Chapitre 4 Modèles d actualisation des flux monétaires disponibles FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 1
Plan de la séance Évaluation des Prévisions des flux monétaires disponibles FCFF et FCFE Autres modèles d évaluation basés sur les flux monétaires disponibles Actifs non opérationnels et valeur de l entreprise FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 2
Evaluation des motivations L entreprise ne paye pas de dividende L entreprise paye des dividendes mais les dividendes payés diffèrent significativement de la capacité de l entreprise à payer des dividendes Les FCF sont cohérents avec la profitabilité de l entreprise Un investisseur prenant le contrôle de l entreprise FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 3
Evaluation des Flux monétaire disponible revenant à l entreprise (FCFF) flux monétaire disponible à tous les pourvoyeurs de fonds après paiement de toutes les dépenses opérationnelles (incluant les impôts) et les dépenses nécessaires au maintien de la capacité productive de l entreprise (les montants nécessaires à l investissement en capital fixe et en besoin en fonds de roulement). FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 4
Evaluation des Flux monétaire disponible revenant aux actionnaires (FCFE) flux monétaire disponible aux actionnaires ordinaires après paiement de toutes les dépenses opérationnelles (incluant les impôts), les dépenses nécessaires au maintien de la capacité productive de l entreprise (les montants nécessaires à l investissement en capital fixe et en besoin en fonds de roulement), et les paiements (et plus les encaissements) aux détenteurs d'obligations. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 5
Evaluation des FCF revenant à l entreprise (FCFF) = Flux monétaires disponibles aux Actionnaires ordinaires FCF revenant aux actionnaires (FCFE) = Flux monétaires disponibles aux Actionnaires ordinaires Détenteurs d obligations Actionnaires privilégiés FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
Evaluation des Pertinence des FCF sur les mesures comptables : o flux monétaires des opérations (CFO) flux monétaires disponibles o EBIT et EBITDA sont des mesures avant impôts o résultat net ne tiennent pas compte des dépenses d investissement nettes, variations du besoin en fonds de roulement Cependant, les CFO et le résultat net peuvent être utiles dans le calcul des flux monétaires disponibles () Le permettent d évaluer les fonds propres de l entreprise avec un modèle d actualisation des flux monétaires FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 7
Evaluation des Valeur des Fonds Propres FCFE actualisé au taux de rendement exigé sur les fonds propres FCFF actualisé au WACC (CMPC) valeur de la dette FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 8
Evaluation des Si la structure de capital de l entreprise est stable, l approche basée sur le FCFE est plus simple. Sinon, l approche basée sur le FCFF serait privilégiée dans deux cas : o une entreprise endettée avec FCFE négatifs o une entreprise endettée avec une structure de capital variable FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 9
Evaluation des approche basée sur le FCFF Cette approche nous permet d évaluer la valeur de l entreprise (firm value) : Firm value = t=1 FCFF t 1 + WACC t (4-1) avec WACC : le coût moyen pondéré du capital La valeur des fonds propres (equity value) est la différence entre la valeur de l entreprise et la valeur marchande de sa dette : Equity Value = Firm value - Market value of debt (4-2) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 10
Evaluation des approche basée sur le FCFF WACC = MVD MVD+MVCE r d(1 tax rate)+ MVCE MVD+MVCE r e (4-3) où MVD : valeur de marché de la dette MVCE : valeur de marché des actions ordinaires rd : coût de la dette avant impôt re : coût des fonds propres Tax rate: taux d imposition marginal FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 11
Evaluation des approche basée sur le FCFE Equity value = t=1 FCFE t 1 + r t (4-4) avec r : le taux de rendement exigé sur les fonds propres En divisant la valeur des fonds propres par le nombre d actions en circulation, nous obtenons la valeur par action. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 12
