T REET OP G LOBAL OPPORTUNITIES TreeTop Global Opportunities Q3 2013 RAPPORT TRIMESTRIEL Q3 2013 TreeTop Global Opportunities est un compartiment de la SICAV TreeTop Global SICAV, un fonds d investissement de droit luxembourgeois. TreeTop Global Opportunities vise à augmenter la valeur de votre investissement sur le long terme. Dans des conditions normales de marché, le fonds investit principalement dans des actions d'émetteurs du monde entier, en ce compris les marchés émergents. Le fonds investit également dans d'autres types d'instruments financiers compatibles avec son objectif d'investissement. Le fonds peut utiliser des instruments dérivés à des fins d'investissement ou pour réduire les risques inhérents aux investissements (couverture). Le point fondamental dans l'approche du gestionnaire consiste à croire que les sociétés dont la croissance des bénéfices s'accélère fourniront les meilleurs rendements absolus. Cela amène le fonds à se tourner vers les régions connaissant une forte croissance ou dans lesquelles la croissance se ré-accélère à nouveau. Le fonds sera concentré sur 50 à 70 actions diversifiées en termes de secteurs économiques et de zones géographiques. La majeure partie de l'exposition du portefeuille aux devises autres que l'euro est couverte en EUR. La gestion est discrétionnaire et sans référence à un indice boursier. Il n est pas recommandé d investir aux personnes qui prévoient de retirer leur apport dans les 6 ans. Le Commentaire de TreeTop Asset Management S.A., Gestionnaire de TreeTop Global Opportunities Les Bourses mondiales sortent d un trimestre agité : progression en juillet, correction en août et rebond en septembre. Elles terminent cependant en hausse, avec une performance de la classe A EUR de TreeTop Global Opportunities de +8.6% 1. Le fonds a bénéficié de son exposition élevée à des marchés européens auteurs d une belle performance relative. Les participations individuelles les plus performantes sur la période comprennent Monitise, Digital Garage, Banco Popular Espanol et GCL Poly. TPK, Treasury Wines et Lixil ont en revanche eu un impact négatif sur le rendement global. On se souviendra surtout du troisième trimestre pour l adoption explicite d une nouvelle politique de Forward Guidance («orientation prospective») par la BCE et la Banque d Angleterre. Une politique qui est d ailleurs déjà utilisée par la Réserve Fédérale Américaine. La théorie implicite de la «Forward Guidance» est d inciter les banques centrales à influencer non seulement les taux d intérêt actuels, mais aussi les taux d intérêt futurs, en s engageant à les maintenir bas. Cette orientation prospective peut porter sur une période définie ou être liée à des indicateurs spécifiques, comme par exemple le taux de chômage. L introduction de la «Forward Guidance», combinée à l amélioration des indicateurs économiques sousjacents, a suscité un regain d intérêt pour l Europe parmi les investisseurs. Durant les deux derniers trimestres, nous avions noté des indications précoces d une amélioration imminente de la conjoncture en Europe, notamment dans la confiance des consommateurs et les enquêtes menées auprès des directeurs d achat. Cette dynamique s est maintenue avec une reprise plus rapide qu aux États-Unis ou en Chine, comme le démontre le graphique ci-dessous. 1 Rendement cumulé à 3 mois. Les autres rendements de cette classe sont présentés en page 6 de ce rapport. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. 1
Les Bourses ont également été dopées par le discours du président de la BCE Mario Draghi, qui a déclaré qu il ne s attendait pas à une hausse des taux d intérêt avant un certain temps, et qu on pouvait même envisager une nouvelle baisse. La zone euro a encore été confortée par la victoire de la chancelière Angela Merkel aux élections allemandes. Nous nous attendons à ce qu une «grande coalition» prônant le statu quo émerge des négociations, avec peut-être un certain relâchement de l austérité pour la périphérie de la zone euro. Au Royaume-Uni, le nouveau gouverneur de la banque d Angleterre Mark Carney a suivi son homologue de la BCE en indiquant que les taux d intérêt à court terme resteraient plus bas pendant plus longtemps que ce que reflète la situation actuelle sur le marché. Une clarification est intervenue plus tard, lorsqu il a lié un relèvement des taux d intérêt à un objectif de chômage de 7%. Ses propos ont contribué à un rebond des Bourses, ainsi qu au doublement du taux de croissance au Royaume-Uni par rapport au premier trimestre. L Europe représente à présent quelques 35% de TreeTop Global Opportunities, avec un accent placé sur la zone euro. Nous y avons ajoutée plusieurs positions sensibles à la conjoncture, avec St Gobain et Commerzbank, tout en introduisant une exposition au secteur européen des télécommunications par le biais de KPN et Telecom Italia. Travis Perkins et Mediaset ont atteint les objectifs de cours. Ces positions ont été vendues. St Gobain - Saint-Gobain est une entreprise de matériaux de construction qui génère plus de 70% de ses revenus sur le marché européen. Ses profits ont atteint un niveau plancher dans un contexte de crise en 2012 et durant le premier semestre 2013. Nous avons déjà commencé à observer un retour à la croissance des mises en chantier d habitations sur un certain nombre de marchés européens clés ces derniers mois, et les données récentes sur les prix suggèrent un début d amélioration de la dynamique dans le secteur du verre plat, qui a été un des produits les moins performants de Saint-Gobain. La contraction des bénéfices attendue cette année devrait être suivie d un fort rebond en 2014. Commerzbank Commerzbank, deuxième banque privée d Allemagne, a essuyé ces dernières années des pertes significatives sur des actifs non essentiels, notamment le transport et l immobilier commercial. L institution a cependant pris des mesures pour déprécier ces actifs et nous pensons qu une poursuite de la réduction de l exposition à ces secteurs soutiendra les bénéfices. Commerzbank devrait également bénéficier d une baisse des ratios coûts/revenus, actuellement élevés par rapport à ses concurrents. Par ailleurs, l entreprise est très exposée à toute hausse de l Euribor, ce qui, vu son niveau actuel, pourrait entraîner une accélération significative des bénéfices. L action est actuellement une des moins chères du secteur bancaire européen, puisqu elle se négocie à peine à 0,4 fois sa valeur comptable. 2
Telecom Italia - Telecom Italia propose des services de téléphonie fixe et mobile et de transfert de données. Le groupe bénéficie d une présence dominante sur le marché italien, et contrôle 66,7% de TIM Brasil (deuxième opérateur mobile au Brésil) et 22% de Telecom Argentina. L entreprise a été une des moins performantes dans le secteur européen des télécommunications, mais nous sommes convaincus qu elle constitue un très beau potentiel après restructuration. Cette restructuration pourrait en effet entraîner une accélération de la croissance des bénéfices. Telecom Italia est une des actions les moins chères dans le secteur des télécommunications, puisqu elle s échange à peine à 6,8 fois ses bénéfices 2013, soit environ la moitié de la valeur de ses concurrents directs. Aux États-Unis, le deuxième trimestre a été marqué par une croissance du PIB supérieure aux attentes et de solides bénéfices des entreprises, largement portés par le secteur financier dans lequel TreeTop Global Opportunities est investi significativement. L annonce faite par le président de la Réserve Fédérale Ben Bernanke qu il envisageait d amorcer un abandon progressif de sa politique monétaire expansionniste agressive (tapering) a entraîné un raidissement brutal de la courbe des taux aux États-Unis. À la fin du mois d août, le taux à 10 ans des US Treasuries avait atteint 3%, ce qui a eu un impact négatif sur les réhypothèques et la confiance des consommateurs. Cette réaction brutale semble avoir surpris la Réserve Fédérale, qui s est sentie obligée de rassurer le marché en affirmant que la vitesse et l ampleur du tapering seraient inférieures aux anticipations du marché. Depuis, le taux à 10 ans est retombé à 2,6%. Vu la paralysie actuelle du gouvernement américain alors que les négociations sur le plafond de la dette et le déficit budgétaire patinent, une accélération rapide du tapering (si accélération il y a) semble peu probable à court terme. Concernant TreeTop Global Opportunities, nous avons procédé à des prises de bénéfices après les hausses de ces derniers mois, ce qui a réduit notre exposition aux États-Unis à environ 28% du portefeuille. Nous avons vendu nos participations dans Epam, Charles Schwab, Netapp et Regions Financial parce que nous avons trouvé des rendements potentiels plus attrayants ailleurs. Deux nouvelles positions ont été ajoutées : Adobe et US Airways. Adobe - Adobe développe, commercialise et assure la maintenance de logiciels qui permettent aux utilisateurs de créer et d optimiser du contenu sur différents médias. Par le passé, Adobe a beaucoup souffert du piratage, son logiciel étant relativement facile à copier à partir d un disque. Aujourd hui cependant, Adobe est capable de déployer un modèle d abonnement plus attrayant pour ses clients en raison de sa flexibilité et de l utilisation du cloud, mais aussi plus difficile à pirater puisqu il nécessite des comptes utilisateurs individuels. La croissance des bénéfices est négative cette année, mais elle devrait nettement s accélérer en 2014-2015. US Airways - US Airways est un transporteur historique aux États-Unis. La fusion proposée avec American Airlines est actuellement remise en question par le Ministère de la Justice, préoccupé par le respect de la législation antitrust. Cependant, nous sommes convaincus que les inquiétudes concernant un échec de la fusion sont excessives, et qu une approbation reste le scénario le plus probable. Si elle aboutit, la fusion s inscrira dans une poursuite de la période de consolidation et d amélioration de la rentabilité dans l industrie aéronautique, alors qu une reprise du nombre d heures de vol devrait porter une accélération des bénéfices. US Airways se négocie actuellement à environ 6,7 fois ses bénéfices de l an prochain, une décote significative par rapport à ses pairs. 3
En Asie, le marché japonais a été relativement peu actif. Le TOPIX avait rebondi à la veille des élections, avant de s essouffler face à la robustesse de la monnaie et dans un contexte d inquiétudes concernant l impact d une hausse des impôts. Le premier ministre Abe a réussi à consolider son pouvoir après l élection, et son parti contrôle à présent à la fois la Chambre basse et la Chambre haute. Son gouvernement a bénéficié d un nouveau coup de fouet lorsque Tokyo a été désignée pour organiser les Jeux Olympiques de 2020. L activité économique reste solide, mais les inquiétudes concernant l augmentation évoquée, puis confirmée de la taxe sur les ventes le 1 er avril 2014 dominent les pensées des investisseurs. Cette taxe sera relevée de 5% à 8% et on craint que cela n étouffe la fragile reprise, comme cela avait été le cas lors de la dernière augmentation de cette taxe. Nous revenons d un voyage d étude