MODELES FONDAMENTALISTE, STRATEGIQUE, CONVENTIONNALISTE : UNE TYPOLOGIE DE LA DECISION SPECULATIVE

MODELES FONDAMENTALISTE, STRATEGIQUE, CONVENTIONNALISTE : UNE TYPOLOGIE DE LA DECISION SPECULATIVE YAMINA TADJEDDINE Sous la direction d'a. Orléan (CEPREMAP), le 30 novembre 2000, devant le jury suivant : - D. Zajdenweber (THEMA, Université de Paris X-Nanterre, Président du Jury) ; - P. Artus (Caisse des Dépôts et Consignation, rapporteur) ; - G. Prat (MODEM, Université de Paris X-Nanterre, rapporteur) ; - M. Aglietta (FORUM, Université Paris X-Nanterre, examinateur) - R. Topol (CREA, École Polytechnique, examinateur) p. 1

INTRODUCTION "Spéculation [1776] : Opération financière ou commerciale qui consiste à profiter des fluctuations naturelles du marché (cours des valeurs et des marchandises, prix des biens immeubles) pour réaliser un bénéfice.", Le Robert, Langue Française, p. 921 Notre thèse porte sur la compréhension de la logique spéculative. Nous avons porté notre attention sur le seul marché des actions. Nous avons opté pour une démarche comportementale en ne présupposant aucune hypothèse normative sur les motivations des agents financiers, mais en partant des observations faites en salles de marché. Nous avons pu interviewer des traders en compte propre d'institutions financières 1, des analystes financiers 2, des investisseurs individuels 3. Nous nous sommes également enrichis de la lecture d'ouvrages historiques et actuels consacrés à l'activité spéculative 4. Ce faisant, nous avons pu établir des régularités dans les motivations des décisions d'achat ou de vente et proposer une typologie des comportements spéculatifs. Cette réflexion, menée à partir de l'observation des acteurs, nous a permis de porter un regard nouveau sur la littérature financière, et nous avons voulu corroborer notre classification, initialement empirique, par l'analyse des modèles micro-économiques existants. Notre travail consiste in fine en une catégorisation conjuguée des comportements effectifs des spéculateurs et des travaux micro-économiques abordant le fonctionnement du marché. Le résultat central de cette thèse est de montrer qu'il existe une grande diversité des logiques spéculatives, diversité illustrée pleinement par l'étude de la littérature financière ; mais cette diversité peut être appréhendée à l'aide de trois 1 Nous avons pu procéder à de longs interviews répétés de six traders appartenant à différentes banques (Banque Hervet, Crédit Lyonnais, Société Générale, ING Baring's). Les interviews étaient de temps variable, non enregistrés. Nous avons passé plusieurs journées en salles de marché. 2 Nous avons pu questionner des analystes financiers de banque (BNP, Lehman Brother's, ING Baring's, Merryl Lynch) sur la façon dont ils procédaient pour évaluer les firmes. 3 Nous avons interviewé une dizaine de petits porteurs, de différents âges (de 25 à 60 ans), afin de comprendre les mobiles de leur prise de décision. Tous ces entretiens n'avaient pas l'ambition de constituer une enquête sociologique exhaustive. Nous avons présenté ce travail de terrain lors des 1ères Journées d'études Sociales de la Finance organisées par le CSI, École des Mines. Un article sur nos résultats sera publié dans la revue Politix (4ème trimestre [2000]). 4 Bagehot W. [1873/1999], Graham B. [1991], Lefèvre E. [1923/1994], Schwager J.D. [1996], Soros G. ([1996], [1998]),... p. 1

modèles de base, que nous avons appelés : modèle fondamentaliste, modèle stratégique et modèle conventionnel. Nous allons dans cette introduction générale préciser ce qu'est la spéculation, avant de dresser la cadre théorique de l'approche cognitive du spéculateur, approche sur laquelle repose notre typologie des logiques spéculatives. 1. LA SPECULATION FINANCIERE Notre travail est consacré aux motivations économiques qui sous-tendent la décision spéculative. Nous consacrerons cette première partie de l'introduction à la présentation des définitions économiques de la spéculation (1.1.). Nous soulignerons ensuite que les décisions financières ne sont pas toutes de nature spéculative (1.2.). 1.1. LA DECISION SPECULATIVE Il est possible de distinguer trois définitions économiques de la spéculation : la première insiste sur son caractère stabilisateur et régulateur (1.1.1.), la deuxième met en avant l'aversion au risque (1.1.2.), la dernière enfin, que nous retiendrons dans la suite de notre thèse, fait jouer un rôle central aux anticipations de prix (1.1.3.). 1.1.1. LA SPECULATION STABILISATRICE Adam Smith [1776] souligne déjà le caractère stabilisant de la spéculation qui, en permettant de réguler l'offre et la demande, conduit à la formation d'un prix d'équilibre conforme à l'état réel de l'économie. Il s'agit de l'argumentaire classique de la stabilisation automatique du marché : le spéculateur, au fait de la valeur réelle de la firme, achète quand le cours est inférieur à la valeur fondamentale 5 et vend quand le cours est supérieur. Par son intervention, le spéculateur permet de stabiliser le cours au niveau de la valeur fondamentale. Kaldor [1987] résume ce rôle du spéculateur comme suit : "La théorie traditionnelle de la spéculation considère que la fonction économique de la spéculation est d'atténuer les fluctuations de prix dues à des changements dans l'offre ou la demande. Elle suppose que les spéculateurs sont des agents dotés d'une faculté de prévoyance supérieure à la moyenne, qui 5 Le premier chapitre précisera cette notion. p. 2

