Piriou Virginie DESS Ingénierie Financière

Piriou Virginie DESS Ingénierie Financière IAE de Brest Année 2003-2004

SOMMAIRE INTRODUCTION p.3 1 ère PARTIE : LE RACHAT D ACTIONS, UN MOYEN DE SATISFAIRE LES ACTIONNAIRES p.5 1-1LES AVANTAGES FISCAUX p.5 1-2 LA VALORISATION DU COURS DE L ACTION p.8 A) L EFFET MECANIQUE p.8 B) LE RACHAT D ACTIONS : UN SIGNAL PROVOQUANT UNE HAUSSE DU COURS DU TITRE p.10 2 ème PARTIE : LE RACHAT D ACTIONS PERMET D ASSURER LA PERENITE DE L ENTREPRISE p.13 2-1 LES AVANTAGES POUR l ENTREPRISE p.13 A) UNE DEFENSE CONTRE LES OPA p.13 B) UN MOYEN FAVORISANT LE REPRISE DE L ENTREPRISE PAR LES SALARIES p.15 2-2 LES CONSEQUENCES NEGATIVES p.16 A) LES IMPACTS SUR LE GOUVERNEMENT D ENTREPRISE p.16 B)L IMPACT SUR L ENDETTEMENT p.17 CONCLUSION p.19 BIBLIOGRAHIE p.20 2

INTRODUCTION Depuis 20 ans, les rachats d actions sont en expansion. Aux Etat-Unis, ils sont très fréquents et il n y a pas de réglementation les limitant. En France, les programmes de rachat d actions (PRA) se sont développés à partir de la loi du 2 juillet 1998. Une société dont les titres cotent sur un marché réglementé peut donc réaliser le rachat de ses propres actions dans la limite de 10% de son capital par période de 18 mois. Un rachat d actions s effectue de plusieurs manières, notamment par une offre publique de rachat (OPRA) ou un programme de rachat d actions. L OPRA est une offre publique relevant de la procédure simplifiée (calendrier court, soit 10 jours de bourse). La société doit justifier du prix d offre dans une note visée par la COB au travers d une analyse multicritère. Le programme de rachat d actions est présenté dans une note d information. Elle mentionne un certain nombre d éléments. Elle précise les objectifs, le cadre juridique et les modalités de l opération. Les modalités stipulent notamment le pourcentage de capital visé, la durée et le calendrier du programme ainsi que le mode de financement. Lorsque les dirigeants d une société envisagent de procéder à un rachat d actions, ils recherchent par ce moyen à atteindre différents objectifs. On sait que les dirigeants prennent en général des décisions visant la satisfaction des actionnaires. En effet, la création de valeur actionnariale est actuellement l objectif principal de la gestion des entreprises. 3

Il serait intéressant de se demander si ceci est la seule raison qui explique les rachats d actions ou s il y en a d autres. Dans une première partie, on expliquera en quoi un rachat d actions peut être avantageux pour les actionnaires tout en exposant les limites. On verra que l intérêt pour eux réside dans les avantages fiscaux dont ils peuvent bénéficier mais aussi dans la valorisation du cours du titre. Puis dans une deuxième partie, on montrera les autres motivations des dirigeants lors de la mise en place d un rachat d actions. On montrera que c est surtout pour assurer l avenir de l entreprise. 4

1 ère PARTIE : LE RACHAT D ACTIONS, UN MOYEN DE SATISFAIRE LES ACTIONNAIRES. Les dirigeants d une société envisagent de réaliser un rachat d action très souvent dans le but de satisfaire les actionnaires de la firme. En effet, une telle opération peut permettre aux actionnaires de bénéficier d avantages fiscaux mais aussi d une hausse de la valeur de l action. Nous allons tout d abord mettre en évidence les avantages fiscaux qu ils en retirent mais également les limites qui existent. 1-1 LES AVANTAGES FISCAUX : Un rachat d actions peut être plus intéressant fiscalement pour les actionnaires qu une distribution de dividendes. Nous allons expliciter ceci en nous référant à la législation française. Nous allons traiter les cas des actionnaires qui sont des personnes physiques dans un premier temps, puis celui des actionnaires étant des personnes morales. 1 ) Les personnes physiques : Les plus-values qu elles font lors d un rachat d actions sont soumises au régime des plusvalues tandis que les dividendes sont soumis à l impôt sur le revenu et appartiennent à la catégorie «revenus des valeurs mobilières». 5

