SUKUK WORKSHOP Financement des PME/PMI par des Instruments Sharia Compliant Anass PATEL 570 Asset Management anass.patel@groupe570.com Paris, Mai 2014
3 questions fondamentales sur le financement des PME 1. La PME doit-elle privilégier l endettement interne (fonds propres) ou externe (dette)? 2. La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior )? 3. La PME permet-elle d imaginer d autres formes de financement participatif (crowdfunding, mudaraba, sukuk )? 2
Recherche académique en cours par études de cas Focus sur la France 3 Constats La PME souffre d une inadéquation de l offre de crédit bancaire, au-delà des nouvelles contraintes de Bâle Problème de rationnement dus aux conditions exigées : garantie, ancienneté, apport, etc. La PME ne bénéficie pas des alternatives des marchés financiers, de désintermédiation du crédit Problème de taille, de coût unitaire, de savoir-faire, de temps, etc. Analyses Les théories de neutralité financière, de préférence de financement ou de ratio optimal d endettement ne semblent pas applicable sur cette population (à définir) => Modigliani & Miller, Pecking Order Theory, Trade-Off Theory Les théories de la valeur de la firme et de market timing semblent ignorer la structure de la PME comparaison entre les coûts, effets sur le contrôle, signification du signal à émettre sur le marché Forte asymétrie information avec problèmes d agence, de coûts de transaction et d incitation Hypothèse Si les vertus des marchés financiers résident dans la transparence de l information des sociétés cotées, il serait possible de recréer ces conditions pour les PME dans un espace de confiance mutualisée : Faire appel aux outils de financement de projet (asset-backed finance) Faire appel au cadre informationnel et réputationnel du financement participatif (crowdfunding) Faire appel aux techniques de partage de risque avec ratio de partage (Islamic Finance PSR)
Plan 1. Contexte du financement des PME 2. Le financement structuré islamique 3. L alternative du Crowdfunding islamique 4. Application concrètes 5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer 4
Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance) 5
Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance) 6
Financement en capital des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance) En M 2010 2011 2012 FCPI 556 378 295 FIP 373 391 356 AUTRES 255 145 143 TOTAL 1184 914 794 7
Endettement des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance) 8
Endettement des PME essentiellement bancaire exemple de la France en 2013 (source : PME Finance) Source : Observatoire du Financement des Entreprises par le marché, mai 2011, 65 406 PME étudiées Banque de France, Base FIBEN 9
Q 1 : La PME doit-elle privilégier l endettement interne (fonds propres) ou externe (dette)? Neutralité financière à pondérer! 1. Le crédit bancaire est performant si la PME en a accès : - Avec un historique sans défaillance (scoring) - Avec un profil de risque attractif (notation) - Avec des garanties solides (sûretés personnelles ou réelles) 2. Le crédit bancaire fonctionne grâce à des avantages (?) : - Relation de proximité de la banque avec un client existant et un monopole de crédit - Création monétaire lors de l octroi de crédit (réserve fractionnelle) - Commerce de la dette avec un taux fixé ex-ante déconnecté de la réalité du projet Limites au levier financier, impact micro et macroéconomique Pourquoi pas un système plus juste, équilibré et entrepreneurial? 10
Plan 1. Contexte du financement des PME 2. Le financement structuré islamique 3. L alternative du Crowdfunding islamique 4. Application concrètes 5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer 11
Financement de projet, ingénierie financière, actifs adossés Différences entre marchés boursiers et marchés de l économie réelle Actifs cotés (stock market security) Actifs adossés (asset-linked security) Risque Garantie Rentabilité Risque de la firme Collatéral sur le bilan (tangible & intangible) Fonds propres Dividendes Plus-value en capital Risque sur les actifs Risque de crédit Sur les actifs sous-jacents (tangible & intangible) Actifs existants et à venir Dépend du cash flow issus des actifs Cash flow Volatilité Contrats Recours Conditions de marché Dépend du secteur Moyen à élevé Parts du capital Actionnaire Non, droit sur les actifs résiduels Déterministe (plafond légal et fiscal) Dépend du degré de partage de risque Moyen à faible Variés (vente, leasing, partenariats ) Financier Forme de propriété sur les actifs sous-jacents Prix Valeur de marché (PER) Selon l attractivité et la solidité du projet 12