interviennent comme acheteurs à chaque fois qu'il y a un excès provisoire de l'offre sur la demande et qui, ce faisant, tempèrent la baisse du prix ; ils interviennent comme vendeurs à chaque fois qu'il y a une insuffisance provisoire de l'offre et, ce faisant, tempèrent la hausse du prix." p. 49/50 Cette stratégie peut se résumer par l'adage suivant : "buy cheap and sell dear". Friedman ([1953], p. 175) explicite cette logique : "Les gens qui soutiennent que la spéculation est généralement déstabilisante réalisent rarement que cela revient à dire que les spéculateurs perdent de l'argent, puisque la spéculation ne peut généralement être déstabilisante que si les spéculateurs sont en moyenne vendeurs quand les cours sont bas et acheteurs quand les cours sont hauts." Ce caractère stabilisateur du spéculateur peut aussi être perçu au niveau informationnel : l'information qu'il possède va être diffusée via les prix à l'ensemble de la communauté financière. Le spéculateur est l'individu grâce auquel l'information pertinente est véhiculée jusqu'au prix. Il est le lien entre la sphère réelle et la sphère financière permettant l efficience des marchés. On retrouve cette approche chez John Stuart Mill [1848] qui distinguait deux catégories de spéculateurs : ceux qui connaissent la valeur fondamentale et ceux qui agissent de manière irrationnelle. Ce sont les premiers qui permettent la diffusion des bonnes informations. L analyse standard de la spéculation à partir des années soixante (voir le célèbre survey de Fama [1970]) reprendra cette approche avec le concept d'efficience informationnelle. Les cours seraient les parfaits révélateurs de l information pertinente, grâce à l action des spéculateurs par essence mieux informés que les autres. 1.1.2. LA SPECULATION ET L'AVERSION AU RISQUE La seconde justification économique voit dans la spéculation un processus de transfert du risque. Le spéculateur n est plus perçu à travers son rôle dans la formation d un prix efficient, mais à travers son rôle dans l allocation du risque entre les agents. Keynes dans le Traité sur la Monnaie (1930) et Hicks dans Valeur et Capital (1946) sont les premiers à avoir mis l'accent sur ce rôle particulier imparti aux spéculateurs. Cette analyse fut reprise par la suite et a conduit au développement des marchés à terme et des options. Le spéculateur est l agent qui accepte de supporter le risque que d'autres ne souhaitent pas prendre. Il achète aujourd hui un bien à un prix certain qu il revendra ultérieurement à un prix incertain. Le prix à terme sur lequel s'engage aujourd'hui le spéculateur est alors égal au prix futur au comptant anticipé, diminué d'une décote correspondant à la prime de risque prise par le spéculateur. Cette différence est appelée p. 3

le "déport normal". Le rôle du spéculateur est, dans ces conditions, purement passif puisqu'il consiste à accepter d'être la contrepartie des offres émanant des producteurs dans le cas des marchés à terme, d'autres investisseurs dans le cas des marchés à option. La différence entre le spéculateur et les autres intervenants réside essentiellement en une aversion au risque moindre. Cette justification de la spéculation est à la base des nombreux articles portant sur les marchés à terme et sur les marchés des options, écrits à partir des années soixante-dix. 1.1.3. LA SPECULATION ET LES ANTICIPATIONS Après avoir exposé la définition de Keynes et Kaldor de la spéculation (1.1.3.1.), nous montrerons la pertinence de cette définition (1.1.3.2.). 1.1.3.1. DEFINITION Ce sont Marshall [1923] et Williams [1936] qui, les premiers, vont mettre l'accent sur le rôle des anticipations dans le comportement spéculatif. Keynes [1936] et Kaldor [1939] poursuivront cette interprétation de la spéculation. Dans le cadre de cette nouvelle approche, un agent spéculatif décide de prendre une position sur un marché dès lors qu'il anticipe un changement à venir du prix. S'il anticipe une hausse des prix, il achète aujourd'hui afin de revendre quand la hausse se sera effectivement réalisée ; il vend s'il estime que les cours futurs seront inférieurs au cours actuel. Kaldor [1939] donne la définition suivante que nous retiendrons dans la suite de notre thèse : "La spéculation peut se définir comme l'achat (la vente) de marchandises en vue d'une revente (ou d'un rachat) à une date ultérieure, là où le mobile d'une telle action est l'anticipation d'un changement de prix en vigueur, et non un avantage résultant de leur emploi, ou une transformation ou un transfert d'un marché à l'autre. [..] Ce qui distingue achats et ventes spéculatifs des autres achats et ventes est que leur seul motif est l'anticipation d'un changement imminent du prix en vigueur." (p. 49) Les tenants de cette approche peuvent considérer que la spéculation est stabilisante, comme Marshall ou Williams, ou au contraire qu'elle peut être déstabilisante, comme Keynes et Kaldor. Les premiers arguent de la capacité des spéculateurs, mieux informés, à anticiper correctement les changements à venir de la valeur fondamentale et donc des prix. Les seconds focalisent leur analyse sur le caractère non nécessairement correct et stabilisant des anticipations des spéculateurs. L'introduction des anticipations rationnelles (Muth [1961] et Lucas [1972]) renouvellera l'approche de la spéculation en initiant une réflexion féconde sur la possibilité de bulles et de krachs endogènes et rationnels. p. 4