Evaluation des modèle à une étape avec FCFF (croissance constante) Hypothèse : le taux de croissance des flux monétaires disponibles à l entreprise est constant. FCFF croît au taux g de telle sorte que : FCFF t = FCFF t 1 (1 + g) La valeur de l entreprise sera alors égale à : Firm value = FCFF 1 WACC g = FCFF 0(1 + g) WACC g (4-5) Equity Value = Firm value - Market value of debt FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 13
Evaluation des modèle à une étape avec FCFF (croissance constante) Exemple 4.1 FCFF actuel (en mil.) $700 ratio cible dette / capital 0.20 Valeur marchande de la dette (en mil.) $2,200 Shares outstanding (nombre de titres en circulation en mil.) 200 Rendement exigé sur les fonds propres 11.8% Coût de le dette avant impôt 5.7% Taux de croissance de long terme des FCFF 5.0% Taux d imposition 33.33% 1. Quel est le CMPC (WACC) de Cagiati? 2. Quelle est la valeur de ses fonds propres en utilisant l approche des FCFF? 3. Quelle est la valeur par titre en utilisant cette approche des FCFF? FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 14
Evaluation des modèle à une étape avec FCFF (croissance constante) Exemple 4.1 : Calcul du coût moyen pondéré du capital MV(Debt) MV(Equity) WACC (1 Tax rate) MV(Equity) MV(Debt) r d r MV(Equity) MV(Debt) WACC = 20% 5.7% 1 33.33% + 80% 11.8% = 10.2% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 15
Evaluation des modèle à une étape avec FCFF (croissance constante) Exemple 4.1 : Évaluation des fonds propres Firm value = FCFF 1 WACC g = FCFF 0(1 + g) WACC g = 700(1 + 5%) 10.2% 5% = 735 0.052 = CHF14,134.6 millions Equity value = 14,134.6 2,200 = CHF11,934.6 millions V 0 = 11,934.6 200 = CHF59.67 par action FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 16
Evaluation des modèle à une étape avec FCFE (croissance constante) Hypothèse : le taux de croissance des flux monétaires disponibles aux actionnaires est constant. FCFE croît au taux g de telle sorte que : FCFE t = FCFE t 1 (1 + g) Equity value = FCFE 1 r g = FCFE 0(1 + g) r g (4.6) Remarque : les taux de croissance g des FCFE et FCFF ne sont pas nécessairement égaux. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 17
calcul du FCFF à partir du résultat net FCFF NI NCC Int 1 Tax rate FCInv WCInv (4.7) NI = net income (résultat net) NCC = net noncash charges (charges non décaissables) Int = interest expense (charges d intérêts) FCInv = investment in fixed capital (investissement en capital fixe) (commonly known as capital expenditures / dépenses d investissement) WCInv = investment in working capital (investissement en fonds de roulement) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 18
calcul du FCFF à partir du résultat net Exemple 4.2 : Cane Distribution, Inc. Annexe 1 : États des résultats (en milliers) Years Ending 31 December 2008 2009 2010 Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA) $200.00 $220.00 $242.00 Depreciation expense 45.00 49.50 54.45 Operating income 155.00 170.50 187.55 Interest expense (at 7 percent) 15.68 17.25 18.97 Income before taxes 139.32 153.25 168.58 Income taxes (at 30 percent) 41.80 45.97 50.58 Net income $97.52 $107.28 $118.00 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 19
calcul du FCFF à partir du résultat net Exemple 4.2 : Cane Distribution, Inc. Annexe 4.2. Bilan (en milliers) Years Ending 31 December 2007 2008 2009 2010 Cash $ 0.00 $108.92 $228.74 $360.54 Accounts receivable 0.00 100.00 110.00 121.00 Inventory 60.00 66.00 72.60 79.86 Current assets 60.00 274.92 411.34 561.40 Fixed assets 500.00 500.00 550.00 605.00 Less: Accumulated depreciation 0.00 45.00 94.50 148.95 Total assets $560.00 $729.92 $866.84 $1,017.45 Accounts payable $ 0.00 $ 50.00 $ 55.00 $ 60.50 Current portion of long-term debt 0.00 0.00 0.00 0.00 Current liabilities 0.00 50.00 55.00 60.50 Long-term debt 224.00 246.40 271.04 298.14 Common stock 336.00 336.00 336.00 336.00 Retained earnings 0.00 97.52 204.80 322.80 Total liabilities and equity $560.00 $729.92 $866.84 $1,017.45
calcul du FCFF à partir du résultat net Exemple 4.2 : Cane Distribution, Inc. Annexe 4.3. Besoin en fonds de roulement (en milliers) Years Ending 31 December 2007 2008 2009 2010 Current assets excluding cash Accounts receivable $ 0.00 $100.00 $110.00 $121.00 Inventory 60.00 66.00 72.60 79.86 Total current assets excluding cash 60.00 166.00 182.60 200.86 Current liabilities excluding short-term debt Accounts payable 0.00 50.00 55.00 60.50 Working capital $60.00 $116.00 $127.60 $140.36 Increase in working capital $56.00 $11.60 $12.76 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 21
