EIFR Évaluation des risques des CCP Vues des investisseurs Emmanuel Gaffet - responsable du risk management Assurance et Négociation, Amundi 30 mars 3015
SOMMAIRE 1. Différenciation des risques entre les différentes CCP 2. Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final 3. Problématiques d appel de marge et de collatéral 4. Questions / réponses Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 2
1 -Différenciation des risques entre les différentes CCP (1/2) Comment choisir une CCP de dérivé OTC? Question nouvelle, et complexe, les CCP étant des organismes à difficiles à analyser Pas de choix auparavant : un dérivé listé n est compensé que par une CCP unique Multiplicité des modèles de CCP, par exemple sur les types de ségrégation. Réalité mouvante, les acteurs étant encore en phase de positionnement Le choix requiert des arbitrages de type sécurité vs coûts / facilité opérationnelle Critères les plus discriminants dans notre analyse Qualité de Crédit : Qualité de crédit intrinsèque, accès à la banque centrale, type d actionnariat, clearing members actuels et critères de membership, politique de réinvestissement des IM en cash, Analyse du default waterfall : taille du default fund (en % des IMs), montant du «skin in the game», toute autre couche supplémentaire par rapport aux exigences de l ESMA (la contribution des sponsors/actionnaires de la CCP par exemple). Structure opérationnelle et juridique : Ségrégation des comptes / risques résiduels pour les portefeuilles, track record des défauts passés, Coûts Coût de clearing (ticket et maintenance), coût de la ségrégation individuelle, rémunération du collatéral, Initial Margins Montants des IM, devise de référence, appels de marge intraday, collatéral titres accepté, Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 3
1 -Différenciation des risques entre les différentes CCP (2/2) Critères plus difficiles à prendre en compte Robustesse opérationnelle : Faute d expérience, et d information, en se reposant sur le degré d exigence élevé du cahier des charges imposé aux CCPs par l ESMA. Netting dérivés listés/dérivés OTC : Cette possibilité offerte par certaines CCP impose d avoir recours au même clearer sur les dérivés OTC et listés ; les possibilités de netting étant plus limitées pour des acteurs «long only». Impact des parts de marché souvent écrasantes d une CCP par type de produit (IRS, CDS) Pas d impact significatif anticipé sur les prix d exécution : les Executing Brokers indiquant travailler sur toutes les CCP et laisser le choix de la CCP à leurs clients. De ce fait, une potentielle différence de prix d une chambre à l autre n est pas anticipable. Portabilité Obligatoire, mais non testée ; aucun Clearing Member ne semble prêt à s engager à garantir la portabilité Une analyse à décliner également sur les dérivés listés (futures, options) La nouveauté introduite par EMIR sur les dérivés OTC clearés nous incite à déployer la même analyse sur les dérivés listés Révision du paradigme sur les CCPs : fin de l illusion du «risque zéro» Révision de la relation avec les Clearing Members, à l aune des analyse faites pour EMIR : Historiquement en comptes omnibus net => les deposits versés (IMs) sont à analyser comme du risque sur le clearer Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 4
2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (1/3) Chaque CCP constitue un système spécifique de transfert de risque entre investisseurs, clearing members et CCP. Nous pensons que celui-ci doit minimiser le risque de contrepartie pour les investisseurs finaux, car leur objectif économique est une exposition au risque de marché, alors que la gestion du risque de contrepartie relève des clearing members et CCPs, pour laquelle ces derniers sont rémunérés. Le transfert du risque dépend du niveau de ségrégation et de multiples paramètres du default waterfall, et spécifique à chaque CCP, dont les plus courants sont : Mutualisation des pertes entre CMs si les capitaux du CM défaillant ne suffisent pas. Taille du Default Fund? Montant funded vs unfunded? Default Fund Contrib. / Additional Margin / D.F. Replenishment Clearing Members Investisseurs IM / VM / (Excess IM) Pertes potentielles à absorber La protection contre la contagion de défaut d un autre client du CM s accroit avec le type de ségrégation. Chaque CCP offre des modalités spécifiques, encore en évolution. «Skin in the game» / Capital restant Montant du «skin in the game»? Niveau dans le waterfall? CCP Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 5
2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (2/3) Quelques observations, du point de vue de l investisseur L obligation de verser des IM (et des VM), pour des fonds «long only», sans levier, contribue à réduire le risque systémique, mais au prix d un accroissement du risque spécifique pour ce type d investisseurs, exempt de risque de défaut (hors fraude) C est toutefois un alignement logique avec le monde des dérivés listés : fin d un «free lunch» Un effet «collatéral» de la réglementation EMIR est la concentration du risque sur un nombre limité de Clearing Members, et encore plus limité de CCPs C est plus particulièrement le cas d EMIR, comparativement à son versant américain Dodd-Franck, du fait que les clearing members agissent en principal en Europe (vs comme agents aux US). Considérant les CCPs comme des acteurs systémiques, à la probabilité de défaut devant être très faible, nous privilégions les dispositifs minimisant l exposition sur les clearing members Nous comptons de ce fait sur la supervision des régulateurs pour maintenir le niveau de risque des CCPs à des niveaux très bas, et pour éviter la création de monopoles par type d instrument, ce marché étant déjà oligopolistique. Risque sur le Clearing Member Omnibus Net Omnibus Gross Ind. Seg. Account Risque sur la CCP Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 6
2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (3/3) Risques sur le Clearing Member L offre de ségrégation ISA des clearing members semble peu mature, celle des CCP ne s étant que récemment stabilisée : Faible automatisation pour le moment sur l ISA, niveau de frais (vs Omnibus) encore à préciser L ISA nous semble pourtant davantage garantir la portabilité en cas de défaut du CM Pour nos portefeuilles, qui sont essentiellement «long only», sans levier, nous refusons l éventualité des «Excess IM» au profit du clearing member : Vues comme un coussin de sécurité additionnel pour le CM, non justifié dans ce cas. Pour cela, nous demandons à nos CM de nous remonter l IM telle qu exigée par la CCP Au-delà du defaut waterfall : resolution ou recovery? En cas de difficulté majeure, nous privilégierions une liquidation ordonnée (resolution) de la CCP, réductrice du niveau d incertitude Mais nous estimons que le régulateur doit garder plusieurs options ouvertes et que la bonne solution consiste à préparer une procédure détaillée de rétablissement et une autre de liquidation Conserver ainsi une possibilité de choix, adaptable à chaque situation, et activable rapidement En tout état de cause, l éventualité, débattue récemment, d appliquer un haircut aux IM de clients finaux non défaillants nous paraît une hérésie, remettant en cause l objectif même du dispositif, qui doit être de sécuriser les investisseurs. Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 7
3 - Problématiques d appel de marge et de collatéral (1/2) Une problématique qui n est que partiellement nouvelle : beaucoup de portefeuilles versent déjà des VM dans le cadre d une collatéralisation bilatérale volontaire Le versement additionnel d IM soulève de multiples problématiques Financement : désexposer le portefeuille pour libérer du cash? Coût : désexposition (coût d opportunité) ou coût de funding. Surtout lorsque la rémunération du collatéral cash est négative Risques : l IM versée est un accroissement de risque dans l absolu Quel impact de l IM versée sur la limite réglementaire de risque de contrepartie pour les fonds UCITs? Sur le groupe du clearing member également émetteur de titre si le compte n est pas ségrégué (seuil de 20%)? Quelle limite sur les CCPs? en attente de la position ESMA Difficulté éventuelle à trouver du collatéral si le portefeuille doit être exposé à 100%, sur un univers de titres non éligibles en collatéral : les récentes réglementations de l ESMA pour les fonds UCITs interdisent de facto la transformation de collatéral, qui nécessite du «re use» élargir l univers des titres éligibles en collatéral, quitte à augmenter leurs haircuts (obligations corporates liquides, actions, parts de fonds)? Opérationnelles : capacité à gérer du collatéral, en particulier du collatéral titre Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 8
3 - Problématiques d appel de marge et de collatéral (2/2) Nous cherchons à développer une offre de fonds éligibles comme collatéral auprès des Clearings Members et des CCPs Pour décharger les investisseurs des lourdes contraintes de gestion d un collatéral titres Et leur proposer une alternative moins coûteuse que du collatéral cash (surtout dans le contexte de rémunérations négatives actuelles) Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 9
4 - Questions / réponses Merci pour votre attention! Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs 10