à Tokyo. L impression dominante est que cette fois, la donne est réellement différente. Nous avons enfin le sentiment que tous les acteurs de l économie japonaise gouvernement, banque centrale, entreprises et consommateurs tirent dans la même direction. Nous ne prévoyons cependant pas que les investisseurs anticipent une reprise des cours avant de disposer d indicateurs qui confirment l impact de l augmentation de la taxe sur les ventes. Nous nous attendons à augmenter peu à peu notre exposition au Japon au cours des mois à venir. Nous avons récemment vendu Digital Garage et Canon au profit de Nabtesco et de Sumitomo Mitsui Trust. Nabtesco - Nabtesco fabrique des équipements de précision, des équipements industriels et des équipements pour l industrie aéronautique et hydraulique. L entreprise dispose d une part de marché mondial de 60% dans les réducteurs de précision. Ces réducteurs représentent plus de 12% du coût d un robot et l activité prend à son compte 22% des revenus de l entreprise, mais près de 36% du bénéfice opérationnel. La robotique connaît une croissance structurelle alimentée par l augmentation globale du coût de la main-d œuvre et les besoins d automatisation dans de nombreux secteurs. L entreprise opère également dans d autres secteurs attractifs, dont l équipement pour les trains à grande vitesse en Chine un autre domaine de croissance à long terme. La croissance des revenus a été négative l an dernier, en partie en raison des stocks excessifs d équipements de construction chez ses clients chinois, mais devrait s accélérer en 2014-2016. L action se négocie à 17 fois les bénéfices de 2015. Sumitomo Mitsui Trust - Sumitomo Mitsui Trust est la plus grande banque fiduciaire du Japon avec 34 billions d actifs. Elle est sensible à l amélioration de l activité sur les marchés de capitaux avec une forte exposition aux actions et à l immobilier japonais. L entreprise sera également capable d accroître ses produits d intérêts nets dans un environnement d augmentation des taux. L action se négocie à 13,6 fois les bénéfices de l an prochain. Dans le reste de l Asie, TreeTop Global Opportunities est resté relativement peu actif. Les marchés émergents perdent de leur attrait pour le fonds. Comme nous l avons déjà expliqué dans le dernier rapport trimestriel, l annonce du début du tapering aux États-Unis constituera sans doute un point d inflexion pour les taux d intérêt mondiaux. Après une longue baisse structurelle amorcée au début des années 80, ils pourraient remonter lentement au cours de la prochaine décennie. Avec une hausse des taux, les liquidités seront moins abondantes et les économies qui présentent actuellement des déficits courants devront jouer des coudes pour attirer les investissements internationaux. Nous nous attendons dès lors (et cela se confirme déjà au Brésil, en Inde et en Indonésie) à ce que les taux domestiques augmentent ou restent élevés dans les économies émergentes qui ne sont pas capables de s autofinancer. 4
Perspectives TreeTop Global Opportunities Q3 2013 Nous sommes persuadés que la reprise économique cyclique mondiale se poursuivra et les risques à la hausse de la croissance globale restent limités à nos yeux. Les indicateurs avancés présentés dans le graphique ci-dessous continuent à suggérer une amélioration de l environnement économique. Cependant, nous prévoyons toujours que les banques centrales des pays développés maintiendront leur politique accommodante en 2013 et 2014. Le Japon et l Europe offrent les principales opportunités à court terme et les marchés émergents paraissent moins attrayants dans les conditions actuelles. Nous continuons à observer des signes précoces d une poursuite du regain d appétit des investisseurs pour les actions aux dépens des obligations, alors que l environnement de taux d intérêt réels négatifs a commencé à produire ses effets. Nous sommes convaincus qu il s agit d'un scénario sur plusieurs années et que de nombreux investisseurs sont toujours sous-investis en actions. L environnement global de croissance que nous connaîtrons à l avenir sera caractérisé par des cycles plus courts, de moindre amplitude. Dans un tel environnement, il est important d isoler quelques investissements de croissance à long terme. De nombreux secteurs se trouvent en effet en excédent de capacité, et les entreprises qui y sont actives seront handicapées par leur pouvoir restreint d aménagement des prix. Au sein de TreeTop Global Opportunities, l accent placé sur les entreprises qui affichent une accélération de la croissance des bénéfices devrait nous amener à continuer à investir dans cette minorité capable d enregistrer une forte croissance dans un monde marqué par une faible croissance. 5
Evolution de la VNI de TreeTop Global Opportunities A EUR 2 140 Evolution de la VNI de TreeTop Global Opportunities A 120 100 80 60 40 Résumé des performances au 30/09/2013 Rendements cumulés 3 mois +8.6% 6 mois +9.9% 9 mois +21.3% 1 an +28.6% Rendements actuariels annualisés 3 ans +7.5% 5 ans +11.2% Depuis l origine* +5.2% Performances annuelles de TreeTop Global Opportunities A depuis 2003 (au 31 décembre de chaque année) Les rendements sont calculés dans la devise de référence (EUR), reflètent les frais courants et les commissions de performance prélevés sur le compartiment, mais ne tiennent pas compte des frais d'entrée que vous pourriez éventuellement avoir à payer. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. La classe A a été lancée le 1 er Janvier 2008 (*). 2 D autres classes d actions existent (B USD et C GBP), et les statistiques y relatives sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg et figurent également sur le site www.treetopam.com 6
COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 30 SEPTEMBRE 2013 Sous jacent Devise Région % portef. Cap bours. EUR mds Secteur ADOBE SYSTEMS INC USD AMER/USA 1.36 19.29 TECHNOLOGIE AFFILIATED MANAGERS GROUP USD AMER/USA 1.39 7.14 FINANCE AMERICAN AXLE & MFG HLD USD AMER/USA 1.61 1.09 CONS. DURABLE AMERICAN INTERNATIONAL GROUP USD AMER/USA 2.31 53.08 FINANCE AMTEK AUTO USD PAC/INDE 0.38 0.16 CONS. DURABLE AUTODESK INC USD AMER/USA 0.53 6.77 TECHNOLOGIE BANCO COMERCIAL PORTUGUES-R EUR EUROPE 1.76 1.89 FINANCE BANCO POPULAR ESPANOL EUR EUROPE 1.73 6.80 FINANCE BARCLAYS PLC GBP EUROPE 2.11 44.02 FINANCE BEIJING ENTERPRISES HLDGS HKD PAC/HK 1.23 6.23 SERV. COLLECTIFS BROOKDALE SENIOR LIVING INC USD AMER/USA 1.08 2.41 SANTE CARNIVAL PLC GBP EUROPE 1.10 3.94 CONS. DURABLE CHINA COMMUNICATIONS SERVI HKD PAC/CHINE 1.14 2.99 TELECOM CHINA LONGYUAN POWER HKD PAC/CHINE 1.39 6.22 INDUSTRIE CITIGROUP INC USD AMER/USA 2.13 109.06 FINANCE COMMERZBANK AG EUR EUROPE 0.50 9.67 FINANCE CREDIT SUISSE GROUP CHF EUROPE 1.21 35.61 FINANCE DAIEI INC JPY PAC/JAPON 1.40 0.44 CONS. NON CYCL. DEL FRISCO'S RESTAURANT USD AMER/USA 1.23 0.35 CONS. DURABLE DELTA AIR LINES USD AMER/USA 1.23 14.96 CONS. DURABLE DEUTSCHE BOERSE AG EUR EUROPE 1.79 10.71 FINANCE DIC ASSET AG EUR EUROPE 1.20 0.37 FINANCE EPISTAR CORP TWD PAC/TAIWAN 1.19 1.31 TECHNOLOGIE ERICSSON LM-B SHS SEK EUROPE 2.10 32.37 TECHNOLOGIE FINISAR CORPORATION USD AMER/USA 0.93 1.60 TECHNOLOGIE FPT CORP USD PAC/VIETNAM 0.61 0.43 TECHNOLOGIE GALP ENERGIA EUR EUROPE 1.66 10.20 ENERGIE GAZPROM OAO USD EUROPE 1.40 2.38 ENERGIE GCL-POLY ENERGY HOLDINGS HKD PAC/HK 2.05 3.31 ENERGIE GENERAL MOTORS CO USD AMER/USA 1.45 36.81 CONS. DURABLE GILEAD SCIENCES INC USD AMER/USA 1.15 71.14 SANTE GOOGLE USD AMER/USA 1.50 