Nouvelles dettes subordonnées : Cocos et hybrides ÉLÉMENTS-CLÉS uro crisis unveiled credit risk in government bonds

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1 JUIN 2014 Nouvelles dettes subordonnées : Cocos et hybrides ÉLÉMENTS-CLÉS uro crisis unveiled credit risk in government bonds Investors Un titre faced offrant with un unusual rendement risk/return attrayant profile au prix in d une sovereigns subordination amid Développement rapide des Cocos pour des raisons réglementaires Strong demand for AAA safety and liquidity Il est paradoxal de constater que les signes de reprise économique n ont, pour le moment, pas dissipé restructuring les craintes risk de déflation dans de nombreuses régions du monde. La tendance au désendettement (Bâle III) dans la sphère privée, les politiques budgétaires restrictives et la frilosité des banques restreignant l accès au crédit semblent continuer de peser sur la demande globale. Les dettes hybrides répondent à la fois à l appétit pour le rendement des investisseurs et le besoin des émetteurs de renforcer leurs bilans De bonnes performances absolues et 2013 et depuis le début de l année 1. Tout ce qu il faut savoir sur la dette subordonnée La subordination dans le bilan Les dettes hybrides sont subordonnées à la dette senior en cas de défaut, c est-à-dire qu elles passent après la dette senior (mais avant les actions) et reçoivent un recouvrement plus faible. l émetteur. Voici un exemple : Orange 4.25% émise en janvier 2014 pour 1md. Rendement et performance de la dette subordonnée Pour compenser pour le risque lié à la subordination, les investisseurs perçoivent un coupon élevé, donc une rémunération plus forte que sur la dette senior. En moyenne, le rendement des hybrides pour des émetteurs non-financiers est 204pdb plus élevé et 290bps dans le cas des cocos. Performance historique des indices subordonnés comparée aux autres actifs 1 Quel niveau de coupon, quel prix au cours de la vie du titre? La dette hybride est généralement émise avec un coupon fixe. Si l émetteur n exerce pas son option d achat à la première date de call, le coupon est réévalué en tenant compte du taux de swap courant. Il y a aussi un relèvement du coupon lors des deuxième et troisième dates de call également fonction du taux swap. L investisseur bénéficie de l appréciation du titre au cours du temps, du coupon et, si le titre n est pas racheté, de la revalorisation des flux. L option d achat (call) est la priorité exclusive de 1 Indices utilisés : iboxx Non fin sub, iboxx Fin Sub Debt, iboxx Tier 1, Barlcays Euro Aggregate 3-5Y, Boa MLy High Yield Euro BB-B, Euro Stoxx 50. Source: NAM

2 En outre, avec des marchés primaires dynamiques actuellement, les investisseurs bénéficient d une prime reflétant la sursouscription des émissions et le bon comportement du titre sur le secondaire. Historiquement, la dette hybride et les financières subordonnées ont engendré une forte performance. Entre septembre 2008 et décembre 2013, les hybrides non-financières ont gagné 65% et les subordonnées financières environ 50% avec 32% pour les Tier 1. Sur cette période, ces deux classes d actifs surperforment l Euro Stoxx 50 mais font légèrement mins bien que le high yeild. La dette subordonnée s est cependant révélée moins volatile que le high yield (autour de 7% en termes annualisés). 2. L analyse des hybrides non-financières Les avantages des hybrides pour les émetteurs Les hybrides constituent un substitut à l émission d actions nouvelles, à moindre coût, notamment en raison de la déductibilité fiscal des coupons payés par l émetteur. Du point de vue de l émetteur, les raisons d émettre de la dette hybride sont les suivantes : - améliorer la flexibilité financière sans impact sur la qualité de crédit ; - investissement / nouveaux projets (EDF) ; - payer des dividendes (Iberdrola) ; - Fusions acquisitions et financement des pensions ; - Rachats d actions ; - Remplacement des «anciennes» hybrides. Les agences considèrent les instruments hybrides comme du capital à hauteur de 50%. Sur le plan comptable, les hybrides peuvent être traités comme des actions ou de la dette dans le bilan d une entreprise. Les avantages des hybrides pour les émetteurs Lorsqu il investit dans la dette hybride, le détenteur doit être payé pour les caractéristiques de risque suivantes : - La très longue maturité - La subordination - La suspension des paiements d intérêt. Sous certaines conditions, le paiement des intérêts peut être suspendu. Cependant, les intérpes accumulés doivent être payés de façon rétroactive lorsque les paiements des dividendes reprend ou à lors du remboursement. Les arriérés ne portent pas toujours intérêt (Enel). La menace principale jusque récemment a été les changements méthodologiques des agences de notation. Par exemple, l hybride Dong 3010 a été requalifié de 100% action à 0%, simplement parce qu il comprenait une date d échéance (100 ans). Standard & Poor s and Moody s continuent d utiliser des méthodes divergentes. La structure des obligations hybrides, émises depuis 2013, est davantage standardisée que dans le passé. Utilisation des fonds. Il est fondamental de comprendre pour quelles raisons l entreprise émet des instruments hybrides. Est-ce une nouvelle classe d actifs? L entreprise va-t-elle utiliser les fonds pour de nouveaux projets induisant un report de flux de trésorerie durant la phase de construction? Va-t-elle payer des dividendes? Existe-t-il un mécanisme incitatif pour maintenir un niveau de notation? Clauses. Les clauses constituent l élément le plus important de l analyse des titres puisqu elles varient d une obligation à l autre. - Les coupons peuvent être différés à la discrétion de l émetteur, sous réserves de paiement des dividendes et autres évènements. - Il y a généralement deux relèvements de coupons à des dates différentes de celles des calls : 25pdb et 75pdb. - Actuellement, les clauses de remplacement de capital 2 sont uniquement intentionnelles. Dans le passé, elles ont souvent été contraires aux intérêts de l investisseur. Si la notation de l émetteur pour l entité dans son ensemble ou la dette senior passe en catégorie spéculative selon Moody s, l émetteur perd automatiquement la composante capital sur le titre hybride. L obligation peut être racheté, à l initiative de l émetteur, après un changement de contrôle un évènement comptable, un changement de méthodologie de notation, un rachat important or un élément modifiant les avantages fiscaux. 3. Les hybrides financières : une classe d actifs en développement L année passée, beaucoup de banques européennes ont commencé à émettre des titres de dette hybrides. La tendance devrait se poursuivre, le régulateur poussant les banques à émettre davantage de dette subordonnée. En premier lieu, les banques ont besoin d accumuler un coussin supplémentaire pour satisfaire leur ratio de capital Bâle III. - Les hybrides financières peuvent être considérés comme du capital ; 2 Replacement Capital Covenant ou RCC : Cette clause oblige (à noter que la clause n est souvent plus qu intentionnelle de la part de l émetteur lors des émissions hybrides les plus récentes) l émetteur à remplacer une dette hybride existante par un instrument équivalent en terme d equity credit (soit en général, une nouvelle émission de dette hybride).

