d ETF : Sept règles à suivre

The Les buck meilleures stops pratiques here: Vanguard en matière money de négociation market funds d ETF : Sept règles à suivre Etude de Vanguard Décembre 2014 Joel M. Dickson, PhD ; James J. Rowley Jr., CFA Les ETF (Exchange-traded funds : Fonds négociés en bourse) combinent de manière efficace les caractéristiques d investissement des fonds communs avec la flexibilité des titres individuels en termes de négociation. Les ETF sont négociés assez différemment des fonds communs ou des titres individuels, et les investisseurs peuvent avoir besoin d apprendre à maîtriser de nouveaux outils et de nouvelles stratégies pour les opérations sur ETF. Contrairement à l investissement dans des fonds communs, par exemple, les investisseurs supportent généralement l intégralité des coûts liés à la négociation d ETF dans leurs transactions personnelles. Le présent document résume les meilleures pratiques en termes de négociation d ETF, qui privilégient le contrôle des prix et la patience dans la négociation. Voici une présentation de trois des meilleures pratiques clés abordées, destinées aux investisseurs qui négocient des ETF : (1) éviter le recours à des ordres d ordres «au marché» au lieu de cela, envisager le recours à des ordres «à cours limité au marché» (voir l encadré des termes clés à la page 4) ; (2) éviter la négociation à l ouverture ou à la fermeture du marché ; (3) pour les ordres de plus grande envergure, envisager de contacter votre société de courtage afin de savoir si le niveau de liquidité adéquat est disponible afin d atteindre votre objectif de négociation/d exécution. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels. Distribution publique interdite. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d informer et ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation en vue de l achat ou de la vente d investissements. Il est précisé qu il est rédigé dans le contexte du marché des Etats-Unis et qu il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.

Les ETF sont devenus des structures de placement de plus en plus populaires au cours de la dernière décennie. De manière générale, les ETF combinent les caractéristiques d investissement d un fonds commun avec la flexibilité des titres individuels en termes de négociation. Ces caractéristiques-clés dictent les différences dans la manière avec laquelle les ETF sont négociés par rapport aux fonds communs et aux titres individuels, ainsi que dans l approche que les investisseurs peuvent souhaiter adopter dans la négociation de ces ETF. Le présent document met en lumière les différences qui caractérisent ces structures d investissement. Le fait de comprendre ces différences aide à souligner pourquoi le fait d intégrer une série de «meilleures pratiques» de négociation des ETF mettant l accent sur le contrôle des prix et la patience dans la négociation peut aider à réduire à la fois les risques de mise en œuvre des ETF et leurs coûts de transaction. La négociation des ETF par rapport aux fonds communs et aux titres individuels Les ETF sont très similaires aux fonds communs. Ces deux structures peuvent offrir une exposition à faibles coûts à des stratégies d investissement, et toutes deux calculent une valeur nette d inventaire (VNI) basée sur la valeur des cours de clôture de leurs titres sous-jacents chaque jour de négociation. Toutefois, du fait des différences dans les caractéristiques de négociation des ETF par rapport aux fonds communs (voir Graphique 1), les investisseurs doivent apprendre à utiliser différents outils leur permettant de négocier les ETF de manière efficace. Graphique 1. Les fonds communs présentent des caractéristiques de négociation différentes de celles des ETF et des titres individuels Caractéristiques de négociation Fonds commun ETF et titres individuels A quel moment une opération est-elle exécutée? Peu importe le moment auquel un ordre de négociation est placé, il est exécuté à un moment spécifique, généralement peu avant la clôture du marché sous-jacent directement auprès du fonds commun. Au cours des heures d ouverture d une bourse donnée, immédiatement (ordre au marché) ou lorsqu un prix de négociation déterminé est atteint (ordre à cours limité). Voir la Note ci-dessous. Prix d une opération. VNI. Cours actuel du marché. A quel moment la transaction Trois jours ouvrables (T + 3). Deux jours ouvrables. est-elle réglée? Unités de négociation Unités ou devise de la catégorie d actions négociée Actions. Note : Certains investisseurs peuvent être en mesure d exécuter des opérations en dehors des heures de marché habituelles Source : Vanguard. 2

