MAGMA Europe : un outil d analyse du marché européen des M&A

MAGMA : un outil d analyse du marché européen des M&A Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin, Slimane Bouacha OCTOBRE 2013 Tous droits réservés

MAGMA : un outil d analyse du marche europe en des M&A Résumé-conclusion Dans ce document, nous allons introduire notre nouvelle base de données sur le risk arbitrage, MAGMA. Il s agit de l extension à l de notre base de données propriétaire MAGMA (Merger Arbitrage Global Model Analytics) qui recense déjà plus de 2200 opérations de M&A en Amérique du Nord sur la période 1998 à 2013. Dans un premier temps, après avoir mentionné les principales hypothèses retenues pour la construction de la base en, nous allons présenter les grands enseignements que l on peut tirer en première analyse. Ainsi, notre approche consistera d abord à dégager une vue d ensemble du marché européen des M&A. Nous ferons ensuite ressortir les principales statistiques utiles dans le cadre de la gestion d un portefeuille de risk arbitrage : arbre de probabilités, évolution du taux d échec et du rendement annualisé, raisons des échecs et facteurs de risque. Dans un second temps, nous ferons une analyse comparative vs Amérique du Nord. Nous mettrons en lumière certains points communs mais surtout les différences fondamentales. Nous montrerons que, du point de vue de l arbitragiste, il s agit de deux marchés distincts qu il convient d aborder différemment. Dans un troisième temps, nous montrerons que le marché des M&A en ne peut être appréhendé d un bloc mais doit plutôt faire l objet d une analyse par pays tant les spécificités nationales sont fortes. La conclusion de notre étude est double. Premièrement, compte tenu des différences fondamentales entre les marchés nord-américain et européen, il est nécessaire de maintenir deux bases de données distinctes, une sur chacune des zones géographiques. Deuxièmement, l absence de corrélation entre les deux marchés rend particulièrement pertinente la mise en place d une stratégie de risk arbitrage différenciée sur les deux zones. Introduction de la base de données MAGMA Construction de la base de données Nous avons construit MAGMA sur les mêmes principes que ceux que nous avions utilisés pour étudier le marché nord-américain 1. Sur la période 1998 à 2012, nous n avons retenu que les opérations de M&A dans lesquelles la cible affiche une valeur d entreprise supérieure à 300 M. Nous avons éliminé les opérations que l on ne pouvait pas arbitrer : actions peu liquides, termes de l offre imprécis, offres ne portant pas sur 10 du capital 1 Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin and Slimane Bouacha, Risk Arbitrage, a probalistic approach over 1998-2010 in the US and Canada, SSRN, 2010 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 2

Nous nous sommes concentrés sur 16 pays européens : Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, Finlande, France, Grande-Bretagne, Grèce, Irlande, Italie, Norvège, Pays-Bas, Portugal, Suède et Suisse. Pour chaque opération, nous avons collecté les paramètres clés à partir des données disponibles sur Bloomberg : Nature de l offre : amicale ou hostile Typologie de l acquéreur : stratégique ou financier (LBO) Mode de paiement : numéraire, titres ou mixte Secteur économique de la cible et de l acquéreur Nationalité de la cible et de l acquéreur Taille de l opération mesurée en valeur d entreprise Prime d acquisition payée par l acheteur Notre analyse a ensuite porté sur les paramètres propres à la stratégie de risk arbitrage, à savoir : Les rendements à l initiation et à l achèvement de l opération L impact des éventuels échecs ainsi que leurs facteurs explicatifs L impact des surenchères et des batailles boursières Au total, nous avons analysé 1 332 opérations sur la période 1998 à fin 2012. Panorama général du marché européen des M&A La Figure 1 montre que le marché européen présente une forte cyclicité avec deux hauts de cycle en 2000 et 2007 et trois points bas en 1998, 2002 et 2009. 800 Activité M&A en 700 600 VE en Mds 500 400 300 200 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 1: cyclicité de l'activité M&A en, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 3

Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette cyclicité. Le premier est d ordre macroéconomique. Nous avons déjà observé dans une précédente étude 2 que l activité M&A suivait notamment: les cycles économiques, comme la phase d expansion de 2003 à 2006 qui a été le moteur de la dernière vague M&A les phases d innovations technologiques, comme la bulle internet à la fin des années 90 les changements de réglementation dans certains grands secteurs économiques, comme les télécoms ou les services financiers. Le second est d ordre psychologique. Notre étude sur le risk arbitrage vue sous l angle de la finance comportementale 3 avait montré que les vagues de M&A trouvent leurs origines dans certains biais comportementaux dont sont affectés les dirigeants d entreprises : excès de confiance, excès d optimisme et mimétisme. La Figure 1 fait aussi apparaitre que l activité M&A en demeure sur un niveau particulièrement bas depuis maintenant près de 4 ans. Les inquiétudes sur l avenir de la monnaie unique ont évidemment constitué un frein majeur à la reprise du cycle M&A. Comme nous le verrons dans la dernière partie de ce document, les pays hors zone Euro (Grande-Bretagne, Norvège et Suisse) ont moins été touchés par la crise. D un point de vue géographique, la Figure 2 montre que l activité M&A est assez concentrée. En effet, 6 pays (la Grande-Bretagne, l Italie, la France, l Allemagne, l Espagne et les Pays-Bas) représentent 7 du marché total. 2 Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin and Slimane Bouacha, Macroeconomics drivers behind risk arbitrage strategy, SSRN, 2010 3 Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin and Slimane Bouacha, Applying the teachings of behavioral finance to risk arbitrage strategy, SSRN, 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 4

