit à supposer que l exposition aux prêts à risque ne constituerait pas une menace sérieuse pour le secteur financier. La crise du crédit de 2007 aurait en effet constitué une surprise si la contagion financière avait été principalement alimentée par le canal des défauts de paiement. Le graphique 1 propose une version simpliste de ce point de vue. La banque A a emprunté à la banque B et la banque B a emprunté à la banque C, etc. Ainsi, si A subit un choc et fait défaut, alors B enregistre une perte. Si cette perte est suffisamment importante pour absorber en totalité le capital de B, alors B fait à son tour défaut. La banque C est alors frappée. Une fois encore, si cette perte est importante, la banque C fait défaut, etc. On pourrait appeler cet enchaînement le modèle de «dominos» de la contagion financière. Si ce modèle de dominos était pertinent dans la réalité, les défauts sur les prêts à risque auraient eu un impact limité. En effet, l exposition à ce secteur est réduite par rapport à la taille totale des bilans et par rapport au capital détenu par les institutions financières elles-mêmes. Les capitaux propres de 1 Remarques prononcées devant la Federal Reserve Bank of Philadelphia, le 17 octobre 2007. Le lien vers le texte du discours et les graphiques (en anglais) se trouve à l adresse suivante : http://www.ny.frb.org/newsevents/speeches/2007/dud071017.html. L exposition au secteur des prêts à risque reste aussi modeste comparée à d autres. Ainsi, aux États-Unis, les grandes banques commerciales totalisaient 7 740 milliards de dollars d actifs en juin 2007, alors que l encours des crédits immobiliers s établissait à 14 000 milliards de dollars selon les statistiques de «flow of funds» du Système fédéral de réserve. Les émetteurs de titres adossés à des actifs (ABS) détenaient 2 800 milliards de dollars, les banques commerciales et les caisses d épargne et coopératives de crédit 4 900 milliards de dollars et les pools de prêts hypothécaires des agences gouvernementales (Agency and Government Sponsored Enterprise GSE) représentaient 4 100 millions de dollars. 2 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» l ensemble du secteur financier n auraient aucun mal à absorber tout défaut de paiement de la part des emprunteurs du secteur à risque. De plus, le recours massif à la titrisation aurait encore permis de disséminer les risques au sein d un grand nombre d intervenants, minimisant ainsi les risques de défaut pour chaque acteur du secteur financier. La chaîne ne comporterait aucun maillon faible, et tout choc serait absorbé, les pertes modestes étant réparties entre de multiples institutions. Plusieurs simulations réalisées par des banques centrales ont été effectuées sur la contagion de type dominos, et elles ont toutes conclu que l impact de ce type de contagion était limité. Ce n est que si l on suppose des chocs d une ampleur improbable que ces simulations aboutissent à une contagion significative. Cependant, le modèle de dominos est imparfait. Tout d abord, il dépeint des institutions financières passives, qui assistent sans rien faire à la succession des défauts de paiement. Or, dans la pratique, ces institutions prennent des mesures pour réagir à l enchaînement des événements et par anticipation, aux défauts à venir. Deuxièmement, le modèle de dominos ne tient pas suffisamment compte de la variation des prix et des risques mesurés. Dans son scénario le plus simple, les prix des actifs sont enregistrés à leur valeur comptable, et les bilans ne subissent un choc qu en cas de défaut de paiement. Dans notre système financier moderne, régi par les marchés, une telle conception est obsolète. En effet, l impact des variations des prix sur les bilans sera bien plus susceptible d engendrer des difficultés que les défauts de paiement eux-mêmes. En fait, des défauts ne sont même pas nécessaires pour qu il y ait contagion et des reculs de cours de Bourse peuvent suffire. Il suffit d examiner pour s en convaincre les difficultés traversées par les sociétés européennes d assurance-vie pendant l été 2002. Étant donné la nature des bilans des assureurs, ces sociétés n ont pas emprunté les unes aux autres, comme le font les banques. Cependant, lorsque les cours des actions ont atteint de nouveaux points bas durant l été 2002, les assureurs-vie européens ont trouvé que les contraintes réglementaires dont ils faisaient l objet étaient pesantes. Au Royaume-Uni, par exemple, le test de résilience habituel appliqué aux sociétés d assurance-vie, imposant à ces entreprises de faire la preuve de leur solvabilité en cas d un hypothétique repli de 25 % supplémentaires des cours de Bourse, est devenu difficile à respecter. Les assureurs allemands et suisses étaient soumis à des exigences encore plus strictes. Pour ces assureurs, la solution a consisté à céder des actions de manière à réduire leur exposition. Cependant, ces cessions à grande échelle n ont fait que comprimer davantage les cours, accentuant ainsi les contraintes, et induisant une nouvelle vague de cessions etc... Dans les pays concernés, les autorités ont suspendu les tests de solvabilité pendant plusieurs semaines, jusqu à ce que la crise se dissipe. Par exemple, au Royaume-Uni, la Financial Services Authority a allégé les contraintes du test de résilience afin d éviter que les principaux intervenants de marché ne subissent les effets déstabilisants des ventes forcées 2. Le modèle de contagion de type dominos est défectueux, et ne facilite en rien la compréhension du phénomène de contagion financière dans un système financier moderne, régi par les marchés. Si l on veut comprendre les événements de 2007, il faut suivre la réaction des institutions financières elles-mêmes aux variations des prix et des risques mesurés. Les institutions financières gèrent activement leur bilan en réaction à ces variations de prix et de risques mesurés. Tous les intervenants étant affectés en même temps par les événements qui touchent le marché, leurs réactions sont synchronisées. Si ces réactions se traduisent par un recul du prix des actifs et par une augmentation des risques mesurés, un nouveau cycle de réactions simultanées peut s enclencher. Les acteurs clés sont les intermédiaires financiers, courtiers et banques commerciales dont le bilan recourt fortement à l effet de levier, et par conséquent, dont la valeur nette est la plus sensible aux variations des prix et des risques mesurés. Nous avons vu ailleurs 3 que les intermédiaires financiers réagissent très différemment des ménages aux variations des prix et du risque. Les ménages n ajustent pas leurs bilans en réaction à l évolution des prix des actifs. Dans les données agrégées des flux de capitaux pour le secteur des ménages aux États-Unis, le levier diminue lorsque le total des actifs augmente (voir l article d Adrian et Shin cité ci-dessous). En d autres termes, pour les ménages, on observe une relation inverse entre la variation du levier et la variation de la taille du bilan. Dans le cas 2 FSA Guidance Note 4 (2002), Resilience test for insurers. Voir également le communiqué de presse de la FSA du 28 juin 2002, no FSA/PN/071/2002, FSA introduces new element to life insurers resilience tests. 3 Adrian et Shin (2007), document de travail intitulé Liquidity and leverage, FRB New York et Princeton University, http://www.princeton.edu/~hsshin/working.htm Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 3