calcul du FCFF à partir du résultat net Exemple 4.2 : Cane Distribution, Inc. En suivant l équation (4.7), le FCFF est calculé ainsi : 2008 2009 2010 Net Income 97.52 107.28 118 net noncash charges (Depreciation) 45 49.5 54.45 interest expense (1-Tax rate) 10.98 12.08 13.28 Investment in fixed capital 0-50 -55 Investment in working capital -56-11.6-12.76 FCFF $97.50 $107.26 $117.97 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 22
calcul du FCFF à partir du CFO Dans le calcul des flux monétaires, nous trouvons trois composantes : 1- flux monétaires provenant des opérations (CFO) 2- flux monétaires provenant des activités de financement 3- flux monétaires provenant des activités d investissement FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 23
calcul du FCFF à partir du CFO FCFF CFO Int 1 Tax rate FCInv (4.8) avec : CFO = cash flows from operations Int = interest expense FCInv = investment in fixed capital (commonly known as capital expenditures) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 24
calcul du FCFF à partir du CFO Exemple 4.3 : FCFF à partir du CFO. Annexe 4.5: Years Ending 31 December 2008 2009 2010 Cash flow from operations Net income $97.52 $107.28 $118.00 Plus: Depreciation 45.00 49.50 54.45 Increase in accounts receivable (100.00) (10.00) (11.00) Increase in inventory (6.00) (6.60) (7.26) Increase in accounts payable 50.00 5.00 5.50 Cash flow from operations 86.52 145.18 159.69 Cash flow from investing activities Purchases of PP&E 0.00 (50.00) (55.00) Cash flow from financing activities Borrowing (repayment) 22.40 24.64 27.10 Total cash flow 108.92 119.82 131.80 Beginning cash 0.00 108.92 228.74 Ending cash $108.92 $228.74 $360.54 Notes: Cash paid for interest ($15.68) ($17.25) ($18.97) Cash paid for taxes ($41.80) ($45.98) ($50.57) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 25
calcul du FCFF à partir du CFO Exemple 4.3 : FCFF à partir du CFO 2008 2009 2010 CFO 86.52 145.18 159.69 Interest expense (1-Tax rate) 10.98 12.08 13.28 Investment in fixed capital 0-50 -55 FCFF $97.50 $107.26 $117.97 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 26
Annexe 4.8 : charges non décaissables Exemples de Noncash Item Depreciation Amortization and impairment of intangibles Losses Gains Deferred taxes Adjustment to NI to Arrive at FCFF Added back Added back Added back Subtracted Added back but calls for special attention FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 27
FCFE à partir du FCFF FCFE FCFF Int 1 Tax rate Net borrowing (4.9) Annexe 4.10 : Cane Distribution, Inc Years Ending 31 December 2008 2009 2010 Free cash flow to the firm 97.50 107.26 117.97 Interest paid (1 Tax rate) (10.98) (12.08) (13.28) New debt borrowing 22.40 24.64 27.10 Debt repayment (0) (0) (0) Free cash flow to equity 108.92 119.82 131.79 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 28
FCFE à partir du NI et CFO FCFE FCFF Int 1 Tax rate Net borrowing (4.9) En utilisant les équations (4.7) et (4.8) qui expriment FCFF à partir du NI et CFO, on peut exprimer FCFE différemment : FCFE from net income (NI) and FCFF: FCFF NI NCC Int 1 Tax rate FCInv WCInv FCFE NI NCC FCInv WCInv Net borrowing FCFE from CFO and FCFF: FCFF CFO Int 1 Tax rate FCInv FCFE CFO FCInv Net borrowing (4.10) (4.11) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 29
FCFE à partir du NI et CFO Annexe 4.11: Financial Statements for Pitts Corporation (in mil, except for per-share data) Statement of Income Year Ended 31 December 2007 Total revenues $3,000 Operating costs and expenses 2,200 EBITDA 800 Depreciation 300 Operating income (EBIT) 500 Interest expense 100 Income before tax 400 Taxes (at 40 percent) 160 Net income 240 Dividends 160 Change in retained earnings 80 Earnings per share (EPS) $0.48 Dividends per share $0.32 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 30
FCFE à partir du NI et CFO Annexe 4.11: Financial Statements for Pitts Corporation (in mil, except for per-share data) Balance Sheet Year Ended 31 December 2006 2007 Assets Current assets Cash and equivalents $190 $200 Accounts receivable 560 600 Inventory 410 440 Total current assets 1,160 1,240 Gross fixed assets 2,200 2,600 Accumulated depreciation (900) (1,200) Net fixed assets 1,300 1,400 Total assets $2,460 $2,640 Liabilities and shareholders equity Current liabilities Accounts payable $285 $300 Notes payable 200 250 Accrued taxes and expenses 140 150 Total current liabilities 625 700 Long-term debt 865 890 Common stock 100 100 Additional paid-in capital 200 200 Retained earnings 670 750 Total shareholders equity 970 1,050 Total liabilities and shareholders equity $2,460 $2,640 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 31
FCFE à partir du NI et CFO Annexe 4.11: Financial Statements for Pitts Corporation (in mil, except for per-share data) Statement of Cash Flows Year Ended 31 December 2007 Operating activities Net income $240 Adjustments Depreciation 300 Changes in working capital Accounts receivable (40) Inventories (30) Accounts payable 15 Accrued taxes and expenses 10 Cash provided by operating activities $495 Investing activities Purchases of fixed assets 400 Cash used for investing activities $400 Financing activities Notes payable (50) Long-term financing issuances (25) Common stock dividends 160 Cash used for financing activities $ 85 Cash and equivalents increase (decrease) 10 Cash and equivalents at beginning of year 190 Cash and equivalents at end of year $200 Supplemental cash flow disclosures Interest paid $100 Income taxes paid $160 32
Exemple 4.6 : Pitts Corporation 1- FCFF à partir du résultat net (NI) FCFE à partir du NI et CFO FCFF = 240 + 300 + 100 (1-0.40) - 400-45 = 155 2- FCFE à partir du FCFF FCFE = 155-100 (1-0.4) + 75 = 170 3- FCFE à partir du NI FCFE = 240 + 300-400 - 45 + 75 = 170 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 33
FCFE à partir du NI et CFO Exemple 4.6: Pitts Corporation (suite) 4- FCFF à partir du CFO FCFF = 495 + 100 (1-0.4) 400 = 155 5- FCFE à partir du CFO FCFE = 495 400 + 75 = 170 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 34
à partir du EBIT et EBITDA On part de l équation (4.7) et substitut NI : NI = (EBIT - Int)(1-Tax rate) = EBIT(1-Tax rate) - Int(1-Tax rate) FCFF = EBIT(1-Tax rate) + NCC - FCInv - WCInv Si on suppose que les NCC = Dépréciation FCFF NI NCC Int 1 Tax rate FCInv WCInv FCFF = EBIT(1-Tax rate) + Dep - FCInv - WCInv (4.12) NI = (EBITDA-Dep-Int)(1-Tax rate)=ebitda(1-tax rate)-dep(1-tax rate) -Int(1-Tax rate) FCFF = EBITDA (1-Tax rate) + Dep(Tax rate) - FCInv - WCInv (4.13) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 35
à partir du EBIT et EBITDA On part de l équation (4.9) : On remplace FCFF par (4-12) ou (4-13). Exemple 4.7 (Pitts Corporation) FCFE FCFF Int 1 Tax rate Net borrowing FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 36
leur utilisation FCFF Δ Cash balance Net payments to debtholders Net payments to stockholders, FCFE Δ Cash balance Net payments to stockholders where Net payments to debtholders Int 1 Tax rate Debt repayments Debt issuances where Net payments to stockholders Cash dividends Share repurchases Stock issuances FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 37
prévisions des : une période Supposer un taux de croissance constant pour les FCF o voir exemple 4.8 Prévisions des composantes des FCF : EBIT(1-Tax rate), NCC, FCInv, WCInv. o EBIT : prévisions des ventes, marges historiques, conditions économiques actuelles et prévisionnelles o historique des investissements en capital fixe et les besoins en fonds de roulement FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 38
prévisions des Modèle de prévision du FCFF qui suppose que les investissements nets en capital fixe (FCInv-Dep) et en besoin de fonds de roulement (WCInv) ont une relation constante avec les ventes. FCFF = EBIT 1 Tax rate FCInv WCInv avec FCInv = WCInv = Capital Expenditures Depreciation Expense Increase in sales Increase in WC Increase in sales FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 39
Exemple 4.9 : FCFF et ventes prévisions des Exemple 4.10 : Croissance des ventes et des FCFF Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Sales growth 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% EBIT margin 16.67% 16.00% 15.50% 15.00% 14.50% Tax rate 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% Incremental FC investment 33.33% 33.33% 33.33% 33.33% 33.33% Incremental WC investment 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% Prior-year sales $3,000.00 Sales forecast $3,300.00 $3,630.00 $3,993.00 $4,392.30 $4,831.53 EBIT forecast 550.00 580.80 618.92 658.85 700.57 EBIT(1 Tax rate) 330.00 348.48 371.35 395.31 420.34 Incremental FC (100.00) (110.00) (121.00) (133.10) (146.41) Incremental WC (45.00) (49.50) (54.45) (59.90) (65.88) FCFF $185.00 $188.98 $195.90 $202.31 $208.05 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 40