Supposons que les dividendes sont imposés au taux marginal de l impôt sur le revenu. Nous allons montrer grâce au tableau suivant s il est plus intéressant fiscalement de percevoir des dividendes ou de participer à un rachat d actions. Cela sera effectué avec le taux marginal de l IR de 48.09% de la loi de finances 2004 et celui de 53.25% de 2002. Posons les hypothèses suivantes : - hypothèse n 1 : Une personne physique perçoit des dividendes pour un montant x. taux d IR 48.09% 53.25% dividendes x x avoir fiscal 0.5x 0.5x impôt dû (x+0.5x)*48.09% -0.5x = 0.22x (x+0.5x)*53.25% -0.5x = 0.30x - hypothèse n 2 : Une personne physique réalise une plus-value de x lors d un rachat d actions. La plus-value est soumise au taux forfaitaire de 16% auquel s ajoute des prélèvements sociaux pour 10% tant pour 2002 que pour 2004. année 2004 2002 Plus-value x x Impôt dû 0.26x 0.26x 6

On constate que l hypothèse n 1 est plus intéressante que la n 2 si le taux marginal est de 48.09% et qu elle l est moins s il est de 53.25%. On en déduit que l avantage fiscal d un rachat d actions par rapport à une distribution de dividendes dépend du taux d IR appliqué. 2 ) Les personnes morales : Une plus-value est imposée au taux des plus-values court terme ou long terme et les dividendes à celui de l impôt sur les sociétés. Le taux de l impôt sur les sociétés est actuellement de 33 1/3%. Pour les sociétés ayant opté pour le régime des sociétés mères, les dividendes sont exonérés mais il y a une réintégration fiscale d une quote-part de 5% pour frais. Un rachat d actions est donc désavantageux pour cette catégorie d actionnaires. Pour les sociétés n ayant pas opté pour le régime ci- dessus, l impôt dû pour un montant de dividendes x se calcule comme suit d après la loi de finances 2004 : Dividendes : x Avoir fiscal : 0.10x Impôt dû : (x+0.1x)*33 1 /3% -0.10x=0.27x. Une plus-value d un montant x réalisée par une telle société est soit imposée au taux des plus-values court terme (taux de l IS) soit au taux des plus-values long terme (19%). taux court terme taux long terme Plus-value : x Plus-value : x Impôt dû : 1/3x Impôt dû: 0.19x Pour cette catégorie d actionnaires, un rachat d actions est plus intéressant seulement si elle réalise une plus-value long terme. 7

On s aperçoit que les dirigeants d une société qui décident d effectuer un rachat d actions plutôt qu une distribution de dividendes dans le but d avantager fiscalement leurs actionnaires ne pourront obtenir ceci pour toutes les catégories d actionnaires dans le cadre de la réglementation française. De plus, il faut que les taux d impôt sur le revenu soient appropriés. On peut ajouter que dans certains pays, comme par exemple en Grande-Bretagne les rachats d actions sont interdits. On en déduit que l avantage au niveau des impôts d un rachat d actions sur une distribution de dividendes n est pas toujours vérifié. Il dépend d un certain nombre de paramètres tels que les taux d imposition et la réglementation du pays concerné. Ajoutons que même si les actionnaires ne bénéficient pas forcément d avantages fiscaux lors d une telle opération, ils peuvent cependant profiter de la hausse du cours qui peut en découler. C est ce que nous tenterons de démontrer dans le paragraphe suivant. 1-2 LA VALORISATION DU COURS DE L ACTION : A) L EFFET MECANIQUE : Lorsqu une entreprise rachète une partie de ses actions, son cours augmente mécaniquement. En effet, le nombre d actions détenu par le public étant moindre qu avant l opération, le bénéfice par action augmente, toute chose égale par ailleurs. Par conséquent, le cours de l action s en trouve valorisé. Ceci peut rester valable même si le résultat net de le société diminue à cause des charges financières occasionnées par le financement par endettement du rachat d actions. Pour illustrer cela, nous allons prendre l exemple de la société TIPIAK. TIPIAK est une société anonyme au capital de 2 606 790 euros qui cote au Second marché depuis 1988. Elle a décidé de lancer un programme de rachat d actions de 18 mois à compter de l Assemblée Générale Mixte du 25 juin 2004, pour cela elle a publiée une note d information (cf annexe) ayant pour objet de décrire les objectifs, les modalités du renouvellement du programme de rachat d actions et les incidences estimées sur la situation des actionnaires. 8

Dans cette note figurent les éléments permettant d apprécier l incidence maximale du programme sur la situation financière de TIPIAK. Les conséquences reposent sur des hypothèses : -calcul en année pleine sur la base des comptes consolidés au 31 décembre 2003. -prise en compte d un coût de financement de 4.5% sur 3.226 millions d euros avant impôts à 35.43%, réparti proportionnellement sur l année -rachats réalisés selon un prix maximal de 100 euros. Le tableau ci-après résume l incidence du PRA. Comptes consolidés au Rachat de 3.71% du conséquences après rachat de Effet du rachat en % 31/12/03 capital 3.71% du capital Nombre 54628 32302 86930 +59.13% d actions autodétenues Capitaux 20576-3273 17303-15.91% propres totaux Endettement 22413 +3226 25639 +14.39% financier Trésorerie nette 4566 0 4566 0% Résultat net consolidé Nombre d actions en circulation Résultat net par action 2568-46.8 2521.20-1.82% 868930-32302 836628-3.72% 2.96 3.01 +1.97% En milliers d euros sauf le nombre d actions et les montants par actions. 9

Le résultat net consolidé diminue de 1.82% à cause des charges financières dûes à l endettement de 3,226 millions d euros mais le résultat net par action augmente tout de même de 1.97%. Le fait que le nombre d actions baisse plus que le résultat explique ce phénomène. On peut souligner le fait que le pourcentage de diminution du résultat net occasionné par les charges financières doit être inférieur au pourcentage de baisse du nombre d actions pour que le cours se valorise mécaniquement. On peut souligner que l effet mécanique n est pas le seul permettant une valorisation du cours lorsqu une entreprise procède à un rachat d actions. En effet, ce dernier est un signal émis par la société afin que le marché réagisse positivement. B) LE RACHAT D ACTIONS : UN SIGNAL PROVOQUANT UNE HAUSSE DU COURS DU TITRE : 1 ) DEFINITION DE LA THEORIE DU SIGNAL : La théorie du signal indique que le niveau d information des offreurs et des demandeurs de capitaux sur un marché ne sont pas les mêmes, il y a assymétrie d information entres les différentes catégories d acteurs. Les dirigeants, étant à l intérieur de l entreprise, sont généralement mieux informés que les actionnaires et les créanciers. Or pour qu il y ait allocation optimale des ressources au travers du marché financier, il faut que l équilibre d information se rétablisse. Afin de transmettre des informations au marché sur sa situation financière l entreprise utilise des signaux. On peut souligner que pour que la théorie du signal fonctionne, il faut que les émetteurs de faux messages soient sanctionnés. 2 ) APPLICATION DE LA THEORIE AU RACHAT D ACTIONS : Une société peut décider d effectuer un rachat d actions afin de signaler au marché que l entreprise est sous-évaluée. 10