Selon cette perspective d'analyse, le mobile de la décision spéculative est la plus-value boursière qui sera réalisée à court terme. La plus-value boursière est le rendement financier défini à partir de la différence entre deux prix : - dans le cas d'un achat spéculatif, il s'agit de la différence entre le prix de revente et le prix d'achat ; - dans le cas d'une vente spéculative, il s'agit de la différence entre le prix de rachat et le prix de vente. Les dividendes qui sont les éléments centraux du rendement réel n'interviennent que secondairement dans la décision spéculative. Le signal qui déclenche l'action spéculative est la variation anticipée du prix. Dans la mesure où c'est l'anticipation du prix futur qui conditionne la décision spéculative, l'investissement a un horizon limité. L'agent cherche seulement à profiter d'une variation anticipée des cours ; une fois celle-ci réalisée, il dénoue sa position. Dans le cas où son anticipation n'est pas réalisée, il ne peut pas maintenir durablement sa position en attendant que les cours évoluent dans le sens de son anticipation. C'est ainsi que les traders en compte propre des institutions financières, supportent une contrainte de pertes maximales, imposées par le service interne de contrôle des risques, qui les oblige à dénouer leurs positions allant contre le marché. L'anticipation de l'évolution à court terme des prix constitue le fondement de la décision spéculative. A l'intérieur d'un tel cadre théorique, il suffit pour analyser la décision spéculative de savoir comment se forment les anticipations de cours. Tel sera l'objet central de notre thèse. La spéculation n'est pas propre au monde de la finance. Elle opère dès lors qu'un achat est motivé par la revente à un prix supérieur. Ce peut être le cas d'une action, d'une oeuvre d'art ou d'objets de collection (timbre poste, pin's). Les biens pouvant faire l'objet de spéculation présentent des caractéristiques communes en matière de faible lisibilité de leur valeur objective, de liquidité (facilité de revente à un prix déterminé sur un marché organisé ) et de coûts de transaction faibles (charges modérées à l'achat et à la vente). En principe, tout bien peut être sujet à spéculation. Mais si les coûts de transaction sont élevés ou si il est incertain de trouver un acheteur, le profit spéculatif escompté sera moindre ou risqué et la décision spéculative sera moins fréquente. Les marchés organisés qu'ils soient financiers (actions, obligations, change et marchés dérivés) ou non (objets de collection) offrent une liquidité forte et des coûts de transaction faibles. La spéculation n'est pas la propriété d'un bien, d'une personne ou d'un marché, elle est le mobile d'une décision à un instant donné. Un collectionneur de p. 5

pin's peut acheter un pin's pour le conserver (il n'est pas spéculateur dans ce cas) ou l'acheter en vue de le revendre (il est alors spéculateur). Nous avons choisi de nous intéresser aux décisions spéculatives sur les marchés financiers et plus spécifiquement sur le marché des actions. Mais nos résultats peuvent être étendus à des situations plus générales. 1.1.3.2. PERTINENCE DE CETTE DEFINITION Définir le comportement spéculatif à partir des anticipations présente un double intérêt. D'une part, cette définition rend compte des motivations effectives des acteurs, et d'autre part, elle offre un cadre théorique permettant de justifier l'occurrence d'instabilités sur les marchés. - Cette définition rend compte des motivations effectives des spéculateurs : Lors de nos entretiens, nous avons rencontré des spéculateurs individuels et des traders en compte propre. Dans les deux cas, le mobile de l'entrée sur le marché est la plus-value boursière. Nous considèrerons seulement le cas des traders en compte propre. Ces derniers reçoivent chaque jour un certain montant monétaire qu'ils sont chargés de faire fructifier. Ce montant, à la différence des spéculateurs individuels, n'appartient pas au trader. Il consiste pour les banques, en l'excédent journalier de trésorerie, et pour les fonds, en une part des capitaux apportés par les investisseurs. Les ordres d'achat ou de vente passés par les traders sont enregistrés en temps réel et le Back office est chargé de contrôler le bon déroulement des échanges. Les traders sont généralement chargés d'un segment du marché (industrie, automobile) ou d'une région (Europe, marchés émergents) qui délimite leur domaine d'intervention : ils ne peuvent acheter ou vendre que les titres appartenant à ce domaine. A l'exception de ces contraintes, les traders sont libres dans leurs choix de placement. Ils sont toutefois tenus de respecter les limites fixées par le service interne de contrôle des risques. Ces limites visent à protéger l'institution financière de pertes trop importantes. L'absence de contraintes organisationnelles peut avoir des conséquences dramatiques, comme ce fut le cas pour la Barings' en 1995. S'il s'avère que les positions du trader sont déficitaires et si ses pertes potentielles 6 atteignent le niveau préalablement fixé par le Service Contrôle des risques, le trader devra dénouer ses positions. Les traders en compte propre satisfont-ils à la définition économique du spéculateur? Pour répondre à cette question, il convient de préciser les différentes fonctions présentes sur le front office. On distingue généralement les sales des traders. Les premiers sont 6 Ces pertes sont évaluées comme la différence entre le prix courant et le prix d'achat des titres, multipliée par le nombre de titres détenus. p. 6

des intermédiaires : ils sont chargés de conseiller les clients-investisseurs et de faire passer leurs ordres. Ils ne sont donc pas des décideurs. Il revient au client final de choisir les titres achetés ou vendus. Parmi les traders en compte propre, on peut opposer les arbitragistes aux spéculateurs. Les premiers cherchent à faire des profits à partir des distorsions temporaires dans les relations de prix entre les marchés liés (places financières pour un titre donné, ou comptant/à terme). Comme les spéculateurs, ils sont libres de choisir leurs opérations. Mais, le profit réalisé est immédiat et sans risque, et le signal qui déclenche leur intervention n'est pas l'anticipation du prix futur. Les traders en compte propre ont pour fonction de faire fructifier la somme qui leur a été allouée, sur le segment qui leur a été spécifié, compte tenu des limites de risque imposées par le service interne de contrôle des risques. Dans les cas des banques, le montant est confié au trader pour un laps de temps relativement cours (jours, semaines). Compte tenu de cet horizon court termiste, la recherche du rendement réel (les dividendes annuels versés aux actionnaires) ne peut constituer un objectif. Les placements ne sont donc pas des investissements de long terme motivés par la croissance économique de la firme. Ils sont conditionnés par un autre élément : la plusvalue boursière engendrée par la différence du prix d'achat (de vente) et de revente (rachat). Les traders choisissent les titres en fonction de l'évolution attendue de leurs cours. Ainsi, au cours de mes séjours en salle de marché, lorsque je demandais aux traders ce qui avait motivé leurs décisions, la réponse à ma question était invariablement en cas d'achat : "les prix vont repartir à la hausse", ou encore "je sens une reprise", en cas de vente : "Ça va diminuer, je vends" La décision d'achat ou de vente dépend uniquement de l'anticipation d'une variation attendue des cours. Ce résultat est encore renforcé par la contrainte imposée par le Service Contrôle des Risques qui les empêche de tenir une position allant durablement contre l'évolution des prix. Pour réaliser un profit, ils sont donc obligés d'intégrer l'évolution future du prix. Ces deux éléments, horizon de court terme et nécessité de ne pas aller durablement contre le marché, permettent de spécifier la décision du trader comme une décision de nature spéculative. Les traders en compte propre sont des spéculateurs au sens de Keynes et Kaldor. La définition économique en terme d'anticipation est plus proche des motivations réelles des acteurs que les deux autres approches en terme de régulateur de l'offre et de la demande ou d'aversion au risque. Pour comprendre le fonctionnement du marché financier à partir du comportement des acteurs, il apparaît donc plus pertinent de recourir à une définition de la décision spéculative à partir des anticipations. p. 7

- Cette définition permet d'expliquer la survenance de krachs ou de bulles en évitant d'avoir à supposer une quelconque irrationalité des acteurs. Avant même le développement des anticipations rationnelles, des auteurs (Baumol [1957], Telser [1959], Kemp [1963], Farrell [1966], Schimmler [1973]) avaient cherché à vérifier la proposition de Friedman sur le caractère nécessairement stabilisateur de la spéculation, définie comme l'anticipation d'une variation du prix. Kemp caractérise ainsi la décision spéculative : "Intuitively we think of speculators as buying (or refraining from selling) in the expectation of later selling (or refraining from buying) at a higher price; or perhaps as selling, in anticipation of a decline in demand, earlier than would otherwise be economical.", Kemp [1963], p. 185. La définition de la stabilité pose plusieurs difficultés 7. Farrel [1966] et Schimmler [1973] considèrent qu'un régime sera d'autant plus stable que la variance des prix est moindre. Un marché avec spéculation sera donc plus stable qu'un marché sans spéculation si sa variance est moindre. Si Telser montre le bien-fondé de la proposition de Friedman, les autres auteurs nuancent ce propos, soit en considérant des situations particulières où la spéculation produit de l'instabilité (Baumol, Kemp), soit en proposant un cadre plus général où la spéculation n'est plus nécessairement stabilisante (Schimmler). La spéculation définie par les anticipations permet donc d'expliquer la possibilité d'instabilités sur un marché. Le recours aux anticipations rationnelles, avec les travaux sur l'efficience des marchés (Grossman [1976] et Grossman, Stiglitz [1978, 1980]), d'une part, la théorie des bulles rationnelles (Blanchard, Watson [1982], Tirole [1982]), d'autre part, a permis de donner un cadre général de compréhension de la spéculation sur la base de comportements rationnels. Nous retiendrons pour ces deux raisons la définition de la spéculation en terme d'anticipation des variations de prix. 1.2. DES DECISIONS FINANCIERES NON SPECULATIVES Toutes les décisions prises sur les marchés financiers ne sont pas spéculatives, les décisions financières ne reposent pas exclusivement sur l'anticipation de l'évolution des cours. Nous présenterons d'autres stratégies d'investissement, en distinguant suivant que le mobile de la décision est exclusivement financiers (1.2.1) ou non (1.2.2.). 7 Nous avons opté pour une définition différente de la stabilité, relativement à la valeur fondamentale. p. 8

