n NexResearch Generix FR0010501692- GENX FAIR VALUE: 2,31 29 Juin 2010 Chiffres clés K 2009 2010e 2011e 2012e 2013e Dernier Cours, 2,12 Chiffre d Affaire 68.6 69.20 71.20 74.53 79.34 Capitalisation, M 30,47 Résultat d Exploitation -4.3 4,41 6,68 8,40 10,44 Nb d actions, M 14,4 Marge Opérationnelle, % -6.3% 6,38% 9,24% 10,98% 12,71% 52s Haut/Bas 2,66-1,77 Résultat Net -2.8 1,04 2,44 3,57 4,96 52s variation, % 5,77% Marge Nette, % -4.1% 1,50% 3,38% 4,66% 6,04% EPS, -0,19 0,02 0,04 0,09 0,14 OPINION Nous initions la couverture de GENERIX. Notre valorisation s établit sur une combinaison de modèles dont un DCF et des méthodes de valorisation relatives basées sur les multiples de valorisation. Nous aboutissons à une fair value de 2,31 par action. Les éléments clés de notre prise de position sont les suivants : Des solutions porteuses dans un marché rendu plus réceptif par la crise Des opportunités à l international trop peu exploitées pour le moment Peu de visibilité sur les perspectives de croissance et de résultat Secteur Risques Possibilité de Bonnes Surprises
RESUME CONCLUSION Generix est une société française qui conçoit et commercialise un logiciel intégré à destination des entreprises. La société offre à travers son logiciel une gamme de solutions pour la planification des ressources d'entreprise (ERP). Ces solutions visent à améliorer la planification logistique, la gestion des produits, la gestion des flux de la «supply chain», la performance des ventes de détail, la facturation électronique, la dématérialisation fiscale et la synchronisation des données entre tous les acteurs de la chaine. Generix fournit ses services à des clients dans un certain nombre de secteurs, tels que l'aéronautique, industrie automobile, la santé, la publicité, la distribution alimentaire, non-alimentaire et spécialisée, ainsi que le secteur des transports et de la logistique. Après avoir multiplié son chiffre d affaires par 4 depuis 2005 notamment grâce à de la croissance externe, le chiffre d affaire 2009-2010, clos au 31 Mars, marque une pause importante avec une petite hausse de 1% à 68.6m contre 67.6m pour l exercice 2008. Le résultat net, négatif de 3.7m en 2008 est aussi négatif en 2009 de 2.8m mais en légère amélioration. Nous notons cependant le développement du chiffre d affaires récurrent qui s établit à 44m soit 65% du chiffre d affaire de la société. Nous pensons que la récurrence est un axe de développement capital pour survivre et se développer dans ce métier. Pour 2010, la société prévoit une croissance de 1% de son chiffre d affaire et un retour à l équilibre du résultat. Nous sommes réservés sur ces perspectives dans la mesure où la reprise et sa vigueur ne sont à ce jour pas complètement actées. La dynamique du secteur de la distribution sera primordiale pour la génération de chiffre d affaire sur l exercice, dans la mesure où Generix équipe 70% de fournisseurs de la grande distribution. Lors de sa présentation de résultat, la société a fait part de son intention de restaurer ses marges. Cependant, aucun objectif chiffré ne nous a été communiqué. Nous estimons que la société se trouve aujourd hui à un tournant majeur de son histoire. Compte tenu de l incertitude liée à l évolution du chiffre d affaires et des marges de Generix, nous initions le suivi de la valeur avec une opinion neutre et une fair value à 2.26 par action représentant un potentiel d appréciation de 5%. Nous seront très attentifs à la publication du chiffre d affaire du T1 2010, prévue pour le 26 Juillet 2010.