Elle signale donc que le cours actuel de l action est inférieur à sa valeur fondamentale, c'est-àdire à celle déterminée par les dirigeants grâce aux informations privilégiées dont ils disposent, notamment sur les bénéfices futurs attendus. Pour assurer la crédibilité du signal et obtenir les effets escomptés, il est important que les dirigeants-actionnaires ne participent pas au rachat. En effet, s ils pensent vraiment que l entreprise est sous-évaluée, il est dans leurs intérêts de garder leurs actions. Le rachat de ses propres actions par une société peut aussi véhiculer un autre signal s il est financé par des liquidités excédentaires (free cash flow), comme nous le montre Jensen en 1986. Le rachat montre alors que les dirigeants n ont pas de projets d investissements rentables permettant l utilisation de ses liquidités. Ce signal peut être interprété de façon positive par le marché, c'est-à-dire lui démontrant qu il peut faire confiance aux dirigeants pour n investir que dans des projets rentables. Mais il peut être perçu négativement, dans le sens où il n y a plus d opportunités de croissance pour l entreprise ou encore que les dirigeants ne sont pas suffisamment créatifs. Pour illustrer ceci, on peut citer en exemple l offre publique de rachat réalisée en 1996 par la société Parfinance. Celle-ci avait une trésorerie excédentaire de 2.5 milliards de francs. N ayant pas de projets d investissements rentables, le conseil d administration a donc proposé une réduction de capital grâce à une OPRA à laquelle les actionnaires le souhaitant avaient la possibilité de participer. L avantage pour ces derniers fut la valorisation du cours de l action qui en résultat. En résumé, on peut dire qu un rachat d actions peut être un signal permettant une valorisation du titre mais pas dans tous les cas. Toutefois, plusieurs études empiriques réalisées par différents auteurs tendent à prouver que l annonce d un rachat d actions provoque en général une hausse du cours du titre (cf tableau suivant). 11

auteurs lieu période type de rachat nombre d opérations réaction à l annonce (%) réaction après l annonce CT Ikenberry, USA 1980- PRA 1239 3,54% 0.21% Lakonishok et Vermaelen(1995) 1990 Cudd, Duggal et USA PRA 77 2,50% 0.16% Sarkar (1996) Choi et USA 1968- OPRA 53 13,10% Chen(1997) 1984 Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen(2000) Canada 1989-1997 PRA 1060 0,93% le mois de l annonce 1,49% sur 1 mois Lie (2000) USA 1981- OPRA 207 8% 1994 Rau et Vermaelen (2002) Royaume- Uni 1980-1998 PRA 126 0,93% - 1.13%sur 6 mois On a donc mis en évidence qu un rachat d actions permet aux actionnaires d en retirer des bénéfices soit grâce à la fiscalité soit grâce à la réaction du marché qui entraîne une augmentation de la valeur de l action. On peut ajouter que ceci n est pas la seule motivation incitant les dirigeants à lancer une opération de rachat d actions. En effet, ils peuvent par ce biais chercher à assurer l avenir de la société. C est ce que nous allons essayer de montrer dans une seconde partie. 12

2 ème PARTIE : LE RACHAT D ACTIONS PERMET D ASSURER LA PERENITE DE L ENTREPRISE : Un rachat d action est un moyen pour les dirigeants d assurer l avenir de l entreprise de plusieurs manières. Premièrement, il contribue à faire échouer une tentative d offre publique d achat (OPA) hostile. Il peut également servir à faire aboutir un rachat d entreprise par les salariés (RES). Signalons que des conséquences négatives peuvent survenir pour la société à cause de l impact sur le gouvernement d entreprise notamment. 2-1 LES AVANTAGES POUR l ENTREPRISE : A) UNE DEFENSE CONTRE LES OPA : Actuellement, les sociétés cotées en bourse en France sont de plus en plus exposées au risque de subir une offre publique d achat hostile. Ceci est dû à la diminution des protections juridiques voulue par l Union Européenne. Les dirigeants sont amenés à essayer de trouver des solutions efficaces pour lutter contre les OPA hostiles. Les protections économiques sont, d après les banquiers et les avocats d affaires, les meilleures actuellement. En procédant à un rachat d actions, une société peut réussir à augmenter la prime proposée par la firme initiatrice de l OPA hostile et par là même réduire la probabilité qu elle réussisse l opération. Cet échec peut être obtenu grâce à deux sortes d acteurs : les dirigeants-actionnaires et les 13

salariés-actionnaires. LES DIRIGEANTS-ACTIONNAIRES : Si l entreprise cible rachète un certain nombre de ses titres la répartition des droits de vote va s en trouver modifiée. La part des dirigeants-actionnaires s en trouvera renforcée ce qui obligera la société initiatrice de l OPA à proposer une prime d achat plus importe que prévue initialement afin de convaincre ces derniers à céder leurs actions, c est ce qu a démonté Stulz en 1988. Les dirigeants-actionnaires de la cible ont peur qu à l issue de l offre publique, ils perdent le contrôle de la société. Par conséquent l entreprise initiatrice devra leur proposer une prime suffisamment élevée afin qu ils consentent à vendre leurs actions. Si elle n est pas assez importante la prise de contrôle de la cible peut échouer. LES SALARIES-ACTIONNAIRES : Après avoir racheté ses propres titres, la société cible peut décider d attribuer un certain nombre d entre-eux à ses salariés afin que ces derniers deviennent actionnaires. Ils contribueront à faire échouer la tentative de prise de contrôle de la firme initiatrice en s ajoutant aux dirigeant-actionnaires pour former un groupe soudé pour empêcher l offre publique d achat. Ceci fera augmenter encore plus la prime offerte par la société initiatrice. Nicolas Brombrun, associé du cabinet d avocats Latham et Watkins a signalé que grâce aux salariés la prime pouvait être de 20 à 40% supérieure au cour de bourse. Les salariés ne sont en général pas favorables à une OPA car c est pour eux synonyme de licenciements, de restructurations, de fermeture d établissements, c'est-à-dire de conséquences économiques et sociales négatives, c est pourquoi il est assez facile d obtenir leur soutient quand on veut faire échouer une telle opération. Une opération de rachat peut donc être un moyen de lutte contre les OPA hostile et par là même assure la continuité de l entreprise. Ajoutons qu il peut également permettre la transmission de la société aux salariés en permettant l aboutissement d un RES. 14

B) UN MOYEN FAVORISANT LE REPRISE DE L ENTREPRISE PAR LES SALARIES : Une façon de céder une entreprise est le RES, le rachat d entreprise par les salariés. Il permet aux salariés le souhaitant de reprendre une firme. Le mécanisme du RES est autorisé pour les entreprises employant plus de 10 salariés. Il est réalisé grâce à la création d un holding. Depuis le 1 er janvier 1992, les salariés repreneurs doivent détenir directement ou indirectement au moins 33.33% des droits de vote de la société holding. Ce dernier, quant à lui, doit détenir dès sa création plus de 50% des droits de vote de la cible (cf schéma ci dessous). Mécanisme d un RES : salariés minimum : 5 salariés et au moins 10% de l effectif de la cible pour les sociétés ne dépassant pas 500 salariés (5% au-delà) investisseurs au moins 33,33% des droits de vote. holding d acquisition au moins 50% des droits de vote cible 15

Si les dirigeants souhaitent mettre tout en œuvre pour que le RES aboutisse, ils peuvent prendre la décision d effectuer un rachat d actions avec pour objectif une réduction du capital de la cible. Ce dernier se composera alors de moins de titres, par conséquent les salariés repreneurs, qui ont des moyens financiers limités auront un apport plus faible à fournir pour acquérir au moins les 50% de droits de vote nécessaire à la création du holding d acquisition. On en conclut qu un rachat d actions peut contribuer à la réussite d un RES. Nous pouvons ajouter qu un rachat d actions peut être bénéfique, dans certains cas, pour une société dans la mesure où il lui permet d assurer sa pérennité mais il peut parfois avoir des conséquences négatives pour elle. Nous tenterons de l expliquer dans le paragraphe suivant. 2-2 LES CONSEQUENCES NEGATIVES : Il peut y avoir des conséquences négatives sur le gouvernement d entreprise et sur son endettement. Ce sera l objet des sous-paragraphes suivants. A) LES IMPACTS SUR LE GOUVERNEMENT D ENTREPRISE : Une fois le rachat d actions terminé, il y a des modifications des pourcentages d intérêt et de contrôle. Cela peut occasionner des effets négatifs sur l entreprise. Tous les actionnaires d une société ne participent pas au rachat d actions. Il s avère que les investisseurs institutionnels ne sont pas très intéressés par cette opération. Leurs pourcentages de droits de vote et d intérêt s en trouvent augmenter et par conséquent leur pouvoir d influence sur les dirigeants. On sait que plus les investisseurs institutionnels ont un poids important dans le capital plus les dirigeants sont obliger de tenir compte de leur avis lors des prise de décisions. 16