Ce que la crise nous a enseignée 2008 est un tournant historique pour la finance conventionnelle et islamique Dans la finance globale (crash de Lehman) Dans la finance islamique (crash de Nakheel) Process financier Subprime Package ABS Tranching (CDO, CLO ) Process financier Projets inflatés Spéculation Immo Sukuk assetbased Process risque/ info Prêt forcé à taux variable Transfert de risque Opérations synthétiques & opaques Process risque/ info Levier financier seul Vente sur plan (flipping) Pas de propriété transférée Problèmes usuels du financement par la dette Problèmes additionnels des montages islamiques Assymétrie d information Anti selection Aléa moral Outils d incitation et de garantie Problèmes d agence Rôle Financier Islamique Coût de montage Outils de partage de risque 13
Ce que la crise nous a enseignée Qui porte le risque? Source : M. Aglietta, comprendre la crise du crédit structuré, CEPII, 2008 14
L apport de la finance islamique : différence entre actifs virtuels (synthétiques) et actifs réels avec partage des risques 15 Les principes de la finance islamique sont simples : asset-backing et partage des risques Si les produits exotiques de la finance de marché s en éloignent, les pratiques du financement d actifs ou de projet (asset & project finance) restent proches et efficaces. Endettement selon Confiance Totalement indexé Recours limité éthique musulmane = + + Titres adossés à actifs = Sûretés sur les actifs Nantissement cash flow Comptes de réserve selon pratique marché
Panorama des titres financiers : de la réglementation et de l ingénierie 16 Actions Obligations Autres titres Contrats juridiques Titres de propriété : actions, parts sociales, quasicapital Titres de créances nommés: obligations (fixes, variables..) et titres participatifs Valeurs mobilières OPCVM : SICAV, FCP, FCT, FCPR IMMO : SCPI, OPCI Ingénierie Titres hybrides : BSA, souscription ou dividende prioritaire, à vote double certificat d investissement, stock option Source : Code de commerce, Code monétaire et financier Titres de créances innommés : TCN (CD, BT, BMTN, bons trésor), warrants, certificat à valeur garantie, Valeurs mobilières complexes : donnant accès à des titres de capital ou à des titres de créance OCA, ORA, OEA (oceane) Titres financiers complexes Autres choix parmi les instruments financiers disponibles en France: - Titres participatifs ou subordonnés (Art. L. 228-36 & 37 du Code de commerce) - Obligations participatives (Art. L. 228-97 du Code de commerce) - Prêts participatifs (Art. L. 313-13 à L. 313-20 du Code monétaire et financier)
17 Comment s analysent les instruments financiers (project finance)? Adossement du titre de dette (collatéral) Sécurisée Non sécurisée Rang du titre de dette (sûreté) Senior Junior Hypothèque ou gage (actifs immo) Privilège de 1 er rang (actifs mobiliers) Privilège de 2 e rang sur actifs sousjacents Sûreté sur l emprunteur Nantissement de valeurs mobilières Sans garantie mais avec un rendement de quasi-capital Analyse de contrepartie Emprunteur Projet Performance Historique Risque de crédit (notation) Risque de marché (taux de défaillance) Future Risque opérationnel (capacité) Risque de projet (scoring cash flow)
Les Sukuk sont des instruments de rendement (fixed income) Les Sukuk Représente un droit de propriété sur des actifs ou un droit représentatif du sous-jacent Actifs de nature de biens, services ou droits ou l usufruit de ces biens ou droits Un titre de profil de rendement sécurisé mais sans garantie intrinsèque du capital et de la rémunération Les obligations Représente une créance donnant droit à des intérêts prioritaires sur les dividendes des actionnaires Les actifs sous-jacents ou l utilisation des fonds peuvent être de toute nature sans lien avec la performance du titre Titre généralement garanti en rendement et en capital Sak : instrument protéiforme avec une forme et une substance (l un complète l autre)
Q 2 : La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior )? 1. Le crédit structuré islamique est envisageable : - Soit pour du financement court-terme : murabaha, salam, istisna - Soit pour du financement immo et mobilier en leasing : ijara (MBT, WI, MFD) - Soit pour du financement de projet : mudaraba, musharaka, wakala 2. Mais encore avec trop de complexité et d opacité : - Besoin d un instrument de fonds de roulement - Besoin d un instrument de crédit participatif - Besoin d un instrument d investissement en partage Modalité de partage en totalité : actif et passif Modalité de garantie : adossé aux actifs ou à l usufruit Compatibilité du modèle bancaire v. modèle de fonds? 19
Plan 1. Contexte du financement des PME 2. Le financement structuré islamique 3. L alternative du Crowdfunding islamique 4. Application concrètes 5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer 20
La percée du Crowdfunding comme alternative durable 21
Les débuts du marché du Crowdfunding en France 22
L alternative du Crowdfunding conforme à l éthique musulmane Expérimentation en France TYPOLOGIE DE PROJETS LUCRATIFS CARITATIFS PROPOSITION DE VALEUR Généralistes Ethiques selon une charte Plateformes pour le don et le prêt non rémunéré Plateformes pour le prêt et l investissement 23
Q3 : La PME permet-elle d imaginer d autres formes de financement participatif? Du financement réel en crowdfunding, mudaraba, sukuk 24 De la finance basée sur le commerce de dette à la finance basée sur les actifs Actif Paramètres de risque Passif Paramètres de partage De la notion d Actif Passif à la notion de Risque et de Partage Repenser le financement des PME = recréer les conditions d une finance asset-backed selon les techniques du project finance (cantonnement d actifs sécurisés générant des cash flow) Le pricing de ce financement devrait refléter non pas le scoring de l emrunteur (PME souvent non côté) mais le rating des cash flow issus des actifs sous-jacents
Plan 1. Contexte du financement des PME 2. Le financement structuré islamique 3. L alternative du Crowdfunding islamique 4. Application concrètes 5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer 25
Eléments de structuration de produits structurés islamiques Structuration financière Montage juridique Analyse économique Projet : besoins/ acteurs Validation conformité
Comment peut-on repenser la désintermédiation financière? apport des sukuk pour l économie réelle (notamment des PME) 27 D un point de vue de l investisseur Profil rentabilité/ risque Impact économique Risque action/ obligation Liquidité sur la durée Asset-based Asset-backed Flux financiers Propriété Déterminés mais non garantis Sûreté pari passu Indéxés mais protégés Sûreté directe sur actifs
Cadre d analyse des déterminants des contrats participatifs: existe-t-il un optimum de financement et de ratio de partage des profits (PSR)? 28 Théorie de l agence Théorie du signal Théorie des coûts de transaction Contrat de capital-risque Musharaka Mudaraba Contrat de solidarité Qard Hassan Waqf Takaful Financement PME/ Entrepreneurs Théorie TOT/ POT Théorie des conventions Théorie des contrats 3P Contrat de vente ou leasing Murabaha Ijara Salam/ Istisna Contrat de partage sur valeur d actifs
Quels retours d expérience des montages similaires pour les PME? 3 études de cas pour tester différentes caractéristiques Pricing Pack de sûreté Risque sur défaut émetteur (notation) mais aussi sur pérennité actif et projection cash flow Risque total sur le projet avec un ratio de partage qui se veut incitatif à la performance/ confiance Risque de crédit plus faible que le risque opérationnel et de marché pour des créances totalement nanties Franchise : Senior unsecured BD : Junior Secured BFR PME : Senior Secured Recours direct sur l émetteur avec rang privilégié en cas de défaut Sans recours et sans garantie, sur la base d un risque de réputation de l emprunteur Sûreté directe sur le cycle de l actif avec rang pari passu sur les autres créanciers L analyse de risque usuelle des banques sur des scoring historique est mise à mal. La grille d analyse doit intégrer des projections de cash flow, des valeurs d actifs et des risques de réputation 29
Plan 1. Contexte du financement des PME 2. Le financement structuré islamique 3. L alternative du Crowdfunding islamique 4. Application concrètes 5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer 30