Graphique 2. Différences entre la négociation des ETF par rapport aux fonds communs et aux titres individuels ETFs Fonds communs Emission des actions de l ETF («Lancement») ETF Retrait des actions de l ETF («Rachat») Invetisseur A Fonds communs Invetisseur B Titres individuels Investisseur A PA/teneur de marché (sur une bourse) Investisseur B Invetisseur A Teneur de marché (sur une bourse) Invetisseur B Actions existantes de l ETF Titres Achat Vente Notes : Les processus de lancement et de rachat de l ETF sont les moyens par lesquels les participants autorisés introduisent et font sortir de nouvelles actions de l ETF dans le marché et du marché, leur permettant ainsi de maintenir un équilibre entre l offre et la demande. Les participants autorisés peuvent également être des teneurs de marché, mais les teneurs de marché ne sont pas tous des participants autorisés. Source : Vanguard. Le Graphique 2 démontre que les ETF sont négociés assez différemment des fonds communs et des titres. Les investisseurs des fonds communs achètent et vendent des actions du fonds directement auprès du fonds commun. A l inverse, la plupart des investisseurs des ETF ne négocient pas directement avec l ETF. Au lieu de cela, les établissements désignés, connus sous le nom de Participants autorisés (PA), travaillent avec les ETF afin de lancer et racheter les actions de l ETF en fonction des besoins. Les Participant Autorisés interviennent en tant qu intermédiaires entre l ETF et les investisseurs afin de faciliter la négociation en augmentant ou en baissant le nombre d actions de l ETF en circulation sur le marché, afin de répondre aux demandes des investisseurs et de maintenir le cours de marché des ETF à un niveau proche de la valeur des titres sous-jacents des ETF. Bien que les ETF soient négociés en bourse, ils ne sont pas toujours négociés de la même manière que les actions. Le prix et la liquidité d un titre individuel sont déterminés, en grande partie, par l offre et la demande, car le nombre d actions d un titre en circulation sur le marché est, de manière générale, fixe. Toutefois, le cours de marché et la liquidité d un ETF sont déterminés par les titres sous-jacents de l ETF ainsi que par les facteurs de l offre, de la demande et des coûts sur le marché (Dickson, 2013). 3

Le langage de la négociation des ETF : Quelques termes clés Ecart entre le cours acheteur et le cours vendeur. La différence entre le prix qu un acheteur souhaite payer (acheteur) pour un titre donné et le prix d offre (vendeur) proposé par le vendeur. L écart entre le cours acheteur et le cours vendeur représente le meilleur cours acheteur et la meilleure «offre» (ce dernier terme étant généralement utilisé à la place de «cours vendeur» dans la négociation en bourse). Dans la mesure où les opérations sur le marché secondaire (voir définition ci-dessous) s effectuent aux cours du marché, vous pouvez payer un montant supérieur à la valeur des actifs sous-jacents lorsque vous achetez des actions d un ETF, et recevoir un montant inférieur à la valeur des titres sous-jacents lorsque vous vendez ces actions. Prime/décote de l ETF. La différence entre le dernier cours de négociation de l ETF et sa VNI. Ordre à cours limité. Un ordre d achat d un titre à un cours qui n est pas supérieur (ou de vente à un cours qui n est pas inférieur) à un cours spécifique. Cela confère à l investisseur un certain contrôle sur le cours auquel l opération est exécutée, mais peut empêcher la réalisation intégrale de l ordre. Dans pareil cas, un ordre supplémentaire avec un cours modifié peut être nécessaire afin de négocier