215.77 TECHNOLOGIE HOLLYSYS AUTOMATION TECHNO USD PAC/CHINE 1.26 0.63 INDUSTRIE HYUNDAI MOBIS USD PAC/COREE 1.45 19.20 CONS. DURABLE INFORMATICA CORP USD AMER/USA 1.28 3.12 TECHNOLOGIE INGERSOLL-RAND PLC USD AMER/USA 0.97 13.97 INDUSTRIE JDS UNIPHASE CORP USD AMER/USA 1.50 2.61 TECHNOLOGIE JPMORGAN CHASE & CO USD AMER/USA 1.17 143.84 FINANCE JULIUS BAER GROUP CHF EUROPE 1.44 7.72 FINANCE KATAKURA INDUSTRIES CO LTD JPY PAC/JAPON 1.13 0.35 CONS. DURABLE KINDOM CONSTRUCTION CO TWD PAC/TAIWAN 0.84 0.45 CONS. DURABLE KINGFISHER PLC GBP EUROPE 1.80 10.96 CONS. DURABLE KONINKLIJKE KPN NV EUR EUROPE 1.24 10.06 TELECOM LANXESS AG EUR EUROPE 1.09 3.97 MATERIAUX LIXIL GROUP CORP JPY PAC/JAPON 1.42 4.75 CONS. DURABLE MEDIATEK INC USD PAC/TAIWAN 1.11 12.33 TECHNOLOGIE MONITISE PLC GBP EUROPE 2.05 1.09 TECHNOLOGIE NABTESCO CORP JPY PAC/JAPON 1.24 2.31 INDUSTRIE NOBLE ENERGY USD AMER/USA 1.06 17.78 ENERGIE OWENS CORNING USD AMER/USA 1.29 3.34 INDUSTRIE PARADE TECHNOLOGIES TWD PAC/TAIWAN 1.40 0.38 TECHNOLOGIE PEARSON GBP EUROPE 1.12 12.31 CONS. DURABLE PUREGOLD PRICE CLUB INC PHP PAC/PHILIPPINES 1.11 1.97 CONS. NON CYCL. QIAGEN NV EUR EUROPE 1.36 3.73 SANTE RANDSTAD HOLDING NV EUR EUROPE 1.97 7.38 CONS. DURABLE REXLOT HOLDINGS LTD HKD PAC/CHINE 1.30 0.49 CONS. DURABLE RHOEN-KLINIKUM AG EUR EUROPE 1.39 2.63 SANTE S&P500 EMINI FUT DEC13 USD AMER/USA 0.01 INDICE SEVEN WEST MEDIA LTD AUD PAC/AUSTRALIE 1.27 1.65 CONS. DURABLE SODEXO EUR EUROPE 1.19 10.84 CONS. DURABLE ST GOBAIN EUR EUROPE 1.66 20.25 INDUSTRIE STADA ARZNEIMITTEL AG EUR EUROPE 1.11 2.24 SANTE SUMIDA CORP JPY PAC/JAPON 0.63 0.08 INDUSTRIE SUMITOMO ELECTRIC INDUSTRIES JPY PAC/JAPON 1.92 8.49 INDUSTRIE SUMITOMO MITSUI FINANCIAL GR JPY PAC/JAPON 1.90 50.48 FINANCE SUMITOMO MITSUI TRUST HOLDING JPY PAC/JAPON 1.30 14.24 FINANCE TELECOM ITALIA SPA EUR EUROPE 1.64 11.14 TELECOM THE FRESH MARKET INC USD AMER/USA 1.38 1.69 CONS. NON CYCL. THU DUC HOUSING DEVELOPMENT USD PAC/VIETNAM 0.32 0.01 FINANCE TREASURY WINE ESTATES LTD AUD PAC/AUSTRALIE 1.46 1.97 CONS. NON CYCL. US AIRWAYS GROUP USD AMER/USA 1.41 2.69 CONS. DURABLE VEECO INSTRUMENTS INC USD AMER/USA 0.96 1.08 TECHNOLOGIE MOYENNE PONDEREE 95.00 18.33 7
AVERTISSEMENT Le présent rapport trimestriel de gestion à lui seul ne donne pas une information complète sur TreeTop Global Opportunities et doit donc être lu préalablement à tout investissement et conjointement avec le Document d'informations Clés pour l'investisseur (DICI), le prospectus de TreeTop Global SICAV, ainsi que le dernier rapport annuel/semestriel de TreeTop Global SICAV. Ces documents sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique (Banque Degroof NV/SA, rue de l'industrie B-1040 Bruxelles), ou sur le site internet www.treetopam.com. La Valeur Nette d Inventaire des actions de TreeTop Global Opportunities est publiée dans l Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, Financial Times et International Herald Tribune. En ce qui concerne la classe d action A EUR (capitalisation) de TreeTop Global Opportunities, les frais d entrée sont de maximum 3% librement négociables, la taxe sur les opérations de bourse (TOB) en cas de rachat/changement de compartiment est de 1% (max 1 500,-), le montant de souscription minimum est de 250,- et le précompte mobilier n est pas applicable. Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans le présent rapport trimestriel de gestion n'ont pas été audités. Par ailleurs, le présent rapport trimestriel de gestion comprend des opinions des gestionnaires du compartiment, et ceux-ci ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97 TreeTop Asset Management Belgium Rue des Francs, 79 B-1040 Bruxelles Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 www.treetopam.com 8