Your needs Our expertise Commissions de courtage à facturation partagée : un état des lieux Novembre 2012
1. Executive summary A l occasion du 5ème anniversaire de l instauration du mécanisme des Commissions de Courtage à facturation Partagée (CCP, aussi appelé Commission Sharing Agreement ou CSA), SAGALINK Consulting a réalisé une enquête sur les pratiques du secteur de l Asset Management. L enquête SAGALINK CCP 2012 montre une bonne perception du mécanisme des Commissions de Courtage Partagées : Le taux d utilisation des CCP est en progression constante ; Les délais de mise en place sont relativement courts et la gestion opérationnelle peu couteuse ; Les gérants acquièrent une vision plus précise des frais d intermédiation payés et sont ainsi plus à même de diminuer leurs coûts ; Les impacts sur la gestion sont globalement positifs voire très positifs. Cependant, cinq ans après la mise en place des CCP, le bilan reste mitigé : En montant, les CCP représentent toujours une petite minorité de l achat de recherche (issue des brokers ou des fournisseurs indépendants) ; D autant plus que ces montants servent de manière importante à acheter des logiciels d aide à la décision et des flux d information financière ; Les fournisseurs de recherche indépendante restent peu nombreux et relativement fragiles. A la réticence calculée des brokers «classiques» s ajoute l incohérence du cadre légal et réglementaire. Resté au milieu du gué en 2007, il doit être précisé afin de mettre un terme aux problèmes fiscaux, lever les ambiguïtés sur les services éligibles aux CCP, supprimer les risques résiduels et assurer l équité concurrentielle. Il devra également intégrer un volet «reporting» permettant un suivi régulier, pertinent et non-biaisé de l amélioration du mécanisme. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 2/12
2. Contexte 2.1. Le mécanisme des Commissions de Courtage Partagées Depuis 2007 et la mise en application de la réforme de l Analyse Financière Indépendante, les gérants ont l obligation de distinguer au sein des frais d intermédiation d une part les frais d exécution d ordres et d autre part les frais de recherche et d analyse financière. Les gérants ont de plus la possibilité de mettre en place des accords de CCP, c est-à-dire : de choisir un broker pour son service d exécution ; de lui payer des frais relatifs à ce service d exécution ; de lui payer en sus des frais mis en réserve dans un «compte de CCP» et utilisables par le gérant afin d acheter des services de recherche à l acteur de son choix. Il s agit donc de dégrouper l offre des brokers (unbundling). 2.2. Objectifs Les objectifs sont multiples : mettre un terme à l opacité régnant sur les coûts associés à chacune des prestations (exécution et recherche) ; développer la concurrence entre les acteurs sur chaque type de prestation ; faciliter l émergence de brokers «execution only»; favoriser l apparition de bureaux de recherche indépendants des sociétés de brokerage (IRP - Independant Research Provider). L objectif à terme est d améliorer les services fournis et de diminuer les frais. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 3/12
3. Enquête Sagalink CCP 2012 Au cours du premier semestre 2012, SAGALINK Consulting a réalisé une enquête auprès des Sociétés de Gestion de Portefeuille (SGP) françaises pour déterminer l usage qu elles font des commissions de courtage partagées. Les Sociétés de Gestion ayant participé sont représentatives du marché tant en actifs sous gestion (AUM) qu en nombre de gérants officiants dans la structure ou dans leur façon de réaliser l analyse Buy Side (analystes dédiés, analystes-gérants, sans analyse buy side). Actifs sous gestion % des réponses < 500 Millions 39% 500-1000 Millions 13% 1-50 Milliards 35% 50-100 Milliards 13% 3.1. Relations Brokers Le nombre d intermédiaires utilisés par les SGP est très variable et s étend de 3 à plus de 100 brokers. Sans surprise, le nombre de brokers utilisés augmente avec la taille des encours. 40 30 Mediane du nombre de brokers / AUM 30 25 20 10 6 5 12 18 0 < 100 Mio 100-500 Mio 500-1000 Mio 1-10 Mld 10-50 Mld 50-100 Mld A chaque transaction, les SGP acquittent des frais correspondant pour partie à l exécution de leur ordre et pour partie à l achat de recherche : Frais Exécution Recherche Fourchette de 4 à 20 bp de 2 à 20 bp Moyenne 10 bp 10 bp Médiane 6 bp 10 bp Environ les deux tiers des acteurs passent une partie de leur flux à des brokers «execution only» de type Instinet ou ITG, une SGP envisageant même de faire transiter 100% de ses ordres par ce type de brokers. Le choix de recourir ou non à ces derniers n est pas lié la taille de la SGP. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 4/12
3.2. Pénétration du mécanisme des CCP Cinq années après la mise en place du mécanisme, les accords de Commissions de Courtage Partagées commencent à rentrer dans les mœurs. Désormais, plus de 60% des SGP interrogées déclarent avoir mis en place un ou plusieurs accords de CCP. En moyenne, 3 accords de CCP sont signés par SGP. 100% Pénétration du mécanisme au sein des SGP 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 En moyenne, le nombre d accords de CCP augmente avec la taille des actifs sous gestion. 4 3 Nombre de CCP mis en place 2.4 3.75 2 1 0 < 1 Milliard 1 Milliard 3.3. Mise en place La mise en place d un premier accord de CCP a pris, selon les acteurs, de 2 à 52 semaines. Ce délai dépend fortement de la taille des SGP et vraisemblablement des procédures définies au sein des structures. Les accords ultérieurs sont mis en place plus rapidement car les procédures sont connues et la gouvernance déjà adaptée. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 5/12
Délai de mise en place des CCP (en semaines) Accord initial Accords ultérieurs AUM < 1 Md 3.6 3.3 AUM > 1 Md 19.9 12.8 Les brokers proposent à leurs clients des logiciels leur permettant d administrer les montants récoltés par CCP. L utilisation de ces outils explique sans doute que la mise en place de CCP n a pas ou peu provoqué d augmentation de charge opérationnelle pour 66% des SGP. Avez-vous constaté une augmentation de charge opérationnelle de vos équipes après la mise en place des CCP? Plutôt 22% Oui 11% Non 34% Pas trop 33% 3.4. Destination des CCP Trois SGP sur quatre déclarent utiliser le mécanisme des CCP pour acheter de la recherche indépendante et consacrer 50% du budget CCP à ce type de recherche. Les montants récoltés via CCP servent-ils (totalement ou en partie) à rémunérer des fournisseurs de recherches indépendants (IRP)? Oui 75% Non 25% Quelle est, en proportion du total des montants récoltés via CCP, la part des montants utilisés pour acheter de la recherche indépendante? Recherche Indépendante 50% Autres 50% Les 50% restants sont consacrés à l achat de recherche broker dégroupée de l exécution et à l achat de flux d information auprès de fournisseurs de type FactSet, Bloomberg ou Reuters pour 42% des Sociétés de Gestion. Les montants récoltés via CCP servent-ils à l'achat de licences de type Bloomberg, FactSet, Reuters? Oui 42% Non 58% Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 6/12
Compte-tenu du fait que la majorité des SGP continue d acheter la recherche broker groupée avec l exécution, le budget alloué aux indépendants est donc relativement faible. 3.5. Impacts de la mise en place de CCP L alimentation des comptes de CCP se fait au fur et à mesure des passages d ordres par le prélèvement de quelques points de base. Or, par nature, l achat de recherche par le biais de CCP nécessite de donner un prix à cette recherche afin de déterminer quel montant doit être versé au fournisseur (qu il soit broker ou IRP). Le principe d une facturation de la recherche en montant, et non plus en proportion des volumes échangés, devrait être transposable à l ensemble de la recherche. D ailleurs, la moitié des SGP déclarent avoir appliqué ce principe de facturation à au moins un de leurs brokers, que ce soient des petites SGP ou des plus grosses. La mise en place de CCP a-t-elle été l'occasion pour votre structure de généraliser la facturation "en montant" de la recherche? Oui 17% Plutôt 17% Non 50% Pas trop 16% Dans 55% des cas, cela est l occasion de diminuer, même faiblement, le coût global de la recherche et la facturation du service d exécution. Nous estimons que cela est lié à la plus grande conscience qu ont alors les SGP des frais facturés par les brokers. C est d autant plus remarquable que 80% des SGP n ont constaté aucune dégradation du service fourni par leurs brokers (20% déclarent une faible dégradation). La mise en place des CCP a été l'occasion pour vous d'avoir une visibilité accrue sur les frais d'intermédiation payés par votre structure? Oui 27% Non 27% Pas trop 0% Plutôt 46% Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 7/12
Avez-vous constaté une dégradation du service offert par vos brokers suite à la mise en place des CCP? Plutôt 0% Oui 0% Pas trop 20% Non 80% Enfin, 100% des SGP s étant essayées au calcul ont conclu à un impact positif de la mise en place des CCP sur la performance des fonds. 3.6. Les défauts du mécanisme Le principal reproche fait aux Commissions de Courtage Partagées concerne la gestion de la TVA. Ce problème est soulevé par 45% des SGP n ayant pas mis en place le mécanisme, la deuxième raison invoquée étant le manque de temps à consacrer au sujet. Nous estimons néanmoins qu un des principaux défauts des CCP reste la méconnaissance du dispositif en lui-même auprès des acteurs de la gestion. En effet, plus de la moitié des SGP réfractaires associent les CCP à l achat de recherche indépendante et ignorent ainsi les nombreux autres avantages du dispositif. Pensez-vous que la mise en place des CCP a un autre intérêt que le financement de la recherche indépendante? Oui 45% Non 55% Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 8/12
4. Analyse critique de la situation Les résultats de l enquête SAGALINK CCP 2012 dressent un tableau plutôt positif du mécanisme des Commissions de Courtage Partagées : Le mécanisme séduit de plus en plus de SGP ; Il est utilisé pour acheter de la recherche à des fournisseurs indépendant ; Il favorise une mise en concurrence des acteurs historiques avec les nouveaux entrants. 4.1. Un succès à relativiser Cette interprétation est cependant largement incomplète et doit être rapprochée des résultats que nous avions présentés lors de la conférence «Quels outils pour quels gérants?» de décembre 2011. Pour rappel, nous avions à l époque analysé les comptes-rendus (2010 ou 2011 selon les cas) relatifs aux frais d'intermédiation que doivent publier toutes les Sociétés de Gestion de Portefeuille dont le volume de courtage annuel dépasse 500 k. Parmi les SGP qui avaient mis en place des accords de Commissions de Courtage Partagées, les montants de CCP représentaient de 10 à 15% du total des frais d intermédiation : CCP Sadie - CCP Exécution 45% 53% 43% 44% 53% 43% 43% 47% 41% 38% 12% 4% 10% 15% 9% 0.5-1 Md 1-10 Mds 10-25 Mds 25-100 Mds Plus de 100 Mds AUM Même si du fait d un succès croissant, les chiffres sont certainement de l ordre de 10 à 20% en 2012, ces chiffres restent faibles pour un mécanisme ambitieux et en place depuis 5 ans. 4.2. Une situation difficile pour les IRP Afin de compléter l enquête menée auprès des Sociétés de Gestion, nous avons réalisé une enquête auprès des intervenants identifiés (et peu nombreux) en matière de recherche indépendante en France pour déterminer leurs Chiffres d Affaires : Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 9/12
Société CA 2011 k Nb de Clients % hors de France % du CA en CCP Nb de CCP Indépendant 1 1 100 70 35 80 50 Indépendant 2 600 10 0 90 9 Indépendant 3 1 100 65 50 5 5 Indépendant 4 1 600 50 0 0 0 Indépendant 5 1 000 60 30 40 26 Autres (estimation) 1 000 40 NA NA NA Totaux ou moyennes 6 400 23 43 90 (données maquillées à des fins de confidentialité) Les acteurs français considèrent qu ils captent environ 1/5 e des montants alloués à la recherche indépendante, les 4/5 e restants correspondant aux achats auprès d IRP étrangers (principalement anglo-saxons). Sur la base d un volume 2011 d environ 300 m de courtage action perçus par les brokers français et en admettant que 40% des montants correspondent à la prestation d exécution : les IRP français ne captent que 2% du volume total ; les IRP étrangers 8% ; les brokers captant les 50% restants. En l état, il y donc a fort à parier que les IRP français gagnent peu ou pas d argent. Nous sommes donc loin de l objectif de développement d une concurrence indépendante. 4.3. Les raisons d un demi-échec 5. Un flou règlementaire L article 314-83 du Règlement Général de l AMF spécifie que les frais d'intermédiation [...] ne doivent pas être constitutifs d'une prise en charge de prestations, biens ou services correspondant aux moyens dont doit disposer la société de gestion de portefeuille dans son programme d'activité [...]. Puis l instruction AMF 2007-02 précise que les SADIE 1 incluent, par exemple, l ensemble des services de recherche économique et d analyse financière et excluent notamment les services suivants : [...] le paiement de logiciels et notamment les systèmes de gestion d ordres et les logiciels d administration comme les traitements de texte ou programmes de comptabilité [...]. Ces formulations manquent singulièrement de précision quant à la possibilité d utiliser les CCP pour acheter des logiciels tels que Bloomberg, Reuters ou FactSet : ces logiciels semblent interdits par la formulation générale mais sont relativement éloignés des exemples donnés. Certains incluent des systèmes de gestion d ordre, mais peuvent être achetés pour bien d autres raisons (PMS, data, aide à la décision,...). En sus d une distorsion de concurrence entre les SGP qui osent et celles qui n osent pas, ce flou réglementaire soumet les IRP à une concurrence imprévue. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 10/12
