Rappels La croissance est... un accélérateur du processus de création de la valeur... qui consomme des ressources financières Le problème est de financer la croissance 2 possibilités : En interne, à l aide de la rentabilité En externe, au moyen d instruments de financement
La rentabilité financière, c est la rémunération des actionnaires le 1 er instrument de financement de la croissance La rentabilité financière (ROE) dépend : - de la rentabilité des capitaux engagés (ROCE) - de la capacité d endettement : risque d exploitation
ROE Effet de levier, capacité d endettement et Rentabilité financière et effet de levier : (EBIT I D) (1 T ) IS = (ROCE CE I D) (1 T = = ROCE CE = ROCE (1 T = ROCE (1 T I IS IS D ) (1+ (1 T D ) IS IS I D ) + (ROCE I) (1 T ) ) (1 T IS ROE, la rentabilité des fonds propres EBIT, le résultat T IS ROCE, la rentabilité des capitaux engagés I, le taux d' intérêt de la dette D, la dette financière, les capitaux propres CE, les capitaux engagés ), le taux d' imposition IS ) D d' exploitation Rentabilité des capitaux engagés après impôt Effet de levier financier ( ROCE I) > 0
Exemple : mise en évidence de l effet de levier (sans fiscalité) : Entreprise non endettée CE 100 100 D 0 I 10% EBIT 15 ROCE 15% EAT 15 ROE 15% ROE = ROCE + ( ROCE I) D
Exemple : mise en évidence de l effet de levier (sans fiscalité) : ROE = ROCE + ( ROCE I) Entreprise non endettée Entreprise endettée CE 100 100 100 70 D 0 30 I 10% 10% EBIT 15 15 ROCE 15% 15% EAT 15 = (15-10%x30) = 12 ROE 15% = 12 / 70 = 17,14% D
CE = 100 EBIT = 15 EAT =12 = 70 D = 30 ROCE = 15% 10,5 4,5 10,5 pour les actionnaires 1,5 pour les actionnaires I =10% 10,5 1,5 3 pour les créanciers financiers ROE = 15% + (15%-10%)x(30/70) = 15% + 2,14% ROCE = 15% = 17,14% CE=100 EBIT = 15 EAT = 12
Si ROCE >> I : Si ROCE < I : Si ROCE légèrement > I :
Définition de la : «La, notée g s, est le taux de croissance maximum des capitaux engagés que l entreprise peut supporter sans faire appel aux actionnaires ni modifier sa structure d endettement.» Au sens de la, - Δ + ne provient que de la mise en réserves du résultat - Δ + D peut augmenter du moment que le ratio D/ est constant Par conséquent : g S =>g FP =>g D =>g CE
Clark et al(1989)[1] énoncent que la est un indicateur de ce qu'il est possible d'entreprendre, non une norme; c'est également un outil de planification stratégique permettant de relier les différents objectifs que se fixent les dirigeants quant à la croissance, la rentabilité, et la politique financière (structure de capital et politique de distribution). La croissance d'une entreprise est conditionnée à la fois par des facteurs macro-économiques (évolution du PIB, des taux d'intérêt, etc.), et microéconomiques (la structure de marché conditionne la croissance de la part de marché : concurrence pure et parfaite, oligopole, monopole), mais aussi par sa capacité humaine, technologique et financière. La notion d'admissibilité est ici synonyme de "capacité" et implique l'existence de limites. Au niveau humain et technologique, l'image de goulot d'étranglement résume l'idée d'une croissance limite propre à l'entreprise. Du point de vue financier, la croissance implique de réaliser et de financer un certain nombre d'investissements : le financement de l'activité courante (besoin en fonds de roulement) et de l'activité future (les investissements de renouvellement et de croissance). Si l'entreprise dispose de capitaux internes suffisants à son développement, point d'obstacle! Mais dans le cas où, le recours à des partenaires externes s'avère indispensable, l'expansion de la firme dépend de sa capacité à obtenir des fonds, qui est elle-même, fonction du taux de rentabilité future des investissements et du risque encouru par les investisseurs. Si l'entreprise peut s'écarter de son taux de ponctuellement, elle doit dans le long terme être en mesure de rembourser les fonds empruntés et satisfaire les exigences des d'investisseurs ; en d'autres termes, elle doit dégager un surplus de liquidités positif de son activité. [1]Ce chapitre s'inspire du livre de J.J. Clark, T.C. Chiang, G.T. Olson, «Sustainable Corporate Growth: a model and management planning tool», Quorum Books, 1989, USA.
Expression mathématique de la : par définition : g S = Δ or Δ donc g S = EAT DIV = EAT d EAT = (1 d) EAT (1 d) EAT = EAT = (1 d) = (1 d) ROE g S, taux de EAT, résultat net Δ, variation des capitaux propres DIV, dividendes distribués d, taux de distribution ROE, rentabilité des fonds propres
Exemple : établir le compte de résultat et le bilan d ouverture Bilan d ouverture CE 150 100 ------------ D 50 Au cours de l exercice - CA = 200 - ROCE = 25% - I = 10% - T is = 33,33% - d = 50% Croissance des CE au cours de l exercice : 10.83%
Exemple : la rentabilité finance la croissance de l outil industriel Compte de résultat de l exercice CA...200 EBIT.. 37.5 Intérêts(I) (5) IS (impôt)...(10.83) --------------------- EAT.21.67 Dividendes distribués : 10.83 Mise en réserves : 10.83 CE = 150*1,1083 = 166.25 Bilan de clôture 100+10.83 = 110.83 ------------------------ D 50+5.42 = 55.42 Δ + : mise en réserves du résultat Δ + D: D/ = constante = 50/100=55.42/110.83=0.5 g s =(1-0.5) X 21.67% = 10.83% = g CE
Exemple : même exercice mais en supposant que g CE = 40% Bilan d ouverture CE 150 100 ------------ D 50 Au cours de l exercice - CA = 200 - ROCE = 25% - I = 10% - T is = 33,33% - d = 50%
Exemple : la rentabilité ne finance pas la croissance de l outil industriel Compte de résultat de l exercice CA...200 EBIT.. 37.5 Intérêts(I) (5) IS (impôt)...(10.83) --------------------- EAT.21.67 Dividendes distribués : 10.83 Mise en réserves : 10.83 Bilan de clôture CE 100+10.83 = 110.83 150*1,4 = 210 ------------------------ D? 50+ 49.17 = 99.17 Δ + : mise en réserves du résultat Δ + D: mais D/ constante (0,89 contre 0,5) g s =(1-0.5) X 21.67% = 10.83% 40%
Si g s g Si la croissance réelle est supérieure à la (entreprise en forte croissance)? - Accroître le levier financier? - Emettre des actions nouvelles? - Baisser le dividende? Sabaté Apple / Microsoft Telus Corp. Si la croissance réelle est inférieure à la (entreprise à maturité)? - Réduire le levier financier? - Racheter ses propres actions? - Augmenter le dividende? Eurazeo 1 McDonald s Eurazeo 2
Groupe Sabaté (devenu Oeneo) Chiffres issus des rapports annuels 1996 et 1997 (convertis en euros) En Millions d 1996 1997 Variation Chiffre d affaires 28 38 35% Résultat net 2,1 2,5 17,5% Capitaux engagés 25 44 76% Capitaux propres 12,9 15,1 17% Taux de distribution 19% 24% Dividende 0,4 0,6 48% ROE 19,4% gs = (1-24%) 19,4% = 14,7% OCA = 15 M D/ 96 = 0,9 à D/ 97 = 1,9
Apple versus Microsoft Apple : de 1981 à 1985, la croissance est de 84%, le ROE atteint 23%, la société doit émettre des actions à hauteur de $222M, Steve Jobs est fortement dilué et perd le contrôle Microsoft : de 1986 à 1991, la croissance est égale à 58%, le ROE atteint 50%, les émissions d actions sont marginales et Bill Gates conserve le contrôle
TELUS Corp. société canadienne de téléphonie fixe, mobile et Internet Octobre 2001 : débâcle économique et boursière Annonce une réduction du dividende de 20 cents date 19/10 22/10 23/10 24/10 25/10 26/10 29/10 Cours de clôture ajusté ($CAN) 20,5 20,9 21,1 21 23,56 23,95 24,05
EURAZEO 1 En Millions d 2004 2005 Variation Chiffre d affaires 437,7 689,7 57,6% Résultat net 52,8 833,4 1478, 4% Capitaux propres 3415,5 4300,4 25,9 % Dettes financières n. 335-518 Capitaux engagés 3750,5 3782,4 < 1% ROE 24,4% g s = (1-5,93%) 24,4% = 22,95%
McDonald s Corporation Chiffres extraits du rapport financier 2005 (en millions de USD) 2003 2004 2005 Résultat net 1471,4 2278,5 2602,2 Dividende 503.5 695 842 Rachat d actions 439 605 1228 D/FP 77,1% 55,2% 38,8% Croissance des capitaux engagés 2005/04 : -3,8%
EURAZEO 2 En Millions d 2004 2005 Variation Chiffre d affaires 437,7 689,7 57,6% Résultat net 52,8 833,4 1478, 4% Capitaux propres 3415,5 4300,4 25,9 % Dettes financières nettes 335-518 Capitaux engagés 3750,5 3782,4 < 1 Taux de distribution sur dividende ordinaire 85% 6% Dividende ordinaire 44,9 49,4 10,2% ROE 24,4% g s = (1-5,93%) 24,4% = 22,95% Dividende exceptionnel : 296,6
Politique de dividende, d g S Politique d investissement, g CE ROE Politique de financement D/ g S -g CE
Conclusion A court terme on peut s en éloigner Mais dans le long terme pas de croissance durable sans rentabilité! Missions du Directeur Administratif et Financier : - moyens de financement de la croissance - communication financière