HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

Turkey US Taiwan Canada Japan India Indonesia UK Australia Korea Euro Area World Brazil China Norway LatAm Mexico Mid. East Russia BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 12 JANVIER 2015 CONCLUSIONS : Marchés : la chute du pétrole et des salaires américains pèseront temporairement sur le dollar Europe : la Lituanie rentre, la Grèce sort? MARCHES LE DOLLAR POURRAIT FAIBLIR PROCHAINEMENT Les prix du baril de pétrole ne cessent de chuter. Non satisfaits d avoir perdu 50% de leur valeur en 2014, ils sont en recul de 11% depuis le début de l année et semblent désormais s enfoncer sous le seuil psychologique des 50 dollars par baril (cf. graphique de gauche). 150 150 1.50 OPEC Crude Oil Basket Price (USD) 1.00 0.50 50 40 50 40 0.00 30 25 30 25-0.50 20 20-1.00 15 10 15 10-1.50-2.00 Impact on GROWTH from a $20/b decline in oil prices 5 5 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 L économie mondiale en tirera profit dans la mesure où le recul des prix énergétiques procurera aux ménages un supplément de pouvoir d achat et engendrera, in fine, une progression additionnelle du Produit Intérieur Brut (PIB) d environ 0.5% (cf. graphique de droite). EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE) 1/9

Une bonne nouvelle n arrivant jamais seule, l économie américaine n avait plus créé autant d emplois depuis quinze ans (cf. graphique de gauche). Cette performance permet aux États-Unis d afficher leur taux de chômage le plus bas depuis juin 2008. Celui-ci est tombé à 5.6 % de la population active. Ces informations réjouissantes pour l économie américaine ont toutefois été ternies par les statistiques salariales. À l encontre de notre scénario, le salaire horaire a baissé de 0.2% au mois de décembre, du jamais vu depuis 2006 (cf. graphique de droite). Même s il est trop tôt pour dire si cette inversion de tendance est durable, la question de l inflation salariale est la clef pour anticiper et comprendre l évolution des marchés financiers en 2015. 11 200 5 10 180.6 US Average Hourly Earnings (%MoM, L.H.S.) US Average Hourly Earnings (%YoY, R.H.S.) 9 160 4 8 7 6 5 140 120 80.4.2.0 3 2 4 60 1 3 US Employment (millions, R.H.S.) US Unemployment Rate (% Labor Force) 2 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 40 20 -.2 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0 Son absence pourrait inciter la Réserve Fédérale (Fed) à reporter sa première hausse de taux directeurs. Tant que le marché de l emploi sera convalescent, qu il ne sera pas suffisamment dynamique pour exercer une pression sur les employeurs, Janet Yellen estimera que les difficultés de recrutement ne seront pas suffisantes pour engendrer le démarrage inflationniste de la boucle prix-salaires, où la hausse des salaires génère la hausse des prix et réciproquement. Sous cette hypothèse, des pressions baissières sur le dollar pourraient commencer à apparaître, malgré les attentes d'assouplissement monétaire en Zone Euro. L euro pourrait reconquérir une partie du terrain perdu au cours des prochains mois, en direction de 1.28 pour 1 dollar. Cela ne modifierait pas la tendance de fond, à l appréciation du billet vert, qui est liée à la dichotomie de politiques monétaires de part et d autre de l Atlantique (cf. graphique ci-après). Cela offrirait simplement un répit à la monnaie unique avant de poursuivre sa dépréciation fondamentale, qui durera plusieurs années. 2/9 EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE)

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 12 JANVIER 2015 --- EUR/USD Exchange Rate (R.H.S.) --- 2-Year Bond Yield Differential (EUR-USD) Cela permettrait également aux investisseurs de reprendre leur souffle. Ils sont tous, et de manière massive, acheteurs de dollars depuis juin 2014. Les positions spéculatives, détenues par les cambistes, sont actuellement à leur plus haut niveau jamais constaté depuis que cette série statistique a été élaborée, en 1999 (cf. graphique ci-dessous). Le débouclement temporaire des positions, comme ce fut le cas durant les étés 2012 et 2013, pourrait coûter entre 6 et 11 centimes au billet vert. Si le mouvement débutait demain, l EUR pourrait s échanger entre 1.23 et 1.28 dollar d ici quelques mois. À suivre 40% 30% 34% USD Net Speculative Positions (% Open Interest) 25% 26% 34% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -36% -34% EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE) 3/9