3 Ensuite, avec la nouvelle directive de restructuration et résolution bancaire, les banques devront construire un coussin de dette éligible au bail-in pour protéger le créancier senior (et les notations). - Les hybrides peuvent faire partie de ce coussin. Définition des dettes financières hybrides et des Cocos Une dette financière hybride est un instrument de financement qui est junior par rapport aux dettes non-subordonnées et aux déposants d une banque et, en théorie, senior par rapport aux actions (même si ce n est pas toujours le cas pour les Cocos). Coco signifie titre «contingent convertible». Ce terme est souvent utilisé (à tort) pour décrire des dettes financières hybrides absorbant des pertes quand la banque est encore en activité. En pratique, ces instruments pourraient donc absorber des pertes avant les actions 3! Les Cocos incluent les AT1 et le Cocos T2. En revanche, les banques peuvent également émettre de la dette hybride financière qui n absorbera des pertes qu en cas de liquidation. L apport de l analyste : le processus de recherche sur les hybrides financières Généralement, plus l émetteur est solide, moins la liquidation est probable et moins les créanciers subordonnés sont susceptibles d être mis à contribution. Ainsi, nous analysons en premier lieu les fondamentaux de l émetteur. Ensuite, pour toute institution, nous étudions la position du titre dans la structure de capital. Nous analysons les termes spécifiques décrits dans le prospectus de l obligation. - Nous observons les conditions d un report du paiement des coupons. En effet, pour certains instruments (AT1), le non-paiement n est pas un évènement de défaut. Une banque peut donc continuer de verser des dividendes alors qu elle ne paie plus ses coupons. - Nous analysons les conditions d absorption des pertes (selon quel critère de déclencheur et sous quelle forme). Nous préférerions une conversion en actions plutôt qu une décote permanente qui hypothéquerait toute possibilité de rebond. - Finalement, nous analysons les éléments pouvant induire une extension de la maturité, liée à un call par exemple. Qui décide de racheter et y-at-il une incitation à le faire? 3 Bien que nous reconnaissons qu il est probable que les actions aient déjà décalé fortement avant la conversion du Coco, nous soulignons le risque qu un Coco pourrait être plus subordonné qu il n y parait. 4. La gestion des hybrides dans un portefeuille de crédit Les règles de base de l investissement En tant que gérant crédit, nous avons adopté une philosophie d investissement spécifique. Pour investir dans des instruments subordonnés, le gérant doit suivre trois règles : - Connaître ses crédits. Une annalyse en profondeur doit être menée sur les émetteurs. Seuls les émetteurs en bonne santé financière sont sélectionnés pour investir dans des titres subordonnés ; - Connaître sa structure : les investisseurs doivent évaluer les incitations à exercer l option d achat et le risque de call pour déterminer le risque de report des coupons et celui d absorption des pertes ; - Connaître les éléments de valorisation des risques spécifiques : des modèles de valorisation sont développés afin d évaluer l impact d un report de coupon, d une extension et des risques liés à la subordination. Une approche pragmatique de la structure de call L option d achat est détenue par l émetteur. Nous analysons la probabilité qu une obligation soit rachetée à la prochaine date de call. L approche du jeu d incitation est pragmatique : - A quel prix l émetteur pourrait se refinancer en cas d exercice de l option? - Quelle est la situation financière de l émetteur? Ces questions nous aideront à estimer la probabilité d exercice. Nous tenons alors compte du point de vue des investisseurs : - si l obligation est rachetée à la première date de call, quel serait le rendement anticipé? - si l obligation n est pas rachetée, quelle serait la prochaine date de call probable? Quel rendement à cette date? - Nous devons également estimer la probabilité de non-exercice, c est-à-dire si l obligation vit jusqu à maturité, et le rendement associé. En d autres termes, les investisseurs devraient considérer tous les scenarios possibles, estimer les probabilités de call et les rendements associés. Une valorisation quantitative des dettes subordonnées Les analystes quantitatifs ont développé des modèles pour estimer la valeur des options inscrites dans les dettes subordonnées.