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1.2.1. STRATEGIES FINANCIERES Nous présentons dans ce paragraphe des décisions financières non spéculatives. Nous reviendrons sur les décisions financières en vue d'investir à long terme (1.2.1.1.), de diversifier son portefeuille (1.2.1.2.), de se couvrir (1.2.1.3.) ou de profiter d'opportunités d'arbitrage (1.2.1.4.). 1.2.1.1. L'INVESTISSEMENT DE LONG TERME La vocation originelle des marchés financiers est la mise en relation des agents à besoin d'investissement (les entreprises et l'état) avec ceux à capacité de financement (les ménages). Ces derniers choisissent de placer leur épargne en achetant des actions et cela en fonction de la rentabilité attendue de la firme. Le mobile n'est pas le profit engendré par une variation anticipée du prix. L'agent considère les revenus réels susceptibles d'être produits sur le long terme par la croissance de l'entreprise. Keynes parle à ce propos d'un comportement d'entreprise qu'il oppose au comportement spéculatif. La revente ultérieure n'est pas l'objet de l'entrée sur le marché. Ainsi, l'objectif d'un rapprochement entre deux firmes est fondé le plus souvent sur les gains économiques ou synergies (administratifs, personnel, recherche et développement) produits à long terme. Le calcul du décideur porte essentiellement sur le rendement réel attendu. Il s'agit d'un placement de long terme, non spéculatif. Le comportement de certains fonds institutionnels 8 est proche de cette logique d'entreprise, mais nombre d'entre eux ont également un comportement spéculatif, comme les hedge funds ou fonds spéculatifs. Les fonds de pension répartissent généralement le portefeuille à horizons différents selon les décaissements attendus. La rentabilité à court terme n'est pas leur unique préoccupation, et ils peuvent placer leurs capitaux durablement sur certains titres peu risqués comme les blue chips (IBM, Pechiney, Air Liquide) 9. Certains, même s'ils restent fortement minoritaires, n'hésitent pas à intervenir dans les choix stratégiques et industriels des entreprises dont ils sont actionnaires. Le mobile de ce type de placement financier n'est plus exclusivement la rentabilité financière à court terme, produite par une variation des cours. Il ne s'agit donc pas de comportement spéculatif, au sens où nous l'avons défini. 8 Baudru, Lavigne [2000] ont fait un travail empirique et quantitatif sur les placements opérés par les investisseurs institutionnels. Le 31 décembre 1999, les placements en actions des investisseurs institutionnels, toutes catégories confondues (fonds de pension, fonds mutuels, fonds spéculatifs) représentaient 16.517 milliards de dollars, pour une capitalisation totale de 36.800 milliards dollars, soit 44,58%. Les investisseurs américians avaient acquis dans le monde pour 10.474 milliards de dollars d'actions et détenaient 63,47% des actions. 9 Montagne [1999] p. 10

1.2.1.2. LA DIVERSIFICATION Les achats ou ventes initiés en vue de répondre à un souci de diversification s'appuient sur l'analyse de Modigliani-Miller et le modèle initial du CAPM. Le modèle CAPM permet de déterminer un portefeuille optimal, maximisant l'espérance du rendement, compte tenu du risque. Il définit une frontière efficiente de titres qui offre le risque minimal pour un rendement donné. Ce risque minimal dépend de la corrélation entre le rendement attendu du titre et le rendement global du marché, corrélation appelée le ß du titre. L'investisseur adverse au risque qui a choisi de diversifier son portefeuille, effectue des achats et des ventes conformément à la frontière efficiente. Les variations anticipées de prix du titre ne sont pas déterminantes dans la prise de décision. Il n'adopte pas un comportement de type spéculatif. Il ne s'agit pas non plus d'un comportement d'entreprise : la rentabilité économique de long terme n'intervient que secondairement à travers la corrélation du titre avec le rendement du marché. Les fonds de pension adoptent ce type de démarche. Ce choix peut résulter d'une contrainte institutionnelle ou technique afin de limiter l'exposition au risque des capitaux placés. L'objectif des placements est de reproduire le rendement du marché. On parle de gestion indicielle, ou gestion passive. Les places financières proposent à cette fin des indices, regroupant un échantillon de titres (benchmark) 10. Un fonds de pension comme Calpers (California Public Employees Retirement) développe ce type de stratégie financière aussi bien aux États-Unis que sur les places européennes. En 1997, en France, il reproduisait l'indice SBF 120. Quand survient un changement dans l'indice boursier, les traders du fonds modifient leur portefeuille en conséquence. La décision financière est motivée par des considérations financières non spéculatives. 1.2.1.3. LES STRATEGIES DE COUVERTURE DE RISQUE L objectif de la couverture est de limiter les pertes qui pourraient survenir suite à des variations de prix non anticipées. A la différence des décisions spéculatives qui cherchent la volatilité, la couverture vise à limiter les effets d'une variation des cours. Une première stratégie de couverture consiste à acheter simultanément un actif risqué et des options de vente (puts) de cet actif à des prix d'exercice échelonnés vers le bas. Si le prix de l'actif baisse, l'agent exercera ses options de vente afin de limiter sa perte en capital et garantir ainsi la valeur de son portefeuille. Le second procédé consiste en l assurance de portefeuille ou stop-loss. Le détenteur d un portefeuille fixe une valeur plancher : si les cours baissent et atteignent ce niveau, la vente des titres a 10 On trouve ainsi en France l'indice CAC 40, SBF 120 ou encore SBF 250. p. 11

automatiquement lieu et l argent dégagé est placé sur un actif sans risque (titres monétaires, obligations d'état). Cette dernière stratégie de couverture n'est pas de nature spéculative : l'agent ne cherche pas à réaliser des profits nés du changement de prix, il veut uniquement se couvrir contre des modifications possibles des cours. Lorsqu'il acquiert le titre risqué, il n'a pas pour objectif de réaliser un profit. Deux remarques doivent être faites : - sur le caractère potentiellement déstabilisant des stratégies de couverture : Ces stratégies très simples et a priori inoffensives, peuvent avoir des conséquences dramatiques sur les marchés et provoquer des dynamiques chaotiques. En effet, opérées à grande échelle, elles ont pour conséquence de provoquer une hausse de l'offre d'un titre quand son cours baisse, ce qui est anormal et déstabilisant. Il est alors possible que le prix d'équilibre sur le marché des actions ne soit plus automatiquement atteint faute de contreparties sur le marché. On assiste à une illiquidité du marché produisant une dégringolade infernale des cours (voir Orléan [1999] chap. 2). Ces stratégies de couverture dynamique pourraient expliquer l'ampleur du krach de 1987. Les cours avaient chuté en deçà du seuil de stop-loss, provoquant ainsi automatiquement des ordres de vente, engendrant une nouvelle baisse des cours qui aurait été interprétée par les autres agents présents sur le marché, comme une baisse de la valeur fondamentale. En conséquence, ceux-ci, à leur tour, auraient vendu, transformant une simple baisse en une panique boursière. Les stratégies de couverture, même si elles ne sont pas de nature spéculative, peuvent provoquer des mouvements déstabilisants sur les marchés. - sur les comportements spéculatifs sur les marchés à options : Si, à l'origine, les marchés à options ont été créés afin de diversifier les risques, ils sont devenus le lieu de comportements spéculatifs au sens où nous l'avons défini. Il suffit de rappeler ici la faillite de la Baring's suite à des positions fortement spéculatives prises par Nick Leeson sur les marchés de Singapour et de Tokyo. La spéculation sur les marchés à option ne sera pas étudiée dans le cadre de cette thèse. 1.2.1.4. L'ARBITRAGE Les arbitragistes cherchent à faire des profits à partir des distorsions temporaires dans les relations de prix entre différents marchés liés. Ils agissent soit en intervenant sur des places financières distinctes comptant le même titre, soit en tirant parti de décalage entre cotation au comptant ou à terme. Le profit est créé par la présence p. 12

immédiate d'anomalies temporaires permettant la réalisation de gains sans risques. La cause de l'intervention n'est pas l'anticipation du prix futur. 1.2.2. AUTRES STRATEGIES Nous donnons ici des exemples d'interventions sur les marchés, dont les motivations ne sont pas uniquement financières. Les décisions de liquidité (1.2.2.1) mobilisent des critères économiques dépendant de facteurs indépendants de l'évolution des cours ou de la rentabilité des firmes. Les fonds éthiques (1.2.2.2.) intègrent des considérations d'ordre moral. Enfin, il existe une catégorie particulière, les noise traders, dont les mobiles sont inconnus ou instables (1.2.2.3.). 1.2.2.1. LES DECISIONS DE LIQUIDITE Les décisions de liquidité sont, comme leur nom l'indique, des ordres de vente passés uniquement pour dégager de la liquidité dans les plus brefs délais. Si les ordres d'achat ont pu être dictés par des considérations spéculatives, la vente des titres est en revanche imposée au trader, et ce, quel que soit le prix du marché : la question n'est plus de réaliser un profit, mais uniquement de disposer de liquidités. Par exemple, ce peut être le cas des assurances devant faire face à un paiement inattendu d'indemnités ou d'un fonds de pension ayant des prestations à satisfaire. Les motivations de la décision sont indépendantes de la situation du marché financier et de l'évolution des prix. L'objet de la revente n'est pas de réaliser des profits. Ces décisions, bien qu'indépendantes du marché, peuvent engendrer des dynamiques déstabilisantes sur les marchés, si les agents interprètent les ordres de vente des liquidity traders, comme un signal de baisse de la valeur fondamentale. 1.2.2.2. LES DECISIONS MOTIVEES PAR DES CONSIDERATIONS ETHIQUES OU SOCIALES Les fonds éthiques obéissent conjointement à des règles éthiques et financières dans leur choix de placement. Ils s'interdisent d'investir dans les sociétés qui ne respectent pas les valeurs auxquelles ils sont attachés. Des fonds éthiques ont été créés dès les années vingt par les congrégations religieuses soucieuses de placer leurs capitaux dans des secteurs conformes à leurs principes moraux. Les titres de firmes faisant commerce dans le tabac, l'alcool, l'armement, la pornographie ou les jeux d'argent étaient interdits. Ce type de fonds connaît un essor important depuis une dizaine d'années. Aux critères éthiques se sont adjoints des critères écologiques et p. 13

sociaux. Ainsi, en Allemagne, il existe de nombreux fonds écologiques ne prenant des participations que dans des firmes ayant adopté des politiques de protection de l'environnement. Un article publié par Le Monde, daté du 31 janvier/ 1er février 1999, précise : "Nouvelle Stratégie 50, commercialisée par la Financière Meeschaert, le plus ancien fonds éthique en France, élimine systématiquement les sociétés qui vivent du tabac, de l'alcool, de la pornographie et du travail des enfants. La gestion de Nouvelle stratégie 50 est "surveillée" par l'association Éthique et Investissement. Les décisions sont prises en accord avec l'association. "Le fonds sélectionne les titres à partir de critères financiers classiques de rendement, de sécurité et de diversification", souligne Marc Favard directeur de la gestion à la Financière Meeschaert. "Mais il s'appuie également sur la consultation d'indicateurs éthiques : profil social de l'entreprise, l'entreprise et l'environnement, l'entreprise et la société civile, l'entreprise et les relations avec les clients, les fournisseurs et les actionnaires." "Le fonds commun de placement Hymnos, lancé par le Crédit Lyonnais en mai 1989, a adopté un schéma voisin. Un "comité d'éthique", composé de 15 à 20 personnalités laïques et religieuses, soupèse tous les 3 mois les sociétés qui sont proposées par les gestionnaires et sélectionne "des valeurs conformes à l'éthique chrétienne"" 1.2.2.3. LE CAS DES NOISE TRADER La littérature théorique considère une classe particulière d'investisseurs financiers : les noise traders ou bruiteurs. Ce terme englobe tous les ordres dont les mobiles sont instables et indépendants des variables économiques. L'intervention de bruiteurs sur un marché permet d'expliquer la survenance d'instabilités sur un marché tout en conservant le cadre général de spéculation stabilisatrice (voir Shleifer A., Summers L. H. [1990]). Les mouvements erratiques sur un marché seraient explicables par la présence temporaire d'ordres non justifiables économiquement. Le recours aux noise traders dans la littérature financière permet de conserver le cadre d'une rationalité économique unique, confrontée à la présence d'agents irrationnels, dont les mobiles, par hypothèse instables, sont exclus de l'analyse. Supposer la présence d'agents dont les ordres sont par essence injustifiables nous semble critiquable. Il est rare en effet que les spéculateurs individuels ou les traders dans les salles de marché passent un ordre qui ne soit pas motivé par un calcul économique. Le trader a, malgré sa relative indépendance, des comptes à rendre au back office ou au service contrôle de risque. Les décisions d'achat ou de vente sont le plus souvent toujours fondées sur des représentations économiques, mais ces représentations sont diverses et certaines peuvent être erronées. Ainsi, peuvent être parfois qualifiés de "noise traders" des spéculateurs dont l'ordre peut être expliqué en terme de variation anticipée de prix. In fine, la catégorie noise traders apparaît comme un ensemble fourre-tout d'ordres non expliqués, permettant de conserver l'hypothèse d'une représentation unique de l'économie. A l'instar des travaux p. 14