le nombre total d actions souhaité. Toutefois, plus le cours limite d un achat est élevé (et moins le cours limite d une vente est bas), plus la probabilité que l ordre soit réalisé en intégralité est grande. Avec les ordres à cours limité, les investisseurs doivent pondérer l éventualité que leur négociation soit entièrement réalisée par rapport aux coûts de transaction. Ordre au marché. Un ordre d achat ou de vente d un titre immédiatement au meilleur cours actuellement disponible. La priorité est donc l exécution et non le cours. Ordre à cours limité au marché. Un ordre à cours limité dont le prix limite est au niveau ou au-dessus de la meilleure «offre/demande» lors de l achat ou au niveau ou en dessous du meilleur cours acheteur lors de la vente. Il remplit globalement le même objectif qu un ordre au marché, mais avec une certaine protection en termes de cours. Marché secondaire. Un marché sur lequel les investisseurs achètent des titres ou des actifs auprès d autres investisseurs, au lieu de le faire auprès des sociétés émettrices elles-mêmes. Les meilleures pratiques en matière de négociation d ETF En introduisant une série de «meilleures pratiques» en matière de négociation d ETF, un investisseur peut améliorer son processus de négociation par une exécution plus ciblée au juste prix du marché par rapport à la valeur des titres sous-jacents de l ETF. Dans de nombreux cas, le fait d exécuter des opérations sur ETF avec un contrôle des prix et en faisant preuve de patience peut permettre de réduire les coûts de transaction. L adhésion à ces principes de base peut permettre de s assurer que le prix d exécution d un investisseur est aussi proche que possible de la valeur en temps réel au moment d effectuer des opérations sur ETF (The Vanguard Group, 2014). 1. IDe manière générale, il est préférable de recourir à des ordres à cours limité au marché au lieu des ordres au marché. Les ordres à cours limité au marché offrent des avantages par rapport aux ordres au marché en termes de contrôle des prix et de protection, tout en assurant une certaine flexibilité de négociation. Il existe une forme d ordre à cours limité susceptible d offrir une probabilité d exécution plus élevée. Par exemple, un ordre à cours limité avec un prix d achat situé entre le cours acheteur et le cours vendeur a moins de chances de se réaliser qu un ordre à cours limité au marché qui est fixé au prix de vente. Bien qu un ordre au marché puisse être efficace dans des transactions avec des ETF hautement liquides, il existe toujours un risque de mauvaise exécution. Comme le démontre le Graphique 3, au-delà des meilleures cotations des cours acheteur et vendeur demeure le volume restant d ordres à cours limité à vendre aux acheteurs à des cours acheteurs plus élevés et à acheter auprès des vendeurs à des cours vendeurs plus faibles. Un ordre au marché comporte le risque de balayage aléatoire sur ce volume de liquidité, ce qui pourrait potentiellement engendrer des coûts de transaction plus élevés. Un ordre à cours limité au marché fixe, toutefois, une limite autour du cours auquel un investisseur souhaite procéder à la transaction. Plus le cours limite d un achat est élevé (et moins le cours limite d une vente est bas), plus la probabilité que la négociation soit exécutée est importante. Toutefois, l inconvénient lié à l obtention d une plus grande probabilité qu une transaction soit réalisée dans son intégralité peut être celui des coûts de transaction plus élevés. 4

Graphique 3. Scénarios de négociation hypothétiques des ETF : Ordres au marché par rapport aux ordres à cours limité au marché Achat Vente Ordre au marché Ordre au marché Pour : L ordre sera exécuté dans son intégralité. Conte : Absence de contrôle sur le prix d achat des actions. Ordre à cours limité au marché Pour : Prix d achat maximum déterminé. Conte : L ordre ne peut pas être exécuté dans son intégralité. Pour : L ordre sera exécuté dans son intégralité. Conte : Absence de contrôle sur le prix de vente des actions. Ordre à cours limité au marché Pour : Prix de vente minimum déterminé. Conte : L ordre ne peut pas être exécuté dans son intégralité. 