EUROPE LA LITUANIE RENTRE, LA GRECE SORT? La Zone Euro continue d attirer de nouveaux pays. Après l Estonie en 2011 et la Lettonie en 2014, la Lituanie est le dernier des pays baltes à y adhérer. Depuis le 1 er janvier 2015, l union monétaire compte dix-neuf membres (cf. graphique ci-dessous). Malgré le fait que la Zone Euro peine à stabiliser son endettement, à créer des emplois, à renouer avec la croissance et à générer de l inflation, cela n a pas refroidi les ardeurs d adhésion du petit Etat. Pour mémoire, la Lituanie avait été recalée de peu en 2006, pour un pseudo excès d'inflation (cf. Hebdo du 10 juillet 2006). Elle espérait ensuite intégrer la Zone Euro en janvier 2010, mais la crise avait reporté l échéance, une fois encore. Aujourd hui, la Lituanie vient enfin ajouter ses 3 millions d habitants aux 337 millions qui utilisaient déjà l euro comme monnaie commune. Après le rouble (1940-1991), le talon (1991-1993) et le litas (1993-2014), l'euro sera sa quatrième monnaie en 25 ans. 1 - Allemagne 2 - France 3 - Italie 4 - Espagne 5 - Pays-Bas 6 Belgique 7 Autriche 8 - Grèce 9 - Finlande 10 - Portugal Zone Euro 11 - Irlande 12 - Slovaquie 13 Luxemb. 14 Slovénie 15 - Lituanie 16 - Chypre 17 - Estonie 18 Malte 19 - Lettonie Union Européenne 20 - Royaume-Uni 21 - Pologne 22 - Suède 23 - Danemark 24 - Rép. Tchèque 25 - Roumanie 26 - Hongrie 27 - Croatie 28 - Bulgarie Pour parvenir à respecter les critères de convergence exigés par le Traité de Maastricht, à savoir la maîtrise des prix, l équilibre des finances publiques, la stabilité du taux de change et le niveau des taux d'intérêt à long terme, les Lituaniens ont effectués de nombreux efforts (cf. tableau ci-dessous). La crise de 2008 a entraîné, comme dans la plupart des pays occidentaux, une sérieuse récession en 2009. Le gouvernement lituanien s'est refusé à céder à la facilité en dévaluant la monnaie nationale. Il a courageusement opté pour une cure d'austérité. Au final, bien que l'émigration se soit accélérée, il est parvenu à maintenir son cap. Tous ces efforts avaient même fini par rendre les Lituaniens peu enclins à adhérer à la Zone Euro. Selon les enquêtes d opinion, c est principalement la récente crise entre la Russie et l Ukraine qui a de nouveau rendu leur adhésion populaire. Il ne fait aucun doute que la décision lituanienne est tout autant géopolitique qu économique. 4/9 EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE)

Tandis que certains rejoignent la Zone Euro, d autres pourraient en sortir. C est en tout cas ce qu aurait fait savoir la Chancelière allemande il y a une dizaine de jours. Selon l'hebdomadaire allemand Spiegel, Angela Merkel jugerait désormais "inévitable" que la Grèce quitte la Zone Euro si le parti de gauche Syriza remporte les élections législatives du 25 janvier et qu elle "abandonne la ligne de rigueur budgétaire et ne rembourse plus les dettes du pays". Elle estimerait que l Union Monétaire Européenne soit désormais capable de supporter le choc d'un tel départ. La plupart des commentateurs économiques semblent partager cet avis. Plutôt que de disserter longuement sur le sujet, tentons de le faire par de courtes remarques : La première des choses est de ne pas confondre le risque de défaut de la Grèce et celui de sa sortie de la Zone Euro (cf. graphique ci-après). Le premier est tout à fait gérable, le second est susceptible de générer la plus grave catastrophe financière de l histoire. "Défaut de paiement" & "Sortie de la Zone Euro" : deux situations très distinctes EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE) 5/9