En effet, s ils décident tous en même temps de se désengager de l entreprise, le cours risque de chuter et la société d être opéable. De plus, s ils atteignent la minorité de blocage, ils peuvent représenter un contre-pouvoir important. Tout ceci peut être préjudiciable à l entreprise puisque l horizon de ces derniers et des dirigeants n est pas le même. Effectivement, les investisseurs institutionnels ont une logique de court terme. Ils souhaitent une rentabilité de l entreprise satisfaisante immédiatement alors que les dirigeants adoptent généralement des stratégies de moyen ou long terme. Ils attendent une hausse de la rentabilité dans un avenir plus lointain. Ceci peut déplaire aux investisseurs institutionnels qui utiliseront leur pouvoir d influence pour qu ils choisissent des stratégies de court terme, ce qui peut compromettre l avenir de la société. On peut donc conclure qu un rachat d actions peut augmenter le pouvoir des investisseurs institutionnels et par là même fragiliser l entreprise. B) L IMPACT SUR L ENDETTEMENT : Un rachat d actions est financé soit par une trésorerie excédentaire soit par l endettement. Si la deuxième solution est utilisée par l entreprise, le poids de l endettement est plus important dans son passif qu avant la réalisation de l opération. Par conséquent, ça peut être préjudiciable pour la firme dans la mesure où il lui sera plus difficile d obtenir par la suite de nouveaux emprunts. Elle risque donc de passer à côté d opportunités intéressantes pour son développement. Cependant, notons que la hausse de l endettement peut être positif pour cette dernière car il améliore sa rentabilité financière. En effet, dans le cas d un rachat d actions suivi d une réduction de capital, la dette supplémentaire n augmente pas le total du passif, c est pourquoi le taux d endettement (dettes/passif) s élève et améliore la rentabilité financière de l entreprise. 17

On a donc montré dans cette partie que les dirigeants d une entreprise peuvent recourir au rachat d actions pour se défendre contre une OPA inamicale ou pour faire aboutir un RES. On a mis en évidence qu une telle opération pouvait être préjudiciable à la société dans la mesure où elle impacte la répartition des pouvoirs et peut augmenter le poids de l endettement. 18

CONCLUSION Pour conclure, on peut dire que quand les dirigeants d une entreprise envisagent de procéder à un rachat d actions, cela peut être dans le but de satisfaire les actionnaires grâce aux avantages fiscaux dont ils peuvent bénéficier et à la valorisation du cours du titre qui en résulte généralement. Mais, assurer la continuité de l entreprise est également à l origine de la décision d entreprendre une telle opération. En effet, un rachat d actions est un moyen de défense contre les OPA inamicales et une façon d aboutir à la transmission de l entreprise aux salariés. 19

BIBLIOGRAHIE -BARBOTIN Laurent, DEDIEU Franck et Meignan Géraldine, article «Alerte OPA! Le retour des manœuvres», L Expansion, mars 2004, n 684. -BATSCH Laurent, Finance et Stratégie, Economica. -CALVI Monique et POTRIN Philippe, article «Les motivations des rachats d actions : une synthèse de la littérature», La Revue du Financier. -GENSSE Pierre et TOPSCALIAN Patrick, Ingénierie Financière, 2 ème édition, Economica, novembre 2001. -GRANDGUILOT Béatrice et Francis, Fiscalité française 2004, Gualino éditeur, janvier 2004. -HAMON Jacques, «Le rachat d actions : une politique de valorisation des actions?» Cahier de recherche n 9801, novembre 1997. SITE INTERNET : -http : //bourse.lepoint.fr/, «Tipiak : note d information». 20

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