5,000 shares available Illimité Prix d achat maximum. 98,2372 $ Prix moyen pondéré pour 5 000 actions exécutées. 5 000 actions disponibles Limite de 98,24 $ Prix d achat maximum. 98,2322 $ Prix moyen pondéré pour 3 600 actions exécutées; 1 400 actions non exécutées au prix limite actuel. 5 000 actions disponibles 98,1844 $ Weighted Prix moyen pondéré pour 5 000 actions. 0 $ Prix de vente minimum. 5 000 actions disponibles 98,1932 $ Prix moyen pondéré pour 3 100 actions exécutées ; 1 900 actions non vendues au prix limite actuel. Limite de 98,18 $ Prix de vente minimum. Cours vendeurs Actions Prix 1 400 98,25 $ 2 000 98,24 $ 400 98,23 $ 1 200 98,22 $ (Meilleur) Cours acheteurs Actions Prix 1 500 98,20 $ (Meilleur) 1 100 98,19 $ 500 98,18 $ 1 900 98,17 $ Notes : Le graphique décrit des scénarios de négociation hypothétiques selon que l on a recours à un ordre au marché ou à un ordre à cours limité au marché. Pour un achat de 5 000 actions, un ordre de bourse balaierait l intégralité des 5 000 actions, en exécutant la transaction à un prix moyen pondéré de 98,2372 $. Si l investisseur souhaite acheter plus de 5 000 actions, toutes actions restantes feraient probablement l objet d une transaction à des prix supérieurs à 98,25$. Toutefois, un ordre à cours limité au marché conduirait probablement à l achat de 3 600 actions à un prix allant jusqu à un cours d achat maximum de 98,24 $, pour un prix moyen pondéré de 98,2322 $. Il existe toutefois le risque que l ordre à cours limité au marché ne puisse pas être exécuté en intégralité, dans la mesure où il resterait à exécuter des opérations pour 1 400 actions, par rapport à l ordre initial portant sur 5 000 actions. Dans ce cas, l investisseur pourrait envisager de soumettre une opération supplémentaire afin d atteindre le montant d actions souhaité, ce qui pourrait occasionner des coûts de négociation supplémentaires. Source : Vanguard De manière générale, les investisseurs peuvent déterminer la limite de prix de leur choix en vue de vendre ou d acheter leur position. En ce qui concerne les ordres à cours limité au marché, le point de départ pourrait être l ajout d un faible montant (un centime ou deux par exemple) ou la soustraction d un faible montant du meilleur cours acheteur (pour une vente). 2. Un bureau négociation en bloc peut permettre de traiter une transaction importante. Lors de la négociation d ETF à des montants en actions importants (par exemple, 10 000 actions ou plus), une société de courtage, par l intermédiaire de son bureau de négociation en bloc, peut permettre d obtenir la meilleure exécution possible en ayant accès à des stratégies de négociation supplémentaires et à des options de liquidité dont les investisseurs types ne peuvent pas disposer. Par exemple, un bureau de négociation en bloc peut être en mesure de trouver des liquidités passées inaperçues sur le marché et en y avoir accès et/ou mettre en œuvre l opération par tranches moins importantes et plus faciles à financer. 5

3. Etre vigilant en ce qui concerne l ouverture et la fermeture. Un investisseur en ETF doit prévoir de laisser un peu de temps s écouler avec d effectuer des opérations pendant la matinée, et devra également éviter d attendre jusqu à la dernière minute pour conclure des ordres d achat ou de vente pendant l après-midi. Après l ouverture du marché, il est possible que les titres sous-jacents d un ETF n aient pas tous commencé leurs opérations. Le teneur du marché ne peut alors évaluer l ETF de manière précise, ce qui peut donner lieu à des écarts plus importants entre le cours acheteur et le cours vendeur. A l approche de la clôture du marché sous-jacent, un ETF peut présenter des écarts plus importants et davantage de volatilité dès lors que les participants du marché commencent à limiter leur risque, conduisant ainsi à une situation où peu de sociétés «maintiennent le marché» (c est-à-dire le fait d être capable d acheter et de vendre un titre donné au cours acheteur et vendeur coté) dans un ETF. 4. Etre attentif pendant les périodes de volatilité. De grandes fluctuations sur le marché peuvent entraîner des variations importantes des cours des titres sous-jacents d un ETF, donnant lieu à des écarts plus importants entre le cours acheteur et le cours vendeur pour l ETF ou des primes et des décotes plus importantes. Dans de telles situations, le recours à des ordres au marché peut d avérer risqué (car aucun contrôle des prix n est mis en place), alors que le recours à des ordres à cours limité peut être avantageux. 