La Grèce considère, à juste titre, qu elle doit faire défaut sur une partie de sa dette. Elle l a déjà fait en 2012 mais son ratio d endettement demeure trop élevé, 179% du Produit Intérieur Brut (cf. graphique de gauche ci-après). Tout le monde s accorde sur le fait qu il n'est pas soutenable. Il est certain qu Angela Merkel en soit consciente aussi. De ce point de vue, son commentaire ressemble davantage à une joute politique qu à une décision économique. Certains l ont sous doute oublié mais, si le défaut grec n a pas été organisé dès 2010, c était pour préserver les grandes banques européennes, notamment allemandes, qui détenaient une grande partie des obligations à risque. Depuis, elles ont réduit leurs positions sans trop de pertes. La dette du secteur privé n est pas concernée par un défaut. Qui plus est, depuis 2012, le secteur bancaire ne détient quasiment plus rien. Ce sont principalement les autorités européennes (gouvernements, Fonds Européen de Stabilité Financière, BCE) et le FMI qui possèdent les papiers obligataires grecs (cf. graphique de droite). Pour ramener sa dette à un niveau compris entre 60% et 120% du PIB, Syriza proposerait de faire défaut sur les 2/3 de celle-ci, essentiellement sur sa composante publique. C est en ce sens que le problème de la dette grecque est devenu très politique. 200 200 180 Greek Debt (% of GDP) 180 160 160 140 140 120 120 80 80 60 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 60 La Grèce n a pas conduit toutes les réformes imposées par la Troïka. C est une réalité que l on peut aisément reprocher à Athènes. Rappelons toutefois que le parcours du combattant imposé était infranchissable, tant le nombre de réformes était élevé. À ce propos, l'aide apportée à la Grèce ces dernières années n'a pas été un cadeau des européens, mais une série de prêts qui ont contribué à alourdir la dette du gouvernement grec. Syriza, comme la très large majorité des Grecs, n'a pas l'intention de sortir de la Zone Euro. Le retour à une drachme dévaluée serait un scénario d'horreur, puisque les Grecs importent quatre fois 6/9 EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE)

plus qu ils n exportent. C est Angela Merkel qui laisse entendre cette hypothèse, qui plus est, à l encontre des traités européens. Une sortie de la Grèce pourrait aboutir à un éclatement de la monnaie unique, par effet de contagion à d autres pays. Ce serait dommageable mais gérable. La construction européenne serait alors terminée, engendrant un lourd tribut pour les pays européens qui devraient réinstaurés leurs devises nationales en pleine récession et dans un environnement d affolement des prix. Le point à ne pas sous-estimer est qu une sortie de la Grèce pourrait générer un risque systémique, c est-à-dire un éclatement du système financier international, via un bank run. Les européens des pays en difficultés (les Grecs, mais pas seulement) se rueront aux guichets de leurs banques pour transférer leur épargne à l'étranger ou, plus simplement encore, la retirer en liquide et la mettre sous leurs matelas. Cette situation engendrera la faillite en cascade des banques en Grèce, en Europe, puis au-delà. Dans le cas d'une sortie de la Grèce, à la grande différence d'un défaut de paiement, les banques n'enregistrent pas seulement des pertes comptables mais elles n'ont plus d'actifs (cf. graphique en page 5). La recapitalisation par les Etats devient impensable puisqu'il s'agit d'injecter des dizaines de milliers de milliards d'euros pour compenser la fuite de l'épargne. Aucun organisme public n'a les moyens d'injecter autant d'argent. Pour éviter d'en arriver à une explosion du système bancaire, il faudrait trouver un moyen de stopper la contagion. Comment faire pour que le bank run reste cantonner à la Grèce et qu'il ne se propage pas au Portugal, à l'irlande, à l'espagne, etc.? Les dirigeants européens pourraient signer un traité garantissant qu'ils ne sortiront jamais de l'union Monétaire Européenne. Mais qui les croiraient après les dizaines de reniements qu'ils ont effectués depuis la création de leur union? Le seul moyen de permettre la sortie d un pays de la Zone Euro est, au préalable, d avoir mis en place une mutualisation de la dette, adossée à une union budgétaire contraignante. A ce moment-là et à ce moment-là seulement, un pays pourrait sortir sans que l union des autres ne soit forcément mise en doute. Cette décision politique semble facile en théorie mais plus difficile à mettre en œuvre en pratique. Preuve en est, l'europe y échoue depuis des décennies. Ne nous leurrons pas : une exclusion de la Grèce, tout comme la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, risquerait d'engendrer la faillite du système bancaire international. Voilà pourquoi, au risque de froisser les esprits et de paraître candide, nous estimons qu'un Grexit serait dévastateur pour les marchés financiers. Il n arrivera pas. EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE) 7/9

