HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

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1 BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 2 JANVIER 215 CONCLUSIONS : Suisse : la BNS déterre la hache de guerre Marchés : comment en profiter? SUISSE LA BNS DETERRE LA HACHE DE GUERRE Le 15 janvier 215, la Banque Nationale Suisse (BNS) a choisi de porter des coups de hache dans le plancher qu elle avait bâti le 6 septembre 211 (cf. graphique de gauche). Les investisseurs ne sont désormais plus tenus d échanger leurs euros au-dessus de 1.2 franc suisse. Durant les minutes qui ont suivi cette annonce, le franc s est apprécié jusqu à 4% avant de se stabiliser autour de la parité dans les jours qui suivirent (cf. graphique de droite), c est-à-dire tout de même 2% plus haut qu avant l annonce de Thomas Jordan EUR/CHF Exchange Rate %/+2% EUR/CHF Exchange Rate %/+4% EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 1/1

2 Depuis cette décision, de nombreux commentaires ont été écrit sur le sujet. Certains intègres et excellents, d autres un peu moins. Au final, il est sans doute bon de replacer les choses à leur place. 1- Cette décision était une véritable surprise. Certes, au cours des trois dernières années, tout le monde avait anticipé l abolition de ce floor (cf. Hebdo du 26 mai 214). Mais soyons humbles, depuis quelques mois, personne n y croyait plus. A force de marteler leur intention de défendre le cours plancher, les gouverneurs de la BNS avaient fini par convaincre de leur détermination à appliquer cette politique monétaire. La veille de l annonce, aucun des économistes interrogés par Bloomberg n escomptait son abolition pour l ensemble de l année Le fait d agir par surprise a affaibli la crédibilité de la BNS. Le seul avantage à agir de la sorte est d ordre financier. Les spéculateurs n étant pas en embuscade, la BNS a pu stabiliser le cours de change dans la journée du 15 janvier, sans avoir à intervenir trop massivement. Enfin, c est ce que l on espère tous. 3- La BNS avait le choix. Elle pouvait soit accroître ses réserves de change de manière illimitée, comme elle l avait fait au cours des six dernières années (cf. graphique de gauche), soit abandonner sa politique de cours plancher. Elle a tranché pour la deuxième option. Si la Banque Centrale Européenne (BCE) a décidé d acheter des obligations étrangères pour accroître son bilan, y compris en CHF, la BNS se devait d agir promptement. Réponse prochainement 5 4 SNB Foreign Currency Reserves (bns CHF - L.H.S.) SNB Foreign Currency Reserves (%GDP - R.H.S.) Impossible Trinity Les gouverneurs de la BNS ont raison de dire que cette politique était pertinente à court terme mais qu elle était vouée à l échec au-delà. "Si la BNS avait poursuivi cette politique, elle risquait de perdre le contrôle de sa politique monétaire de long terme" (cf. graphique de droite & Hebdo du 26 2/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

3 mai 214). Ils auraient toutefois pu abolir cette politique il y a un an, lorsqu ils n intervenaient plus sur le marché des devises, ou positionner un cours plancher plus bas, avec l intention de l abandonner dans un second temps. Procéder par étapes aurait amorti le choc. 5- La question clef qui subsiste, et dont personne ne parle, est de savoir si la BNS souhaite toujours intervenir sur le marché des changes, pour freiner l appréciation excessive du franc, ou si elle ne veut plus injecter un seul centime, afin de laisser l offre et le demande de francs suisses s équilibrer naturellement. La BNS indique dans son communiqué que l abandon du floor ne doit pas entrainer un "durcissement inopportun des conditions monétaires", sinon elle "interviendra sur le marché des changes". Peut-on la croire? Dans le cas opposé, le franc pourrait continuer de s apprécier face à l euro, avec la grande volatilité qu implique les situations où les investisseurs agissent de manière épidermique. 6- D un point de vue purement économique, la BNS ne devrait pas laisser le franc s apprécier durablement de plus de 15% à 2%, notamment contre l euro. Dans le cas contraire, les entreprises auront un mal fou à préserver un brin de compétitivité. Les secteurs exportateurs et touristiques seront les plus en danger. N oublions pas que la Zone Euro absorbe approximativement 46% des ventes helvétiques (cf. graphique de gauche). Quant au tourisme, il représente 4.2% des emplois et bien plus encore si l on comptabilise les effets indirects. 59% 57% Swiss Exports (% Total) 9% 8% 7 6 Inflation (CPI, %YoY) Core Inflation (CPI, %YoY) % 7% % 51% 49% 6% 5% 4% % 45% Euro Area China (with Hong Kong) 43% % 2% 1% Si la BNS souhaite éviter que la Suisse ne dérape en déflation, elle doit absolument éviter la récession. Dans un environnement où les prix des matières premières sont déjà en forte contraction, un recul de l activité forcerait les entreprises à couper les salaires, favorisant la spirale d une baisse généralisée et irrémédiable des prix (cf. graphique de droite). Que les prix se EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/1