Répartition géographique de l'activité M&A en (en Md ) Italie 1 France 1 Allemagne 1 Grande-Bretagne 39% Espagne 9% Pays-Bas 8% Suède 3% Belgique Portugal Norvège Suisse Danemark 1% Irlande 1% Grèce 1% Autriche 1% Finlande 1% Figure 2: les six principaux pays européens concentrent les trois quarts du marché total, sources OFI AM et Bloomberg Enfin, grâce à notre base de données, nous avons pu établir le profil type d une opération de M&A en : Dans près de la moitié des cas, l acquéreur est national (Figure 14 en annexe). Dans les deux tiers des cas, le paiement se fait en numéraire (Figure 15 en annexe). 87% des opérations sont amicales. 77% des opérations sont stratégiques. 37% des opérations concernent 3 secteurs réglementés et politiquement sensibles : les services financiers, les communications et les services aux collectivités (Figure 16 en annexe). Plus de 5 des opérations font moins de 1Md (Figure 17 en annexe). Plus de 5 des opérations sont payées avec une prime inférieure à 2 (Figure 18 en annexe). Principales statistiques de risk arbitrage Arbre de probabilités Lorsqu une opération de M&A est annoncée, le résultat de l offre est binaire : Soit l opération est conclue dans les termes initialement proposés par l acquéreur («succès» dans l arbre de probabilités) Soit l acquéreur doit renoncer à son offre et l opération annoncée échoue («échec» dans l arbre de probabilités) MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 5

Dans ce dernier cas, pour l investisseur qui met en place la stratégie d arbitrage, 3 issues sont alors possibles : Une issue favorable si la cible fait l objet d une contre-offre de la part d une tierce partie. Le cours de la cible s ajuste alors à la hausse sur les termes de la contre-offre. Une issue défavorable si l acquéreur doit retirer son offre suite, par exemple, à l opposition des actionnaires ou à un véto des autorités de la concurrence. Le cours de la cible retombe sur les niveaux observés avant l annonce de l offre. Une issue neutre quand, par exemple, les niveaux de cours à l initiation de la position reflétaient déjà en partie un probable échec de l opération. Le cours de la cible reste stable malgré l annonce de l échec de l opération. Sur la base des 1 300 opérations recensées dans MAGMA, on peut alors établir l arbre de probabilités d une opération de M&A : Rendement d arbitrage Issue favorable Probabilité de 9.3% +18. Echec Probabilité de 19.3% Issue défavorable Probabilité de 8.3% -16.4% Opération annoncée Issue neutre Probabilité de 1.6% -0.1% Succès Probabilité de 80.7% +2.6% Figure 3 : arbre de probabilités d'une opération de M&A annoncée en, sources OFI AM et Bloomberg La stratégie de risk arbitrage est connue pour son profil de gain asymétrique, qui peut d ailleurs rebuter certains investisseurs, où l arbitragiste gagne peu dans la plupart des cas mais peut perdre beaucoup dans certains cas. C est ce que montre effectivement la Figure 3 avec un gain de 2.6% pour 80.7% des opérations annoncées mais une perte de 16.4% dans 8.3% des cas. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 6

Toutefois, cette figure met en lumière également un fait important et trop souvent méconnu : les surenchères et les batailles boursières sont finalement plus fréquentes que les échecs défavorables avec une probabilité d occurrence de 9.3% combinée à un rendement moyen de 18.3%! 4 Taux d échec et rendement La probabilité d échec de 8.3% explicitée ci-dessus est une moyenne calculée sur une longue période allant de 1998 à nos jours. Ce taux présente évidemment des variations importantes dans le temps comme le montre la Figure 4. 16% Taux d'échec des offres en 14% 1 + 1σ 1 8% 6% 4% - 1σ moyenne 8.3% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 4: le taux d'échec sur 12 mois glissants des offres en connait de fortes variations sur le période 1998-2012, sources OFI AM et Bloomberg Dans les phases de stress de marché comme 2000 et 2008, le taux d échec peut connaître des pics proches de 14%. Sur les périodes plus calmes, il peut retomber sur des niveaux très faibles de l ordre de. Nous avons également calculé le rendement annualisé moyen observé au moment de l annonce d une opération de M&A. Il est important de signaler qu il ne s agit pas du rendement effectivement réalisé dans la mesure où ce calcul n intègre pas les éventuels échecs ou surenchères. 4 Pour une analyse du phénomène des surenchères : Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin and Slimane Bouacha, Analysis of improved bids in the scope of a risk arbitrage strategy, SSRN, 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 7

2 Rendement moyen à l'initiation des offres annoncées en 18% 16% 14% 1 1 8% 6% 4% + 1σ - 1σ moyenne 10.7% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 5: le rendement moyen à l'initiation présente des fortes variations qu'il est parfois difficile d'expliquer, sources OFI AM et Bloomberg Il ressort de la Figure 5 que le rendement de risk arbitrage à l initiation connaît de fortes variations temporelles. Contrairement au taux d échec, ces variations sont plus difficilement explicables à première vue. Par exemple, de manière assez paradoxale, le rendement de risk arbitrage peut toucher des points bas lors de phases de marché où l aversion au risque est pourtant dominante comme sur les périodes 2000-2003 ou 2008-2011. Nous avancerons une explication possible dans la dernière partie du document. Raisons explicatives des échecs Nous avons classé les raisons expliquant les échecs en 8 grandes catégories : 1. Opposition de la cible par l intermédiaire des actionnaires, du conseil d administration, de l équipe dirigeante, 2. Rejet par des autorités de la concurrence, des commissions sectorielles, des instances gouvernementales, 3. Contre-offre de la part d une tierce partie. 4. Conditions de marché ou accès au financement difficiles. 5. Opposition des actionnaires de l acheteur. 6. Alternatives pour l acquéreur : l acheteur devient lui-même l objet d une offre par une tierce partie ou décide d acquérir une autre société. 7. Evènement majeur ayant un impact significatif sur la cible ou l acquéreur (publication de mauvais chiffres trimestriels, incidents dans une usine, perte d un brevet, ). 8. Autres : toutes les autres raisons comme le désaccord entre les équipes dirigeantes sur la stratégie de la future entité ou le «buyer s remorse» (l acheteur revient sur sa décision purement et simplement). MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 8

Le Figure 6 montre que plus de la moitié des échecs s explique par le rejet des actionnaires et l opposition réglementaire. Raisons de l'échec des opérations de M&A en Contre-offre 14% Conditions de marché ou financement 11% Opposition de l'acquéreur 7% Rejet pour des raisons réglementaires ou juridiques 1 Alternatives pour l'acquéreur Autres 4% Evènement majeur Opposition de la cible 4 Figure 6: l'opposition de la cible et le rejet pour des raisons réglementaires expliquent plus de la moitié des offres en La Figure 7 montre que, si le rejet par la cible est une cause d échec à peu près constante dans le temps, il n en va pas de même pour l opposition règlementaire. Il est en effet connu que l autorité de la concurrence européenne peut être incarnée par un commissaire plus ou moins intransigeant. Par exemple, depuis sa nomination en 2010, Joaquin Almunia n a rejeté que 3 opérations au total (TNT/UPS en 2013 et deux autres en 2012) alors que Mario Monti, commissaire entre 1999 et 2004, a, quant à lui, rejeté 5 opérations rien qu en 2000! MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 9

Évolution des raisons expliquant l'échec des offres en 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Evènement majeur Autres Opposition de l'acquéreur Opposition de la cible Conditions de marché ou financement Alternatives pour l'acquéreur Rejet pour des raisons réglementaires ou juridiques Contre-offre Figure 7: les raisons expliquant les échecs des offres en peuvent changer d'une année sur l'autre, sources OFI AM et Bloomberg Facteurs de risque Quand une opération de M&A est annoncée, l arbitragiste cherche à identifier les facteurs de risque, c est-à-dire les éléments de l offre (typologie de l acquéreur, secteur économique, nationalité de l acquéreur, ) qui pourraient faire échouer la transaction. En étudiant les 1300 opérations renseignées dans la base de données, nous avons pu ranger les facteurs potentiels de risques en 3 catégories : Les facteurs forts qui ont un impact significatif sur l issue de la transaction. Les facteurs faibles qui n ont qu un impact modéré sur l issue de la transaction. Les facteurs neutres qui n ont pas d incidence notable sur l issue de la transaction. Les facteurs forts sont au nombre de 3 : La nature de l offre : les offres hostiles sont 4 fois plus risquées que les offres amicales (Figure 19 en annexe). La taille relative de l acquéreur par rapport à la cible : lorsque la taille de l acquéreur est inférieure à celle de la cible, l offre est également 4 fois plus risquée que lorsque l acquéreur est 5 fois plus grand (Figure 20 en annexe). La nationalité de la cible : une offre en Allemagne est 3 fois moins risquée qu une offre en Grande-Bretagne (Figure 21 en annexe). Nous ne sommes pas surpris de retrouver la nature de l offre et la taille relative comme facteurs forts de risque d une opération de M&A. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 10

En effet, dans un environnement économique européen où les aspects politiques et culturels revêtent parfois une importance particulière, les offres qui n ont pas fait l objet de négociations préalables entre la cible et l acquéreur auront moins de chances de remporter l adhésion des actionnaires et des autres parties prenantes de l entreprise. Lorsque deux entreprises de taille équivalente fusionnent, les risques d intégration sont importants du point de vue opérationnel, stratégique et financier. Les actionnaires de la cible, comme ceux des acquéreurs, pourront donc légitimement s opposer à une opération à risque pour la pérennité de leur investissement. S agissant de la nationalité de la cible comme facteur fort, l arbitragiste qui a l habitude d opérer en sait que chaque pays de la zone présente des caractéristiques spécifiques. En effet, le droit boursier change d un pays à l autre. Suivant les pays, l interventionnisme politique peut être également plus ou moins marqué et certains secteurs économiques plus sensibles que d autres. Il n est donc pas surprenant que l on observe des taux d échec très différents selon les pays. Les facteurs faibles sont : La taille de la cible : le taux d échec croît avec la taille de la cible. Ainsi, le taux d échec d une offre sur une entreprise de plus de 10Md est de 13. vs 4.7% pour une entreprise de moins de 500m (Figure 22 en annexe). Le mode de paiement : les offres en numéraire connaissent un faible taux d échec de 6.8% contre 12. pour celles payées en titres (Figure 23 en annexe). La prime d acquisition : les offres présentant une prime de moins de 1 ont un taux d échec de 6. contre 1 pour celles dont la prime se situe dans la fourchette 20-3 (Figure 24 en annexe). Le secteur économique de la cible : une offre dans le secteur industriel est 2 fois plus risquée qu une offre dans le secteur de la consommation de base (Figure 25 en annexe). Pour ce qui est de la prime d acquisition et du secteur économique de la cible, nous pensons que leur influence sur le taux d échec se combine à celle du facteur fort «offre hostile». En effet, nous avons constaté qu un acheteur lançant une opération hostile avec une prime de 20-3 verra son offre échouer dans plus de 3 des cas! Il en va de même pour les offres hostiles dans le secteur industriel qui sont plus nombreuses et plus risquées que la moyenne. Par ailleurs, il est intéressant de souligner la préférence notable des actionnaires européens pour les offres payées en numéraire par rapport aux offres payées en titres de l acquéreur. Comme nous le verrons dans la deuxième partie de ce document, ce phénomène s explique par le faible coût de la dette par rapport à celui des actions en. Parmi les facteurs neutres, nous en avons relevé deux : La typologie de l acquéreur : une offre financière de type LBO n est pas plus risquée qu une offre stratégique (Figure 26 en annexe). La nationalité de l acquéreur : le taux d échec ne dépend pas de la nationalité de l acquéreur (Figure 27 en annexe). MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 11

Pour les arbitragistes intervenant sur les opérations en Amérique du Nord et qui ont connu la crise de crédit post-lehman, le fait qu une offre financière ne soit pas plus risquée qu une offre stratégique peut sembler paradoxal. Nous reviendrons également sur ce point dans la deuxième partie de l étude sur la comparaison entre l et l Amérique du Nord car il s agit là d une différence majeure entre ces deux zones géographiques. Compte tenu de la tradition européenne de protectionnisme économique dans certains domaines, il est surprenant de constater que la nationalité de l acquéreur n ait pas une influence négative sur l issue d une opération de M&A. Mais en regardant de plus près les offres lancées par des entreprises noneuropéennes, on constate d abord que, pour une majorité d entre elles (83%), le paiement se fait en numéraire, qui est le mode de paiement privilégié des actionnaires européens. On observe également que la prime d acquisition moyenne est de 23%, c est-à-dire légèrement supérieure à celle observée sur l ensemble des opérations (2) et bien supérieure à celle des offres où l acquéreur et la cible sont de la même nationalité (16%). Autrement dit, les acquéreurs non-européens savent mettre toutes les chances de leur côté pour convaincre les actionnaires européens. Comparaison / Amérique du Nord Commençons d abord par les points communs. Les deux zones géographiques présentent le même profil en ce qui concerne la nature des offres et la typologie des acquéreurs. En effet, les offres hostiles sont aussi minoritaires en qu en Amérique du Nord, respectivement 13% et 8% du total des opérations dans chaque zone (Figure 28 en annexe). De la même manière, les offres financières sont peu nombreuses: 23% en et 16% en Amérique du Nord (Figure 29 en annexe). On peut également signaler que les deux régions sont tout autant réticentes l une que l autre à ouvrir leurs frontières aux acquéreurs étrangers. Ainsi, les acquéreurs n appartenant pas à la zone géographique de la cible ne représentent que 23% du total des opérations en et 18% en Amérique du Nord. S agissant des différences, elles sont beaucoup plus nombreuses! En premier lieu, si l activité M&A a redémarré en Amérique du Nord après le point bas observé en 2009, l est restée à la traine avec 4 années consécutives particulièrement atones (cf. Figure 8). Les incertitudes liées à la survie de la zone Euro de 2009 à 2012 ont bien sûr pesé sur le climat des affaires, ce qui a freiné les entreprises dans leurs projets de croissance externe. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 12

Cycles M&A en et en Amérique du Nord 1600 1400 Amérique du Nord 1200 1000 VE en Mds$ 800 600 400 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 8: contrairement à l'amérique du Nord, l' n'a pas redémarré depuis le point bas de 2009, sources OFI AM et Bloomberg Autre différence de taille : la prime d acquisition est notablement plus élevée en Amérique du Nord qu en, 29% contre 2, soit un écart de 4! Cet écart s explique probablement par le poids important des secteurs sensibles en que sont les services aux collectivités, les télécommunications et les services financiers. Dans ces secteurs qui représentent 3 du total, les opérations répondent à des logiques plus politiques qu industrielles et financières. En d autres termes, le prix proposé par l acquéreur n est pas réellement un élément déterminant de l offre, ce qui se traduit par des primes d acquisition particulièrement basse: 1 dans les services aux collectivités, 17% dans les télécommunications et 16% dans les services financiers. Ensuite, comme nous l avons déjà observé dans la première partie, les offres financières sont beaucoup moins risquées en qu en Amérique du Nord, avec un taux d échec de 8. contre 14.1% (cf. Figure 9). MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 13

Taux d'échec en fonction de la typologie de l'acquéreur en vs Amérique du Nord Financier 8. 14.1% Stratégique 6.3% 8.3% Amérique du Nord 4% 6% 8% 1 1 14% 16% Figure 9: les offres financières sont bien plus risquées en Amérique du Nord qu'en L explication réside dans la différence de droit boursier entre les deux régions. En Amérique du Nord, il est possible pour l acquéreur de lancer une offre conditionnée à l obtention du financement auprès des banques ou du marché obligataire. Or, dans la plupart des pays européens, une telle démarche est impossible. L acquéreur doit impérativement avoir bouclé le financement de son opération au moment du dépôt de son offre aux autorités de marché. Deux autres différences notables concernent le mode de paiement des opérations. Premièrement, les offres en numéraire sont plus nombreuses en qu en Amérique du Nord, respectivement 68% et 5 du total des opérations (cf. Figure 10). MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 14

Répartition des offres par mode de paiement en vs Amérique du Nord Mixte 1 19% Amérique du Nord Titres 2 29% Numéraire 5 68% 1 2 3 4 5 6 7 8 Figure 10: les offres en numéraire sont plus nombreuses en qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg Pour expliquer cette différence, nous avons étudié l évolution du coût des actions par rapport au coût de la dette sur chacune des deux zones afin d identifier les moments où les acquéreurs avaient plutôt intérêt à lever de la dette qu augmenter leur capital pour financer leur projet. La Figure 31 et la Figure 32 en annexe montrent bien qu en, contrairement en Amérique du Nord, il est plus souvent préférable de payer en numéraire qu en titres. Deuxièmement, si le taux d échec en Amérique du Nord ne varie pas en fonction du mode de paiement, nous avons constaté qu en les offres en titres affichent en revanche un taux d échec plus élevé que les offres en numéraire (cf. Figure 11). MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 15

Taux d'échec des offres en fonction du mode de paiement en vs Amérique du Nord Mixte 7.4% 9. Titres 6.7% 12. Numéraire 6.8% 8. Amérique du Nord 4% 6% 8% 1 1 14% Figure 11: les offres en titres sont plus risquées en qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg Cette différence s explique, une nouvelle fois, par le fait qu en le coût des actions est en moyenne plus élevé que le coût dans la dette. Ainsi, en, 33% des échecs des offres en titres s expliquent par l opposition directe ou indirecte des actionnaires de l acquéreur qui, probablement par peur d une dilution trop importante, poussent le conseil d administration à renoncer à leur projet d acquisition. A titre de comparaison, l opposition au sens large des actionnaires de l acquéreur n explique que 1 du total des échecs (cf. Figure 6). En analysant les raisons expliquant les échecs des offres, il ressort une autre différence entre l et l Amérique du Nord : les cibles européennes sont plus vigoureuses dans leur défense anti-opa. En effet, le rejet par la cible explique 4 des échecs en contre seulement 33% en Amérique du Nord. En effet, les actionnaires européens sont particulièrement opposés aux offres hostiles que l on retrouve dans 4 des offres qui échouent défavorablement (vs 34% en Amérique du Nord). Il faut probablement voir là une illustration de la différence entre le capitalisme anglo-saxon, dont l Amérique du Nord est l archétype, et le capitalisme rhénan, qui est le modèle dominant en, avec quelques variantes locales. Dans le modèle américain, l actionnariat individuel et collectif dispose d une influence majeure sur les marchés de capitaux alors que les intérêts politiques et sociétaux dominent le fonctionnement du modèle européen. Enfin, les dernières différences significatives ont trait aux paramètres de gestion de la stratégie de risk arbitrage, à savoir le taux d échec et le rendement à l initiation. Tout d abord, comme le montre la Figure 12, le taux d échec en est légèrement supérieur en moyenne à celui observé en Amérique du Nord, 8.3% vs 7.6%. On constate aussi que ce taux est moins volatile en avec un écart-type de 2.9% contre 3.9% en Amérique du Nord. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 16

Taux d'échec des offres en vs Amérique du Nord 2 2 Moyenne Amérique du Nord Moyenne 1 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 12: le taux d'échec en est plus élevé mais moins volatile qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg Ensuite, il est intéressant de noter que ce taux d échec plus élevé en se trouve compensé par un rendement à l initiation supérieur à celui mesuré en Amérique du Nord. La Figure 13 met en lumière également quelques spécificités de la zone avec des rendements plus larges au début des années 2000 lorsque l Union Européenne s est opposée à un certain nombre d opérations ou lors de la crise de la zone Euro de 2010 à 2011. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 17

Rendement de risk arbitrage en vs Amérique du Nord 3 2 Moyenne Amérique du Nord Moyenne 2 1 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figure 13: le rendement de risk arbitrage est plus élevé en qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg Enfin, il ressort également de ces graphiques la faible corrélation entre l et l Amérique du Nord. Pour le taux d échec et le rendement, le facteur de corrélation tourne ainsi autour de 0.4. En d autres termes, les facteurs influençant ces deux paramètres sont, dans une large partie, propres à chaque zone géographique. On peut citer plusieurs exemples : L éclatement de la bulle internet a davantage affecté l Amérique du Nord que l en raison de son exposition plus marquée au secteur technologique. Les opérations financières ont plus souffert en Amérique du Nord des répercussions de la faillite de Lehman en 2008 dans la mesure où une offre peut y être conditionnée au financement (cf. plus haut). L analyse des opérations par les autorités de la concurrence répondent évidemment à des logiques industrielles, géographiques et politiques différentes selon les pays. La crise de la zone Euro s est traduite par une aversion au risque accrue en avec des taux d échec et des rendements plus élevés qu en Amérique du Nord sur la période 2010-2011. En conclusion, hormis quelques points communs, les marchés M&A en et en Amérique du Nord présentent des caractéristiques fondamentalement différentes. A partir de ce constat, le gérant de risk arbitrage, qui est positionné sur les deux zones géographiques, est en mesure d accroître la diversification et la décorrélation de son portefeuille. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 18