POINTS FORTS Un marché en cours de concentration fait de Generix une cible potentielle Le marché est segmenté par la taille avec d un côté les «majors» de type SAP, Oracle ou IBM dont les logiciels trustent les premières places et de l autre une multitude de société de plus petite taille et sur des marchés de niche. Aujourd hui, les «majors» n ont que peu de marges de manœuvres pour gagner des parts de marchés et générer de la croissance car les taux de pénétration sont extrêmement élevés et presque saturés. Le trésor de guerre des majors est estimé en 2010 à 76M et 125M pour 2011. Dans un contexte de valorisations dégradées par la crise, ces entreprises sont «en chasse» et regardent les cibles potentielles. Le coup d envoi a été lancé par SAP en Mai par l annonce de l acquisition de Sybase pour une valeur estimée à 5.8M. IBM qui a fait part «d une prévision d investissement de 20M$ d ici 2015» a acquis récemment Sterling Commerce (premier concurrent de Generix) pour 1.4M$ en numéraire. Au-delà de l appétit d acquisition des «majors» que nous pensons durable, cette acquisition témoigne de leur intérêt pour l activité de Generix et de son bon positionnement. La gestion des approvisionnements, un segment de marché renforcé par la crise Le marché de la société est en plein développement. La crise aura au moins eu un effet positif : la prise de conscience de gains possibles de productivité sur la gestion de la logistique. La baisse d activité importante enregistrée par les entreprises clientes de Generix et notamment celles du secteur de l automobile, de la distribution et des transports a obligé ces dernières à se focaliser sur la sauvegarde des marges voir leur développement. Les entreprises de transport ont par exemple cherché à rationaliser le remplissage et les rotations de leurs camions. Les entreprises de logistique et de distribution ont travaillé sur l approvisionnement en temps réel etc. Dès lors, cela a nourrit le business de Generix dont les solutions offertes vont exactement dans ce sens. Des partenariats clés pour l avenir Afin de garantir l'intégration de ses solutions sur les plates-formes de ses clients, la société a établi des partenariats technologiques forts avec des fabricants le matériel informatique et des éditeurs de logiciels comme Oracle, Microsoft, IBM, Sun, HP. Cela permet à Generix de bénéficier : D une reconnaissance accrue du marché D une meilleure connaissance des marchés, des entreprises et des acteurs D une meilleure approche et une complémentarité avec les applications logicielles disponibles D une stabilité et fiabilité des solutions Generix Group De solutions multiplateformes Une recherche et développement efficiente Generix travaille constamment à l amélioration de ses produits, intégrant les nouvelles technologies pour offrir aux clients les meilleures fonctionnalités, une fiabilité plus élevée, et un plus grand choix d options
notamment sur le segment «on-demand». La société a investit 20% de son chiffre d'affaires dans la R & D en 2009 contre 15% en 2008. Generix intègre l'originalité, l'innovation et des solutions à forte valeur ajoutée pour les écosystèmes des fabricants et des distributeurs. Generix a obtenu le label Oséo pour son caractère «innovant». Generix intègre une avancée majeure dans l'utilisation de «technologies» SOA (Architectures Orientées Services) fournissant ainsi un avantage comparatif indéniable. En permettant l accès à ses services par le web, Generix offre une solution simple à ses fonctions «on demand». De fait, Generix donne l opportunité à ses clients de souscrire plus d outils en fonctions de leurs besoins et surtout de répondre aux attentes des clients «Midmarket» dans les meilleures conditions (besoins et/ou organisation). Ces solutions sont offertes sous forme d applications ou en mode locatif (ASP, SaaS). POINTS FAIBLES Une conjoncture attentiste La crise actuelle que traverse l économie mondiale a un impact important sur l activité de la société dans la mesure où les investissements des entreprises ont été réduits voir supprimés. En 2009, ils ont été réduits de 7,8% et dans le même temps, les dépenses informatiques ont-elles été réduites de 4% ce qui s est traduit par une baisse de chiffre d affaire du secteur de 4.5%. De plus, pour celles qui ne réduisent pas leurs investissements, les cycles de prise de décision sont bien plus longs qu auparavant. Ce qui a bien évidemment des conséquences pour la société sur l attribution et la gestion des contrats. Lors de la présentation de résultats de la société à laquelle nous avons participé, la société a souligné les politiques de «Stop & Go» des clients dans leurs signatures de contrats. Nous pensons clairement que l horizon n est pas suffisamment dégagé pour que les entreprises reprennent confiance et se décident à réinvestir. Pour Generix, cela signifie clairement que pour trouver de la croissance, il faut aller la chercher de manière agressive. La faible présence à l international Generix a développé des solutions sur mesure et dispose à ce jour d une solide base de compétences nécessaires à l internationalisation. Les solutions sont suffisamment flexibles et standardisées pour pouvoir être implantées aux quatre coins du globe quasiment sans délais. Generix Group est à ce jour présent à l international grâce à ses 6 filiales (Argentine, Portugal, Italie, Espagne, Belgique et Brésil) et un réseau de revendeurs partenaires couvrant 30 pays. Selon la société, les recettes internationales ont représenté 20% du chiffre d'affaires du groupe en 2009. Ce qui nous apparaît faible compte tenu des opportunités actuelles qu offre l international et plus précisément les pays émergents où les solutions logistiques offertes par Generix peuvent répondre parfaitement aux besoins logistiques. De plus, la société rapporte une présence en France chez «70% des fournisseurs de la Grande Distribution». Avec un taux de pénétration comme celui-ci, on peut se demander pourquoi la société ne concentre pas ses efforts sur des marchés où le taux de pénétration est plus faible Les relais de croissance apportés par les activités internationales pourraient être vraiment conséquents. Une présence accrue à l international permettra à Generix de se constituer un portefeuille de client plus solide, réduisant d autant l'impact d une baisse dans sur un des marchés de la société, même si jusqu'à présent la France reste dominante génération de chiffre d affaire de profit.
Source: Société Un environnement technologique toujours en mouvement Le groupe Generix est organisé en 4 gammes de solutions ce qui permet de mutualiser le risque. Néanmoins, la société est soumise à une très forte pression technologique dans un environnement en perpétuel changement. Dans ce secteur d activité, les avancées technologiques sont très fréquentes et nécessitent une capacité d adaptation rapide considérable de l entreprise et de ses produits et services pour éviter l obsolescence. En outre, l arrivée de Windows 7 risque d influer sur l environnement informatique des PME clientes de Generix. Une situation financière toujours délicate mais en amélioration Depuis le rapprochement entre Influe et Generix annoncé fin 2006, puis avec Infolog, les marges de la société se sont fortement dégradées, effet qui s est largement amplifié avec la crise. La marge opérationnelle commence à se redresser mais reste fortement négative à -5.1% en 2009 contre -7.7% en 2008. Le pilotage des marges par la société nous a semblé peu convaincant. Le chiffre d affaires de la société a été multiplié par 4 depuis 2005 et nous pensons que cette augmentation rapide de la taille de la société n a pas encore été complètement digérée. La société manque certainement d indicateurs de performance pour gérer ses marges. Parmi les points positifs, le ratio de gearing est en amélioration passant à 15% en 2009 contre 22% sur l exercice précédent. La dette a été réduite de 30% sur l exercice. La société commence ainsi à retrouver des capacités financières et des marges de manœuvres pour son développement futur.
L INDUSTRIE DE GENERIX Le marché des ERP et des Logiciels de gestion Le marché de l ERP a connu une baisse de 11% du chiffre d affaires en 2009 principalement en raison de la crise financière qui a vue une diminution des ventes de licences et de services. Après avoir coupé les dépenses de communication et marketing sous l effet de la crise, les entreprises ont coupées leurs investissements et leurs dépenses en services informatiques. De nombreuses sociétés ont reporté leurs mises à jour de systèmes informatiques comme Sodexo qui a renoncé à une mise à jour de SAP pour 26m. Source : Nexresearch - Xerfi Après une année difficile le marché des logiciels de gestion d entreprise et des ERP devrait reprendre le chemin de la croissance en 2010. Mais la dynamique restera faible. Selon les estimations d IDC et de Forrester une croissance globale annuelle moyenne de 2,7 % entre 2008 et 2013 est attendue. Il faut néanmoins noter que ces estimations de croissances sont disparates selon les sous-secteurs d activité (licences, maintenance et services) qui vont connaitre des progressions très différentes. Les achats de logiciels (licences et maintenance) seront en croissance de 1% en 2010, mais cette tendance devrait progressivement s améliorer pour retrouver les niveaux 2008 en 2011. En ce qui concerne la maintenance, les revenus augmenteront de près de 6 %. Du fait de cette évolution, la part des revenus issus de la maintenance dans le chiffre d affaires global des éditeurs devrait passer de 43 à 50% d ici 2013. C est d autant plus une bonne nouvelle que les revenus de la maintenance sont facilement prévisibles et offrent des taux de marges élevés.
Le marché mondial de l'erp est largement concentré et dominé par deux grands leaders : SAP (17 mds $) et Oracle (7,8 mds $). Trois autres éditeurs seulement dépassent le milliard de dollars de chiffre d'affaires : Sage (2,4 mds $), Infor (2,0 mds $) et Microsoft (1,1 mds $). Quatre facteurs sont décisifs sur ce marché : La consolidation. Facilitée par la chute des marchés, il se dessine clairement deux groupes d acteurs : les acquéreurs (avec les 5 premiers éditeurs) et cibles (tous les autres). La spécialisation par industrie car personne ne peut couvrir tout le marché avec un seul et unique logiciel étant donné l afflux croissant de besoins nouveaux. L innovation technologique qui est la clef de voute de l industrie et permet la conquête de parts de marché. L arrivée du Web 2.0 a changé la donne dans l univers du logiciel corporate qui se veut désormais collaboratif et participatif. La démocratisation du modèle SaaS (Software As A Service) dont les freins à l utilisation son en train de tomber. Le marché français Centré atour de 4 fonctions : Comptabilité/Finance, Ressources Humains, Gestion Commerciale et GPAO. Le marché des ERP et des logiciels de gestion d entreprises correspond à plus de la moitié du marché des applications et près du quart du marché total des logiciels en France. Le marché ERP est devise en 3 segments principaux : Grandes entreprises (+100M de Chiffre d affaires) Le club des éditeurs français de plus de 100 M est très restreint vu qu il ne compte que 12 membres. 2% des éditeurs représente ainsi plus de 55% du chiffre d affaires réalisé par le secteur avec 4,38 milliards d euros. Ex : Dassault Système, Sopra, Cegid, Linedata Services, Avanquest Sociétés de taille intermédiaire (20 a 100M de Chiffre d affaires) axées exclusivement sur des activités d édition de logiciels. Les plus gros acteurs ayant une plus grosse propension à la diversification. Ce segment représente 34 entreprises pour 17,5% du chiffre d affaires du secteur soit 1,33 milliards d euros. Ex : ESI, Cegedim, Infovista, Orsyp, EBP Informatique Les petites sociétés (- 20 M de Chiffre d affaires) qui interviennent sur le marché des PME-
TPE. Le marché sur lequel ils opèrent ainsi que leur faculté de déploiement les place hors du champ de la concurrence de GENERIX. Le segment des petites sociétés représente 578 entreprises mais ne représentent que 25,1% du chiffre d affaires du secteur avec 1,9 milliards d euros. VALORISATION Nous valorisons GENERIX par la méthode du DCF et des comparables boursiers. La fair value ressort à 2,31, soit 9% en dessus du dernier cours. Peer 1-2 Pondération 2010 Valorisation DCF 28% 3,8 Valorisation x CA 28% 3,9 Valorisation x EBITDA 45% 0,4 Valeur des fonds propres M (Médiane) 2,31 DCF Beta 0,7 Prime de marché 4,50% Taux sans risque 2,67 % Prime de taille 4,38% Coût des Capitaux Propres 10,0% Part des Capitaux Propres 87,0% Coût de la dette 6,7 % Taux m arginal d'im position 3 0,0% Coût de la dette après impôts 4,7% Part des Dettes 13,0% CMPR 9,33% Taux de croissance à l'infini 2% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Chiffre d'affaires 69 200 71 207 74 536 79 343 85 869 94 456 102 391 109 353 115 039 119 181 121 564 croissance % 0,9% 2,9% 4,7% 6,5% 8,2% 10,0% 8,4% 6,8% 5,2% 3,6% 2,0% EBIT 692 1 709 3 671 5 911 8 565 11 807 12 082 12 138 11 964 11 561 10 941 marge % 1,0% 2,4% 4,9% 7,5% 10,0% 12,5% 11,8% 11,1% 10,4% 9,7% 9,0% (1-Taxes) 230,4 569,1 1 222,4 1 968,4 2 852,3 3 931,7 4 023,3 4 042,0 3 984,0 3 849,7 3 643,3 Taux d'imposition % 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Dotations aux amortissements 2 560,4 2 620,4 2 728,0 2 888,1 3 108,5 3 400,4 3 665,6 3 893,0 4 072,4 4 195,2 4 254,8 % CA 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% Capex + Acquisitions 3 669,8 3 612,2 3 609,4 3 659,5 3 762,7 3 921,4 4 015,0 4 036,2 3 981,1 3 849,9 3 646,9 % CA 5,3% 5,1% 4,8% 4,6% 4,4% 4,2% 3,9% 3,7% 3,5% 3,2% 3,0% BFR 6 588,8 6 848,0 7 239,5 7 782,4 8 504,7 9 445,6 10 239,1 10 935,3 11 503,9 11 918,1 12 156,4 % CA 9,5% 9,6% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Variation de BFR 122,8 259,2 391,5 542,9 722,3 940,9 793,4 696,3 568,6 414,1 238,4 % variation de CA 20,5% 12,9% 11,8% 11,3% 11,1% 11,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% FCF -770,7-111,2 1175,6 2628,4 4336,6 6413,4 6915,9 7256,7 7502,7 7642,0 7667,0 Année d'actualisation 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Facteur d'actualisation 1,00 0,91 0,84 0,77 0,70 0,64 0,59 0,54 0,49 0,45 0,41 FCF actualisé -770,7-101,7 983,5 2011,2 3035,2 4105,7 4049,5 3886,5 3675,3 3424,0 3142,1 VT actualisée 57129,3
Peer 2 Peer 1 Valorisation DCF M Somme des FCF actualisé 9 263,2 Valeur term inale actualisé 57 1 29,3 Valeur d'entreprise 66 3 92,5 Dette nette 1 1 1 1 5,0 Valeur des Fonds propres 55 27 7,5 Comparables Cast Esker Staff and Line Avanquest Software Linedata Services Cegid VE EV/CA EV/EBIT DA EV/EBIT PE VE/CA 2010 VE/CA 2011 VE/EBITDA 2010 VE/EBITDA 2011 VE/EBIT 2010 VE/EBIT 2011 Cast 0,57 0,57 4,53 4,53 9,05 9,05 Esker 0,90 0,81 8,67 6,50 13,00 13,00 Staff and Line 0,92 1,92 2,92 3,92 4,92 5,92 Avanquest Software 1,02 0,95 5,53 3,24 13,42 8,54 Mediane 0,91 0,88 5,03 4,22 11,03 8,80 Moyenne 0,85 1,06 5,41 4,55 10,10 9,13 Linedata Services 1,14 1,09 6,98 6,44 10,46 9,30 Cegid 1,23 1,19 5,06 4,68 10,29 9,35 Mediane 1,18 1,14 6,02 5,56 10,38 9,33 Moyenne 1,18 1,14 6,02 5,56 10,38 9,33 Peer 1 (Valeur d'entreprise M ) 2010 2011 x Chiffre d'affaires Médiane 64 680,1 64 592,8 Moyenne 60 613,7 77 842,3 62 646,9 71 217,5 xebitda Médiane 16 835,1 18 825,6 Moyenne 18 119,9 20 270,3 17 477,5 19 547,9 x EBIT Médiane 7 858,2 15 481,2 Moyenne 7 196,8 16 065,8 7 527,5 15 773,5 Peer 2 (Valeur d'entreprise M ) 2010 2011 x Chiffre d'affaires Médiane 70 890,3 70 040,9 Moyenne 70 890,3 70 040,9 70 890,3 70 040,9 xebitda Médiane 16 929,9 20 813,4 Moyenne 16 929,9 20 813,4 16 929,9 20 813,4 x EBIT Médiane 6 210,9 13 787,8 Moyenne 6 210,9 13 787,8 6 210,9 13 787,8
Peer 1-2 2010 2011 Valorisation DCF 55 277,5 55 277,5 Valorisation x CA 55 653,6 59 514,2 Valorisation x EBITDA 6 088,7 9 065,7 Valeur des fonds propres M (Médiane) 30 683,1 32 171,6
SOCIETE Generix Group, né de la fusion entre Generix, Influe et Infolog propose une offre globale de gestion de flux afin d optimiser la chaîne de valeur des entreprises du secteur de la distribution tels que l'agroalimentaire, les biens de grande consommation (CPG), la distribution alimentaire, non alimentaire et spécialisée, la Vente A Distance (VAD), l'automobile, la santé, le transport et la publicité. Generix, éditeur du progiciel de gestion intégrée Generix Collaborative Entreprise, expert de l'exécution de flux intra-entreprise. Influe, éditeur de solutions d'intégration et de gestion collaborative B2B, expert international de la communication inter entreprises. Infolog Solution, leader reconnu sur le domaine du Supply Chain dans les secteurs de la prestation logistique, du négoce et de la distribution, ainsi que de l'industrie. Avec un chiffre d'affaires consolidé de 68,6 m, Generix Group est le 9ème éditeur français de logiciels. La société se distingue de la concurrence par : 17 ans d existence, Plus de 6 000 clients, et 70% des fournisseurs de la Grande Distribution, Près de 20 % du chiffre d affaires consacré à la Recherche et Développement, Des solutions commercialisées dans 30 pays et à l'international qui représente aujourd'hui 20 % du chiffre d'affaires du Groupe contre 15% l an passé. La Société exerce ses activités à travers ses filiales en Italie, en Espagne, au Portugal, au Benelux, et au Brésil.
GRAPHIQUE NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : oui Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.