4 contractent temporairement à cause des prix énergétiques est une chose, qu ils reculent durablement en lien avec les rémunérations en est une autre. 8- La BNS explique que le franc est "nettement surévalué par rapport au dollar et à l'euro". Elle a tort concernant le billet vert et n a raison que sous condition vis-à-vis de la monnaie unique. Le taux de change d équilibre entre le dollar et le franc se situe à.91, à quelques centimes du cours actuel de.88. Difficile de parler de surévaluation. Entre l euro et le franc l histoire est un peu différente avec des cours théorique et réel à respectivement 1.28 et 1.2. De deux choses l une : soit l euro est sous-évalué de 2%, soit les cambistes estiment que la valeur fondamentale du franc, la fameuse Parité des Pouvoirs d Achat (PPP), s appréciera à mesure que la déflation s intensifiera en Suisse. L euro est donc bien surévalué à condition que la déflation soit évitée USD/CHF Exchange Rate USD/CHF Fair-Value (PPP approach) EUR/CHF Exchange Rate EUR/CHF Fair-Value (PPP approach) Baisser les taux directeurs risque de ne pas suffire à freiner l engouement pour le franc suisse. Ce phénomène sera d autant plus vrai que la volatilité sera forte sur le marché des changes. Les traders pourront largement compenser le coût de détention du franc, de -.75%, si cedernier s apprécie fréquemment, de +5% à +1%. Pour être dissuasive, la BNS devra certainement abaisser davantage ses taux en territoire négatif. Elle n est pas prête de pouvoir enterrer la hache de guerre et fumer le calumet de la paix avec les cambistes. 1- Les établissements financiers devront trouver des parades à cette situation de taux négatifs, qui pourrait finir par leur être très coûteuse. Thomas Jordan en a pleinement conscience puisqu il estime que "les banques devront répercuter la mesure auprès des grands clients". 4/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

5 MARCHES COMMENT EN PROFITER? Les décisions des autres banques centrales devront être surveillées de prêt au cours des prochains jours. Les rumeurs vont bon train. À quoi fait référence la BNS lorsqu elle indique que "les disparités entre les politiques monétaires menées dans les principales zones monétaires ont fortement augmenté ces derniers temps et pourraient même s accentuer"? La décision de la cour de justice européenne, qui valide le programme OMT de rachat de dette, ouvre clairement la voie à la BCE pour agir avec un Quantitative Easing plus massif que prévu, dès sa réunion de jeudi 22 janvier. De l autre côté de l Atlantique, la Fed n acceptera probablement pas de voir le dollar s apprécier trop rapidement, pénalisant la croissance et l inflation américaine. Janet Yellen pourrait ainsi décider d adoucir sa communication, voire évoquer un report de la première hausse des Fed Funds, actuellement prévue pour le début du deuxième semestre. En termes d investissements, la décision de la BNS implique un renforcement des protections mais génère également des opportunités. Tout ne s est pas encore ajusté sur les marchés financiers. Voici donc quelques pistes pour tirer profit de cette situation. 1- La prudence requiert de rester dans sa devise de référence. L incertitude ayant augmentée sur le marché des devises, il serait déraisonnable de se positionner sur un nouveau mouvement du taux de change EUR/CHF. Le risque d erreur est trop fort. Une hausse de l euro au-delà de 1.1 franc semble peu probable tant les investisseurs étaient collés au floor jusqu au 14 janvier. À l inverse, une hausse additionnelle du franc parait économiquement inconcevable, si la BNS veut éviter la récession et la déflation. Le scénario le plus probable est donc une oscillation du cours de l euro entre 1. et 1.1 franc lors des prochains mois..6%.4%.2%.% CHF Switzerland Sovereign Yield Curve.% -.8% -.15%.15%.28%.31%.35%.44%.4% -.2% -.27% -.35% -.4% -.48% -.57% -.6% -.71% -.8% -.95% -.9% -.82% -1.% -1.2% 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y 12Y 15Y 2Y 25Y 3Y 4Y 5Y EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 5/1

6 2- Acheter des obligations longues. La BNS pourrait décider de réduire davantage les taux de dépôts des banques, en-dessous de -.75%. Cette décision aurait des conséquences sur l ensemble de la courbe des rendements obligataires, bien que ces derniers soient déjà en territoire négatifs jusqu à 12 ans (cf. graphique en page précédente). Les obligations en profiteront. 3- Acheter de l immobilier suisse. Il devrait profiter de la faiblesse des taux d intérêts pour continuer de s apprécier (cf. graphiques ci-dessous). Le bas niveau des taux hypothécaires continuera d inciter les entreprises et les ménages à investir davantage dans la pierre Bubble UBS Swiss Real Estate Bubble Index 3 2 House Price Inflation - %YoY House Price Index - Log. Sc. 2 1 Risk 1 2 Boom Sur ce point, la BNS tente de minimiser les effets collatéraux de sa politique de taux négatifs, déclarant qu elle ne prévoit "pas d impact majeur". Elle espère sans doute que les banques suisses suivront l exemple de leurs consœurs danoises en pareille circonstance. Pour éviter d avoir à répercuter les taux négatifs à leurs clients, elles avaient augmenté leurs marges sur les taux hypothécaires. Elles atteignaient ainsi un double objectif. Elles compensaient leurs frais de dépôts auprès de la banque centrale et modéraient l emballement des prix immobiliers. Cette solution est-elle transposable au cas suisse? Rien n est moins sûr, car la taille du système bancaire est bien plus grande que celle de son homologue danois. Cette mesure de compensation semble donc dérisoire vue des Alpes. Le marché immobilier en CHF a définitivement de beaux jours devant lui. 4- Vendre les actions suisses, mais pas toutes. Les titres cotés en francs ont enregistré une forte correction ces derniers jours. Toutefois, elle a été plus que positivement compensée par l appréciation du franc dans les portefeuilles en euros et en dollars (cf. graphique de gauche ci-après). C est la preuve, s il en faut, que ces entreprises sont globalement de très bonne qualité. Il peut toutefois être judicieux pour ces investisseurs de prendre leurs bénéfices. Pour les autres, ceux dont la devise de 6/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

7 référence est en franc suisse, tout n est pas aussi terne qu il n y parait. Une partie des sociétés suisses parviendra à profiter de cet évènement, soit parce que leurs coûts de production sont en euros, soit parce qu elles consolident leur résultats en euros ou en dollars. Enfin, dans un environnement de taux négatifs, les dividendes gagnent en attractivité. Plus que jamais, il faudra s appuyer sur le stock-picking pour générer de la performance avec les actions suisses en Prendre temporairement des profits sur le dollar. Bien qu il puisse grimper encore un peu avec la décision de la Banque Centrale Européenne de créer davantage de monnaie, jeudi 22 janvier, le billet vert pourrait ensuite perdre 6 à 11 centimes, par simple repli technique (cf. Hebdo du 12 janvier 215). Les traders sont actuellement acheteurs nets de dollar, à un niveau record depuis plus de 15 ans. Le simple débouclement de ces positions est susceptible de faire chuter temporairement mais fortement le greenback. Si tel devait être le cas, il serait à nouveau temps de se repositionner pour la deuxième vague haussière du billet vert. N oublions pas que la tendance haussière est structurelle. Elle est amenée à durer plusieurs années. --- SMI Index in USD --- SMI Index in CHF --- Gold Price Index (USD per Troy Ounce) +4% -1% 6- L or physique peut être accumulé. Délaissé depuis deux ans car il n offre pas de rendement, il redevient un centre d intérêt à mesure que les taux passent en territoire négatif. Qui plus est, il n y a pas que la faiblesse des rendements obligataires qui lui confèrent un avantage comparatif. La création monétaire internationale, la hausse du stress, et une éventuelle correction passagère du dollar lui sont favorables. Depuis le début de l année, il progresse de 8%, pour atteindre 128 dollars l once (cf. graphique de droite). Et cette tendance rémunératrice devrait se poursuivre. 7- Prudence vis-à-vis de la dette en francs suisses dans certains pays étrangers. La dette des ménages polonais, hongrois ou croates, libellée en francs, va devenir difficile à honorer. Leurs Etats devront probablement leur venir en aide. C est également le cas pour certaines collectivités locales en France qui ont souscrit des emprunts adossés au franc suisse. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 7/1

8 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 213 GDP 214 Economist Estimates GDP 215 Economist Estimates Country Weights Contribution 214 United States 1.9% 2.4% 3.2% 21.8%.52% Canada 1.8% 2.4% 2.4% 2.1%.5% Euro Area -.4%.8% 1.1% 15.4%.12% United Kingdom 1.8% 2.9% 2.6% 3.7%.11% Switzerland 1.9% 1.8% 1.8%.7%.1% Russia 1.3%.5% -3.2% 2.6%.1% Japan 1.7%.2% 1.% 5.4%.1% China 7.7% 7.3% 7.% 15.3% 1.12% India 5.% 5.4% 5.5% 3.1%.17% Brazil 2.2%.2%.8% 2.9%.1% Mexico 1.2% 2.2% 3.4% 1.7%.4% Others 5.% 4.5% 6.% 25.4% 1.14% WORLD 3.3% 3.3% 3.8% 1% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 213. Prévisions en 214 et 215. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.8%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en /1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

9 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 411.3% -1.6% -1.4% 4.8% United States (S&P 5) 2'19-1.2% 2.5% -1.8% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % 3.4% 3.% 5.% United Kingdom (FTSE 1) 6' %.7%.4% 1.% Switzerland (SMI) 8' % -9.2% -9.2% 12.% Japan (NIKKEI) 17' % -3.4% -2.5% 8.9% Emerging (MSCI) %.9% -.4% -2.1% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 1.81%.6% 2.8% 2.8% 8.9% Euro Area (7-1 Yr) 1.42%.8% 1.7% 1.5% 14.% Germany (7-1 Yr).45%.5% 1.3%.9% 12.% United Kingdom (7-1 Yr) 1.53%.3% 2.3% 1.6% 11.7% Switzerland (7-1 Yr) -.5% 2.4% 3.3% 3.6% 7.2% Japan (7-1 Yr).22%.5% 1.1%.9% 5.% Emerging (5-1 Yr) 4.47% 1.%.9%.8% 7.7% United States (IG Corp.) 2.9%.2% 2.% 1.7% 7.6% Euro Area (IG Corp.).9%.2%.7%.4% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.6%.3%.7%.4% 5.7% United States (HY Corp.) 7.8% -.3%.3% -.4% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.1%.%.3%.3% 5.5% Emerging (HY Corp.) 1.83% -.9% -2.2% -2.7% -2.6% United States (Convert. Barclays) 46-1.% 1.4% -1.% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'87 1.7% 3.7% 1.7% 4.5% Real Estate World (MSCI) % 4.9% 4.5% 15.2% United States (MSCI) % 9.9% 6.6% 28.1% Euro Area (MSCI) % 11.% 9.1% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'3.1%.7%.1% 19.7% Switzerland (DBRB) 3' % 2.% 1.8% 14.6% Japan (MSCI) % -2.% -2.7% -6.3% Emerging (MSCI) % 5.6% 1.9% -1.7% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 554 n.a..% n.a. 4.1% Distressed 768 n.a. -.5% n.a. 2.6% Event Driven 633 n.a. -.6% n.a. 1.6% Fixed Income 31 n.a. -.1% n.a. 4.4% Global Macro 883 n.a. -.3% n.a. 3.1% Long/Short 654 n.a..4% n.a. 5.6% Managed Futures (CTA's) 32 n.a. 1.7% n.a. 18.4% Market Neutral 265 n.a. -.7% n.a. -1.2% Multi-Strategy 52 n.a..4% n.a. 6.1% Short Bias 3 n.a..9% n.a. -5.6% Commodities Commodities (CRB) % -3.2% -.6% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1' % 9.1% 8.4% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % -23.1% -15.5% -49.7% Currencies USD % 3.5% 2.7% 12.8% EUR % -5.3% -4.2% -12.% GBP 1.52.% -2.8% -2.7% -5.9% CHF % 12.6% 13.8% -1.2% JPY % 1.3% 1.1% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 9/1

10 INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 124 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d examiner le contenu de ce document avec votre conseiller financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, réglementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d un tiers fondé sur l utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document, ou sa distribution à tout tiers, sans l accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz 2 13 LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T /1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER