La Note Comment sortir de la crise? Jean-Paul Betbèze, Chef économiste de Crédit agricole S.A. Jamais, dans le passé, nous n avons réussi à sortir pacifiquement d une crise mondiale. Nous connaissons donc les risques que nous encourons. Jamais, dans le passé, nous n avons affronté autant de difficultés interdépendantes, autant d enjeux, autant de complexité. Mais, jamais non plus, les grands acteurs n ont été aussi conscients de leurs responsabilités. C est ce qui fonde l espoir d une solution favorable pour tous, à partir d un effort sans précédent d explications économiques et d actions politiques concertées. Nous n aurons pas les unes sans les autres. Pour sortir de cette crise mondiale, il faut d abord savoir comment nous y sommes entrés. La réponse est simple : par la dette. Donc la sortie se fera par le désendettement ; mais tout dépendra de la manière, car c est elle qui en fera un succès ou un échec. La montée de la dette des uns 1 a évidemment été financée par la montée des créances des autres. C étaient les États pour les bons du Trésor, et les banques pour le crédit. Les banques étaient soutenues par la crédibilité des banques centrales, le tout s opérant dans un climat de confiance inégalé. Et, s il faut donner des noms, disons que la Chine a financé les États-Unis, au temps de la célèbre great moderation, que la crédibilité d Alan Greenspan a permis d endetter à taux bas les entreprises et les ménages américains, ces derniers empruntant notamment pour leur immobilier, un immobilier 1. États, entreprises, ménages. 6 Sociétal n 75
Comment sortir de la crise? qui sera ensuite titrisé 2. La scène ne se passe évidemment pas entre les seuls États- Unis et Chine. La zone euro y joue son rôle, en retrait certes, mais trop heureuse d en profiter, avec une montée de l endettement public partout, un endettement financé par les Européens eux-mêmes et, de plus en plus, par les «marchés financiers», alias les fonds de pension et les compagnies d assurances. À côté de cet endettement public, l endettement privé monte, avec une intervention croissante des banques. Brutalement, cette architecture de la dette s est effondrée à partir de son centre : le système bancaire américain. Il a donc fallu le consolider, pour éviter une dépression d ensemble, ce qui a impliqué une intervention massive du Trésor américain et de la Fed. Mais cette consolidation n a pas suffi, pour les États-Unis eux-mêmes, comme on le voit encore actuellement. Elle a révélé par ailleurs les multiples faiblesses de la zone euro, faiblesse de surveillance, faiblesse d organisation, faiblesse de cohésion surtout. Pour en sortir, il faut mettre en œuvre une politique globale de désendettement et une action de renforcement de l architecture financière mondiale, ce renforcement passant par une modification profonde de sa Brutalement, cette architecture de la dette s est effondrée à partir de son centre : le système bancaire américain. logique. Cette modification implique, mais on ne le dit pas, en tout cas pas assez, plus de supervision que de régulation, puisque la dernière crise en date a bien montré qu il ne s agit pas tant d édicter des règles que de les appliquer! Et puisqu il s agit surtout de superviser, encore faut-il en avoir les moyens, à la fois techniques (les experts) et politiques (les appuis). En même temps, cette politique globale dans sa finalité demande des adaptations régionales 3 et nationales qui s intègrent dans la logique d ensemble. La cure globale de désendettement doit donc être constamment surveillée dans sa double cohérence, intertemporelle et internationale. Il ne s agit donc pas d être non coopératif ni brutal dans sa mise œuvre, car rien ne se passerait, mais d être inflexible dans sa logique, sinon rien ne se passerait «bien». Il faut donc faire en sorte que, «pendant les travaux» de désendettement, la croissance continue en lui donnant du temps, celui qu il lui faut, un peu moins peut-être, pour entretenir la pression. Tout le problème est là : un choix coopératif sous pressions interne et externe. 2. Les fameux subprimes. 3. Asie, Europe 1 er trimestre 2012 7
