Les Obligations Convertibles (introduction)

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1 TROISIEME PARTIE Les Obligations Convertibles (introduction) Avril 2011 Licence Paris Dauphine 2011

2 Sommaire LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES Sect 1 Présentation, définitions Sect 2 Eléments d analyse et typologie des Obligations Convertibles Sect 3 Avantages et intérêts Sect 4 Les risques et leur couverture Sect 5 Exemples Page 2

3 Une obligation convertible, c est : Definition Instrument de dette très flexible Dette éteinte lors de la conversion Augmentation de Capital Convertible / Echangeable Remboursement à maturité DETTE + CALL coupons Recovery rate (en cas de défaut ) Emission % Page 3

4 (Rappel) Exemple achat option CALL Résultat à La maturité Call à 30 EUR Parité 10/1 Prime 0.5 EUR Gain net Perte Cours du sous-jacent Page 4

5 Les Obligations Convertibles Intérêt Société émettrice Détenteur Gestionnaire de portefeuille Trader / Hedge Fund Historique XIX siècle 1950 s 1960 s 1980 s 1998 : OCEANE Octobre 2008 Aujourd hui Page 5

6 Le marché des Convertibles Volumes d émission US$bn Other Japan Asia ex-japan Europe US Source: UBS Page 6

7 Les caractéristiques Page 7

8 Les éléments d analyse Le ratio de conversion Le prix de conversion - Prix OC / ratio de conversion La valeur de conversion - Ratio de conversion x spot action La prime de conversion - (Prix OC valeur conversion) / valeur conversion Les clauses de rappel anticipé Call Put Soft Call Discrete Put Page 8

9 La typologie des Obligations Convertibles Convertibles de type obligataire Convertibles de type action Convertibles mixtes Page 9

10 (Rappel) Les deux composantes du prix de l option La valeur intrinsèque VI call = (cours du support) - (prix d exercice) VI put = (prix d exercice) - (cours du support) Valeur intrinsèque Call Valeur intrinsèque Put Strike Valeur sousjacent Strike Valeur sousjacent Option «Dans la monnaie» - «Hors de la monnaie» - «A la monnaie» Page 10

11 La typologie des Obligations Convertibles Exemple obligation France Telecom Page 11

12 La typologie des OC - Equity play or Yield play? Le pay-off d une Obligation Convertible Distressed Out-of-the-money (bond proxy) Balanced (Total Return) In-the-money (equity proxy) Prix OBC Prix Obligation Convertible Plancher obligataire Delta = 0.40 Delta = 0.80 Ratio de conversion Rendement / Risque le plus attractif Spot Action Page 12

13 La typologie des OC - Equity play or Yield play? Rendement et volatilité des Obligations Convertibles ( ) Corrélation long terme avec la catégorie d actifs la plus performante Exposition actions avec préservation du capital protection par la convexité Optionalité bon marché 20% 15% Equity Convertible Bond Higher return Convertibles Lower volatility 10% 5% 0% Annualised return Volatility Source: JP Morgan Asset Management Période : 31 Décembre 1994 au 30 Septembre 2007 Indice Actions = MSCI World, Indice Oblig. = JPM Global Gvt Bond Index, OBC index = UBSW Convertible Index Indices total return, devise EUR Page 13

14 Convertibles et Frontière d Efficience en Gestion de Portefeuilles Apport des OC dans la performance de portefeuilles actions % cash/50% equities 40% cash/60% equities Global convertibles 100% equities janv-1995 juin-1997 déc-1999 juin-2002 déc-2004 juin-2007 Source: JPMorgan Asset Management, UBS Please note that performance is based on the following: Cash 1 month EUR Libor, Equities MSCI World (in EUR), Convertibles UBS Global Hedged EUR Page 14