menés par Shiller [1989], il nous apparaît plus pertinent de chercher à comprendre les mobiles des ordres classés comme bruits, afin de mieux appréhender la démarche comportementale spéculative. C'est l'objet du paragraphe suivant. 2. LA RATIONALITE DU SPECULATEUR Nous avons précédemment défini ce qu'était la spéculation financière. Nous allons à présent chercher à décrire le spéculateur, et à cette fin, il est intéressant d'étudier les crises financières, car c'est dans ces périodes de forte instabilité que les caractéristiques du spéculateur apparaissent le plus clairement. On parle d'instabilités quand les cours connaissent une croissance très forte, difficilement justifiable au regard des grandeurs économiques (cette phase est qualifiée de bulle ou de boom) suivie d'une brutale chute (le krach). Le New Palgrave précise : "A bubble may be defined loosely as a sharp rise in price of an asset or a range of assets in a continuous process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers ) generally speculators interested in profits from trading in the asset rather than its use or earning capacity. The rise is usually followed by a reversal of expectations and a sharp decline in price often resulting in financial crisis. A boom is a more extended and gentler rise in prices, production and profits than a bubble, and may be followed by crisis, sometimes taking the form of a crash (or panic) or alternatively by a gentle subsidence of the boom without crisis." (Kindleberger C.P.: [1987] :"Bubbles", in The New Palgrave, p. 281) 11 L'explication traditionnelle, avant les années quatre-vingt, parce qu'elle identifiait spéculation et efficience, ne pouvait comprendre ces événements que comme l'irruption soudaine d'irrationalités. La dynamique financière s'articulait autour de deux régimes : un fonctionnement normal où des ordres spéculatifs rationnels conduisaient à l'établissement d'un prix conforme à la valeur fondamentale, et un fonctionnement anormal où des ordres irrationnels produisaient une déconnexion temporaire du prix et de la valeur fondamentale. Nous présenterons cette approche schizophrénique du spéculateur dans le paragraphe (2.1.). Cette description du marché devient inadéquate quand se multiplient les bulles et les krachs. Depuis un dizaine d'années, un renouveau théorique permet de sortir des impasses théoriques de l'explication traditionnelle en considérant l'efficience et les bulles comme des productions de décisions spéculatives raisonnées (2.2). 11 Nous ne distinguerons pas par la suite entre boom et bulle. p. 15

Nous généraliserons le modèle du spéculateur, déduit de cette analyse des instabilités du marché, pour construire une approche cognitive du spéculateur, approche qui servira de cadre théorique à notre typologie des comportements spéculatifs (2.3) p. 16

2.1. L'APPROCHE SCHIZOPHRENIQUE DU SPECULATEUR L'approche traditionnelle de l'instabilité s'appuie sur une conception schizophrénique du spéculateur. Elle oscille entre une analyse qui en fait le garant de la stabilité économique et de la cohérence du système et une autre qui le considère comme un "fou inconscient" qui provoque des bulles et des krachs. Ainsi, John Stuart Mill explicite la dynamique financière : "There are two states of the markets : one which may be termed the quiescent state, the other the expectant, or speculative state. [... In the first state], each person transacts his ordinary amount of business, and no more ; or increases it only in correspondance with the gradual growth of the demand for this commodity, occasioned by the public prosperity.[...] But there is an another state of the markets, strikingly contrasted with the preceding [...] In such circumstances, all persons connected with those commodities desire to extend their operations. [...] speculators desire to lay in a stock in order to profit by the expected rise of price. [...] Such occurences produce a tendency to a rise of price in exportable articles, and generate speculations, sometimes reasonable, and (as long as a large proportion of men in business prefer excitement to safety) frequently of an irrational or immoderate character. [...] This is a state of business which, when pushed to an extreme, brings on the revulsion called a commercial crisis." (John Stuart Mill, The Principles of Political Economy, book 3 : Distribution, chap. 24 : of Regulation of a convertible Paper Currency, paragraph 2, souligné par nous) Dans la première situation, on observe un fonctionnement normal du marché financier. Le spéculateur dispose d'une capacité de calcul exceptionnelle et d'une information précise qui lui permet d'estimer correctement la valeur de la firme. Dans ces conditions, le prix s'établit toujours au niveau de la valeur fondamentale. Si le spéculateur est effectivement le garant de la stabilité du marché, bulles et krachs seraient des événements exceptionnels. Le spéculateur considéré comme l'acteur principal des marchés financiers ne peut être la cause de ces mouvements déstabilisateurs puisque son comportement assure par hypothèse l'adéquation du prix avec la valeur fondamentale. Dans la seconde situation, le spéculateur prend des décisions qui ne peuvent pas se justifier sur la base des données réelles de l'économie. L'acteur est alors qualifié d'irrationnel, car son action se fonde sur des critères erronés ou farfelus et conduit à une déconnexion du prix et de la valeur fondamentale. Sous ces hypothèses, la bulle résulte de l'action irraisonnée de certains individus. Cette proposition intègre parfaitement la vision paranoïaque ou pathologique déployée lors des commentaires de bulles ou de krachs, comme le rappelle Kindleberger [1994] : p. 17