Logique contradictoire Le désendettement comporte à la fois une diminution de ressources financières et une consolidation dans le temps. La diminution de ressources a des effets négatifs directs sur la demande à court terme, et des effets potentiellement positifs sur la demande à moyen et long terme. En effet, si l État réduit ses coûts, il stimule moins la demande immédiate mais son déficit structurel se réduit. Les ménages et les entreprises peuvent donc se montrer plus confiants dans sa solidité, avec notamment l idée que les impôts nécessaires pour stabiliser la dette seront réduits et qu ils peuvent donc continuer à acheter des bons d État. On reconnaît là l équivalence ricardienne, qui agit contre le multiplicateur keynésien. Mais la crise actuelle a également mis en avant l importance macroéconomique d un système bancaire solide, en liaison avec la solidité même du système public. L économie de crédit, qui peut soutenir la croissance, devient autrement l économie de dette, avec le risque qui pèse sur la solvabilité des banques, au pire le risque de bank runs et de faillites en chaîne, avec celui de faillites publiques ensuite. Pour en sortir, là aussi la logique contradictoire du désendettement bien géré va jouer : stabilisation de l endettement des agents puis désendettement, ceci ayant certes des effets négatifs sur la demande nominale à court terme, comme nous le répètent sans cesse nos «experts», mais renforçant à moyen terme la qualité des systèmes de financement, privé et public, donc la croissance potentielle. Ainsi, par opposition à la mécanique des multiplicateurs de crédit de consommation et d investissement, intervient une autre logique de soutenabilité des trajectoires de croissance. Au-delà des oppositions théoriques et de leurs liens politiques, on voit que les explications des enjeux seront décisives, auprès L épargne permet le financement et la croissance, il serait bon de le reconnaître par ces temps de marchés financiers. 8 Sociétal n 75 les entreprises comme auprès des ménages. Il n est pas, en effet, si sûr que l épargne soit un «solde», comme le disait Keynes, pour l euthanasier ensuite. Elle est au moins aussi réfléchie que la consommation, de plus en plus même quand monte l endettement, et c est là qu il faut agir. L épargne permet le financement et la croissance, il serait bon de le reconnaître par ces temps de marchés financiers. Le désendettement n a pas d effet mécaniquement négatif à terme s il est expliqué dans ses motivations le renforcement de la croissance à terme et illustré par le
Comment sortir de la crise? renforcement des acteurs du financement des États qui placent mieux les bons du Trésor, des banques plus solides et mieux surveillées, dont la valeur boursière monte. Ce désendettement doit donc s inscrire dans une stratégie d explications et de gestion, dans la durée, des anticipations. Par quoi commencer? On pourrait dire que les États-Unis doivent montrer l exemple de la nouvelle voie, après avoir illustré celle des excès ; mais ce n est évidemment pas si facile. D abord, les entreprises américaines, surtout les grosses, sont tirées d affaire, ainsi que l essentiel du système bancaire américain. Mais ce n est pas le cas pour les ménages et encore moins pour l État. C est lui qui va entamer une période de réduction de ses coûts, quasi certaine, et de hausse des impôts, politiquement hypothétique. C est alors que la Fed intervient pour faire directement pression à la baisse sur les taux longs américains 4, avec l idée indirecte et souvent avouée de faire baisser le dollar par rapport au renminbi. La partie américano-américaine de l ajustement passe ainsi par l aplatissement de la courbe des taux, négative en termes réels, et l affaiblissement souhaité du dollar : il s agit de soutenir le logement et les entreprises. Est-ce suffisant? Est-ce coopératif? Les États-Unis doivent montrer l exemple de la nouvelle voie, après avoir illustré celle des excès. Car la Chine ne l entend pas du tout de cette oreille. Elle souhaite maintenir sa croissance tout en en changeant les moteurs, mais à son rythme. Les autorités chinoises perçoivent bien l impossibilité de poursuivre une croissance par l export qui suscite partout des tensions et leur fait accumuler des dettes publiques 5 dont la valeur est de moins en moins certaine. En même temps, leur monnaie faible leur fait importer de l inflation. La Chine veut désormais se développer par la production de biens de consommation, ce qui implique de pouvoir gérer l appréciation de son change, notamment pour en assumer les effets sociaux, donc politiques. Ceci bloque, en tout cas freine, la «solution» américaine, mais n aide pas, non plus, à aller rapidement dans la voie de l équilibre, autrement dit de la réduction conjointe des déséquilibres. 4. Réinvestissement des remboursements du secteur immobilier et allongement de la maturité de la dette publique. 5. Notamment américaine. 1 er trimestre 2012 9
La zone euro ne peut évidemment attendre qu États-Unis et Chine règlent leurs différends, car elle en est aussi partie prenante, pour ne pas dire qu elle en est le point faible, même si ce n est pas «juste». Les membres de la zone euro indiquent ainsi 6 après les mesures de sauvegarde prises envers la Grèce, puis l Irlande, puis le Portugal, et celles de soutien à l Espagne, puis à l Italie, en attendant d autres qu ils vont agir surtout sur la Grèce. Celle-ci est, officiellement, dans une situation «exceptionnelle», exceptionnelle par sa gravité certes, mais aussi par les moyens qui seront mis en place pour la soutenir, elle et elle seule A priori, par différence 7, les autres pays, dont l Italie, sont invités à poursuivre leurs efforts d assainissement public, sans compter autant sur l aide du Fond européen de stabilité financière (FESF) et de la BCE Mais nous voyons bien que tel ne peut être le cas, puisque les autres pays périphériques sont soutenus, ainsi que maintenant l Espagne et l Italie. Jusqu où? L exceptionnel de la Grèce se traduit en haircut, à 60 % désormais, et la sollicitation de la BCE pour les autres ne cesse de monter, avec des achats hebdomadaires sur le second marché qui vont bientôt atteindre 20 milliards d euros. Nous verrons bien. Car si les pays ont, en général, accepté de faire des efforts, ils souffrent de la phase mécanique de récession à court terme qu implique tout processus de désendettement, plus la défiance des marchés ; et ils souffrent plus encore de l incertitude qui pèse sur leur coopération et donc sur le résultat. En fait, il s agit non seulement d un effort exceptionnel de la part de la Grèce, mais d un effort de la part de tous. On peut comprendre l intérêt de partager cet ajustement, en montrant qu il dépasse les frontières et la gestion de tel ou tel membre, un peu à la manière d un groupe de Weight Watchers. Mais si tous les pays sont invités à agir ensemble, la récession peut s amplifier d autant, si le soutien à la croissance n est pas de la partie. Nous entrons donc dans une nouvelle phase en zone euro, non plus celle où on ne reconnaît pas le problème ni celle où on refuse les thérapies. Nous sommes aujourd hui dans ce moment où il faut se donner les moyens d agir. Car tous les pays sont invités à avancer conjointement en Europe. Ce nécessaire synchronisme des politiques, lié à la crise même, accentue les contradictions internes, en zone euro et au-delà. C est pourquoi la «logique G20» a un rôle décisif à jouer. 6. Après les mesures de sauvegarde prises envers la Grèce, puis l Irlande, puis le Portugal, et celles de soutien à l Espagne, puis à l Italie, en attendant d autres. 7. Et le G20 de Cannes l a bien illustré en son temps. 10 Sociétal n 75
Comment sortir de la crise? La «logique G20» Le G20 est devenu l instance décisive de gestion de la crise mondiale de surendettement. Le G8 n est plus le club des riches, mais celui des endettés qui attendent l appui des émergents. Mais ces émergents, eux aussi, doivent changer. Ils ne peuvent avoir comme stratégie de «rattraper» les autres en leur vendant des biens et services, quitte à en recycler les résultats en leur achetant des bons du Trésor. Ce Ponzi mondial est arrivé à sa fin. Les émergents doivent revoir leur modèle, Chine en tête, Brésil ensuite. Pour les «endettés», nous, le problème ne peut se déboucler par des «solutions» simples : plus de dette encore, ou une dette allongée, ou bien une dette réduite par la dévaluation ou l inflation, ou encore, pourquoi pas, une dette répudiée, en tout ou partie. La voie de la dette sous contrainte forte s ouvre. Même plus «sympathiques» en apparence, les solutions ne peuvent pas venir d une logique keynésienne adaptée aux circonstances, avec l idée de demander aux pays qui Le G20 est devenu l instance décisive de gestion de la crise mondiale de surendettement. auraient de l «espace budgétaire» d accroître leur déficit public, les autres ayant alors moins de peine à réduire le leur. Ce transfert a en effet un défaut : si le ratio mondial dette/pib reste le même voire s améliore, puisque les meilleurs s endettent tandis que les endettés s ajustent, ceci ne dit rien de ce qui se passe ensuite pour les entreprises et les comptes extérieurs. On pourrait concevoir, en effet, que les «meilleurs» qui s endettent en profitent pour augmenter encore leur avance et bénéficier ainsi de leur espace budgétaire en voulant bien faire, bien sûr. Ils pourraient, par exemple, réduire les impôts sur les sociétés de leurs entreprises 8. Il faut donc être réaliste : même si les pays qui le peuvent acceptent de faire bénéficier les pays qui en ont besoin d une certaine amélioration, ils en tireront eux-mêmes plus d avantages. Inutile également de rêver que l Allemagne «veuille» plus d inflation ou achète directement plus de produits grecs ou espagnols, ou encore que la Chine fasse monter plus vite sa monnaie, ou même que les États-Unis aillent plus rapidement dans la voie des coupes budgétaires. On comprend donc pourquoi la logique de sortie de crise ne peut être séquentielle entre pays, mais qu elle doit être coordonnée, et qu elle ne peut pas jouer, non plus, d un seul outil. C est une architecture, là-aussi, multipays, multioutils. La logique 8. Ce qui se passe en Allemagne n a évidemment rien à voir avec ce point. 1 er trimestre 2012 11
d ensemble, celle qui doit animer les anticipations de tous, est celle d une phase de stabilisation de l économie mondiale où sa croissance sera plus réduite et moins déséquilibrée. Cette démarche, qui doit établir l avantage global à terme et voir comment en répartir les coûts et avantages intermédiaires, est tout sauf évidente. Mais c est elle qu il faut expliquer. De proche en proche, on voit que chaque pays va devoir réduire ses dépenses publiques 9 et soutenir surtout son activité privée, en fonction de ses problèmes et de ses possibilités bien sûr à court terme, mais dans le cadre d un programme pluriannuel. Ce soutien privé passe, au niveau global, par une nouvelle gestion des parités, avec une montée du renminbi et sans doute une remontée du dollar par rapport à l euro. Ce programme implique, toujours au niveau global, une meilleure surveillance des banques et des assurances, notamment les plus importantes. Il requiert aussi un effort particulier de stabilisation des marchés financiers, à la fois par des modes de calcul comptables qui n ajoutent pas de la volatilité, et par un meilleur suivi des opérations de marché, notamment les transactions à haute fréquence. Il faut enfin que les normes comptables soient homogénéisées autant Chaque pays, en même temps, doit adapter des politiques d assainissement et de croissance dans la durée et s engager, avec les autres, dans des actions de réduction des déséquilibres globaux. que possible dans le temps. On le voit, tout ceci n est pas simple. On voit aussi que l Europe doit avancer dans ses solutions internes, en combinant les rôles de la BCE, du FESF et des futurs eurobons. Chaque pays, en même temps, doit adapter des politiques d assainissement et de croissance dans la durée et s engager, avec les autres, dans des actions de réduction des déséquilibres globaux. Si l on veut éviter une crise majeure, qui n est pas du tout écartée, que faire d autre? Rien ne peut être simple, égoïste, immédiat. Il faut expliquer, convaincre et oser. Un nouveau monde? Il est évident que le monde de l après-crise sera fondamentalement différent de l ancien, parce que les pays industrialisés ont préféré s endetter plutôt que de se réformer, 9. Et augmenter le moins possible ses impôts. 12 Sociétal n 75
Comment sortir de la crise? et que les pays émergents eux-mêmes ont souvent préféré prêter aux premiers que de développer leur propre demande interne, avec les réformes que cela implique chez eux aussi. Il est évident pour tous que, pour éviter un plongeon dépressif, toute «solution en coin» est exclue, puisqu elle en entraînerait immédiatement une autre, antagonique. Un dollar qui se veut trop faible, c est ainsi un renminbi qui se raidit ; une BCE qu on voudrait plus «compréhensive», c est celle qui ne veut rien entendre. Il ne peut donc y avoir qu un programme complexe, transparent, graduel, aussi équilibré que possible. Mais il est clair aussi que cette mise en œuvre va renforcer les émergents puis les États-Unis, sans doute moins la zone euro et la France si elles ne saisissent pas les enjeux des ajustements en cours. Nous avons donc une responsabilité particulière si nous ne voulons pas être les «ajustés». Ce nouveau monde en construction, avec, du moins au début, une croissance plus faible et plus stabilisée, risque en effet de nous offrir des débouchés moindres si nous n y prenons pas garde. La stratégie de croissance européenne par l innovation doit donc être renforcée vers les émergents, BRICS et autres, couplée à une logique de modernisation publique, donc de diminution des coûts d organisation publics, et de modération salariale. Ce nouveau monde en construction risque de nous offrir des débouchés moindres si nous n y prenons pas garde. L économie politique de sortie de crise est complexe à mettre en œuvre, mais très compréhensible. Il ne s agit plus du tout d une logique keynésienne de demande et d endettement, ni même libérale de meilleur fonctionnement des marchés. Il s agit d une politique mixte, publique et privée, sous le regard des marchés et des électeurs, pour réduire dans la durée les déséquilibres globaux qui ont conduit aux problèmes et aux baisses de liquidité que l on voit actuellemvent. Elle sera, si on cherche des qualificatifs, libérale et sociale. Et pour la France? Pour la France, il s agit spécifiquement, de la part des entreprises, de renforcer leur compétitivité en offrant à leurs salariés des packages de rémunération qui laisseront aux entreprises une part plus forte de résultats, mais en contrepartie d engage- 1 er trimestre 2012 13
ments notamment en matière de formation, d emploi et de retraite complémentaire. Cela implique donc pour elles d ouvrir un dialogue nouveau. Il s agit, de la part des investisseurs, d avoir des produits de placement simples et inscrits, là aussi, dans la durée. Il s agit, pour les instances de surveillance bancaire et financière, de garder un regard permanent à la dynamique du crédit, notamment titrisé. En effet, à quoi bon demander toujours plus de fonds propres bancaires si on laisse se développer des crédits de plus en plus importants accordés à des clients de plus en plus fragiles, crédits de moins en moins margés! Enfin, il s agit, pour l État et les collectivités publiques, de se moderniser, d être plus efficaces et surtout plus transparents sur leurs moyens et leurs résultats, afin de mieux mesurer, comparer, dynamiser. On l a compris, chacun doit faire des efforts importants, cohérents, transparents, justes. La peur de la dépression ne peut suffire à éclairer ce chemin. Il faut le construire. À écouter les discours politiques, une claire conscience de la nouvelle architecture à bâtir et de la stratégie de sortie n est pas évidente ici. Et, pourtant, la France a moins d efforts d ajustement à faire que d autres si l on regarde son niveau de dette, et davantage de moyens si l on regarde ses entreprises et La France a moins d efforts d ajustement à faire que d autres si l on regarde son niveau de dette, et davantage de moyens si l on regarde ses entreprises et son capital humain. 14 Sociétal n 75 son capital humain. C est évidemment sur ces points qu il faut mettre l accent, en expliquant la stratégie de sortie retenue, et le fait qu elle donnera à la France une position éminente dans le concert européen. Il faut faire du temps notre allié, dans la gestion des anticipations au niveau global, et dans les cultures d entreprise au niveau microéconomique. Autrement dit, après cette sévère semonce, la France pourra repartir de l avant, avec une structure publique simplifiée et allégée, un État et des régions modernisés, des PME plus réactives et innovantes et un emploi qui sera, enfin, amélioré. Ceci est possible, mais implique une ferme volonté de changer, d utiliser les nouvelles technologies et les nouveaux réseaux sociaux de communication et de productivité, d avancer dans la transparence et la reconstruction de la confiance. La sortie de crise existe pour une France qui ne peut être ni apeurée ni solitaire. Elle dépend des efforts faits ici pour combiner réduction des déficits et croissance privée et pour soutenir, ailleurs et notamment en Europe, les efforts conjoints de nos partenaires. La sortie est solidaire.