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» des entreprises d investissement et des courtiers (y compris les grandes banques d affaires), toutefois, la relation entre la variation du levier et la variation de la taille du bilan est positive. Loin d être passifs, les intermédiaires financiers ajustent activement leur bilan de manière à ce que le levier soit important en périodes de croissance et faible en périodes de récession. Dans ce sens, le levier est procyclique. Pour les intermédiaires financiers, ce sont les modèles de risque et de capital économique qui dictent la gestion active de la value at risk (VaR) globale, via des ajustements du bilan. Notons V la VaR pour un dollar d actifs détenu par une banque. En d autres termes, la VaR totale de la banque est donnée par V A, où A représente le total des actifs. Ainsi, si la banque maintient le capital K pour faire face à la VaR totale, nous avons K= V A et le levier L satisfait l équation L = A/K = 1/V Un levier procyclique traduit alors directement la nature contracyclique de la VaR. Le risque mesuré est faible pendant les phases de croissance et élevé pendant les phases de récession. Du point de vue de chaque intermédiaire financier, les règles de décision qui aboutissent à un levier procyclique sont facilement compréhensibles. Cependant, un tel comportement a aussi des conséquences pour le système financier dans son ensemble. Considérons tout d abord le comportement d un intermédiaire financier qui gère son bilan activement de manière à maintenir un ratio de levier constant de 10. Supposons que son bilan initial soit le suivant : l intermédiaire financier détient des actifs d une valeur de 100 (des titres, pour simplifier) et a financé son portefeuille par une dette de 90. Actif Passif Titres 101 Fonds propres 11 Dette 90 Le levier tombe alors à 101/11 = 9,18. Si la banque cible un levier de 10, elle doit augmenter sa dette de D afin d acheter des titres pour une valeur de D du côté de l actif de manière à ce que actif / fonds propres = (101+D)/11 = 10 La solution est D = 9. La banque souscrit une dette supplémentaire de 9, et achète avec ces fonds des titres pour une valeur de 9. Ainsi, l augmentation du prix du titre de 1 se traduit par une augmentation du portefeuille de 9. La courbe de la demande est croissante. Après l achat, le levier est revenu à 10. Actif Passif Titres 110 Fonds propres 11 Dette 99 Ce mécanisme fonctionne dans l autre sens, à la baisse. Supposons que le prix des titres subisse un choc et que la valeur du portefeuille recule à 109. Au passif, ce sont les fonds propres qui supportent l ajustement, puisque la valeur de la dette reste approximativement constante. Actif Passif Titres 109 Fonds propres 10 Dette 99 Le levier est maintenant trop élevé (109/10 = 10,9). La banque peut le faire diminuer en vendant des titres pour une valeur de 9 et en remboursant sa dette pour une valeur de 9. Ainsi, le recul du prix des titres conduit à une cession de ces titres. La courbe d offre est décroissante. Le nouveau bilan s établit ainsi : Actif Passif Titres 100 Fonds propres 10 Dette 90 Actif Passif Titres 100 Fonds propres 10 Dette 90 Supposons que le prix de la dette soit approximativement constant en cas de légère variation de l actif total et que le prix des titres augmente de 1 %, à 101. Le bilan est revenu à son point de départ d avant les variations de prix. Le levier a retrouvé son niveau cible de 10. 4 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» Graphique 2 Amplification par les prix des variations de bilans Levier cible Levier cible Graphique 3 Banques d affaires américaines : taux de croissance des actifs totaux et du levier (pondéré des actifs) (Taux de croissance trimestriels, en %) 20 10 Bilans plus solides Augmentation des bilans Bilans plus fragiles Diminution des bilans 0 T3 2007-10 Augmentation du prix des actifs Recul du prix des actifs T4 1998-20 - 20-10 0 10 20 Le ciblage du levier entraîne une courbe de demande croissante et une courbe d offre décroissante. Les conséquences perverses des courbes d offre et de demande sont encore plus marquées lorsque l intermédiaire financier recourt à l effet de levier de manière procyclique, c est-à-dire lorsque le levier est fort pendant les périodes de croissance et faible en périodes de récession. Lorsque le prix des titres augmente, l ajustement à la hausse du levier entraîne des achats de titres encore plus importants que lorsqu on s efforce simplement de maintenir un levier constant. Si, de surcroît, il existe une possibilité de rétroaction, alors l ajustement du levier et les variations de prix se renforcent mutuellement dans une amplification du cycle financier. Si nous partons de l hypothèse qu une augmentation de la demande de l actif tend à exercer des pressions à la hausse sur son prix (hypothèse qui ne paraît pas totalement improbable), il existe alors un potentiel de rétroaction : les bilans plus solides alimentent l augmentation de la demande pour l actif, ce qui propulse le prix de l actif et renforce encore les bilans. Ce mécanisme fonctionne exactement de la même manière à la baisse. Si nous supposons qu un surcroît d offre de l actif tend à exercer des pressions à la baisse sur son prix, il existe alors un potentiel de rétroaction par lequel des bilans fragilisés se traduisent par une augmentation des ventes de l actif, ce qui fait baisser le prix et fragilise encore plus les bilans. Le graphique 3 illustre parfaitement le levier procyclique, en présentant la variation du levier pondérée de la valeur et les variations des actifs pour les cinq plus grandes banques d affaires américaines 4 (Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Morgan Stanley et Merrill Lynch), plus Citigroup Global Markets, qui présente des comptes distincts de ceux de sa société-mère jusqu en 2004 (T1 1998 T4 2004). Nom Échantillon Bear Stearns T1 1997 T3 2007 Goldman Sachs T2 1999 T3 2007 Lehman Brothers T2 1993 T3 2007 Merrill Lynch T1 1991 T2 2007 Morgan Stanley T2 1997 T3 2007 Deux observations s imposent. Tout d abord, le levier est procyclique, et augmente en même temps que la taille des bilans. Inversement, il recule lorsque les bilans se contractent. Ainsi, le levier suit les fluctuations des bilans d une manière qui amplifie le cycle financier. Même si les banques elles-mêmes n emploieraient pas le terme de «levier procyclique» pour décrire leur comportement, il correspond bien à la réalité. Ensuite, on observe un contraste marqué entre les problèmes consécutifs à la crise LTCM au 4 e trimestre 1998 et la crise du crédit de l été 2007. Alors que les bilans s étaient fortement comprimés en 1998, nous n avons pas (encore) assisté à une contraction comparable en 2007. Comprendre l origine de cette différence entre 1998 et 2007 permettra de résoudre certaines énigmes qui entourent l assèchement du crédit interbancaire de l été 2007. Tout d abord, intéressons-nous à l encours agrégé des opérations de pension (à terme et au jour le jour), ainsi qu à l encours de papier commercial. 4 À l exception de Merrill Lynch pour lequel nous n avons pas les chiffres du 3 e trimestre 2007, les autres banques de l échantillon présentent des données incluant ce trimestre. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 5

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» Graphique 4 Emprunts à court terme du secteur financier Papier commercial et pensions (millions de dollars) 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ABCP Papier commercial du secteur financier Source : Federal Reserve Bank of New York, Board of Governors Pensions au jour le jour Pension à terme Graphique 5 Taux de croissance des encours de papier commercial (en % annuels) 35 30 25 20 15 10 5 0-5 - 10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Papier commercial adossé à des actifs Papier commercial financier non garanti Papier commercial financier total Source : Federal Reserve Bank of New York, Board of Governors La catégorie papier commercial se subdivise en papier commercial adossé à des actifs (ABCP) et papier commercial financier ordinaire (PC). Le graphique 4, qui retrace les évolutions enregistrées depuis 2001, présente les quatre séries. On peut observer que l encours du papier commercial adossé à des actifs s est fortement comprimé depuis la fin juin 2007, alors même que les opérations de pension au jour le jour ne reculaient pas. La baisse de l encours de l ABCP est encore plus évidente dans le graphique 5, qui retrace depuis 1996 l évolution son taux de croissance. Les émissions d ABCP reculent en effet très brusquement après la fin juin 2007, comme le reflète la courbe rouge qui enregistre une plongée brutale. Cette contraction du marché d ABCP explique peut-être pourquoi (jusqu ici) les bilans ne se sont pas comprimés aussi nettement qu en 1998. En 2007, les problèmes de crédit ont commencé à se manifester par la baisse du prix des titres qui sont associés au secteur des prêts à risque. Ainsi, les indices ABX ont amorcé leur recul en juin 2007. Ces indices suivent les swaps de défaut (credit default swaps CDS) associés aux tranches de CDO (collateralised debt obligations) de diverses qualités émises sur des crédits hypothécaires à risque, et sont compilés par Markit 5. La baisse des prix des titres s est poursuivie en juillet. Fin juillet, les risques mesurés ont augmenté pour atteindre des niveaux préoccupants. Les SIV (véhicules d investissements structurés) hors bilan et les conduits qui avaient été mis en place pour acheter de gros volumes d actifs liés au secteur des prêts immobiliers à risque, en particulier, ont commencé à avoir des difficultés à refinancer leurs engagements en papier commercial adossé à des actifs. À leur création, nombre de ces conduits et de ces SIV avaient été dotés de lignes de liquidité, qu elles ont commencé à utiliser à la fin juillet et au début août. Ce recours aux lignes de crédit est intervenu précisément au moment où les limitations de risques se faisaient plus pesantes pour le secteur bancaire. Des contraintes plus fortes sur la VaR se sont traduites par une augmentation de la valeur implicite (shadow value) du capital, et donc par la contraction souhaitée des bilans. Cette contraction des bilans des hedge funds et autres détenteurs d ABCP a induit un recul de la demande pour les 5 www.markit.com 6 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Tobias Adrian et Hyun Song Shin : «Liquidité et contagion financière» titres émis par les SIV et les conduits. Fin juillet et début août, les SIV et les conduits ont commencé à avoir du mal à renouveler leurs engagements à court terme. De plus, à mesure que l on puisait dans les lignes de crédit, la contrainte est devenue de plus en plus pesante sur le bilan des banques, et ces dernières ont été encore plus réticentes à prêter. En fait, les banques «prêtaient contre leur volonté». Si leur bilan ne s est pas contracté, c est en raison de cette expansion involontaire, qui a incité les établissements à rechercher d autres moyens de réduire leurs prêts. Les banques ont donc naturellement mis un terme aux prêts discrétionnaires. Le recours au marché interbancaire peut être perçu comme la conjonction : de la volonté de comprimer les bilans, et des prêts «involontaires» résultant de l utilisation de leurs lignes de crédit par les entités en difficulté. Il convient de s interroger sur la durée de la contraction des bilans dans l épisode de crise actuel. Étant donné les pertes dues à la crise des subprime récemment annoncées par les grandes banques, on peut raisonnablement estimer que cette tendance devrait encore se prolonger un certain temps. Analysée à la lumière des bilans, la nature de la contagion fi nancière dans le système fi nancier moderne, régi par le marché, apparaît sous un jour nouveau. La liquidité agrégée peut se concevoir comme le taux de croissance des bilans agrégés. Lorsque les bilans des intermédiaires financiers sont globalement solides, leur levier est trop faible. Ces intermédiaires détiennent des capitaux en excédent, et s efforceront de trouver des moyens de les employer. Par analogie avec le monde de l entreprise, on peut dire que le système financier dispose de «capacités excédentaires». Pour pouvoir les utiliser, les intermédiaires doivent augmenter la taille de leur bilan. Côté passif, ils souscrivent davantage d emprunts à court terme. Côté actif, ils recherchent des emprunteurs potentiels auxquels ils pourraient prêter. La liquidité agrégée est intrinsèquement liée à l intensité de la recherche d emprunteurs nouveaux. Aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risque, nous avons vu que, lorsque les bilans augmentent suffisamment rapidement, on accorde des crédits même aux emprunteurs qui n ont pas les moyens de rembourser, tant le désir d utiliser les capitaux excédentaires est intense. Les germes du repli à venir du cycle du crédit sont ainsi semés. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 7

Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crédit RICARDO J. CABALLERO Professeur d Économie Massachusetts Institute of Technology, Department of Economics ARVIND KRISHNAMURTHY Professeur de Finance Northwestern University, Kellogg School of Management L incertitude c est-à-dire une hausse du risque inconnu et non mesurable par opposition au risque mesurable, que le secteur fi nancier sait parfaitement gérer est au cœur de la récente crise de liquidité. Les instruments fi nanciers et les structures de produits dérivés qui ont soutenu la croissance récente des marchés du crédit sont complexes. En raison de la prolifération rapide de ces instruments, les intervenants de marché ne disposent pas de données sur longue période pour évaluer le comportement futur de ces structures financières en période de tensions. Ces deux facteurs, complexité et absence de données historiques, sont les conditions préalables à une incertitude de grande ampleur. Nous expliquons comment une montée de l incertitude peut provoquer une crise de liquidité et analysons les stratégies des banques centrales dans ce contexte. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 9

Ricardo J. Caballero et Arvind Krishnamurthy : «Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crédit» Depuis l été 2007, les marchés mondiaux de capitaux ont été entraînés dans une crise de liquidité sévère. La situation actuelle est particulièrement surprenante au vu des conditions initiales. Début 2007, les marchés de capitaux disposaient d une liquidité abondante et les investisseurs n exigeaient qu une prime de risque faible. Les banques étaient liquides et correctement capitalisées, avec un volant de sécurité important par rapport à leurs exigences en fonds propres réglementaires. Des constatations similaires auraient pu s appliquer à l ensemble des principales composantes du système financier. Même en mai 2007, il aurait été difficile de prévoir que les pertes sur les investissements hypothécaires subprime pouvaient entraîner une crise de l ampleur de celle que nous observons actuellement. Tout d abord, les pertes sur les subprime étaient relativement faibles : les estimations les plus pessimistes chiffraient leur total à 250 milliards de dollars, ce qui représente une goutte d eau par rapport aux milliers de milliards de dollars d instruments financiers négociés sur les marchés mondiaux. En outre, pour tous les acteurs un tant soit peu informés, les défaillances sur les crédits hypothécaires subprime étaient attendues. Le marché des subprime est le compartiment le plus risqué du marché hypothécaire, aussi n est-il guère étonnant que certains emprunteurs ne puissent honorer leur crédit. Or, les conséquences de ces défaillances ont été le déclencheur de la