"euphorie... spéculation foncière démentielle... passion aveugle... orgies financières... frénésie... fièvres spéculatives... désir obsessionnel de richesse... avidité... investisseurs grisés... aveuglés... sourds et aveugles... au royaume des fous... crédibilité à bon compte... excès de confiance.. excès de spéculation... excès d'échanges... appétit enragé... folie... une folle ruée vers l'expansion." (p. 44) L'explication des mouvements aberrants observés sur les places financières par la présence d'irrationnels apparaît déjà dans l'analyse classique de la dynamique spéculative (A. Smith et John Stuart Mill). Ces mauvais spéculateurs s'opposent aux bons spéculateurs bien informés et au fait du calcul économique. Ils sont à l'origine des mouvements aberrants parce que leurs mobiles sont injustifiés économiquement. Adam Smith explique en ces termes la crise de la South Sea Company : "Ils devaient gérer un immense capital pour le compte d'innombrables déposants. Il était donc naturel que la folie, la négligence et la prévarication dussent régner dans leurs affaires. La naïveté et l'extravagance de leurs opérations boursières sont aujourd'hui connues comme le sont la négligence, les excès et les malversations de leurs employés.", Smith An inquiry into the Nature and and Cause of the Wealth of Nations, [1776, 1937], Modern Library, New-York, p. 703-704. L'explication formulée par Smith sur la South Sea Company réside dans l'irrationalité des acteurs lors de leur décision financière. La bulle n'est apparue que consécutivement à des comportements non conformes au comportement spéculatif stabilisateur. 2.2. L'APPROCHE RATIONNELLE DU SPECULATEUR Considérer l'apparition de krachs et de bulles comme des événements exceptionnels produits par des irrationalités ponctuelles revient à exclure du champ de l'analyse économique la réflexion sur les crises financières puisque les outils de compréhension de ce phénomène relèverait d'autres sciences humaines (psychologie sociale ou sociologie). Tant que l'irruption de bulles et de krachs était exceptionnelle comme ce fut le cas pendant près de cinquante ans (1940-1987), l'hypothèse d'une spéculation stabilisante et de la présence éphémère de comportements irrationnels était tentante. La dynamique financière s'expliquait logiquement par des phases normales où les spéculateurs dominent le marché et où, en conséquence, le prix s'établit au niveau de la valeur fondamentale, et des périodes anormales ponctuelles où des agents irrationnels sévissent sur le marché. La définition du comportement spéculatif intrinsèquement stabilisant permettait de rendre compte du fonctionnement observé du marché. Mais, depuis une quinzaine d'années, une succession étonnante de phénomènes "anormaux" a été observée sur le marché des actions (krach boursier 1987 et p. 18

actuellement sur les valeurs cotées de Nouvelle technologie au Nouveau Marché et au Nasdaq), des obligations (krach obligataire 1994), des changes (Livre Sterling en 1992, crise du peso mexicain 1995, crise du baht thaïlandais puis contagion asiatique 1998, crise russe 1999). Or, cette recrudescence coïncide avec un accroissement considérable des mouvements de capitaux à court terme permis par la libéralisation, la mondialisation des places financières et le développement des communications. Une part importante de ces mouvements à court terme résulte de décisions financières de nature spéculative initiées par les traders des institutions financières (banques, fonds spéculatifs). Une interrogation émerge sur le caractère intrinsèquement stabilisant de ces décisions. Les hypothèses standards du spéculateur, parfait calculateur devenant brusquement irrationnel, rendent-elles compte du comportement effectif des acteurs financiers? Ne serait-il pas possible d'expliquer les bulles ou les krachs comme des productions normales de l'activité raisonnée des spéculateurs? Ce questionnement est à l'origine du renouveau de la micro-économie financière depuis une quinzaine d'année avec notamment les travaux sur la microstructure et sur la finance comportementale. La première tentative pour concilier l'approche traditionnelle et la production rationnelle d'instabilité fut d'introduire l'incomplétude des marchés. Cette situation particulière est connue sous le nom d'effet Peso. L'introduction de l'incomplétude réduit les facultés omniscientes du spéculateur. Ce dernier peut se méprendre ainsi sur la réalisation des états du monde futur. Il établit sa décision conformément à un scénario économique rationnel, qui ne se réalise finalement pas. Il contribue, à son insu, à la production d'une bulle. La spéculation raisonnée peut être source d'instabilité du fait de l'existence d'un choc exogène non anticipable. L'effet Peso permet de donner une explication rationnelle à la survenance d'un krach comme la réception d'une information nouvelle de baisse de la croissance. 2.3. L'APPROCHE COGNITIVE DU SPECULATEUR Plus généralement, il s'agit de souligner l'importance des représentations individuelles et leurs effets sur la prise de décision. Tous les agents peuvent adopter la même rationalité instrumentale, à savoir rechercher la maximisation de leur profit, mais se référer à des représentations différentes du monde. Notre thèse s'inscrit dans cette logique en proposant une réflexion comportementale de la spéculation et une typologie des décisions spéculatives rationnelles. L'objectif est de montrer que le spéculateur fonde toujours sa décision sur une représentation du monde. Ses décisions d'achat ou de vente sont justifiées mais peuvent produire de l'instabilité dès lors que sa représentation du monde n'est pas conforme à la valeur fondamentale. p. 19