Les principaux marchés nationaux européens S il est différent du marché Nord-Américain, le marché européen des M&A est loin d être homogène quand on l analyse par pays. Dans cette partie, nous allons passer en revue les principaux pays européens et constater les différences culturelles. La Grande-Bretagne Il s agit du premier marché européen avec 510 opérations depuis 1998, soit 39% du total. Au plus fort de la crise de la monnaie unique de 2009 à 2011, le marché des M&A en Grande-Bretagne a même représenté plus de la moitié des opérations annoncées en avec 54% du total en moyenne sur la période. Les graphiques relatifs au marché de la Grande-Bretagne figurent en annexe page 33. Les offres y sont plus hostiles et plus financières que dans le reste de l, respectivement 17% et 27% du total. Le marché britannique semble plus ouvert que la moyenne, les acquéreurs non-européens représentant 33% du total contre 23% en moyenne en. La répartition sectorielle de l activité M&A est plus homogène avec un secteur bancaire qui ne représente que 18% des transactions contre 24% en moyenne en. Le taux d échec ressort à 10. contre une moyenne européenne à 8.3%. Cette différence s explique essentiellement par le fait que certaines offres, conditionnées à la réalisation de due diligence, peuvent être annulées plus facilement par l acquéreur en cas de problème identifié lors de la phase d audit. L Italie Les graphiques relatifs au marché italien figurent en annexe page 34. Avec 1 du total des opérations, l Italie est le second marché européen. Le marché italien présente des caractéristiques assez marquées : Les offres sont amicales dans 99% des cas! 71% des acquéreurs sont italiens 48% des offres affichent des primes d acquisition de moins de 1 5 des offres sont dans un secteur stratégique pour l Italie, celui des services financiers. Autrement dit, pour ce qui est des fusions & acquisitions, l Italie est un bon exemple du capitalisme rhénan où l intérêt national prime souvent sur l intérêt des actionnaires. Le taux d échec ressort à 9. en moyenne mais il convient de signaler le fort impact de l année 1999 au cours de laquelle 3 opérations sur les 6 annoncées ont échoué. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 19

La France Les graphiques relatifs au marché français figurent en annexe page 35. Troisième marché européen, la France est assez proche de l Italie dans son profil type des opérations : 91% des opérations sont amicales. 5 des acquéreurs sont français et seuls 18% des acquéreurs sont non-européens 4 des offres sont annoncées avec des primes d acquisition inférieures à 1. Ce profil d offre augmente naturellement la probabilité de succès des opérations. Ainsi, en France, le taux d échec n est que de 3. en moyenne. L Allemagne Les graphiques relatifs au marché allemand figurent en annexe page 36. De taille similaire à celui de la France, le marché allemand des M&A ne présente pas de caractéristiques par rapport à la moyenne européenne hormis un taux d échec structurellement bas. L Espagne Les graphiques relatifs au marché espagnol figurent en annexe page 37. 5 ème marché européen, l Espagne présente à la fois des caractéristiques proches de la moyenne européenne et des spécificités nationales. La nature hostile ou amicale de l offre ainsi que la typologie de l acquéreur sont assez proches de la moyenne européenne. En revanche, on note que le marché espagnol reste très fermé aux non-européens qui ne représentent que 4% du total des acquéreurs contre 23% pour la moyenne européenne. Il est important de souligner aussi que près d un quart des opérations de M&A espagnols ont lieu dans le secteur des services aux collectivités. Comme il s agit d un secteur stratégique et réglementé, le facteur «rejet par les autorités de la concurrence» explique 4 des échecs en Espagne contre 1 dans le reste de l. Au final, le marché européen apparaît donc moins comme une zone homogène, à l image de l Amérique du Nord, que comme une mosaïque de pays où prévalent des logiques industrielles, juridiques, financières et politiques différentes. Pour mettre en place une stratégie de risk arbitrage au niveau européen, l arbitragiste doit donc connaître ses spécificités locales car elles ont des implications majeures sur le taux d échec et le rendement escompté de sa stratégie. Il ne peut se contenter de raisonner sur des moyennes calculées au niveau européen, comme le taux d échec ou le rendement (cf. Figure 4 et Figure 5), qui ne sont que des agrégations de données hétérogènes ne permettant pas une prise de décision d investissement pertinente. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 20

Conclusion Il est vrai que le marché des M&A au niveau européen présente des caractéristiques communes avec le marché nord-américain : cyclicité, part minoritaire des offres hostiles et des offres financières, protectionnisme. Toutefois, nous avons vu qu il s agissait de deux marchés fondamentalement différents. En effet, la lecture de certains paramètres importants, comme le taux d échec des opérations de M&A ou le rendement de la stratégie de risk arbitrage, montre que les deux zones sont, dans une large mesure, décorrélées. Nous avons également mis en lumière le fait que l ne pouvait pas être considérée comme une zone homogène dans laquelle chaque pays présente un profil assez proche de celui de la moyenne. En effet, les disparités sont grandes au niveau national. Chaque pays possède ainsi son propre droit boursier. L interventionnisme politique peut être plus ou moins marqué suivant les pays et certains secteurs économiques plus ou moins sensibles. Nous tirons deux conclusions de cette étude. La première est la nécessité de maintenir deux bases de données séparées. Comme notre processus d investissement nous conduit à intervenir à la fois en et en Amérique du Nord, nous devons comprendre les logiques locales. Une seule et même base de données ne pourrait pas refléter les différences fondamentales entre les deux zones et conduirait à des erreurs de raisonnement. La seconde réside dans le bénéfice que nous pouvons tirer de la faible corrélation entre les deux marchés. En effet, dans une stratégie au profil de gain asymétrique comme le risk arbitrage, le principal objectif pour un gérant est de construire un portefeuille le plus diversifié possible avec des positions non corrélées entre elles. En étant investi sur les deux zones, nous sommes ainsi en mesure d augmenter le nombre de lignes de notre portefeuille tout en gardant le risque global du portefeuille sous contrôle. MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 21

Annexes Répartition des offres en par nationalité de l'acquéreur Non-européen 23% National 48% Européen 29% Figure 14: près de la moitié des acquéreurs sont de la même nationalité que leur cible, sources OFI AM et Bloomberg Répartition des offres en par mode de paiement Mixte 1 Titres 2 Numéraire 68% Figure 15: près des deux tiers des offres sont payées en numéraire, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 22

Répartition de l'activité M&A en par secteur de la cible Matières premières Communications 9% Holding Technologies Services aux collectivités 4% Consommation non-cyclique 16% Consommation cyclique 13% Industrie 17% Energie Services financiers 24% Figure 16: les secteurs réglementés et politiquement sensibles (services aux collectivités, services financiers, communications) représentent 37% du marché total des M&A en, sources OFI AM et Bloomberg Répartition des offres en par taille de la cible 5-10 Md 7% >10 Md 7% <500M 29% 2-5 Md 13% 1-2 Md 17% 500m - 1 Md 27% Figure 17: plus de la moitié des offres font moins de 1Md, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 23

Répartition des offres en par prime d'acquisition >4 14% 30-4 11% <1 36% 20-3 1 10-2 24% Figure 18: plus de 5 des opérations sont payées avec une prime inférieure à 2, sources OFI AM et Bloomberg 3 2 Taux d'échec suivant la nature de l'offre 25.1% 2 1 1 5.7% Offre amicale Offre hostile Figure 19: en, les offres hostiles sont près de 4 fois plus risquées que les offres amicales, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 24

18% 16% 14% 1 Taux d'échec en fonction de la taille relative de l'acquéreur 15.9% 12. 1 8% 6% 4% 6. 4. < 1x 1x - 3x 3x - 5x 5x < Figure 20: le taux d'échec des offres en diminue lorsque la taille relative de l'acquéreur augmente, sources OFI AM et Bloomberg Grèce Irlande Suisse Grande-Bretagne Finlande Norvège Italie Portugal Moyenne Pays-Bas Espagne Suède Autriche France Danemark Belgique Allemagne Taux d'échec des offres en par pays de la cible 3. 3.3% 3.3% 3.3% 12. 11.1% 10. 9. 9.4% 9. 8.7% 8.3% 7.9% 7.4% 6.7% 6.3% 16.7% 4% 6% 8% 1 1 14% 16% 18% Figure 21 : le taux d'échec d'une offre en dépend fortement de la nationalité de la cible, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 25

16% 14% Taux d'échec des offres en en fonction de la taille de la cible 13.3% 13. 1 1 10.7% 9. 8% 7. 6% 4.7% 4% <500M 500m - 1 Md 1-2 Md 2-5 Md 5-10 Md >10 Md Figure 22: le taux d'échec augmente avec la taille de la cible, sources OFI AM et Bloomberg 14% 1 Taux d'échec des offres en en fonction du mode de paiement 12. 1 9. 8% 6.8% 6% 4% Numéraire Titres Mixte Figure 23: les offres en titres présentent un risque supérieur par rapport à celles payées en numéraire, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 26

14% 1 1 Taux d'échec des offres en en fonction de la prime d'acquisition 9.7% 11.9% 9. 8% 6% 4% 6. 6. <1 10-2 20-3 30-4 >4 Figure 24: les offres affichant une prime d'acquisition entre 20 et 3 présentent un risque supérieur à la moyenne, sources OFI AM et Bloomberg Taux d'échec en fonction du secteur de la cible 14% 1 12. 1 8% 6% 6. 8. 7.6% 7.7% 6.7% 9.7% 8. 8.8% 4% Figure 25 : une offre dans le secteur industriel est 2 fois plus risquée qu une offre dans le secteur de la consommation cyclique MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 27

9% 8% 7% 6% 4% 3% 1% Taux d'échec en fonction de la typlogie de l'acquéreur 8.3% 8. Stratégique Financier Figure 26: les offres financières ne sont pas plus risquées que les offres stratégiques, sources OFI AM et Bloomberg Taux d'échec des offres en en fonction de la nationalité de l'acquéreur 1 9% 8% 7% 6% 4% 3% 1% 8.6% 7.8% 8. National Européen Non-européen Figure 27: le taux d'échec ne dépend pas de la nationalité de l'acquéreur, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 28

Répartition des offres en fonction de leur nature en vs Amérique du Nord 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 13% 87% 8% 9 Amérique du Nord Hostile Amicale Figure 28 : les offres hostiles sont tout autant minoritaires en qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg Répartition des offres en fonction de la typologie de l'acquéreur en vs Amérique du Nord 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 23% 77% 17% 83% Amérique du Nord Financier Stratégique Figure 29: les offres financières sont tout autant minoritaires en qu'en Amérique du Nord, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 29

Prime d'acquisition moyenne en vs Amérique du Nord 3 3 29% 2 2 2 1 1 Amérique du Nord Figure 30: la prime d'acquisition moyenne en Amérique du Nord est 4 plus élevée qu'en, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 30

1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Part des acquisitions en numéraire en par rapport au coût relatif des capitaux Part des acquisitions en numéraire (échelle de droite) Coût de la dette / coût des actions (échelle de gauche) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Figure 31: quand il est plus intéressant pour une entreprise de lever de la dette qu augmenter son capital (ligne bleue en dessous de la droite bleue en pointillé), les offres payées en numéraire deviennent majoritaires, sources OFI AM et Bloomberg MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 31

Part des acquisitions en numéraire en Amérique du Nord par rapport au coût relatif des capitaux 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Part des acquisitions en numéraire (échelle de droite) Coût de la dette / coût des actions (échelle de gauche) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Figure 32: en Amérique du Nord, les actions coûtent en moyenne moins chères que la dette (la ligne bleue est plus souvent au-dessus la droite bleue en pointillé), ce qui se traduit par une plus faible part des acquisitions en numéraire qu'en en moyenne MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 32

Principales caractéristiques du marché M&A en Grande-Bretagne Répartition des offres par typologie de l'acquéreur Répartition des offres par nature Financier 23% 27% Grande- Bretagne Hostile 13% 17% Grande- Bretagne Stratégique 73% 77% Amicale 83% 87% 2 4 6 8 10 2 4 6 8 10 Non-européen Européen Nationale Répartition des offres par nationalité de l'acquéreur 19% 23% 29% 33% Grande- Bretagne 48% 48% 1 2 3 4 5 6 Services aux collectivités Consommation cyclique Consommation non-cyclique Répartition sectorielle des offres Communications Holding Matières premières Technologies Industrie Services financiers Energie 4% 4% 9% 8% 6% 17% 17% 18% 13% 16% 16% 19% Grande- Bretagne 24% 1 1 2 2 3 Répartition des offres en fonction de la prime d'acquisition >4 30-4 20-3 13% 1 11% 1 1 14% Grande-Bretagne 10-2 24% 26% <1 33% 36% 1 1 2 2 3 3 4 3 2 2 Evolution du taux d'échec Grande-Bretagne 1 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 33

Principales caractéristiques du marché M&A en Italie Répartition des offres par nationalité de l'acquéreur Répartition des offres par nature Non-européen 8% 23% Italie Hostile 1% 13% Italie Européen National 21% 29% 48% 71% Amicale 87% 99% 1 2 3 4 5 6 7 8 2 4 6 8 10 12 Répartition sectorielle des offres Répartition des offres par prime d'acquisition Services aux collectivités Communications Holding Matières premières 4% 8% 9% 11% 1% Italie >4 30-4 8% 8% 11% 13% Italie Technologies Industrie 6% 17% 20-3 13% 1 Services financiers Energie 1% 24% 5 10-2 24% 23% Consommation cyclique Consommation non-cyclique 13% 1 16% <1 36% 48% 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 Evolution du taux d'échec 5 4 Italie 3 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 34

Principales caractéristiques du marché M&A en France Répartition des offres par typologie de l'acquéreur Répartition des offres par nature Financier 23% 23% France Hostile 9% 13% France Stratégique 77% 77% Amicale 87% 91% 2 4 6 8 10 2 4 6 8 10 Répartition des offres par nationalité de l'acquéreur Répartition des offres par prime d'acquisition Non-européen 18% 23% France >4 6% 13% France 30-4 11% 1 Européen 29% 27% 20-3 1 23% 10-2 16% 24% National 48% 5 <1 36% 4 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 Evolution du taux d'échec en France vs 5 4 France 3 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 35

Principales caractéristiques du marché M&A en Allemagne Répartition des offres par typologie de l'acquéreur Répartition des offres par nature Financier 19% 23% Allemagne Hostile 13% 1 Allemagne Stratégique 77% 81% Amicale 87% 9 2 4 6 8 10 2 4 6 8 10 Répartition par nationalité des acquéreurs des deals en Allemage vs Répartition sectorielle des acquéreurs des deals en Allemage vs Non-européen 18% 23% Allemagne Services aux collectivités Communications Holding 4% 7% 9% 1 Allemagne Matières premières 1 Européen 29% 34% Technologies Industrie 17% 2 Services financiers 24% 21% National 48% 48% Energie Consommation cyclique 9% 13% Consommation non-cyclique 16% 14% 1 2 3 4 5 6 1 1 2 2 3 6 Evolution du taux d'échec en Allemagne vs 5 4 3 Allemagne 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 36

Principales caractéristiques du marché M&A en Espagne Non-européen Européen National Répartition des offres par nationalité de l'acquéreur 4% 23% 29% 3 48% Espagne 6 1 2 3 4 5 6 7 Répartition sectorielle des offres Services aux collectivités 4% Communications 9% 7% Holding Matières premières 3% 24% Espagne Technologies 1% Industrie 7% 17% Services financiers 24% 2 Energie 3% Consommation cyclique 13% 1 Consommation non-cyclique 16% 18% 1 1 2 2 3 Raisons de l'échec des offres en Espagne vs Other 4% Alternative for acquirer Acquirer shareholder opposition 6% 7% Espagne Rejection of bid by stakeholders 4 4 Market / Financing conditions 1 2 Adverse change Regulatory / Legal opposition 1 4 Competing bid for target 14% 1 1 2 2 3 3 4 4 3 Evolution du taux d'échec 3 2 Espagne 2 1 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 MAGMA, un outil d analyse du marché européen des M&A - OFI ASSET MANAGEMENT - 37