6. Une fiscalité parfois à deux vitesses La Direction de la Législation Fiscale considère que le règlement qui a pour objet de rémunérer des prestations telles que la recherche ou l analyse financière indépendante est en principe soumis à la TVA de plein droit. Toutefois, par exception, lorsque la prestation de recherche (SADIE 1 ) est rendue par la même entité que celle chargée de l exécution d ordres, l administration fiscale française admet que les commissions SADIE rémunèrent une prestation accessoire et bénéficient, à ce titre, de l exonération de TVA attachée à la prestation principale (l exécution). En pratique, les schémas des flux de factures, paiements et déclarations de TVA peuvent se révéler assez compliqués 2. Les SGP sont ainsi fiscalement et opérationnellement incitées à acheter la recherche de leur broker plutôt qu à adopter le mécanisme des CCP. 7. Des risques pour la SGP A cette incitation fiscale s ajoute le risque, certes faible mais réel, de contrepartie sur le broker. En effet, par définition, les montants correspondant aux Commissions de Courtage Partagées sont collectés par les brokers. Dans l attente de leur utilisation, ces montants sont stockés sur un compte du broker et la SGP est, de fait, exposée à un risque de défaillance de ce dernier. Ces comptes étant de plus non rémunérés, une bonne pratique consiste à payer régulièrement ses fournisseurs de recherche. 8. Des risques pour les bénéficiaires des CCP Le mécanisme des CCP comporte également des risques pour le destinataire des montants prélevés : il consiste en effet à prélever un pourcentage sur chaque transaction réalisée afin d acquérir de la recherche à un montant préalablement défini. En pratique, le montant collecté est parfois inférieur au montant initialement convenu. Dans ce cas, toutes les options sont ouvertes : le fournisseur de recherche accepte de lisser la facture sur une période plus longue (en admettant que le volume des transactions augmente) ; la SGP utilise ses deniers propres pour régler la différence ; le fournisseur de recherche fait une croix sur le différentiel. Selon nos informations, c est cette 3 e option qui est la règle. 1 Services d Aide à la Décision d Investissement et d Exécution d ordres 2 Voir à ce sujet les explications détaillées de SAGALINK Consulting dans son ABC des Commissions de Courtage à facturation Partagée disponible à l adresse http://www.sagalink-consulting.com/nos_etudes.php?id=13. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 11/12
Conclusion En conclusion, l enquête SAGALINK CCP 2012 montre une utilisation croissante du mécanisme des Commissions de Courtage Partagées. Cependant, cinq ans après sa mise en place, le bilan reste mitigé. Depuis 2007, les brokers «classiques» font face à une remise en cause profonde de leurs méthodes et de leur modèle économique. Leur savoir-faire en matière d exécution n est pas toujours visible aux yeux des gérants qui rognent de plus en plus sur les tarifs d exécution (exécution algorithmique, DMA,...). Attaqués sur ce front, les brokers n ont aucune envie de partager la manne financière d une recherche qui est leur principal caractère différenciant. Leur participation au mécanisme résulte finalement de la pression des plus gros asset managers et de la concurrence des brokers d exécution pure. A cette réticence calculée s ajoute l incohérence du cadre légal et réglementaire. Resté au milieu du gué en 2007, il doit être précisé afin de : mettre un terme à la double taxation ; lever les ambiguïtés sur la liste des services éligibles aux CCP ; supprimer les risques résiduels ; assurer l équité concurrentielle. Pour mesurer l effet de ces adaptations, le cadre réglementaire devra également comporter un volet reporting définissant précisément les données à publier 3 et leur format de publication. Cela permettra au régulateur de construire, à moindre coût, une base de données sur ces sujets et d identifier d éventuels problèmes résiduels. 3 La variété des données publiées dans les Comptes rendus relatifs aux frais d'intermédiation disponibles sur les sites internet des SGP illustre la nécessité de mieux normer ces reportings. Novembre 2012 Commissions de courtage à facturation partagée 12/12