4 Ces options vont différer d un titre à l autre et pourraient être : Une option d achat ; Une option de report des coupons ; Une option de décote du nominal ; Une option de step-down (baisse du coupon). Les modèles permettent aux investisseurs de comparer des titres entre eux. Ils permettent également d estimer l écart entre les spreads senior et les spreads subordonnés. Par exemple, chez Natixis Asset Management a développé son propre modèle pour effectuer cette comparaison. Extrait de notre modèle propriétaire de valorisation des dettes «callable». Ces outils aident les gérants à sélectionner les titres subordonnés en fonction de leur spread estimés et la valeur relative à la dette senior. Les outils déterminent également la probabilité de call et la période de détention moyenne relative à ces probabilités. L analyse quantitative tient compte de la problématique de l investisseur avant d investir sur les titres hybrides. Les gains associés à une diversification sur les hybrides dans un portefeuille de crédit La croissance des marchés de dette subordonnée depuis 2013 a attiré de nouveaux investisseurs en raison des rendements élevés. Les instruments subordonnés ajoutent de la valeur au portefeuille en tant qu actif de diversification. En premier lieu, les subordonnées ont produit une performance élevée en 2013 et cette année encore. L indice iboxx hybride a gagné 5.8% en 2013 et 8,84% depuis le début de l année (au 31 mai). L indice des financières subordonnées a produit des rentabilités de 6,75% et 14,1% respectivement sur les mêmes périodes. L indice des Cocos, lancé cette année par BoA ML, est en hausse de 7,16%. Malgré ces performances, les rendements effectifs restent attrayants : soit 3,52% pour les non-financières hybrides et 5.6% pour les Cocos. Deuxièmement, la dette subordonnée protège comme une hausse des taux d intérêt. La corrélation au taux swap est de -6%. Les caractéristiques des obligations subordonnées, incluent un passage en taux flottants après la première date de call, qui réduit de façon significative la sensibilité à un choc de taux d intérêt. (en supposant des spreads inchangés). La corrélation empirique avec les autres classes d actifs reste relativement faible (40% maximum avec le high yield euro). Ces éléments attestent des bénéfices en termes de diversification de la classe d actifs au sein d un portefeuille de taux qui permettent une amélioration du couple risque rendement. Conclusion La dette hybride est une classe d actifs attrayante for les investisseurs sur les marchés de taux : - elle offre un rendement plus élevé pour des titres d émetteurs investment grade ; - elle est peu sensible aux taux ; - elle constitue une diversification intéressante pour les portefeuilles de crédit ; - les performances passées ont été élevées malgré la crise de Cela explique la forte demande pour ces instruments. Le marche totalise déjà 728mds avec 366 émetteurs et 1132 émissions (BoA, BAM au 30 avril). nous estimons que l activité sur les marchés primaires atteindra 40mds sur les hybrides non-financières, 34mds sur les AT1 et 24mds sur les T2 (Natixis). Cela dit, la classe d actifs est caractérisée par une volatilité plus élevée. Le risque de subordination est présent. Ainsi, l investissement dans ces produits requière une expertise spécifique combinant l analyse crédit et une profonde analyse des caractéristiques de l obligation pour évaluer les différentes options. L apport des modèles quantitatifs est également fondamental. Achevé de rédiger le 13 juin 2014.

5 Natixis Asset Management Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans le consentement préalable et écrit de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Lorsque la réglementation locale l exige, ce document est fourni uniquement sur demande écrite. Aux pays francophones de l UE, le présent document est fourni aux Clients Professionnels par NGAM S.A. ou sa succursale sous-mentionnée. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (n RCS Paris). Siège social: 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse, le présent document est fourni aux Investisseurs Qualifiés (Qualified Investors) par NGAM, Switzerland Sàrl. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management, la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations.