PERSPECTIVES d avenir Le prochain chapitre : Des rendements plus faibles et une volatilité plus forte Bruce Cooper, CFA Gestion de Placements TD Ken Miner, CFA Gestion de Placements TD Décembre 2014
Le prochain chapitre : Des rendements plus faibles et une volatilité plus forte Au cours des cinq années qui se sont écoulées depuis la fin de la crise financière, la croissance économique dans le monde développé a été anémique, les États-Unis ayant affiché une croissance réelle moyenne d environ 2 % et l Europe ayant souvent flirté avec la récession. Malgré cette faible croissance persistante, les perspectives de Gestion de Placements TD (GPTD) à l égard des actions ont continuellement été bonnes, en particulier par rapport aux titres à revenu fixe. Ces perspectives ont reposé sur trois grands piliers : les bénéfices des sociétés, la politique monétaire et les valorisations boursières. À l approche de l année 2015, chacun de ces trois piliers doit être réexaminé. Prévisions passées Forte croissance des bénéfices des sociétés Politiques monétaires favorables à l échelle mondiale, en particulier aux États-Unis Valorisations boursières intéressantes, en particulier par rapport aux obligations Prévisions futures Modeste croissance des bénéfices de sociétés Politiques monétaires favorables à l échelle mondiale, pause aux États-Unis Valorisations boursières raisonnables, en particulier par rapport aux obligations En ce qui a trait aux bénéfices, nous pensons que les sociétés continueront d accroître leurs profits, mais à un rythme plus lent. Sur le plan de la politique monétaire, la Réserve fédérale américaine (la Fed) a récemment annoncé la fin de son troisième programme d assouplissement quantitatif, ce qui termine ce que nous avons appelé la période de «réduction des mesures d assouplissement» dans le numéro d août 2013 de Perspectives d avenir («Point d inflexion»). Nous nous attendons à ce que la Fed prenne une longue pause jusqu à ce qu elle soit persuadée que la reprise économique est bien enclenchée. Enfin, les valorisations boursières demeurent raisonnables, bien qu elles ne soient pas aussi intéressantes qu elles l étaient au cours de la période 2009-2013, lorsque les ratios boursiers étaient faibles à la suite de l important repli des marchés durant la crise financière. Tous ces éléments ouvrent la voie à une période de rendements plus modestes des actifs financiers. Les investisseurs ont profité d une faible volatilité des marchés et de rendements solides au cours des dernières années, où les taux obligataires sont descendus à des creux historiques et les cours boursiers ont progressé à partir des très faibles niveaux atteints après la crise financière. Cependant, nous prévoyons des rendements plus modestes pour l avenir et une volatilité plus prononcée. La volatilité revient La volatilité est de retour, ce qui n est pas une surprise pour les investisseurs qui ont observé la correction des marchés survenue en octobre. Au cours des cinq dernières années, les politiques expansionnistes des banques centrales et les liquidités abondantes ont contribué à atténuer la volatilité. Par exemple, le 30 septembre 2014, l indice de volatilité de la Bourse d options de Chicago (VIX) était inférieur de 36 % à son niveau enregistré le 30 septembre 2009. Ainsi, depuis cinq ans, de nombreux investisseurs boursiers ont pu réaliser de solides gains avec une volatilité relativement faible. Toutefois, maintenant que la Fed prend une pause dans sa politique expansionniste, nous prévoyons une augmentation générale de la volatilité. Nous pensons qu elle ne reviendra pas aux niveaux extrêmement élevés observés pendant la crise financière, mais plutôt qu elle se normalisera. Par conséquent, bien que nous prévoyions que les actions procureront des rendements d environ 5 % à long terme, la hausse de la volatilité devrait rendre le parcours vers ces rendements beaucoup plus mouvementé que ce à quoi de nombreux investisseurs se sont habitués. En fait, une volatilité accrue pourrait signifier des rendements boursiers négatifs sur de courtes périodes. Dans ce contexte, nous pensons que les dividendes deviendront une composante plus importante des rendements et nous encourageons les investisseurs à se concentrer sur les résultats à long terme et à conserver un portefeuille bien diversifié. 1 LE PROCHAIN CHAPITRE : DES RENDEMENTS PLUS FAIBLES ET UNE VOLATILITÉ PLUS FORTE
Pilier 1 : Les bénéfices des sociétés Au cours des cinq dernières années, les bénéfices ont été robustes malgré la faible croissance économique. Depuis leur creux de 2009 jusqu à leur niveau prévu en 2014, les bénéfices des sociétés de l indice S&P 500 ont augmenté à un taux annuel composé de 12 %. Au Canada, les bénéfices des sociétés de l indice composé S&P/TSX ont affiché un taux de croissance annuel composé de 11 % durant la même période. Les bénéfices ont été stimulés par la combinaison d une modeste croissance des revenus et d impressionnantes mesures de contrôle des coûts qui ont porté les marges bénéficiaires près de sommets records, ainsi que par la diminution des coûts de financement et des taux d imposition effectifs. À long terme, les bénéfices des sociétés ont tendance a afficher une croissance semblable à celle de l économie, mais beaucoup plus volatile. Après être tombés nettement sous la tendance pendant la crise financière, les bénéfices nous paraissent maintenant presque revenus à celle-ci (comme le montre la figure 1 ci-dessous). De plus, le dollar américain s est apprécié de façon notable au cours des derniers mois, et nous pensons que la croissance économique relative et les avantages structurels des États-Unis devraient continuer de favoriser la monnaie américaine. Cela devrait nuire aux bénéfices des sociétés américaines, car une appréciation du dollar américain a un effet négatif sur les profits tirés de l extérieur des États-Unis (qui représentent environ 30 % des bénéfices de l indice S&P 500). Nous prévoyons donc que la croissance des bénéfices diminuera pour s établir autour de 5 % et se rapprocher de la croissance des revenus, qui est elle-même tributaire de la croissance de l économie (représentée par le produit intérieur brut (PIB) nominal). Figure 1 : Tendance de la croissance des bénéfices De décembre 1990 à décembre 2013 140 120 100 Bénéfice par action 80 60 40 20 0 Déc. 90 Déc. 91 Déc. 92 Déc. 93 Déc. 94 Déc. 95 Déc. 96 Déc. 97 Déc. 98 Déc. 99 Déc.-00 Déc. 01 Déc. 02 Déc. 03 Déc. 04 Déc. 05 Déc. 06 Déc. 07 Déc. 08 Déc. 09 Déc. 10 Déc. 11 Déc. 12 Déc. 13 Déc. 14 Déc. 15 Date Bénéfices effectifs S&P 500 Bénéfices potentiels Sources : GPTD et Bloomberg Finance L.P. 2
Pilier 2 : Les politiques monétaires Malgré des taux d intérêt se situant à des creux records, la croissance de l économie mondiale a ralenti récemment, surtout en Europe et dans les pays émergents, et les prévisions de croissance ont été revues à la baisse. Toutefois, l économie américaine, dont la reprise se poursuit, fait relativement bonne figure. Parmi les données récemment publiées aux États- Unis, citons la solide croissance du PIB au troisième trimestre, la hausse des commandes de biens durables et la baisse des demandes d assurance-chômage. Étant donné ces améliorations, la conduite de la politique monétaire aux États-Unis a été largement conforme à nos prévisions, puisque la Fed a réduit graduellement son programme d assouplissement quantitatif au cours de l année et y a récemment mis fin. Maintenant que l assouplissement quantitatif est terminé, nous prévoyons que la Fed prendra une pause et surveillera les progrès économiques sans modifier sa politique monétaire. Lorsque la Fed sera convaincue que l économie peut se suffire à elle-même et qu elle n a plus besoin du soutien des taux exceptionnellement faibles actuels, elle pourrait commencer à relever modestement le taux des fonds fédéraux1. Cependant, elle ne devrait pas augmenter substantiellement les taux dans l avenir proche. Au cours des deux phases de relèvement des taux survenues depuis 15 ans, le taux des fonds fédéraux a augmenté de 300 points de base en 18 mois, en moyenne. Nous pensons toutefois que la Fed continuera vraisemblablement de maintenir les taux à des niveaux plus faibles que lors des phases précédentes, et ce, pour les raisons suivantes : les niveaux d endettement sont élevés; l économie américaine ne fonctionne pas à sa pleine capacité le dollar américain s apprécie Niveaux d endettement Dans la foulée de la crise financière, les niveaux d endettement demeurent très élevés dans l ensemble, bien que les ménages américains aient quelque peu réduit leur endettement (voir la figure 2 qui montre les niveaux d endettement publics par rapport au PIB). Si les taux devaient augmenter fortement, les gouvernements et les ménages se verraient forcer de réduire leurs Figure 2 : Niveaux élevés d endettement à l échelle mondiale De décembre 1990 à avril 2014 130 120 110 100 90 80 70 60 Déc. 90 Juin 92 Déc. 93 Juin 95 Déc. 96 Juin 98 Déc. 99 Juin 01 Déc. 02 Juin 04 Déc. 05 Juin 07 Déc. 08 Juin 10 Déc. 11 Juin 13 Ratio endettement/pib moyen du G7 (%) Avr. 14 Sources : GPTD et Bloomberg Finance L.P. Endettement du G7 Les banques centrales importantes comprennent la Réserve fédérale des États-Unis, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon, la Banque d Angleterre, la Banque nationale suisse, la Banque du Canada et la Banque de réserve de l Australie. Les actifs des banques centrales sont convertis en $ US aux prix du marché. 3 LE PROCHAIN CHAPITRE : DES RENDEMENTS PLUS FAIBLES ET UNE VOLATILITÉ PLUS FORTE
autres dépenses ou d accroître leur déficit, ce qui ralentirait l économie. Cela déboucherait probablement sur une phase de ralentissement endogène, qui obligerait la Fed à réduire de nouveau les taux afin de stimuler l économie. Nous pensons donc que ces niveaux élevés d endettement continueront de restreindre les hausses de taux d intérêt. Capacité économique Bien que l économie et le marché du travail américains s améliorent, aucun des deux ne fonctionne à sa pleine capacité. GPTD estime que l économie roule sous son potentiel. Bien que nous prévoyions que cet écart de production se rétrécira, nous ne pensons pas qu il atteindra sa moyenne historique avant un certain temps. De plus, même si le taux de chômage a fortement diminué aux États-Unis, le niveau actuel de 5,8 % est encore inférieur à ce que la Fed estime être sa fourchette normale, soit entre 5,2 % et 5,5 %. Le Bureau du budget du Congrès américain prévoit qu il faudra attendre jusqu au dernier trimestre de 2017 pour que la capacité excédentaire sur le marché du travail se résorbe. Comme nous l avons soutenu dans le numéro précédent de Perspectives d avenir («L évolution de l inflation», juillet 2014), étant donné que l économie et le marché du travail fonctionnent tous deux sous leur plein potentiel, l inflation devrait demeurer maîtrisée, ce qui permettra à la Fed de garder les taux à de faibles niveaux encore quelque temps. Dollar américain Comme nous l avons déjà mentionné, le dollar américain s est apprécié récemment, en raison de nombreux facteurs, dont la vigueur relative de l économie américaine, les craintes de déflation en Europe et le statut de valeur refuge du dollar américain face à de nombreux événements géopolitiques, et nous prévoyons que la monnaie américaine demeurera forte. En général, un dollar américain élevé a des effets semblables à ceux d une hausse des taux d intérêt le coût des exportations augmente et celui des importations diminue, ce qui engendre souvent un ralentissement économique. Par conséquent, étant donné que la Fed a comme priorité de maintenir la croissance économique, il est peu probable qu elle relève les taux autant qu elle pourrait le faire si la monnaie américaine était plus faible. Même si la Fed n adoptera aucune nouvelle mesure de relance maintenant qu elle a mis fin à l assouplissement quantitatif, nous croyons que les politiques monétaires continueront de soutenir quelque peu les marchés boursiers étant donné que la Fed maintient les taux à de très faibles niveaux et que la Banque centrale européenne et la Banque du Japon se sont toutes deux fermement engagées à poursuivre des politiques expansionnistes, notamment dans le cadre de programmes d achats d actifs. Pilier 3 : Les valorisations boursières En mars 2009, le S&P 500 a atteint un creux de 666. Étant donné que les bénéfices par action se situaient à 62 $, les actions américaines s échangeaient à environ 11 fois les bénéfices au creux du marché. Aujourd hui, le S&P 500 affiche un ratio cours/bénéfices estimés en 2014 d environ 16, comparativement à environ 15 pour l indice canadien S&P/TSX. Cette expansion des ratios, de 11 à 15-16, a été très profitable aux investisseurs boursiers. Les valorisations boursières se situent actuellement près des moyennes à long terme et aussi près de niveaux que GPTD estime raisonnables. Les valorisations actuelles ne sont certainement pas exagérées, mais nous ne pensons pas que les investisseurs devraient s attendre à ce que les ratios augmentent davantage. Nous croyons plutôt que les rendements proviendront essentiellement de la croissance des bénéfices, qui, comme nous l avons déjà indiqué, devrait avoisiner 5 %. 4
Notre point de vue Nous prévoyons que les actions rapporteront davantage que les titres à revenu fixe en 2015 et qu elles continueront de procurer des rendements positifs à long terme, dans le contexte d une croissance des bénéfices d environ 5 % et d une stabilité des valorisations boursières. Les liquidités massives fournies par les banques centrales et la reprise économique en Amérique du Nord continueront à soutenir la croissance des bénéfices et des dividendes des sociétés. Nous prévoyons que, dans l ensemble, les obligations procureront des rendements à peu près équivalents aux coupons. Par conséquent, nous privilégions toujours une surpondération des actions au détriment des titres à revenu fixe. Toutefois, les investisseurs boursiers doivent être bien conscients que la période 2009-2014 a été caractérisée par des rendements plus élevés et une volatilité plus faible que la normale pour de longues périodes. Comme le montre la figure 3 ci-dessous, nous nous attendons à ce que les rendements soient plus modestes et la volatilité augmente à des niveaux plus normaux à long terme. Dans ce contexte, les investisseurs devraient continuer d absorber les hausses de la volatilité et de regarder au-delà des reculs possibles des marchés pour se concentrer sur les rendements à long terme. Nous demeurons préoccupés par le ralentissement de la croissance de l économie mondiale et la possibilité d une déflation en Europe, ce qui explique en partie le fait que nous préférons les actions nord-américaines aux actions internationales. Comme toujours, nous continuerons à surveiller les risques et les rendements autour du globe, et d évaluer les conditions en gardant en tête les objectifs et l intérêt supérieur de nos clients. Figure 3 : Rendements et volatilité prévus Diminution des rendements et hausse de la volatilité prévues 1982-2009 Rendements 2009-2014 Projection Diminution des rendements et hausse de la volatilité prévues Volatilité Obligations canadiennes Actions canadiennes À titre illustratif seulement. Les actions canadiennes sont représentées par l indice composé S&P/TSX. Les obligations canadiennes sont, représentées par l indice obligataire universel FTSE TMX Canada. Les indices obligataires «DEX» ont été rebaptisés «FTSE TMX Canada». 5 LE PROCHAIN CHAPITRE : DES RENDEMENTS PLUS FAIBLES ET UNE VOLATILITÉ PLUS FORTE
À propos de Gestion de Placements TD (GPTD) Gestion de Placements TD (GPTD) est une société nord-américaine de gestion de placements. Exerçant ses activités au Canada sous le nom de Gestion de Placements TD Inc. et aux États-Unis sous le nom de TDAM USA Inc., GPTD gère un actif qui s établissait à plus de 249 G$ CA au 30 septembre 2014. GPTD offre ses solutions de placement à des entreprises, des caisses de retraite, des fonds de dotation, des fondations et des personnes à valeur nette élevée. Une approche rigoureuse et axée sur le contrôle du risque, de même qu une capacité à mettre sur pied des solutions progressives répondant aux besoins et aux objectifs changeants de ses clients, sont les éléments clés du succès des stratégies de placement de GPTD.
Toutes les données contenues dans le présent document proviennent de Bloomberg Finance L.P., à moins d indication contraire. 1 Si des institutions de dépôts détiennent des fonds excédentaires à la Fed, elles peuvent les prêter à d autres institutions de dépôts. Le taux des fonds fédéraux est le taux d intérêt que l institution prêteuse impute pour ces prêts à un jour, qui est établi par le Comité de l open market de la Fed et qui est considéré comme un taux d intérêt important. Les renseignements proviennent de sources jugées fiables. Lorsque de tels énoncés sont fondés en partie ou en totalité sur des renseignements provenant de tiers, leur exactitude et leur exhaustivité ne sont pas garanties. Les graphiques et les tableaux sont utilisés à des fins d illustration et ne reflètent pas des valeurs ou des rendements futurs. Les rendements des indices ne servent qu à des fins de comparaison. 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