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 412-1.0% -1.9% -1.3% 4.8% United States (S&P 500) 2'045-0.6% -0.6% -0.6% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 317-2.2% -2.4% -2.3% 5.0% United Kingdom (FTSE ) 6'528-0.7% -0.4% -1.0% 1.0% Switzerland (SMI) 9'194 1.4% 0.6% 1.4% 12.0% Japan (NIKKEI) 17'198-1.5% -3.4% -1.5% 8.9% Emerging (MSCI) 961 0.8% -0.3% 0.6% -2.1% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 1.97% 1.4% 2.2% 1.9% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.55% -0.1% 1.3% 0.5% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.50% 0.1% 1.4% 0.3% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.61% 0.8% 2.1% 1.1% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) 0.23% 0.9% 0.7% 0.9% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.28% 0.4% 1.1% 0.4% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.60% -0.1% -1.0% 0.0% 7.7% United States (IG Corp.) 2.97% 1.0% 1.7% 1.3% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 0.94% 0.1% 0.6% 0.2% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.65% 0.1% -0.1% 0.2% 5.7% United States (HY Corp.) 7.02% -0.1% -0.1% -0.1% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.08% 0.1% -0.3% 0.2% 5.5% Emerging (HY Corp.) 10.50% -1.4% -2.4% -1.6% -2.6% United States (Convert. Barclays) 47-0.1% -0.7% 0.0% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 6'994 0.4% 0.5% 0.4% 4.5% Real Estate World (MSCI) 199 1.8% 2.7% 2.6% 15.2% United States (MSCI) 208 3.2% 5.0% 4.7% 28.1% Euro Area (MSCI) 192 2.6% 5.6% 2.6% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'030 0.1% 0.7% 0.1% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'507 1.5% 5.1% 1.5% 14.6% Japan (MSCI) 265-2.4% -3.9% -2.4% -6.3% Emerging (MSCI) 114 0.2% 0.7% 2.8% -1.7% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 554 n.a. 1.5% n.a. 4.1% Distressed 772 n.a. 0.1% n.a. 3.1% Event Driven 636 n.a. 0.6% n.a. 2.1% Fixed Income 301 n.a. 0.2% n.a. 4.4% Global Macro 885 n.a. 1.7% n.a. 3.4% Long/Short 652 n.a. 1.9% n.a. 5.2% Managed Futures (CTA's) 314 n.a. 7.5% n.a. 16.4% Market Neutral 266 n.a. 0.6% n.a. -0.5% Multi-Strategy 500 n.a. 1.2% n.a. 5.7% Short Bias 30 n.a. 0.6% n.a. -6.5% Commodities Commodities (CRB) 448 0.2% -5.2% 0.2% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'220 1.6% -0.3% 2.7% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 48-11.4% -25.1% -11.5% -49.7% Currencies USD 92.2 0.9% 4.4% 2.2% 12.8% EUR 1.18-1.1% -5.3% -2.4% -12.0% GBP 1.51-0.8% -3.7% -2.9% -5.9% CHF 1.02-1.0% -5.2% -2.3% -10.2% JPY 119.3 0.3% -0.4% 0.4% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/9 EDMOND DE ROTHSCHILD (EUROPE)

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