grave crise de liquidité actuelle qui a touché des marchés allant du crédit à la consommation jusqu au crédit aux entreprises. Comment l expliquer? C est en fait un accroissement de l incertitude qui se trouve au cœur de la crise récente, c est-à-dire une hausse du risque inconnu et non mesurable par opposition au risque mesurable que le secteur financier sait parfaitement gérer. Les instruments financiers et les structures de produits dérivés qui ont soutenu la croissance récente des marchés du crédit sont complexes. En fait, le changement sans doute le plus important survenu ces cinq dernières années dans l environnement financier concerne les produits de crédit complexes : collateralised debt obligations (CDO), collateralised loan obligations (CLO) et produits apparentés. En raison de la prolifération rapide de ces instruments, les opérateurs de marché ne disposent pas de données sur longue période pour évaluer le comportement futur de ces structures financières en période de tension. Ces deux facteurs, complexité et absence de données historiques, sont les conditions préalables à une incertitude de grande ampleur. Lorsque les défaillances sur les prêts hypothécaires subprime se sont produites, de nombreux opérateurs de marché ont été pris au dépourvu par l ampleur de la décote de leurs investissements. L exemple le plus flagrant est celui des pertes subies par les prêts hypothécaires subprime notés AAA. À ce stade, les investisseurs avaient été gagnés par l incertitude s agissant de leurs placements. Si l incertitude avait été limitée aux investissements hypothécaires subprime, compte tenu de la taille relativement modeste de ce secteur, le système financier aurait pu absorber les pertes sans grand dommage. Or, les investisseurs ont commencé à s interroger sur la valorisation de la multitude d autres produits de crédit, pas simplement hypothécaires, qui avaient été structurés de la même manière que les investissements subprime. En conséquence, l incertitude a gagné l ensemble du marché du crédit. Pour comprendre comment l incertitude peut faire passer une économie d une situation d excédent de liquidité à une situation de contraction de la liquidité, il peut être utile de recourir à une analogie. Dans le jeu des chaises musicales, lorsque la musique s arrête, un seul enfant se retrouve privé de chaise. Toutefois, si les enfants ne comprennent pas bien la règle du jeu et que chacun d entre eux est convaincu d être celui qui sera éliminé, la situation peut devenir chaotique. Les enfants peuvent se mettre à s emparer des chaises, à courir à l envers, etc. De la même manière, sur le marché actuel, l incertitude a conduit chacun des acteurs à prendre des décisions reposant sur les scénarios les plus pessimistes. Les opérateurs de marché disposant de liquidité restent en dehors du marché ou s en retirent brusquement. Certains participants se demandent si leurs contreparties n ont pas occulté des pertes dans leur comptabilité et hésitent de plus en plus à s engager dans des transactions avec ces contreparties. D autres accumulent de la liquidité pour se couvrir contre un choc extrême qui pourrait ne jamais survenir. Mais pour fonctionner, les marchés de capitaux ont besoin des intervenants et de leur liquidité. Lorsque de nombreux acteurs se désengagent en raison de l incertitude, la fourniture effective de liquidité au système financier se contracte. Ceux qui ont besoin de liquidité ne peuvent en obtenir et les marchés de capitaux deviennent illiquides. Pis encore, l incertitude relative aux pertes est concentrée sur les banques les plus grandes et les plus réputées du monde. Dans la plupart des crises 10 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Ricardo J. Caballero et Arvind Krishnamurthy : «Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crédit» antérieures, les plus grandes banques profitaient d afflux de capitaux lors des périodes de repli des investisseurs vers les valeurs sûres (flight-to-quality) et pouvaient dès lors faire office de facteur de stabilisation financière. Ce facteur naturel de stabilisation est absent de l épisode actuel. Aujourd hui, les banques ne se prêtent pas entre elles. Les investisseurs non bancaires moins bien informés agissent de même. Il en résulte une interruption du crédit sous toutes ses formes, qui a transformé un problème d ordre financier en problème pour l économie réelle. Que doivent faire les banques centrales dans ces circonstances? Elles doivent trouver un moyen de réamorcer la liquidité du secteur privé. Cette dynamique ne se produira qu avec la réduction de l incertitude des agents quant aux résultats. La mission d une banque centrale consiste à stabiliser l ensemble de l économie, et non des intervenants individuels de marché. Considérés globalement, les scénarios les plus défavorables qui guident le comportement de chaque intervenant ne peuvent se produire simultanément. Comme dans le jeu des chaises musicales, lorsque la musique s arrête, un seul des enfants se retrouve sans siège. En fin de compte, le choc des subprime est de faible ampleur ; ce sont les réactions des investisseurs saisis de panique qui lui ont fait prendre de l importance. Dans le cadre d un tel scénario de flight-to-quality, la solution la plus usuelle, pour les banques centrales, consiste à promettre de façon convaincante d importantes injections de liquidité en cas d effondrement. En fait, leur réaction face à la crise qui émergeait au mois d août 2007 a été relativement exemplaire pour ce qui est de contenir le phénomène de repli vers les valeurs sûres, bien que, rétrospectivement, on puisse dire qu elle a été d une ampleur assez limitée. Toutefois, si dans l ensemble les banques centrales ont réagi comme elles le devaient, pourquoi les turbulences n ont-elles pas pris fin? La réponse tient pour partie à la «nouveauté» du phénomène. La crise actuelle résulte de la confusion créée par la complexité des produits de crédit. Comme les mesures prises initialement par les banques centrales n ont pas permis de mettre un terme à la crise, les marchés ont commencé à redouter qu elles ne disposent pas de la liquidité et des instruments nécessaires pour agir en tant que prêteurs en dernier ressort pendant la crise. Cela a introduit une seconde strate d aversion pour l incertitude, laquelle a réduit l efficacité des mesures prises par les banques centrales pour remédier à la panique provoquée par la première strate d incertitude. Dans une certaine mesure, ces inquiétudes n ont pas lieu d être. La banque centrale peut influer sur l offre de liquidité ; cet instrument est au cœur de sa stratégie. La récente injection de 340 milliards d euros de liquidité par la BCE peut contribuer à démontrer le contrôle que les banques centrales exercent sur l offre de liquidité. Qu envisager ensuite? Il est possible que des mesures plus spectaculaires soient nécessaires pour convaincre les marchés de l existence d un prêteur en dernier ressort. En fin de compte, il est important de rappeler qu une intervention réussie puise sa force dans sa crédibilité, ce qui nécessite que les intervenants de marché soient convaincus que le prêteur en dernier ressort est au-dessus de la mêlée. Paradoxalement, la crédibilité minimise la probabilité d avoir à effectivement tenir ses promesses, mais la diminution de l inquiétude favorisée par un engagement crédible fait redémarrer la circulation de la liquidité privée et, à terme, contribue à restaurer des conditions normales de financement. RÉFÉRENCE Caballero (R.) et Krishnamurthy (A.) «Collective risk management in a flight to quality episode», à paraître dans The Journal of Finance Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 11

Liquidité de marché et stabilité financière ANDREW CROCKETT Président JPMorgan Chase International Il existe des interactions étroites entre la stabilité des institutions financières et celle des marchés de capitaux. Les banques et les autres institutions fi nancières ont besoin de marchés liquides pour conduire leur stratégie de gestion du risque. De leur côté, les marchés sont tributaires des lignes de crédit fournies par les institutions financières pour couvrir leurs besoins de liquidité. La liquidité de marché ne dépend pas seulement de facteurs objectifs exogènes, mais aussi de la dynamique endogène du marché. Les banques centrales en charge de la stabilité systémique doivent évaluer dans quelle mesure leurs missions traditionnelles de garantes de la santé du système bancaire doivent être adaptées pour favoriser la stabilité sur les marchés de capitaux concernés. NB : Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l auteur. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 13

Andrew Crockett : «Liquidité de marché et stabilité financière» Le deuxième semestre de 2007 nous a fourni une illustration du rôle que joue la liquidité dans la stabilité financière. Les problèmes survenus aux États-Unis dans le secteur des prêts hypothécaires à risque (subprime) ont entraîné un assèchement de la liquidité dans divers marchés, la plupart n ayant pas de lien direct avec le secteur du crédit hypothécaire. Cette pénurie a alors provoqué un recul de la valeur des actifs, causant ainsi d importantes difficultés à certaines institutions financières et des turbulences sur les marchés du crédit. Des établissements bancaires au Royaume-Uni et en Allemagne, pourtant éloignés de la source de la crise, ont dû être renfloués. Au moment de la rédaction de cet article (en novembre 2007), il était impossible de dire avec certitude si ces événements auraient une incidence majeure sur l activité économique réelle, mais force est d admettre que tous les éléments d un ralentissement conjoncturel important sont à l oeuvre. Cet assèchement de la liquidité nous rappelle des épisodes antérieurs, les plus récents étant survenus en 1998 et en 2003, lorsque les marchés ont été paralysés en raison d une réticence généralisée à conclure des transactions. Ces événements ne doivent pas être considérés comme de simples aberrations. Ils illustrent des caractéristiques de la liquidité des marchés qui, jusqu à présent, ont été sous-estimées. Il s agit, entre autres, des points suivants : la liquidité ne dépend pas uniquement de facteurs objectifs et exogènes, car des forces endogènes exercent sur elle une incidence déterminante, en particulier les réactions dynamiques des intervenants devant l incertitude qui caractérise le marché et les fluctuations de la valeur des actifs. Pour ces motifs, la liquidité peut subir les effets d un phénomène de «double équilibre». Dans des conditions favorables, la liquidité est mobilisable facilement et à faible coût. Toutefois, lorsque le marché subit des tensions, la liquidité se raréfie sensiblement et son coût s accroît fortement. Elle peut, dans les faits, s avérer indisponible. Le lien d interdépendance entre la liquidité de marché et celle à laquelle les intermédiaires ont accès est beaucoup plus important qu on ne serait généralement porté à le croire. Les marchés ont besoin des lignes de liquidité offertes par les institutions financières, et celles-ci comptent sur la permanence de la liquidité de marché pour mettre en œuvre leurs stratégies de gestion du risque. Les mesures prises par les différents acteurs de marché pour maintenir leur niveau de liquidité, bien que tout à fait rationnelles lorsque prises individuellement, peuvent avoir pour conséquence, à un niveau agrégé, de réduire la liquidité de marché. Dans la suite de cet article, j examinerai les fondements de ces postulats et analyserai la dynamique des tensions sur les marchés. Je conclurai par quelques réflexions concernant les incidences sur la politique monétaire et la façon dont les banques centrales gèrent les marchés. 1 QU EST-CE QUE LA LIQUIDITÉ? Il est plus facile d identifier la liquidité que de la définir précisément. Fondamentalement, la liquidité peut être décrite comme étant la facilité avec laquelle il est possible d extraire de la valeur à partir d actifs. Cette extraction de valeur peut être réalisée, soit en utilisant sa solvabilité pour obtenir des financements externes, soit en vendant son papier sur le marché. Le premier concept, la «liquidité de financement», permet d appréhender la capacité des institutions financières à remplir leurs fonctions d intermédiation. En général, une institution financière est un fournisseur de liquidité qui émet des titres à court terme dans le but de détenir des actifs moins liquides et dont les capitaux propres lui permettent de couvrir le risque de liquidité et de dégager par la fourniture de services de liquidité une rentabilité supérieure au coût des capitaux investis. Le deuxième concept, la «liquidité de marché», concerne la capacité de réaliser des transactions d une manière qui permette d ajuster les portefeuilles et les profils de risque sans que les prix sous-jacents en subissent l incidence. Les dimensions qui caractérisent la liquidité du marché incluent : la «profondeur» du marché, ou la capacité de réaliser des transactions de grande ampleur sans influer de manière excessive sur les prix ; l «étroitesse du marché», ou l écart entre le cours acheteur et le cours vendeur ; 14 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Andrew Crockett : «Liquidité de marché et stabilité financière» l «immédiateté», ou la rapidité avec laquelle les transactions peuvent être exécutées ; la «résilience», ou la rapidité avec laquelle les prix des actifs reviennent à leur niveau normal après un épisode de perturbation des marchés. Soulignons qu il devient de moins en moins pertinent d établir une distinction entre la liquidité de financement et la liquidité de marché. Les institutions financières appliquent aujourd hui une approche globale de la gestion de leur passif et de leur actif. Elles ne se contentent pas de recourir au marché dans le but de financer un portefeuille d actifs. Elles choisissent plutôt de faire face aux conditions changeantes du marché en faisant appel à des techniques de gestion du risque qui reposent sur l effet combiné des cessions d actifs, de l émission de titres et de transactions sur des produits dérivés, autant de techniques qui visent à leur permettre de demeurer dans les limites du profil de risque optimal, compte tenu de leur évaluation des risques et du rendement de portefeuilles alternatifs. 2 LES DÉTERMINANTS DE LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ Il fut un temps où l on pensait que la liquidité d un marché pouvait être analysée en fonction de facteurs exogènes objectifs. Un marché était considéré comme liquide si : les infrastructures de marché étaient efficaces, donnant lieu à des coûts de transaction peu élevés et, par conséquent, à des fourchettes de cotation étroites ; le marché comptait un grand nombre d acheteurs et de vendeurs, ce qui signifiait que les déséquilibres consécutifs aux ordres en cours d exécution pouvaient être rapidement corrigés par de légers mouvements des prix ; les actifs faisant l objet de transactions possédaient des caractéristiques de transparence grâce auxquelles les changements de perception de la valeur sous-jacente pouvaient rapidement se traduire par des ajustements de prix. Bien que ces facteurs demeurent importants, ils ne font que contribuer à définir la liquidité relative de différents marchés en temps normal. Lorsque les marchés subissent des tensions, la résultante dynamique des réactions comportementales des différents acteurs du marché devient déterminante. Comme les intervenants de marché font en général l acquisition d actifs et de passifs en vue de les négocier, ils se préoccupent surtout des conditions dans lesquelles ils peuvent revendre leurs actifs ou les utiliser comme garanties pour l obtention de financements. En d autres termes, ils se soucient non seulement de la valeur fondamentale à long terme de ces actifs, mais également de la valeur qu ils peuvent en retirer lorsqu ils se retrouvent dans une situation qui les oblige à liquider rapidement une position. Cette approche fait ressortir une circularité du concept de liquidité. Un actif considéré comme liquide fera l objet d une demande en raison de ses caractéristiques de liquidité. En revanche, un actif que l on juge insuffisamment liquide perdra de son attrait. Il est particulièrement intéressant de comprendre comment une catégorie d actifs considérée comme liquide (et, par conséquent, suscitant de l intérêt tant pour ses caractéristiques intrinsèques que pour son degré de liquidité) peut en venir à être considérée comme illiquide. L expérience du deuxième semestre de 2007 nous fournit quelques indices à ce sujet. Le papier commercial adossé à des actifs était considéré comme l un des instruments les plus liquides. D une liquidité telle que les banques émettrices n imposaient que des frais réduits pour les caractéristiques de rehaussement de la liquidité qu elles offraient et ne considéraient pas que les engagements qu elles risquaient d avoir à porter nécessitaient la constitution de fonds propres, même minimes, à cet effet. La liquidité était attribuable au fait que les entités emprunteuses avaient une excellente réputation de solvabilité, et que la valorisation des garanties sous-jacentes était considérée comme justifiée (en vertu des notations attribuées par les agences). Lorsqu il est devenu évident que les prix de vente et d achat de certains types de papier étaient inférieurs à leur valeur nominale et qu il était difficile d estimer cette décote, on a assisté à un mouvement visant à Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 15

Andrew Crockett : «Liquidité de marché et stabilité financière» réduire les risques. Il faut bien comprendre que ce mouvement était dû tant à la dépréciation intrinsèque des actifs sous-jacents qu à la perte de liquidité du papier, dont la demande s était fortement réduite. En d autres termes, il s agissait de l effet combiné d une réappréciation des risques et d un problème d asymétrie d information. Un tel problème survient lorsque l acheteur potentiel d un actif possède une connaissance imparfaite des caractéristiques de l actif en question et, par conséquent, refuse de payer un prix équivalant au prix le plus bas que le vendeur est disposé à accepter. En ce qui concerne les titres adossés à des actifs (ABS), la prise de conscience que la valeur des garanties était (ou pourrait être) diminuée et qu on ne connaissait pas le niveau de cette dépréciation a entraîné une réticence collective à conclure des transactions. De plus, comme ces actifs étaient devenus, dans les faits, impossibles à revendre, cela signifiait qu ils étaient dépourvus de toute caractéristique de liquidité, ce qui en a encore réduit la valeur. 3 LA DYNAMIQUE DE LA LIQUIDITÉ ET LES CRISES BOURSIÈRES La liquidité est un concept qui peut être examiné utilement au regard du «caractère procyclique» observé du système financier. Ce caractère fait non seulement référence au phénomène psychologique bien connu qui suscite chez les intervenants de marché des interactions fondées sur l appât du gain et l aversion au risque, mais également à certaines caractéristiques objectives liées aux pratiques en matière de gestion du risque qui entraînent une alternance de périodes d exubérance et de périodes de repli dans le secteur financier. Lorsqu on assiste à un mouvement de reprise économique, la valeur des actifs s accroît, entraînant de ce fait une augmentation de la valeur des garanties (collateral) et du nombre de prêts consentis par les institutions financières. Les acteurs qui ont financé des positions grâce à l effet de levier sont ceux qui retirent le plus grand bénéfice de la reprise. Ces gains fournissent aux emprunteurs la motivation et les moyens d emprunter davantage et donnent aux prêteurs l assurance que leurs risques (calculés en fonction de l expérience des dernières années) sont acceptables. Par conséquent, durant cette phase ascendante du cycle, le niveau d endettement tend à augmenter, et les établissements prêteurs prennent ce que, avec le recul, on pourrait considérer comme des risques plus importants. De façon générale, le système devient plus vulnérable à une variation du cycle, bien que cette vulnérabilité soit masquée par des bilans apparemment solides. Durant cette phase, une institution peut difficilement adopter, même si elle le désire, une attitude plus prudente. Les coûts du crédit semblent peu élevés, la liquidité est disponible à un faible coût, la volatilité est modérée et les banques ont tendance à se livrer une concurrence acharnée, contribuant à alimenter la baisse du coût du crédit. Celles qui optent pour un rôle de spectateur s exposent ainsi à des pertes de parts de marché, situation susceptible de se prolonger pendant une longue période avant que les circonstances ne leur donnent raison. Comme le disait Charles Prince, si l orchestre joue, elles n ont d autre choix que de danser. Une telle situation ne peut toutefois durer indéfiniment. Un jour, un événement déclencheur provoque une inflexion du cycle économique. Ce déclencheur peut provenir de l extérieur et être imputable à des préoccupations d ordre géopolitique ou à une augmentation subite du prix des matières premières. Il peut aussi être lié à des décisions de politique monétaire comme, par exemple, une augmentation à titre préventif des taux d intérêt par la banque centrale, ou à des facteurs endogènes telle une surabondance de prêts dans un secteur particulier, comme le logement. Toutefois, quelle qu en soit la cause, ce sont les réactions dynamiques qui entraînent les plus grands dommages. Avec la chute du prix des actifs, les institutions et les acteurs du marché voient baisser le niveau de leurs fonds propres et cherchent à garantir leur liquidité en réduisant les risques auxquels ils s exposent. La baisse des prix a également pour effet d accroître la volatilité et la value-at-risk (VaR) anticipées. La réaction à l échelle d une institution consistera à nouveau à réduire ses engagements afin de limiter le risque. Les conséquences macro-financières pour l ensemble des intervenants, liées à la dégradation du risque et à la réduction des valeurs de marché, n entreront pas en ligne de compte dans les décisions que prendra l institution financière concernée. 