15 Convertibles et Frontière d Efficience en Gestion de Portefeuilles Amélioration de la frontière d efficience par les Convertibles Dans une configuration volatile, un portefeuille composé à 100% d Obligations Convertibles est bien au dessus de la frontière d efficience standard Meilleure diversification par les convertibles JP Morgan AM montre que le remplacement de positions actions par des Convertibles permet de surperformer le portefeuille standard Replace stocks with CBs Annualised performance (%) % CBs, 40% bonds 100% CBs 60% shares, 40% bonds 100% shares % bonds Volatility (%) Replace bonds with CBs Annualised performance (%) % CBs 20% shares, 80% CBs 60% shares, 40% CBs 60% shares, 40% bonds 100% shares % bonds Volatility (%) Source: Exane et JP Morgan (2008) Page 15

16 Perspectives Evolution de la performance des convertibles en période de hausse des taux Source: Oyster Funds (2011) Page 16

17 Les avantages des Obligations Convertibles Pour l émetteur : Charge financière plus basse pour la société Emission différée d actions à prix supérieur Arme anti-opa Page 17

18 Les avantages des Obligations Convertibles Pour les investisseurs : Investisseur obligataire Investisseur directionnel L arbitragiste (cas particulier) Page 18

19 Les risques des Obligations Convertibles Risque de taux Risque de crédit Risque action Risque de volatilité Risque de change Risque de liquidité Source: Moody s Page 19

20 Se couvrir des risques Couverture du risque action Couverture du risque de taux Couverture du risque de crédit Autres risques Page 20

21 La couverture du risque crédit Exemple du Crédit Default Swap Achat du CDS Vente du CDS Pas de Credit Event CREDIT EVENT HEDGE FUND Détenteur de l Obligation Convertible Prime périodique callable 100% notionnel INVESTISSEUR Vendeur de protection Patte fixe Patte variable Livraison de l OC L investisseur est long du risque de défaut Page 21

22 La couverture du risque crédit Evolution de la prime des CDS Page 22

23 La couverture du risque crédit Credit Events (CDS Souverains) Failure to pay («non-negligible amount» after a «Grace Period» (30 jours)) - Non paiement d intérêts - Non paiement du capital Restructuring (at the «disadvantage of creditors», representing a «non-negligible amount») - Montant du nominal - Coupon - Devise - Échéance - Degré de subordination Bankruptcy - Répudiation (l Etat n honore plus ses obligations) - Moratoire, si associé d un des deux credit events précités Credit Events sur CDS Souverains Argentine 12/2001 Attention, pas de standardisation pour les CDS Corporate Uruguay 2002 Equateur 2008 Page 23

24 Hedge Funds et les Obligations Convertibles Stratégie «Convertible Arbitrage» Origine : la difficulté d évaluation des instruments «hybrides». Analyse action - analyse crédit - analyse dérivés Stratégie d arbitrage : Screening et identification (modèles quant, analyse action, analyse crédit ) Couverture des risques - Risque action - Risque de taux - Risque de crédit - Risque de liquidité, dividende, rappel anticipé, levier (hedge-funds) Bénéficier de sources de rendement - Coupons - Cash VAD - Inefficiences de marché - Gamma Trading (dangereux) - Couverture partielle du risque de crédit (dangereux) Page 24

25 Exemple de la Convertible (Echangeable) ARTEMIS / PPR 2011 Données Bloomberg Page 25

26 Exemple de la Convertible (Echangeable) ARTEMIS / PPR 2011 Données Bloomberg Page 26

27 Exemple de la Convertible (Echangeable) ARTEMIS / PPR 2011 Données Bloomberg 151,8 Page 27

28 Tendances actuelles du marché des convertibles Exemple Arcelor Mittal 7,25% 01/04/2014 Renforcement du bilan : 1 - allonger la maturité de la dette 2 - refinancer du crédit revolving de maturité Spot : au 1er avril 2009 // OBC Delta 50% environ à l émission // Delta actuel (déc 2010) > 90% Distressed Out-of-the-money (bond proxy) Balanced (Total Return) In-the-money (equity proxy) Prix OBC Prix Obligation Convertible Plancher obligataire Delta = 0.40 Delta = 0.80 Ratio de conversion Rendement / Risque le plus attractif Spot Action Page 28

29 OBC Arcelor Mittal 7,25% 01/04/2014 Page 29

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