5. Minimiser le volume. Les ETF ayant un volume de négociation important et des écarts réduits entre le cours acheteur et le cours vendeur peuvent sembler offrir un niveau de liquidité supérieur. Cependant, le volume quotidien moyen (VQM) d un ETF n est pas l unique indicateur de sa liquidité. L écart entre le cours acheteur et le cours vendeur d un ETF peut donner une meilleure indication du niveau de liquidité car il intègre la liquidité des titres sous-jacents d un ETF et les coûts associés pour les participants autorisés (PA) en vue de s engager dans le processus de lancement/de création. Toutefois, un ETF ayant une VQM supérieure peut offrir certains avantages en termes de coûts. Un ETF hautement (c est-à-dire fréquemment) négocié peut souvent négocier à des écarts qui correspondent à l écart pondéré entre le cours acheteur et le cours vendeur, et peut permettre à un investisseur d exécuter des opérations à un niveau proche de la valeur des titres sous-jacents. 6. La négociation des ETF internationaux est une question de temps. De manière générale, il est préférable de négocier les ETF internationaux à des moments correspondant aux heures de négociation des marchés locaux des titres sous-jacents. Les cours des ETF internationaux ont tendance à être plus proches de la valeur des titres sous-jacents et se négocient, de manière générale, avec des écarts moins importants entre le cours acheteur et le cours vendeur lorsque leurs marchés sous-jacents respectifs sont ouverts et coïncident avec les heures de négociation locales. Lorsque les marchés étrangers sont fermés, les informations continuent d affluer et sont susceptibles d affecter les cours des titres sous-jacents d un ETF international, même si les cours du titre eux-mêmes n ont pas encore répercuté ces informations. Pour un ETF international dont les marchés locaux sont fermés alors que les marchés européens sont ouverts, cela peut signifier que ces nouvelles informations sont intégrées dans le cours de marché de l ETF, ce qui donne lieu à des primes et des décotes qui semblent plus importantes par rapport à la VNI déclarée de l ETF (Rowley, 2013). Toutefois, le cours de marché de l ETF peut refléter plus précisément la valeur réelle de ses titres sous-jacents, dont la dernière série de cours disponibles n a pas encore eu la possibilité de s ajuster afin de répercuter les dernières nouvelles et les derniers événements. 7. En cas de doute, demander de l aide. Gardez à l esprit qu il vous est toujours possible de vous faire assister lors de la négociation d ETF. Les investisseurs en ETF peuvent faire face à des situations ou à des questions qui ne sont pas traitées par les meilleures pratiques en matière de négociation présentées ici. Ils peuvent également faire face, sans le savoir, à des coûts plus élevés lors de la négociation de montants d actions d ETF plus importants, et il est important pour les investisseurs de privilégier le contrôle de ces coûts. Plutôt que d agir seul, les investisseurs doivent envisager de prendre contact avec leur plateforme de courtage ou avec le fournisseur de l ETF afin de bénéficier d une assistance. 6

Références Dickson, Joel M., 2013. The Basics of ETFs : A Primer for the Perplexed. 14 mai ; disponible à l adresse suivante : https :// personal.vanguard.com/us/insights/article/eft-primer-04302012. Rowley, James J., Jr., 2013. Fairly Analyzing Fair-Value Pricing. 28 février ; disponible à l adresse suivante : http:// vanguardadvisorsblog.com/2013/02/28/fairly-analyzing-fair-valuepricing/. The Vanguard Group, 2014. ETF Knowledge Center ; disponible à l adresse suivante : https ://advisors.vanguard.com/vgapp/iip/ site/advisor/etfcenter. 7