16 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Andrew Crockett : «Liquidité de marché et stabilité financière» 4 OPTIONS QUI S OFFRENT AUX RÉGULATEURS Les banques centrales et les organismes de réglementation bancaire ont toujours considéré que leur responsabilité consistait à protéger les établissements bancaires, qui jouent un rôle pivot au sein du système financier. À cet égard, ils ont développé des méthodes pour tenter de prévenir les problèmes avant qu ils ne surviennent et pour gérer ou résoudre les difficultés qui se matérialisent malgré leurs efforts. S agissant du volet préventif, les principaux outils utilisés ont été la fixation de ratios minimums de fonds propres et de liquidité qui permettent de maintenir la confiance du public envers les établissements bancaires, même lorsque les marchés subissent des tensions. Le problème de cette approche est que les réactions des banques à une érosion de leur situation de fonds propres ou de liquidité peuvent accentuer les tensions observées sur le marché. Si une banque tente de maintenir un certain ratio de capital et que des événements entraînent une chute du ratio en deçà du seuil établi, sa réaction naturelle consistera à vendre des actifs pour rétablir le ratio souhaité, ce qui aura pour effet d alimenter la baisse des cours et d exacerber les pressions sur la liquidité auxquelles sont confrontées les autres banques. À plus long terme, il paraît souhaitable d utiliser des outils de surveillance pour s assurer qu en temps normal, les banques conservent des fonds propres et de la liquidité en quantité suffisante pour qu une érosion des ratios survenant en période de tensions ne les oblige pas à prendre des mesures d urgence. À titre d exemple, au moyen de stress tests, les autorités de surveillance pourraient exiger des banques qu elles renforcent leurs fonds propres, même dans des circonstances où les mesures traditionnelles du risque indiquent un faible niveau de vulnérabilité. En période de retournement du cycle économique et d augmentation de certains indicateurs comme la value-at-risk (VaR), les banques pourraient ainsi avoir accumulé suffisamment de liquidité et de fonds propres sans avoir à réduire la taille de leur bilan de façon brutale ou à liquider des actifs dans une conjoncture défavorable. Cela constituerait une tentative de contrebalancer la procyclicité naturelle du système financier. Rien ne nous indique toutefois qu une telle approche serait pleinement efficace. En effet, les efforts des institutions financières visant à réduire les opérations de prêt dans le but de satisfaire aux normes de fonds propres ne sont pas uniquement dictés par des exigences réglementaires mais répondent également aux attentes du marché. On observe une réticence naturelle à révéler une baisse de ces ratios lorsque le marché subit des tensions. S agissant de la manière de gérer les situations de crise affectant les institutions financières, les banques centrales ont mis en place des pratiques reconnues qui déterminent l approche à adopter dans les situations de tension sur la liquidité. Parmi ces méthodes figure la volonté des banques centrales d accorder des prêts, à un taux dissuasif et contre remise de solides garanties, aux établissements bancaires confrontés à des problèmes de liquidité de financement (et non de solvabilité). L ouvrage de W. Bagehot intitulé Lombard Street fait autorité dans ce domaine. Ces principes ont résisté à l épreuve du temps, et les dirigeants des banques centrales auraient, à juste titre, mauvaise grâce à les remettre en cause. Toutefois, dans les systèmes financiers modernes, ils laissent sans réponse un certain nombre de problèmes complexes. Tout d abord, il n est guère facile d établir une distinction entre les tensions liées à la liquidité et celles liées à la solvabilité. Comme je l ai déjà expliqué, une perte de liquidité entraîne une perte de valeur, d où le fait qu un problème de liquidité peut devenir un problème de solvabilité. De plus, si les banques peuvent devenir illiquides avant de devenir insolvables, l inverse est également possible. La deuxième difficulté porte sur les modalités de fourniture de liquidité aux institutions financières lorsqu un tel soutien est effectué de manière pleinement transparente aux yeux des autres intervenants de marché. De nos jours, la transparence est devenue la norme dans la conduite des politiques publiques. Toutefois, dans la pratique, l apport d un soutien financier transparent sera souvent interprété comme une confirmation de la vulnérabilité de l institution qui en bénéficie, entraînant de la part des déposants et des contreparties les réactions mêmes que ce soutien entend prévenir. Les banques centrales et les gouvernements doivent déterminer si la transparence, qui est en soi une caractéristique Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 17

Andrew Crockett : «Liquidité de marché et stabilité financière» souhaitable des politiques publiques, peut dans certains cas nuire aux objectifs qu elle vise. La troisième difficulté est liée à la façon de réagir, si besoin est, aux problèmes d illiquidité en intervenant sur les marchés plutôt qu auprès des institutions financières. La réponse traditionnelle a toujours consisté à penser que les marchés pouvaient s autoréguler. Les marchés s équilibrent, du moins en théorie, et il doit exister un prix sur lequel les acheteurs et les vendeurs consentants peuvent s accorder. Toujours en théorie, il n y a aucun problème sur le plan économique à ce que les prix fluctuent jusqu à ce que l offre et la demande s équilibrent. Ce scénario ne tient toutefois pas compte de certains éléments cruciaux. En premier lieu, les marchés peuvent ne pas être en mesure de remplir leur rôle consistant à rapprocher les acheteurs et les vendeurs. La perte de liquidité qui en découle nuit à la capacité des institutions financières comme les banques de recourir aux marchés (et en particulier de produits dérivés) pour gérer leurs risques. Les techniques modernes de gestion du risque s appuient sur l accès en continu à la liquidité sur les marchés à court terme pour assurer la couverture dynamique des risques. Une autre difficulté provient du fait que les actifs et passifs détenus par les banques sont comptabilisés en valeur de marché. Lorsque les marchés sont illiquides, la valorisation des actifs peut changer rapidement, entraînant ainsi une volatilité des principaux ratios utilisés pour juger de la solidité des banques. Par conséquent, les banques centrales soucieuses de protéger la stabilité des institutions financières ont, bon gré mal gré, un grand intérêt à préserver la liquidité du marché. Les banques centrales ont axé leurs efforts sur le maintien de la liquidité du marché monétaire à court terme. De façon générale, elles se sont montrées disposées à intervenir et à fournir la liquidité nécessaire pour maintenir les taux au jour le jour sur les marchés interbancaires à un niveau proche du taux cible de leur politique monétaire. Les récentes turbulences ont donné lieu à des débats sur les modalités d un tel soutien. Pour certains, il s agissait d accorder un soutien à un marché (et, de manière indirecte, à des institutions) dont les engagements étaient devenus démesurés et, par conséquent, ce soutien devait être offert uniquement à un taux dissuasif. Selon un autre point de vue, alimenter en liquidité un marché qui est asséché s inscrit dans le prolongement des mesures de politique monétaire visant à maintenir les taux directeurs à un niveau proche du taux cible. Un des problèmes auxquels seront confrontées les banques centrales dans leurs efforts pour tirer la leçon des récentes turbulences consistera à déterminer s il y a lieu de fournir de la liquidité d urgence et, le cas échéant, quelles en seront les modalités. Faut-il élargir la gamme des garanties? La durée de l intervention doit-elle être prolongée? À mon avis, il faut répondre à ces questions par l affirmative, même si force est de reconnaître que le sujet prête à controverse et que nous nous trouvons dans une situation inédite. La taille des marchés s est accrue comparativement à celle des institutions financières impliquées dans le processus d intermédiation, et leur rôle dans la gestion efficace du risque a pris de l ampleur. Selon moi, les banques centrales devront reconnaître qu il leur est de plus en plus difficile d adopter une approche passive en matière de liquidité de marché en raison de leur responsabilité globale à l égard de la stabilité systémique. 18 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008

Dix questions à propos de la crise des prêts subprime BARRY EICHENGREEN Professeur d Économie et de Sciences politiques University of California, Berkeley Le rationnement actuel du crédit représente la première crise de l ère de la titrisation de masse. Certains en tirent la conclusion que les coûts de la titrisation, c est-à-dire les risques pesant sur la stabilité fi nancière, sont supérieurs aux bénéfices. D où l idée que l on devrait revenir à l âge d or où les banques commerciales accordaient des prêts aux ménages et aux entreprises et les gardaient inscrits à leurs bilans, au lieu de les fractionner et de les découper avant de s en défaire. Mais cette formule de retour vers le futur ignore les réalités économiques. La titrisation est étroitement imbriquée avec le mouvement plus vaste de déréglementation des marchés de capitaux et avec la révolution des technologies de l information. Les autorités de régulation ne peuvent pas éliminer ce processus sans imposer à nouveau le genre de réglementation restrictive à laquelle les systèmes bancaire et financier étaient soumis il y a un demi-siècle. Ce retour en arrière n est, de toute façon, pas souhaitable car la multitude d innovations fi nancières, que l on désigne sous le terme de titrisation, comporte de réels avantages pour l économie. Ces innovations ont permis au système fi nancier de restructurer et de répartir les risques et elles ont réduit le montant des fonds propres dont le système a besoin pour absorber ces risques, permettant ainsi de réduire les coûts de fi nancement à la fois pour les entreprises et pour l ensemble des propriétaires de logements. À la suite de la grande crise de la titrisation de 2007/2008, les partisans des réformes affirmeront certainement que les régulateurs du système financier doivent réexaminer les règles en vigueur. Selon moi, les autorités devraient se concentrer sur le système bancaire. En effet, la fonction des banques au sein du système fi nancier demeure unique car elles sont au cœur des compartiments du système fi nancier qui sont les plus dépendants de l information. La protection que leur accorde le fi let de sécurité financière atteste de leur rôle fondamental et de leur vulnérabilité. Toute réévaluation devrait commencer par le rôle de Bâle II et, au sein de Bâle II, par le rôle des modèles internes et de la notation des obligations. NB : Cette étude s inspire d un document plus long préparé dans le cadre d une conférence sur le projet de taxe Tobin Towards a new theory of financial regulation (vers une nouvelle théorie de la réglementation financière). Les travaux de recherche ont bénéficié du soutien financier du Coleman Fung Risk Management Center, University of California, Berkeley. Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008 19

ÉTUDES Barry Eichengreen : «Dix questions à propos de la crise des prêts subprime» La crise des prêts hypothécaires à risque (subprime) est largement perçue comme la première crise financière de l ère de la titrisation de masse, bien que les turbulences suscitées par la quasi-faillite de Long-Term Capital Management (LTCM), en 1998, puissent, elles aussi, raisonnablement prétendre à ce titre. De ces deux épisodes, c est la crise des prêts subprime qui est la plus susceptible d induire des changements de grande ampleur dans la structure et la réglementation des marchés des valeurs mobilières. Là où l effondrement de LTCM avait favorisé une évaluation permanente du caractère approprié de la surveillance prudentielle du secteur des hedge funds et de ses contreparties, la crise des prêts subprime entraîne un réexamen approfondi des fondements mêmes de la titrisation. Les commentateurs remettent désormais en question l efficacité du modèle «originate-and-distribute» (octroi puis cession de crédits). Ils prévoient une désaffection vis-à-vis des dérivés complexes, dont le fonctionnement est difficilement compréhensible, au profit des titres traditionnels, dont le pricing est moins délicat. Ils prennent acte des doutes qui commencent à planer sur le bien-fondé d un accord de Bâle révisé, qui s appuie sur des modèles internes et des notations de crédit discutables pour juger de l adéquation des fonds propres d une banque. Il semblerait que toutes ces réactions découlent de la nostalgie d une époque où la finance était plus simple. Mais on ne peut pas remonter le temps. La titrisation et les autres nouvelles technologies d intermédiation financière sont une réalité dont on doit tenir compte. On peut faire une analogie avec les armes nucléaires : le monde serait plus simple si l on pouvait purement et simplement oublier cette nouvelle technologie. Ce n est cependant pas réaliste. La mission des instances de réglementation ne consiste pas à remettre totalement en cause cette nouvelle technologie, mais à la canaliser vers des usages productifs, comme pour l énergie nucléaire, et d empêcher qu elle ne tombe entre de mauvaises mains. La tâche n a rien de facile, qu il s agisse du nucléaire ou de la technologie financière. Cependant, ceux qui cherchent à faire adopter un traité de non-prolifération disposent d au moins un avantage sur leurs homologues du monde de la finance : cela fait des décennies qu ils y travaillent. La crise des prêts subprime, est, quant à elle, sans précédent, et les nombreux problèmes qu elle pose sont inédits. On peut donc comprendre que les instances de réglementation financière en soient encore à se poser les questions pertinentes plutôt qu à proposer des réponses convaincantes. Par conséquent, les points qui suivent constituent nécessairement moins des recommandations que des questions relatives aux stratégies à adopter. Les questions sans réponse ne peuvent clore le débat, mais ont au moins le mérite de le nourrir. Elles offrent des pistes de réflexion aux théoriciens désireux d affûter le débat politique sur la manière dont les pouvoirs publics peuvent utilement réagir à la crise des marchés du crédit. 1 QUESTIONS À PROPOS DU MODÈLE «ORIGINATE-AND-DISTRIBUTE» Au cours des vingt dernières années, les grandes banques ont affiné leurs stratégies de titrisation du crédit. Elles octroient des prêts ou les achètent à des courtiers spécialisés et les transfèrent dans un véhicule ad hoc, qui les restructure en CDO (collateralised debt obligations) eux-mêmes vendus à d autres investisseurs. Selon certains commentateurs, ce modèle économique a tout simplement planté le décor de la crise financière. D après eux, avec la titrisation, celui qui octroie le prêt est moins incité à évaluer la qualité du crédit, contrairement au bon vieux temps, lorsque les banques inscrivaient leurs prêts au bilan. La stabilité des marchés du crédit dépend donc de la perspicacité des investisseurs, qui ne disposent pas des compétences spécialisées nécessaires pour effectuer cet examen minutieux de la solvabilité. Ainsi, si la titrisation répartit le risque, elle a aussi tendance à l accroître (si bien que le risque à répartir, qui doit en définitive être supporté par quelqu un, est plus important). En principe, même les banques qui transfèrent les prêts hors de leur bilan doivent en payer le prix, sous la forme d une atteinte à leur réputation si elles ne surveillent pas correctement ces prêts ou si elles en surestiment systématiquement la qualité. Ceux qui achètent les CDO peu performants accuseront la banque qui a mis en place le véhicule ad hoc. Il est toutefois évident que le souci de la réputation de la banque ne suffit pas à garantir une surveillance adéquate, comme le reconnaît Bernanke (2007a). Certains diraient que cette situation reflète une distribution asymétrique des incitations au sein 20 Banque de France Revue de la stabilité financière Numéro spécial liquidité N 11 Février 2008